MAKRO & RÄNTOR - MARKNADSANALYS FEBRUARI 2019 God riskaptit trots nedskruvade tillväxtförväntningar 2019 har börjat väldigt bra för riskbärande tillgångar. Både börser och företagskrediter har haft snudd på rekordstark inledning av året. I USA har veckostatistik visat på de största inflödena till Investment Grade (IG) fonder någonsin och många aktiemarknader är upp mer än tio procent sedan årsskiftet. Detta har skett samtidigt som i princip alla prognosmakare fortsatt revidera ner tillväxtutsikterna för den globala ekonomin. IMF sänkte till exempel nyligen sin globala prognos för 2019 med två tiondelar till 3,5 procent för 2019 och med en tiondel till 3,6 procent för 2020. kommer att agera i syfte att stabilisera marknaderna vid alltför stora börsfall. Så även denna gång. Vi är av uppfattningen att FED har velat få upp räntan bland annat för att hjälpa pensionssystemet som kommit under stor press efter närmare tio år av nollränta i USA. Nu har man ju faktiskt en dryg halv procents positiv realavkastning även på en tvåårig statsobligation. Något som säkert är mycket positivt för pensionsbolagen. Jämför detta med Sverige där realräntan är mycket kraftigt negativ även på tioåriga statsobligationer, för att inte tala om kortare löptider. Även i Sverige har tillväxtprognoserna skruvats ner - i många fall rejält - bland annat i spåren av ett kraftigt minskat bostadsbyggande. Riksbanken räknar till exempel med att svensk BNP skall öka med modesta 1,3 procent 2019 och 1,9 procent 2020. Så vad är då förklaringen till den goda riskaptiten trots en tämligen dyster framtidsbild. Vår bedömning är att det är en konsekvens av en omläggning av penningpolitiken, framförallt i USA men även till viss del i Europa. Efter höstens kraftiga börsfall har FED gjort klart att man (åtminstone) tar en paus med räntehöjandet. Marknaden har gått från att prissätta en amerikansk styrränta kring 3 procent om ett år till att nu istället prissätta räntesänkning. Detta har skett med FED:s goda minne. Det är uppenbart att den så kallade Greenspan (eller Bernanke) putten i högsta grad lever. Med det menas att FED Ur den aspekten kan nu därför FED kosta på sig att ta det lite lugnare och avvakta utvecklingen för att se om ytterligare höjningar verkligen behövs. På den positiva sidan finns ju även att FED, om konjunkturen skulle försämras mer än väntat,
sannolikt skulle börja sänka räntan för att på det sättet stimulera ekonomin. Dessutom verkar det som om FED senare i år kommer att avsluta sitt QT (Quantitative Tapering) program under vilket man återinvesterar allt mindre del av förfallande obligationer i syfte att minska sin balansräkning. Analyser från FED ger vid handen att effekterna på likviditeten i banksystemet har varit större än väntat varför man verkar landa i att, från och med i höst, bibehålla balansräkningen på nuvarande nivå. Det borgar för att FED kommer fortsätta vara en mycket stor aktör i obligationsmarknaden under överskådlig tid. Till detta kommer att ECB, som ju avslutade sina nettoköp av obligationer i december, verkar ha kommit på andra tankar. Man har tidigare talat om en första räntehöjning under hösten, men den känns alltmer osannolik. Europeisk tillväxt är klart svagare än väntat, och dessutom går inflationsutvecklingen åt helt fel håll. Den lilla uppgång i inflationen vi sett i Europa under förra året var i princip helt hänförlig till högre energipriser. Den effekten kommer nu att reverseras under året varför KPI i Europa ser ut att komma att ligga kring en procent under andra halvåret - något som knappast talar för en räntehöjning. Istället har det kommit alltfler signaler från ECB att man förmodligen kommer att börja med långa förmånliga repor till bankerna igen, så kallade TLTRO. Man skulle lite slarvigt kunna säga att det är en form av QE men där man använder bankernas balansräkningar istället för Centralbankens. Ytterligare en sak som sannolikt bidragit till det positiva sentimentet är att de handelssamtal som förs mellan USA och Kina, och som skrämde marknaderna rejält under förra året, nu verkar gå i rätt riktning med en hel det positiva kommentarer och nyheter vilket hjälpt till att höja riskviljan. Med både FED och ECB tydligt på sidlinjerna känns det mycket tveksamt att Riksbanken kommer att leverera den höjning under hösten som man aviserat. Tillväxtmomentum håller på att växla ner och detta mer i Sverige än i andra länder. Dessutom kommer sannolikt inflationen både i Europa och i Sverige att vara betydligt lägre under andra halvåret. Att Riksbanken i den miljön skulle höja räntan känns ärligt talat osannolikt. Det som möjligen skulle kunna tala för en höjning vore att man, till slut, börjat inse att minusränta är en riktigt dålig idé och att man därför skulle vilja få upp styrräntan till åtminstone noll. Men det har inte kommit några sådana kommentarer än, så det känns för tillfället som mindre troligt. En effekt av Riksbankens fullkomligt extrema politik är den svaga kronan. Sverige har ju en av de allra lägsta styrräntorna i världen; -0,25 procent. Men den faktiska styrräntan - och det som alla korta räntor prissätts från - är de facto -0,65 procent eftersom Riksgälden har en straffränta på 40 punkter för den som behöver repa in statsobligationer. Riksbanken har ju köpt upp cirka 48 procent av statsobligationsstocken vilket gör att det är en konstant brist på statsobligationer som i sin tur leder till att alla repas på -0,65. Det gör att kronan är en av de allra billigaste fundingvalutorna i världen. Att vara kort i kronor mot i princip vad som helst ger positiv carry, vilket gjort att kronan blivit en mycket populär blankningskandidat. Det finns trots det ett par saker som skulle kunna tala för en starkare krona framöver. En sak är hur Riksbanken kommer att hantera fortsatta förfall och återköp av obligationer. Det finns väldigt tydliga samband som visar att det land vars centralbank expanderar sin balansräkning mest (på relativbasis) får se sin valuta försvagas mest. Detta kan vara en förklaring till att kronan gått väldigt svag efter räntehöjningen i december. Eftersom ECB i december slutade med sina nettoköp i QE-programmet (medan Riksbanken körde på som vanligt) borde den svenska kronan försvagas. Detta skedde också trots räntehöjningen. Därför tror vi att Riksbankens QE-besked i april kan komma att bli avgörande. Skulle man helt sluta med återinvesteringar av allt utom kuponger borde kronan stärkas. Då detta är en potentiellt viktig fråga passade jag på att ställa den till en direktionsmedlem i samband med ett investerarmöte nyligen. Min fråga var Givet den tydliga korrelationen mellan centralbankers relativa QE-program och växelkursen kan ni utveckla hur ni ser på fortsättningen av ert QE program senare i år?. Svaret var
av karaktären Goddag yxskaft ; jag fick veta att växelkurser är helt omöjliga att förutspå annat än på minst åtta års sikt... Det känns ju betryggande att människor med den synen bedriver växelkurspolitiken i vårt land! INKÖPSCHEFSINDEX SVERIGE Svensk tillväxt kommer hämmas kraftigt av det minskande bostadsbyggandet som under många år givit ett stort positivt bidrag till BNP. En annan sak som skulle kunna tala för en starkare krona senare i år är att det finns ett relativt tydligt säsongsmönster där kronan tenderar att gå svag i samband med att utdelningarna går på börsen. Det har sannolikt att göra med det stora utländska ägandet på Stockholmsbörsen. När utdelningarna betalas ut växlar utlänningar över till sina respektive valutor vilket tenderar att sätta press på kronan. Så när detta skett skulle det kunna tala för en starkare krona igen. tillsammans bidragit till ett nära nog tvärstopp för nyproduktion av bostäder. I Sverige har andelen hushåll som äger sitt boende gått från cirka 40 till cirka 66 procent. Detta har skett genom den tidigare utförsäljningen av kommunala bostäder vilket fått skulderna i samhället att flytta från den kommunala sektorn (kommunala bostadsbolag) till den privata sektorn (bostadsrätter). Därtill har den stora merparten av nyproducerade bostäder varit bostadsrätter under många år. Nettot är alltså att andelen som äger sin bostad ökat med 65 procent de senaste cirka 25 åren. Detta är mig veterligen helt unikt i världen. I Tyskland, som Riksbanken gärna jämför med som ett föredöme (eftersom skulderna där inte ökat), har andelen som äger sitt boende varit konstant under samma tid. Det har ju varit en politisk vilja bakom att fler ska äga sitt boende eftersom man ser att det ger andra stora positiva effekter i samhället. Men man undrar ju hur detta ska kunna ske med mindre än att skuldsättningen, på aggregerad nivå i den privata sektorn, ökar. Den genomsnittliga hyresrättsinnehavaren som genom ombildning till bostadsrätt ges möjlighet att köpa sin bostad har knappast ett par miljoner på banken att köpa för. Tittar man bara på aggregerad nivå i samhället är det klart att skulderna ökar om så många fler äger sin bostad. Justerar man för detta är, i mina ögon, inte ökningen av skuldsättningen särskilt alarmerande... Slutligen en sak som förbryllat mig under många år; Riksbanken tar varje tillfälle att varna för hushållens höga skuldsättning. Man menar att skulderna ökat på ett ohållbart sätt och att man därför måste sätta in kraftfulla åtgärder för att minska hushållens belåning. Något som först lett till kravet på kontantinsatser vid bostadsköp (85%-regeln) och därefter amorteringskrav, vilka
Förväntningar på FED Grafen visar dels FED:s styrränta (Fed funds) dels ett kontrakt som visar var marknaden prissätter att Fed funds kommer att vara i april 2020. Som framgår av grafen trodde marknaden så sent som i november att FED skulle höja ytterligare tre gånger, från 2,25 till 3 procent, Det blev en sista höjning i december men den kraftiga börsnedgången i slutet av året fick sedan marknaden att helt prisa ur förväntningar om ytterligare höjningar. Marknaden prissätter nu istället att FED kommer att ha sänkt räntan en gång fram till april 2020. PMI Europa och ISM Den globala konjunkturbilden är svag, minst så i USA och kanske mest i Europa, där inköpschefsindex i både Italien och Tyskland nu ligger under 50, samtidigt som de flesta andra ligger strax över. Konjunkturprognoserna har successivt fortsatt revideras ner av de flesta bedömare även nu i början av 2019. Till exempel sänkte IMF prognosen i januari för den globala tillväxten 2019 med två tiondelar till 3,5 procent och med en tiondel till 3,6 procent för 2020. Som skäl till nedrevideringen anges bland annat; handelsavtalsdiskussionerna mellan USA och Kina, Brexit, italienska statsfinanser samt de nya avgasreningskraven på bilar i Europa som skapat en hel del problem inte minst för den tyska bilindustrin. Börser Trots en relativt dyster konjunkturbild har många av världens börser startat året rekordstarkt vilket kan tyckas paradoxalt. Vår uppfattning är att skälet är den stora och snabba omläggningen i penningpolitiken. Framförallt i USA men även i Europa. Att FED reagerade så snabbt på höstens börsfall visar att den så kallade Greenspan, eller Bernanke, putten i hög grad gäller. Med det menas att FED är väldigt känslig för kraftig volatilitet på aktiemarknaderna och kommer att agera i syfte att stävja det när det uppstår. Därmed kan man se det som att det finns en form av golv under börserna.
Itrax Kreditindex Euro På samma sätt som på börserna har kreditmarknaderna startat året positivt och stora delar av isärspreadningen under slutet av förra året har reverserats. Grafen visar två europeiska index, ett för Investment Grade (IG) och ett Hi-Yield. Båda har utvecklats mycket starkt under årets inledning. I USA visade veckostatistiken för ett par veckor sedan att inflödet till IG räntefonder var det största någonsin och avkastningen hittills i år på IG är den bästa starten på något år sedan 1997. Ytterligare ett tecken på hur potent penningpolitik kan vara. Även svenska krediter har gått bra i början av året, men utvecklingen är mer modest än i USA och Europa. EZ HICP plus core ECB drog ju som bekant ner sina nettoköp av obligationer under sitt QE program i december. Man sade då att man hade för avsikt att höja räntan under andra halvåret 2019. Vi har väldigt svårt att tro på den prognosen, tvärt om tror vi att ECB istället kommer att stimulera igen, men denna gång via långa repor till banksystemet, så kallade TLTRO. Som framgår av grafen har kärninflationen i Europa legat väldigt stilla kring en procent sedan 2013. Svängningarna i headline KPI kommer i princip från energipriser. Baseffekter kommer att trycka ner även KPI mot en procent under andra halvåret. Så att ECB ska höja räntan känns osannolikt. Sverige inköpschefsindex Den svenska konjunkturen viker nu kraftigt. PMI är ännu över 50, men det är sannolikt bara en tidsfråga innan den faller under. Svensk tillväxt kommer hämmas kraftigt av det minskande bostadsbyggandet som under många år givit ett stort positivt bidrag till BNP. I den senaste rapporten från Riksbanken drog man ner BNP prognosen för 2019 ytterligare två tiondelar till låga 1,3 procent.
KPIF och KPIF ex energi Riksbanken har aviserat att man har för avsikt att höja räntan igen i slutet av året. Vi är väldigt tveksamma till om en höjning verkligen kommer att bli av. I januari var inflationen betydligt lägre än väntat. Dessutom kommer baseffekter på energi med största sannolikhet att pressa ner inflationen mot 1,5 procent (eller lägre) under andra halvåret. Detta tillsammans med utebliven höjning i Europa och svag inhemsk tillväxt gör att vi har svårt att se en andra höjning från Riksbanken. Enda skälet skulle vara om man omvärderar minusräntan och kommer fram till att man vill upp till noll oavsett vad. Det vore i våra ögon mycket välkommet, men vi ser i dagsläget inga tecken på en sådan diskussion. Sweden, FX Spot Rates Den extrema penningpolitiken har lett till en mycket svag krona. Kronan är svag mot i princip allt. Gammal klassisk svensk devalveringspolitik helt enkelt. Trots den mycket svaga kronan lyser inflationen med sin frånvaro, så politiken att få upp inflationen via en svag växelkurs får nog sägas ha misslyckats. Den inflationsimpuls vi sett de senaste åren är i princip helt driven av energipriserna och där kommer nu baseffekter att pressa ner årstakten under året. Sedan har vi ju många gånger poängterat trubbigheten i KPI-måttet, och skulle önska att det blev en diskussion om vad det egentligen är man mäter. Men det är ju som sagt en helt annan diskussion. KIX Grafen visar dels kronindex, KIX (här inverterad på vänster skala) och Riksbankens reporänta. Det finns en viss koppling mellan reporäntan och kronan, ju lägre ränta desto svagare krona, men sambanden är inte jättestarkt och verkar gälla framförallt på sikt. Efter den senaste höjningen har kronan försvagats kraftigt, vilket går på tvärs med hur det brukar vara.
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av Jon Hyltner, aktieförvaltare och analytiker Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. Jon ingår i förvaltningsteamet på Enter. Han har en magisterexamen i nationalekonomi från Göteborgs Universitet. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. RISKINFORMATION Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder.