Prisnivåns effekt på aktiemarknaden

Prisnivåns effekt på aktiemarknaden Kategoriserar investerare aktier utgående från prisnivå? Johan Fager Institutionen för finansiell ekonomi och statistik Svenska handelshögskolan Helsingfors 2010

SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Institutionen för finansiell ekonomi och statistik Författare: Johan Fager Arbetets art: Avhandling Datum: 3.9.2009 Avhandlingens rubrik: Prisnivåns effekt på aktiemarknaden - kategoriserar investerare aktier utgående från prisnivå? Sammandrag: Syftet med uppsatsen är att undersöka ifall lika prissatta aktier korrelerar med varandra. Syftet är också att granska ifall korrelationen förändras för aktier som gör en aktiesplitt. Detta i sig ger svar på ifall investerare kategoriserar aktier utgående från det nominella aktiepriset. Materialet är från Helsingforsbörsen för en tidsperiod mellan år 1998 och 2008. En akties nominella prisnivå bestäms enligt teori på framtida utsikter för företag samt framtida kassaflöden. Priset i sig är enlig teorin orelaterat med andra fundamentala faktorer såsom företagets storlek, likviditet eller i vilken industri detta är i. Dessa faktorer har man redan tidigare funnit att har en positiv effekt på korrelation. Den nominella prisnivån har inte varit fokus i samma grad. I en relativt färsk undersökning skriven av Green & Hwang (2009) har man funnit att lika prissatta aktier har en abnormalt stor korrelation med varandra trots kontroll för andra drivkrafter. Dessa resultat kan i sig ha med psykologiska effekter och beteendemässig finansiell teori att göra samt hur människor behandlar dyra och billiga aktier. Metoderna för uppsatsen är till en stor del traditionella regressionsmodeller med varierande antal beskrivande variabler. För att granska möjlig effekt av kategorisering har som beskrivande variabler valts aktieindex som innehåller enbart företag inom vissa storleksgrupper baserade på nominell prisnivå samt andra kontrollerande variabler. Korrelationen mellan de enskilda aktierna och indexen granskas därefter. Också några teckentest baserade på den binomiala fördelningen har tagits med som stödande metod. I den första delen har regressioner gjorts med hela materialet samt efter det har enskilda aktiesplittar tagits i beaktande. Med att granska hela materialet kan man inte direkt finna bevis över kategorisering utgående från pris även om svaga indikatorer finns att skåda. Aktiesplittar ger å andra sidan en gynnsam utgångspunkt för att granska fenomen som detta då allt annat hålls konstant förutom priset. I undersökningen kommer man fram till att händelsen lett till en rad starkt förändrade förhållanden. Korrelationen tenderar i vissa fall att öka med index som enbart innehåller lågtprissatta aktier samtidigt som denna sjunker med högtprissatta då aktien fördelas men resultaten varierar och klara signifikanta bevis över kategorisering utgående från pris saknas. Med andra ord kan man inte dra slutsatsen att ett fenomen som kategorisering utgående från prisnivå finns på denna marknad för den valda tidsperioden. Nyckelord: Aktiesplitt, beteendemässig finansiell teori, Green & Hwang, kategorisering, korrelation, optimal prisnivå, stock split, style investing, tillväxtpotential

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING... 1! 1.1.! Problemområde och kontribution... 1! 1.2.! Syfte... 2! 1.3.! Avgränsningar... 2! 1.4.! Arbetets fortsatta uppläggning... 2! 2 TEORI... 3! 2.1.! Modern portföljteori... 3! 2.2.! Beteendemässig finansiell teori... 3! 2.3.! Kategorisering av värdepapper... 4! 2.3.1.! Synliga kategorier... 5! 2.3.2.! Indirekta irrationella kategorier... 5! 2.3.3.! Style investing... 6! 2.4.! Korrelerande avkastningar... 7! 2.4.1.! Korrelerande fundamentala värden... 8! 2.4.2.! Marknadsfriktioner och sentimentalitet... 9! Habitat view... 10! Information diffusion view... 10! 2.4.3.! Style investing och korrelation... 11! 2.5.! Ägarstruktur och beteendemässiga effekter... 12! 2.5.1.! Antalet aktieägare och företagsvärde... 12! 2.5.2.! Sentimentalitet, störningar och noisy investors... 13! 2.5.3.! Institutionella investerare vs. småinvesterare... 13! 2.6.! Det nominella aktiepriset och psykologiska effekter... 14! 2.6.1.! Optimal prisnivå... 14! 2.6.2.! Tillväxtpotential... 16! 2.6.3.! Företagsstorlek och aktiepris... 17! 2.7.! Aktiesplittar... 17! 2.7.1.! Motiv bakom aktiesplittar... 18! Signalering... 18! Uppmärksamhet... 19! Normer inom företaget... 20! 2.7.2.! Tidigare resultat... 20!

Volatilitet... 20! Avkastning... 21! Likviditet... 21! Tick size 22! 2.8.! Aktiehandeln i Helsingfors... 23! 3 TIDIGARE FORSKNING... 25! 3.1.! Green & Hwang (2009)... 25! 3.2.! Barberis & Schleifer (2003)... 28! 3.3.! Barberis, Schleifer & Wurgler (2005)...29! 4 DATAMATERIAL OCH DESKRIPTIV STATISTIK...31! 5 METODIK... 35! 5.1.! Variabler... 35! 5.1.1.! Variabeluppbyggnad och kvintilgruppering... 36! 5.1.2.! Aktiepris 37! 5.1.3.! Storlek och book-to-market - relationstal... 37! 5.1.4.! Likviditet och transaktionskostnader... 38! 5.1.5.! Antalet investerare... 38! 5.1.6.! Industri och marknadsvariabel... 39! 5.2.! Metoder för hela samplet... 39! 5.3.! Metoder för aktiesplittar... 41! 5.3.1.! Aktiesplittar och priskvintiler...42! 5.3.2.! Aktiesplittar och kontrollvariabler... 43! 5.3.3.! Teckentest... 44! 6 RESULTAT... 45! 6.1.! Hela samplet... 45! 6.1.1.! Regressioner för hela samplet... 46! 6.1.2.! Regressioner med minskad korrelation... 51! 6.2.! Aktiesplittar och prisvariabler... 53! 6.2.1.! Regressioner med aktiesplittar och prisvariabler... 53! 6.3.! Aktiesplittar och kontrollvariabler... 61! 6.3.1.! Regressioner med aktiesplittar och kontrollvariabler (20 % och 100 % kvintilgrupper)... 61! 6.3.2.! Regressioner med aktiesplittar och kontrollvariabler (80 % och 100 % kvintilgrupper)... 67!

6.3.3.! Regressioner med aktiesplittar och kontrollvariabler (0-50 % och 50-100 % kvintilgrupper)... 70! 6.3.4.! Regressioner med extrema aktiesplittar... 74! 6.4.! Sammanfattning av resultat... 81! 7 KONKLUSIONER... 83! KÄLLFÖRTECKNING... 85! BILAGOR BILAGA 1!Företag samt datum för aktiesplittar... 89! BILAGA 2!Regressioner för hela samplet... 90! BILAGA 3!Regressioner med hela samplet för valda tidsperioder... 91! BILAGA 4!Regressioner med minskad korrelation...92! BILAGA 5!Regressioner med minskad korrelation för valda tidsperioder... 93! BILAGA 6!Regressioner före och efter aktiesplittar tillsammans med priskvintiler... 94! BILAGA 7!Regressioner med aktiesplittar och priskvintiler för olika tidsperioder... 96! BILAGA 8!Regressioner före och efter aktiesplittar tillsammans med två priskvintiler. 97! BILAGA 9!Regressioner för aktiesplittar tillsammans med kontrollvariabler (20 % och 100 % kvintilgrupper)... 98! BILAGA 10! Regressioner för aktiesplittar för vald tidsperiod med kontrollvariabler (20 % och 100 % kvintilgrupper)... 99! BILAGA 11! Regressioner för aktiesplittar med kontrollvariabler (80 % och 100 % kvintilgrupper)... 100! BILAGA 12! Regressioner med aktiesplittar för vald tidsperiod (80 % och 100 % kvintilgrupper)... 101! BILAGA 13! Regressioner med aktiesplittar och kontrollvariabler (0-50 % och 50-100 % kvintilgrupper)... 102! BILAGA 14! Regressioner med aktiesplittar för vald tidsperiod (0-50 % och 50-100 % kvintilgrupper)... 103! BILAGA 15! Regression med extrema aktiesplittar och prisvariabler... 104! BILAGA 16! Regressioner med extrema aktiesplittar per företag... 105! BILAGA 17! Regressioner med extrema aktiesplittar och kontrollvariabler... 107! BILAGA 18! Regressioner med extrema aktiesplittar och kontrollvariabler per företag (20% och 100 % kvintilfördelning)... 108!

TABELLER Tabell 3 Regressioner för hela samplet... 46! Tabell 4 Regression med hela samplet för valda tidsperioder... 49! Tabell 5 Andelen företag med signifikanta variabler... 50! Tabell 6 Regressioner med minskad korrelation... 51! Tabell 7 Regressioner med minskad korrelation för valda tidsperioder... 52! Tabell 10 Teckentest... 57! Tabell 11 Regressioner före och efter aktiesplittar tillsammans med två priskvintiler. 59! Tabell 12 Regressioner för aktiesplittar tillsammans med kontrollvariabler (20% och 100% kvinitilgrupper)...62! Tabell 13 Regressioner för aktiesplittar för vald tidsperiod (20% och 100% kvintilgrupper)... 65! Tabell 14 Teckentest (20% och 100 % kvintilgrupper)... 66! Tabell 15 Regressioner för aktiesplittar med kontrollvariabler (80% och 100% kvintilgrupper)... 68! Tabell 16 Regressioner med aktiesplittar för vald tidsperiod (80% och 100% kvintilgrupper)... 69! Tabell 17 Teckentest (80% och 100% kvintilgrupper)... 70! Tabell 20 Teckentest (0-50 % och 50-100 % kvintilgrupper)... 73! Tabell 21 Regressioner med extrema aktiesplittar och prisvariabler... 74! Tabell 22 Regressioner med extrema aktiesplittar per företag... 76! Tabell 23 Regressioner med extrema aktiesplittar och kontrollvariabler... 78! Tabell 24 Regressioner med extrema aktiesplittar och kontrollvariabler per företag (20% och 100% kvintilfördelning)... 80! FIGURER Figur 1! Avkastningar ökar då priset sjunker i samband med aktiesplitt...26! Figur 2! Prisfördelning före aktiesplitt per kvintil... 34! Figur 3! Prisfördelning efter aktiesplitt per kvintil... 34! Figur 4! Förändring i korrelation med enskilda priskvintiler... 55! Figur 5! Korrelationsförändringar med lågt- och högtprissatta aktier... 63!

1 1 INLEDNING Alla människor indelar olika objekt i mindre grupper och kategorier för att få en bättre helhetsbild av dessa. Detta hjälper till att göra ett beslutsfattande snabbare mellan ett större antal objekt. Denna kategorisering 1 har även sina indirekta konsekvenser och har tidigare bl.a. på värdepappersmarknaden resulterat i oväntade resultat utan anknytning till fundamentala värden och stöd av traditionell finansiell ekonomi. I flera tidigare undersökningar har man presenterat investerare som rationella individer med tillgång till effektiva marknader utan hinder. Detta antagande kommer även fram inom modern portföljteori (Modern Portfolio Theory), vilken efter dess presentation fullständigt förändrat allokeringen av värdepapper. Verkligheten tenderar dock att inte följa detta mönster för fullt. Investerare är trots allt enskilda människor vars beteenden även skiljer sig från varandra och påverkas av psykologiska och emotionella krafter. Aktiers nominella pris borde ur en rationell synvinkel inte ha en så stor betydelse, men man har i tidigare studier funnit bevis på att investerare kategoriserar aktier in i olika grupper utgående från aktiens pris. 1.1. Problemområde och kontribution Aktiepriset för en aktie baserar sig på förväntade framtidsutsikter och kassaflöden. Prisnivån är således totalt irrelevant vad gäller t.ex. i vilken industri dessa är eller värdet på företaget. I en rätt så färsk undersökning skriven av Green & Hwang 2 med material från USA har man funnit att lika prissatta aktiers avkastningar rör sig likartat även om dessa företag inte har något annat gemensamt. Med andra ord är korrelationen mellan dessa värdepapper oförklarligt stor, ett resultat som strider kraftigt mot traditionell portföljteori. Det finns stora skillnader i preferenser mellan små och stora investerare och dessa preferenser kunde vara drivmotorn bakom resultat som detta. En intressant aspekt beträffande aktiepris är att man från företagets sida aktivt kan påverka priset genom att fördela aktierna i mindre delar. Denna företeelse borde vara enbart kosmetisk då inget annat förändras inom företaget. Fördelningen ger en klar möjlighet för att granska investerares preferenser angående pris då en aktie snabbt 1 Synonymer: indela i kategorier, klassificera, klassa, systematisera, sortera, gruppera; beskriva, karakterisera. 2 Green & Hwang (2009)

2 sjunker i pris. Å andra sidan är aktiesplittar i sig mycket mer än enbart en kosmetisk händelse. I detta arbete kommer olika prisnivåers effekt att granskas med hjälp av material från Finland. En dylik undersökning har inte gjorts med material från denna marknad och resultaten kommer att ge nya bevis på frågan vad gäller kategorisering. 1.2. Syfte Syftet med denna avhandling är att undersöka ifall lika prissatta aktier korrelerar med varandra. Syftet är även att granska ifall korrelationen förändras för aktier som gör en aktiesplitt. 1.3. Avgränsningar Undersökningen begränsas till att gälla enbart korrelation. Möjliga strategier för hur man kunde använda sig av resultaten för att nå en bättre avkastning undersöks inte. 1.4. Arbetets fortsatta uppläggning I nästa kapitel kommer jag att ta upp de grundläggande teorier som har med kategorisering och korrelation att göra. Även aktiesplittar samt teori om prisnivå presenteras. I tredje kapitlet tar jag fram de mest betydelsefulla forskningar som gjorts och erhållna resultat. I kapitel fyra beskriver jag närmare det datamaterial som använts i den empiriska undersökningen samt i kapitel fem de metoder som använts. I sjätte kapitlet presenteras de resultat som erhållits från undersökningen tillsammans med korta kommentarer och diskussion. I det sista kapitlet sammanfattar jag de viktigaste punkterna från undersökningen tillsammans med tankar och diskussion kring dessa.

3 2 TEORI I detta kapitel presenteras relevant bakgrundsteori som beskriver aspekterna beträffande kategorisering och korrelation. I kapitlet behandlas också aktiesplittar, vad som sker med aktieutvecklingen efter att dessa skett samt olika hypoteser och motiv varför företag egentligen genomför dessa Till sist tangeras marknadsstrukturen på Helsingforsbörsen. 2.1. Modern portföljteori Grunden för portföljteori och den faktiska betydelsen av diversifiering presenterades i en banbrytande undersökning skriven av Harry Markowitz år 1952. I undersökningen Portfolio Selection 3 presenteras modern portföljteori (även kallad Modern portfolio theory, MPT) och betydelsen för investerare att diversifiera bland flera enskilda investeringsobjekt. För att nå minimal risk i förhållande till den avkastning man vill nå konstruerar man en s.k. effektiv front av enbart effektiva marknadsportföljer. Investerarna är enligt denna syn riskaversiva och tar inte på sig onödig risk ifall man inte får en ökad avkastning i kompensation för den ökade risken. Teorin belönades med nobelpris och har revolutionerat portföljteorin efter dess presentation. Före detta koncentrerade man sig främst på att helt enkelt plocka ut de bästa möjliga aktierna skilt för sig. Även om dessa teorier än idag ger en grund åt investerare världen över kan man inte helt och hållet beskriva verkligheten med dessa. Verkligheten tenderar helt enkelt inte att följa teorin helt och hållet och främst avkastningar, volatilitet och korrelation mellan värdepapper har i flera fall bevisligen avvikit från det som optimerats enligt MPT. Det är här som nya alternativa teorier har tagits fram för att finna svar på dessa avvikande resultat, främst genom att granska beteendemässiga skillnader samt psykologiska och emotionella aspekter. 2.2. Beteendemässig finansiell teori Beteendemässig ekonomi och beteendemässig finansiell ekonomi (Behavioral economics, Behavioral finance) har fått ett allt starkare stöd efter att man funnit brister i det traditionella tankesättet när det gäller portföljteori. Gemensamt för dessa 3 Markowitz (1952)

4 beteendemässiga teorier är att man i stället för att presentera investerare som rationella och nyttomaximerande individer beaktar deras beteende mera i grupp och som emotionella människor med varierande beteendemönster. Enligt detta synsätt är finansiell ekonomi starkt relaterat med psykologi och de enskilda investerarnas beteenden påverkas av flere aspekter än vad man tidigare ansett. Människor reagerar också på olika sätt beroende på den rådande situationen. Resultatet av dessa mera irrationella beteenden är att det uppstår systematiska fel, fel som man statistiskt funnit att avviker från det normala men utan en klar förklaring till varför dessa sker. Dessa avvikelser leder i sin tur till ineffektiva marknader. 4 Vad är då dessa fel som strider mot MPT och hur uppstår dessa? De mest kända av dessa från traditionell teori avvikande resultaten uppkommer i samband med över- och underreaktion av information, brist eller hinder av information, optimism och noise - ett specifikt begrepp för att beskriva mindre individuella investerares irrationella oljud och störningar på marknaden. Även s.k. förlustaversion (loss aversion) är ett typexempel på ett irrationellt beteende som finns hos människor. I detta arbete är det skäl att nämna att man bevisligen har kunnat påvisa fel vad gäller korrelationen eller beroendeförhållandet mellan olika värdepapper. I flera senare undersökningar har dessa systematiskt avvikit från det som kan förklaras med MPT. Resultaten är i sig mycket betydelsefulla eftersom korrelationen är en grund för värdepappersallokering och prissättning. Ifall man kan finna nya mönster för hur dessa rör sig kan man också göra portföljallokering effektivare. 2.3. Kategorisering av värdepapper Att gruppera eller indela olika objekt i mindre klasser är något som alla människor i allmänhet gör i större eller mindre utsträckning, både medvetet och omedvetet. Detta är en förenkling av verkligheten och gör det lättare att hantera ett större antal enskilda objekt. Man utgår från att dessa objekt även har något gemensamt. En sådan klassificering behöver inte nödvändigtvis ge svar på ifall den ena kategorin är bättre än den andra. Genom att förstå hur olika värdepapper beter sig i olika kategorier kan man finna värdefull information om förväntade avkastningar, korrelation och handelsvolymer. 4 Ritter (2003)

5 2.3.1. Synliga kategorier I tidigare studier har man funnit att aktier t.ex. i samma industri tenderar att följa varandras kursutveckling 5, vilket i sig inte är så svårt att förstå då dessa företag i flera fall möter samma hinder och tillväxtmöjligheter. Aktier för företag t.ex. inom skogsindustrin hör enlig detta synsätt till en och samma kategori av aktier. Man kan grovt sett dela in värdepapper i olika synliga, allmänt accepterade kategorier baserade på marknadernas egna indelningar och fundamentala aspekter. Marknaderna har sina egna grupperingar enligt t.ex. storlek och avkastning (small-, mid-, large cap, value vs. growth). Den fundamentala indelningen baserar sig i sin tur långt på t.ex. i vilken industri företaget är och grupperingen går sedan efter dessa fundamentala gemensamma värden som företagen har (informationsteknologi, metallindustri, hälsovård mm.). 6 Marknadernas egna indelningar i olika sektorer följer också i flera fall stort dessa s.k. fundamentala gemensamma värden som företagen delar och fördelningarna går i flera fall inpå varandra. Andra fundamentala värden är bl.a. aktiens bokföringsvärde i relation till aktiepriset (book-to-market value), likviditet och handelskostnader. Företag inom bilindustrin har mycket likartade kassaflöden som korrelerar med varandra, vilket är en traditionell förklaring till varför även avkastningarna för dessa rör sig likartat. Korrelation samt olika orsaker för denna beskrivs mer ingående i kapitel 2.4. 2.3.2. Indirekta irrationella kategorier De mera irrationella kategorierna är inte lika lätta att se och inte heller lika allmänt accepterade som de tidigare nämnda grupperingarna. Dessa har mer att göra med hur investerare indirekt eller rent av psykologiskt behandlar olika investeringsobjekt och klassar dessa efter det in i grupper. Detta category view - synsätt tar bl.a. Barberis & Schleifer 7 upp; enligt detta synsätt har marknadsfriktioner och sentimentalitet en stor inverkan. Marknadsfriktioner och sentimentalitet behandlas mer ingående i kapitel 2.4.2. En av dessa indirekta kategorier är priskategorin och den grundläggande frågan är ifall investerare behandlar aktier på olika sätt beroende på deras prisnivå (t.ex. ifall det 5 King (1966), Lessard (1974) 6 Marknaderna indelar också företagen i olika sektorer. Helsingforsbörsen som är väsentlig i detta arbete har 10 olika industrisektorer. 7 Barberis & Shleifer (2003)

6 finns skillnader mellan aktier kring 5! eller 20! då man granskar avkastningar). Grupperingen är indirekt i den mån att man inte indelar aktier direkt utgående från deras pris t.ex. med att indela aktierna i olika prisgrupper på marknaderna. Frågan om aktiepris kan i någon mån ses som enkel och naiv då man inte talar om andra fundamentala aspekter. Aktiepriset som sådant spelar inte så stor roll då man fokuserar på t.ex. företagsvärde eller framtidsutsikter eftersom man alltid använder sig av priset i relation till något annat för att få en verklighetstrogen bild. 8 Men tidigare studier har funnit bevis som strider mot detta. Green & Hwang har funnit ett signifikant samband mellan aktiers prisnivå och korrelation för avkastningar beroende till vilken prisnivå dessa hör, också efter att man beaktat andra grundläggande faktorer. Detta stöder argumentet om kategorisering utgående från det nominella aktiepriset. Detta har bl.a. undersökts för företag som delat sin aktie i mindre delar och på detta sätt sjunkit i pris 9. Andra intressanta resultat om kategorier är bl.a. att aktier inom samma index tenderar att korrelera mer med varandra än vad som går att förklara med gemensamma fundamentala värden. 10 Man kan också dela in investeringsobjekt utgående från landet som dessa fungerar i eller som är deras huvudsakliga marknadsområde, s.k. kategorisering enligt geografisk utbredning. Företag på samma geografiska område har i tidigare studier bevisats ha en större korrelerande avkastning än vad man rationellt kan beskriva. 11 Denna effekt går dock endast att undersöka ifall aktierna är från ett stort sampel från ett flertal olika marknader. 2.3.3. Style investing Vad kallas då detta sätt att investera i värdepapper utgående från enskilda kategorier? En intressant synvinkel presenterad av Barberis & Schleifer 12 är s.k. style investing eller investering efter en viss stil. Detta sätt att investera kan vara förklaringen bakom fenomenet om kategorisering och beteendet som dessa aktier har vad gäller avkastningar. Enligt detta synsätt grupperar investerare aktier beroende på vilken stil dessa hör till och gör sedan investeringsbeslut mellan dessa olika stilar istället för att göra handel mellan enskilda värdepapper. Som tidigare nämnts är fördelen med 8 P/E, P/B, marknadsvärde = P * totala antalet aktier, mm. 9 Green & Hwang (2009) 10 Barberis, Shleifer, & Wurgler (2005) 11 Froot & Dabora (1999) 12 Barberis & Schleifer (2003)

7 kategorisering att få en bättre helhet av ett större antal mindre objekt. Detta gäller både individuella och institutionella investerare. Då man klassar in värdepapper i grupper blir beslutsfattandet lättare då man kan välja mellan olika stilar istället för enskilda värdepapper. 13 En annan stor fördel med style investing är att man kan jämföra kapitalförvaltare med hjälp av dessa grupper. 14 Eftersom flera förvaltare föredrar en viss stil kan man jämföra dessa sinsemellan samt med värdepappren inom stilen. 15 Enligt teorin om style investing överförs medel från en stil på bekostnad av en annan. Som redan nämnts finns det många olika slags grupperingar och i flera fall är de s.k. motparter där en grupp av värdepapper är en annan grupps motpart. Ifall en investerare överför medel i t.ex. små aktier sker detta med att man tar bort medel från stora aktier och vice versa. Detta har också en inverkan på korrelationen och kan i någon mån förklara varför korrelationen blir mindre i vissa grupper samtidigt som den blir större i andra. Ifall investeringarna i den nya gruppen sker med medel dragna från alla olika grupper i lika stora delar finns det ingen sådan effekt. 16 2.4. Korrelerande avkastningar Korrelationen mellan olika värdepapper, närmare bestämt korrelationen mellan deras avkastningar är som tidigare nämnts en fundamental aspekt för prissättning och värdepappersallokering. För att kunna bygga upp effektiva värdepappersportföljer med minskad individuell risk bör man även ha kunskap om hur värdepapper korrelerar med varandra. Då man undersöker korrelation granskar man orsakssambandet mellan två värdepappers kursutveckling eller alternativt ett enskilt värdepappers korrelation med ett marknadsindex. Detta kan göras på flera olika sätt. Korrelationskoefficienten beta (!) används särskilt i finansiell teori och statistik och är även av betydelse i CAPM 17 - modellen. Det enskilda värdepapprets avkastning förklaras som en linjär regression med en betakoefficient till indexet 18, vilket utgör också grunden för metoden i denna undersökning och förklaras mer grundligt i undersökningens andra del. Ett förhållande 13 Mullainathan (2000) 14 Sharpe (1992) 15 Att t.ex. jämföra tillväxtaktier med fonder som enbart har tillväxtaktier i sin portfölj 16 Barberis & Schleifer (2003) 17 Sharpe (1964) 18!"# $ % &# ' ( ) $ "!"# * % + # ' )

8 på 1 (stark positiv korrelation) betyder att avkastningarna rör sig till 100 procent likartat. Det är skäl att framhålla att korrelation inte beskriver orsakssamband eller kausalitet. 19 En korrelation på t.ex. 0,8 mellan inkomster och konsumtion behöver inte direkt svara på frågan ifall ökade inkomster resulterar i en ökad konsumtion, utan förklarar enbart sambandet mellan dessa två. Misstag sker då man felaktigt drar slutsatsen att en ökad konsumtion skulle resultera i ökade inkomster. Korrelationskoefficienten är dock en variabel som fungerar mycket väl för att finna samband som detta. 20 2.4.1. Korrelerande fundamentala värden Som tidigare nämnts har man kommit till att aktier bl.a. inom samma industri korrelerar med varandra, vilket i tidigare studier beskrivits med korrelerande fundamentala företagsspecifika värden mellan företagen. I traditionell ekonomi utan marknadsfriktioner gäller alltså att avkastningarna för olika värdepapper korrelerar med varandra eftersom de underliggande värdena korrelerar, vilket är fallet med företag som möter så gott som samma tillväxtmöjligheter och motgångar. Enligt detta grundar sig priset för en aktie på framtida förväntade kassaflöden diskonterade med en lämplig riskfaktor. Men man har funnit brister i detta tänkesätt eftersom företag tenderar att korrelera även om man granskat för dessa fundamentala aspekter. Det finns m.a.o. orsaker som man inte direkt kan förklara. Fama & French 21 undersökte avkastningar för små företags (small cap) aktier och fann att denna gruppering av aktier korrelerade mer med varandra än vad man kunnat förklara med korrelerande fundamentala värden. I en undersökning två år senare 22 försökte de hitta svar på de tidigare erhållna resultaten från korrelerande kassaflöden. Även om kassaflöden för dessa små aktier till en liten del följde varandra var effekten för liten för att helt och hållet förklara samrörelsen, företagsstorleken i sig har med andra ord en inverkan på korrelationen. Resultaten stöder inte teorin om korrelation mellan företag utgående från likartade fundamentala värden. Green & Hwang 23 fann å andra sidan att styrkan av korrelation mellan värdepapper är större mellan lägre prissatta aktier än aktier i högre 19 Synonym: orsaksförhållande, kausalitetsförhållande. Att den ena variabeln har en inverkan på den andra variabeln enbart i en riktning. 20 Chu-Carroll (2007) 21 Fama, French (1993) 22 Fama, French (1995) 23 Green & Hwang (2009)

9 prisgrupper, vilket främst anses bero på sanningen om att dessa är fler till antalet och kan på det viset ge en starkare bild av marknaden i sin helhet. Då man pratar om korrelerande fundamentala värden tar man upp förutom företagsspecifika värden också andra externa värden. Till dessa hör bl.a. transaktionskostnader, aktiens likviditet, book-to-market - värde, avkastningars fortsatta utveckling (return momentum) mm. Dessa har alla en inverkan på korrelationen även om resultaten varierat en aning. Bl.a. Fama & French 24 fann att värdeaktier (value stocks) har haft en högre avkastning i jämförelse med tillväxtaktier (growth stocks) med internationellt material. Ett företag med ett högt bokföringsvärde i relation till marknadsvärde hör till denna grupp med värdeaktier. Korrelationen enligt det traditionella synsättet kommer likaså fram i samband med ny information om diskonteringsräntor och företagens inkomster. Systematisk risk eller marknadsrisk, förändrade räntor och riskaversion påverkar också avkastningarna men ger dock ingen förklaring om de enskilda aktiernas korrelation utan snarare alla värdepapprens avkastningar på marknaden i helhet. Investerarna ses också här som rationella individer och beteendemässiga skillnader finns inte mellan dessa. 25 2.4.2. Marknadsfriktioner och sentimentalitet Den tidigare teorin har baserat sig på friktionslösa marknader med rationella investerare men den verkliga omgivningen är mer komplex än så. Marknaderna tenderar att ha olika sorters friktioner främst i form av handelskostnader samt brist på informationsflöde. Därför har man granskat korrelation ur två nya perspektiv; ur ett s.k. friktionsbaserat (friction based) samt ur ett sentimentalt baserat (sentimental based) perspektiv. 26 Det friktionsbaserade synsättet tar upp sanningen om att det finns olika slags hinder eller friktioner på marknaderna i form av handelskostnader och hinder för informationsflöde. Handelskostnaderna resulterar i att investerare handlar enbart med ett begränsat antal aktier av det hela samplet. Brist på information, vilket i sin tur i flera fall har med kostnader att göra, resulterar i att vissa investerare hinner reagera snabbare på ny information än andra. Dessutom kan man inte heller utgå från att investerare agerar totalt rationellt på marknaden vilket i sin tur lett till ett sentimentalt baserat synsätt. 24 Fama & French (1998) 25 Green & Hwang (2009) 26 Barberis, Schleifer & Wurgler (2005)

10 Baserat på dessa två olika synsätt har tre mindre grupper tagits upp med inslag av de båda. Ett av dessa är den tidigare nämnda aspekten om kategorisering (category view). De två andra behandlar omgivningen och dess inverkan (habitat view) samt informations diffusion (information diffusion view). Denna undersökning grundar sig på den första aspekten och har redan diskuterats i detalj, de två andra behandlas nedan. Habitat view Omgivningen för aktier och värdepapper har en inverkan på hur dessa korrelerar med varandra. Synsättet kallas också habitat view. Det finns olika slags handelskostnader som i hög grad påverkar mindre investerares preferenser. Andra påverkande faktorer är handelsrestriktioner och bristfällig information. Dessa bidrar till att investerare handlar enbart med ett litet antal värdepapper från ett mycket stort utbud, vilket i sin tur leder till effekter såsom ökad korrelation för just dessa grupper av aktier. Information diffusion view Handelskostnader kan som tidigare nämnts leda till att informationsflödet blir långsamt eller diffust (information diffusion view) och leder till att vissa aktier upptar information snabbare än andra. Detta gäller också ifall flertalet av aktieägarna har snabbare tillgångar till information än andra. Resultatet blir att aktier med samma hastighet av informationsflöde rör sig mer eller korrelerar mer med varandra. Ett exempel på dessa båda effekter är aktier som läggs till i S&P 500- indexet. Företag som satts med i indexet stiger in i en ny omgivning och tenderar att få en ökad korrelation med de andra företagen inom indexet även om de fundamentala aspekterna bibehållits. 27 Företagen läggs inte med i indexet utgående från förändrade fundamentala värden i företaget utan enbart för att försöka ge en så verklighetstrogen bild av ekonomin i USA som möjligt, vilket strider med teorin om korrelerande fundamentala värden mellan företagen. En förklaring till detta kan vara minskade handelskostnader för aktierna inom indexet samt ett ökat antal investerare med 27 Barberis, Schleifer & Wurgler (2005) fann en markant ökning i beta på 0,326 för de enskilda aktierna som lagts med i S&P500- indexet mellan åren 1988-2000 vilket stöder argumentet om omgivningen samt diffus information.

11 tillgång till snabbare information. Samma resultat har man funnit med andra index såsom Nikkei 225. 28 Andra resultat som stöder denna sorts friktions och sentimentalt baserade korrelation är bl.a. jämförelse av två likadana företag på två olika marknader, s.k. tvillingföretag. Royal Dutch och Shell såg man som två stora energibolag som verkade inom samma industri och hade likartade fundamentala värden men handlades på USA:s respektive Storbritanniens aktiemarknad. Dessa två korrelerade med de enskilda marknaderna till en större grad än man rationellt kunde förklara. 29 Numera är företagen hopslagna till ett enda företag vars aktie handlas på börsen i London. 30 Ett annat exempel är värdepappersfonder som tenderar att korrelera lika mycket med den marknad som de handlas på som med den marknad som de enskilda värdepappren handlas på. 31 Också fonder med large cap- aktier kan korrelera med enskilda aktier på small cap- nivå. 32 De orsaker som beskrivits har inte tagit i beaktande konjunkturskillnader som råder på marknaden samt hur dessa påverkar korrelationen. En orsak varför aktier korrelerar mer än normalt kan bero på finansiella intermediärer samt deras agerande under lågkonjunktur. Då det går sämre på marknaden ändrar dessa sin riskposition och övergår från mer riskfyllda värdepapper till mindre riskfyllda genom att samtidigt sälja dessa för att köpa andra. 33 Detta har i sin tur en indirekt effekt på korrelationen mellan dessa. Teorin ger dock inte svar på hela frågan varför det finns korrelation även under andra förhållanden utan fungerar bara för att beskriva det allmänna läget då det går sämre på marknaden. 2.4.3. Style investing och korrelation Tidigare nämnda Style investing om kategorisering kan vara svaret på varför det finns förändringar i avkastningar mellan olika kategorier som inte har samband med fundamentala värden. Även om de underliggande faktorerna är totalt skilda från varandra behandlar investerare aktier inom t.ex. small cap- gruppen på samma sätt och detta leder till en ökad samrörelse. Resultaten som Fama & French erhöll både 28 Greenwood & Sosner (2007) 29 Froot & Dabora (1999) 30 BBC (2010) 31 Hardouvelis, LaPorta, & Wizman (1993) 32 Lee, Shleifer, & Thaler (1991) 33 Kyle & Xiong (2001)

12 1993 och 1995 gällande oförklarligt stark korrelation mellan små aktier kunde till stor del förklaras med detta investeringssätt. Man har också funnit att då en aktie övergår från en still till en annan blir både korrelationen med den nya stilen starkare samtidigt som korrelationen med den gamla stilen blir svagare, vilket i sin tur stöder argumentet för att man överför medel från en stil till en annan. Man talar om s.k. switchers. Oförklarligt stor korrelation har man likaså funnit mellan råvarupriser. 34 2.5. Ägarstruktur och beteendemässiga effekter Hittills har fokus varit på olika slags kategorier och hur man tidigare försökt förklara samrörelse mellan dessa från en enda bas av investerare. Prisnivån har i ett flertal undersökningar bevisats ha en inverkan på de investerare som är villiga att investera i dessa aktier. 2.5.1. Antalet aktieägare och företagsvärde Robert Merton 35 presenterade en modell över ett equilibriumläge på kapitalmarknaderna då investerarna har ofullständig information. Denna går i korthet ut på att företag kan bredda sin bas av investerare vilket i sin tur leder till ett ökat företagsvärde. Detta har undersökts i flera senare undersökningar och man har funnit ett signifikant samband mellan ett lägre aktiepris och antalet mindre investerare samt på motsvarande sätt högre prissatta aktier för större och kändare bolag med fler större investerare av institutionell karaktär. Även en sänkning i pris från ett högre till ett lägre genom en splitt leder till ett ökat antal mindre investerare och i sin tur till ett ökat företagsvärde. En aktiesplitt i USA med relationen 2:1 resulterade i ett 59 procent större antal investerare i jämförelse med liknande företag som inte gjort en splitt. 36 Ifall ett företag redan från tidigare har en rätt så bred ägarbas ökar inte företagsvärdet nämnvärt genom en splitt. Detta leder också till att enbart företag med ett för högt pris med större sannolikhet gör en splitt i jämförelse med anda företag som ligger närmare ett optimalt pris. Man har undersökt motiven bakom aktiesplittar och ett av dessa är från företagets synvinkel att ändra ägarstrukturen till en bredare bas med färre stora och flere mindre ägare. 37 Å andra sidan har man också funnit att institutionellt 34 Pindyck & Rotemberg (1990) 35 Merton (1987) 36 Dyl & Elliott (2006) 37 Baker & Gallagher (1972)

13 ägande ökat i och med en splitt ifall små investerare dominerat före splitten 38, vilket strider med motivet om en bredare investerarbas. 2.5.2. Sentimentalitet, störningar och noisy investors Det finns dock negativa aspekter med ett lågt aktiepris. Olika slags investerare har varierande beteenden på marknaderna. Små investerare tenderar att hålla lågtprissatta aktier i sitt innehav samtidigt som man funnit bevis på att institutionella investerare prefererar högre prissatta. Detta har med förmögenhetsrestriktioner och handelskostnader att göra och har även en inverkan på aktiens avkastning. I ett flertal tidigare studier har man tagit upp begreppet noise eller oljud som beskriver systematiska fel som mindre investerare för med sig på marknaden. 39 I nästa kapitel går vi in i mer detalj på aktiesplittar som är starkt relaterat med detta ämne. Sentimentalitet eller investor sentiment nämns inte i traditionell finansiell ekonomi. Då investerare i en viss grupp ändrar sina preferenser eller åsikter om risk eller sentimentalitet kan det finnas gemensamma resultat för korrelerande avkastningar. 40 Begreppet är aningen diffust men inbegriper sanningen om att små investerare för med sig extra risk då deras agerande är mindre förutspåbara och beror på mera känslosamma aspekter såsom generell optimism och pessimism. 41 Dessa varierar kraftigt beroende på det rådande konjunkturläget. Lee et al. 42 fann att korrelationen för fonder var högre under en tid med hög sentimentalitet samt då de hölls av ett flertal mindre investerare. 2.5.3. Institutionella investerare vs. småinvesterare I kapitel 2.4.3 togs upp begreppet style investing. Det är främst stora institutionella investerare såsom pensionsfonder och stiftelser som föredrar detta sätt att investera enligt stil då man ofta har vissa mer eller mindre strikta krav och preferenser för vart och hur investeringsmedlen skall fördelas. Detta är i sig en intressant aspekt värd att notera eftersom man i flera fall kunde tänka sig att fenomen som onormalt hög korrelation på marknaden enbart begränsas till mindre investerare och deras 38 Dennis & Strickland (2003) 39 Black (1986) 40 Lee, Shleifer & Thaler (1991) 41 Investor sentiment har inga klart beskrivande variabler men bl.a. hög aktiehandel och hög likviditet har använts som mått på sentimentalitet. Även handelsaktivitet i samband med IPO:s har använts som variabel för mått på sentimentalitet. 42 Lee et al. (1991)

14 irrationella agerande på marknaden. Gompers & Metrick 43 undersökte skillnader i preferenser hos stora institutionella investerare på marknaden. De fann att större investerare prefererar aktier som är likvida, har ett högre pris och en stor omsättning framför andra aktier utan dessa egenskaper. Denna kategorisering svarade i sin tur för över hälften av en aktieprisökning för just dessa aktier, vilket starkt tyder på att investerarbasen har en inverkan på aktiepris. I samband med dessa resultat har man funnit att stora institutionella investerare tenderar att investera inte enbart i aktier med högre pris och högre förväntad avkastning utan även i aktier med lägre risk vilket i hög grad skiljer åt dessa två grupper av investerare samt deras preferenser. 44 2.6. Det nominella aktiepriset och psykologiska effekter Aktiepriset på marknaden borde enligt teori inte ha en så stor betydelse i jämförelse med andra aktier då man pratar om företagsvärde. Det är mera det totala företagsvärdet som är väsentligt. Ifall en aktie kostar 5! och en annan kostar 20! betyder detta inte direkt att det ena företaget är mindre värderat än det andra eftersom det totala antalet aktier bör tas i beaktande. Men den information som det nominella priset som sådant ger åt investerare är inte betydelselös och prisnivån tenderar att ha en psykologisk effekt. Aktiepriser är såtillvida intressanta att man från företagets håll kommer åt att påverka dessa t.ex. med en enkel aktiesplitt där man fördelar aktierna i ett större antal aktier och priset sjunker därefter. 2.6.1. Optimal prisnivå En aktuell fråga är hypotesen om en s.k. optimal prisnivå (optimal trading range hypothesis) eller åtminstone en prisnivå som är att föredra framför andra. 45 Denna hypotes är också central i detta arbete. Företag har vuxit sedan flera år tillbaka men ändå tenderar aktiepriserna att hållas på en ganska konstant nivå. Medelpriserna för aktier efter en splitt varierar från börs till börs men har legat på $ 30-40 i USA 46, 23,18! i Finland. 47 Vissa undantag finns det också, särskilt på börserna i USA. Warren 43 Gompers & Metrick (2001) 44 Kumar (2009) 45 Baker & Gallagher (1972) 46 Benartzi, Michaely, Thaler & Weld (2006) 47 (137,82 mark), Hansson (1999)