Uppdragsanalys 2015-12-16 ANALYSGUIDEN. Amasten

Uppdragsanalys 2015-12-16

ÖKA, 2015-12-16 Riktkurs: 3,5 kronor Efter att tidigare hämmats av otillräckliga kassaflöden ser det nu väsentligt bättre ut för med lägre räntekostnader och förvärv som lyfter det löpande resultatet. 10 Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities KORTA FAKTA Vd: David Dahlgren Styrelseordförande: Rickard Backlund Största ägare: Sterner Stenhus Fastigheter AB (16,9 % av kapitalet) Börsvärde: 690 miljoner kronor (inklusive preferensaktier) Lista: First North Aktuell börskurs: 3,14 kronor 2 Drar nytta av lägre räntekostnader 9 10 10 8 9 9 BÖRSTEMPERATUR Ledning 8 Vd David Dahlgren har omfattande erfarenhet från fastighetsbranschen. Han har tidigare bland annat jobbat som analytiker inom sektorn. 7 A masten kom till First att ska nå sina mål, bland 8 North i början på år annat därför att bolaget idag har en 8 2013 och har utmärkt hög spread mellan direktavkast-1ningen på sina fastigheter och 6 sig som fastighetsbolaget med inriktning på hyresbostäder i kommuner med färre än 7 bolagets finansieringskostnader. 7 50 000 invånare. Fastighetsbeståndet är indelat i tre regioner: Norr, tressant alternativ för den invest- s preferensaktie är ett in-9 Mitt och Syd. Trots att orterna är erare som vill ha ett förhållande 10 5 6 små ökade befolkningsmängden mellan risk och avkastning som 6 i 13 av 16 undersökta kommuner ligger mellan stamaktien och 8 under tredje kvartalet för 2015. lågriskräntefonder. Vi noterar 9 4 att är lågt värderat jäm-fört med sektorn i förhållande till 5 Bolaget mål är att bli det självklara valet för hyresgäster i de orter fastighetsvärdet och intjänings-förmåga. Vi ser en potential uppåt där fastighetsbeståndet finns. Vidare avser ledningen expandera i aktien givet att bolaget dubblar 4 83 fastighetsbeståndets värde från sitt fastighetsbestånd och som en 4 dagens 1,9 miljarder till fyra miljarder inom tre år, vilket kommer varande mån. Vi inleder därför vår 2 följd av det ökar vinst/aktie i mots-6 kräva aggressiva förvärv. Vi tror bevakning av med re-7kommendationen att öka. 3 att förutsättningarna är goda för 5 1 NYCKELTAL 62 Miljoner kronor 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2 4 Totala intäkter 27,6 88,6 173,2 356,0 504,8 Rörelseresultat 5,1 22,4 100,4 175,0 232,9 51 Resultat efter finansnetto 1,8 2,9 78,7 130,7 170,2 1 Årets resultat 3,3 36,3 65,6 96,6 118,4 3 Resultat per stamaktie 0,06 0,62 0,33 0,32 0,35 4 Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 6 5 4 3 8 6 7 7 AKTIEKURS De största ägarna tillkom i fjärde kvartalet 2015 samband med det senaste förvärvet. Balder, en av sektorns tongivande bolag, har ett större ägande och finns representerat i styrelsen. Med en soliditet om 37 procent och preferensaktieutdelning om 4 miljoner kronor per kvartal så utgör kostnader för finansiering en stor del av resultaträkningen. Vi ser en kurspotential uppåt i aktien, i första hand baserat på ökad intjäningsförmåga. Uppvärderingspotentialen i fastigheter bedöms vara av mindre omfattning. Fastigheterna begränsar risken bolaget kan alltid sälja ut sitt bestånd. Högre ränta är ett hot på medellång sikt och flyttströmmar från mindre orter är ett hot på lång sikt. OMXS-index OMXSPI Märk väl: Där finns historiska värdeökningar under år 2015 som ingår i resultatsiffrorna. Vi antar inga värdeförändringar under 2016/2017. 2 2 130531 14 15 151214 3

, 2015-12-16 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

, 2015-12-16 4 Historik och verksamhetsbeskrivning I början av år 2013 gjorde ett omvänt förvärv av teknikbolaget Morphic och tog sig därmed bakvägen in på First North-listan. Då var ett väldigt litet fastighetsbolag med ett lågt antal hundra miljoner kronor i fastighetsvärde. I samband med listningen förnyades bolaget med en ny styrelse och dito ledning. Efter flera förvärv har s fastighetsportfölj nu mångdubblats i värde till 1,9 miljarder kronor och består främst av hyresbostäder i mindre orter i Sverige. Ett av de större förvärven skedde från Balder (Erik Selin) i Finspång och Skärblacka. Sedan dess har nya affärer gjorts som gradvis förbättrat bolagets löpande förvaltningsresultat, delvis genom att använda nyemitterade -aktier som dellikvid. Fastighetsbestånd delar upp sitt fastighetsbestånd i tre olika regioner: Norr, Mitt och Syd. Bara två av orter där finns har över 50 000 invånare i kommunen och den största är Helsingborg. Varje region har en mix av bostäder och kommersiella fastigheter för hela s portföljvärde består utgör bostäder 61 procent av fastighetsportföljens värde, medan 39 procent är kommersiella lokaler. Vid utgången av tredje kvartalet 2015 var uthyrningsgraden 94,5 procent inklusive garantier och 89,1 procent exklusive garantier. Denna skillnad om 5,4 procentenheter kan innebära att uthyrnings-graden sjunker i takt med att garantierna från säljare av dessa fastigheter löper ut. Vi går igenom varje region för sig, utifrån de siffror som rapporterades i tredje kvartalsrapporten för 2015 och SCB:s senaste uppdatering om befolkningstillväxten. 61 procent av fastighets portföljens värde består av bostäder.

, 2015-12-16 Region Norr Invånarantal i kommunen 30/9 2015 Befolkningstillväxt Q3 2015? Sollefteå 19 822 Nej Härnösand 25 022 Ja Timrå 18 051 Nej Falun 57 088 Ja 5 Städerna i Region Norr består främst av ett kluster av fastigheter i Sundsvallsregionen och övriga Västernorrland. Fastigheten i Falun räknas också till Region Norr. Timrå och Härnösand ligger mindre än en timmes bilfärd från regionens största stad Sundsvall, som har ungefär 100 000 invånare. Sollefteå däremot ligger en bit inåt landet och litet mer isolerat rent geografiskt. I tredje kvartalsrapporten framgår det att Region Norr är den av s regioner med lägst uthyrningsgrad på 91,1 procent, garantier inräknat. Region Norr utgör också minst andel av fastighetsbeståndets värde. Region Mitt Invånarantal i kommunen 30/9 2015 Befolkningstillväxt Q3 2015? Finspång 21 191 Nej Järna Del av Södertälje kommun Del av Södertälje kommun Karlskoga 30 228 Ja Sala 22 067 Ja Skinnskatteberg 4 485 Ja Skärblacka Del av Norrköping kommun Del av Norrköping kommun Strängnäs 34 058 Ja Skärblacka och Järna är delar av större kommuner (Norrköping respektive Södertälje) och vi kan därför inte redovisa jämförbara siffror för deras befolkning eller befolkningstillväxt under Q3 2015. Region Mitt består av ett kluster av kommuner i en båge kring Stockholm. Denna region stod för nästan hälften av s redovisade fastighetsvärde vid utgången av tredje kvartalet 2015. Finspång är den kommun där har flest fastigheter. Befolkningsmängden i Finspång minskade under Q3 men ökade under Q2. I praktiken är det flera olika delregioner (Östergötland, Södermanland, Västmanland samt Karlskoga i Örebro län) där lokal närvaro krävs på varje enskilt ställe speciellt när det gäller uthyrning av kommersiella lokaler.

, 2015-12-16 Region Syd Invånarantal i kommunen 30/9 2015 Befolkningstillväxt Q3 2015? Eslöv 32 365 Ja Helsingborg 137 360 Ja Karlshamn 31 799 Ja Kvidinge Del av Åstorp Kommun Del av Åstorp Kommun Landskrona 43 860 Ja Olofström 13 117 Ja Osby 12 926 Ja Perstorp 7 179 Ja 6 Ronneby 28 554 Ja Kvidinge är del av en större kommun och därför finns inte jämförbara siffror för ortens befolkning och tillväxt. Vi har exkluderat fyra orter som vardera har mindre än 1 000 förvaltade kvadratmeter. Region Syd sträcker sig från västra Skåne till Öland. Helsingborg är med god marginal den största staden som har fastigheter i. Även här kan konstateras att s region i praktiken består av ett par tre delregioner (Skåne, Blekinge samt södra Småland/Öland). Mål och strategi s kvalitativa mål är att vara en ledande hyresvärd i de orter där de är aktiva och ett naturligt val för potentiella hyresgäster. Detta bedömer ledningen är nyckeln till att bil kommersiellt framgångsrik. Ett mer kvantitativt mål är att nå ett fastighetsvärde om fyra miljarder kronor inom tre år. För att nå sina mål har bolaget flera olika strategier. Att vara en god hyresvärd kräver lyhördhet gentemot hyresgästerna behov och bra skötsel i allmänhet. Fördelen att vara inriktad mot bostäder som är att det råder bostadsbrist i huvuddelen av Sveriges kommuner och därför bör vakanserna över tid vara försumbara. Nackdelen är att bostäder är väsentligt mer arbetskrävande för förvaltningen, jämfört med kommersiella lokaler när de väl är uthyrda. Det sistnämnda ställer krav på verklig lokal närvaro. s mål är att nå ett fastighetsvärde om fyra miljarder kronor inom tre år. Vid behov och möjlighet renoverar sina lägenheter, vilket både ger högre kundnöjdhet och möjlighet att ta ut avsevärt mycket högre hyra per kvadratmeter. Ett färskt exempel är totalrenoveringen av hyreslägenheter i Olofström, Blekinge där hyresnivån höjdes från 718 kronor per kvadratmeter till 1 250 kronor per kvadratmeter, en ökning på 74 procent. För att mer än dubbla fastighetsbeståndets värde inom tre år krävs en aggressiv förvärvsstrategi. Planen är att växa vidare i de regioner där fastighetsbeståndet redan finns och samtidigt behålla den totala sammansättningen av hyreslägenheter och kommersiella lokaler ungefär oförändrad. Dock är den uttalade målsättningen att hålla två tredjedelar bostäder. Som

, 2015-12-16 oftast vid förvärv i fastighetsbranschen är planen att förvärva fastigheter till högre direktavkastning än vad börsen indirekt värderar s fastighetsportfölj till. Men framförallt ökar s vinst per aktie som en följd av förvärven, eftersom avkastningen på landsortsfastigheter oftast är åtminstone 6 procent samtidigt som bolagets låneränta är 2,3 procent. För att öka marginalerna ytterligare kan det bli aktuellt att avyttra fastigheter där det finns omständigheter som gör att fastigheten inte passar strategiskt väl ihop med övriga. Ett exempel på dålig strategisk matchning är ifall fastigheten är liten och geografiskt isolerad från övriga beståndet. Det kan göra fastighetsskötseln förhållandevis dyr och ta upp oproportionerligt mycket av den administrativa kapaciteten. Det kan bli aktuellt för att avyttra vissa fastigheter. 7 Makroekonomisk inverkan Räntor I slutet på tredje kvartalet 2015 hade en soliditet (eget kapital delat på balansomslutningen) på 37 procent. De räntebärande skulderna var nästan en miljard kronor. s lönsamhet beror därför till stor del på förmågan att maximera differensen mellan avkastningen på fastighetsbeståndet och räntekostnaderna. Omvänt är bolaget och aktien mycket räntekänslig. s finansiella kostnader som andel av rörelseintäkterna har sjunkit märkbart sedan toppen i andra kvartalet 2014. Andelen är nu nere på rekordlåga tolv procent. Samtidigt har s preferensaktier tillkommit och kostat fyra miljoner kronor per kvartal i utdelning till preferensaktieägarna sedan det fjärde kvartalet 2014. Den totala finansieringskostnaden har ändå totalt sett sjunkit. Ränteläget är nu rekordlågt, vilket haft den kombinerade effekten att fastighetsbolag har blivit mer lönsamma samtidigt som aktier i sig blivit förhållandevis mer attraktiva som investering jämfört med räntebaserade instrument. Detta har bidragit till en kraftig värdeökning i marknadsvärdet på de flesta fastigheter och fastighetsbolag. Givet att räntenivåerna går upp snabbare än vad marknaden räknar med kan det ha en negativ effekt på hela fastighetssektorns inräknat s börsvärde. s finansieringskostnader har sjunkit över tid.

, 2015-12-16 8 Eventuell bostadsbubbla Massmedia har på sistone skrivit mycket om att det eventuellt råder en bostadsbubbla i Sverige. Flera tunga svenska och internationella myndigheter har varnat för riskerna. Viktigt att komma ihåg är att detta är en debatt som har sitt epicentrum i Stockholmsregionen med idag mycket höga värden främst på välbelägna bostäder. De högsta riskerna är koncentrerade till Stockholm (inklusive närförorter), Göteborgs och Uppsalas centrala lägen, där kvadratmeterpriserna för lägenheter kan vara långt över tio gånger högre än de orter där har sitt fastighetsbestånd. Om en bostadsbubbla skulle spricka i Sverige så skulle det dock sannolikt ändå drabba negativt i viss mån genom att priserna på bostadsfastigheter (hyresrättsförvaltningsobjekt) skulle sjunka. Däremot är hyresnivåerna genom lagstiftning jämförelsevis frikopplade från andra marknadskrafter än kostnaden för nyproducerade lägenheter liksom allmännyttiga bostadsbolags hyresnivåer i respektive kommun. Mindre orters demografi I breda penseldrag går Sveriges inrikes flyttströmmar från bland annat södra och mellersta Norrland samt delar av Svealand och Götaland mot i första hand Stockholmsregionen och i andra hand Göteborgsregionen. Även Uppsala och Hallands län, liksom exempelvis Helsingborg i nordvästra Skåne samt flertalet regionstäder ökar sin befolkning, de sistnämnda ofta på bekostnad av respektive läns övriga kommuner. Sist men inte minst koncentreras ofta befolkningen i enskilda kommuner till centralorten. Till detta kan framförallt sedan 2005 läggas en hög invandring från andra länder till Sverige samt att denna invandring står för huvuddelen av befolkningsökningen i Sverige de senaste tio åren. s orter (med Helsingborg som främsta undantag) har relativt tappat andel av befolkning jämfört med övriga Sverige sedan början av 1970-talet. Från och med 2005 med ökad invandring har däremot befolkningstalen utvecklats mer positivt även i mindre svenska orter. I Skåne har bättre pendlingstrafik gynnat hela västra delen av länet med pendling in mot främst Malmö, Lund och Helsingborg. Befolkningsökningen ökar behovet av bostäder i landet som helhet, även om trycket är väsentligt mer omfattande i storstadsregionerna. Genomgången av s fastighetsbestånd visar att det under det tredje kvartalet för 2015 skedde en befolkningsökning i 13 av de 16 kommuner där det finns jämförbar data och där är fastighetsägare. framhäver att många av orterna där de har bostäder har en modern industri, med en stor arbetsgivare som sysselsätter upp till flera tusen personer i en mindre ort. Siemens, Volvo och Saab har vardera minst 1 000 personer anställda i någon av de orter där finns. Detta visar att det kan finnas ekonomiska incitament för personer att bo i dessa orter, inte minst tack vare avsevärt mycket lägre levnadsomkostnader än i till exempel Göteborg eller Stockholm. Baksidan är att ortens ekonomi blir starkt exponerad till en enskild arbetsgivare, vilket innebär att flytt eller nedläggning av arbetsplatsen kan bli förödande för ortens ekonomi och orsaka omfattande utflyttning på sikt. s strategi är att förvärva fastigheter i mindre städer som ligger nära regionsstäder, på motsvarande sätt som Timrå ligger en kvart ifrån Sundsvall med bil. Andra exempel (även om avståndet är något större) är Debatten om bostadsbubbla berör främst storstäderna, med Stockholm i fokus. De flesta kommuner där finns hade en ökande befolkning under tredje kvartalet 2015.

0, 2015-12-16 9 Finspång/Skärblacka mot Norrköping samt Sala mot Västerås. Därmed kan hyresgäster åtnjuta de lägre boendekostnaderna i den mindre orten och möjligheterna till jobb och utbildning i regionsstaden. Om preferensaktien gav ganska tidigt ut en preferensaktie för att finansiera sin expansion. Först fick bolaget in likvida medel när preferensaktien ställdes ut och sedan ytterligare kapitaltillskott när det resulterande egna kapitalet belånas. Preferensaktien berättigar till en utdelning om högst 20 kronor per år och har en inlösenkurs på 350 kronor. I skrivande stund handlas aktien till 278 kronor, vilket motsvarar en direktavkastning på 7,2 procent, givet att årlig utdelning om 20 kronor sker. Preferensaktien har begränsad uppsida på grund av taket i utdelning och inlösenkursen. Samtidigt är nedsidan större än för kreditgivarna, eftersom aktieägare hamnar längst ner i prioritetslistan av fordringsägare vid en eventuell obeståndssituation. Därför är preferensaktien ett lämpligt alternativ till stamaktien för den investerare som tror att bolaget kommer vara stabilt de närmaste åren. Jämförelse med andra fastighetsbolag För att värdera börjar vi med att jämföra med andra fastighetsbolag noterade på Stockholmsbörsen. Nedan är en tabell över listade svenska fastighetsbolags jämfört med fastighetsvärdet. Vi har rödmarkerat de bolag som vi tycker är särskilt jämförbara med, därför att de har fokus mot bostäder. En stor skillnad är ändå att de markerade bolagen i allmänhet har fokus mot storstäder, till skillnad från. Preferensaktien ger en utdelning om högst 20 kronor per år. 40 % 35 Värdering av fastighetsbolag jämfört med fastighetsvärdena 30 25 20 15 10 5 0 Värt 8 att notera är att är det enda av de undersökta bolagen % Implicit direktavkastning fastigheter som 7 värderas till rabatt mot fastighetsvärdet. Räntekostnad I snitt värderas bolag till 13 procents premie mot sitt fastighetsvärde. Arbitrage mellan direktavkastning Sett bara fastigheter utifrån och denna räntekostnad 6 parameter verkar attraktivt värderat. Rabatten beror dock sannolikt 5 delvis på att tidigare förvärvade fastigheter från till exempel Balder på förhållandevis höga prisnivåer. 4 Vi har även studerat bolagens P/E-tal (det vill säga resultat efter skatt 3 2 1 Balder Sagax Pandox Wallenstam FastPartner Fabege Victoria Park Wihlborgs Hufvudstaden Hemfosa Atrium Ljungberg Castellum Diös NP3 Fastigheter Klövern Kungsleden Heba D Carnegie Catena Corem Property Platzer Stendörren 3%

4 3, 2015-12-16 2 1 0 oaktat värdeförändringar på fastigheter samt räntederivat) och ser då att är mest förmånligt värderat i den svenska noterade fastighetsbolagsektorn. NP3 Fastigheter Catena Stendörren Hemfosa Diös Kungsleden Klövern Platzer FastPartner Castellum Wihlborgs Sagax Corem Property Pandox Victoria Park Hufvudstaden Atrium Ljungberg D Carnegie Balder Fabege Heba Wallenstam 60 % 50 P/E-tal baserat på nettoresultat exklusive värdeförändringar 40 30 20 10 10 0 Wallenstam Heba Fabege Hufvudstaden Victoria Park Balder Pandox D Carnegie Atrium Ljungberg FastPartner Wihlborgs Castellum Platzer Sagax Diös NP3 Fastigheter Klövern Kungsleden Hemfosa Stendörren Catena Corem Property Svårigheten är att få av ens de bostadsägande bolagen kan anses vara jämförbara med. De som ligger närmast till hands är D Carnegie samt Victoria Park. Båda dessa bolag äger främst bostäder i så kallade miljonprogramsområden, D Carnegie i Stockholm och Mälardalen samt Victoria Park i Eskilstuna, Göteborg, Linköping och Malmö med flera städer och orter i södra Sverige. D Carnegie presenterade nyligen en uppvärdering av sitt bostadsbestånd med närmare tio procent. Vår uppfattning är att en del av denna värdeökning på fastigheter även träffat den svenska landsorten (speciellt region Syd samt delar av region Mitt på senare tid och därmed bör ha ökat substansvärdet även i ). Kostnadsmässigt äger lättare fastigheter (företrädesvis byggda på 1950- och tidigt 1960-tal) än D Carnegie och Victoria Park som har fastigheter som är i ganska omedelbart behov av omfattande renoveringar. Inga av börsens fastighetsbolag är fullt jämförbara med. Vi studerar även bolagens förmåga att göra lönsamma förvärv. För att bedöma detta mäter vi skillnaden i fastigheternas direktavkastning (härledd indirekt via respektive aktiekurs) samt bolagens genomsnittliga räntekostnad. Om ett bolag kan förvärva för en direktavkastning på 5,3 procent och låna för 2,5 procent så tjänar bolaget i teorin mellanskillnaden (2,8 procent), allt annat lika. Inget arbitrage i verkligheten är riskfritt, men fastigheternas driftnetto lär knappast ändras mycket i det korta perspektivet. Det som kan kullkasta kalkylen är högre räntekostnader vid omförhandling av lån.

5 0, 2015-12-16 8 % 7 6 5 4 3 2 1 Balder Sagax Pandox Wallenstam FastPartner Fabege Victoria Park Wihlborgs Hufvudstaden Hemfosa Atrium Ljungberg Castellum Diös NP3 Fastigheter Klövern Kungsleden Heba D Carnegie Catena Corem Property Platzer Stendörren 3% Implicit direktavkastning fastigheter Räntekostnad Arbitrage mellan direktavkastning fastigheter och räntekostnad 11 0 NP3 Fastigheter Catena Stendörren Hemfosa Diös Kungsleden Klövern Platzer FastPartner Castellum Wihlborgs Sagax Corem Property Pandox Victoria Park Hufvudstaden Atrium Ljungberg D Carnegie Balder Fabege Heba Wallenstam Vi ser att är bland de bolag som har störst spread mellan sin implicita direktavkastning P/E-tal baserat och på nettoresultat bolagets räntekostnader, exklusive värdeförändringar vilket antyder att de har 60 % 50 en bra utgångspunkt för sin aggressiva förvärvsstrategi. Framförallt har genom sjunkande räntekostnad rört sig vänsterut i diagrammet 40 det senaste året, vilket ökar möjligheterna att skapa aktieägarvärde i samband med fastighetsförvärv. För att gå in på större detaljnivå studerar vi 30 några utvalda nyckeltal för bolag som är mest jämförbara med. 20 10 0 Wallenstam Jämförelse av fastighetsbolag med inriktning mot bostäder Bolag Fast. värde kr/kvm yta Hyresvärde kr/kvm yta Direktavkastning bokfört värde, % Heba Fabege Fastighetsportfölj tusen kvd Andel bostäder, % 7 633 1 015 5,2 251 61 Balder 19 024 1 299 4,5 20 97 54 D Carnegie 10 823 1 029 3,8 1 257 100 Hufvudstaden Victoria Park Balder Pandox D Carnegie Atrium Ljungberg FastPartner Wihlborgs Castellum Platzer Sagax Diös NP3 Fastigheter Klövern Kungsleden Hemfosa Stendörren Catena Corem Property Heba 28 246 1 289 2,6 219 92 Wallenstam 29 736 1 483 3,1 1 044 45 Victoria Park 9 863 944 4,1 708 90 I kolumnen med fastighetsvärde per kvadratmeter syns s fastighetsbestånds mindre attraktiva läge i fastighetsvärderingarna. I hyresvärdet per kvadratmeter är dock skillnaderna avsevärt mindre, bland annat tack vare hyresreglering som artificiellt driver ner hyresnivåerna på förstahandskontrakt i attraktiva områden (begagnade bostäder, inte nyproducerade). Resultatet blir att s direktavkastning mot det bokförda värdet blir högst i ovanstående jämförelse med god marginal, där direktavkastningen är beräknad med avdrag för centrala administrationskostnader. Skillnaden i direktavkastning vore ytterligare större ifall jämförelsen sker med marknadsvärdet på respektive bolag, eftersom värderas med substansrabatt medan aktier i övriga bolag handlas till premium.

, 2015-12-16 12 Dubblat fastighetsbestånd ökar vinst per aktie med 23 procent För att illustrera den förändring som pågår i som en följd av fastighetsförvärven och effekterna av dessa har vi i nedanstående tabell jämfört bolagets intjäningsförmåga i årstakt per 30 september 2015 med en tänkt situation per 30 juni 2017, när bolaget antas ha dubblat sitt fastighetsvärde från dagens ca 1,9 mdr kr till 3,9 mdr kr. Som synes förbättras bolagets vinst per aktie med 23 procent som en följd av det. Då antas ändå oförändrade värden på fastigheter och räntederivat, det vill säga enbart den löpande intjäningsförmågan har utvärderats. Ett större fastighetsbestånd skulle ge stordriftsfördelar på enskilda orter. Framförallt uppstår ett finansiellt arbitrage när fastigheter med 6 procent direktavkastning förvärvas, samtidigt som låneräntan är 2,5 procent. Vi utgår från 65 procent belåning av de nyförvärvade fastigheterna, toppat med 5 procent nyemitterade preferensaktier och därutöver 30 procent nyemitterade stamaktier i. De två sistnämnda räknas som eget kapital, där bankerna normalt inte vill låna ut mer än 60-65 procent av fastigheternas marknadsvärde. Det är möjligt att tvekar inför att emittera fler preferensaktier just nu givet dagens höga räntenivå på dessa. Å andra sidan kan bolagets belåningsmöjligheter på bostäder (65-70 procent idag) mycket väl ha stramats åt något om vi gör en prognos två år framåt i tiden. Brytpunkten för när det inte längre blir lönsamt att förvärva fastigheter på dessa villkor ligger vid ca 4,5 procent låneränta, men då har sannolikt även direktavkastningskravet på motsvarande fastigheter gått upp. s belåningsgrad på 61 procent av bokfört fastighetsvärde är något lägre än genomsnittet för Stockholmsbörsens fastighetsbolag (68 procent).

, 2015-12-16 AMASTENS INTJÄNINGSFÖRMÅNGA I ÅRSTAKT: Nu och i mitten på 2017 och prognosticerad Q2 2017 Nu Mitten 2017p Hyresintäkter 255 495 Förvärv av fastigheter för 2 mdr kr väntas ske till 12% hyresintäkter i förhållande till fastighetsvärde. Driftskostnader 127 235 Stordriftsfördelar höjer överskottsgraden i det tillkommande beståndet från 50% till 55%. Driftnetto 128 260 Centrala admin. kostnader 29 32 Antas öka med 10% som en följd av att bolaget blir större. Rörelseresultat 99 228 13 Finansnetto exkl. värdeförändringar 29 62 Nya lån på 1 300 mkr antas lånas till 2,5% räntekostnad. Resultat efter finansnetto 70 167 Skatt 12 28 Skattebelastningen antas till oförändrat 16,65% i såväl Q3 2015 som Q2 2017 Resultat efter skatt 59 139 Avgår utdelning till preferensaktier 16 23 Preferensaktier för 100 mkr antas emitteras till 7% avkastningsnivå. Resultat per stamaktie 0,29 0,35 Milj. stamaktier 148,3 330,3 Nya stamaktier värda 600 mkr antas emitteras till genomsnittskurs 3,30 kr (tyngdpunkt 2016). P/e-tal kurs 3,14 kr 11,0 8,9 Värdeökningspotential givet oförändrat p/e-tal 2017 Belåningsgrad oaktat värdeförändringar 23% 60,9% 63,0% Fastighetsvärde 1918 3918 Implicit direktavkastning fastigheter 5,2% 5,8% Aktiekurs 3,14 Slutsats och rekommendation En viss rabatt i s stam-aktie mot övriga fastighetssektorn tycker vi är befogad av följande skäl: l har en förhållandevis kort historik. l -aktien är noterad på First North, vilket är förknippat med lägre likviditet och kvalitet jämfört med bolag på de större listorna. l Efterfrågan på bostäder och kommersiella lokaler är mer påtaglig i Sve - riges större städer jämfört med de kommuner där verkar. Även med ovanstående i åtanke tycker vi att rabatten är väl stor, vilket vi anser att vår prognos också indikerar. Mot bakgrund av ovanstående anser vi att en riktkurs på 3,50 kr i s stamaktie är befogad, vilket skulle motsvara en implicit direktavkastning på 5,2 procent för bolagets nuvarande fastigheter.

, 2015-12-16 14 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.