Marknad som marknad? En studie om fondförvaltares prestation på olika marknader

Transkript

1 Marknad som marknad? En studie om fondförvaltares prestation på olika marknader Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2014 Datum för inlämning: Erik Holm Fredrik Sandgren Handledare: Daniel Brännström

2 Sammanfattning Svenskar har en stor andel av sina sparpengar placerade i olika fonder, och fondsparande verkar bli en allt större sparform. Under andra kvartalet 2014 ökade den totala förmögenheten i svenskregistrerade fonder med 69 miljarder gentemot föregående kvartal, vilket går att tolka som att det är väldigt populärt att spara i fonder. Denna studie undersöker fonder vars förvaltare har kontor i Sverige och vad som kan tänkas påverka dennes prestation. För att göra detta har fyra aspekter valts ut och de är geografiskt avstånd, marknadens grad av sofistikering, storleken på bolag samt persistens. För att genomföra undersökningen kategoriserades de valda fonderna i grupper utifrån dessa aspekter. Därefter gjordes statistiska tester för att se om prestationen skiljde sig åt mellan grupperna. Tre olika mått på prestation användes för att få en mer nyanserad bild av prestationen. De är den vanliga avkastningen, Treynorkvoten och Modigliani-Modigliani. Om marknaden vore starkt effektiv borde inte de valda variablerna ha någon inverkan på förvaltarens prestation. Med andra ord bör de utförda testen inte visa någon statistisk signifikant skillnad. Resultaten visar att marknaden är delvis effektiv, men att den i vissa avseenden inte är det. Gällande det geografiska avståndet och storleksskillnaden var resultaten tydliga, att marknaden inte varit effektiv ur de aspekterna. Även resultaten angående persistensen visade på signifikanta resultat att förvaltare har presterat bättre än valt jämförelseindex under vissa perioder. Det som motsäger detta, och som konfirmerar den effektiva marknaden, är resultaten från marknadens sofistikering som inte påvisar någon signifikant skillnad mellan grupperna. Syftet med denna uppsats var att se om det finns incitament för att spara i och att förvalta aktiva fonder. Då resultaten visar att marknaden inte har varit fullt effektiv i alla avseenden finns det incitament för aktiv fondförvaltning. Nyckelord: Fondförvaltning, Treynor, Modigliani-Modigliani, Prestation, Persistens

3 Förord Vi vill tacka Daniel Brännström, vår handledare som gett oss konstruktiv feedback och som vägledde oss genom detta arbete. Vi vill även tacka Lars Frimanson och våra opponenter för deras insats på slutseminariet. Vidare vill vi tacka Morningstar och MoneyMate som gav oss tillgång till data. Erik Holm Fredrik Sandgren

4 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. Inledning Problemformulering Syfte Frågeställning Teori Avkastning och risk Fondförvaltning Marknadens effektivitet Hypotesutveckling Studier vars resultat konfirmerar den effektiva marknaden Studier som strider mot den effektiva marknaden Geografiskt avstånd Marknadens sofistikering Storlekseffekten Persistens Metod Data Urval Jämförelseindex Val av tidsperiod Operationalisering Avkastning, riskjusterad avkastning och risk Metodkritik Survivorship Bias Resultat och diskussion Sammanfattning av resultaten Genomgång av resultaten och diskussion Slutsats och förslag till vidare forskning Källförteckning Appendix

5 1. INLEDNING Under det andra kvartalet 2014 uppgick den totala förmögenheten i svenskregistrerade fonder till 2585 miljarder svenska kronor. Detta är en ökning med 69 miljarder jämfört med föregående kvartal (SCB 2014). En övergripande indelning är räntebärande fonder och aktiefonder, där en aktiefond är en portfölj av sammansatta aktier. Det finns många alternativ vid val av fond, en sparare kan bland annat välja att investera i en fond som är inriktad mot en specifik geografisk marknad eller mot olika typer av branschfonder. För att en fond ska generera värdeutveckling krävs det att den förvaltas på något sätt. Vid förvaltning av en fond kan en förvaltare använda sig av två huvudstrategier. Den första strategin som förvaltaren kan tillämpa är passiv förvaltningsstrategi. Malkiel (2011) menar att en passivt förvaltad fond kommer att ha en risk som är snarlik marknadens risk. Det kallas att portföljen är diversifierad, det vill säga att riskerna är utspridda. Portföljens värdeutveckling förväntas precis som risken att ligga i linje med den aktuella marknaden eftersom portföljens värdeutveckling kommer att följa ett marknadsindex och indexet eftersträvar att följa marknadens värdeutveckling. Den andra strategin kallas för aktiv fondförvaltning. Den går ut på att fondförvaltaren försöker förutspå vilka tillgångar som kommer att öka i värde. Malkiel (2011) menar att det då handlar om att selektivt välja tillgångar som förväntas öka i värde mer än andra. Detta innebär att portföljens värdeutveckling och risk inte nödvändigtvis är lika med marknadens värdeutveckling och risk. Lewellen (2011) undersöker investerares prestation mellan och konstaterar att det är lite som tyder på att det finns någon förmåga i att välja de aktier som har en högre potential än marknadsportföljen. Den aggregerade portföljen hos professionella investerare hade närapå en perfekt korrelation med det värdeviktade marknadsindexet. Detta betyder att institutionella investerare, såsom fondförvaltare, genererar en avkastning likt en marknadsportfölj samtidigt som de kostar mer att investera i. Vidare konstaterar Lewellen (2011) att kortsiktiga vinster och förluster uppkommer på bekostnad av andra aktörer i samma typ av verksamhet, därmed är en fondförvaltares förmåga att prestera bättre än ett marknadsindex begränsad. Trots detta är det fortsatt mycket populärt för svenska sparare och investerare att satsa sitt kapital i aktivt förvaltade fonder. 2

6 1.1 PROBLEMFORMULERING Med bakgrund av ovanstående ter det sig relevant att undersöka huruvida det är möjligt att prestera bättre än marknaden. Den stora summan pengar som svenskar har investerat i fonder har skapat en lukrativ marknad för förvaltare som utger sig ha stor kunskap och åtar sig att förvalta spararens pengar mot en avgift. Den kunskap och erfarenhet som en förvaltare antas ha ska bidraga till en förmåga att generera en hög avkastning. Detta gör att sparare gärna vänder sig just den förvaltaren för att investera i fonder. Förvaltarens prestation är därför relevant för så väl förvaltaren som för spararen. Tidigare forskning, så som Malkiel (1995), Gruber (1996) och Malkiel (2011), menar att en förvaltare inte kan generera en avkastning som är högre än marknadens. Dock finns det forskning som säger att förvaltare under bestämda tidsperioder klarar av att prestera bättre än marknaden, till exempel Fortin och Michelson (2010) och Coval och Moskowitz (2001). Om detta beror på tur, på förvaltarens skicklighet (Fama & French, 2010) eller på andra variabler så som strukturella skillnader (Bekaert, 1995) har diskuterats bland forskare. Fama (1970) skriver om den effektiva marknaden som innebär att aktiv fondförvaltning inte kan generera en värdeutveckling hos en portfölj med en högre avkastning per risk än marknaden. Normalt definieras tre typer av nivåer i effektiviteten, dessa nivåer skapar priser som reflekteras av olika mycket information. En svag marknadseffektivitet innebär att det går att tyda den framtida kursutvecklingen med hjälp av historiska finansiella siffror. På den semistarka marknadseffektiviteten reflekteras priserna av all publik information och att priserna justeras när aktörer tillför marknaden ny information som då blir publik. Den sista och starkaste nivån av effektivitet kallas för stark marknadseffektivitet. Denna nivå av effektivitet speglar all information som finns, även insiderinformation (Fama 1970). Oavsett vilken nivå av effektivitet marknaden har innebär den effektiva marknadshypotesen att investerare bör köpa en passiv indexfond. Detta medför att olika typer av analyser som till exempel teknisk och fundamental analys blir oanvändbar, vilket hänger ihop med att en effektiv marknad följer en random walk (Malkiel, 2011). Med random walk menas att de kortsiktiga förändringarna i pris hos tillgångarna som finns tillgängliga på en kapitalmarknad är slumpmässiga (Kendall, 1953). Det går med andra ord inte att förutsäga morgondagens pris med hjälp av gårdagens pris då de är oberoende av varandra (Malkiel, 2011). Det finns dock aspekter som talar mot den effektiva marknaden. Wermers (1996) kommer fram till att de fonder som presterar bäst ett år också kommer att göra det kommande år. Detta kallas för 3

7 persistens och i nästan 20 år genererade en sådan investeringsstrategi 3 procent mer i bruttoavkastning än den genomsnittliga fonden. Även Jegadeesh och Titman (1993) menar på att en fond som har presterat bra föregående period även kommer att göra det nästa period. Andra studier som tyder på att olika aspekter kan ha inverkan på förvaltarens prestation är Otten och Bams (2002) studie som visar på att fonder som investerar i mindre bolag har kunnat fånga mer abnorm avkastning än de fonder som investerar i större bolag. Även Banz (1980) kommer fram till att företagets storlek kan ha inverkan på hur mycket abnorm avkastning som kan genereras i framtiden. Fama och French (1992) bekräftar att det finns en storlekseffekt. Detta är av intresse då det finns vissa fonder som differentierar sig själva genom att investera i mindre bolag för att kunna fånga mer abnorm avkastning. Coval & Moskowitz (2001) undersöker om den geografiska förankringen hos förvaltaren kan vara en förklarande variabel till varför aktivt förvaltade fonder presterar bättre än passiva indexfonder. Genom att investera lokalt antas förvaltaren ha en ökad mängd information kontra andra förvaltare och således större chans till att generera en högre avkastning än marknaden (Hau, 2001). Även Dahlquist et al. (2000) betonar att den lokala förankringen hos förvaltaren är av betydelse för en fondförvaltares prestation. Jones & Stroup (2010) undersökte landsspecifika institutionella variabler och hur de påverkade priset på en fond. De påstår att marknader som till en högre grad är segmenterade från andra marknader har mer ineffektiva kapitalmarknader vilket enligt dem leder till en felaktig prissättning av fonder. Hirst (1987) skriver att en stat medvetet kan segmentera marknaden för att exempelvis skydda inhemska företag eller att marknader kan segmenteras omedvetet på grund av fördomar från förvaltarna. Detta skapar enligt Hirst (1987) en möjlighet till överavkastning. Bekaert (1995) nämner tre barriärer som kan skapa denna marknadssegmentering. Den första barriären är differentierade rättssystem som kan skydda lokala investerare, den andra barriären är asymmetrisk information och skilda redovisningsstandarder. Den tredje barriären är det som Jones & Stroup (2010) benämner som landsspecifika institutionella variabler, där Bekaert (1995) nämner makroekonomisk stabilitet och politisk risk som exempel. I studien kommer Bekaert (1995) fram till att just politisk risk och makroekonomisk stabilitet är två viktiga variabler när en förvaltare ska undersöka investeringsområde. I linje med vad Hirst (1987) skriver skapar detta en möjlighet för förvaltare att generera en högre avkastning på marknader som kännetecknas av hög politisk risk och instabil marknad. 4

8 Om olika aspekter har inverkan på marknadens effektivitet finns det en möjlighet för förvaltaren att prestera bättre än en indexfond. Då den aktivt förvaltade fondens uppgift är att generera en så hög avkastning som möjligt är det intressant för förvaltaren att veta vilka aspekter som kan ha inverkan på marknadens effektivitet. Med tanke på den stora summa pengar som finns investerad i svenska fonder är det även intressant för spararen att veta om det finns ett värde i att investera i aktivt förvaltade fonder eller inte. Om marknaden är effektiv borde spararen kunna maximera sin investering i en passivt förvaltad indexfond med en låg avgift. Om marknaden däremot inte är effektiv finns det incitament för både sparare och förvaltare att premiera aktiv fondförvaltning. 1.2 SYFTE Syftet med studien är att undersöka effektiviteten på en marknad för att se om det finns förutsättningar för aktiv fondförvaltning. 1.3 FRÅGESTÄLLNING För att undersöka detta kommer vi utgå från frågeställningen: - Hur påverkar studiens aspekter fondförvaltarens prestation och finns det en möjlighet att upprätthålla en god persistens? 5

9 2 TEORI I den här delen av studien presenteras relevant teori vilken kommer att användas som verktyg vid analysen och i förlängningen även i slutsatsen. Den första delen av teorin definierar avkastning, risk och olika typer av risker. Den andra delen handlar om fondförvaltning och portföljteori. Den tredje delen av teorin belyser den effektiva marknaden. 2.1 AVKASTNING OCH RISK En investering brukar anses ha möjligheten att investeras riskfritt till en låg avkastning som kompenserar för den låga risken. Ofta benämns statsobligationer i stabila länder som riskfria. En investering på en kapitalmarknad ger upphov till olika risker som investeraren bör ta hänsyn till. Sharpe (1966) skriver att investeraren förväntar sig en positiv avkastning samt att investeringens avkastning är beroende av den förväntade risken och den förväntade avkastningen. Vid en enskild investering finns det två risker som ges större uppmärksamhet än övriga risker. Dessa är den specifika risken och den ospecifika risken. Den ospecifika risken förklaras av Li et. al. (2013) med att det finns olika faktorer som en investerar inte kan påverka samtidigt som faktorerna kan påverka en enskild investering. Då den specifika risken är bunden till den enskilda investeringen kan investeraren minska denna risk genom diversifiering. Genom att köpa olika tillgångar och skapa en bred portfölj kan investeraren minska den påverkan en enskild tillgång har på hela portföljens risk och på så sätt minska den specifika risken. Den ospecifika risken beskrivs av Li et. al. (2013) som den risk som kan förklaras av marknaden. De nämner tre variabler som i tidigare studier beskrivs kunna förklara risken hos marknaden, de nämner fundamentala faktorer, makroekonomiska faktorer och statistiska metoder. Dessa variabler används ofta för att uppskatta risken, men Li et. al. (2013) menar också att det är vitalt att ta hänsyn till vilken bransch som portföljen är riktad mot. Ospecifik risk går inte att diversifiera bort men risken kan istället hanteras genom aktiv förvaltning. Enlig Li et. al (2013) bör förvaltare uppmärksamma vilka branscher som förväntas påverkas mest av exempelvis makroekonomiska förändringar och därefter justera sin portfölj i enlighet med dessa förväntningar för att på bästa sätt hantera risken. 6

10 Avkastning mäts ofta på årsbasis utan att hänsyn tas till risken. Detta gör att investerare underskattar den avkastning som beror på förvaltarens prestation till förmån för den avkastning de får genom ett ökat risktagande. Avkastningen från en investering ökar exponentiellt vilket skapar en ränta-på-ränta effekt. Mckenzie & Liersch (2011) skriver om regeln om 72. Regeln innebär att talet 72 dividerat med den årliga avkastningen ger en approximation över hur många år det tar att fördubbla en investering. Regeln gäller för engångsinvesteringar, men Mckenzie & Liersch (2011) nämner relevansen av att ta hänsyn till den exponentiella ökningen av avkastningen även vid kontinuerligt sparande. Detta eftersom att om en investering får växa över tid så kommer den att generera en exponentiellt högre avkastning än en investering på kortare tid. För att utvärdera en portfölj använder de flesta förvaltare den totala avkastningen uttryckt i procent som ett mått på hur framgångsrik fonden har varit (Modigliani. F, Modigliani. L 1997). Genom att regelbundet utvärdera portföljens utveckling, och därmed förvaltarens kompetens, försöker spararen skapa förväntning på framtida avkastning av investeringen (Hsieh. H, Hodnett. K, 2013). Att utvärdera portföljen enbart på avkastning utan att ta hänsyn till risken gör total avkastning till ett inkomplett mått på prestation (Modigliani. F, Modigliani. L, 1997). För att kunna avgöra hur stor del av avkastningen som inte grundar sig i portföljens högre risk är det mer relevant att mäta den riskjusterade avkastningen. Ofta används Sharpekvoten som ett mått på riskjusterad avkastning, där Sharpekvoten har kvantifierat hur stor avkastning en portfölj förväntas ge per enhet risk (Coates. J. M, Page. L, 2009). Sharpekvoten säger per se ingenting om avkastningen utan anses därför som komplicerad att tolka. Därför är en utveckling i form av Modigliani-Modligiani (M2) ett bättre mått på riskjusterad avkastning. Genom att mäta den riskjusterade avkastningen kan portföljer som enligt andra avkastningsmått ansetts olönsamma visa sig generera en abnormalt hög avkastning kompenserat för risken, likväl som en portfölj som ansetts lönsam kan visa sig enbart vara baserad på ett högre risktagande. Med hjälp av M2 skapas möjligheten att se vilken portfölj som genererar högst riskjusterad avkastning, vilken sedan kan skiftas till önskad risknivå (Modigliani. F, Modigliani. L, 1997). Den riskjusterade avkastningen går att mäta på fler sätt än M2. Ett annat mått som kan användas för att identifiera den riskjusterade avkastningen är Treynorkvoten. Detta mått gör skillnad på den ospecifika risken och den specifika risken för att mäta avkastning per ospecifik risk. Skillnaden mellan måtten teoretiskt och matematiskt är att Treynorkvoten utgår ifrån en portföljs Beta-värde, 7

11 den ospecifika risken, istället för portföljens totala risk. Måttet mäter alltså portföljens avkastning i relation till den ospecifika risken (Treynor, 1965). 2.2 FONDFÖRVALTNING En aktiefond är en portfölj sammansatt av olika värdepapper. Tanken med att spara värdepapper i en portfölj är att sprida riskerna, det vill säga att säkra det insatta kapitalet och att portföljens värde ska öka över tid. Därför blir det viktigt att försöka uppskatta vilka värdepapper som kommer att öka i värde. En enkel regel vid val av portfölj lyder att investerar bör försöka välja den portfölj som kan maximera avkastningen på det satsade kapitalet. En sparare kan välja en portfölj med olika typer av kombinationer av förväntad intäkt och varians. Det statistiska måttet varians används i portföljteori för att mäta variationen i avkastning över en tidsperiod. En annan regel vid val av portfölj kallas för The E-V rule. Denna regel innebär att investerare bör välja den portfölj där den förväntade avkastningen är som högst givet en viss grad av risk. (Markowitz, 1952) Passiv fondförvaltning är enligt Malkiel (2011) att investera i en portfölj som har värdepapper sammansatta på ett sätt som ska efterlikna marknadens utveckling, vilket betyder att risk och avkastning kommer att vara lik marknadens risk och avkastning. Beroende på vilken marknad så kommer de passiva fonderna att innehålla olika aktier. En passivt förvaltad portfölj är diversifierad vilket Lintner (1965) menar betyder att den risk som finns kvar i portföljen är nästan identisk med den aktuella marknadens ospecifika risk. Han menar att all specifik risk är eliminerad tack vare diversifieringen och att det leder till ett bättre förhållande mellan risk och förväntad avkastning. Aktiv fondförvaltning handlar om att aktivt välja de tillgångar som kan tänkas ge en önskad avkastning i framtiden. Aktiv fondförvaltning skapar en portfölj som ofta har en risk och avkastning skiljt från marknadens. Detta eftersom att investeraren försöker välja de tillgångar som potentiellt sett har en relativt större uppsida. Med detta uttryck menas att investeraren försöker placera sitt kapital i tillgångar som denne tror ska kunna ge god avkastning i framtiden. Att helt enkelt försöka förutspå framtida kassaflöden hos olika tillgångar. Det finns två typer av analyser som är vanliga att använda för att göra dessa förutsägelser. Dessa kallas för fundamental och teknisk analys. Teknisk analys utgår ifrån från att marknadens utveckling drivs av psykologiska aspekter medan fundamental analys innebär att det är finansiella aspekter som utvecklar marknaden. Teknisk analys innebär att vänta på den rätta tidpunkten för köp- och säljtillfälle. Anhängare till den tekniska analysen menar på att allt går i cykler, till exempel kan persistens vara 8

12 av intresse för den tekniska analysen då detta kan uppfattas som en positiv trend. Enligt den tekniska analysen fortsätter trender till dess att trenden påverkar balansen mellan tillgång och efterfrågan. Fundamental analys å sin sida går ut på att analysera historik som tidigare kassaflöden, utdelningar och resultat men även andra aspekter som omvärldsförändringar och finansiell information. Dessa parametrar vägs in för att uppskatta framtida kassaflöden som ligger till grund för aktiepriset. Teknisk och fundamental analys är strategier som tillsammans ingår i kategorin aktiv fondförvaltning (Malkiel, 2011). 2.3 MARKNADENS EFFEKTIVITET Kapitalmarknadens primära roll är att prissätta och allokera tillgångar. Aktörer, allt från investmentbolag och verkstadsbolag till småsparare, kan göra investeringar på en kapitalmarknad. Priserna på de tillgångar som går att investera på en kapitalmarknad reflekteras av den tillgängliga informationen som finns om varje enskild tillgång (Fama 1970). Uttrycket random walk i kapitalmarknadssammanhang innebär att kortsiktiga förändringar i priserna på tillgångarna som finns på en aktiemarknad inte går att förutsäga. The random walk är enligt Malkiel (2011) möjlig eftersom marknaden är bra på att anpassa sig efter ny information. De som först får tillgång till den nya informationen kommer att påverka marknaden, detta resulterar i att den nya informationen reflekteras i priserna. Random walk innebär att mönster i prisförändringarna eller annan statistik inte är mönster som kan indikera något om framtiden då de är oberoende varandra. För att en effektiv marknad ska vara så effektiv som möjligt bör följande villkor vara uppfyllda: det ska inte finnas några transaktionskostnader, all information ska vara tillgänglig för alla utan kostnad och att alla är överens om att den information som finns om varje tillgång är riktig. Villkoren kan aldrig bli fullständigt uppfyllda men Fama (1970) menar dock på att marknaden är mer eller mindre effektiv, därför definieras tre typer av nivåer av marknadseffektivitet: svag, semistark och stark. På en svag marknad reflekteras priserna av historisk data, noterbart är att även en svag marknad följer en random walk då prisförändringar är oberoende av varandra och därmed slumpartade. På en semistark marknad reflekteras priserna av publik information samt att förändringar i informationsflödet förändrar priserna allteftersom ny information når marknaden. På den starka marknadsformen reflekteras priserna av all slags information, även insiderinformation. Då priserna på en stark marknad innehåller all information går det inte att förutspå oväntade framtida kassaflöden, det finns helt enkelt inga undervärderade aktier på marknaden (Fama 1970). Marknaden kan alltså vara effektiv i olika grader. När ny information når marknaden finns det 9

13 aktörer som köper undervärderade tillgångar och på så sätt rättas priserna efter den nya informationen (Ross, 1976). På längre sikt går det därför inte att prestera bättre än marknaden, det är detta som kallas den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970). 10

14 3. HYPOTESUTVECKLING Denna del av studien går igenom tidigare genomförda studier om den effektiva marknaden. Första delen belyser studier som konfirmerar den effektiva marknaden. Den andra delen belyser fyra olika aspekter som talar emot den effektiva marknaden. Under respektive avsnitt presenteras hypoteser. 3.1 STUDIER VARS RESULTAT KONFIRMERAR DEN EFFEKTIVA MARKNADEN Malkiel (1995) undersöker fonders prestationer mellan Han kommer fram till att fonder tenderar till att prestera sämre än marknaden både före och efter justering för förvaltningskostnader. Gruber (1996) konstaterar att det blir allt populärare att investera i fonder och att det finns ett ökat intresse att investera i aktivt förvaltade fonder. Författaren frågar sig varför det finns ett intresse i att investera i aktivt förvaltade fonder då de ofta inte presterar bättre än marknaden. Han studerade fonders avkastning mellan och konstaterade också att index i regel presterar bättre än aktiv fondförvaltning. Malkiel (2011) menar att sett över en längre tidsperiod har förvaltare inte lyckats prestera bättre än marknaden, dock påpekar han samtidigt att detta är möjligt under kortare tidsperioder. Malkiel pekar exempelvis på att de fonder som presterade bäst på 1990-talet presterade sämre än index under 2000-talet, vilket han menar är ett mönster som har upprepat sig historiskt. Malkiel (2011) undersöker fondernas prestation gentemot relevant index under 20 års tid och exempelvis presterade Russel 3000 index 0,89 % bättre än medelfonden under den tidsperioden. Fama och French (2010) undersöker fonders prestation mellan på månadsbasis. När de undersöker fondernas prestation med sin tre- och fyrfaktormodell visar det sig att bruttoavkastningen ligger något över index. Detta medan nettoavkastningen, det vill säga det som tillkommer investerarna, är negativt i förhållande till de jämförelseindex som har använts. De kontrollerade undersökningen med CAPM och då är den genomsnittliga nettoavkastningen -0,18 % årligen i förhållande till index. Fama och French (2010) har uppskattat fondernas prestation med tre olika modeller och resultaten är relativt lika. Fondförvaltares prestation ligger nära de använda jämförelseindexen och investerarens nettoavkastning är negativ i förhållande till index. 11

15 3.2 STUDIER SOM STRIDER MOT DEN EFFEKTIVA MARKNADEN GEOGRAFISKT AVSTÅND Trots att kommunikationsmöjligheterna och tillgängligheten till information är bättre idag än historiskt sett så finns det studier som visar att den lokala förankringen hos förvaltarna har betydelse för deras prestation, t ex Coval.J & Moskowitz.T (2001). Fondförvaltare tycks kunna fånga mer abnorm avkastning hos de företag som figurerar i samma geografiska område som förvaltaren än hos företag som inte gör det. Coval.J & Moskowitz.T (2001) konstaterar att förvaltare genererar 2,67 % mer per år hos de företag om befinner sig i närheten av förvaltarens huvudkontor än hos de som befinner sig längre bort. Samma sak gäller för riskjusterad avkastning men då med 1,84 % bättre per år än ett passivt index. Omvänt konstaterar Coval, J, & Moskowitz, T (2001) att de lokala företag som fondförvaltaren undviker att investera i underpresterar med 3 procent, då riskjusterat. En anledning till detta är att det geografiska avståndet kan frambringa ett asymmetriskt informationsförhållande (Hau, 2001), (Coval & Moskowitz, 2001). Otten och Bams (2007) utvecklar denna forskning vidare då de jämför utländska förvaltares prestation kontra lokal förvaltare i USA. De kommer fram till att lokala förvaltare inte presterar bättre än utländska efter justeringar för exempelvis skatter och förvaltningsavgifter men att de ofta skapar en större avkastning än utländska förvaltare för till exempel småbolag. Otten och Bams (2007) konfirmerar på så sätt Coval och Moskowitz (2001) resultat men sett över en geografiskt större region, samtidigt som de påpekar att det främst gäller för småbolag. Ytterligare studier som visar på att det geografiska avståndet har inverkan på prestationen är Dahlquist et al (2000). De undersöker fonder från Luxemburg som enbart investerar i svenska tillgångar. I undersökningen kommer de fram till att de inte presterar lika bra som svenskbaserade fonder som investerar i den svenska marknaden. Hau (2001) menar på att aktiva förvaltare har ett informationsövertag gentemot ickelokala förvaltare och att möjligheten till överavkastning därför är större. Den första hypotesen lyder: Förvaltare presterar lika bra på marknader som är geografiskt nära förvaltarens arbetsplats än på de marknader som är längre bort MARKNADENS SOFISTIKERING En marknad kan vara vitt skild från andra marknader vad gäller utveckling av finansiella institutioner, transparensen i samhället och legitimiteten av statsskicket. Bekaert (1995) beskrev att en region med hög politisk risk har stor inverkan på förvaltarens beslut om att investera eller 12

16 inte i regionen. En del av den politiska risken är graden av korruption i samhället. En hög grad korruption är ofta associerad med en hög politisk risk och kan därför påverka möjligheten för förvaltaren att prestera bättre än index genom att aktivt förvalta en fond som investerar i de regionerna. (Bekaert 1995) Det finns flera studier som behandlar korruptionens inverkan på effektiviteten på marknaden. Bland annat visar O toole och Tarp (2014) på att bestickning i olika sammanhang kan ha en negativ inverkan på investeringens effektivitet, det vill säga att resultatet för investeringen minskar och därmed lönsamheten. Detta eftersom att korruption också medför kostnader som ingår i priset till det objekt som aktören vill få kontroll över. Negativ inverkan och minskad lönsamhet för ett företag kommer att påverka ägarna negativt, till exempel kan en fond som investerar i aktier få sämre värdeutveckling. Blir kapitalmarknaden mer ineffektiv kan tillgångarna på den bli felvärderade. Mauro (1995) kommer också fram till att det finns en negativ korrelation mellan investeringar och korruption, ett hypotetiskt exempel är att om Bangladesh skulle ha samma korruptionsnivå som Uruguay så skulle deras investment rate öka med 5 procent. Hypotes två lyder: Förvaltare presterar lika bra på marknader vars samhälle präglas av korruption som på marknader vars samhälle inte i lika hög grad präglas av korruption STORLEKSEFFEKTEN Banz (1980) undersökte den amerikanska marknaden mellan och han upptäckte att mindre företag i snitt hade en högre riskjusterad avkastning än större företag. Han kallade detta för storlekseffekten. Dock påpekar studien på att sambandet storlek ger ökad avkastning inte kan styrkas eftersom den använda modellen inte undersöker om det faktiskt är just storleken som är den avgörande faktorn. Det kan finnas faktorer som samvarierar med storleken som också påverkar avkastningen. Banz (1980) påpekar dock att ett företags storlek är en av många indikatorer för en eventuellt högre riskjusterad avkastning. Fama och French (1992) uppmärksammade Banz (1980) studie och ville bland annat undersöka om det fans en storlekseffekt. I helhet undersöker de om olika variabler kan ha haft inverkan på varför vissa företag tycks generera mer abnorm avkastning än andra. Deras studieperiod sträckte sig mellan åren och kom fram till att storlek är en variabel som kan förklara abnorm avkastning. Otten och Bams (2002) undersöker istället europiska fonder och även de kommer fram till att småbolag tenderar att generera en högre 13

17 avkastning än stora bolag. Även Lander (2006) skriver om hur småbolag tenderar att ha en högre potential än större bolag men att de även kan ha en högre volatilitet. Hypotes tre lyder: De finns ingen skillnad i prestation mellan fondförvaltare som huvudsakligen investerar i små- och medelstora bolag än de fondförvaltare som huvudsakligen har investerat i stora bolag PERSISTENS Wermers (1997) undersöker fonders prestation mellan åren Han finner att de fonder som har en god persistens, alltså de som har presterat bra ett år också kommer att göra det året därpå. Detta stämde på alla de undersökte åren förutom 1981, 1983, 1988 och Även Fortin och Michelson (2010) menar att fonder som har presterat bra ett år också tenderar att presterar bra nästkommande år. Wermers (1997) undersöker en strategi som går ut på att köpa de fonder som har presterat bäst under de senaste tre åren. Han kom fram till att den genomsnittliga bruttoavkastningen då blir 3 % högre än genomsnittet hos övriga fonders bruttoavkastning. Jegadeesh och Titman (1993) undersökte persistens hos fonder och skriver att de fonder som har presterat bra en tidigare period troligen kommer att prestera bra även nästa period. Till exempel nämner de att en fond som presterat bra sett över sex månader genererade en årlig överavkastning på 12,01 % och att deras testportföljer av fonder som tidigare har presterat bra fortsatte att prestera bra under de följande 12 månaderna. Jegadeesh och Titman (1993) nämner dock att överavkastningen för dessa fonder minskar i takt med att tidsperioden förlängs, men att överavkastningen kan hålla i sig i flera år. Den fjärde hypotesen lyder: De fonder som har presterat bättre än sitt jämförelseindex föregående år kommer också att prestera bättre än sitt jämförelseindex nästkommande år. 14

18 4. METOD I det här kapitlet ämnar vi att förklara hur studien har genomförts. Den första delen handlar om hur och från vilka data har erhållits. Även källorna har granskats. Därefter presenteras urvalskriterierna för marknader, fonder och jämförelseindex. Den tredje sektionen handlar om hur studien operationaliserats. Avslutningen behandlar kritik mot metodiken. 4.1 DATA För att kunna genomföra undersökningen till denna studie var det av stor relevans att undersöka hur tillgången till data såg ut. Morningstar är en oberoende organisation som tillhandahåller historisk data för fonder och index med mera. De har verksamhet världen över och bidrar till oberoende forskning inom finansbranschen (Blake och Morey, 2000). Deras svenska verksamhet har en hemsida där de förmedlar historisk data för de fonder som är tillgängliga för svenska småsparare. Då den här studien har sin utgångspunkt från fondförvaltare i Sverige ansågs dessa fonder relevanta för studien. När urvalet av fonder gjordes undersöktes därför de fonder som Morningstar tillhandahöll information om. De tillhandahåller även fondernas adresser, givet detta har det antagits att fonderna förvaltas därifrån. För att få tillgång till de data som var relevant för studien användes MoneyMate, som tillhandahåller kursinformation för fonder och index. Genom att använda en tredje part som grund för data till studien innebär det en risk att något fondbolag har rapporterat felaktig information eller att något blivit fel i insamlingen av MoneyMate. Detta skulle i så fall innebära att kurserna i studien inte reflekterar verkligheten. Risken för detta får dock anses vara försumbar då fondbolagen skulle riskera stora reprimander om det framkom att de rapporterat felaktig kursinformation och att MoneyMate används av stora aktörer inom fondbranschen. Därför får de kurser som har använts anses vara korrekta och relevanta för denna studie. För att få kongruenta resultat gällande insamling av kursdata och för att underlätta matchningen av fonddata med indexdata hämtades även index från MoneyMate. Kurserna som använts är nettoandelsvärden (NAV) där förvaltningsavgifterna är avdragna och alla utdelningar är återinvesterade. I de fall där kurserna och indexen inte har rapporterats i SEK har en funktion i MoneyMate som gör om kurserna till SEK för varje enskild dag använts. 15

19 4.2 URVAL De urvalskriterier som ställt som krav för att en fond ska få vara med i denna studie gäller för alla hypoteser. Urvalet har alltså inte skett oberoende av varandra utifrån varje hypotes.de fonder som uppfyller alla de ställda kriterierna är de som har tagits med. En sådan uppdelning har ansetts nödvändig för genomförandet då studien har sina begränsningar. Det första urvalskriteriet är att alla fonder i studien skulle vara förvaltade från ett kontor i Sverige. Dock togs det ingen hänsyn till var fondbolaget är legalt registrerat då studien ämnar att mäta hur förvaltare baserade i Sverige presterar på olika marknader. Att använda fonder som förvaltas i Sverige som grundkategorisering beror dels på tillgången till data och dels på att det möjliggör att konkret kunna separera de variabler som är bakgrunden till studiens hypoteser. Då studien ämnar undersöka fondförvaltarens prestation har det även varit ett krav att fonderna ska vara aktivt förvaltade. De fonder som explicit har varit indexfonder har av samma anledning valts bort då de har som mål att följa sitt jämförelseindex. I övrigt har ingen hänsyn tagits till aspekter så som antalet aktier i fonden eller hur ofta fonden omfördelas vilket gör att en fond som uppges vara aktivt förvaltad ändå i praktiken kan följa jämförelseindexets utveckling. Den första hypotesen utgår från det geografiska avståndet mellan de länder där fonderna förvaltas. Teo (2009) nämner att förvaltare med kontor nära den regionen de investerar i presterar bättre än förvaltare med kontor längre ifrån regionen de investerar i. För att skapa en tydlig mätbar geografisk skillnad valdes därför fonder från marknader på andra kontinenter. Den marknad som kallas emerging markets utelämnades då fonder som inriktar sig på dessa marknader fördelar sina investeringar mellan olika länder över hela världen och det vore därför svårt att på ett konkret sätt särskilja olika regioner. Av samma anledning valdes Europa bort som marknad, då nordiska fonder kan tänkas likna svenska fonder och till och med investera i Sverige. Andra europeiska fonder hade istället behövts kategoriserats som fonder med stort geografiskt avstånd från Sverige, vilket hade blivit svårt. I enlighet med Coval & Moskowitz (2001) hade Europa kunnat anses som en egen region då de mätte förvaltarens prestation inom en radie av 100 kilometer från förvaltarens kontor, men Kalok et al. (2005) hävdar att fondförvaltare är mer benägna att investera på en marknad närmare sin egen hemmamarknad även på internationell nivå. Nästa steg i urvalet var att sortera marknader efter deras grad av sofistikering och utveckling. Bekaert (1995) nämner korruption som ett tecken på politisk instabilitet varför denna studie 16

20 använder sig av korruption som ett mått på marknadens sofistikering. För att kvantifiera kategoriseringen har Corruption Preceptions Index (2014) varit utgångspunkten. Enligt indexet tilldelas olika länder en poäng mellan och där 1 innebär helt korrupt. Utifrån det måttet har en uppdelning gjorts mellan korrupta och icke korrupta marknader. Sverige hamnar till exempel med 89 poäng på delad tredje plats vad gäller att vara minst korrupt, jämfört med Kina som får 40 poäng. Kontentan av detta är att studien jämför fonder som investerar i regioner med olika grad av korruption. I den korrupta gruppen ligger Asien (exklusive Japan) samt Latinamerika och i den icke korrupta gruppen befinner sig Sverige och Japan. Asien kategoriserades som korrupt då merparten av fonderna hade ett stort innehav i Kina, som enligt Corruption Perceptions Index (2014) rankades som mer korrupt. Även Latinamerika kategoriserades som en korrupt marknad då dessa fonder hade ett övervägande innehav i Brasilien och Mexico, vilka båda får väldigt låga poäng enligt Corruption Perceptions Index (2014). Den tredje hypotesen krävde att en uppdelning mellan fonder som investerade i stora bolag och fonder som investerade i småbolag. Genom att utgå från fondförvaltarnas egen information, som är hämtad från Morningstar, separerades de fonder som utgav sig investera i småbolag från de fonder som utgavs investera i större bolag. Det finns många hybridfonder och därför definieras småbolagsfonder som de som uttalat investerar i småbolag. Den nordamerikanska marknaden har valts bort då relevant index inte fanns tillgängligt i MoneyMate. För att få en kongruens av resultaten utelämnades därför dessa fonder. Gällande Oceanien som marknad valdes denna bort då urvalet enbart bestod av två fonder som båda följde index JÄMFÖRELSEINDEX Val av jämförelseindex är enligt Simons (1998) en kritisk punkt när det kommer till att mäta prestationen av en förvaltare. De mått som ofta används i studier av fondförvaltning är riskjusterade, liksom de mått som används i denna studie, där mätningen sker mot marknaden som referenspunkt. Som en uppskattning för en marknad används ofta ett index varför valet av jämförelseindex är av största relevans för att få ett resultat som inte är missvisande. Som en konsekvens av detta har fonderna i denna studie jämförts mot olika index beroende på vilken kategori de tillhör. Morgan & Stanley Capital International (MSCI) index har använts då dessa ansågs vara relevanta när jämförelser mellan olika kategorier skulle göras och uppdelningen har 17

21 skett geografiskt, svenska fonder jämfördes mot ett svenskt index osv. Genom att använda ett lämpligt jämförelseindex utifrån fondernas kategori ökar relevansen av den riskjusterade avkastningen och Treynorkvoten som senare räknades fram VAL AV TIDSPERIOD Valet av tidsperiod har inverkan på de slutsatser som kan dras från resultatet. Data på månadsbasis ger en möjlighet att se trender på lång sikt, medan data på dagsbasis gör att hänsyn kan tas till mindre fluktuationer hos fondernas utveckling. Även valet av tidsspann påverkar det resultat som studien utmynnar i. Studier som görs över en kortare tidsperiod riskerar att tajma en viss företeelse på marknaden, till exempel en stor recession eller en kraftig uppgång. Detta leder till att resultaten blir missledande och inte kan generaliseras. En studie gjord över ett längre tidsspann ökar därför relevansen av resultaten när det kommer till att mäta möjligheten att prestera bättre marknaden. I den här studien har data från en tioårsperiod använts för att minska risken för att vald period ska kännetecknas av en cyklisk upp- eller nedgång. Resultatet kommer av den anledningen att bestå av en ackumulerad tioårsperiod och en period för varje enskilt år för att kunna undersöka eventuella skillnader på både kort och lång sikt. Noterbart är att åren i denna studie sträcker sig från 1:a november till 31:a oktober året efter. Den totala undersökta tidsperioden är därför 1:a november 2004 till och med 31:a oktober OPERATIONALISERING. Flera t-test har tillämpats för att besvara tre av studiens fyra hypoteser och i förlängningen även frågeställningarna. Hypotesprövningen testar om populationens genomsnittliga avkastning är lika med eller skiljer sig från den aktuella jämförelsegruppens genomsnittliga avkastning. Efter en okulärbesiktning av urvalet har normalfördelning antagits. I och med att detta bara är ett antagande har även ett icke-parametriskt test genomförts, i form av Mann Whitney U test. För att resultaten ska vara statistiskt signifikanta måste P-värden från t-testen och Mann Whitney U testen understiga de valda signifikansnivåerna, i detta fall 0,01 (1 %), 0,05 (5 %) samt 0,1 (10 %). Enligt följande formel har t-testen räknats ut: T = Y 1 Y 2 σ 1 2 N + σ N 2 18

22 Y 1= Medelvärdet för det valda måttet hos den aktuella portföljen. Erhålls med hjälp av Modigliani Modigliani -måttet (M2). I Robusthetstestet erhålls den riskjusterade avkastningen med hjälp av Treynorkvoten. Y 2 = Medelvärdet för den riskjusteradeavkastningen hos jämförelsegruppen 2 σ 1 = Standardavvikelsen för den aktuella portföljen 2 σ 2 = Standardavvikelsen för jämförelsegruppen N 1 = Antalet observationer hos den aktuella portföljen N 2 = Antalet observationer hos jämförelsegruppen För att undersöka studiens robusthet, det vill säga tillförlitlighet, har t-test baserade på M2, Treynorkvoten och avkastningen gjorts. Detta görs för att öka trovärdigheten i studien. De olika måtten mäter avkastningen på olika sätt. M2 tar hänsyn till den totala risken medan Treynorkvoten bara tar hänsyn till den ospecifika risken samt avkastningen och helt bortser från risk. Skulle måttens t-test konfirmera varandras resultat skulle det innebära att studiens slutsatser blir trovärdigare. Om de testerna av de olika måtten strider mot varandra pekar det på att valet av mått har stor påverkan på resultatet och att det inte är lika tillförlitligt. Ett Mann Whitney U test fungerar också vid hypotesprövning och vid analys av två oberoende stickprov. Precis som med t-test undersöker Mann Whitney U test om det finns någon skillnad mellan de två oberoende observationerna. Skillnaden mellan testen är att Mann Whitney U test inte kräver normalfördelning utan bara att observationerna går att rangordna utifrån storlek (Körner et al. 2006). Vid mätningen av ihållande prestationer har samma modell som Malkiel (1995) använder också applicerats i denna studie. Det första steget är att dela upp fonderna i två olika kategorier. Den första kategorin innehåller de fonder som har presterat bättre än marknaden två år i rad, denna grupp kallas för WW. Nästa grupp heter WL och innehåller fonder som har presterat bättre än marknaden ett år för att nästa år inte göra det. Malkiel (1995) definierar en vinnare som de som har presterat bättre än en genomsnittsfond, medan denna studie definierar en vinnare, en W, där fonden har presterat bättre än det aktuella jämförelseindexet. Nästa steg är att göra ett Z-test i enlighet med Malkiel (1995) för att undersöka fondernas persistens, om de fonder som har haft en bra prestation över en period även kan prestera bra över två perioder. Z-testet ser ut enligt följande: 19

23 Z = (y np) np(1 p) y = Antalet fonder från gruppen WW n = Summan fonder WW och WL p = Sannolikheten för att prestera bättre än index kommande period, vilket är 50 %. Detta eftersom att det bara finns två möjliga utfall: över- eller underprestation i förhållande till aktuellt index AVKASTNING, RISKJUSTERAD AVKASTNING OCH RISK I denna studie har avkastning använts på dagsbasis för att få relativt exakta mått. Genom att använda data på dagsbasis minskar risken för att marknaden ska ha hunnit korrigera sig själv mellan mätpunkterna, istället jämförs kurserna med index dag för dag. Avkastningen räknas ut enligt följande: den aktuella dagens NAV kurs subtraheras med gårdagens NAV kurs och resultatet av detta divideras med gårdagens NAV kurs. För att mäta den riskjusterade avkastningen har måtten Modigliani Modigliani (M2) och Treynorkvoten tillämpats. De riskjusterade måtten på avkastningen mäter risk på olika sätt. För M2 är standardavvikelsen i avkastning måttet på risk. För Treynorkvoten är det den aktuella portföljens Betavärdet som är måttet på risk. Betavärdet anger samvariationen mellan portföljen och marknadsportföljens variation (varians) i avkastning. De riskjusterade avkastningarna definieras på följande sätt: M2 måttet = ( σm ) ei + rf σi ei = (ri rf) ri = Den aktuella portföljens avkastning rf = Den riskfria räntan * σm = Jämförelseindexets standardavvikelse över mätperioden * För att uppskatta den riskfria räntan svenska statsobligationer använts. I de årliga resultaten har ett årligt snitt av den 2 åriga svenska statsobligationen för gällande år använts. För de ackumulerade tioårsresultaten har ett årligt snitt av den 10 åriga svenska statsobligationen för studiens startår använts. 20

24 σi = Den aktuella portföljens standardavvikelse över mätperioden. Treynor-kvot = Rp Rf βp Rp = Den aktuella portföljens avkastning. Rf = Den riskfria räntan * Bp = Detta är den aktuella fondens systematiska risk, beta-värdet. Den genomsnittliga årliga skillnaden på de olika marknaderna i avkastning och M2 har räknats ut genom att ta skillnaden på tioårsperioden upphöjt i ett dividerat med tio. För att dessa beräkningar ska bli korrekta omvandlades procentsatserna till decimalform innan uträkningarna gjordes. 4.4 METODKRITIK Något som kan komma att påverka resultaten i denna studie är urvalet av marknader. Då studien utgår från förvaltare baserade i Sverige var tillgången på fonder begränsad. Det faktum att studien utgår från en begränsad mängd regioner och marknader gör att det finns en risk att dessa marknader karaktäriseras av marknadsspecifika händelser så som hyperinflation eller olika grad av ekonomisk kris vilket skulle kunna påverka resultaten. Även valet av jämförelseindex är något som enligt Simons (1998) borde påverka resultaten. Genom att välja landspecifika index tas ingen hänsyn till storlek eller liknande varför det kan påverka resultatet. Framförallt för småbolagen kan valet av jämförelseindex ha inverkan. Att istället använda en indexerad småbolagsfond som jämförelseindex hade varit en idé, men avsaknaden av tillgång till så väl småbolagsindex som indexerad småbolagsfond gjorde detta omöjligt. Då Morningstar har ansetts vara tillförlitlig för denna studie har den geografiska positionen för förvaltaren bestämts utifrån de adresser som Morningstar tillhandahåller om fonden. Detta bör påpekas då det inte finns några garantier att förvaltaren opererar därifrån. Inte heller är det 21

25 garanterat att fonderna enbart investerar i den aktuella regionen, ofta är en viss procent av fondens innehav investerat i områden utanför dess huvudregion SURVIVORSHIP BIAS Malkiel (1995) skriver om förekomsten av survivorship bias och vad det kan få för effekt i studier om fondförvaltning. Han konstaterar att det kan påverka resultaten då de svagare fonderna försvinner ur de använda data. Detta är något som denna studie inte har tagit hänsyn till. För en liten del av de fonder som uppfyllt urvalskriterierna har det saknats data för vissa perioder vilket denna studie inte hanterat, dock finns det ett visst bortfall av fonder som inte hade fullständig data under perioden. Därför kommer den eventuella effekten av survivorship bias att diskuteras i diskussionen. 22

26 5. RESULTAT OCH DISKUSSION I detta avsnitt presenteras resultaten för de fyra hypoteserna. Först presenteras en sammanfattning av resultaten, därefter redovisas och diskuteras resultaten för varje hypotes mer ingående. Tabellerna innehåller sammanställningar från de genomförda testerna och resultaten utgår från det test med högst signifikansnivå, upp till 10 %. Sist kommer en mer generell diskussion om resultaten. 5.1 SAMMANFATTNING AV RESULTATEN Hypotes 1: Resultaten i tabell 2.1, tabell 2.2 och tabell 2.3 visar på skilda resultat. Då det, sett till årsbasis, enbart finns signifikanta skillnader på ungefär hälften av åren finns det indikationer på att geografiskt avstånd inte påverkar förvaltarens prestation. Däremot, sett över tioårsperioden, finns det signifikanta skillnader i prestationen varför författarna anser att H0 bör förkastas. Hypotes 2: Resultaten i tabell 3.1, tabell 3.2 och tabell 3.3 visar en hög frekvens av signifikanta skillnader på årsbasis, dock varierar prestationen. Vissa år är prestationen bättre på en korrupt marknad för att nästa år vara bättre på en mindre korrupt marknad. Detta i kombination med att det inte finns några signifikanta skillnader i avkastning och M2 under tioårsperioden påvisar att H0 inte bör förkastas. Hypotes 3: Resultaten i tabell 4.1, tabell 4.2 och tabell 4.3 visar att det under majoriteten av åren finns statistiskt signifikanta skillnader i prestationen, sett till årsbasis. Sett över tioårsperioden är skillnaden i prestation, mätt med alla tre mått, statistiskt signifikanta. Givet detta bör H0 förkastas. Hypotes 4: Resultaten i tabell 5.1 och tabell 5.2 är relativt samstämmiga. Det råder inga tvivel om att fonderna påvisar en god persistens, mätt i så väl avkastning som M2. Därmed bör H0 förkastas. Resultaten varierar stort mellan de olika hypoteserna. För tre av hypoteserna är resultaten signifikanta under olika år och perioder varför nollhypoteserna bör förkastas (tabell 1). Dessa tre 23