Aktienytt. Geopolitisk oro och nedåtgående kurser. Marknadskommentar

Transkript

1 Aktienytt Aktieanalys - tisdag den 5 juni 2018 Marknadskommentar Geopolitisk oro och nedåtgående kurser Stockholmsbörsen visade nedåtgående kurser hela den gångna veckan, vilket främst var relaterat till geopolitisk oro. Osäkerhet angående valut-gången i Italien och så Trumps utspel om att EU inte kommer få undantag från stål- och aluminiumtullarna tyngde index. I skrivande stund, fredag kl 14:30, är Stockholmsbörsen ned -1,7% jämfört med förra veckans stäng-ningskurs. Elekta Riktkurs: 105 SEK Pris: 108 SEK Valmet Riktkurs: 18 EUR Pris: 16 EUR Q4 något sämre än väntat Orderingång, försäljning och justerad EBITA för Q4 var alla något sämre än konsensus (1%, 2%, 4%). Med tanke på Elektas normala volatilitet menar vi att detta är en mindre miss och sammantaget visar resultaten tydligt att verksamheten förbättras. Guidningen för helåret 2018/2019 bekräftar konsensus förväntningar. Köp upprepas och riktkursen 105 SEK. Kontrakt på spel Massatillverkaren Arauco planerar att presentera sitt senaste projekt MAPA för godkännande av styrelsen under mitten av 2018, vilket innebär att en order kan placeras i slutet på året, vilket skulle vara den första stora massabeställningen sedan Detta kan vara en trigger för Valmet i form av en bättre marknadsutsikt i Q2-resultaten om de bedömer att Araucos tidsplan är rimlig. Vi upprepar Köp och riktkursen 18 EUR. Veckans bolag I fokus nästa vecka Bolag Rek. Riktkurs Pris Analytiker Elekta Köp 105 SEK 108 SEK Oliver Reinberg, CFA Valmet Köp 18 EUR 16 EUR Johan Eliason Nokia Köp 5,7 EUR 5 EUR Sébastien Sztabowicz UPM Köp 32 EUR 31 EUR Mikael Jafs Kinnevik Behåll 334 SEK 307 SEK Markus Gustafsson Nokian Renkaat Köp 42 EUR 33 EUR Thomas Besson Borr Drilling Köp 47 NOK 42 NOK Magnus Olsvik BW Offshore Behåll 53 NOK 47 NOK Magnus Olsvik Scatec Solar ASA Köp 62 NOK 60 NOK Andreas Bertheussen Systemair Köp 121 SEK 100 SEK Douglas Lindahl Nästa vecka släpps flertalet PMI-siffror och på onsdag firar vi Sveriges nationaldag. 1

2 Börsnoteringar veckans förändring OMXSPI -0,7% OMXS30-1,4% DJIX -1,4% NASDAQ 0,1% 578,4 1564, ,8 7442,1 Räntor och valutor veckans förändring Marknadskommentar Avstämning kl. 14:55 SE10Y -2 US10Y -2 USD/SEK 0,9% EUR/SEK 0,8% 0,52 % 2,91 % 8,83 10,30 Geopolitisk oro och nedåtgående kurser Stockholmsbörsen visade nedåtgående kurser hela den gångna veckan, vilket främst var relaterat till geopolitisk oro. Osäkerhet angående valutgången i Italien och så Trumps utspel om att EU inte kommer få undantag från stål- och aluminiumtullarna tyngde index. I skrivande stund, fredag kl 14:30, är Stockholmsbörsen ned -1,7% jämfört med förra veckans stängningskurs. För Europas del var den osäkra regeringsbildningen i Italien ett orosmoln, och efter att Italiens president Matterella tidigare i veckan avvisat Femstjärnerörelsens och Legas förslag på finansminister, den starkt EU/Eurokritiske Paolo Savona, såg landet ut att stå inför nyval. Marknaden svarade med fallande aktiekurser runtom i Europa och de italienska marknadsräntorna steg, medan de tyska och svenska motsvarigheterna sjönk. För svensk del var det framför allt bankerna och kreditbolagen som kände av marknadsoron. Bankernas aktiekurser reagerade på fallande inhemska räntor, medan oron hos kreditbolagen, däribland Hoist och Intrum, främst låg i exponering mot italienska bolag. I torsdags kom dock vändningen när koalitionspartierna meddelade att man enats om en ny premiärministerkandidat, juridikprofessorn Giuseppe Conte. Conte förväntas sväras in som premiärminister under fredagen och därmed är risken för nyval över. Efter lugnande besked från Italien kom i torsdags kväll nästa geopolitiska orosmoln. Donald Trump lät meddela att EU, Kanada och Mexiko inte får något undantag när det gäller de stål- och aluminiumtullar som presidenten annonserade tidigare i våras. EU svarade med att strafftullar kommer att införas och har dessutom anmält USA:s tilltag till världshandelsorganisationen WTO. På Stockholmsbörsen hade kullagertillverkaren SKF en tuff vecka, där tidningen Dagens Industri skrev att bolagets ledning avser att dra ned produktionen mot industrisektorn. Därefter fick SKF:s aktie sänkt rekommendation av Bank of America, från köp till behåll. Aktien har under veckan hittills sjunkit med nästan -5%. Klädkedjan H&M, vars ordförande Stefan Persson den senaste tiden utökat sitt aktieinnehav kraftigt, tappade i veckan. Det spekulerades i att anledningen till nedgången är att Persson på grund av insynsreglerna nu inte är tillåten att göra några ytterligare aktieaffärer innan bolagets nästa delårsrapport om en månad. Aktien har under veckan hittills sjunkit med nästan -9%. 2

3 Elekta Riktkurs: 105 SEK Pris: 108 SEK Analytiker: Oliver Reinberg, CFA P/E 17 80,7 P/E 18 33,4 P/E 19 29,6 EV/EBIT 17 28,0 EV/EBIT 18 27,4 EV/EBIT 19 23,6 Utdelning per aktie 17 Utdelning per aktie 18 Utdelning per aktie 19 1,00 SEK 1,19 SEK 1,36 SEK Direktavkastning 17 1,3% Direktavkastning 18 1,1% Direktavkastning 19 1,3% Net Debt/EBITDA 17 1,1 Net Debt/EBITDA 18 0,6 Net Debt/EBITDA 19 0,3 Q4 något sämre än väntat Orderingång, försäljning och justerad EBITA för Q4 var alla något sämre än konsensus (1%, 2%, 4%). Med tanke på Elektas normala volatilitet menar vi att detta är en mindre miss och sammantaget visar resultaten tydligt att verksamheten förbättras. Guidningen för helåret 2018/2019 bekräftar konsensus förväntningar. Med jämförbara siffror (IFRS15) minskar dock marginalen något till följd av investeringar i tillväxt och speciella effekter i Kina (kostnader men inga intäkter för fem Unity-system). Köp upprepas och riktkursen 105 SEK. Q4 något sämre än väntat, men verksamheten förbättras bra Orderingången ökade med 10% i konstanta valutor under Q4. Orderingången minskade med 20% å/å i Q4 förra året, men ökade med 16% året innan, varför vi inte tillämpar några speciella baseffekter. Ökning drivs framförallt av EMEA (+ 28%) och Americas (+ 10%), medan APAC minskade (-9%) främst på grund av den utmanande japanska marknaden. Försäljningen var oförändrad i konstanta valutor, vilket speglar bolagets avsikt att fördela försäljningen jämnare (mindre boka och fakturera ) som de uppgav redan vid Q3-presentationen. Bruttomarginalen i Q4 minskade med 110 punkter vilket reflekterar en högre andel lågmarginalintäkter från tredje part. Den justerade EBITAmarginalen uppgick till 18,7% för helåret mot bolagets guidning på cirka 19%. Positivt var att de levererade en markant marginalförbättring på 450 punkter å/å och inga engångsposter redovisades. Negativt var att EBITA-resultatet var 4% under förväntningarna och valutamedvinden var något högre än väntat på 160 MSEK jämfört med guidningen på 110 MSEK. Utsikter för 2018/2019: 7% försäljningstillväxt, 100 punkter marginalminskning Till skillnad mot tidigare har Elekta nu guidat för helåret Vi tycker det är positivt och ser det som ett styrketecken. Bolaget förväntar sig försäljningstillväxt på omkring 7% (konstanta valutor), baserat på nya IFRS15-redovisningen. Utgångspunkten för tillväxten är den omräknade försäljningen för helåret 2017/20818 som faktiskt är 2% högre än de rapporterade resultaten. Den underliggande tillväxten är i linje med konsensus förväntningar men redovisningsrelaterade effekter kommer att kräva en ökning på 2%. De fem Unity-system som ska installeras i Kina under året är exkluderade eftersom intäkterna kan realiseras först när godkännande har erhållits från den kinesiska myndigheten CFDA (China Food and Drug Administration). Dessutom guidar Elekta för cirka 20% EBITA-marginal (21% helåret 2017/2018 justerat för IFRS15), vilket är en mindre nedjustering men precis i linje med konsensus förväntningar (dock baserat på IFRS15). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/06/01 07:17 (GMT) 3

4 Valmet Riktkurs: 18 EUR Pris: 16 EUR Analytiker: Johan Eliason P/E 17 15,5 P/E 18 14,6 P/E 19 13,8 EV/EBIT 17 11,9 EV/EBIT 18 10,5 EV/EBIT 19 9,4 Utdelning per aktie 17 Utdelning per aktie 18 Utdelning per aktie 19 0,55 EUR 0,65 EUR 0,75 EUR Direktavkastning 17 3,4% Direktavkastning 18 4,1% Direktavkastning 19 4,8% Net Debt/EBITDA 17-0,2 Net Debt/EBITDA 18-0,4 Net Debt/EBITDA 19-0,9 Kontrakt på spel Massatillverkaren Arauco planerar att presentera sitt senaste projekt MAPA för godkännande av styrelsen under mitten av 2018, vilket innebär att en order kan placeras i slutet på året, vilket skulle vara den första stora massabeställningen sedan Detta kan vara en trigger för Valmet i form av en bättre marknadsutsikt i Q2-resultaten om de bedömer att Araucos tidsplan är rimlig. Valmet och Andritz verkar vara jämnstarka i kampen om kontraktet. Vi upprepar Köp och riktkursen 18 EUR. Araucos MAPA projekt i Chile går till styrelsebeslut i år Enligt nyhetskällan PPI Latin America, uttalade Franco Bozzalla, Araucos chef över massa och energi, i förra veckan att MAPA projektet i Horcones i Chile värt 2 miljarder USD per år bör presenteras för styrelsegodkännande under mitten av Första stora beställning sedan 2015 Projektet har varit i pipelinen länge, men har stoppats på grund av miljörättsdomstolen, som avslutade rättegången under slutet av Om MAPA blir godkänt, kommer det att vara det första stora massabruksprojektet (vi estimerar MEUR i utrustningsvärde) som blivit tilldelat sedan Jämnt mellan Valmet och Andritz Andritz och Valmet är de största konkurrenterna för projektet. Arauco/Stora Enso-projektet vanns av Andritz, men som vi förstår det var det hindrat av tekniska svårigheter och det är därför inte klart för oss om Andritz värdesätter den historiska relationen och det ser därför jämnt ut mellan bolagen Viktig trigger kan visas i Q2-resultatet Vi höjde rekommendationen för Valmet tidigare i år då vi förväntar oss att massacykeln ska förbättras, vilket skulle motverka en potentiell minsking i kartong & mjukpapper. Bolaget säger att kartong fortsatt att visa styrka under Q2, men att mjukpapper ser sämre ut. Om bolaget ser det som realistiskt att Arauco lägger ordern i år bedömer vi att Q2- resultaten kommer med en positiv trigger i form av höjda framtidsutsikter. Detta skulle kunna höja kursen även innan en potentiell ordervinst i slutet på året. Vi upprepar Köp och riktkursen 18 EUR, som är baserad på DCF och den historiska EV/EBIT multipeln. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/29 04:53 (GMT) 4

5 Nokia Riktkurs: 5,7 EUR Pris: 5 EUR Analytiker: Sébastien Sztabow icz Slutför försäljningen av Digital Health Nokia slutförde igår försäljningen av sin Digital Health-verksamhet (till Eric Careel som är medgrundare och tidigare ordförande i Withings). Händelsen är positiv och markerar slutet på en dålig diversifiering, men den finansiella påverkan ser relativt begränsad ut. Vi upprepar Köp och riktkursen 5,70 EUR. Äntligen slut på en dålig diversifiering Vi menar att avyttringen av Digital Health är positivt eftersom synergierna med resten av verksamheten är mycket begränsade. Nokia bör skapa mer värde med ett tydligare fokus på nätverk och licensiering. Sammantaget tror vi att förvärvet av Withings var dåligt och att Nokia betalade alldeles för mycket. Nokia betalade 170 MEUR för Withings i april 2016 och verksamheten har inte lyckats leverera förväntade resultat. Nokia bokade en stor goodwillnedskrivning på 140 MEUR under Q3 2017och hela goodwillposten för Digital Health är därmed borta, vilket begränsar risken för nedskrivningar i balansräkningen. Finansiell påverkan verkar begränsad Vi uppskattar att verksamheten inom Digital Health skulle kunna ge en helårsförsäljning på omkring MEUR och ett negativt rörelseresultat i intervallet MEUR. Vi har inga indikationer på affärens finansiella påverkan men tror att Nokia skulle kunna få omkring MEUR (1x försäljning), vilket är långt under det pris man betalade för verksamheten för två år sedan (170 MEUR). Vi har tagit bort Digital Healthverksamheten i vår modell från början av juni. För kvarvarande verksamheter ser vi fortfarande omkring 10% försäljningstillväxt för licensverksamheten fram till 2020 (i linje med bolagets mål) och har ökat våra rörelsemarginalestimat för Technologies till 76,6% för 2018p (mot tidigare 74,1%), 78,7% för 2019p (74,7%) och 80,1% för2020p (75,9%), vilket fortfarande är under bolagets guidning för 2020 (ren rörelsemarginal cirka 85%). Sammantaget har vi höjt våra VPA-estimat något med 0,5% under perioden Attraktiv turnaround Vi upprepar Köp och riktkursen 5,70 EUR, baserat på en kassaflödesmodell (9% WACC, 12% ren rörelsemarginal). En ny investeringscykel byggs gradvis upp och försäljningen kan vara tillbaka på tillväxt vid årsskiftet. På meddelång sikt finns solid uppsida i marginalerna. Aktien ger en attraktiv uthållig direktavkastning på 4% och vi ser en betydande uppsida framåt om ledningen levererar (7 EUR till 2020). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/06/01 06:31 (GMT) 5

6 UPM Riktkurs: 32 EUR Pris: 31 EUR Analytiker: Mikael Jafs Intryck från kapitalmarknadsdagen UPM höll en kapitalmarknadsdag igår i London som fokuserade på de senaste tillväxtsatsningarna. Vi anser att de tre intressantaste projekten är det potentiella byggandet av ett 2m ton massabruk i Uruguay, expansion inom förnyelsebart transportbränsle och den möjliga rörelsen mot biokemi. Samtliga dessa investeringar bygger på trä som råmaterial. Skulle dessa projekt lyckas så kan de addera avsevärt till UPM:s lönsamhet. Vi upprepar Köp och riktkursen 32 EUR. Fokus på tillväxt för massa Bolaget kan investera i ett 2m ton massabruk i Uruguay. Ett formellt beslut att investera förväntas tas någon gång nästa år. Ökar inom andra generationens transportbränsle UPM överväger att höja kapaciteten inom biodieselproduktion i Kotka i Finland, genom att bygga en anläggning som kan producera cirka ton av andra generationens biodiesel. Dagens kapacitet ligger på ton och man anger att anläggningen redan uppnått koncernens lönsamhetsmål bara två år efter starten. Vi har inte vägt in expansionsplanen i våra långsiktiga estimat. Potentiell investering i biokemi i Tyskland UPM genomför en ingenjörsstudie för att undersöka en potentiell investering i en anläggning som kan producera ton monoethyleneglykol och monopropyleneglykol. Vi har dock inte vägt in denna nya plan i våra långsiktiga estimat i det här stadiet. Värdering Aktien handlas till ett P/B på cirka 1,5x, med en direktavkastning på cirka 4%. Den pågående omvandlingsprocessen har resulterat i att den långsiktiga avkastningen på eget kapital har stigit från de senaste årens 6-7% till 12%. Vi bedömer inte att marknaden har prisat in detta som en uthållig nivå på avkastningen på eget kapital. Vi upprepar Köp och riktkursen 32 EUR. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/06/01 06:01 (GMT) 6

7 Kinnevik Rek: BEHÅLL Riktkurs: 334 SEK Pris: 307 SEK Analytiker: Markus Gustafsson Global Fashion Group: Q1 sämre än väntat men fortsatt tillväxt Kinneviks största onoterade innehav Global Fashion Group (cirka 5% av substansvärdet) rapporterade ett bruttoresultat i Q1 som var 6% under våra estimat och försäljning 2% under. På den positiva sidan var förlusten på EBITDA-nivå lägre än väntat (-32 MEUR kontra -39 MEUR) vilket indikerar lägre administrativa och försäljningskostnader än väntat. Svagare valutor och sent säsongsbyte Alla viktiga valutor försvagades vilket påverkade försäljningsutvecklingen negativt under kvartalet. Tillväxten i oförändrade valutor var 17,6% medan tillväxten i euro var 3,6%. Kallt väder och ett fördröjt säsongsbyte påverkade Lamodas försäljning under kvartalet. Sammantaget en anständig rapport, Global Fashion Group har kvar hög tillväxt och starka marginaler. Behåll upprepas Global Fashion Group representerar 7% av vårt substansvärdesmål för Kinnevik. Vi upprepar Behåll och riktkursen 334 SEK, som innebär 15% rabatt mot substansvärdet vilket är i linje med treårsgenomsnittet. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/28 05:15 (GMT) 7

8 Nokian Renkaat Riktkurs: 42 EUR Pris: 33 EUR Analytiker: Thomas Besson Kvalitetsaktie med stor rabatt Nokians aktie sjönk efter Q1-rapporten trots att ledningen upprepade prognoserna för helåret 2018 i en mer utmanande valutakursmiljö (intäkter och EBIT ska växa 5-10% under 2018, i stort sett i linje med konsensus förväntningar före rapporten), trots en svag utveckling före rapporten. Vi arrangerade en roadshow med ledningen i London igår som bekräftade vår positiva syn på aktien. Vi upprepar Köp och riktkursen 42 EUR. Ovanligt mönster i Q1 Vi förstår från våra möten med ledningen i London att de förväntar sig ett normalt mönster för den ryska tillverkningens geografiska fördelning för helåret 2018, och därmed svagare motvind från valuta i kommande kvartal. Q1-resultatet var 7-8% under förväntan på EBIT-nivå, med en nedgång på cirka 2% i omsättningen. Tillväxten på däckmarknaderna var väldigt vriden mot Ryssland, vilket medförde ett ovanligt mönster för den ryska tillverkningens geografiska fördelning (45% till Ryssland) som gav ovanligt hög negativ påverkan från valuta på EBIT (vi räknar med cirka 7 MEUR). Q1 utgör dock i snitt endast cirka 15% av helårsresultatet på EBIT-nivå. Ett positivt avgörande för finsk skatt innebär att 89 MEUR ska återföras till Nokians balansräkning, en identiskt avgörande på 59 MEUR är rimligt. Vi menar att en del av denna återföring på 148 MEUR kan delas ut till investerare som särskild utdelning. Tuff prismiljö och oförändrade råvarukostnader Nokian förväntar sig att råvarukostnaderna ska vara i stort sett oförändrade under Bolaget nämner en "tuff" prismiljö för personbilsdäck på alla marknader, dock inte långt från normal. Vi förväntar oss fortfarande att prismixen jämfört med råvaror kommer ge ett litet marginalstöd under första halvåret och räknar med högre volymer på slutmarknaderna under de kommande kvartalen, särskilt för vintern. VPA bör överträffa tidigare rekordnivåer Vi räknar fortfarande med att Nokians vinst p ska överträffa nivåerna från (estimat 2,28 EUR och 2,60 EUR jämfört med toppnivåerna 2,39 EUR och 2,52 EUR från ). Vi ser stöd från den bekräftade återhämtningen i Ryssland som bör fortsätta under , en mer balanserad regional vinstfördelning och ökat kapacitetsutnyttjande. Stort värderingsstöd Nokians aktie handlas till 14,2x på 2018 års vinstestimat och 10,7x EV/EBIT (12,4x respektive 9,5x för 2019p), vilket är en stor rabatt mot tioårigt snitt för multiplarna (18,6x respektive 12,5x) och nära Pirelliaktiens multiplar. Vid vår riktkurs på 42 EUR skulle aktierna handlas till 16x vinsten för 2019p och 12,5x EV/EBIT, i stort sett i linje med det tioåriga genomsnittet. Vi upprepar Köp och riktkursen 42 EUR. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/30 05:44 (GMT) 8

9 Borr Drilling Riktkurs: 47 NOK Pris: 42 NOK Analytiker: Magnus Olsvik Bra spelat hittills Vi upprepar köprekommendationen på Borr Drilling (BDRILL) efter bolagets Q1-rapport. Begränsad kontraktstäckning innebär mindre fokus på resultaträkningen. Aktuell skrotning och ledningens marknadskommentarer pekar dock på en del intressant utveckling sedan vår senaste uppdatering. Vi menar fortfarande att bolaget är väl positionerat för att dra nytta av den förväntade förbättringen på den globala jackupmarknaden till Köp upprepas med riktkursen 47 NOK. Q1 påverkat av Paragon-förvärvet Rapporterad BITDA uppgick till -40 MSUD och inkluderade omstruktureringskostnader på 18 MUSD. Justerad EBITDA på -22 MUSD ska jämföras med våra och konsensus estimat på -9 MUSD respektive -7 MUSD. Avvikelser i resultaträkningen är dock inte dramatisk med tanke på den begränsade kontraktstäckningen och den senaste utvecklingen hos företaget inklusive förvärvet av Paragon. Ökad skrotning av jackup-riggar Sedan årsskiftet har 26 riggar i Borr Drillings/Paragons flotta skrotats, vilket motsvarar runt 5% av den globala jackup-flottan. Skrotningen av totalt 27 riggar hittills i år ska jämföras med 16 stycken 2017 och 17 stycken 2016 och har redan överskridit vårt konservativa estimat på 25 skrotade riggar under Borr Drillings initiativ att förvärva och skrota ett antal äldre enheter har ökat pensioneringen av jackup-riggar väsentligt. Som vi nämnt tidigare är justeringar på utbudssidan viktiga för att nå marknadsbalans. Höjt EBITDA-estimat, positiva marknadskommentarer Efter att ha skrotat merparten av de outnyttjade riggarna kommer bolaget att minska lagringskostnaderna mer än vad vi tidigare räknat med, vilket ger en ökning på 4% för vår 2019p EBITDA. Bolaget kommer nu flytta sitt fokus till verksamheten och att säkra arbete för flottan. Ledningen var enligt vår uppfattning mer offensiv i sina marknadskommentarer än tidigare. Vi antar att endast ett begränsat antal nya kontrakt kommer att påbörjas 2018, men räknar med att få se nya avtal under andra halvåret med troliga startdatum under nästa år. Betydande långsiktig potential, Köp upprepas Vi värderar Boll Drilling med en summan-av-delarna-metod och tillämpar beräknade ersättningskostnader för de nya premium jackup-riggarna (baserat på 185 MUSD nybyggnadskostnad), vilket utgör nästan hela det beräknade värdet på 47 NOK. Vi antar att äldre riggar kommer att skrotas. I ett scenario med marknadsåterhämtning som förväntas leda till förbättrad ekonomi från 2020, menar vi att aktien har potential att nå över NOK (+30-40%). Köp upprepas med riktkursen 47 NOK. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/06/01 05:32 (GMT) 9

10 BW Offshore Rek: BEHÅLL Riktkurs: 53 NOK Pris: 47 NOK Analytiker: Magnus Olsvik Nästa trigger i H2 Vi upprepar Behåll och justerar riktkursen till 53 NOK (54) efter Q1- resultatet. Efter den senaste tidens svaga utveckling är uppsidan till vår riktkurs riktigt bra, men vi behåller en neutral inställning eftersom vi inte ser några triggers på kort sikt och på grund av osäkerhet kring Catcher. Den långsiktiga minskningen av belåningen pågår och vi ser ett flertal potentiella triggers de kommande månaderna. Två negativa inslag och ett positivt Vi anser att BWO:s Q1-resultat innehöll två negativa inslag och ett positivt. Det negativa: Resultatet var marginellt svagare än väntat (EBITDA blev 4% / 2% under KECH / konsensus) och Catcherfrågan är ännu inte löst. Det positiva: Dussafuprojektet löper på enligt plan och ledningen föreslår att ytterligare reserver kan bokas senare i år. Inga triggers på kort sikt Efter vår nedgradering förra veckan har aktien sjunkit med 12% och vi bedömer att risken med Catcher i Q3 redan prisats in. De kommande månaderna finns flera nyckelhändelser som kan påverka aktien positivt: 1) den första oljan från Dussafu (H2 2018); 2) ökade reserver i Dussafu efter ett framgångsrikt borrprogram (Q4 2018?); och 3) potentiell utökning av Vicente (Q4 2018/Q1 2019?), och Abo (Q1 2019?). Den långsiktiga minskningen av belåningen pågår På månaders sikt blir de nämnda händelserna, tillsammans med minskningen av belåningen (NIBD/EBITDA från 4,6x under 2017 till 1,3x under 2020E), av stor vikt för långsiktiga investerare. Vi sänker riktkursen med 1 NOK på grund av högre investeringar i år. Vår summan-avdelarna-värdering inkorporerar en EV/EBITDA-multipel på 5,5x för FPSO-flottan och en DCF-värdering för Dussafufältet (som står för 5 NOK per aktie i vår riktkurs). Vi upprepar Behåll och justerar riktkursen till 53 NOK (54). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/31 04:48 (GMT) 10

11 Scatec Solar ASA Riktkurs: 62 NOK Pris: 60 NOK Analytiker: Andreas Bertheussen Riktkurs över 80 NOK vid 2020p-2021p Scatec Solar gav en tillräcklig insikt vad gäller tillväxtplanerna under kapitalmarknadsdagen för att vi ska kunna se en riktkurs över 80 NOK vid 2020p-2021p. Vi höjer vår 12-månaders riktkurs från 58 NOK till 62 NOK och upprepar Köp. Aktien är upp 25% sedan vi höjde vår rekommendation i april, vilket dämpar den kortsiktiga potentialen. Eftersom den långsiktiga tillväxten fortsätter att se starkare ut upprepar vi dock Köp. Insikt i pipeline kompenserar justeringar i bruttomarginalen Scatec meddelade ett mål på 3,5 GW i drift eller under konstruktion innan 2021, i linje med våra förväntningar på 3 GW innan 2020p. Det nya målet för bruttomarginalen på 12-15% kom in strax under våra förväntningar på 14% (ner från 15%), men Scatec gav tillräcklig inblick i 4 GW-projektet där flera projekt (till exempel 147 MW i Brasilien, 120 MW i Bangladesh och 400 MW i Ukraina) såg lovande ut. Nya tillväxtmål ger en riktkurs för på över 80 NOK Scatec visade en förenklad internvärderingsmetod för 4 GW pipeline, där dessa projekt i genomsnitt skulle addera 1,5 MNOK av kapital för varje MW som installeras. Räknar man med att de nuvarande tillgångarna på 1,5 GW är värda 50 NOK, hamnar vi enkelt på en riktkurs på 80 NOK för när man adderar ytterligare 2 GW ifrån kommande projekt. Uppsida till aktiekursen på 80 NOK kan även komma från en försäljning av tillgångar då bolaget har sett tidiga tecken på en växande andrahandsmarknad för solceller. Starkare utsikter till långtidstillväxt Vi höjer vår riktkurs från 58 NOK till 62 NOK, framför allt på grund av de lovande pipeline-projekten i Ukraina, Brasilien och Bangladesh. Scatec är upp 25% sedan vår Köprekommendation i april, och kortsiktigt är uppsidan begränsad jämfört med index. Vi bedömer dock, att bolaget kan handlas väl över 80 NOK , främst drivet av en stark pipeline, en 40-50% CAGR och en unik affärsmodell. Vår riktkurs på 62 NOK är baserad på en summan-av-delarna-värdering, vilket inkluderar en sannolikhetsviktad DCF för rörelse, orderstock och pipeline-projekt med en genomsnittlig WACC på 11,5%. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/31 04:51 (GMT) 11

12 Systemair Riktkurs: 121 SEK Pris: 100 SEK Analytiker: Douglas Lindahl Förutser lägre resultat än väntat för Q4 2017/18 Systemair kom idag med en vinstvarning, främst på grund av ett antal engångsposter. Vi uppfattar att det underliggande resultatet också är svagare än väntat till följd av en tillfällig ökning av IT-kostnader. Kompletta Q4-resultatet (rapport 14 juni) bör belysa marginalfrågorna ytterligare. Vi påminner om att Q4 är Systemairs minst viktiga kvartal. Vi upprepar Köp och riktkursen 121 SEK. Q4 påverkat av engångsposter Systemair förväntar sig att resultatet för Q4 2017/18 kommer att bli sämre än marknadens förväntningar. Rörelseresultatet för Q4 är påverkat av flera engångsposter, då Systemair arbetat med en större projektleverans under året. Under Q4 meddelade bolaget att de hade underskattat material- och arbetskostnaderna för att slutföra projektet. Systemair har därför tagit en förlust på 20,3 MSEK. Den återstående delen av projektet kommer att intäktsredovisas under 2018/19 och beräknas ha en nollmarginal. Systemair har i maj 2018 även tecknat avtal om försäljning av sitt norska dotterbolag Reftec A/S. Försäljningen leder till en nedskrivning av goodwill på 11,2 MSEK under Q4 2017/18. Under Q4 har Systemair även redovisat en avsättning för förväntade kundförluster om 12,2 MSEK, avseende en större kund i Mellanöstern. Svag underliggande marginal till följd av tillfälliga IT-kostnader Underliggande resultat var också svagare på grund av marginalerna och vår uppfattning är att orsaken delvis är att Systemair byter sina ITsystem. Man slår samman två olika system till ett system (nya webbsidor, nya interna dokumenthanteringssystem etc.), vilket bör förbättra marginalerna när projektet är färdigt. Detta har lett till ökade kostnader. Ytterligare detaljer kommer att lämnas med kvartalsrapporten den 14 juni. I nuläget är det för tidigt att kommentera den potentiella effekten på konsensusestimaten för 2018/19 och 2019/20. Vinstvarningen är dock klart negativ. Q4 det minst viktiga kvartalet för Systemair Vi betonar att Q4 är Systemairs minst viktiga kvartal och föregående tre år har det bara utgjort i snitt 15,3% av det justerade rörelseresultatet på helårsbasis. Värdering Vår riktkurs på 121 SEK baseras på ett genomsnitt av vår kassaflödesvärdering (7,2% WACC), värdering av konkurrenter och multipelvärdering med 13x EV/EBIT för 2018p. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2018/05/30 12:32 (GMT) 12

13 Bolagsrapporter kommande vecka Dag Period Bolag Inga rapporter. Makrostatistik kommande vecka Måndag EU 10:30 Sentix investerarförtroende Jun EU 11:00 PPI Apr US 16:00 Industriorder Apr Tisdag JP 02:30 Nikkei tjänste-pmi Maj CN 03:45 Caixin tjänste-pmi Maj SE 08:30 Silf/Swedbank tjänste-pmi Maj SE 09:30 Industriorder Apr EU 10:00 Markit tjänste-pmi Maj US 16:00 ISM tjänste-pmi Maj Onsdag Sveriges nationaldag DE 10:00 VDMA maskinorder Apr US 14:30 Handelsbalans Apr US 14:30 Produktivitet och enhetsarbetskostnader 1Q F Torsdag GE 08:00 Industriorder Apr US 14:30 Nyanmälda arbetslösa veckodata w/e Fredag JP 01:50 BNP (def) Apr DE 08:00 Industriproduktion Apr SE 09:30 SCB: Småhusbarometer Maj SE 09:30 SCB: Hushållskonsumtion Apr CN Handelsbalans Maj Period Period Period Period Period 13

14 Viktig information Investeringsrekommendationer som berörs i denna sammanfattning är distribuerad av Swedbank Large Corporates & Institutions. Informationen i sammanfattningen baseras på investeringsrekommendationer producerade av KEPLER CHEUVREUX. För viktig KEPLER CHEUVREUX information, vänligen besök Swedbank Large Corporates & Institutions är ett affärsområde inom Swedbank AB (publ) (hädanefter kallat Swedbank). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands finansiella tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges finansiella tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras detta dokument av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller förlita sig på detta dokument. Med relevanta personer avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) enligt the Financial Promotions Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper annars lagligen kan kommuniceras, direkt eller indirekt. KEPLER CHEUVREUX:s rekommendationsstruktur KEPLER CHEUVREUXS aktieanalysavdelnings rekommendationer och riktkurser utfärdas i absoluta termer, inte relativt något angivet index. En akties rekommendation bestäms efter bedömning av den förväntade uppsidan eller nedsidan av aktien på 12 månaders sikt och härleds från analytikerns riktkurs samt mot bakgrund av företagets riskprofil. KEPLER CHEUVREUXS rekommendationer definieras enligt följande: Köp: Den förväntade uppsidan beräknas komma att bli minst 10 % över de kommande 12 månaderna (minimikravet på uppsidan kan vara högre mot bakgrund av företagets riskprofil) Behåll: Den förväntade uppsidan understiger 10 % (den förväntade uppsidan kan vara högre mot bakgrund av företagets riskprofil) Minska: Det finns en förväntad nedsida. Acceptera bud: I samband med ett, helt eller delvis, övertagandebud, tvångsinlösen eller likande köpförslag anses anbudspriset återspegla aktiens korrekta värde. Avvisa bud: I samband med ett, helt eller delvis, övertagandebud, tvångsinlösen eller likande köpförslag anses anbudspriset undervärdera aktien. Under granskning: En händelse har inträffat med en förväntad signifikant påverkan på vår riktkurs och vi kan inte utfärda en rekommendation innan den nya informationen har bearbetats och/eller när det saknas en ny. Ingen rekommendation: Aktien täcks inte. Begränsad: En rekommendation, riktkurs och/eller finansiell prognos visas inte längre på grund av regelefterlevnad och/eller med hänsyn till andra regleringar. Rekommendationer och riktkurser kan ibland/tillfälligt vara inkonsekventa med ovanstående definitioner på grund av aktiekursers volatilitet. KEPLER CHEUVREUX:s värderingsmetodik och risker Om inget annat anges i denna sammanfattning bestäms och baseras riktkurser och investeringsrekommendationer på fundamentala analysmetoder och bygger på vanliga värderingsmetoder så som kassaflödesvärdering (DCF), värderingsmultipeljämförelse historiskt och med konkurrenter samt Dividend Discount Model (DDM). KEPLER CHEUVREUXS värderingsmetodiker och modeller kan i hög grad vara beroende av makroekonomiska faktorer (så som råvarupriser, växelkurser och räntor) likväl som andra externa faktorer inklusive beskattning, reglering och geopolitiska förändringar (så som förändringar av skattepolitik, strejker eller krig). Dessutom kan investerares förtroende och marknadens sentiment påverka värderingen av företagen. KEPLER CHEUVREUXS värdering baseras även på förväntningar som snabbt kan förändras utan förvarning beroende på utveckling som är specifik för enskilda industrier. Beroende på vilken värderingsmetod som används finns det en betydande risk för att riktkursen inte kommer nås under den förväntade tidsperioden. KEPLER CHEUVREUXS aktieanalyspolicy är att uppdatera rekommendationer när det anses lämpligt mot bakgrund av nya resultat, marknaders utveckling och all relevant information som kan påverka analytikerns syn och åsikt. 14

15 Potentiella intressekonflikter Swedbank regleras av interna organisatoriska och administrativa regelverk samt riktlinjer som inrättats i syfte att undvika, identifiera, dokumentera och hantera potentiella intressekonflikter som kan uppstå inom Swedbank, vilka är tillgängliga på begäran. Dessa regelverk inkluderar bland annat: informationsbarriärer, kontakt med KEPLER CHEUVREUX:s aktieanalysavdelning, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn samt granskning av analysprodukter. Anställda, som distribuerar investeringsrekommendationer, får som regel inte inneha aktier eller ha någon position (lång eller kort, direkt eller via derivat) i de aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som KEPLER CHEUVREUX analyserar och som Swedbank distribuerar. Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Omnämnda bolag Aktie Elekta Valmet Nokia UPM Kinnevik Nokian Renkaat Borr Drilling BW Offshore Scatec Solar ASA Systemair Tillkännagivanden (se nedan) Förklaring: 1. Swedbank innehar, äger eller kontrollerar 1 % eller mer av bolagets totala emitterade aktiekapital; 2. Bolaget innehar eller äger, direkt eller indirekt, 5 % eller mer av Swedbanks totala emitterade aktiekapitalet; 3. Swedbank har ett pågående eller ett slutfört publikt investmentbanking-uppdrag med bolaget; 4. Swedbank har ingen pågående eller slutförd publik investmentbanking-uppdrag med bolaget. Med tanke på Swedbanks position på dess marknad bör läsaren dock anta att Swedbank för närvarande söker (eller kommer att söka inom de närmaste tre månaderna och framåt) tillhandahålla konfidentiell investmentbanking-uppdrag för bolaget; 5. Swedbank äger en lång nettoposition som överskrider tröskeln på 0,5 % av emittentens totala emitterade aktiekapital; 6. Swedbank äger en kort nettoposition som överskrider tröskeln på 0,5 % av emittentens totala emitterade aktiekapital; 7. Swedbank är marknadsgarant för eller tillhandahåller likviditet i emittentens finansiella instrument. Viktig information om KEPLER CHEUVREUX och Swedbank Denna sammanfattning är distribuerad i enlighet med ett exklusivt samarbetsavtal mellan KEPLER CHEUVREUX och Swedbank om produktion och distribution av investeringsrekommendationer i vissa Europeiska marknader till kunder i Swedbank. Sammanfattningen är producerad av Swedbank och baseras på investeringsanalys(er) tillhörande och producerade enbart av KEPLER CHEUVREUX. Rapporten är INTE en produkt av Swedbank och samarbetsavtalet innebär inte att Swedbank har någon inblandning i KEP- LER CHEUVREUX analys. Därmed har enbart KEPLER CHEUVREUX kontroll över innehållet i rapporten som denna sammanfattning baseras på och är ansvarig för regelefterlevnaden av tillämpliga lokala lagar, regler och bestämmelser förknippade med rapporten. Swedbank utövar ingen kontroll över innehållet och/eller de åsikter som uttrycks i den rapport som denna sammanfattning baseras på. Mångfaldigande och spridning Materialet i detta dokument får inte mångfaldigas utan KEPLER CHEUVREUX och Swedbanks medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Adress Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), Stockholm. Besöksadress: Malmskillnadsgatan 23, Stockholm.. 15