Historisk avkastning, riskhantering och placeringsstrategier

Transkript

1 k apitalsk yddade pl aceringar Historisk avkastning, riskhantering och placeringsstrategier

2 Innehållsförteckning Sammanfattning Sammanfattning...3 Bakgrund Avkastning och risk...4 Tre metoder för riskhantering...5 Så fungerar en kapitalskyddad placering...6 Kapitalskyddade placeringar Erfarenheter av kapitalskyddade placeringar...8 Portföljoptimering med kapitalskydd...12 Placeringsstrategier med kapitalskydd...14 Kapitalskyddade placeringar i praktiken några exempel...16 Placeringsreglemente och val av jämförelseindex...17 Olika typer av risk Marknadsrisk, likviditetsrisk och kreditrisk...18 Hur mäter man marknadsrisk?...19 Om Handelsbanken och denna rapport Handelsbanken med kunden i centrum sedan Läsanvisning Den som är inte är bekant med kapitalskyddade placeringar börjar lämpligen med avsnittet Avkastning och risk och läser sedan framåt. Den som är van vid begreppen avkastning och risk, som känner till de grundläggande principerna för riskhantering och vet hur en kapitalskyddad placering fungerar, kan gå direkt till Erfarenheter av kapitalskyddade placeringar och sedan läsa resten av kapitlet. Den som vill fördjupa sina kunskaper om risk i finansiella portföljer kan börja med Tre metoder för riskhantering och sedan gå vidare till Marknadsrisk, likviditetsrisk och kreditrisk och Hur mäter man marknadsrisk? Den som i första hand är intresserad av hur man bygger portföljer med kapitalskyddade placeringar bör läsa Portföljoptimering med kapitalskydd, Placeringsstrategier med kapitalskydd och Placeringsreglemente och val av jämförelseindex. Författare: Mats Nyman, Strateg: , many01@handelsbanken.se Allmänna förfrågningar: , kapitalskydd@handelsbanken.se Läs mer Du kan läsa mer om Handelsbankens kapitalskyddade placeringar på Där kan du också köpa kapitalskyddade placeringar direkt.

3 SAMMANFATTNING Sammanfattning Kapitalskyddade placeringar är ett effektivt sätt att skydda kapitalet och samtidigt ha en god avkastningspotential. Den historiska erfarenheten av aktieindexobligationer är att de både ger en hög avkastning och begränsar risken effektivt. Optimala portföljer innehåller alltid kapitalskyddade placeringar. Detta gäller i synnerhet låg- och medelriskportföljer. På lång sikt har en placering i aktier gett betydligt högre avkastning än räntebärande placeringar ungefär dubbelt så hög efter inflation. På kort och medellång sikt är dock svängningarna på aktiemarknaden betydande. Detta har återigen bekräftats det senaste året. Det traditionella sättet att minska risken i kapitalförvaltning är att sprida kapitalet mellan olika tillgångar. Som vi sett under 2008 fungerar detta mindre bra i allvarliga ekonomiska kriser. Att aktivt dra ner på andelen aktier när börsen faller i syfte att skydda ett minsta kapital är ett annat alternativ. I praktiken är det dock svårt att få en sådan strategi att fungera. Men det finns ett alternativt sätt att skydda kapitalet och samtidigt ha en hög avkastningspotential: Kapitalskyddade placeringar. En kapitalskyddad placering är en obligation där minst det nominella beloppet återbetalas. Om den underliggande marknaden som kan vara aktier, men också råvaror, krediter, hedgefonder etc. stiger, utbetalas på förfallodagen även ett tilläggsbelopp. Konstruktionen innebär att den finansiella risken är begränsad, samtidigt som avkastningen kan bli hög. Ser vi framåt verkar det troligt att risken på aktiemarknaden kommer att vara fortsatt hög, samtidigt som det allmänna ränteläget kommer att vara lågt. I en sådan miljö kan kapitalskyddade placeringar vara ett bra sätt att kombinera avkastningspotential med låg risk. Hög historisk avkastning till låg risk Handelsbanken har gett ut aktieindexobligationer sedan Vi har därför mångårig erfarenhet av denna placeringsform och även tillgång till unik statistik över avkastning och risk. Sedan 1994 är avkastningen på Handelsbankens aktieindexobligationer i genomsnitt 7,5 procent per år. Under samma period är avkastningen på världsindex för aktier endast 4,3 procent per år. Samtidigt har risken på aktiemarknaden varit betydligt högre än för aktieindexobligationer. Aktieindexobligationer står sig bra också vid jämförelse med en balanserad portfölj av räntor och aktier. Även i detta fall ger aktieindexobligationerna betydligt högre avkastning. Aktieindexobligationer ger även en något högre avkastning än traditionellt försäkringssparande. När man placerar pengar på exempelvis aktiemarknaden vet man inte förrän i efterhand om tillfället var väl valt det finns med andra ord en stor osäkerhet runt den förväntade avkastningen. Med kapitalskyddade placeringar minskar denna osäkerhet betydligt. Portföljoptimering och placeringsstrategier Portföljer med kapitalskyddade placeringar har lägre risk än portföljer med enbart aktier och obligationer. Optimala portföljer innehåller därför alltid kapitalskyddade placeringar. Detta gäller i synnerhet låg- och medelriskportföljer, men är sant även för högriskportföljer. Även om kapitalskyddade placeringar har låg risk, är det önskvärt att sprida riskerna mellan olika underliggande aktiemarknader och mellan olika underliggande tillgångsklasser. Det är också lämpligt att placera kapitalet vid olika tidpunkter och med olika löptider. Genom en aktiv förvaltning av en portfölj med kapitalskyddade placeringar kan man justera risknivån och den förväntade avkastningen. Genom att sälja obligationer som gått bra kan man låsa in vinster, vilket minskar risken. Genom att sälja placeringar som tappat i värde och köpa nya med lägre startnivåer kan man hålla avkastningspotentialen konstant. I rapporten ger vi också exempel på hur kapitalskyddade placeringar fungerar i pensionsförvaltning, i stiftelser och i företag för pensioner, generationsskiften och likviditetshantering. Kapitalskyddade placeringar är ett effektivt sätt att skydda kapitalet Aktieindexobligationer har gett hög historisk avkastning till begränsad risk Optimala portföljer innehåller alltid kapitalskyddade placeringar 3

4 BAKGRUND Avkastning och risk Aktiemarknaden har uppvisat en låg avkastning och hög risk de senaste tio åren. På riktigt lång sikt har dock aktier gett en överlägsen avkastning jämfört med räntebärande placeringar. Därför bör man ha aktieexponering även framöver. Diagrammet nedan visar utvecklingen av Stockholmsbörsens OMXS30-index från Efter toppen år 2000 föll index med hela 73 procent. Börsen vände sedan upp kraftigt, men endast för att under falla kraftigt igen. I skrivande stund (början av 2009) krävs det en uppgång med 150 procent (d.v.s. en 1½-dubbling) bara för att komma tillbaka till toppnivåerna För att en placering som gjordes på Stockholmsbörsen i början av år 2000 ska ge en rimlig avkastning krävs förstås en ännu större uppgång. Aktier ger fantastisk avkastning på lång sikt Sett på riktigt lång sikt har dock börsen gett en fantastisk avkastning. En krona placerad på den svenska börsen år 1918 hade i december 2008 vuxit till kronor 1). Samma krona placerad i obligationer hade gett 354 kronor och placerad i korta räntepapper 136 kronor. En del av uppgången är inflation. Den generella prisnivån är idag 17 gånger högre än år Räknar man bort inflationen har pengarna ändå vuxit mer än 260 gånger om de varit placerade i aktier. Efter inflation hade kapitalet vuxit till 21 kronor om det placerats i obligationer och till 8 kronor om det placerats i korta räntebärande placeringar. Med andra ord har köpkraften inte bara bevarats, den har ökat mångfaldigt om man sparat i aktier. Detta kan jämföras med dagens situation, där en ränta som är lägre än 3 procent efter 30 procents skatt och 2 procents inflation resulterar i en urgröpning av köpkraften. Ser man istället till den genomsnittliga årliga avkastningen får man nedanstående tabell. Före inflation har svenska aktier gett knappt 10 procent per år, medan svenska obligationer gett två tredjedelar av detta, 6,7 procent per år. Korta räntebärande placeringar har gett en dryg procentenhet mindre, 5,5 procent per år. Efter inflation har svenska aktier gett 6,3 procent per år, svenska obligationer cirka hälften så mycket, 3,4 procent per år och svenska korta räntor ytterligare en procentenhet mindre, 2,3 procent. Avkastning på svenska tillgångar sedan 1918 Svenska aktier Svenska korta räntor Före inflation 9,7% 5,5 % 6,7% Efter inflation 6,3% 2,3 % 3,4% Svenska obligationer Källa: Frennberg och Hansson (1992) i Scandinavian Economic History Review, Handelsbanken. Geometriska medelvärden till och med december Utvecklingen av OMXS30 index från 1998 Värdet av 1 krona placerad år år senare kr 4000 kr 3000 kr 4386 kr kr kr 0 kr 17 kr 136 kr 354 kr Inflation Räntor Obligationer Svenska aktier Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin Källa: Frennberg och Hansson (1992) i Scandinavian Economic History Review, Handelsbanken 1) Samtliga siffror i detta avsnitt är totalavkastningssiffror, det vill säga de visar avkastningen inklusive återinvesterade utdelningar (på aktier) och kuponger (obligationer). 4

5 BAKGRUND Tre metoder för riskhantering Det finns i princip tre sätt att hantera risken för värdefall i en portfölj. Två av metoderna, riskspridning och aktiv allokering, fungerar ofta dåligt i synnerhet i mycket negativa marknader. Kapitalskyddade placeringar däremot fungerar i alla typer av marknader, så länge som man valt en kreditvärdig emittent. Det finns i princip tre olika sätt att hantera risken för värdefall i en finansiell portfölj: 1. Sprid riskerna på olika tillgångar, t ex olika aktiemarknader, räntebärande placeringar, råvaror etc. 2. Sälj riskfyllda tillgångar när portföljen minskar i värde, för att skydda kapitalet 3. Använd kapitalskyddade placeringar Riskspridning fungerar utom när den behövs mest Att sprida riskerna att diversifiera är en grundbult i kapitalförvaltning. Genom att ha en portfölj av olika typer av tillgångar, helst med låg samvariation (korrelation) med varandra, kan man sänka risken utan att för den skull minska den förväntade avkastningen. Alternativt kan man höja den förväntade avkastningen, utan att behöva höja risknivån. Problemet är bara att när ekonomin får riktigt allvarliga problem, som under 2008, hjälper det inte att sprida riskerna eftersom nästan alla tillgångar minskar i värde. Under 2008 har både svenska och utländska aktier, råvaror, fastigheter, de flesta hedgefonder och många företagsobligationer minskat i värde. Den enda tillgång som gett en hygglig avkastning är statsobligationer. Eftersom dessa har ökat mycket mindre i värde än andra tillgångar fallit, och ofta har en relativt liten andel i portföljen, har de dock inte kunnat förhindra ett stort värdefall i de flesta portföljer. Balanserade portföljer har också nackdelen att även om de sänker risknivån jämfört med att placera enbart i aktier, så har en balanserad portfölj alltid en viss risk. Det finns inget golv (annat än noll) för hur mycket en aktieplacering kan falla i värde. Därför måste en balanserad portfölj alltid ha en säkerhetsmarginal som gör att man inte förlorar mer kapital än man klarar av. En balanserad portfölj sänker också den förväntade avkastningen kraftigt, eftersom det krävs en rejäl utspädning av aktierna för att få ner risknivån. Aktiv allokering fungerar sällan i praktiken Ett annat sätt att hantera risken i en finansiell portfölj är att sälja riskfyllda tillgångar (till exempel aktier) när portföljen minskar i värde, i syfte att säkra en viss minsta nivå på kapitalet eller för att skydda ett överskott gentemot till exempel en pensionsskuld. Stora livförsäkringsbolag jobbar aktivt med att hantera risken på detta sätt, uppmuntrade av Finansinspektionens trafikljus som anger hur stora risker bolagen får ta. Vissa pensionskassor och pensionsstiftelser har under senare tid börjat arbeta på ett liknande sätt. Ett grundproblem med en sådan aktiv allokering är man i praktiken säljer riskfyllda tillgångar efter att de gått ner, och köper dem efter att de gått upp. Det finns med andra ord ett inslag av att sälja på botten och att köpa på toppen, vilket inte är någon bra förvaltningsstrategi. Om man balanserar om portföljen ofta minskar man denna effekt, men ökar å andra sidan transaktionskostnaderna. Om man balanserar om portföljen sällan minskar kostnaderna. Däremot ökar riskerna att man agerar för sent och att kapitalet redan minskat mer än man hade tänkt. I en orolig marknad, liknande den vi sett under 2008, kräver aktiv allokering en mycket aktiv förvaltning som sällan lämpar sig för mindre placerare. Kapitalskyddade placeringar enkelt och bekvämt Det tredje sättet att minska riskerna i en kapitalförvaltningsportfölj är att använda kapitalskyddade placeringar. Som beskrivs i nästa avsnitt består dessa av två delar: dels det nominella beloppet som alltid betalas ut, dels ett tilläggsbelopp vars storlek bestäms av den underliggande marknadens utveckling. Därför är risken för att förlora en större del av kapitalet begränsad. Detta gäller i synnerhet om man förvaltar sin portfölj av kapitalskyddade placeringar aktivt, och låser in vinsterna allteftersom de uppkommer. Mer om detta senare. 5

6 BAKGRUND Så fungerar en kapitalskyddad placering Den som placerar i en kapitalskyddad placering får alltid tillbaka minst obligationens nominella belopp på förfallodagen. Därmed är risken betydligt lägre än för en direkt placering i exempelvis aktiemarknaden. Avkastningen beror på den underliggande marknadens utveckling, uppräkningsfaktorn och eventuell överkurs. En kapitalskyddad placering är en obligation. Till skillnad från en vanlig räntebärande obligation med fast kupong är avkastningen på en kapitalskyddad placering rörlig och kopplad till utvecklingen på en annan tillgång, till exempel aktiemarknaden. Ibland finns även ett inslag av fast avkastning. Det som utmärker en kapitalskyddad placering är att placeraren alltid får tillbaka minst obligationens nominella belopp på förfallodagen, under förutsättning att den som gett ut obligationen fullgör sina finansiella åtaganden. Därmed är risken för en kraftigt negativ avkastning lägre än för en direkt placering i till exempel aktiemarknaden. Kapitalskyddade placeringar har en bestämd löptid. När löptiden är slut beräknas hur mycket pengar som betalas tillbaka. Detta beror dels på det nominella beloppet, dels på tilläggsbeloppet. Det nominella beloppet utgör kapitalskyddet. Eftersom värdet av exempelvis kronor om fem år är mindre än kronor idag, blir det pengar över till en aktiedel när den kapitalskyddade placeringen konstrueras. Om den underliggande marknaden stiger under löptiden, betalas förutom det nominella beloppet även ett tilläggsbelopp ut. Ibland kan placeraren välja att betala en överkurs. Det innebär att priset på obligationen på startdagen är högre än obligationens nominella belopp. På så vis skapas möjlighet till ett större tilläggsbelopp. Å andra sidan kan en mindre del av det placerade beloppet gå förlorat. Denna möjliga förlust är dock begränsad och på förhand fullt prognostiserbar. Så fungerar en kapitalskyddad placering med nominellt belopp kr Tilläggsbelopp Tilläggsbelopp Överkurs Aktiedel ~ kr Obligation kr ~ kr Startdag Återbetalningsdag Källa: Handelsbanken 6

7 BAKGRUND Så beräknas avkastningen Avkastningen på den kapitalskyddade placeringen bestäms av tilläggsbeloppets storlek. Tilläggsbeloppet beräknas med hjälp av följande formel: Tilläggsbelopp = Nominellt belopp Uppgång i marknaden Uppräkningsfaktor Tilläggsbeloppet utgör värdetillväxten i den kapitalskyddade placeringen. Ju större tilläggsbelopp, desto högre blir avkastningen. Tilläggsbeloppets storlek bestäms av hur mycket marknaden stigit och hur stor del av uppgången på marknaden som placeraren får tillgodoräkna sig, den så kallade uppräkningsfaktorn. Exempel 1 Anta att placeraren köper en aktieindexobligation en kapitalskyddad placering med koppling till aktiemarknaden utan överkurs för kronor. Det nominella beloppet är då kronor. Låt oss vidare anta att uppräkningsfaktorn, det vill säga den del av uppgången som placeraren får tillgodoräkna sig, är 90 procent och att den aktiemarknad som aktieindexobligationen är kopplad till stiger med 40 procent under löptiden. Då beräknas tilläggsbeloppet så här: Tilläggsbelopp = kr 90 % 40 % = kr Det placeraren får tillbaka, återbetalt belopp, blir alltså: kr kr = kr I detta fall stiger aktiemarknaden med 40 procent medan aktieindexobligationen stiger med 36 procent. Placeraren får alltså tillgodoräkna sig 90 procent av uppgången i aktiemarknaden. Skulle aktiemarknaden däremot falla under perioden, får placeraren ändå tillbaka hela det nominella beloppet, kronor! Exempel 2 Anta att placeraren istället köper en aktieindexobligation på samma aktiemarknad, men med överkurs och betalar kronor. Även i detta fall är det nominella beloppet kronor. Uppräkningsfaktorn är 150 procent och den aktiemarknad som aktieindexobligationen är kopplad till stiger med 40 procent under löptiden, lika mycket som i föregående exempel. Då beräknas tilläggsbeloppet så här: Tilläggsbelopp = kr 150 % 40 % = kr Det som betalas tillbaka, återbetalt belopp, blir alltså: kr kr = kr I detta fall stiger aktiemarknaden med 40 procent medan aktieindexobligationen stiger med drygt 45 procent i värde ( kr kr/ kr). Placeraren får alltså mer än uppgången i aktiemarknaden! Skulle aktiemarknaden falla under perioden, får placeraren ändå fått tillbaka hela det nominella beloppet, kronor. 7

8 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Erfarenheter av kapitalskyddade placeringar Handelsbankens aktieindexobligationer har haft betydligt högre avkastning än jämförbara aktiemarknader. Samtidigt har risken varit betydligt lägre. Även en jämförelse med en traditionell balanserad portfölj och med försäkringssparande utfaller positivt för aktieindexobligationer. Handelsbanken har gett ut aktieindexobligationer, den tidigaste formen av kapitalskyddade placeringar, sedan Från och med halvårsskiftet 1994 har vi sparat historiska data, inte bara över startkurser och slutvärden, utan också över månatliga börskurser. Detta gör det möjligt att beräkna avkastning och risk på aktieindexobligationer som en tillgångsklass, på samma sätt som man gör för aktieindex, obligationsindex, fondindex etc. Vi har beräknat avkastningen på aktieindexobligationer genom att skapa ett index. I index ingår vid varje tidpunkt de då utestående aktieindexobligationerna med en ursprunglig löptid om mer än två år. Totalt ingår 284 aktieindexobligationer i studien, varav 49 har exponering mot den svenska aktiemarknaden. I beräkningarna antar vi att lika mycket pengar är placerade i varje obligation. I studien har vi inte tagit hänsyn till courtage. Vi har å andra sidan inte heller tagit hänsyn till de kostnader som är förknippade med att handla och äga aktier. De kostnader som Handelsbanken har för att konstruera och distribuera aktieindexobligationer, hantera risker och liknande ingår i priset för obligationen när den köps, och är alltså inkluderade i beräkningarna. I de index vi jämför med för svenska och utländska aktier ingår återinvesterade utdelningar och eventuella valutaeffekter. Handelsbankens samtliga aktieindexobligationer Vi jämför först index av Handelsbankens samtliga aktieindexobligationer utgivna sedan halvårsskiftet 1994 med världsindex för aktier, beräknat i svenska kronor. Den genomsnittliga årliga avkastningen sedan 1994 är 7,5 procent för samtliga aktieindexobligationer, jämfört med 4,3 procent för världsindex för aktier. Med andra ord har en placering på en miljon kronor i aktieindexobligationer 1994 vuxit till 2,9 miljoner kronor En placering på en miljon kronor i världsindex för aktier har endast vuxit till 1,8 miljoner kronor. Man ser också i diagrammet nedan till vänster att aktieindexobligationer har haft lägre risk. Den största nedgången från topp till botten är cirka 25 procent för aktieindexobligationer jämfört med cirka 50 procent för världsindex. Trots att aktieindexobligationer har en betydligt lägre risk, har de alltså haft en mycket högre avkastning. Aktieindexobligationer på svenska aktier Om vi studerar endast de aktieindexobligationer som haft en koppling till den svenska börsen blir bilden ännu tydligare. Handelsbankens aktieindexobligationer med inriktning på den svenska aktiemarknaden har haft en genomsnittlig avkastning om 12,6 procent per år. Samtidigt har svenska aktier haft en avkastning om 8,2 procent. Risken för aktieindex- Handelsbankens samtliga aktieindexobligationer jämfört med världsindex för aktier Aktieindexobligationsindex totalt Världsindex för aktier Handelsbankens aktieindexobligationer på svenska aktier jämfört med OMXS Aktieindexobligationsindex svenska aktier OMXS30 Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. Världsindex är MSCI World Net Total Return i SEK Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. OMXS30 visas inklusive utdelningar 8

9 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR obligationerna är betydligt lägre. Index för svenska aktieindexobligationer föll 35 procent mellan år 2000 och Under samma period föll svenska aktier nästan dubbelt så mycket, närmare bestämt med 68 procent. Aktieindexobligationer på utländska aktier Om vi studerar endast de aktieindexobligationer som haft en koppling till den utländska aktiemarknaden får vi en liknande bild. Den genomsnittliga avkastningen för Handelsbankens aktieindexobligationer kopplade till den utländska aktiemarknaden är 6,7 procent per år. Den genomsnittliga avkastningen på världsindex är 4,3 procent per år, drygt två procentenheter lägre. Även i detta fall är risken betydligt lägre för aktieindexobligationerna än för den underliggande aktiemarknaden (graf längst ner till vänster). Att placera direkt i ett aktieindex är omöjligt. De flesta väljer därför att placera i aktier genom fonder eller genom kapitalförvaltningsuppdrag. Aktieavkastningen kommer då att belastas av förvaltningsavgifter och övriga kostnader för förvaltningen, till exempel aktiecourtage och köp/säljspreadar. Den totala avkastningen kommer också att bero på vilket mervärde (alfa) som förvaltningen skapar. Jämförelse med balanserad portfölj Många placerare ser aktieindexobligationer som ett alternativ inte bara till aktieplaceringar utan som ett alternativ till en komplett portfölj med både ränte- och aktieplaceringar. Eftersom aktieindexobligationer faktiskt är en obligation och delar många av obligationens egenskaper är detta en relevant jämförelse. I grafen längst ner till höger jämför vi aktieindexobligationer (kopplade till lika delar mot svensk och utländsk aktiemarknad) med en balanserad portfölj bestående till lika delar av kortränteindex, långränteindex, svenskt aktieindex och globalt aktieindex (i svenska kronor). Portföljen med aktieindexobligationer har haft en årlig avkastning om 9,8 procent per år sedan halvårsskiftet Den balanserade portföljen med olika index har haft en avkastning om 7,0 procent under samma period. Avkastningen på en balanserad portfölj med ränte- och aktiefonder under samma period skulle bero på förvaltningsavgifterna, övriga förvaltningskostnader samt vilket mervärde som förvaltningen skapat. Jämförelse med försäkringssparande Ytterligare en intressant jämförelse är mellan aktieindexobligationer och försäkringssparande. För ett företag som ska välja lösning för sina pensionsåtaganden är en pensionsstiftelse som (delvis) placerar i aktieindexobligationer och att köpa pensionsförsäkring hos ett livbolag två tänkbara alternativ. För en privatperson eller en småföretagare kan valet också stå mellan en kapitalförsäkring som placerar i aktieindexobligationer och en traditionell livförsäkring med garanterad avkastning. Diagrammet längst ner till vänster på nästa sida visar avkastningen på Handelsbankens aktieindexobligationer jämfört med livbolagens återbäringsränta. Återbäringsräntan är ett mått på kundernas avkastning i ömsesidiga livförsäkringsbolag. Över tiden är återbäringsräntan något lägre än totalavkastningen på försäkringsbolagets tillgångar. Återbäringsräntan tar nämligen hänsyn till försäkringsbolagens kostnader för administration och för att ta in nya kunder, samt behovet av att bygga upp en riskbuffert. Handelsbankens aktieindexobligationer har haft en årlig avkastning (7,5 procent) som är cirka en halv procentenhet högre än den genomsnittliga (likaviktade) återbäringsräntan (7,1 procent) hos de ömsesidiga livbolagen. Den kapitalviktade återbäringsräntan, som tar hänsyn till att de allra största livbolagen har haft lägre kostnader och högre avkastning än de övriga, är cirka en procentenhet högre. Dessa livbolags försäkringar säljs dock inte på den öppna marknaden utan är tillgängliga endast genom kollektivavtal. Handelsbankens aktieindexobligationer på utländska aktier jämfört med världsindex Aktieindexobligationsindex Världsindex för aktier utländska aktier Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin. Världsindex är MSCI World Net Total Return i SEK. Handelsbankens aktieindexobligationer jämfört med balanserad portfölj Lika delar aktieindexobligationer på svenska och utländska aktier Lika delar kort- och långränteindex, svenskt och globalt aktieindex Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin 9

10 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Placeringar under osäkerhet En enligt vår mening förbisedd fördel med kapitalskyddade placeringar är att placeringar nästan alltid sker under osäkerhet. När man går in på aktiemarknaden vet man inte om det är vid en lämplig tidpunkt eller inte. Därför är den förväntade avkastningen osäker. Den förväntade avkastningen av att äga aktier beräknas ofta som den riskfria räntan på långa statsobligationer plus den så kallade aktieriskpremien, den extra avkastning man kan förvänta sig av att äga en riskfylld tillgång som aktier. I genomsnitt kan den långa räntan förväntas vara 4 procent och aktieriskpremien brukar också beräknas till 4 procent. Den förväntade avkastningen av att äga aktier blir alltså 8 procent i teorin. I praktiken kommer avkastningen att bero på när placeringen sker, och när den avyttras. Insättningarna kan ibland vara spridda över ett eller ett par år, till exempel när en kapitalförvaltning byggs upp. Även detta är dock en begränsad period ur ett börsperspektiv. Uttagen kan ibland vara spridda över en längre tidsperiod, till exempel utbetalningarna för en pensionsförsäkring. Även en sådan kan dock vara begränsad till 5-10 år. Ofta finns det också en osäkerhet om när kapitalet egentligen kommer att behövas. Problemet är att cyklerna på kapitalmarknaderna är väldigt långa. Den realiserade avkastningen av att gå in på aktiemarknaden vid fel tidpunkt kan bli något helt annat än den förväntade. Den gula linjen i diagrammet längst ned till höger visar den realiserade årliga avkastningen fram till december 2008 av att placera i svenska aktier. Den realiserade avkastningen har varit lägre än 8 procent per år på placeringar gjorda sedan 1996 (inklusive återinvesterade utdelningar) med undantag för en kort period Placeringar gjorda år 2000, eller senare än hösten 2005, i svenska aktier har gett en negativ avkastning. Den röda linjen visar den realiserade avkastningen av att placera i Handelsbankens aktieindexobligationer fram till december Den som placerade i dessa juni 1994 har fått en avkastning om 7,5 procent per år. Här är det bara placeringar gjorda 2006 och senare som gett en negativ avkastning. Det handlar då om värdefall på aktieindexobligationer som tidigare haft ett övervärde, vilket urholkats till följd av börsnedgången. Den som endast köper aktieindexobligationer utan överkurs, och som behåller dem till förfall, kommer aldrig att få en avkastning (vid förfall) som är negativ. Även den som köper obligationer med överkurs har en mycket begränsad risk, så länge man ser till värdet vid förfall. Den som placerar i aktieindexobligationer, eller motsvarande kapitalskyddad placering på andra marknader, kommer med andra ord att vara betydligt säkrare om vilken avkastning han eller hon faktiskt får, jämfört med den som placerar direkt i marknaden. Andra studier av aktieindexobligationer Tyvärr har det gjorts få andra studier av vilken avkastning och risk aktieindexobligationer gett i praktiken. En annan svensk bank har gjort en studie med en metod som liknar den vi använder. Resultat i denna studie påminner starkt om dem vi redovisat ovan. I Norge har en grupp akademiker vid Universitetet i Agder gjort beräkningar på aktieindexobligationer emitterade av en norsk bank. De har använt en metod som liknar den vi använder. De har dock inte haft tillgång till priser under löptiden utan endast till start- och slutkurser. Därmed har de inte kunnat beräkna marknadsvärdesrisker på ett bra sätt. Även deras beräkningar av avkastning blir tyvärr missvisande med den metod som de valt 2). I Sverige har en konsultfirma på kapitalförvaltningsområdet gjort en studie av ett stort antal aktieindexobligationer från ett antal större marknadsaktörer. Inte heller i detta fall har man haft tillgång till löpande marknadsvärderingar utan endast till start- och slutkurser, vilket gör att man inte kunnat Handelsbankens aktieindexobligationer jämfört med ömsesidiga livbolags återbäringsränta Aktieindexobligationsindex Total Återbäringsränta likaviktad Realiserad årsavkastning till 2008, svenska aktier och aktieindexobligationer Svenska aktier Aktieindexobligationer Förväntad avkastning Källa: Handelsbanken, Försäkringsförbundet Grafen är kapad i december 2007 eftersom avkastningarna uttryckta i årstakt blir extremt låga efter detta datum. Källa: Handelsbanken, MSCI. 10

11 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR beräkna risk och avkastning på det sätt som vi har gjort. Istället har konsultfirman valt metoden att för varje enskild obligations löptid beräkna avkastningen på andra, publika, marknader 3). Detta innebär att en sparform som erbjudits till allmänheten jämförs med marknadsindex, där inga kostnader för förvaltning, distribution etc. ingår. Det är också missvisande att jämföra avkastning och risk för enskilda aktieindexobligationer med aktie- eller ränteindex som representerar väl diversifierade tillgångsklasser. Ett annat problem med denna metod är att den genomsnittliga avkastning som beräknas för aktieindexobligationerna kommer att avspegla hur stort utbudet var vid olika tidpunkter. Om utbudet av aktieindexobligationer ökar under en period kommer den att ges större vikt än andra perioder. Därmed är den genomsnittliga avkastningen inte jämförbar med den historiska avkastningen på andra tillgångar som aktieindex eller obligationsindex. Denna metod är därför inte lämplig för att analysera aktieindexobligationer som tillgångsklass. Däremot kan studien ge en viss vägledning om vilken avkastning och risk en placerare kan förvänta sig som slumpmässigt köper en enda aktieindexobligation, och som gör det när utbudet är som störst. 2) Den norska diskussionen om avkastningen på aktieindexobligationer återfinns i tidskriften Praktisk økonomi og finans, se (längst ner). Kontakta författaren för övriga referenser. 3) Denna metod kallas för Public Market Equivalent (PME) och används bland annat för att jämföra avkastningen på riskkapitalplace- ringar med avkastningen på noterade aktier. 11

12 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Portföljoptimering med kapitalskydd Portföljer med kapitalskyddade placeringar har lägre risk än traditionella portföljer med aktier och obligationer. Optimala portföljer bör därför innehålla en relativt stor andel kapitalskyddade placeringar. Detta gäller i synnerhet medel- och lågriskportföljer. Även portföljer med högre risk bör innehålla en viss andel. Att analysera förväntad avkastning och risk på ett enskilt värdepapper eller ett enskilt tillgångsslag är förvisso intressant. För den som har en portfölj av placeringar är det dock avkastningen och risken på de totala tillgångarna som är viktigt, och därmed hur de olika tillgångarna samspelar med varandra. Det finns ett antal studier gjorda av hur kapitalskyddade placeringar fungerar i en portfölj med andra tillgångar. Vi redogör för en välkänd akademisk studie nedan. Risk och avkastning för portföljer med kapitalskydd Den kanske mest omfattande studien av hur kapitalskyddade placeringar fungerar i ett portföljperspektiv har gjorts av forskarna på den franska handelshögskolan EDHEC. Diagrammet nedan visar hur den effektiva fronten 4) ser ut för portföljer med och utan kapitalskyddade placeringar. Den rödbruna linjen i grafen visar den effektiva fronten för en traditionell portfölj med aktier och obligationer. Den blå linjen visar den effektiva fronten för en portfölj som även inkluderar kapitalskyddade placeringar. X-axeln visar den förväntade förlusten i de 5 procent värsta utfallen (CVaR 95 % 5) ) efter en tioårsperiod. Y-axeln visar den förväntade avkastningen efter tio år. En avkastning om 100 procent (Portfölj 1) betyder alltså att kapitalet fördubblats under tioårsperioden. Diagrammet visar att för varje given risknivå så ger en portfölj med kapitalskyddade placeringar högre avkastning än en portfölj med enbart aktier och obligationer. Portfölj 6 (med kapitalskyddade placeringar) har exempelvis högre förväntad avkastning än portfölj C (med endast aktier och obligationer), trots att de har samma risknivå (en förväntad maximal förlust om cirka 2,5 procent). Effektiva fronten utan och med kapitalskyddade placeringar Förväntad avkastning över 10 år (%) 190% 170% 150% 130% 110% 90% Med kapitalskyddade placeringar 6 B C A D 7 E F G 8 H Utan kapitalskyddade placeringar 9 I 10 J 70% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% CVaR (95%) - Förväntad genomsnittlig förlust i de 5 procent värsta utfallen (%) 50% Källa: Martellini, Simsek och Goltz (2005): Structured forms of investment strategies in institutional investors portfolios: Benefits of dynamic asset allocation through buy-and-hold investment in derivatives, EDHEC Business School. 4) Den effektiva fronten visar den högsta möjliga avkastningen för olika risknivåer. 5) Se förklaring i avsnittet Hur mäter man marknadsrisk 12

13 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Omvänt ger en portfölj med kapitalskyddade placeringar alltid lägre risk, för samma förväntade avkastning. Portföljerna 6 (med kapitalskyddade placeringar) och F (utan kapitalskyddade placeringar) har samma förväntade avkastning över en 10-årsperiod. Den förväntade förlusten i de 5 procent värsta utfallen är dock endast cirka 2,5 procent med kapitalskyddade placeringar medan den är 14 procent utan kapitalskyddade placeringar. Intressant nog har portföljerna 1-5 med kapitalskyddade placeringar negativ risk, det vill säga det förväntade utfallet även i de värsta scenarierna är en positiv avkastning. Detta beror på att de endast innehåller obligationer och fullt kapitalskyddade placeringar, och därför bara kan ge noll eller positiv avkastning. Hur ser de optimala portföljerna ut? Diagrammen nedan visar hur portföljerna ser ut. Den vänstra grafen visar portföljerna A-J utan kapitalskyddade placeringar. Den portfölj som har lägst risk har cirka 25 procent aktier och 75 procent obligationer. Den portfölj som har högst risk har 100 procent aktier. En portfölj med medelhög risk har cirka 60 procent aktier och resten obligationer. När även placeringar i kapitalskyddade placeringar tillåts ser den optimala portföljen helt annorlunda ut. Alla lågriskportföljer innehållen enbart obligationer och kapitalskyddade placeringar. Endast högriskportföljerna innehåller en stor andel aktier. Medelriskportföljerna innehåller mellan 65 och 85 procent kapitalskyddade placeringar och små andelar aktier och/eller obligationer. Samma mönster återkommer i andra portföljstudier som vi har sett. För medelriskportföljer är det optimalt med en mycket stor andel kapitalskyddade placeringar. För lågriskportföljer är det optimalt med en kombination av kapitalskyddade placeringar och obligationer, medan det för högriskportföljer är lämpligt med en kombination av kapitalskyddade placeringar och aktier. Endast vid mycket hög risknivå när man i praktiken inte bryr sig om risken är det optimalt att enbart äga aktier. Optimala portföljer utan kapitalskyddade placeringar Optimala portföljer med kapitalskyddade placeringar Andel av portföljen % Obligationer Aktier A B C D E F G H I J Portföljer (A=lägst risk, J=högst risk) Andel av portföljen % Kapitalskyddade placeringar Aktier Obligationer Portföljer (1=lägst risk, 10=högst risk) Källa: Martellini, Simsek och Goltz (2005): Structured forms of investment strategies in institutional investors portfolios: Benefits of dynamic asset allocation through buy-and-hold investment in derivatives, EDHEC Business School. 13

14 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Placeringsstrategier med kapitalskydd Kapitalskyddade placeringar är en bekväm placeringsform, men det finns ändå mycket att fundera på. Det är lämpligt att sprida riskerna både mellan olika aktiemarknader och mellan olika tillgångsslag. Det är också lämpligt att sprida investeringstillfällena och löptiderna. En aktiv förvaltning av kapitalskyddade placeringar gör det möjligt att låsa in vinster och hålla en konstant risknivå och potential. En vanlig missuppfattning med kapitalskyddade placeringar är att eftersom det placerade beloppet är skyddat, kan man välja marknad lite hur som helst. Det är inte korrekt. Det finns mycket att vinna på en genomtänkt placeringsstrategi. Sprid risken mellan olika marknader Den som väljer att placera i endast en underliggande marknad, till exempel kinesiska aktier i infrastrukturbolag, kan få en mycket god avkastning om marknaden utvecklas väl. Risken för att inte få någon avkastning alls är dock stor. Den som däremot väljer att placera i en eller flera kapitalskyddade placeringar med koppling mot olika aktiemarknader ökar sin chans kraftigt till att få en god avkastning, och även att få någon avkastning över huvud taget. Däremot minskar chansen att få en jackpot. Samma resonemang gäller placeringar på andra marknader än aktier. Genom att köpa kapitalskyddade placeringar även mot andra tillgångar som till exempel råvaror, finansiella strategier, kreditrisk och så vidare minskar man chansen till jackpot, men ökar chansen till en bra avkastning. Sprid risken över tiden På samma sätt som det är lämpligt att sprida sina placeringar mellan olika marknader bör en förvaltare också sprida placeringarna över tiden. Det handlar både om att placera kapitalet vid olika tidpunkter och att göra placeringar med olika löptider 6). Om allt kapital placeras vid en tidpunkt kan avkastningen bli obefintlig (om marknaderna inte stiger, den översta pilen i diagrammet nedan till vänster), men också mycket god (om marknaderna stiger rejält, den nedersta pilen). Genom att placera kapitalet vid olika tidpunkter får man en portfölj med olika startnivåer för placeringarna. Därmed ökar sannolikheten för en god avkastning när obligationerna förfaller. Genom att placera med olika löptider erhålls en spridning på placeringarnas förfall, vilket ökar chansen till en god avkastning. Exemplet i det högra diagrammet visar att hade man köpt en treårig aktieindexobligation i början av år 2002 hade man inte fått någon avkastning. Däremot hade fyra- och femåriga obligationer gett avkastning. Att sprida löptiderna gör det även lättare att sprida återinvesteringarna. Placera kapitalet vid olika tidpunkter Placera kapitalet med olika löptider Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin Källa: Handelsbanken, Reuters EcoWin 6) Undantaget är förstås om det finns en förbestämd tidpunkt då kapitalet ska vara tillgängligt. 14

15 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Placeraren kommer också att tillgodogöra sig räntor från olika delar av avkastningskurvan och placera i optioner med olika löptid. Därmed får man en bättre spridning av riskerna i portföljen. Passiv eller aktiv förvaltning? Det vanligaste sättet att äga kapitalskyddade placeringar är att hålla obligationerna till förfall. Men det är också ganska vanligt att regelmässigt sälja obligationer som stigit kraftigt i värde för att låsa in vinsten. En kompletterande strategi kan vara att sälja de obligationer som fallit kraftigt i kurs, och som därför kan liknas vid ränteplaceringar, i syfte att förstärka portföljens potentiella avkastning om marknaderna skulle vända upp igen. Genom att regelbundet sälja obligationer som utvecklats starkt kan man låsa in den uppkomna vinsten. Risken i portföljen blir betydligt lägre. Om man samtidigt köper nya kapitalskyddade placeringar, kan man fortsatt vara med på en uppgång i marknaden. Vinstsäkring med kapitalskyddade placeringar har den unika fördelen att man låser in vinster, samtidigt som man fortfarande är med i marknaden om den går upp. Vill man låsa in vinsterna i en aktieportfölj måste man gå ur aktiemarknaden, och går miste om eventuella uppgångar. Genom att sälja obligationer som tappat kraftigt i värde och samtidigt köpa nya med lägre startnivåer ökas potentialen om marknaden skulle vända upp igen. Samtidigt blir risknivån i portföljen något högre. Jämfört med en direkt placering i till exempel aktier är dock risknivån fortfarande låg. Exakt vid vilka nivåer placeraren ska sälja obligationer som gått starkt eller förlorat i värde beror på vilken risk och avkastningspotential som eftersträvas. Det kan också vara viktigt att ta hänsyn till eventuella skatteeffekter. Aktiv förvaltning av kapitalskyddade placeringar Förtida försäljning låser in vinsten Förfall utan vinst Förtida försäljning med viss förlust Förfall med vinst Källa: Handelsbanken. De gula heldragna linjerna illustrerar den underliggande marknadens utveckling från varje obligations starttidpunkt. De svarta pilarna illustrerar kapitalskyddet, det vill säga obligationernas nominella värde. De svarta streckade linjerna visar omplaceringstillfällen. 15

16 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Kapitalskyddade placeringar i praktiken några exempel Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta väl i pensionsförvaltning, stiftelser och företag. Pensionsförvaltning Förvaltning av pensionskapital utmärks av två grundläggande förutsättningar. För det första att placeringshorisonten är mycket lång. I en pensionskassa eller ett livbolag går det i genomsnitt cirka 20 år mellan inbetalning och utbetalning. För delar av kapitalet är det ännu mer, det kan handla om pensionsinbetalningar för en 20-åring som kanske blir 100 år gammal! Den långa placeringshorisonten talar för att pensionsförvaltare ska placera i tillgångar med viss risk, i syfte att få en hög förväntad avkastning på lång sikt. Den andra förutsättningen är att det finns en skuldsida pensionsåtagandena. Dessa åtaganden kan ibland vara tydliga och väldefinierade, vilket är fallet för pensionskassor och livbolag. I andra fall för företags pensionsstiftelser och för kommuners och landstings ansvarsförbindelse är skuldens karaktär mindre exakt. Men den finns likväl där. För pensionskassor och livbolag handlar kapitalförvaltning om att skapa en god avkastning samtidigt som institutet hela tiden måste vara solvent tillgångarna måste alltid vara mer värda än pensionsskulden (plus en minsta lagstadgad buffert). De måste också ta hänsyn till Finansinspektionens trafikljusregler. Pensionsstiftelser har, liksom kommuner och landsting, lite större frihetsgrader, men måste ändå ta hänsyn till den finansiella risken. Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta väl vid pensionsförvaltning. I och med att de har en väl definierad risknivå kan man använda dem till att öka den totala andelen högavkastande tillgångar och hålla andelen lågavkastande räntebärande obligationer till ett minimum. De har också en ränterisk som bidrar till att matcha pensionsskuldens ränterisk. För större pensionsförvaltare går det att skräddarsy kapitalskyddade placeringar med till exempel extra lång löptid, inslag av fast avkastning och/eller inflationssäkring. Stiftelseförvaltning Allmännyttiga stiftelser har en mindre väldefinierad skuldsida än pensionsförvaltare. Den finansiella strategin går ofta ut på att inflationssäkra kapitalet och samtidigt göra så stora utbetalningar som möjligt till stiftelsens ändamål. Dessutom vill en stiftelse typiskt sett hålla utbetalningarna så stabila som möjligt över tiden. Kapitalskyddade placeringar kan bidra till att underlätta avvägningen mellan risk och avkastning även för stiftelser. För stiftelser som är beroende av löpande kupongutbetalningar går det att specialanpassa kapitalskyddade produkter. Företag: Pensioner, generationsskiften och likviditetsförvaltning Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta utmärkt vid avsättningar för direktpension eller annan pension i företag. De kan också fungera väl vid generationsskiften, då det ofta är fördelaktigt ur skattesynpunkt att låta en del av försäljningslikviden vara kvar i företaget minst fem år efter försäljningen. Vid denna typ av förvaltning eftersträvas ofta låg risk, eftersom utbetalningen kan ligga relativt nära i tiden och det ofta handlar om en stor andel av ägarens kapital. Kapitalskyddade placeringar fungerar ofta bra för denna typ av sparande, eftersom risken är betydligt lägre än för aktiefonder samtidigt som avkastningen är jämförbar med traditionell pensionsförsäkring dock med betydligt större flexibilitet. Det är ofta en fördel att lägga de kapitalskyddade placeringarna i en kapitalförsäkring, vilket gör kapitalvinsterna skattefria och den effektiva beskattningen låg. Kapitalskyddade placeringar kan också användas för likviditetsförvaltning. Då får man chansen till en bättre avkastning än på vanliga ränteplaceringar, samtidigt som kapitalet är skyddat och placeringen går att sälja om man behöver likviditeten före förfall. 16

17 KAPITALSKYDDADE PLACERINGAR Placeringsreglemente och val av jämförelseindex Två av de vanligaste frågor vi möter i rådgivning är hur man ska klassificera kapitalskyddade placeringar i placeringsreglementet och vilket jämförelseindex som är lämpligt att använda. Hur ska man kategorisera kapitalskyddade placeringar i sitt placeringsreglemente och i sin rapportering? Vi har sett ett antal olika varianter. Vissa placerare lägger helt enkelt in dem under rubriken obligationer. Andra lägger in dem under rubriken alternativa investeringar, absolutavkastande placeringar, strukturerade produkter och liknande. Vårt svar är enkelt. Kalla dem för vad de är, kapitalskyddade placeringar eller eventuellt aktieindexobligationer om det endast är sådana man avser placera i. Kallar man dem för något annat än vad de är, får man förr eller senare förklara varför. Kapitalskyddade placeringar har låg risk. Men de är inte obligationer (med årlig kupong) och de är inte absolutavkastande de kan falla i värde, även om risken är begränsad. Begreppen strukturerade produkter och alternativa investeringar säger inget om placeringarnas egenskaper och ger därför lite information till styrelse och myndigheter. Val av jämförelseindex En annan vanlig frågeställning när man ska placera i kapitalskyddade placeringar är vilket jämförelseindex benchmark som är lämpligt. Här är de fem alternativ som vi bedömer vara relevanta. 1. Riskfri ränta, typiskt sett representerat av 3 månaders STIBOR 2. Obligationsindex, till exempel OMRX eller Handelsbanken All Bond Total Return 3. Aktieindex, till exempel SIX Return Index eller MSCI World Total Return 4. Hedgefondindex, till exempel HFRX, är ett tänkbart alternativ för vissa icke aktierelaterade kapitalskyddade placeringar, till exempel strategiobligationer De olika alternativen har alla sina för- och nackdelar. Den riskfria räntan är alltid den yttersta referensen för olika placeringar. Däremot kommer den över tiden att bete sig mycket annorlunda än kapitalskyddade placeringar, det vill säga den aktiva risken blir hög. Obligationsindex fångar upp det faktum att kapitalskyddade placeringar har ett inslag av ränterisk, som vid löptidens början är ganska likt det som obligationsindex har. Obligationsindex har dock normalt lägre risk än kapitalskyddade placeringar. Aktieindex har andra sidan mycket högre risk än aktieindexobligationer. Hedgefondindex avspeglar andra risker än de som finns i en väl diversifierad portfölj av kapitalskyddade placeringar. Det bästa alternativet är förmodligen nummer fem i tabellen ovan: en balanserad portfölj där komponenterna ungefär motsvarar de som ingår i de kapitalskyddade placeringarna. Vårt index över aktieindexobligationer har på månatlig basis i genomsnitt rört sig cirka hälften så mycket som den underliggande aktiemarknaden. Mot den bakgrunden bör ett jämförelseindex som består till hälften av obligationsindex och till hälften av aktieindex (på relevant aktiemarknad) fungera väl. Detta gäller i synnerhet de placerare som följer en aktiv placeringsstrategi där man säljer de obligationer som gått bra och de som gått dåligt, eftersom man då håller risken och avkastningspotentialen på en relativt konstant nivå (se avsnittet om placeringsstrategier). Aktieindexobligationerna kommer att följa ett sådant benchmark någotsånär om börsen går upp, och överträffa benchmark när börsen går ner. Över tiden bör avkastningen bli högre än för den balanserade portföljen, samtidigt som risken kan förväntas bli lägre. 5. Balanserad portfölj, till exempel hälften obligationsindex och hälften aktieindex 17

18 OLIKA TYPER AV RISK Marknadsrisk, likviditetsrisk och kreditrisk Kapitalskyddade placeringar har nästan alltid lägre marknadsrisk än den underliggande tillgången. Vissa faktorer, till exempel räntan, kan påverka placeringens värde under löptiden men påverkar inte värdet vid förfall. Den som är angelägen om att kunna sälja sin kapitalskyddade placering under löptiden bör välja en pålitlig emittent och en likvid underliggande marknad. Kreditrisken gör det viktigt att välja en kreditvärdig emittent. Kapitalskyddade placeringar har tack vare kapitalskyddet nästan alltid lägre marknadsrisk 7) än den underliggande marknaden 8). Med marknadsrisk menas risker i värdet på placeringen till följd av fluktuationer i den underliggande marknaden. Denna risk finns från emissionstillfället fram till och med den kapitalskyddade placeringens förfall. Fluktuationer i det allmänna ränteläget, i emittentens upplåningskostnad och i volatiliteten och likviditeten för den underliggande marknaden kommer också att påverka den kapitalskyddade placeringens värde under löptiden, men däremot inte värdet vid förfall. Likviditetsrisk är risken att placeraren inte kan sälja sin placering under löptiden om han så skulle vilja, eller att den går att sälja men till ofördelaktiga villkor. Likviditetsrisken hanteras bäst genom att välja en emittent med dokumenterad historia av att förse placerarna med likviditet i andrahandsmarknaden. Det är också en fördel att välja en likvid underliggande marknad, till exempel världens stora aktiemarknader, för den som vill vara säker på att kunna sälja till goda villkor under löptiden. Kapitalskyddade placeringar har också en annan typ av risk kreditrisk. Med detta menas risken att den som gett ut den kapitalskyddade placeringen inte kan fullgöra sina finansiella åtaganden. En kapitalskyddad placering är inte värd namnet om inte emittenten kan betala tillbaka det nominella beloppet den dag obligationen förfaller. Därför bör man endast köpa kapitalskyddade placeringar från emittenter med mycket god kreditvärdighet. Om obligationers förmånsrätt Ibland stöter man på resonemanget att en kapitalskyddad placering består av en nollkupongobligation (en obligation som inte betalar ut någon kupong) och en option på till exempel aktiemarknaden. Detta är inte korrekt. En kapitalskyddad placering är ett värdepapper, som till skillnad från vanliga obligationer har rörlig avkastning. Obligationens nominella belopp och eventuellt tilläggsbelopp utgör tillsammans det så kallade kapitalbeloppet. Hela kapitalbeloppet räknas som senior icke säkerställd fordran vid en eventuell konkurs. För den som köpt en kapitalskyddad placering spelar det ingen roll om emittenten själv hanterar den finansiella risk som det variabla tilläggsbeloppet utgör, eller om emittenten säkrat denna genom ett avtal med annan leverantör. Det är emittenten som är ansvarig för att fullgöra sina åtaganden mot placeraren och ingen annan. 7) Se nästa avsnitt för en diskussion om hur marknadsrisk mäts. 8) En kapitalskyddad placering med hög uppräkningsfaktor på en marknad som utvecklats mycket väl kan ibland ha högre marknadsrisk än den underliggande marknaden. Även i detta fall kommer dock placeraren alltid att få tillbaka minst det nominella beloppet. 18

19 OLIKA TYPER AV RISK Hur mäter man marknadsrisk? Det vanligaste sättet att mäta marknadsrisk (risk för värdeförändringar) är volatilitet, som är ett uttryck för hur stora svängningarna är. Detta mått är i praktiken långt ifrån hur finansiell risk faktiskt uppfattas. Andra mått, som förväntad förlust och största nedgång, är betydligt bättre uttryck för marknadsrisk. Volatilitet mäter hur mycket en finansiell tillgång svänger i värde. Ett annat ord för volatilitet är standardavvikelse. Stockholmsbörsen har normalt en volatilitet på cirka 20 procent. Detta innebär att Stockholmsbörsens avkastning två år av tre kan förväntas vara den förväntade långsiktiga avkastningen plus/minus en standardavvikelse, det vill säga +/- 20 procent. Nitton år av tjugo kan avkastningen förväntas vara den förväntade långsiktiga avkastningen plus/minus två standardavvikelser, det vill säga +/- 40 procent. Volatilitet är ett enkelt och vanligt riskmått, men det har flera nackdelar. 1. För det första mäter det rörelser som resulterar i positiv avkastning lika mycket som rörelser som resulterar i negativ avkastning. I själva verket ser de flesta placerare endast nergångar som risk, medan uppgångar ses som något positivt. 2. För det andra är de flesta placerare mer oroade av mycket stora nedgångar än av små. Riskmåttet volatilitet fångar inte upp denna preferens på ett bra sätt. 3. För det tredje finns det många tillgångar som har en asymmetrisk avkastningsprofil. Kapitalskyddade placeringar till exempel har begränsad risk på nedsidan men ofta obegränsad möjlighet till avkastning på uppsidan. Även om det går att räkna ut volatiliteten även på sådana tillgångar, blir slutsatserna för riskhantering ofta fel. Förväntad förlust och största nedgång Förväntad förlust (expected shortfall eller Conditional Valueat-Risk, CVaR) mäter den förväntade förlusten i de x procent sämsta perioderna. Den förväntade förlusten kan beräknas på historisk data eller med hjälp av simuleringar. CVaR (95 %) mäter till exempel den genomsnittlige förlusten i de 5 procent sämsta perioderna. Om man mäter årsavkastningar innebär CVaR (95 %) alltså den genomsnittliga förlust man kan förvänta sig vart tjugonde år. Att mäta den största nedgången är ett annat konservativt sätt att se på risk eftersom fokus är på det absolut sämsta utfallet. Detta kan till exempel mätas som sämsta månad, sämsta år eller största nedgång från topp till botten under en viss tidsperiod (maximum drawdown). Riskjusterad avkastning Både riskmåtten förväntad förlust och största nedgång har fördelen att de fokuserar på det som placerare bryr sig mest om nämligen de verkligt dåliga utfallen. Båda kan också användas som utgångspunkt för att beräkna riskjusterad avkastning. Calmarkvoten definieras till exempel som avkastningen på årsbasis dividerad med den största nedgången under samma period. Sådana mått är teoretiskt mer korrekta och samtidigt mer intuitiva än den mer välkända Sharpekvoten (som definieras som en tillgångs avkastning utöver den riskfria räntan, dividerat med volatiliteten). Skilj på statistiska och absoluta riskmått Så länge emittenten är kreditvärdig har kapitalskyddade placeringar ett golv för risken, som bestäms av marknadsvärdet på nollkupongobligationen. Detta marknadsvärde förankras i sin tur av det nominella belopp som betalas ut vid löptidens slut. För traditionella tillgångar, till exempel direkta investeringar i aktiemarknaden eller en blandportfölj av aktier och obligationer, finns inget absolut golv. Om aktiemarknaden faller 50 procent ett år kan den falla ytterligare 50 procent året efter även om det är osannolikt. För en traditionell portfölj kan man alltså bara göra prognoser om risken. För kapitalskyddade placeringar finns ett golv som bestäms av obligationens nominella värde. 19

20 OM HANDELSBANKEN OCH DENNA RAPPORT Handelsbanken med kunden i centrum sedan 1873 Handelsbanken är Stockholmsbörsens äldsta bolag och noterades redan Banken är idag Sveriges största och räknas som den tredje största i Norden 9). Handelsbanken är ledande i Norden på kapitalskyddade placeringar. Handelsbanken utgår alltid utifrån kundens behov. Det lokala kontoret har affärs- och lönsamhetsansvar för koncernens samlade affär med kunden. Handelsbankens styrkor är: Högre lönsamhet än genomsnittet för konkurrenterna 36 år i följd Mest kostnadseffektiva universalbanken i Europa Lägre kreditförluster än konkurrenterna Mer nöjda kunder än jämförbara konkurrenter Högt kreditbetyg Handelsbanken var den enda bank som inte sökte statligt stöd under finanskrisen Ingen nordisk bank har idag ( ) högre kreditbetyg än Handelsbanken. Handelsbankens långfristiga rating är för närvarande Aa1 (det näst högsta betyget) hos Moody s, och AA- hos Standard & Poor s och Fitch. Ledande på kapitalskyddade placeringar Handelsbanken har Nordens största team inom kapitalskyddade placeringar och andra strukturerade produkter, med cirka femtio anställda. Handelsbanken har varit ledande på området kapitalskyddade placeringar sedan Handelsbanken har en heltäckande organisation på området med expertis inom till exempel analys, trading, riskhantering, produktutveckling, dokumentation och försäljning. Vi har ett produktneutralt erbjudande med olika risknivåer och olika tillgångsslag, till exempel aktier, räntor, valuta, krediter, alternativa investeringar och råvaror. Handelsbanken är idag största aktör på den svenska marknaden för kapitalskyddade placeringar. Under 2008 var svenskarnas nysparande i kapitalskyddade placeringar 46,1 miljarder kronor, enligt VPC. Av detta hade Handelsbanken en andel om 18,2 procent. Vår affärsidé är att erbjuda våra kunder värdepapper och OTC-lösningar på samtliga tillgångsslag och i samtliga riskklasser. Genom integrerad försäljning, riskhantering, strukturering och produktutveckling har vi marknadens starkaste erbjudande i primär- och andrahandsmarknaden. Vi har ett brett utbud av kapitalskyddade placeringar som handlas på börsen. Detta gör det enkelt att sälja under löptiden. Om denna rapport Denna rapport ges ut av Handelsbanken som en service åt våra kunder. Syftet är att ge allmän information och publikationen kan alltså inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder vi använt oss av vid utarbetandet av analyser och prognoser är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för riktigheten eller fullständigheten i prognoser eller analyser eller för eventuella brister i källmaterialet. Handelsbanken svarar inte för förluster som kan tänkas uppkomma genom att någon följer vad som sagts i denna publikation eller använder sig av däri lämnade uppgifter. I denna rapport görs flera hänvisningar till historisk avkastning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. För ytterligare information om Handelsbankens produkter, inklusive riskinformation, hänvisas till Grundprospekt Svenska Handelsbanken AB (publ) ( Handelsbanken ) MTN-, Warrant- och Certifikatprogram som finns att tillgå på eller på bankens kontor. 9) Mätt som utlåning till allmänheten. 20