Insiderhandel och effektivitet på Stockholmsbörsen En eventstudie av två portföljer på Stockholmsbörsens O-lista.

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Examensarbete C Författare: Karl Holmborn och Björn Olsson Handledare: Lennart Berg VT 2005 Insiderhandel och effektivitet på Stockholmsbörsen En eventstudie av två portföljer på Stockholmsbörsens O-lista.

2 Abstract Enligt lagen definieras insiderinformation som information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument. I tidigare studier har resultaten varit blandade, en del har kommit fram till att insiders kan göra en överavkastning andra inte. Om den extra information insiders besitter leder till att de kan göra en överavkastning är ej EMH i sin starkaste form uppfylld. För att undersöka detta har vi gjort en sk eventstudie av två portföljer. I vår studie ska vi jämföra den prognostiserade modellen med den faktiska utvecklingen. Eventstudien gör vi genom att estimera en CAPM-modell och sedan prognostisera modellen. Resultatet påvisar att den starka formen av EMH är uppfylld för både den värdeviktade och den ägandeviktade portföljen. Eftersom studien endast omfattar tjugo företag på O-listan är det svårt att dra någon generell slutsats om EMH gäller på Stockholmsbörden. 2

3 Innehållsförteckning 1 INLEDNING SYFTE AVGRÄNSNINGAR INSTITUTIONELL OCH EKONOMISK BAKGRUND BAKGRUND VAD ÄR EN INSIDER? INSIDERLAGEN ARGUMENT FÖR OCH EMOT INSIDERHANDEL TIDIGARE STUDIER TEORI EMH EVENTSTUDIE TEST AV PROGNOS OCH FAKTISK PORTFÖLJUTVECKLING CAPM MÄTA INSIDERINFORMATION FINANSIELLA DATA DATASAMMANSTÄLLNING FÖR RESPEKTIVE FÖRETAG DATA FRÅN FI OCH ECOWIN FAKTISK PORTFÖLJUTVECKLING ANALYS TVÅ CAPM-MODELLER RESULTAT VÄRDEVIKTAD PORTFÖLJ ÄGANDEVIKTAD PORTFÖLJ DISKUSSION AV RESULTATEN KRITIK AV STUDIEN FÖRSLAG PÅ FORTSATTA STUDIER REFERENSER BILAGOR BILAGA BILAGA BILAGA BILAGA BILAGA

4 1 Inledning I februari 1999 köpte svenska Securitas det amerikanska säkerhetsbolaget Pinkerton. Vissa personer kände till att affären skulle äga rum och köpte därför på sig Pinkertonaktier. När köpet sedan var klart steg Pinkertonaktierna med 100 kr/aktie. Totalt tog svenska insiders hem en vinst på 6,5 miljoner kr. Detta ledde till att åtal väcktes mot elva personer och senare fick fyra stycken fängelse, fyra villkorlig dom och tre personer frikändes i tingsrätten. ( Tre av fängelsedomarna överklagades till hovrätten som sänkte straffen för att sedan överklagas igen till Högsta domstolen. ( Ingen person hade tidigare dömts till fängelse för insiderbrott i Europa. Vinningen har förverkats och tillfallit staten. När Securitas köper Pinkerton anmäler Finansinspektionen misstanke om insiderbrott till ekobrottsmyndigheten (EBM). EBM inleder sin förundersökning en månad efter köpet och förhandlingar inleds i Stockholm tingsrätt i slutet av år ( Fem av de elva personerna som stod åtalade i Pinkertonmålet var anställda hos Matteus fondkommision. ( Ett känt styrelseproffs, Claes Reuterskiöld, tror inte på skärpt lagstiftning för insiderbrott. Han anser att olaglig insiderhandel inte är något problem för den Svenska marknaden och att insiderreglerna respekteras i Svenska styrelser. Tvärt emot står Sveriges främsta ekobrottsåklagare Bo Skarinder som anser att lagstiftningen bör skärpas. Reuterskiöld tycker däremot att självreglering av marknadens aktörer är ett bättre tillvägagångssätt. Han är tveksam till sanktioner som tex böter från Finansinspektionen och anser att en domstol ska vara dömande. ( Insiderhandel kan vara skadligt för marknaden eftersom villkoren blir olika för olika aktörer. En person med insiderinformation kan betydligt enklare göra en god vinst eller undvika förlust än en som inte har tillgång till insiderinformation. Detta skulle då kunna leda till att aktörer tappar förtroendet för värdepappersmarknaden och lämnar den. Därför är det viktigt 4

5 att marknaden är effektiv dvs att all tillgänglig information är inkorporerad i värdepapperets pris. 1.1 Syfte Vi har för avsikt att genomföra en analys av hurvida aktieprissättningen är förenlig med den starka formen av EMH. Detta för att undersöka hur väl offentlig samt icke offentlig information är inkorporerad i aktieprissättningen och således hur effektiv marknaden är i sin aktieprissättning. Enligt starka formen av EMH räcker inte ens insiderinformation för att göra en signifikant överavkastning. Vi genomför vår studie med den sk eventstudie metoden. Syftet med en eventstudie är att en förändring mellan två tidsperioder kan identifieras. I vårt fall om insiders har haft nytta av sitt informationsövertag i jämförels med den övriga marknaden. Eckbo och Smith (1998) har tagit fram två metoder för att vikta aktieportföljer av insiderinformation (värdeviktad, ägandeviktad). Vi har för avsikt att genomföra två eventstudier, en för respektive portföljviktning, enligt följande: Första perioden. En CAPM modell av portföljen estimeras. Andra perioden. Den estimerade modellen prognostiseras över denna period. Portföljens faktiska utveckling bestäms. Test av lika medelvärde mellan prognos och portföljens faktiska utveckling genomförs. Visar testresultatet att prognos och faktisk utveckling har statstiskt lika medelväde indikerar detta att insynspersoner inte har haft någon fördel av den extra information de haft. Prissättningen av aktiermarknaden har således varit effektiv, EMH håller i dess starka form. Indikerar testresultatet däremot att den prognostiserade modellen har ett signifikant större medelvärde, innebär detta att insiders gjort en överavkastning. De har således fördel av den extra information de innehar och aktiemarknadens prissättning har inte varit effektiv, EMH i dess starka form gäller alltså inte. 1.2 Avgränsningar Den första perioden under vilken modellerna estimeras är och den andra perioden under vilken modellerna prognostiseras och jämförs mot den faktiska utvecklingen av portföljen är Så hela perioden som studien 5

6 omfattar är De två tidsperioderna är vardera tre månader. Perioden tre månader har valts för att det är den kortaste tiden en insider måste hålla en investering och sedan kunna göra en överavkastning på investeringen ( Tidsperioden har även vägts mot ekonometriska skäl, där tre månader omfattar 64 st handelsdagar. Ett färre antal handelsdagar skulle medföra problem vid skattningarna av modellerna och således resultaten av studien. Vi har valt att avgränsa oss till tjugo stycken tre månaders vinnaraktier på Stockholmsbörsens O-lista. Vinnaraktier har valts eftersom insiderpersoner i dessa bolag bör haft tillgång till information om uppgång i aktiekursen tidigare än övriga marknaden och därigenom kunnat positionerat sig tidigare. I studien ingår endast ren aktiehandel, ej optioner, företagsåterköp av aktier eller annan värdepappershandel. Detta för att begränsa studiens omfattning. I studien har vi valt att studera insynspersoner som grupp och inte som enskilda individer. Detta pga att enskilda individer ofta endast har insyn i ett företag och har en väldigt sparsam handel i företagets aktie. En studie om enskilda individer i olika företag gör överavkastning på sina innehav är visserligen intressant men är av en helt annan omfattning än att studera insiders som grupp. Det har också visat sig att flera av de tidigare studierna är utförda genom studera insynspersoner som grupp. 2 Institutionell och ekonomisk bakgrund 2.1 Bakgrund Före 1990-talet saknade de flesta länder i Europa en lag mot insiderhandel. Det blev en förändring av detta i och med ett EU-direktiv, The European Community Insider Trading Directive (1989), och ett par år senare hade varje EU-land ett förbud mot insiderhandel. I Sverige började regler mot insiderhandel dyka upp på 1970-talet, men det var först 1985 som insiderhandel blev kriminaliserat. Den lag med regler för insiderhandel som gäller nu kom år Lagstiftningen består i insiderstrafflagen (2000:1086) och lagen om anmälningsskyldighet (2000:1087). Samtidigt skärptes även straffen för några av insiderbrotten (Bengtsson 2001). Lag (2000:1087) består av två delar, nämligen att handel ska anmälas samt att insiders förbjuds att göra kortsiktiga affärer. Kortsiktig handel är förbjuden för insiders oavsett om de har haft tillgång till insynsinformation eller ej. Det har visat sig att det är svårt att beivra insiderbrott, det uppstod misstankar om ett 40-tal insiderbrott varje år 6

7 under 1990-talet i Sverige. Det är endast ett fåtal av dessa som går till åtal och ännu färre fälls. I de flesta länder som har infört en lagstiftning mot insiderhandel är det vanligaste argumentet att allmänheten ska ha ett förtroende för marknaden. Begreppet insiders har under de senaste decennierna utvidgats från att från början endast ha omfattats av personer med insyn i företag, så kallade primärinsiders till personer som tex blivit tipsade eller på annat sätt fått tag i insynsinformation så kallade sekundärinsiders. När en person har tillgång till insynsinformation men inte en annan benämns detta som assymetrisk information. En av personerna har mer information än den andra och kan pga detta göra en bättre affär. Detta gäller inte bara finansmarknaderna utan förekommer på de flesta marknader. Frågan är om detta leder till ett marknadsmisslyckande tex om investerare tappar förtroendet för marknaden. (Eklund 2003) 2.2 Vad är en insider? Insiderhandel sker när en initierad person, en så kallad insider, köper eller säljer värdepapper på börsen när denna har tillgång till insynsinformation, dvs information som inte är allmänt känd, men som skulle påverka kursen på tillgången om den var känd. (Nilsson 1994) Det kan vara knepigt för en lagstiftare att avgöra vad som ska klassas som insynsinformation. Det finns olika definitioner världen över. Definitionen av insynshandel ligger ju sedan till grund för vad man ska bedöma som insider och insynshandel. En tolkning av insynsinformation är icke offentliggjord kurspåverkande information. Det finns tre olika områden av insynsinformation, nämligen företagsspecifik information, marknadsinformation och allmänt kurspåverkande information. Företagsspecifik information finns i två olika former. Internt genererad information som tex vinstprognoser och tekniska framsteg. Information som är skapad utanför företaget dvs externt genererad är tex beslut om långivning. Marknadsinformation avser information om orderläget på marknaden, det kan vara så att en person har information om att en stor investerare tänker göra ett köp och på det viset köpa aktier före och därmed tjäna på kursuppgången. Allmänt kurspåverkande information är information av allmän karaktär tex en ny lagstiftning eller ränteförändringar. 7

8 Insynsinformation kan utnyttjas vid handel med aktier men naturligtvis även för andra värdepapper som tex konvertibla skuldebrev och optioner. (Nilsson 1994) 2.3 Insiderlagen Enligt insiderlagen definieras insiderinformation som information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument. (Schöld 2005, s 10) Många länder med en väl utvecklad finansiell sektor har en övervakningsorganisation, i Sverige är Finansinspektionen tillsynsmyndighet som ska se till att lagar och regler efterföljs. I Sverige finns det tre lagar som behandlar insiderhandel: Insiderstrafflag (2000:1086), Lag om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument (2000:1087) samt insiderförordningen (2000:1101). (Schöld 2005) En insider som handlar med värdepapper i Sverige har fem dagar på sig att rapportera detta till finansinspektionen. Transaktionerna kommer sedan att offentliggöras på finansinspektionens hemsida, För att klassas som insider så ska någon av dessa positioner i ett företag vara uppfyllt. Vi använder samma definitioner som (Schöld 2005). 1. ledamöter och suppleanter i bolagets styrelse 2. verkställande direktör och vice verkställande direktör i bolaget 3. revisor och revisorssuppleant i bolaget 4. bolagsman i ett handelsbolag som är bolagets moderföretag 5. innehavare av annan ledande befattning i eller annat kvalificerat uppdrag av stadigvarande natur 6. befattningshavare eller uppdragstagare enligt ovan fast i ett dotterföretag 7. större aktieägare med minst tio procent av aktiekapitalet eller av röstetalet men utan styrelseplats Det strängaste straff en person som brutit mot insiderlagen kan få är fängelse i 4 år. 8

9 Det finns tre huvudområden som insiderlagstiftningen grundar sig på: Handelsförbudet Anmälningsskyldigheten Förbudet mot korttidshandel Handelsförbudet gäller inte bara i Sverige utan alla finansiella instrument på alla marknadsplatser i världen. Handelsförbudet gäller alltså på samtliga marknadsplatser men omfattar inte affärer utanför marknadsplatser tex där parterna känner varandra. Valutahandel omfattas inte av insiderlagen, men däremot omfattas valutahandel när ett finansiellt instrument har valuta som underliggande tillgång, tex valutaderivat. Anmälningsskyldighet uppkommer endast när aktierna i bolaget noteras på en svensk börs eller annan svensk marknadsplats. Det finns en skillnad mellan primära och sekundära insiders, nämligen att primära inte obehörigen får lämna insiderinformation vidare, om inte informationen offentliggörs samtidigt. Insiderinformation får naturligtvis lämnas vidare som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden. Den som har insynsställning i ett aktiebolag har skyldigheten att anmäla innehav och förändring av innehav till finansinspektionen. Meningen med anmälningsskyldigheten är först och främst att förbättra informationen på marknaden, men också för att lättare komma till rätta med otillåten handel. Sedan år 2000 måste även aktiemarknadsbolag anmäla innehav av egna aktier (Bengtsson 2001). Enligt Bengtsson (2001) behöver innehavet ej anmälas om: 1. innehavet inte uppgår till 200 aktier eller, om det är fråga om aktierelaterade instrument som understiger ett marknadsvärde motsvarande kr, 2. ändring i innehavet efter den senast gjorda anmälningen inte uppgår till 200 aktier eller, om det är fråga om aktierelaterade instrument, understiger ett marknadsvärde motsvarande kr, 3. ökning i innehavet föranletts av fondemission eller av att akties nominella belopp sänkts genom att aktien delats upp s.k. split. 9

10 Förbudet mot korttidshandel grundar sig på att det är möjligt för en person med insyn att göra snabba och bra affärer, men ju längre investeringsperioden är desto osäkrare blir en placering och därför tillåts handel på lång sikt. En insider som köper aktier får inte avyttra dessa inom tre månader till en kurs som är över eller samma som vid köpet ( 2.4 Argument för och emot insiderhandel Enligt Nilsson (1994) och Rundfelt (1989) finns som vi nämde tidigare de som argumenterar för och de som argumenterar mot insiderhandel. De vanligaste argumenten för reglering: Minskar förtroendet för marknaden. Om vissa investerare med insynsinformation kan göra övervinster på bekostnad av andra kommer förtroendet för marknaden att minska. Investerare kommer då att antingen kräva högre avkastning eller söka sig bort från marknaden, vilket kan ha en negativ inverkan på landets ekonomi. Motståndare till detta menar att de som har insiderinformation är en så liten del av marknaden att detta ej påverkar förtroendet för marknaden. Medför risk för försämrad informationsgivning. Om marknaden är effektiv återspeglas all information i kurserna, men om insiders får handla fritt skapar detta en konflikt mellan marknadens effektivitet och insiders önskan om att tjäna pengar. Insiders är inte så pigga på att avslöja kurspåverkande information utan håller det gärna för sig själva. De som förespråkar fri insiderhandel menar att insiders sitter inne på information som skulle kunna skada företaget om den kom ut, tex att inte tala om för konkurrenter om en ny teknologi. Stöld av information. Insidern har fått tillgång till insynsinformation pga dess ställning i företaget. De som är för en reglering likställer denna information med företagets egendom och menar att företagets egendom ej ska användas för privat bruk. Motargumentet från motståndarna till en reglering är att insiderhandel är ett bra sätt att belöna företagsledningen. Rättvisa. Olika grupper ska inte särbehandlas på marknaden utan alla ska ha samma villkor. Om marknaderna inte upplevs som rättvisa kan det leda till att vissa avstår att handla på dessa marknader. De som är för insiderhandel menar att olika aktörer har olika mycket pengar, olika tillgång till analyser för att göra bättre vinster och detta skapar en drivkraft som gynnar marknaden. 10

11 Moraliskt förkastligt. Vissa personer har genom sin befattning i ett företag ett informationsövertag i jämförelse med marknaden och kan därmed göra mer fördelaktiga affärer. Några argument mot reglering: Belöning för företagsledningens skicklighet. Det kan också vara så att ledningen uppmuntras att äga aktier i företaget för att jobba för aktieägarnas bästa. En invändning mot detta är att insidern har fått reda på att kursen kommer att sjunka kraftigt och då kan insidern sälja sina aktier innan informationen offentliggörs. Det finns också andra sätt att belöna företagsledningen på tex lön kopplad till prestation. Att förbud försvårar för piloter (med pilot menas en person som satsar pengar i sina egna företag). I dagens läge är det många rapporter varje år samt andra händelser som måste offentliggöras tex företagsförvärv. Om en insider inte skulle få handla 30 dagar före offentliggörandet av information kan det bli svårt för insiders att finna tid att handla på. Bidragande till rättvisande aktiekurser. Förespråkarna mot reglering menar att all information som finns skall inkorporeras i priserna så om insiders får använda sin information bidrar detta till en mer rättvisande kurs. Ett motargument till detta är att kursen skulle uppnå sitt rätta värde snabbare om informationen offentliggjordes. Insiderhandel inte skadar någon. Förespråkarna mot reglering menar att den som handlar med en insider skulle ha handlat i alla fall, till samma pris men med en annan motpart. Kontrollsvårigheter. Insiderhandel kan vara svårt att upptäcka, en insider kan tex ha använt sig av bulvaner eller gett tips till andra. Om man skulle ge vika för detta argument kan det leda till minskat förtroende för marknaden med negativa samhällsekonomiska effekter som följd. Passiv insiderhandel. Om en insider äger en aktiepost och har information om att kursen kommer att gå upp kan han naturligtvis vänta med att sälja sitt innehav. Insidern kan även vänta med ett köp om han har information om att kursen kommer att sjunka. Eftersom en insider kan utnyttja passiv insiderhandel tycker förespråkarna mot en reglering att insiderhandel ska släppas fri. 11

12 Förbud gynnar portföljförvaltare. Om insiderhandel förbjuds kommer de professionella analytikerna att få ett försteg gentemot allmänheten eftersom man kan anta att de är mer välinformerade. 2.5 Tidigare studier Det finns många tidigare studier som försöker hitta ett samband mellan överavkastning och insiderinformation. Enligt Rundfelt (1989) finns det tre svenska studier som har försökt att klarlägga om insiderinformation missbrukas i Sverige. Resultatet i samtliga undersökningar visar på att missbruk av insiderinformation ej kan förkastas. Det har också förekommit flera utländska undersökningar och dessa visar att insiders erhåller en överavkastning. I en artikel av Jeffrey (1974) beskrivs inledningsvis en tidigare studie där det framkommer att insiders kan förutse aktiepriser 6 månader framåt i tiden. I en studie av Rogoff finner han att insiders gör en överavkastning på 9,5% på en 6-månaders period i förhållande till marknaden. Andra studier av t.ex. Wu och Driscoll visar på att insiders inte kan förutse aktiepriser. I en eventstudie av Kraus och Heinkel (1987) lämnar dem de stora börserna för att istället koncentrera sig på småföretag och där håller oftast insiders en stor del av aktierna. I andra tidigare studier har de antagligen valt stora börser för att det är lättare att få tag på data. De har tittat på dagsdata mellan juni 1979 och juni 1981 för företag på Vancouverbörsen. De kom fram till att insiders avkastning inte är signifikant högre än outsiders (outsiders är den del av marknaden som inte är insiders). I en artikel av Seyhun (1986) fann han att insiders kan göra en överavkastning men den är inte särskilt stor. Insiders köper aktier före en avvikande ökning i aktiepriset och säljer aktier före en avvikande nedgång i aktiepriset. Avkastningen på insiderhandel undersöks med hjälp av transaktioner under períoden 1975 till Datamaterialet delas upp i köp- och säljtransaktioner. I studien kommer de bla fram till att insiders i små företag gör en större överavkastning än insiders i stora företag. Om en outsider imiterar en insider så fort Securities and Exchange Commission (SEC) får reda på affären kan outsidern göra en överavkastning på 1,4% efter 100 dagar och 1,9% efter 300 dagar. Om outsidern väntar till Official summery (en rapport från SEC innehållande insidertransaktioner) kommer ut gör han endast en överavkastning på 1,1% de kommande 300 dagarna. 12

13 Enligt Hansson och Hjemgård (2002) rapporterade Eckbo och Smith (1998) i sin studie av den Norska börsen att insiders inte erhöll någon extraavkastning. De gjorde då ingen eventstudie som är det normala för den här typen av problem. Resultatet berodde sannolikt på att de baserade sin undersökning på insiders verkliga innehav och inte deras potentiella innehav. De gjorde även en eventstudie för att se om det blev någon skillnad. Då fick de resultatet att insiders kan få en bättre avkastning än marknaden. Det är alltså en blandning av resultat och det går inte baserat på tidigare studier att säga om insiders verkligen har någon nytta av insynsinformation. Frågan är om insiders gör bättre affärer än andra, dvs om de aktier insiders köper utvecklas bättre än marknadens genomsnitt och om de aktier de säljer utvecklas sämre. I en undersökning av King och Roell (Rundfelt 1989) refererar de till flera undersökningar där de har kommit fram till att kurserna stiger när insiders i företag köper och sjunker när de säljer. Kurserna rör sig som mest när insiderhandeln varit onormal tex extra stora köp eller försäljningar. De har också kommit fram till att det lönar sig att följa insiders affärer, tom flera månader efter själva affären. Eftersom undersökningen är ganska gammal kan man tänka att kurserna justeras snabbare eftersom det nu är både lättare, snabbare och billigare att få tag i information idag. Det verkar vara så att det är först när den underliggande informationen blir känd som kurserna börjar röra på sig. Enligt Rundfelt (1989) ägde insiders drygt fem procent av det totala antalet aktier i Sverige, vilket är en ganska stor del. När omsättningshastigheten har undersökts, visar det sig att omsättningen för insiders är långsammare än genomsnittet. Insiders är alltså till största del långsiktiga investerare. Börsregistrerade företags verkställande direktörer äger ofta aktier för mer än en miljon kronor, vilket kan ha sin förklaring i att verkställande direktörer ska äga en betydande del av företaget för att då göra ett bättre jobb, för aktieägarnas bästa. 13

14 3 Teori 3.1 EMH Vi har valt att fokusera på aktiemarknaden, men effektiva marknadshypotesen (EMH) kan även appliceras på obligationsmarknaden och andra marknader. I en effektiv marknad återspeglas all väsentlig information i aktiepriserna. Om aktörer på marknaden finner att priset på en aktie avviker från dess fundamentala värde kommer handel med aktien att ske och priset kommer att justeras till dess fundamentala värde. Aktiepriser förändras så fort ny information tillkommer. Det finns tre olika grader av EMH förutom de två extremfall där all information är till nytta och där ingen information är till nytta. Svag, halvstark och stark form. I den svaga formen är historisk information, mestadels priser, inte användbar, i den halvstarka är inte officiell information användbar samt i den starka är inte ens inofficiell information användbar för att göra avvikelseavkastning. (Levy 1999) Missbruk av insiderinformation kan vara ett hot mot en effektiv marknad. (Rundfelt 1989) 3.2 Eventstudie Vid en empirisk studie av EMH gäller det att försöka mäta den extra information som insiders besitter i förhållande till övriga marknaden. Denna extra information kan betecknas I t, dvs icke publik information hållna av insiders, period t. Marknaden besitter all publik offentlig information, vilket noteras Z t och Z t+1 för respektive period. Om denna extra information insiders besitter leder till att de kan göra överavkastning på en investering är aktieprissättningen inte optimal på marknaden. Detta kan formaliseras enligt följande konditionella förväntningar: ( R Z, I ) E( R Z ) 0 E (1) där i, t+1 i, t+ 1 t t i, t+ 1 t+ 1 > R Avkastning tillgång i, period t+1. Z t All publik offentlig information, perioden t. Z t+1 All publik offentlig information, perioden t+1. I t Icke publik offentlig information, vilket insiders innehar, perioden t. (Eckbo & Smith 1998, egen omarbetning) 14

15 Vid en undersökning där två tidsperioder jämförs, som i (1) ovan är det lämpligt att använda en eventstudie (Bodie et al. 2002). En eventstudie kan enkelt beskrivas som att en modell av en tillgång estimeras under period t, och sedan prognostiseras modellen till period t+1. Tillgångar modellen kan estimeras av kan till exempel vara en enskild aktie eller en portfölj av aktier. Det intressanta är hur prognosen av modellen period t+1, förhåller sig till den faktiska utvecklingen av tillgången period t+1. Här kan alltså under period t+1, en jämförelse mellan prognosen och den faktiska utvecklingen för tillgången genomföras. Uppvisar prognosen en signifikant skillnad mot den faktiska utvecklingen för tillgången kan EMH ifrågasättas. Med hänvisning till (1) ovan estimeras E ( R Z, I ) i, t+ 1 t t med en CAPM-modell för period t, för att sedan prognostiseras en period framåt till t+1. Enligt (1) speglar ( R i Z ) E den, t+ 1 t+ 1 faktiska utveckling för tillgången period t+1. På detta sätt kan prognosen och den faktiska utvecklingen jämföras under period t Test av prognos och faktisk portföljutveckling De båda modellerna prognostiseras en period framåt och den faktiska utvecklingen för respektive portfölj bestäms. För att avgöra om prognosen och faktiska portföljutvecklingen är signifikant skilda från varandra, utförs ett test om de två serierna har lika medelvärde enligt följande hypotes: 0 : µ 1i 2i = H µ 1 : µ 1i 2i H µ 0 0 där µ 1i: Medelvärde av den faktiska portföljutveckling, för portfölj i. µ 2i: Medelvärde av den prognostiserade modellen, för portfölj i. I studien ska vi jämföra en prognostiserad modell mot den faktiska portföljutveckling, valet av finansiell modell som ligger till grund för prognosen är således av yttersta vikt. Vi har valt att använda CAPM-modellen vilken är en av de mest frekvent använda modellerna vid studier av avkastning för tillgångar. 15

16 3.4 CAPM Enligt teorin ska en investerare hålla en stor portfölj för att kunna få en god förväntad avkastning i förhållande till risken. Riskmåttet som används kallas beta, och fungerar så att marknadsportföljen som består av alla tillgångar har betavärdet ett. Är risken högre, är beta större än ett och är risken mindre, är beta mindre än ett. Den riskfria räntan R f har betavärde noll. Betavärdet har ett samband med förväntade avkastningen, dvs ju högre beta en tillgång har desto högre förväntad avkastning. (Levy 1998) Betavärdet är aktieplaceringens systematiska risk. β i definieras som kovariansen marknadsportföljen. Alltså: R i och R m dividerat med variansen på Cov( Ri, Rm ) β i = (2) Var( R ) m där β i = risk för aktie i Ri Rm = aktie i:s avkastning = avkastning på marknadsportföljen. En av de mest kända modellerna inom finansiell ekonomi är The capital asset pricing model (CAPM). CAPM beskriver det linjära förhållandet mellan förväntad avkastning och beta för enskilda tillgångar och portföljer. Enligt CAPM är det omöjligt att tillgångar i marknaden ligger utanför security market line (SML). SML är ett linjärt samband mellan förväntad avkastning och beta för alla tillgångar. Alltså för vilken tillgång i som helst gäller: E ( R ) R = α + β ( E( R ) R ) + u (3) i f i m f i där β i risk för tillgång i E ( R i ) förväntad avkastning för tillgång i E ( R m ) förväntad avkastning för marknaden R f u i riskfria räntan felterm 16

17 Det finns tre antaganden som måste vara uppfyllda för att CAPM ska hålla: 1. Alla investerare har lika förväntningar angående tillgångars avkastning. 2. Investerare kan låna och låna ut till samma ränta. 3. Inga transaktionskostnader. Inga av dessa antaganden verkar vara uppfyllda i verkligheten. CAPM:s huvudtes går ut på att alla tillgångar har samma riskpremium/systematisk risk förhållande, dvs E( Ri ) R f E( Rm ) R = β β i m f då β = 1 (4) m i f i ( E( R R ) E( R ) R = β ) (5) m f Om det ändå skulle finnas några tillgångar med ett annat förhållande, skulle investerare sälja de med ett lågt förhållande och köpa de med högt förhållande. Då justeras priserna och tillgångarna kommer att ligga på SML. (Levy 1998) 3.5 Mäta insiderinformation Ett problem vid studier av EMH i dess starka form är att försöka mäta den extra information insiders besitter. Det datamaterial som finns tillgängligt är finansinspektionens insynsregister, vilket registrerar transaktionsdatum, förändringar i innehav och totalt innehav. Med dessa data som utgångspunkt kan en metod, vilken mäter insiders extra informationsövertag, byggas. Ett sätt att mäta skillnaden i information mellan insiders och outsiders är att portföljsammansättning vid samma tidpunkt skiljer sig åt mellan dessa grupper. Skillnaden i portföljsammansättning är ett mått på den extra information I t, som insiders har i jämförelse med outsiders vid tiden t. 17

18 Eckbo och Smith (1998) har tagit fram två metoder för att vikta portföljer av insiderinformation. Utgångspunkten för de båda portföljviktningarna är registreringen av antalet aktier i respektive företag som hålls av insiders. Den ena metoden är en värdeviktad portfölj (värdet av aktierna insiders håller) och den andra är ägandeviktad portfölj (hur stor andel av aktierna som hålls av insiders). Värdeviktad. w it = N ( Ait Pit ) i= 1 A it P it (6) A it Antalet andelar i företag i hållna av insiders, vid tiden t. P it Stängningskurs för företag i, vid tiden t. N Totala antalet företag i portföljen. Den värdeviktade portföljen belyser värdet av insiders tillgångar och viktar portföljen efter hur de olika företagen förhåller sig värdemässigt till varandra. Kursen på aktien har ett genomslag på vikten med denna metod. Ägandeviktad q it = N ( s S ) ( sit Sit ) i= 1 it it (7) S it Totala antalet utgivna aktier i företag i, vid tiden t. s it Antalet aktier hållna av insiders i företag i, vid tiden t. N Totala antalet företag i portföljen. Den ägandeviktade portföljen belyser andelen aktier hållna av insiders i jämförelse med totala antalet utgivna aktier. Insiders i ett företag som håller en stor andel av totala antalet aktier kommer således att få en hög vikt med denna metod. 18

19 4 Finansiella data 4.1 Datasammanställning för respektive företag För respektive viktningesmetod av portföljen innebär en förändring av en insiders tillgångar i ett företag att hela portföljen viktas om. Detta medför att vikterna i portföljen förändras sucessivt under hela perioden (bilaga 1,2). Styrkan med förändringen av vikterna är att det speglar ompositioneringen av insiders tillgångar. De företag som ingår i studien är följande: Tabell 1: Följande tjugo företag och ingår i studien. Acandofrontec AB B Glocalnet B Midway Holding B Readsoft AB B Ballingslöv IFS B MTV Semcon Biolin AB JC NIBE B Softronic B Biophausia AB B KABE B PEAB B Tivox B Feelgood Svenska AB Kungsleden RaySearch Laboratories B Wallenstam byggnads AB Not: B efter företagsnamn indikerar B-aktie. De båda portföljviktningarna ovan bygger på att antalet aktier som hålls av insiders registreras. För respektive företag har vi använt informationen från finansinspektionens insynsregister på följande sätt. 1. Antalet andelar hållna av insiders tom har summerats ihop, dvs det totala antalet aktier hållna av insiders vid studiens början. 2. Där efter har varje köp/sälj transaktion utförd av insiders lagts till eller tagits bort från det totala antalet tom På detta sätt kan förändringar i totala antalet andelar hållna av insiders synliggöras under den studerade perioden, vilket speglar hur aktiva insynspersoner varit i sina förändringar av aktieinnehav. Under punkt två ovan har vi valt att lägga in följande restriktioner för de genomförda köp/sälj transaktionerna: När en ny insider registreras, under den undersökta perioden, vilken äger aktier i företaget räknas inte dessa aktier som en transaktion. Minsta investering kr. Minst 200 st. och inte udda transaktioner under 1000 st. 19

20 Den första restriktionen utgår från att en person som blir registrerad som insider under den studerade perioden inte kan vara med i studien eftersom personen inte är insider under hela perioden. De två nästföljande har innebörden att en ompositionering av en insider måste innebära ett risktagande och föregås av ett aktivt beslut. 4.2 Data från FI och EcoWin Våra två källor till finansiella data är Finansinspektionens insynsregister ( och EcoWin databasen ( Finansinspektionens insynsregister ger information om insynspersoners innehav och de transaktioner de genomfört de senaste fem åren. Vid varje transaktion ges information om vilket datum transaktionen genomfördes, antal handlade aktier och totala innehavet av aktier efter transaktionen. EcoWin databasen tillhandahåller information om ekonomiska och finansiella data. Data om stängningskurser och antalet utstående andelar i respektive företag har hämtats från EcoWin. Dock har vi varit tvungna att justera vissa data enligt följande. För ett fåtal handelsdagar under perioden saknades det stängningskurs för vissa företag. För att inte tappa en handelsdag i studien beräknades ett medelvärde av stängningskursen dagen innan och dagen efter, vilken fick bli stängningskursen den saknade dagen. Vid framtagning av data från finansinspektionen har vi justerat för sk splitar och fondemissioner. 4.3 Faktisk portföljutveckling I vår studie ska vi jämföra den prognostiserade modellen med den faktiska portföljutvecklingen under perioden t+1. Avsikten var först att bestämma vikterna i respektive portfölj för den faktiska portföljutvecklingen med Eckbo och Smith s metod. På grund av att inte alla nödvändinga finansiella data fanns tillgängliga för hela perioden, beräknades den faktiska portföljutvecklingen för respektive portfölj på följande sätt. Genom att beräkna medelvärdet av respektive företags vikter under perioden t och har sedan använda dessa medelvärden som portföljvikter under perioden t+1. (Bilaga 3) 20

21 5 Analys Vi har för avsikt att göra två eventstudier under samma period, en för vardera metoden av portföljviktning. Eventstudien gör vi genom att estimera en CAPM-modell under och sedan prognostisera modellen under perioden Prognosen av modellen jämförs sedan mot den faktiska portföljutvecklingen. Tabell 2: Deskriptiv statistik av avkastningarna för de dataserier vilka ingår i CAPMmodellerna, p-värde inom parentes. Värdeviktad portfölj Ägandeviktad Portfölj Index Ränta , Medelvärde Standardavvikelse Skewness Kurtosis Normalitets test: Jarque-Bera ( ) ( ) ( ) ( ) Unit root test (0.0002) (0.0000) (0.0039) (0.0000) Not: Test med Augmented Dickey-Fuller Unit Root test: H 0 : Har unit root. I testekvationen ingår varken trend eller konstant, tabellen redovisar τ-värde. Noterbart i tabell 2 ovan är att de två portföljerna i princip har samma standardavvikelse men den värdeviktade portföljen har en nästan dubbelt så stor avkastning. Detta kan sannolikt bero på att (se bilaga 4, 5) det bara är fem företag som har negativ förväntad avkastning under perioden, vilket slår igenom med denna portföljviktning. De båda portföljerna har enligt vad man kan förvänta sig en större förväntad avkastning än index, men de är samtidigt mer volatila. Normalitetstestet för portföljerna indikerar att de kan antas vara normalfördelade, de är båda något positivt sneda och kurtosis är något låg. 21

22 Vid prognostisering av modeller är det önskvärt att de ingående serierna är stationära. En serie är stationär om dess medelvärde, varians och autokovarians är de samma oavsett om de beräknas under perioden t eller t+1. Stationära seriers moment är således tidsoberoende. För att avgöra om serien är stationär, testas serien för enhetsrot (unit root). Enkelt uttryckt innebär testet att serien undersöks om den är en random walk utan drift (Gujarati 2003), är den det har serien en enhetsrot och är inte stationär. Resultaten av unit root testet indikerar att de fyra serierna inte innehåller en unit root och är således stationära. Serierna lämpar sig således att prognostiseras. Figur 1: Graf över tidsserierna. De tre serierna 0,25 0,20 0,15 Avkastning 0,10 0,05 Portfölj Ägandeviktad Portfölj Värdeviktad Index 0,00-0,05-0, Datum Källa: Egen 22

23 5.1 Två CAPM-modeller För vardera portföljen estimeras en CAPM-modell med vanlig OLS enligt följande: E ( R ) R = α + β ( E( R ) R ) + u (8) i f i m f i Där R i indikerar antingen den värdeviktade eller den ägandeviktade portföljen. De båda estimerade modellerna uppvisade normalfördelade residualer, men residualerna var autokorrelerade och heteroskedastiska. För att lösa problemet med autokorrelation och heteroskedasticitet korrigerades de två modellerna genom att lägga in en ARCH-effekt i residualerna. Finansiella tidsserier följer ofta perioder av hög och låg volatilitet. Vid modellering av tidsserier har Engel utvecklat autoregressive conditional heteroscedasticity (ARCH) för att utnyttja detta mönster i residualerna. Innebörden av ARCH är att residualvariansen tiden t, följer ett autoregressivt mönster av tidigare kvadrerade residualer. Det är alltså inte residualen i sig som följer ett autoregresivt mönster, utan residualvariansen. (Gujarati 2003) Genom att lägga in en ARCH effekt i residualvariansen kan residualerna rensas från autokorrelation och heteroskedastisitet. För båda modellerna löste detta problemet med autokorrelation och heteroskedasticitet. De båda portföljerna estimerades på nytt med en ARCH(1)-effekt i residualerna enligt följande: E ( R ) R = α + β ( E( R ) R ) + u (9) i f i m f i Där feltermen u t är normalfördelad, med variansen konditionellt bestämd av feltermen vid tiden t-1, enligt följande. u t [ 0, ( ε u )] 2 ε (10) ~ N t 1 De båda modellerna redovisas i tabell 3 nedan. 23

24 Tabell 3: De två CAPM-modellerna med ARCH(1)-effekt i residualerna, p-värde inom parentes. Värdeviktad portfölj Ägandeviktad portfölj αˆ (0.0021) βˆ (0.0000) Residualvarians ekvation ˆε (0.0596) 1 ˆε (0.0220) (0.0000) (0.0000) (0.0374) (0.0174) Adjusted R-squared Log likelihood Residual test: Mean Skewness Kurtosis Jarque-Bera ( ) ( ) ARCH LM Test: Samtliga parameterskattningar är signifikanta utom ˆε 0 för den värdeviktade portföljen på 5% nivån. Detta påverkar dock inte resultatet eftersom parameterskattningen ändå i princip är lika med noll. De båda modellerna har signifikant normalfördelade residualer, enligt Jarque-Bera testet och ARCH LM testet indikerar att residualvariansen följer ett homoskedastiskt mönster. Noterbart är även att den ägandeviktade portföljen ger en två procent signifikant underavkastning och att den värde viktade portföljen ger en halv procents signifikant överavkastning i jämförelse med andra portföljer med samma risk. 24

25 Tabell 4: Deskriptiv statistik av prognos och faktisk utveckling av respektive portfölj, p-värde inom parentes. Värdeviktad portfölj Ägandeviktad portfölj Prognos Faktisk utv. Prognos Faktisk utv. Medelvärde Standardavvikelse Skewness Kurtosis Normalitets test: Jarque-Bera ( ) ( ) ( ) ( ) Gemensamt för de båda portföljerna är att avkastningen för den faktiska portföljutvecklingen är större än för prognosen, samtidigt är den faktiska utveckligen mer volatil. Faktiska portföljutvecklingen bygger på kursvinnare under period två vilket slår igenom i avkastning och volalitet. Tre av portföljerna är klart normalfördelade och den fjärde kan antas vara normalfördelad, samtliga serier är dock något låga och lite sneda. För att avgöra om insiders har gjort en signifikant överavkastning under perioden utförs ett t-test med hypoteser enligt avsnitt 3.3 för att undersöka om prognosen och den faktiska utvecklingen av porföljen har lika medelvärde. Resultatet av testet för respektive portfölj indikerar att prognosen av den värdeviktade portföljen gör en signifikant underavkastning (p-värde: ) i jämförelse med den faktiska portföljutvecklingen. För den ägandeviktade portföljen går prognosen lika med den faktiska portföljutvecklingen (p-värde: ). 25

26 Figur 2: Prognos mot faktisk portföljutveckling (värdeviktad) Värdeviktad portfölj Prognos mot faktisk utveckling Avkastning Faktisk utv. Prognos /3/05 1/10/05 1/17/05 1/24/05 1/31/05 2/7/05 2/14/05 2/21/05 2/28/05 3/7/05 3/14/05 3/21/05 3/28/05 Datum Källa: Egen Figur 3: Prognos mot faktisk portföljutveckling (ägandeviktad) Ägandeviktad portfölj Prognos mot faktisk utveckling Avkastning Källa: Egen Datum Faktisk utv, Prognos 26

27 6 Resultat Enligt syftet var avsikten med studien att undersöka hurvida aktieprissättningen är förenlig med den starka formen av EMH. Resultatet av studien påvisar att för de båda portföljerna gäller den starka formen av EMH och således har aktieprissättningen varit effektiv. Detta innebär att insiders som grupp inte har kunnat utnyttjat sitt informationsövertag i förhållande till marknaden och således inte kunnat göra riskfria överavkastningar. Ur ett marknadsperspektiv är detta bra eftesom förtroendet för marknaden kan upprätthållas. Nedan följer en redogörelse av resultaten för respektive portfölj. 6.1 Värdeviktad portfölj Resultatet av testet ovan tyder på att den faktiska portföljutvecklingen signifikant har slagit den prognostiserade modellen. Detta innebär att insiders har gjort en signifikant underavkastning under perioden i jämförelse mot den faktiska portföljutvecklingen. Enligt EMH i dess starka form kan inte insiders göra överavkastning på sin information, vilket är uppfyllt i denna studie eftersom insiders till och med har gjort en signifikant underavkastning. Aktiekursen ligger till grund för portföljviktningen under den första perioden, där aktierna inte behöver vara kursvinnare. Däremot under den andra perioden när aktierna är kursvinnare slår detta igenom på den faktiska utvecklingen av portföljen och det är förmodligen därför faktiska utvecklingen slår den prognostiserade. Detta indikerar att denna viktningsmetod inte är lämplig vid analys av vinnaraktier. Noterbart är att vid viktningen med denna metod stod PEAB s vikt för ca. 44% av portföljsammansättningen. Ett företag har således varit dominant med denna metod. 6.2 Ägandeviktad portfölj För den ägandeviktade portföljen indikerar testresultatet att den prognostiserade modellen gått lika med den faktiska portföljutvecklingen. Innerbörden av detta är att insiders inte har haft någon nytta av sitt informationsövertag i förhållande till marknaden. Kriterierna för EMH i dess starka form är även här uppfyllda. I jämförelse med den värdeviktade portföljen får vi här inte någon underavkastning. 27

28 Denna typ av viktningsmetod lämpar sig bättre för analys av vinnaraktier eftersom aktiekursen inte har någon betydelse vid viktningen. Här har endast förhållandet mellan antalet aktier betydelse. Vikterna av respektive företag i portföljen blev betydligt jämnare med denna viktningsmetod. 6.3 Diskussion av resultaten Resultatet av studien påvisar att aktieprissättningen är effektiv och därmed att insiders inte kan utnyttja sitt informationsövertag. Orsaker till att insiders inte kunde erhålla någon överavkastning, tror vi till stor del kan bero på följande. Införandet av reglering av insiders handel och finansinspektionens insynsregister, samt den hårda bevakningen från analytiker och media av företagen på O-listan. På grund av dessa orsaker anser vi att insiders informationsövertag inte är tillräckligt stort för att kunna göra överavkastningar. Reglering av insiders handel, att de måste hålla en tillgång en viss tid, bidrar till att kortsiktiga innehav undviks. Detta är positivt eftersom detta medför att ren spekulation motverkas och förändringar i innehav föregås av mer noggranna överväganden, vilket främjar en effektiv marknad. I finansinspektionens insynsregister kan marknaden följa insynspersoners förändringar i innehav, visserligen med maximalt fem dagars fördröjning, men förändringarna går ändå att följa. Marknaden har således en möjlighet att inkorporera detta informationsövertag i aktieprissätningen, dock med en viss fördröjning. Enligt vår uppfattning främjar finansinspektionens insynsregister en effektiv prissättning av marknaden. Bevakningen av företagen på Stockholmsbörsen från analytiker och media innebär en klar begränsning av informationsövertaget insiders besitter. I och med denna bevakning vet marknaden åt vilket håll företagens resultat lutar. Uppstår det avvikelser från en tidigare given prognos meddelar företagen marknaden detta. Därigenom bidrar, företagens täta rapportering, meddelande av förändringar i prognoser samt företagens träffar med analytiker och media till en effektivare prissättning. 28

29 6.4 Kritik av studien Urvalet av tjugo vinnaraktier från stockholmsbörsens O-lista innebär en klar begränsning i möjligheten att dra generella slutsatser av hurvida EMH i dess starka form gäller på Stockholmsbörsen i sin helhet. Ett bättre urval av företag och fler ingående företag i studien, hade bidragit till att generaliserbarheten hade förbättrats samt att ett antal oberoende likadana studier över olika tidsperioder hade kunnats genomförats för att därigenom också förbättra generaliserbarhaten. Vissa företagsvikter i respektive portfölj är väldigt små, det handlar om tiondelar av en procent (Bilaga 3, Figur 4 och Bilaga 4, Figur 8, 9). De företagens aktieutveckling har således minimal påverkan på portföljensutveckling. Detta indikerar att de ingående företagen i studien måste väljas mer noggrant. 6.5 Förslag på fortsatta studier Det vore intressant att jämföra resultaten av portföljer från olika listor och att använda fler än tjugo företag i studien. Man kan också göra en studie på tex nya marknaden som inte är lika genomanalyserad som O- och A-listan. Då kan man tänka att insiders informationsövertag är större på nya marknaden och på det viset kan de göra en överavkastning. 29

30 7 Referenser Bengtsson, Jan (2001), Insiderhandboken. Ernst & Young. Stockholm. Bodie, Zvi. Kane, Alex. och Marcus, Alan. J (2002), Investment. 5E. Mc Graw Hill/Irwin. New York Dagens industri: Eckbo, B. Espen och Smith, David C (1998), The conditional Performance of Insider Trades. The Journal of Finance. Vol LIII. No.2, EcoWin: Eklund, Johan (2003), Varför förbjuda insiderhandel? Ekonomisk debatt. Årgång 31. Nummer 5. Finansinspektionen: Gujarati, D Damodar (2003), Basic Econometrics. 4E. Mc Graw Hill. New York Hansson, Anders och Hjemgård, Michael (2002), Insider trading at Stockholm Stock Exchange. Stockholm school of Economics. Jeffrey, F. Jaffe (1974), Special information and insider trading. Journal of business 47. Kraus, Alan och Heinkel, Robert (1987), The effect of insider trading on average rates of return. Canadian Journal of Economics. Levy, Heim (1998), Principles of corporate finance. Hebrew university of Jerusalem. Levy, Heim (1999), Introduction to investments, second edition. Hebrew university of Jerusalem. 30

31 Nilsson, Matts (1994), Insiderlagen. Juristförlaget. Privata affärer: Rundfelt, Rolf (1989), Insiders affärer: om bruk och missbruk av information om börsbolag. SNS förlag. Schöld, Carl (2005), Insideranalys från beteendebaserad finansiell teori till praktisk tillämpning. Holmbergs i Lund. Seyhun, H. Nejat (1986), Insiders profits, costs of trading, and market efficiency. Journal of financial economics