Finansmarknaden och den synliga handen efter kommunismens fall

Transkript

1 Östeuropas finansmarknad Mikael Lönnborg och Mikael Olsson Finansmarknaden och den synliga handen efter kommunismens fall Kommunismens fall i Öst- och Centraleuropa innebar startskottet för en samhällsekonomisk omvälvning. Omfattande privatiseringar, liberalisering och fritt spelrum för prismekanismen skulle skapa marknadsekonomier och välfärdssamhällen av västeuropeiskt snitt. Det blev inte riktigt som många väntat sig. Polen sommaren Foto: F1online/Nordic Photos. Att utröna vilka faktorer som är nödvändiga för långsiktig ekonomisk tillväxt, är en av samhällsvetenskapens stora frågor. En finansiell marknad är en viktig förutsättning, dels för att tillhandahålla investeringskapital till entreprenörer och företag, dels för att begränsa tillgången för mindre framgångsrika företag. Det kalla krigets slut innebar en seger för demokratiska värderingar och marknadsekonomi. Segrarna planerade nu för en ekonomisk återuppbyggnad som skulle återföra länderna bakom järnridån till den kapitalistiska vägen. Lösningen föreföll relativt enkel; stabila statsfinanser i kombination med fria marknadskrafter och kraftigt begränsat statligt inflytande. Stridsfrågan gällde inte så mycket själva receptet som hur snabbt det skulle göras (med chockterapi eller via gradualism ). Kommunismens fall sammanföll med ett uppsving för en liberal politik där marknadskrafterna skulle få verka fritt och statens döda hand skulle begränsas så långt som möjligt. Ett enkelt recept för att återupprätta marknadsekonomi, demokrati och incitamentsstrukturen i länder som sedan andra världskriget levt med planekonomiska principer, ansågs det. Men utvecklingen följde inte riktigt det scenario som förespråkarna för en generell avreglering lagt fram. Framväxten av marknader var inte helt spontan. Det var inte tillräckligt att montera ned den socialistiska staten, privatisera allmänna tillgångar och låta den osynliga handen sköta uppbyggnaden av marknadsekonomin. 26 Framtider 4/2006

2 Tvärtom insåg man i mitten på 1990-talet att reformerna behövde kompletteras med institutionsbyggande i stor skala. Den nya devisen blev att alla marknadssystem behövde stöd av väl fungerande samhällsinstitutioner. Fungerande marknader kräver legitima spelregler som accepteras av ekonomins aktörer. Detta gäller inte minst finansiella marknader. vad har då hänt med finansmarknaderna efter kommunismens fall? I denna artikel ska vi koncentrera oss på aktiemarknaden, banker och utländska direktinvesteringar faktorer av stor betydelse för att finansiera befintliga och nya företag. Vi diskuterar enbart de nya medlemsländerna i EU. Avsaknaden av en finansiell marknad var ett signum för den tidigare planekonomin. Utan privat ägande behövdes inte aktiehandel. Situationen var inte nämnvärt bättre inom banksektorn; i princip fanns en statlig bank som agerade centralbank, sparkassa och affärsbank. Samma sak gällde för försäkringsmarknaden. Dessa organisationer var de enda tillgängliga bakom järnridån, och flödet av finansiella resurser reglerades på ett centraliserat sätt. Politiska beslut snarare än efterfrågan och tillgång på kapital var avgörande för all ekonomisk aktivitet, inklusive beslut om investeringar. Aktiemarknader är viktiga av flera skäl främst som instrument för att finansiera företagande men även som värderingsinstrument för att avgöra om företag drivs effektivt. Aktiemarknader skapar därmed ett omvandlingstryck i ekonomin. På ett annat plan har aktiemarknaden och främst Wall Street blivit sinnebilden för kapitalism, målet för den ekonomiska omvandlingen. Det bidrog starkt till att börshandel på några få år etablerades i nästan samtliga länder i Öst- och Centraleuropa. Först ut var Slovenien (1990), tätt följt av Ungern, och sist var Estland (1996). ett antal länder valde massprivatisering för att snabbt minska det statliga ägandet. I det forna Tjeckoslovakien och Litauen delades aktier i många företag ut mer eller mindre gratis till medborgarna; något som bidrog till behovet av aktiemarknader. I figur 1 illustreras den snabba introduktionen av företag på marknaden. Detta var även förknippat med relativt stora marknadsvärden. Som jämförelse kan nämnas att Stockholms fondbörs 1996 hade 229 handlade bolag, med ett marknadsvärde motsvarande 97 procent av BNP, och börsen hade då funnits i 133 år. Att Slovakien och Litauen samma år, knappa tre år efter börsens etablering, hade 970 respektive 515 företag på Figur 1. Totalt antal handlade bolag på börsen Tjeckien Slovakien Litauen Slovenien Lettland Estland Ungern Polen Framtider 4/

3 Östeuropas finansmarknad aktiemarknaden samt marknadsvärden motsvarande 32 respektive 16 procent av BNP, får i det perspektivet anses sensationellt. I Estland och Lettland såg det mycket annorlunda ut. Privatiseringen skedde gradvis och i huvudsak via försäljningar direkt till (strategiska) investerare. Ländernas aktiemarknader var därför betydligt mindre, i fråga om både antal aktier och marknadsvärde. Figur 1 illustrerar även att utvecklingen på lång sikt inte alls var så positiv som de första årens boom gav vid handen. Marknaderna saknade adekvata regler; insiderhandel blev vanligt och investerarna tappade snabbt förtroendet. Nyttan med att finnas på börsen var Figur 2. Ägandekoncentrationen i börsnoterade bolag omkring år 2000 (medianvärden i procent för de största röstblocken). Litauen Tjeckien Estland* Tyskland Belgien Italien Österrike Rumänien* Lettland* Slovakien* Ungern* Nederländerna Polen* Sverige Spanien Slovenien* Storbritannien USA * Länder vars data inte är fullt ut jämförbara med de övriga länderna Procent Källor: Barca, F. & Becht, M. (2001), The Control of Corporate Europe, Oxford University Press; ACE project Corporate Governance and Disclosure in the Accession Process (Contract No R); mer info på begränsad, märkte företagen. Kapitaltillskott var svåra att få och bank- eller egenfinansiering fortsatte att dominera. När insikten spred sig om att det behövdes ett bättre institutionellt ramverk och skärpt statlig övervakning förbättrades situationen. Samtidigt hade ett annat fenomen vuxit fram: ökande ägandekoncentration. Som figur 2 visar blev ägandet snabbt betydligt mer koncentrerat än i övriga Europa. Särskilt uppseendeväckande var koncentrationen i länder som inledde med en massprivatisering (som Tjeckien och Litauen) till en början med ett mycket spritt ägande som följd. Mycket kan förklaras med brist på regleringar, dålig likviditet och de möjligheter som detta öppnade att tjäna pengar på att köpa upp stora poster för vidare försäljning till strategiska investerare. Resultatet blev en stadigt ökande koncentration, ytterligare minskad likviditet och därmed starkare incitament att lämna de officiella marknaderna. Möjligheten att använda aktiemarknaden för att mobilisera nytt kapital blev starkt begränsad. Ett lysande undantag från denna dystra bild är Polen, där huvuddelen av allt nytt aktiekapital mobiliserats och där tillväxten varit positiv i fråga om både antal noterade företag och likviditet. Intressant nog förklarar många bedömare detta med att myndigheterna varit framsynta vad gäller behovet av transparens, fungerande regelverk och effektiv marknadsövervakning. banker är centrala i en marknadsekonomi för att förmedla kapital och för att skapa ett legitimt betalningssystem. Redan i slutet på 1980-talet började det hända saker i planekonomiernas banker. Verksamheten delades upp i specialiserade enheter för att rationalisera kreditgivning samt skapa viss konkurrens. Monopolet fanns kvar men de specialiserade bankerna blev grunden för det nya bankväsendet. På 1990-talet exploderade antalet nya banker. År 1992 hade exempelvis Estland 42 banker och även de övriga blivande EUländerna fick snabbt många affärsbanker 28 Framtider 4/2006

4 (figur 3). Näringsfriheten och bristen på adekvata regelverk drev på trenden med nya problem som följd. Låga krav på bankerna i kombination med begränsad erfarenhet av riskbedömningar ledde till kreditförluster för ett stort antal banker. Åternationalisering och påtvingade fusioner blev vanliga lösningar som staten använde. Där staten övertog ägandet rekonstruerades bankerna och såldes vidare till utvalda utländska aktörer. Antalet banker minskade och utlandsägandet ökade (tabell). Hur har då denna dramatik påverkat bankernas utlåning? Kreditförlusterna har i de flesta fall eliminerats och utlåningen har ökat betydligt men mer till hushåll än till företag. Inflödet av utländska aktörer skapade en stabil kreditmarknad. Figur 3. Antal banker i Central- och Östeuropa Antal banker 90 Estland Litauen Ungern 80 Slovakien Lettland Polen Tjeckien Slovenien utländska direktinvesteringar har haft stor betydelse, dels som kapitalkälla, dels genom att sprida tekniskt kunnande och kunskap om företagande. I början rådde stor osäkerhet bland utländska investerare, samtidigt som vissa länder först önskade genomföra privatiseringen utan utländsk inblandning. Osäkerheten övervanns emellertid snabbt och samtliga länder i regionen har i dag incitamentsprogram för att attrahera utländska investeringar. Privatiseringar av tidigare monopol, som telekommunikation, elbolag och banker, har dragit till sig merparten av de utländska direktinvesteringarna. Västerländska bolag har gjort stora enskilda investeringar, något som lett till en ryckighet, med stora fluktuationer mellan år. Sammanfattningsvis har de länder som lyckats etablera stabila växelkurssystem, liberaliserat ekonomin och nått politisk stabilitet fått mest investeringar. Det gäller främst Tjeckien, Estland, Ungern och Polen. a v s l u t n i n g s v i s kan sägas att omvälvningen av de forna planekonomierna ändå har varit framgångsrik till stora delar, trots motgångar, besvikelser och förseningar. Ett problem i början var uppfattningen att statens inblandning måste minimeras för att ge utrymme åt en självgenererande mark Tabell. Strukturförändringar inom bankväsendet Bankägande (procentuell andel av tillgångarna) Staten Utländska ägare Estland Lettland Litauen Polen Slovakien Slovenien Tjeckien Ungern Medelvärde Framtider 4/

5 Östeuropas finansmarknad Fondbörserna i Central- och Östeuropa har börjat samarbeta med västeuropeiska fondbörser. Målet är bland annat att ge börserna högre stabilitet och bättre förmåga att finansiera nya företag. nadsekonomi. En viktig slutsats är att staten, och dess vägval, är viktig för att skapa förutsättningar för en hållbar utveckling detta oberoende av samhällssystem. En stor fråga som vi inte diskuterat är samarbetet med EU. Processen för att ansluta länderna i Öst- och Centraleuropa till EU har skapat stabila institutioner som de troligen inte hade lyckats etablera på egen hand. Dessutom har de framväxande centralbankerna och finansinspektionerna fått stöd från EU-länder. Det är tydligt att en total förändring av ett samhälle kräver nya institutioner som stödjer och legitimerar utbytet mellan individer, företag och samhälle. Samtidigt krävs ständiga modifieringar för att eliminera verksamheter som inte bidrar till välståndet, till exempel monopolister som sätter konkurrensen ur spel. Även planering behövs. Termen har misskrediterats i samband med planekonomiernas upplösning, så det kan förefalla egendomligt att förklara kvardröjande problem med ett underskott av planering. Men planering är faktiskt en viktig del av den marknadsekonomiska produktionen och utbytet mellan aktörer. Många historiska undersökningar har visat att de utvecklade ländernas ekonomiers omvandling på och 1800-talen kännetecknades av planering. Alfred Chandler Jr Foto: Werner Braun/DPA Pressens Bild. 30 Framtider 4/2006

6 har undersökt framväxten av stora industriföretag i USA, Storbritannien och Tyskland. Hans slutsats är att deras expansion byggde just på att planera och genomföra investeringar för att förbättra produktion, distribution och marknadsföring. Den så kallade synliga handen, företagsledningars ökade möjligheter att samordna olika funktioner, var mer effektiv än den osynliga handen, att varje enskild vara köptes och såldes på en marknad. Det krävs också att samhället stödjer ekonomins aktörer med legitima marknader. Det gäller särskilt finansmarknaden. Staten måste planera reformer som stödjer ekonomins institutioner. Eftersom ekonomin förändras allt snabbare blir det viktigare att ekonomiska agenter försöker planera och anpassa sin verksamhet, samt att staten anpassar regelverket för att stödja företagen. Fondbörserna i Central- och Östeuropa skapades från grunden, så det förvånar inte att de inte fungerat fullt ut som instrument för försörjning av riskkapital. Något som redan inletts och som troligen får större betydelse framöver är samarbetet med västeuropeiska fondbörser. Detta kan ge högre stabilitet, högre omsättning och därmed ökade möjligheter att finansiera nya företag. Bankmarknaden har revolutionerats från en enda bank, snabb etablering av nya banker och omstrukturering av de befintliga, finanskriser, utländsk närvaro och snabb koncentration av marknaden. Utländska aktörer har skapat stabilitet och ökad tillgång på krediter. Men hur agerar utländska banker i samband med en finanskris? Det återstår att se. Utländska direktinvesteringar har haft stor betydelse för att rekonstruera ekonomin. Här finns emellertid risker eftersom flödet av direktinvesteringar ständigt fluktuerat. Dessutom har huvuddelen av de utländska investeringarna gått till större företag. Detta hänger också ihop med hur banksystemet utvecklats. Det är helt nödvändigt att bankerna tar större ansvar framöver för att tillgodose behovet av investeringskapital. En slutsats som kan dras från studier om omvandlingen av planekonomier är så- ledes att statens roll måste omvärderas. I planekonomier spelade staten en stor roll för ekonomins funktionssätt, men omvandlingen i Central- och Östeuropa visar att staten måste ha stor betydelse även i marknadsekonomier. staten har alltid varit viktig för de finansiella systemen. Legitimiteten som skapas av staten är avgörande för allmänhetens tilltro till systemen (och dess vilja att låna ut pengar till andra) men även för stabilitet och långsiktighet i näringslivet. Den politik som staten väljer har stor betydelse för företagens möjligheter att finansiera långsiktiga investeringar även i en marknadsekonomi. Mikael Lönnborg och Mikael Olsson är forskare vid Baltic Financial Markets Group, institutionen för samhällsvetenskaper, Södertörns högskola. En kommande bok ligger till grund för artikeln, Unplanned. Essays on the transformation of states and financial markets, se com/mikeswe Litteraturtips Chandler, Alfred Dupont, Jr. (1994), Scale and Scope. The Dynamics of Industrial Capitalism. Cambridge, Mass.: Belknap. Koch, Christopher von (2005), Ägarstyrning av utländska banker i Central- och Östeuropa. Från planekonomi till EU-medlemskap. En komparativ analys. Göteborg: Göteborgs universitet. Lönnborg, Mikael, Mikael Olsson och Michael Rafferty (2004), The race for FDI in the Baltic States and Central and East Europe. I: Oxelheim, Lars och Pervez N. Ghauri, red., European Union and the Race for Foreign Direct Investment in Europe. Oxford: Elsevier. Lönnborg, Mikael m.fl., red. (2003), Money and Finance in Transition Research in Contemporary and Historical Finance. Stockholm: Almqvist & Wiksell International. North, Douglass C. (2006), Att förstå ekonomi i förändring. Stockholm: SNS. Olsson, Mikael (1999), Ownership Reform and Corporate Governance. The Slovak Privatisation Process in Uppsala; Uppsala universitet. EBRD (2005), Transition Report 2005: Business in Transition. London: EBRD. Framtider 4/