Three Gates. Skapa egen bull & bear mall: Radera bildernafrånmallen ochklipp ochklistra in din egna tabell

Transkript

1 1 1 Bull or Bear Equity Analysis 2 1 Analyst: Erik Ivarsson Rubrik 14 June 2016 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bildernafrånmallen ochklipp ochklistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Three Gates BULL OR BEAR ANALYSIS

2 Introduction Bull or Bear Analysis Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Nyemission skapar förutsättningar för kraftig tillväxt. Tidigare har Three Gates främst arbetat med spelutveckling på uppdrag av andra bolag. Nyemissionen ger bolaget förutsättningar att ta större ägarandelar i spelportföljen, och uppnå en bra balans mellan egenutvecklade spel och uppdragsutveckling. ANALYTIKER Erik Ivarsson Adress Hemsida erik.ivarsson@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan Stockholm Kompetent ledning och högt insiderägande om 52,3 %. Ledningen har över 30 års samlad branscherfarenhet, och har ett stort nätverk som bidragit till att bolaget samarbetat med 16 partners så här långt, och har 4 nya partnerskap för kommande spel. Skalb ar affärsmodell, diversifierade intäktsströmmar och bred spelportfölj. Affärsmodellen är skalbar och i basscenariot når Three Gates bruttomarginaler på drygt 70 % redan under Varje spel har en egen intjäningsstruktur och riktar sig mot specifika segment. Detta skapar en tydlig diversifieringseffekt vilket sänker risken. Stark tillväxttrend i den underliggande marknaden. Den globala spelmarknaden värd erades till 90,2 mdusd 2015, och har växt med 7,9 % CAGR sedan Marknaden för mobila enheter, Three Gates största segment, uppgick till 28,39 mdusd 2015, med en tillväxttakt om 15,9 % CAGR sedan Fragmenterad marknad med allt fler aktörer, större vinster och fler uppköp. Antalet spelutvecklare i Sverige ökar kraftigt och inträdesbarriärerna är låga. Detta skapar hög konkurrens, men möjligheterna för Three Gates att identifiera och genomföra förvärv ökar. Nysatsningar mot bettingsektorn i USA genom Socialt Kasino och Vadslagning. Fem nya spel kommer utvecklas och lanseras inom dessa områden, främst för mobila enheter. Three Gates blir en tidig aktör inom denna nisch och inom vadslagning samarbetar bolaget med den första storaoch enda nationellt licensierade plattformen bspot. THREE GATES Aktiekurs 35 v. 52 högsta / lägsta N/A Antal aktier Börsvärde (MSEK) 46 Nettoskuld (MSEK) -14,37 EV (MSEK) 35,7 Sektor Informationsteknik Lista / kortnamn Nordic NGM MTF HUVUDÄGARE * Motionworks 15,03% Don Geyer 7,46% LMK Ventures 6,32% Håkan Mattson 5,33% Marcus Gezelius 4,79% Raging Bull (Löderup mfl) 4,69% Banque Internationale á Luxembourg SA 4,18% Zhang Li 3,42% LEDNING CEO Styrelseordförande Den Globala Spelmarknaden, MDR USD Global Gaming Industry Don Geyer Viktor Modigh Mobile Games Global Gaming Industry Mobile Games Value Drivers Lyckade lanseringar förbättrar bolagets kassaflöden * Efter noteringen, vid fullteckning Starkare kassaflöden möjliggör mer spelutveckling i egen regi Bolaget tillförs 12 MSEK via nyemissionen Fler spel utvecklas med bland annat bspot, PBR och IMG, vilket förstärker positionen i USA Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten Förvärv genomförs

3 Content Investment Thesis 4 General Description.. 5 Market... 6 Management and Board of Directors.. 7 Valuation... 8 Bull and Bear scenarios 9 SWOT CEO-interview & Rating 11 Disclaimer Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear -system syfta r till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas i framtiden. Här vägs både historiska faktorer och hä ndelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bä sta. Där bear 5 innebär att det ä r mycket lite som talar för att ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Bolagsbeskrivning Three Gates är ett svenskt spelutvecklingsföretag grundat 2011 med visionen att bli en av de ledande europeiska oberoende spelutvecklarna. På basis av mer än 30 års kombinerad branscherfarenhet och utgivning av hundratals speltitlar, har grundaren och VD Don Geyer och rådgivaren och styrelseledamoten Sean Kauppinen byggt upp ett vidsträckt globalt nätverk inom spelindustrin.

4 Investment Thesis Nyemission ger förutsättningar för kraftig tillväxt. Fram till idag har Three Gates främst arbetat med spelutveckling på uppdrag av andra bola g, där försäljningspotentialen ha ft begränsad uppsida. Genom nyemissionen kan bolaget ta större ägarandelar i spelportföljen och uppnå bra balans mellan egenutvecklade spel och uppdragsutvecklade. Bland annat ska emissionslikviden användas till satsningar på sociala kasinospel och vadslagningsspel i USA, två områden som väntas ha en hög tillväxt framöver, framförallt för mobila enheter. Kompetent ledni ng och högt insiderägande om 52,3 %. Ledningen ha r över 30 års samlad branscherfa renhet och ett stort nätverk, vilket bidragit till att bola get så här långt sama rbeta t med 16 partners. Inför satsninga rna i USA har bolaget knutit ytterligare fyra starka partners till sig. VD är även grundare av företaget och ingen insider säljer sina aktier vid noteringen, vilket visar att ledningen har stark tilltro till företaget. Skalbar affärsmodell med diversifierade intäktsströmmar. Three Gates affärsmodell är två delad. Genom emissionen, som vid fullteckning tillför bolaget 12 MSEK, får bolaget möjlighet att på egen hand fina nsiera delar av spelutvecklingen. Genom att utveckla spel i egen regi maximeras uppsidan, eftersom det inte sker någon intäktsdelning för dessa spel. Samtidigt kommer delar av spelportfo ljen a ven fortsa ttni ngsvis utvecklas tillsammans med samarbetspa rtners, där fo rla ggare kan ta cka hela eller delar av utvecklingskostnaden. Detta reducera r uppsida n, men i gengäld blir intäkterna stabilare eftersom spelen nå r ut globalt och till fler målgrupper. Affärsmodellen bedöms kunna generera en hög andel återkommande intäkter samtidigt som spelportföljen har en hög förväntad tillväxt. Kombina tionen gör att Three Ga tes under 2018 estimeras kunna generera de kassaflöden som nyemissionen nu ska finansiera. Tre huvudsegment skapar en bred och attraktiv spelportfölj. Three Gates har tre huvudsakliga områden för sin spelportfölj: Mobilspel, Vadslagning och Sociala Kasinospel. Inom Mobilspel kan ett spel som når Topp generera kassaflöden motsvara nde USD per vecka. Lyckas Three Gates utveckla ett sådant spel uppgår intäkterna till drygt 20 MSEK årligen, och bruttomarginalerna blir mycket höga. Spelportföljen är bred och intäkterna är inte beroende av framgå ngen för ett enskilt spel. De olika spelen inom dessa tre segment ha r i sin tur olika intäktsmodeller och spelas på olika plattformar av olika användare, vilket minskar de opera tionella riskerna. Partnerskap och samarbeten minskar risken och gör att anpassni ngstiden till nya marknader kortas. Three Gates nätverk är stort, och med utvecklingen av Pro Bull Riders växer nätverket ytterligare. IMG är delaktiga i utvecklingen av detta spel, och de är en partner som bland a nna t äger rä ttigheterna för PGA Golf, UEFA Fra nce 2016, Kentucky Derby och Wimbledon. Denna typ av samarbete innebär att förläggare med sta rk närva ro kan ma rknadsföra och anpassa grafik och språk till preferenserna hos den lokala spelpubliken. På så vis kan bolaget på kort tid motta respons och genomföra nödvä ndiga anpassningar. Den globala spelmarknaden var värd 90,2 mdusd 2015 och växer med 7,9 % CAGR. Sett till spel för mobila enheter, som är Three Gates viktigaste segment, uppgick marknadsvärdet till 28,39 mdusd Tillväxttakten är högre än för spelindustrin i sin helhet, och motsvarar 15,9 % CAGR. Spelportfölj Mainstream fishing Arena pit fighter Bounty Hunter Jackpot Cash Cow FunBet esports FunBet 8 to Glory Fantasy FunBet Release: Q Q Q Q Utvecklingstid 20 månader 5 månader 8 månader 4 månader 8 månader 8 månader 14 månader 3 månader Partner Code Red-I (Arizona, USA) Förhandling pågår bspot (Los Angeles, USA) bspot (Los Angeles, USA) Inte officiellt Inte officiellt PBR & Rarity (Arizona, USA) Inte officiellt Plattformar PC, Mobil, Konsol PC, Mobil, Konsol Mobil, online Mobil, online Mobil Mobil Mobil Mobil Engångsintäkter Free to play / Reklam Downloads

5 Investment Thesis & General Description Strategisk geografisk position med nära kontakter med ett av Sveriges främsta spel universitet. Campus Gotland (Uppsala Universitet) ligger liksom Three Gates i Visby. Flera i bolaget, däribland VD, har tidigare studerat eller undervisat här. Genom att befinna sig på Gotland har Three Gates lätt att identifiera och fånga upp juniora förmå gor inom spelbranschen. Bola gets orga nisation ä r smal och bestå r i huvudsak av senior tek nisk personal, vilket gör att Three Gates kan köpa in tjänster vid behov och anlita projekta nställd personal. Genom Campus Gotland finns stor tillgång till kompetent arbetskraft för denna typ av projektanställningar. På så sätt blir bolaget flexibelt och kostnadsmassan kan hållas under kontroll. Denna fördel ger Three Gates en unik strategisk position. Fragmenterad marknad med allt fler aktörer, större vinster och fl er uppköp. Det sker allt fler förvärv och investeringar från större aktörer som Microsoft, Google Ventures, Creandum och British Palringo. Marknaden är fragmenterad och antalet spelföreta g och spelutvecklare växer. Bara i Sverige har branschen växt med 19 % CAGR och omsättningstillväxten har de senaste 5 åren uppgått till 65 % CAGR. Dataspelsbranschen spår en fortsatt hög tillväxt för den svenska spelbranschen, om 30 % CAGR de kommande åren. Inträdesbarriärerna är låga och branschen kännetecknas av hög konkurrens. Eftersom det finns ett stort antal mi ndre, nischade spelaktörer är sannolikheten hög att förvä rv kan ske under kommande år. Om Three Gates blir förvärva t eller kan förvä rva återstår a tt se, men Bolagsbeskrivning Three Gates utvecklar spel för konsol, PC och mobila enheter. Bolaget grundades 2011, och har sedan starten varit lokaliserat i Visby. I Visby ligger Campus Gotla nd, Sveriges största speluniversitet. Börsintroduktionen tillför bola get 12 MSEK vid full teckning, och pengarna ska användas till utveckling av nya spel, lansering på nya marknader samt för att utveckla det nya segmentet Social Casino. Three Gates ha r i dagsläget 9 antal anställ da. Utveckling och lansering av nya spel sker inom tre huvudsegment: >> Mobilspel >> Vadslagning >> Socialt Kasino redan vid mindre förvä rv kan synergieffekter uppstå, vilket kan driva aktiekursen framöver. Vadslagning positionerar Three Gates mot en marknad som estimeras bli värd 44,8 mdusd. Ett gap ha r identifierats inom vadslagningssek torn i USA. Denna marknad är mycket populär och omsätter ca 118 mdusd årligen, men endast 1 mdusd av intäkterna genereras från mobila applikationer. Enligt bspot genereras 38 % av bettingintäkterna frå n mobila enheter i Europa, vilket kan jämföras med 0,85 % i USA. Om motsvara nde andel av betti ngintäk terna skulle genereras frå n mobila enheter i USA motsvarar det 44,8 mdusd årligen. Three Gates är starkt positionera de för att kapitalisera på övergå ngen till mobila enheter i USA med bspot som partner, eftersom de är den enda plattformen för vadslagning som har tillstånd i USA. Genom detta partnerskap nås 40 % av markna den. Under de kommande tre åren kommer 4 nya spel utvecklas och lanseras inom vadslagning. Three Gates blir på så vis en tidig aktör inom denna nisch. Sociala Kasinospel är ett annat område som tillhör ett av de snabbast vaẍa nde områdena i spelindustrin. Upp till 5 av de 20 mest nedladdade, och 6 av de 20 mest lönsamma spelen i USA är numera Sociala Kasinospel. Three Ga tes kommer under 2017 släppa sitt första spel inom denna genre. Spelet blir den fo rsta i en serie, där sto rre regionala och tra ditionella idrotter som amerikansk fotboll och baseboll, men även esport och fantasysport kommer lanseras samt tjurridning. Mobilspel är avancerade och komplexa spel, men som riktar sig till en stor, heterogen publik. Vadslagning innefattar betting och gambling och i Socialt Kasino ingår olika typer av bettingspel, men där spela ren få r belöningar i form av social bekräftelse. Erbjudandet i korthet Antal aktier: Garantier & teckningsförbindelser: 100 % Börsvärde (Pre-money) Teckningsperiod: Pris per aktie: 34 MSEK 7 21 juni 35 kr

6 Market Spelmarkna den globalt sett ä r upplever mycket kraftig tillväxt, och 2015 uppgick värdet till runt 90, 2 mdusd, med en tillväxttakt motsva rande 7,9 % CAGR. Sett till spel för mobila enheter uppgick marknadsvä rdet till 28,39 mdusd 2015, med en tillväxttakt om 15,9 % CAGR. mdusd 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0, Global Gaming Industry Mobile Games Estimaten ovan bygger på analysbolaget Newzoos projektioner för spelbra nschen. Det finns dock delade meninga r om den globala tillväxttakten framöver, och PWC har nyligen reviderat ner sina tillväxtestimat något, till runt 6 % årlig tillväxt för den globala spelbranschen. Sett till segment utgör Retail och Mobile störst andel av den globala spel sektorn, och tillsammans står dessa segment för 57 % av den globala omsättningen. Retail, 27% Mobile, 30% Virtual reality, 0,3% esport, 1 % Gaming video content, 2 % Pay-to-play, MMO, 4 % Digital console, 4 % PC DLC, 10 % Social, 11 % Free-to-play, 12 % Three Gates kommande satsni ngar är till stor del inriktad mot mobila spel, och denna kategori förväntas växa med 21,3 % under Branschsammansättningen kännetecknas av att allt fler och mindre aktörer etablerar sig, i en allt högre takt. Kostna derna för att starta ett spelbolag är mycket låga, framförallt inom spel på mobila enheter. Den svenska spelbra nschens tillväxt och samma n- sättning visasnedan: Svenska spelmarknaden CAGR Antal företag % Omsättning, M % Omsättning/Anställd, t % Vinst, M 1, % Anställda % Branschorganisationen Dataspelsbranschen bedömer att tillväxten i Sverige bör uppgå till cirka 30 % årligen och att antalet nystarta de företag fortsätter att öka. Detta skapar å ena sidan en branschstruktur med tilltagande konkurrens, men å andra sida n blir landskapet mycket attraktivt för eta blerade spelaktörer. Sa nnolikt kommer må nga förvä rv ske den kommande tiden. Eftersom Three Gates har en bred spelportfölj har bolaget en tak tisk position när det gäller att identifiera lämpliga förvärv. Mindre spelföretag kan komplettera och implementeras i den befintliga portföljen. Även utvecklings- och anpassningstiden för moduler, karaktä rer etc. kan förk orta s med hjälp av förvärv, för de spel bolaget utvecklar i egen regi. Med hjälp av nyemissionen kommer Three Gates bland annat satsa på vadslagning på den amerikanska marknaden. Marknaden för betting i USA är varje år värd ca 118 mdusd, varav endast 1 mdusd av intäkterna genereras frå n mobila applikationer. Enligt Bspot genereras 38 % av bettingintäkterna frå n mobila enheter på aggregerad nivå i Europa, vilket kan jämföras med 0,85 % i USA. Därmed finns det ett tydligt gap i marknaden. Three Gates blir en tidig aktör inom denna nisch då bolaget samarbeta r med bspot. Jämfört med annan underhållni ng är vadslagning mycket stort i USA, och utgör 61,5 % av underhållningssektorn, vilket visas nedan: All publishing Video Games Music Movie Tickets Gambling mdusd

7 Management and Board of Directors Viktor Modigh: Styrelseordförande Antal aktier: Don Geyer: VD Antal aktier: Don Geyer har över 30 års erfarenhet av projektledning. Geyer har bland annat erfarenhet från simuleringar, 3Dvisualiseringar och internat ionalisering. Har jobb at med företag som Svenska Spel, Steam, BitComposer, PlayScape, Hill Marketing, GamersGate, GreenMan Gaming, Rarit y investments med flera. Geyer har ett omfatt ande svenskt och internationellt nätverk inom spelindustrin och h ar anlitats vid ett ant al internationella evenemang, såsom China Joy och E3. Med en doktorandtjänst från Uppsala Universitet, inom Game Mechanics, är Geyers erfarenhet att betrakta som mycket gedigen. Sean Kauppinen: Styrelseledamot Antal aktier: Grundare och VD för bolaget Internation al Digit al Entertainment Agency. Kauppinen har över 20 års erfarenhet inom ledning, affärsutveckling och strategisk kommunikation inom digit al underhållning. Har varit med och utvecklat såväl start-ups som större företag, och lanserat över 570 speltitlar på alla större spelplattformar. Tidigare Head of International Product PR fo r Sony Online Entertainment och PR-chef pa Ubisoft. Dessutom har han varit ra dgivare a t en ma ngd framga ngsrika spelstudios. Håkan Mattson: Styrelseledamot Antal aktier: Mattson har en bakgrund inom ledning och som producent för ett antal projekt de senaste 10 åren. Där ibland kan nämnas PC-spel som släppts via Steam, mobil a applikationer och 3D-visualisering, där lansering skett p å bland annat den Kinesiska mar knaden. Har även undervis at vid Uppsala Universitet under 8 år d är han h andlett hundratals spelprojekt. Innehar spelprogrammeringsexamen från Uppsala Universitet och en examen i spelutveckling för mobila enheter. Tommi Lipponen: Chefsprogrammerare Antal aktier: 0 Lipponen har mer a n 17 a rs erfarenhet av arbete med programmering. Han har undervisat i programmering p a Uppsala Universitet under sju a r med fokus p a programmering av spelmekanik, na t verk och datorgrafik samt start at och drivit fo retag med inriktn ing mot n arrat iva datorspel samt har varit med och startat och ut vecklat en av S veriges popula raste spelsiter fo r kompetetiv e-sport fo r bland annat datorspelet Counter-Strike. Modigh är en svensk entreprenör och investerare med stor internationell erfarenhet. Hans bakgrund är fr ämst inom affärsutveckling och affärsjur idik, och h an h ar bland ann at innehaft ledande befattningar inom Tethys Oil i Förenade Arabemiraten och Oman. Modigh h ar ocks å arbetat p å den norska ad vokatfir man Simonsen Vogt Wiig. Är även styrelseledamot för investmentbolaget Minotaurus Energi AS. Rune Löderup: Styrelseledamot Antal aktier: Löderup har omfattande styrelseerfarenhet inom såväl offentliga som privat a företag, men b akgrunden är inom den finansiella sektorn. Har bland annat varit projektledare på Swedbank Markets, Vice President för Nordea Corporate Finance och Vice President för Nordiska Fondkommision AB. Nuvarande styrelseuppdrag är bland andra Kontigo Care och Elk Studios. Bland tidigare styrelseuppdrag finns bland andra Stillfront, Gaming Corps, RLS och Or asolv. Löderup var även en av grundarna till Maria Bingo, som senare såldes till Unibet. Joakim Dahl : Styrelseledamot Antal aktier: Joakim Dahl har la ng industriell erfarenhet av affa rs- och verksamhetsutveckling inom era sektorer, med ma nga rig erfarenhet inom kommunikation, IT, online och spel. Under de senaste a tta a ren har han innehaft ledande positioner inom riskkapitalbolag och som styrelseledamot i flera fo retag. Joakim a r styrelseledamot i Aha World AB och a r även aktiv som honora rkonsul. Marcus Gezelius: Cheif Technical Officer Antal aktier: Gezelius har över 15 års erfarenhet inom programmering, inom cg-animation och spelprojekt. Har medproducerat och varit lead 3D-art ist för den prisbelönta kortfilmen Schac k (2006). Drivit The Motion-Capture Studio åt Swedish Interactive Institute i Visby. Medgrundare t ill Motionworx, som är största ägare i Three Gates. På Motionworx har Gazelius bland annat jobbat med AAA produktioner som Sacred II Fallen Angel. Är även medgrundare till Three Gates. Var vänlig ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapporten

8 Valuation Burn-rate Three Gates Burn-rate estimeras uppgå till 5,5 MSEK under Därefter ökar kostnaderna till 8 MSEK 2017 och 2018 uppgår kostnaderna till 13 MSEK. De största kostnadsposterna är personal, konsulter och marknadsföri ng. Detta innebär att Three Gates klarar sig till oktober 2017, om kassan inte investeras. Under 2015 uppgick försäljningen till 1,2 MSEK, och eftersom flera spel planeras att lanseras under året är det troligt att intäkterna kommer öka väsentligt redan i år. För att nå break-even krävs en försäljning på 1,4 MSEK under 2017, vilket motsvara r en försäljningsök ning om 18,3 % årligen. I basscenariot estimeras att försäljningen kommer nå 9, 4 MSEK 2017, vilket innebär att bolaget med god marginal undviker ytterligare nyemissioner för att behöva finansiera den löpande verksamheten. Det är dock inte otä nkbart att bolaget genomför nyemission för att fina nsiera eventuella förvä rv eller för att kunna hålla en fortsatt hög tillväxttakt. MSEK Jämförelse med peers Kassa Balanserad vinst, basscenario Omsättning, basscenario Den förväntade tillväxttakten är hög för Three Ga tes, och genomsnittstillväxten per år fram till 2018 uppgår till 250 % i ett basscenario. Dock ska dessa siffror ses i ljuset av att bola get kommer frå n mycket låga nivåer. I peer-analysen har 4 likartade företag tagits fram, men sett till storleken skiljer de sig åt. Därför är även branschsnittet angivet. Alla nyckeltal är uttryckt som rullande på 12-månader. MSEK Omsättning EV/EBIT P/S P/B G5 Entertain. 384,4 10,4 0,74 2,4 Starbreeze 299,6 242,15 19,12 10,75 Star Vault 2,89 79,6 5,09 7,2 Funcom 88,3 Neg 1,6 Neg Snitt 299,6 110,7 19,1 7,2 Bransch N/A 28,55 9,67 14,09 Three Gates 1,2 150,6 29,8 8,3 I jämförelse med peers kommer Three Gates till börsen med en värdering som mul tipelmässigt är högre än sektorn för innevarande år. I och med börsnoteringen ändrar bolaget sin strategi från att tidigare framförallt ha ägnat sig åt spelutveckling på uppdrag av andra bolag till att nu istället ha en tvådelad affärsmodell. Mot bakgrund av detta är historiska nyckeltal inte en bra värderingsmultipel. Eftersom Three Gates förväntas öka omsättningen frå n låga nivåer gör tillväxten att multiplarna komprimeras, och estimeras ligga i paritet med sektorn redan under Med den höga förvä nta de tillväxttakten är värderingen i dagsläget att betrakta som låg. Three Gates Bransch EV/EBIT -11,57 21,08 2,03 28,55 P/S 16,42 4,90 1,04 9,67 P/E -16,83 30,66 1,61 40,02 Bruttomarginal 70,79% 73,43% 84,21% 60,68 % EBIT-marginal Neg 16 % 35,32% 22,35 % Den tvådelade affärsmodellen ger också en hög skalbarhet när bolaget når en omsättning som överstiger 15 MSEK, med nuvarande affärsmodell. Bland de rörliga kostnaderna som rör sig relativt konstant i förhållande till omsättni ngen utgör marknadsföri ng, personalkostna der och konsultarvoden de största posterna. Ingen enskild kostnadspost bedöms på sikt utgöra mer än 7 % av omsättningen. Visar sig denna nya affärsmodell fungera väl finns det dä rför en stor skalbarhet i bolaget. Såväl brutto- som EBIT-marginal bedöms kunna bli högre än såväl branschsnittet som snittet för peers. Nedan illustreras basscenariot för Three Gates. Lyckas bolaget nå en omsättning under 2017 motsvarande 9,5 MSEK kommer Three Gates handlas i paritet med sektorn, vilket får betrak tas som en attraktiv värderi ng med den tillväxttak t bolaget förväntas ha. Visar det sig därtill att satsningen på Vadslagning och Socialt Kasino faller väl ut finns ytterligare betydande uppsida kommande år Omsättning EBIT Bruttomarginal 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60%

9 Bull- & Bear scenarios Bullscenario Bearscenario MSEK Omsättning EV/EBIT -14,56 9,36 1,53 P/S 13,68 4,08 0,87 Bruttomarginal 74,32 % 76,36 % 77,24 % EBIT-marginal -65 % 30 % 39 % MSEK Omsättning EV/EBIT -8,34-14,02 26,57 P/S 26,40 6,35 2,32 Bruttomarginal 57,90 % 61,72 % 66,05 % EBIT-marginal -218 % -40 % 6 % I ett bull-scenario visar det sig att den nya affärsmodellen mottages väl. Three Ga tes framtida intäktströmmar kommer på så vis att genereras av såväl egenutvecklade spel som av spel där pa rtners varit involverade i olika steg. Detta gör att bola gets skalbarhet tydligt märks av. Ett allt starkare operationellt kassaflöde möjliggör vidareutveckling av fler spel i takt med att licensintäkterna ökar. Detta möjliggör att ännu mer spelutveckling kan ske i egen regi. Med lyckade lanseringar och många nöjda kunder drivs bruttomarginalerna till mycket höga nivåer, vilket även avspeglar sig på EBIT-marginalerna. Till följd av detta gör bolaget sitt första kassaflödespositiva år under Dessa förutsä ttninga r möjliggör även förvärv framöver. Ytterligare nyemission kan bli aktuell för att öka tillväxttakten ännu mer, eller för att finansiera förvärv. Det finns många nischaktörer som kan utgöra en bra matchning för Three Gates gällande satsni ngar på exempelvis marknaden i USA för Socialt Kasino eller Vadslagni ng. En förvärvsdriven tillväxtstra tegi på den amerikanska mark naden kan på kort tid bidra till att omsättningen ökar mycket kraftigt. I ett bear-scena rio upplever bola get förseninga r i lanseringen av nuvarande spelportfölj, vilket minskar intäkterna och ökar kostnadsmassan. I detta scenario motta s inte spelen lika väl till följd av att längre utvecklingstid gör att andra aktörer hi nner släppa konkurrerande spel. Hög konkurrens och kraftig nyetableri ngen av spelföreta g i Sverige tynger även Three Gates marginaler då en allt högre prispress uppstå r. Detta försvå rar den ursprungliga stra tegin att ha flera olika intäktskällor för varje spel, vilket leder till att bruttooch EBIT-marginalerna minskar. I detta scena rio sinar kassan under 2017, och bolagets försäljning är inte tillräcklig för att bolaget ska gå med vinst. Även om försäljningen ökar och under 2018 når nästa n 20 MSEK leder utmaningar till att stora delar av vinsten eroderas bort, och skalba rheten al drig märks av. För att lyckas förändra strategin i ett sådant scenario krävs sa nnolikt nya ägare och nytt kapital, vilket kan leda till att bolaget köps upp till låga multiplar eller att en större nyemission sker, till låga kursnivåer och med stor utspädni ngseffekt som resultat % % % 0% -50% -100% % 0% -50% -100% -150% -200% -250% Omsättning Bruttomarginal EBIT EBIT-marginal Omsättning Bruttomarginal EBIT EBIT-marginal Alla siffror i grafen ovan är angivna i SEK. Alla siffror i grafen ovan är angivna i SEK.

10 SWOT-Analysis Strengths Bred spelportfölj. Diversifierade intäktströmmar då spelen riktar sig till olika segment, på olika marknader och har olika intjäningsmodeller. Strategisk geografisk position vid Campus Gotland. Ledning och styrelse har lång erfarenhet och ett stort nätverk. Högt insiderägande om 52,3 %. Stor andel återkommande intäkter med nuvarande affärsmodell. Stor uppsida med satsningarna på Socialt Kasino och Vadslagning i USA. Starka partnerskap. Weakness Kort historik och volatila intäktsströmmar historiskt. Bolaget går inte med vinst. Beroende av partnerskap, vilket leder till intäktsdelning och låg förhandlingsstyrka. Ratingen för de spel bolaget släppt så här långt varierar. Opportunity Kraftigt växande marknad på global basis för spelsektorn som helhet, samt en hög tillväxttakt för mobilspel. Stora möjligheter inom Socialt Kasino ochvadslagning, framförallt i USA. Partnerskap med bland andra IMG och PBR gör att nya spel inom snabbväxande segment kan lanseras på kort tid. Threats Branschen förändras allt snabbare och nya aktörer etableras i allt högre takt, vilket gör att konkurrensen är hård. Spelpreferenserna kan snabbt förändras. Även om bolaget har en strategisk positionering vid Campus Gotland är kompetensförsörjning en utmaning för svenskaspelföretag.

11 CEO-Interview June 16 Vilka bedömer ni blir era största kostnadsposter framöver? Standardkostnader för spelstudior inkluderar programvara, projektledni ng och serverba ndbredd. Under de nä rmaste två åren kommer vi att arbeta nära med våra partners i USA, vilket kommer medföra en del resekostnader. Den huvudsakliga kostnaden är dock personal, vilket är anledningen till att vi använder projektanställninga r för a tt komplettera vår kärngrupp när det behövs. Hur bedömer ni att antalet anställda förändras framöver? För närvara nde ha r vi nio tillsvidareanställda, sex projekta nställda och två praktikanter. Prognosen för 2017 är att vi kommer att ha elva tillsvidareanställda, där åtta är projektanställda och fem är praktikanter. Vilka är de största utmaningarna framöver? Three Gates har tre huvudsakliga utmaninga r i framtiden. Det första är att hantera tillväxt på ett kostnadseffektivt sätt. Den andra är att utveckla spel som är populära för en bred publik. Det tredje är att arbeta tillsamma ns med våra partners för att marknadsföra våra produkter så att de nå r en stor publik och genererar stora vinster. Rating Varför ska man investera i Three Gates? Mobilspels-marknaden är ett av de snabbast växande och attraktiva segmenten på grund av den enorma potentialen att skapa stora vinster snabbt. Av just den anledni ngen är det sta rk konkurrens inom segmentet. Three Gates är i en attraktiv position på grund av starka etablerade internationella partnerska p med beprövade varumärken vilket kraftigt kommer öka sannolikheten för framgång. Med ett flertal produkter som kommer släppas inom de närmsta tolv månaderna så är företa get i en spä nna nde position med stor potential för tillväxt inom kort. Kommer ni genomföra förvärv framöver? Vi har haft möten med några spelstudior samt videoproduktions- och grafiska designföreta g. Om vi hittar en bra matchning är det nå got vi skulle vara intresserade av, under förutsättning att det tillför extra styrka till vår organisation. Hur ser lanseringsplanen ut de kommande 12 månaderna? Vi har fyra spel under utveckling som kommer att släppas inom de närma ste tolv månaderna. Vi utvecklar vårt nya Sociala Kasinospel Fa nta sysport, basera t på drakbå tracing, vilket planera s att släppas Cash Cow ga mblingspel för bspot kommer också att släppa s under Three Gates kommer a tt släppa 8 to Glory, vårt tjurridningsspel, under Q och MainStream fishing under Q Båda dessa titlar kommer att släppas tillsamma ns med Rarity Investments, NFLstjärnan Jared Allen och Professional Bull Riders Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view Ny affärsmodell med höga bruttomarginaler implementeras samtidigt som flera spel ska lanseras inom kort tid. Genom partnerskap når Three Gates flera intressanta segment och marknaden, däribland Vadslagning och SocialtKasino i USA. Låg värdering givet tillväxten. Historiken för Three Gates är kort, då bolaget grundades Såväl intäkter som rörelseresultat har varierat sedan start, men de senaste åren uppvisar Three Gates en allt mer stabil intäktsökning. Flexibiliteten avseende kostnaderna i bolaget höjer betyget. Risken bedöms vara hög,dels eftersom bolaget inte är kassaflödespositivt, och dels eftersom historiken är kort. Interna risker bedöms bolaget kunna hantera påett bra sätt, däremot finns flera externa risker, såsom hög etableringstakt i branschen, hög konkurrens och låga inträdesbarriärer. Bolaget har låg förhandlingsstyrka gentemot partnerförtagen. Såväl ledning som styrelse har lång erfarenhet av spelbranschen och Three Gates har på så vis ettstort, internationellt nätverk. Optionsprogram finns för nyckelpersoner i företaget. Högt insiderägande om52,3 % höjerbetyget. Bolaget har en intressant affärsmodell och en bred spelportfölj. Detta i kombination med ledningens långa erfarenhet, etablerade partnerskap och hög strukturell tillväxt inom de segment Three Gates verkar inom, gör att potentiell uppsida väger upp för nedsidan. Värderingen är attraktiv givet att tillväxttakten bibehålls kommande år.

12 Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifte r och kunniga persone r s om Analyst Group bedöme r s om tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garante ra riktighe ten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehålle r en osäkerhet och bör användas förs iktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon me darbeta re e ller pe rson med koppling till Analyst Group alltid fa ttas självständig t av investera ren. Dessa analyser, dokument och all annan information som hä rrör från Analyst Group är avsedd a tt vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla forme r av investering oberoe nde av vilken typ av investering de t rör sig om. Varje investerare uppmanas a tt komple tte ra med ytterligare re levant mate rial och information samt kons ulte ra en finansie ll rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig dä rmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilketde är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer är riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställdvy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Three Gates AB (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnatpåverka ärde delar som är rent faktamässiga och objektiva. Navitex Trading AB (närståendebolag) har agerat garant till delar av emissionen och är aktieägare i bolaget. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part ärtillåtet under förutsättning att analysendelas i oförändrad form.