Utdelningsmönster i en internationell kontext

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Magisteruppsats VT 2009 Företagsekonomiska Institutionen Utdelningsmönster i en internationell kontext En jämförelse av tre EU länder Författare: Håkan Gustafsson Bjarne Kahlström Handledare: Martin Johanson

2 Sammandrag Syftet med uppsatsen är att studera sambandet mellan länders utdelningsmönster och corporate governance system samt förklara varför denna koppling ser ut som den gör med hjälp av den teoribildning som finns på området. Till undersökningen har tre EU länder valts. För att kartlägga ländernas utdelningsmönster har finansiell data insamlats för respektive lands samtliga noterade företag. Dessa data har sammanställts till tre nyckeltal gällande utdelningsnivå för varje land och år mellan år 1989 till år Det finns skillnader mellan länderna både beträffande corporate governance system och beträffande utdelningsmönster. De viktigaste faktorerna inom corporate governance som i uppsatsen visat sig haft störst betydelse för utdelningsmönstrets utseende är ägarstrukturen samt kapitalmarknadens struktur. Störst andel spritt ägande och starkast inflytande från aktiemarknaden återfinns i Storbritannien, följt av Sverige och sist Tyskland som tvärtom kännetecknas av ett mycket koncentrerat ägande och lägre påverkan från aktiemarknaden. Utdelningsmönstret har samma ordningsföljd, med Storbritannien som det land med högst utdelningsnivå. Kopplingen mellan corporate governance system och utdelningsmönster kan enligt uppsatsens resultat förklaras med hjälp av principal-agentteorin och bird in the hand teorin samt till viss del av signaleringsteorin. Däremot kunde inte skattepreferensteorin förklara sambandet. Nyckelord: Utdelningsmönster, corporate governance, principal agentteorin, signaleringsteorin, bird in the hand teorin, skattepreferensteorin 2

3 Innehållsförteckning Sammandrag... 2 Innehållsförteckning Inledning Teori Principal agentteorin Signaleringsteorin Bird in the hand teorin Skattepreferensteorin Corporate governance Ägarstruktur Lagstiftning Kapitalmarknadens struktur Storbritannien Sverige Tyskland Sammanställning Metod Tillvägagångssätt Källkritik Metodkritik Begränsningar med uppsatsen Resultat Utdelning / Omsättning Utdelning / Resultat Utdelning / Eget kapital Analys

4 6.1 Sammanställning och jämförelse av ländernas corporate governance system Sammanställning och jämförelse av ländernas utdelningsmönster Teoriernas förklaring till sambandet mellan corporate governance och utdelningsmönstret Slutsats Källförteckning Bilaga 1: Tillvägagångssätt i Datastream

5 1 Inledning Kapitalmarknaderna världen över har de senaste åren blivit allt mer internationaliserade. Omarbetade lagar och regler har gjort det enklare att förflytta kapital över nationsgränserna, ett tydligt exempel på detta är Europeiska Unionen där ett av syftena är fri rörlighet av kapital medlemsländerna emellan. Denna utveckling har resulterat i ett ökat fokus på de nationella skillnader som kan existera inom olika företagsekonomiska områden. Ett av dessa områden är utdelning och då framför allt frågor kring utdelningsnivå. Problematiken rörande hur företagets vinst ska användas, främst utdelningens storlek, spelar en betydande roll och är ämne för mycket diskussion. Utdelning säger mycket om vilka prioriteringar och värderingar ett företag har och skillnader i tillvägagångssätt och policys när det gäller utdelning kan ge upphov till konflikter när investerare från olika länder har skilda uppfattningar i ämnet. Ett annat område som de senaste åren debatterats är något som internationellt benämns corporate governance. En kortfattad definition av begreppet är, att det är ett system inom vilket företag styrs och kontrolleras (Clarke 2007 s. 2). 1 Corporate governance system är mycket influerade av landsspecifika faktorer så som kultur, normer och traditioner. Inom området finns därför ett antal varianter i olika delar av världen och detta kan yttra sig i form av hur exempelvis ägarstruktur, lagstiftning och kapitalmarknaden ser ut i de olika regionerna. Dessa skillnader kan ge upphov till komplikationer när internationella investerare har synpunkter rörande det rådande systemet i landet där de investerat i. I Sverige finns exempelvis en debatt där en av ståndpunkterna är att globaliseringsutvecklingen och den ökande närvaron av internationella ägare anses hota den svenska ägarmodellen (Henrekson & Jakobsson 2008). Det finns mycket skrivet om utdelningsmönster och corporate governance system men inte lika mycket om kopplingen mellan dessa två och av den anledningen blir området intressant att titta närmare på. Det som finns skrivet är främst fokuserat på det anglosaxiska corporate governance systemet med förgrundsländer som USA och Storbritannien. Uppsatsen kommer därför använda en europeisk utgångspunkt där tre EU länders utdelningsmönster och corporate governance system studeras. Länderna som valts är Storbritannien, Sverige, och 1 Det svenska begreppet bolagsstyrning används ofta som en översättning till corporate governance, dock så tenderar detta begrepp att inte innefatta riktigt lika mycket, varför det engelska begreppet kommer användas i uppsatsen. 5

6 Tyskland. Valet av dessa länder har gjorts på grund av att de har olika corporate governance tradition, trots deras geografiska närhet och medlemskap i EU. Den teoribildning som finns i ämnet är ett bra verktyg för att kunna analysera och förstå kopplingen mellan utdelningsmönster och corporate governance. I uppsatsen presenteras därför huvuddragen i de teorier som behövs för att uppfylla uppsatsens syfte. Problemformulering: Hur ser utdelningsmönstret och corporate governance systemet ut i de tre europeiska länderna Storbritannien, Sverige och Tyskland, vilka viktiga skillnader kan urskiljas? Hur ser sambandet ut mellan utdelningsmönster och corporate governance system? Varför ser denna koppling ut som den gör? Vilka förklaringar kan teorierna ge till sambandet? Syfte: Syftet med uppsatsen är att studera sambandet mellan länders utdelningsmönster och corporate governance system samt förklara varför denna koppling ser ut som den gör med hjälp av den teoribildning som finns på området. Disposition: Uppsatsen inleds med en redogörelse över de teorier som är aktuella för uppsatsen, följt av en presentation över de berörda områdena inom corporate governance. Därefter följer ett metodavsnitt där bland annat tillvägagångssätt och begränsningar med uppsatsen beskrivs. Efter detta presenteras resultatet från den empiriska studien följt av ett analysavsnitt där kopplingen mellan utdelningsmönstret och berörda delar inom corporate governance analyseras med hjälp av det teoretiska ramverket. Uppsatsen avslutas med en slutsats där de viktigaste konklusionerna redovisas. 6

7 2 Teori För att förstå och förklara eventuella skillnader i utdelningsmönster i olika länder kan olika teorier användas, dessa kan i många fall med fördel användas tillsammans. Teorier kring utdelningens roll och betydelse har länge diskuterats, Miller & Modigliani (1961) presenterade en teori som innebar att i en perfekt marknad saknade utdelningen betydelse för aktiernas värde. Denna teoribildning har dock senare utvecklats och blivit mer komplex och senare teorier har visat att utdelningen har betydelse. De mest använda teorierna kring utdelning är principal agentteorin, signaleringsteorin, bird in the hand teorin samt skattepreferensteorin (Baker m.fl. 2002). Dessa fyra teorier kommer tillsammans att användas i denna uppsats för att uppfylla uppsatsens syfte. 2.1 Principal agentteorin Problemen och frågeställningarna kring relationen mellan ägare och ledningen är något som funnits med sedan de första företagen bildades och något som Adam Smith redan år 1776 skrev om i sitt berömda arbete The Wealth of Nations. Där tar Smith upp problematiken med separeringen av ägandet och kontrollen i företag (Jensen & Meckling 1976). Teorin som den ser ut idag lade Michael Jensen och William Meckling grunden till år 1976 genom artikeln Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure i tidsskriften Journal of Financial Economics. I principal agentteorin presenteras två grundbegrepp, agenter och principaler. Inom ämnet för uppsatsen är ledningen i ett företag agenter och ägarna är principaler. Teorins grundtanke är att om två parter i ett förhållande, exempelvis ägare och ledning, är nyttomaximerare så kan det leda till att agenten inte alltid agerar för att maximera principalens nytta på grund av att de har olika målsättning (Jensen & Meckling 1976). Ägarnas målsättning kallas för shareholder wealth maximisation och innebär precis som det låter att fokus ligger på att maximera ägarnas intressen. Ledningen har ett, i viss utsträckning, annat mål som går under namnet managerial welfare maximisation. På grund av denna skillnad uppkommer det som teorin kallar för agentkostnad. Denna kostnad är i verkligheten inte synlig eller mätbar men kan teoretiskt sett ses som skillnaden mellan det nuvarande värdet på företaget och värdet om företaget inte hade haft någon agentkostnad. I teorin delas agentkostnaden in i tre kategorier, monitoring 7

8 activities, bonding activities och residual agency costs. Monitoring activities innefattar de kostnader som har med övervakning att göra, exempelvis revision av företaget och försäljningsuppföljning (Hamberg 2004 s ). Även utdelning kan ses ha en övervakande funktion i form av att ledningens finansiella handlingsutrymme minskas och att nytt kapital måste hämtas från aktiemarknaden och därmed ökar marknadens insyn och kontroll. (Easterbrook 1984). Med bonding activities menas de aktiviteter som har till syfte att alliera ledningens intressen med ägarnas genom exempelvis olika typer av incitamentsprogram (Hamberg 2004 s ). Om inte någon av dessa aktiviteter görs för att sammanföra ledningens och ägarnas målsättning uppkommer residual agency costs [Jensen och Meckling använder begreppet residual loss, men betydelsen är densamma, författarnas anmärkning]. Utan aktiviteter från ägarnas sida ges ledningen mer spelrum att öka sina egna intressen före ägarnas vilket de kan använda till att exempelvis göra investeringar som gynnar dem personligen, vanligtvis genom att företaget växer och därmed deras lön, men som inte nödvändigtvis är särskilt gynnsamt för företaget (Jensen & Meckling 1976). När finansiella medel på detta sätt inte används på ett, i ägarnas perspektiv, optimalt sätt kallas det financial slack. Med ett shareholder wealth maximisation synsätt ska alla medel som inte behövs för att företaget ska fungera på ett optimalt sätt, överföras till ägarna som i sin tur kan investera i andra, mer lönsamma projekt (Hamberg 2004 s ). Problemet som ägarna har med att anlita någon annan att sköta deras företag som har en avvikande målsättning än deras egen, blir än mer märkbart på grund av att ledningen har bättre insyn i företagets verksamhet. Denna kunskapsskillnad benämns med ett annat namn som asymmetrisk informationsfördelning (Hamberg 2004 s ). 8

9 Shareholder wealth maximisation Shareholders interests Agency costs Monitoring activities Bonding activities Managers interests Managerial Welfare maximisation Figur 1: Övergripande figur över grunderna i principal agentteorin (Hamberg 2004 s. 83). 2.2 Signaleringsteorin Signaleringsteorin utgår ifrån den asymmetriska informationsfördelningen som presenteras i principal agentteorin. Eftersom ägarna många gånger är mindre insatta i företagets verksamhet än ledningen är, finns det ett tryck från ägarnas sida att få någon form av bekräftelse på att företaget går bra och förväntas fortsätta gå bra i framtiden. Utdelningen fyller enligt teorin just den funktionen, som en signal eller budbärare av information gällande företagets nutida och framtida prestation (Baker & Powell 1999). Enligt Hamberg (2004 s. 266) signalerar utdelningen främst tre saker, för det första visar det att bolagets projekt generar positivt kassaflöde annars hade utdelning inte varit möjlig. För det andra visar det att ledningen förväntar sig positivt kassaflöde även i framtiden varför de medel man i nutid delar ut inte behövs till framtida investeringar. Till sist minskar utdelning risken för financial slack, ju mer ledningen delar ut desto mindre blir deras möjligheter att investera i projekt som riskerar att generera dålig avkastning till företaget. När ett börsnoterat företag utannonserar en höjning av utdelningen reagerar marknaden oftast positivt, mycket på grund av utdelningens signalerande funktion som beskrivits ovan. Det omvända gäller också, en sänkning skapar osäkerhet och frågor kring företagets situation vilket kan dra ner aktiekursen. Detta faktum resulterar i att företagsledningarna inte gärna 9

10 sänker en etablerad utdelningspolicy (Megginson 1997 s. 373). Detta är även något Hamberg (2004 s. 267) konstaterar. En empirisk studie på detta område gjordes av Aharony och Swary (1980), där de undersökte hur aktiekursen påverkades av nyheter om utdelningsförändringar. Deras studie, och många studier efter den, konstaterade att marknaden reagerar på information om utdelningsförändringar på ett systematiskt och förutsägbart sätt som stämmer överens med hypotesen om att utdelningen förmedlar information som är viktig och som får stor betydelse när det finns en asymmetrisk informationsfördelning mellan ägare och ledning. Michaely m.fl. (1995) kommer i sin studie också fram till denna slutsats och konstaterar dessutom att information om en utebliven utdelning får större effekt än information om att utdelning för första gången ges. 2.3 Bird in the hand teorin Denna teori har fått namnet från talesättet; A Bird in the Hand is Better Than Two in the Bush, som helt enkelt innebär att ett litet men säkert utfall värderas högre än risken det innebär att chansa på ett eventuellt framtida större utfall. När utdelning betalas ut av företagen blir det en realiserad intäkt för ägarna, något som enligt teorin värdesätts högre än en potentiell chans till värdestegring. Utdelningen blir något säkert i förhållande till den osäkra värdestegringen. Detta gäller främst mindre ägare som inte har någon makt över företagets framtid och då värderar en säker utdelning i nutid högre. Enligt teorin ska alltså företag i länder där ägarstrukturen kännetecknas av många små oinsatta ägare anta en så hög utdelningsnivå som möjligt (Baker & Powell 1999). 2.4 Skattepreferensteorin Skattepreferensteorin kopplar samman utdelningen med den skatteeffekt som den ger upphov till. Teorins utgångspunkt är att om det finns ett högre skattetryck på utdelning än på övriga kapitalvinster så leder det till lägre utdelningar. Enligt teorin kan investerare, på grund av skattemässiga skäl, föredra att hålla kvar vinsten i företaget framför att få ut den i utdelning. Detta skulle då resultera i att investerare med en hög skattebelastning på utdelningar värderar en låg utdelningspolicy över en hög. Enligt teorin ska alltså företag i länder med en högre beskattning på utdelning än övriga kapitalvinster anta en så låg policy som möjligt för att maximera aktiekursen (Baker & Powell 1999). 10

11 3 Corporate governance Corporate governance innefattar många olika faktorer och kan ha mer eller mindre detaljerade definitioner. En enkel definition är att det är ett system inom vilket företag styrs och kontrolleras (Clarke 2007 s. 2). En annan, lite vidare och mer komplex definition är att ett corporate governance system är den kontext inom vilket varje enskilt företag styrs och som sådant influeras det av landsspecifika faktorer som kultur, normer, tradition och lagar. Vid en närmare titt på dessa system kan relativt stora skillnader urskiljas. (Hamberg 2004 s.85) Ämnet som sådant började växa fram redan under den industriella revolutionen när de personer och familjer som startade företag märkte att den nya tiden ställde högre krav på investeringar i form av nya maskiner och teknologi. För att möjliggöra dessa investeringar behövdes mer kapital, något som söktes från externa investerare, vilket successivt ledde till en ökad separation mellan ägare och ledning. Denna utveckling fortskred och ökade intresset kring hur företagen skulle styras, alltså frågor kring det vi idag kallar corporate governance (Clarke 2007 s. 4). Precis som ovan nämnts existerar det olika corporate governance system och att dessa system kan skilja sig åt i olika aspekter. I denna uppsats ligger fokus på de aspekter som anses påverka utdelningsmönster, hur ägarstrukturen ser ut, lagstiftning såsom rättsskydd för ägare och skattelagar, samt strukturen på kapitalmarknaden (Dhanani 2005). Efter en genomgång av dessa aspekter presenteras Storbritannien, Sveriges och Tysklands specifika corporate governance system med hänsyn till ovan nämnda aspekter. 3.1 Ägarstruktur Med ägarstruktur menas i denna uppsats vilka som äger företaget och de implikationer detta kan medföra. Ägandestrukturen kan skilja sig markant och te sig på många olika sätt, ägarna kan vara alltifrån stora institutioner till enskilda aktieägare med ett fåtal aktier. Informationen om företagets verksamhet kan skilja sig avsevärt mellan olika ägare. Ett familjeägt företag kan ha väldigt nära kontakt med sina ägare och kontinuerligt uppdatera ägarna om verksamheten och framtidsplaner medan andra mindre aktieägare kan ha lite eller ingen vetskap om företagets operativa drift. Det finns också internationella skillnader när det gäller 11

12 ägandestruktur, men med ökade internationella kapitalströmningar blir dock skillnaderna alltmindre tydliga. Denna utveckling påverkas mycket av det faktum att en nations eller regions corporate governance system helt enkelt influeras av utländska investerare som har ett annat synsätt på corporate governance (Correia da Silva m.fl s. 3). Olika ägarstrukturer kan ge upphov till skillnader i synen på utdelning. Vissa ägare vill ha högsta möjliga utdelning, andra vill ha stabila årliga utdelningar och en tredje kategori av ägare kräver ingen utdelning då de har en mer långsiktig syn på ägande där företagets tillväxt på längre sikt är det elementära (Dhanani 2005). 3.2 Lagstiftning Nationell lagstiftning är en annan viktig faktor för att förklara eventuella skillnader i utdelningsmönster länder emellan. Med lagstiftning åsyftas i denna uppsats rättsskydd för investerare och skattelagstiftning. Rättsskyddet är olika utformat i olika länder, men grundtanken är att det ska skydda ägarnas intressen, bland annat rätten till utdelning, medverkan och rösträtt vid årsstämmor och minoritetsskydd. I länder som tillämpar common law anses ägarna ha ett bättre rättsskydd och där är även utdelningen generellt högre än i länder som tillämpar civil law. Anledningen till detta är att om minoritetsägare har ett starkt legalt skydd kan de påverka beslut kring utdelning i en högre utsträckning. Skillnader i skattelagstiftningen kan också påverka utdelningen då en högre beskattning kan hämma utdelningar på grund av de kostnader det medför (La Porta m.fl. 2000). För att ge en bild av respektive lands skattelagstiftning kommer varje lands skattesats på utdelning respektive vinst på övrigt kapital att redovisas nedan. 3.3 Kapitalmarknadens struktur Den mest förekommande klassificeringen av kapitalmarknader är den som skiljer mellan det marknadsbaserade outsider systemet och det mer ägarfokuserade insider systemet. Outsider systemet karaktäriseras av ett spritt ägande med en klar uppdelning av ägande och kontroll och företagens skuldsättningsgrad är generellt sett lägre än i insider systemet. Aktieägarna i ett outsider system har vidare generellt inget större intresse av att kommunicera med ledningen om hur företaget sköts eller om företaget kommer att uppnå sina strategiska mål, istället vill denne form av ägare se en kortsiktig avkastning på sin investering. Det andra 12

13 systemet, det så kallade insider systemet, kännetecknas av ett koncentrerat ägande där ägarna har ett stark inflytande över hur företaget ska skötas. I detta system tillämpas ett stakeholder perspektiv där alla företagets intressenter, såsom anställda, leverantörer och kreditgivare beaktas i samma utsträckning som ägarna. Kopplingen mellan företaget och kreditgivaren kan ofta vara väldigt tydlig i detta system, exempelvis kan en medlem från en kreditgivande bank sitta i styrelsen för ett företag och kan därmed påverka beslutsfattandet på ett mer direkt sätt (Clarke 2007 s. 100ff). Ett exempel på skillnader i synsätt bland ledningar i olika länder hämtas från Mueller (2006), där har chefer på seniornivå tillfrågats vad som är företagets viktigaste agenda: att (1) tillgodose alla stakeholders intressen eller att (2) tillgodose aktieägarnas intressen först och främst. I Tyskland anger 83 procent av de tillfrågade cheferna alternativ (1) och i Storbritannien är samma siffra 29 procent. 3.4 Storbritannien Storbritannien präglas av ett corporate governance system som kallas det anglosaxiska, detta är det dominerande även i Australien, Nya Zeeland och USA. Kapitalmarknadsstrukturen grundar sig i en marknadsbaserad syn på ägande och kontroll och ägandet är ofta spritt, ett så kallat outsider system (Clarke 2007 s. 83ff). Andelen noterade företag som står under majoritetsägande är 2,4 procent och andelen företag med en ägare som kontrollerar mer än 25 procent är 15,9 procent (Correia da Silva m.fl s. 9). Skyddet för minoritetsägare är starkt och företagsregleringar och lagstiftning ger ett starkt skydd för aktieägarnas intressen, landets lagstiftning är så kallad common-law. Landet har de största och mest inflytelserika investeringsinstituten relativt till landets ekonomi och landets företag är mer beroende av aktiemarknaden än något annat jämförbart land (Clarke 2007 s. 139). Vid anskaffning av nytt kapital vänder sig merparten av landets företag till aktiemarknaden och handeln med aktier har en hög omsättning med många aktörer (Hamberg 2004 s. 86ff). Både landets finansiella institutioner och aktiemarknader hör till världens mest internationaliserade och internationella investerare innehar en stor andel av företagens totala marknadsvärde (Clarke 2007 s. 129ff). I en rapport från Svenskt Näringsliv (2009) där 34 länder jämfördes hamnade genomsnittsprocenten när det gäller dubbelbeskattningen, det vill säga hela beskattningen som sker från företaget till ägaren, som lägst på 30 procent och som högst 39 procent. Storbritannien har en lägsta dubbelbeskattning på cirka 28 procent och en högsta på cirka 46 13

14 procent vilket gör att Storbritannien hamnar under genomsnittet när det gäller den lägsta men över när det gäller den högsta. Skattesatsen på utdelning är som lägst noll procent och som högst 25 procent. För övrig kapitalvinst ligger skattesatsen som lägst på 10 procent och som högst 19 procent (Svenskt Näringsliv 2009). 3.5 Sverige Det svenska corporate governance systemet har mycket gemensamt med det system som är dominerande i kontinentala Europa, med bland annat en insider orienterad kapitalmarknad (Clarke 2007 s. 83ff). Detta system kännetecknas även av ett koncentrerat ägande med en, i många fall, bra kontakt mellan ledning och ägare där ett utbyte av information sker på kontinuerlig basis. Andelen företag under majoritetsägande uppgår till 26,3 procent och andelen företag med en ägare som kontrollerar mer än 25 procent är 64,2 procent (Correia da Silva m.fl s. 9). Det finns dock mycket i Sveriges ägandestruktur som gör att landets corporate governance system särskiljer sig gentemot övriga kontinental Europa, i Hamberg (2004) och i Sinani m.fl. (2008) tas till exempel Skandinavien upp som en särskild region av just denna anledning. Det är särkilt tre faktorer som gör systemet i Skandinavien speciellt, olika rösträtt på aktier, korsägande och pyramidstrukturer. Dessa faktorer finns även i andra delar av världen, men är inte lika vanligt förekommande. Olika rösträtter på aktier innebär att en ägare, för Sveriges del i många fall en familj eller stiftelse, kan behålla kontrollen över ett företag med mindre kapital hade nästan 90 procent av Stockholmsbörsens företag aktier med olika rösträtt. En ökad andel utländskt ägande har dock lett till att det svenska ägarsystemet blivit kritiserat och 1999 hade andelen av företag med olika rösträtt för aktier minskat till 60 procent (Hamberg 2004 s. 99). Ett lättbegripligt exempel på korsägande är när två företag äger aktier hos varandra, på detta sätt äger företagen indirekt aktier hos sig själva. När flera företag äger aktier hos varandra och styrelserna utgörs av i princip samma personer blir det av förklarliga skäl svårt för externa investerare att påverka beslutsfattandet. I likhet med korsägande är pyramidstrukturen också ett sätt att kontrollera ett företag utan att inneha en majoritet av kapitalet. Pyramidstrukturen är exempelvis när företag A har kontrollen över företag B som i sin tur kontrollerar majoriteten av röster i företag C. På grund av pyramidstrukturer och aktier med olika rösträtt kan investerare ha majoriteten av rösterna i ett företag, men bara ha investerat en bråkdel av det kapital som skulle behövas för majoritet utan dessa instrument (Hamberg 2004 s. 90ff och Bebchuk m.fl. 2000). Rättsystemet i landet är så 14

15 kallat civil-law vilket generellt anses ge ett sämre rättsskydd för minoritetsägare (La Porta m.fl. 2000). Sverige har en dubbelbeskattning på lägst cirka 41 procent och högst cirka 48 procent. Detta är betydligt högre än genomsnittet i undersökningen. Utdelningar beskattas minst 20 procent och högst 30 procent, samma procenttal gäller vinst på kapital (Svenskt Näringsliv 2009). 3.6 Tyskland Det tyska systemet domineras av ett koncentrerat ägande och ett starkt fotfäste för små och medelstora företag. Det koncentrerade ägandet har bidragit till att det finns en tät kontakt mellan ledning och ägare och därmed ett begränsat inflytande från aktiemarknaden, ett så kallat insider system (Clarke 2007 s. 83ff). I landet står 64,2 procent av de noterade företagen under majoritetskontroll och 82,5 procent av företagen har en ägare som kontrollerar minst 25 procent av rösterna (Correia da Silva m.fl s. 9). Tysklands corporate governance system påverkas av att mycket av finansieringen kommer från banker och banksektorn har på så vis skaffat sig ett starkt inflytande på den tyska kapitalmarknaden. Vid behov av externt kapital tillgodoses det i de flesta fall av banker och andra finansiella institut (Hamberg 2004 s. 87). Skyddet för minoritetsägare anses vidare vara svagt då Tyskland använder sig av civillaw, som ovan nämnts generellt anses ge ett sämre skydd för minoritetsägare. Företagen har en tradition av ett starkt medbestämmande från företagets alla intressenter det vill säga ägare, ledning, anställda, kreditgivare, leverantörer och kunder, i Tyskland kallas detta mitbestimmung. Enligt Clarke, (2007 s. 181ff) och Buck & Shahrim, (2005) har arbetstagarorganisationer och fackförbund genom centraliserade löneförhandlingar också intagit en roll där de påverkar företagens beslutsfattande. Tyskland har en lägsta dubbelbeskattning på cirka 36 procent och en högsta på cirka 47 procent, alltså något högre än de genomsnittliga procenttalen för de 34 jämförda länderna. Utdelningar beskattas som lägst 8 procent och som högst 24 procent, vinst på kapital har en lägsta skattesats på 10 procent och en högsta på 30 procent (Svenskt Näringsliv 2009). 15

16 3.7 Sammanställning Skillnader i ägarstruktur 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Andel listade företag med majoritetsägare Andel listade företag med en ägare som kontrollerar minst 25% av rösterna Storbritannien Sverige Tyskland Storbritannien Sverige Tyskland Diagram 1. Källa: Correia da Silva m.fl Beskattning av utdelning respektive kapitalvinster, min- och maxvärden 35% 30% 25% 20% 15% Max. Min. 10% 5% 0% Storbritannien, utd. besk. Storbritannien, kap. besk. Sverige, utd. besk. Sverige, kap. besk. Tyskland, utd. besk. Tyskland, kap. besk. Diagram 2. Källa: Svenskt Näringsliv 2009 Diagrammen ovan visar en översiktlig bild av de skillnader som finns i ägarstruktur (Diagram 1) och skattesatser (Diagram 2) länderna emellan. Diagram 2 presenterar minsta och maximala skattesats på utdelningar respektive övriga kapitalvinster. Denna skillnad mellan högsta och lägsta skattesats beror på olika beskattningsregler, exempelvis kan regler angående onoterade aktier skilja sig från aktier i börsnoterade företag. 16

17 Ägarstruktur Lagstiftning Kapitalmarknadens struktur Storbritannien Spritt ägande Common-law Outsider systemet Sverige Koncentrerat ägande Civil-law Insider systemet Tyskland Koncentrerat ägande Civil-law Insider systemet Tabell 1: Sammanställning av ländernas corporate governance system med avseende på de aktuella områdena. Tabellen ovan visar en sammanställning av ländernas ägarstruktur, lagstiftning och kapitalmarkandens struktur. Sverige och Tyskland kan enligt tabellen uppfattas som lika, detta stämmer i viss utsträckning, men som exempelvis diagram 1 visar finns skillnader. 17

18 4 Metod 4.1 Tillvägagångssätt För att uppfylla uppsatsens syfte har en jämförelse av tre europeiska länders utdelningsmönster gjorts. Valet att använda länder från Europa har gjorts för att minimera vissa externa faktorer, så som politiskt klimat, ekonomisk utveckling och infrastruktur som annars skulle kunna påverka utdelningsmönstret. Länderna som använts i studien har valts på grund av att de har olika corporate governance tradition, trots deras geografiska närhet och medlemskap i EU. För att kunna göra undersökningen har en kvantitativ studie av företagens utdelningsnivå i respektive land genomförts. Efter att ha samlat in och sammanställt dessa data har den insamlade informationen analyserats och jämförts för att skönja eventuella skillnader. För att kunna studera olika länders utdelningsmönster krävs finansiell data från respektive lands företag. Tillvägagångssättet för att samla in dessa data gjordes i ett inledande skede med hjälp av en lista över de 2000 största företagen i världen som varje år publiceras av Forbes. Denna metod gav ett urval av de största företagen från varje land vilket resulterade i 94 stycken noterade företag från Storbritannien, 57 från Tyskland samt 22 svenska företag. Efter att en sammanställning av de data som samlats in från dessa företag gjorts föreföll resultatet dock bli något missvisande med exempelvis i vissa fall mycket höga värden. I de fall där missvisande värden registrerats, främst för nyckeltalet utdelning i förhållande till resultatet, kunde vi konstatera att en av de bidragande orsakerna till detta var att några fåtal företag gjort mycket dåliga resultat det aktuella året vilket påverkade hela landets utdelningskvot. Det berodde med andra ord tillviss del på att företagen i urvalet var för få, de representerade en för liten del av det totala näringslivet. För Storbritannien och Tyskland motsvarade omsättningen i de valda företagen cirka 60 procent av respektive lands BNP och i Sverige var siffran cirka 50 procent. Denna metod för att göra urval av företag övergavs därför till förmån för en metod baserad på databasen Datastream. För att få fram fler företag till studien valdes som ovan nämnts programmet Datastream, som är en omfattande databas, innehållande finansiell information om merparten av världens noterade företag flera decennier tillbaka. Denna databas kom till vår kännedom genom 18

19 rekommendation från Joachim Landström, universitetslektor i företagsekonomi vid Uppsala Universitet, som också höll ett seminarium om programmet. Ett användande av Datastream möjliggjorde att alla noterade aktiva företag i undersökningsländerna kunde användas, det vill säga inget urval behövde genomföras. Totalt sett har finansiell data från 3020 företag tagits fram och jämförts. Fördelningen av antalet företag mellan länder är som följer; Storbritannien 1696 företag, Sverige 350 företag och Tyskland 974 företag. För att få fram önskad data i Datastream för varje land avgränsades sökningen till de företag som var: 1) Noterade på den inhemska marknaden, 2) Aktiva idag och 3) Handlas i inhemsk valuta. Informationen som togs fram bestod av fyra finansiella variabler, företagens omsättning, resultat, utdelning och eget kapital från år 1989 och fram till år Efter att den finansiella informationen om ländernas företag tagits fram bearbetades den i kalkyleringsprogrammet Excel. För att kunna göra en jämförelse aggregerades data för varje år, variabel och land. Denna aggregerade data sammanställdes sedan till tre nyckeltal för varje land och år. De nyckeltal som beräknades var utdelning/resultat, utdelning/omsättning och utdelning/eget kapital. De tre nyckeltalen beräknades genom att använda utdelningen för det aktuella året i täljaren, och omsättning/resultat/eget kapital för året innan i nämnaren. Denna metod användes eftersom utdelningen som sker ett visst år baseras på företagets räkenskaper föregående år. Data som tagits fram har sedan i Excel sammanställts i tabeller och grafer för att på ett tydligt sätt ge en överblick över ländernas utdelningsmönster. Då uppsatsens syfte är att undersöka utdelningsmönster krävs det en jämförelse över tid. En längre tidshorisont är nödvändig då faktorer som kortvariga låg- och högkonjunkturstoppar annars skulle kunna ge resultatet en något förvrängd bild. Även missvisande resultat orsakat av tillfälliga landsspecifika händelser och kriser undviks genom att använda en längre tidsperiod. Tidsperioden sattes av denna anledning till 20 år då detta är tillräckligt för att påvisa mönster med så liten påverkan som möjligt av exceptionella siffror under kortare tidsperioder. Eftersom nyckeltalen beräknas genom att ställa utdelningen i förhållande till en av de tre andra variablerna året innan blir antalet år med kvoter 19 år. 19

20 4.2 Källkritik Då inget urval av företag har gjorts, annat än den avgränsning som nämns ovan, blir källan där data insamlats den faktor som har störst inverkan på den empiriska undersökningens validitet. För insamlingen av finansiell data har databasen Datastream uteslutande använts, en informationskälla som används både i forskning inom den akademiska världen och inom näringslivet vilket gör den högst tillförlitlig (Landström 2009). När finansiell data används för att göra internationella jämförelser uppstår vissa metodproblem pågrund av det faktum att olika länder har olika redovisningsstandarder. Problematiken består i att en variabel, exempelvis resultat, beräknas på olika sätt beroende på vilken standard som används i respektive land. Även andra redovisningstekniska aspekter kan orsaka denna problematik. Detta är en begränsning för uppsatsen men problemet är svårt att undvika. 4.3 Metodkritik Valet att använda alla noterade företag i respektive land har hjälpt till att minimera de problem som kan vara associerade med att göra ett urval. Ett urval kan, om inte rätt metod används, i viss mån bli godtycklig och görs ofta av den enkla anledningen att datainsamlingen blir ett för tidskrävande arbete. Genom att använda Datastream har tidsaspekten inte varit ett problem då stora data kan hanteras på ett snabbt och enkelt sätt. En viss avgränsning har dock ändå gjorts, då de företag som exempelvis inte är noterade i inhemsk valuta inte ingått. Även de företag som är onoterade har ej varit med i studien främst på grund av att den finansiella informationen om dessa företag är svåråtkomlig. För att kunna göra en karläggning av utdelningsmönster krävs någon form av mått på utdelningsnivå, utdelningen behöver alltså ställas i relation till något annat. Detta görs ofta i form av nyckeltal. Det vanligaste nyckeltalet för att påvisa utdelningsnivå, och även det som är utgångspunkt i denna uppsats, är utdelning/resultat. Då ett företags resultat kan variera från år till år, tenderar detta nyckeltal att periodvis fluktuera kraftigt vilket kan ge en något missvisande bild. Denna problematik minimeras i uppsatsen genom att komplettera med ytterligare två nyckeltal. De två andra nyckeltalen, utdelning/omsättning och utdelning/eget kapital bidrar till att ge en mer nyanserad bild av ländernas utdelningsmönster på grund av att 20

21 företagens omsättning och eget kapital inte fluktuerar från år till år på samma sätt som resultatet kan göra. 4.4 Begränsningar med uppsatsen Delar av den teori som används i uppsatsen har blivit kritiserad och ifrågasatt. Den teori som har varit föremål för mest kritik är Bird in the hand teorin. Kritiken har studerats och tagits i beaktning, men då vi anser att denna teori ändå kan ge ett förklaringsvärde har teorin trots detta valts att tas med i uppsatsen. En problematik av en annan art berör skattepreferensteorin, då de skattesatser som används i uppsatsen är de som är aktuella idag och alltså inte applicerbara för hela mätperioden. Denna teori används ändå i uppsatsen eftersom skattelagstiftningen är en viktig faktor att ta hänsyn till i förhållandet till utdelningsmönster. I avsnittet om corporate governance redogörs för skillnader i ägarstruktur, lagstiftning och kapitalmarknadens struktur, begreppet innefattar även andra aspekter som till viss del kan påverka utdelningsmönster såsom kultur, tradition och normer. I denna uppsats tas dock ingen hänsyn till dessa aspekter då de är svåra att studera och mäta. De aspekter som används i uppsatsen har valts på grund av att de, förutom att de går att studera och mäta, också kan kopplas till det teoretiska ramverket som används i studien, vilket de ovan nämnda inte kan göra i samma utsträckning. Detta är en begränsning med uppsatsen och något som bör beaktas. Litteraturen kring ländernas corporate governance system tar främst upp hur systemen ser ut i nutid vilket gör att beskrivningen kanske inte fullt ut stämmer överense med hur förhållandena var vid mätperiodens början. Systemen förändras dock inte i någon större utsträckning under kortare tidsperioder. Detta gör att det som tas upp i litteraturen ändå kan anses tillräckligt för att ge en rättvisande bild av hur ländernas system sett ut under mätperioden. 21

22 5 Resultat Dataunderlaget för denna uppsats kommer, med några få undantag, från alla noterade bolag i Storbritannien, 1696 stycken, Sverige, 350 stycken samt från Tyskland, 974 stycken. Utifrån den information som samlats in från de 3020 företagen har tre olika nyckeltal beräknats för respektive land och det är dessa som är föremål för närmare granskning i detta avsnitt. 5.1 Utdelning / Omsättning Storbritanniens noterade bolag har under perioden delat ut mellan 2,7% och 5,5% i förhållande till omsättningen, med ett aritmetiskt medelvärde på 3,9%. Under perioden har Tabell 1: Sammanställning av data för utdelning/omsättning Storbritannien Sverige Tyskland ,9% 1,5% 1,1% ,7% 1,5% 1,0% ,0% 1,4% 0,8% ,4% 0,8% 0,6% ,9% 0,9% 0,8% ,6% 1,3% 0,7% ,2% 2,0% 0,8% ,8% 2,2% 0,9% ,3% 2,0% 1,9% ,5% 2,5% 1,3% ,6% 3,2% 1,4% ,5% 3,1% 1,4% ,9% 2,3% 1,0% ,9% 2,6% 1,0% ,8% 3,2% 1,1% ,9% 3,7% 1,5% ,3% 4,4% 1,8% ,4% 6,1% 2,2% ,2% 4,9% 2,1% Medelvärde: 3,9% 2,6% 1,2% Källa: Egen sammanställning av data från Datastream utvecklingen för landet varit stadigt ökande utan större toppar och dalar bortsett från åren då en topp på 5,5% skapades. Sverige har haft ett utdelningsspektrum på mellan 0,8% och 6,1%, med 2,6% som medelvärde för perioden. Utvecklingen har varit relativt kraftigt stigande, från 1,5% år 1989 till 4,9% år 2007, med andra ord en ökning med 3,4 procentenheter. För Tysklands del ligger det lägsta värdet på 0,6% och det högsta på 2,2%. Medelvärdet för perioden är 1,2%. Utvecklingen har varit relativt jämn men ändå svagt ökande, 1989 var utdelningen 1,1% av omsättningen och för år 2007 var samma siffra 2,1%, en ökning med 1,0 procentenheter. 22

23 Utdelning / Omsättning 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Storbritannien Sverige Tyskland 1,0% 0,0% Diagram 3: Utdelning i förhållande till omsättning för respektive land under perioden Källa: Egen sammanställning av data från Datastream. 5.2 Utdelning / Resultat Detta nyckeltal påverkas av, förutom utdelningen också av resultatet, vilket gör det känsligt Tabell 2: Sammanställning av data för utdelning / resultat Storbritannien Sverige Tyskland ,9% 28,2% 44,5% ,9% 53,0% 46,6% ,5% 26,5% 47,8% ,5% -37,6% 46,4% ,0% 95,4% 84,1% ,8% 20,8% 46,1% ,9% 29,3% 45,9% ,3% 27,4% 36,4% ,3% 31,2% 67,1% ,4% 41,8% 45,6% ,8% 34,4% 49,3% ,4% 41,6% 38,9% ,1% 90,2% 73,4% ,4% 146,0% -154,5% ,4% 76,5% 98,9% ,8% 48,5% 47,7% ,5% 39,5% 44,4% ,9% 51,6% 46,7% ,0% 51,0% 40,7% Medelvärde: 79,1% 47,1% 41,9% Källa: Egen sammanställning av data från Datastream för exempelvis lågkonjunkturer. Om resultatet ett år sjunker väldigt mycket, och eventuellt till och med blir negativt, utan att utdelningen sänks i motsvarande grad resulterar det i väldigt höga värden respektive negativa värden, vilket bör beaktas vid granskningen av dessa siffror. Storbritanniens företag har under perioden haft en utdelningsprocent i förhållande till resultatet på i medeltal 79,1%. Denna siffra skulle varit lägre om det inte vore för år 2002 då utdelningsprocenten var hela 23

24 335,4%, denna höga siffra härstammar tillviss del från företaget Vodafone som gjorde en väldigt stor förlust men ändå hade utdelning. Det lägsta värdet var 44,0% och det högsta var 335,4%. För de svenska företagen har utdelningsprocenten legat mellan -37,6% och 146,0%, ett negativt värde innebär, som ovan nämnts, att resultatet för det året varit negativt och att företagen trots detta givit utdelning. Medelvärdet för Sverige var 47,1%. Tysklands utdelningsprocent har under perioden legat relativt stabilt inom intervallet 40-50%, med ett medelvärde på 41,9%, dock skedde stora svängningar under åren Det lägsta värdet var -154,5% och det högsta 98,9%. 400,0% Utdelning / Resultat 300,0% 200,0% 100,0% 0,0% -100,0% Storbritannien Sverige Tyskland -200,0% Diagram 4: Utdelning i förhållande till resultat för respektive land under perioden Källa: Egen sammanställning av data från Datastream. 5.3 Utdelning / Eget kapital Den definition av eget kapital som används i denna uppsats är common equity, det vill säga eget kapital som hänför sig till majoritetsägarna. Storbritannien har haft ett medelvärde på 7,8%, ett lägsta värde på 6,0% och ett högsta på 12,3%. Utvecklingen har gått från 6,0% år 1989 till 7,5% år 2007, en ökning med 1,5 procentenheter. 24

25 De svenska företagen har delat ut i medeltal 5,5% i förhållande till eget kapital, med en högsta Tabell 3: Sammanställning av data för utdelning / eget kapital Storbritannien Sverige Tyskland ,0% 6,0% 4,5% ,0% 4,8% 4,1% ,4% 3,8% 3,4% ,4% 2,5% 2,8% ,3% 2,7% 3,6% ,4% 3,6% 3,2% ,9% 5,4% 3,8% ,5% 5,2% 3,8% ,0% 4,5% 7,9% ,3% 5,9% 5,3% ,6% 6,4% 5,0% ,8% 6,0% 4,8% ,1% 4,8% 3,2% ,9% 5,1% 3,4% ,1% 6,0% 3,7% ,9% 7,1% 4,7% ,6% 7,4% 5,1% ,6% 9,5% 6,2% ,5% 7,9% 5,7% Medelvärde: 7,8% 5,5% 4,4% Källa: Egen sammanställning av data från Datastream notering 2006 med 9,5% och en lägsta 1992 med 2,5%. Från ett värde på 6,0% år 1989 har en ökning med 1,9 procentenheter skett till 7,9% år Tysklands högsta värde under perioden var 7,9% år 1997 och det lägsta värdet inföll 1992 med 2,8%. Från startåret 1989 har utdelningen i förhållande till eget kapital ökat med 1,2 procentenheter, från 4,5% till 5,7%, medelvärdet var 4,4%. 14,0% 12,0% 10,0% Utdelning / Eget kapital 8,0% 6,0% 4,0% Storbritannien Sverige Tyskland 2,0% 0,0% Diagram 5: Utdelning i förhållande till eget kapital för respektive land under perioden Källa: Egen sammanställning av data från Datastream. 25

26 6 Analys Inledningsvis i detta avsnitt presenteras en sammanställning och jämförelse av ländernas corporate governance system och utdelningsmönster. Därefter följer en analys av kopplingen mellan ländernas utdelningsmönster och corporate governance system med hjälp av det teoretiska ramverket. 6.1 Sammanställning och jämförelse av ländernas corporate governance system I de jämförda länderna är Storbritannien det land som till störst del präglas av spritt ägande och en marknadsbaserad syn på ägande och kontroll, ett så kallat outsider system. Landets företag är mer beroende av aktiemarknaden än något annat jämförbart land. Sveriges corporate governance system karaktäriseras mer av ett koncentrerat ägande med en i många fall stark koppling mellan ägare och ledning. Det som särskiljer Sveriges system, som annars är relativt likt det kontinentala Europas, är tre faktorer; olika rösträtt på aktier, korsägande och pyramidägande. Denna struktur gör att ägare, företrädelsevis familjer och stiftelser, kan kontrollera ett företag med begränsat kapital. Det tyska corporate governance systemet domineras av ett koncentrerat ägande med en tät kontakt mellan ägare och ledning och därmed ett mer begränsat inflytande från aktiemarknaden till skillnad från vad som ovan beskrivits för Storbritannien. Systemet kännetecknas också av banksektorns stora inflytande, där nytt kapital i första hand tillgodoses från kreditgivare snarare än aktiemarknaden. Storbritanniens rättssystem är det som kallas common-law och det i Sverige och Tyskland praktiserande systemet är civil-law, vilket innebär att rättskyddet för minoritetsägare anses vara starkare i Storbritannien än i Sverige och Tyskland. 6.2 Sammanställning och jämförelse av ländernas utdelningsmönster Som ovan presenterats i resultatet kan skillnader i utdelningsmönster urskiljas. Dessa skillnader är tydligast när det kommer till nyckeltalet utdelning/omsättning, där Tyskland delat ut minst av de tre länderna. Sverige har delat ut mindre än Storbritannien under perioden med undantag för de sista tre åren. För samtliga länder ligger utdelningsnivån i förhållande till 26

27 omsättningen högre vid slutet av mätperioden 2007 än vid starten När det kommer till nyckeltalet utdelning/resultat är skillnaderna inte lika framträdande, dock är Storbritanniens utdelningskvot den högsta med undantaget några få år. Sverige och Tyskland har under perioden haft ett likartat utdelningsmönster för detta nyckeltal, länderna har befunnit sig nära varandra och inga större skillnader kan urskönjas med undantag för perioderna och För nyckeltalet utdelning/eget kapital har Storbritannien även här delat ut störst andel. Tyskland och Sverige har haft en lägre utdelningsandel än Storbritannien och inbördes har Sverige för majoriteten av åren haft en högre utdelning än Tyskland. Sammantaget ger detta en bild där de tre ländernas utdelningsmönster framgår, där Storbritannien för alla nyckeltal och i merparten av åren varit det land som delat ut störst andel. Sverige har dock de senaste åren haft en högre utdelningsandel än Storbritannien både när det gäller utdelning i förhållande till eget kapital och omsättning. Det faktum att detta bara gäller de senaste två, tre åren gör att det inte går att dra några slutsatser huruvida detta skulle vara ett bestående trendbrott eller ej. Tidsperioden på två, tre år är helt enkelt för kort då tillfälliga faktorer kan ha påverkat resultatet, varför det är viktigt att se på hela mätperioden. Mellan Tyskland och Sverige är skillnaderna inte lika tydliga, men Sverige har dock varit det land som delat ut mer både när det gäller nyckeltalen utdelning/omsättning och utdelning/eget kapital. Utdelningsandelen för de tre länderna blir, med hänsyn till nyckeltalen, därmed totalt sett i följande fallande ordning; Storbritannien, Sverige och Tyskland. Utifrån detta resultat kommer en analys göras av kopplingen mellan ländernas corporate governance system och utdelningsmönster med hjälp av de teorier som presenterats i teoriavsnittet. 6.3 Teoriernas förklaring till sambandet mellan corporate governance och utdelningsmönstret En slutsats som kan dras från teorierna är att en ägarstruktur som kännetecknas av ett spritt ägande har högre agentkostnad och större informationsasymmetri än en struktur som kännetecknas av ett koncentrerat ägande. Ett stort antal mindre ägare försvårar helt enkelt för den enskilde ägaren att ha kontroll och insyn. Om det endast finns en ägare har denne oftast en operativ roll i företaget och därmed full kontroll och insyn. Skulle denne inte inneha en 27

28 sådan aktiv position skulle intern information ändå lätt kunna tillgås snabbt och enkelt, vilket inte är fallet om ägandet istället skulle vara spritt. För att överbrygga informationsasymmetri används, enligt signaleringsteorin, utdelning som en signal till icke insatta ägare om företagets nuvarande och framtida välmående. Denna funktion blir alltså viktigare då ägandet är spritt än då ägandet är koncentrerat eftersom det där existerar, som ovan nämnts, större informationsasymmetri. I länder med en ägarstruktur som kännetecknas av ett spritt ägande och där den signalerande funktionen alltså är viktig blir det elementärt att tillgodose de icke insatta ägarnas informationsbehov genom en hög och stabil utdelningsnivå. Utdelningsnivån har inte varit särskilt stabil för något av länderna under mätperioden , nivån har varierat periodvis relativt kraftigt. På grund av detta faktum kan inte signaleringsteorin i denna aspekt förklara sambandet mellan utdelningsmönstret och corporate governance. När det gäller storleken på utdelningsnivån har som tidigare konstaterats Storbritannien varit det land med högst nivå, följt av Sverige och sedan Tyskland. Eftersom problematiken med informationsasymmetrin är störst i länder som kännetecknas av spritt ägande så är resultatet med hänsyn till utdelningsnivåns storlek i paritet med teorin. Detta sammanvägt visar att signaleringsteorin har ett visst förklaringsvärde för sambandet mellan ländernas utdelningsmönster och corporate governance system men att detta resultat inte är helt entydigt. När ägarstrukturen kännetecknas av spritt ägande och därmed en separation mellan ägare och ledning blir det viktigt med aktiviteter som minskar agentkostnaden. En av dessa aktiviteter är övervakning av ledningen. Utdelning kan enligt principal agentteorin ses ha en övervakande funktion i form av att ledningens finansiella handlingsutrymme minskas och att nytt kapital måste hämtas från aktiemarknaden och därmed ökar marknadens insyn och kontroll. I länder med en ägarstruktur som kännetecknas av spritt ägande och där nytt kapital främst hämtas från aktiemarknaden, ett så kallt outsider system, har utdelningen alltså en viktigare roll som övervaknade funktion än i länder med koncentrerat ägande och där nytt kapital främst hämtas från andra källor. Storbritannien är det land i undersökningen som bäst uppfyller de förstnämnda kriterierna och är även det land som enligt resultatet har den största utdelningsandelen av de tre länderna. Vid en jämförelse av Sverige och Tyskland är skillnaderna mindre, båda har ett så kallat insider system, men Tyskland har ett mer koncentrerat ägande och borde enligt teorin ha mindre agentkostnader och därmed även lägre utdelning vilket resultatet också visar. Något som skulle kunna påverka orsakssambandet 28