Marknadspsykologi. - och effektivitet på aktiemarknaden

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala Universitet Uppsats forsättningskurs D Författare: Erik Sebö Handledare: Lennart Berg Höstterminen -05 Marknadspsykologi - och effektivitet på aktiemarknaden 1

2 Sammanfattning Den finansiella teorin om effektiva marknader och rationella investerare har allt oftare blivit ifrågasatt i takt med att marknaden utvecklats. Realtidskurser, rekommendationer och rykten präglar många investerares beslutsfattande och tvingar kanske fram ogenomtänkta beslut. Genom att diskutera och analysera hur riskbenägenhet påverkar investerarnas avkastningsmöjligheter ville jag se om detta öppnar upp möjligheter för så kallade noise traders och arbitrage traders. Vidare diskuterar jag om marknadspsykologiska effekter kan tänkas påverka börskurser över tiden eller om arbitrage traders fungerar som försvarare av den effektiva marknaden och handlar bort anomalier som de psykologiska effekterna ger upphov till. Slutsatsen av min diskussion är att investerare inte alltid handlar rationellt och att riskbeteendet hos investerare varierar med deras förväntningar, då riskbenägenheten kan öka vid förlust och minska vid vinst. 2

3 Abstract The financial theory about effective markets and rational investors has been questioned more frequently as the markets have evolved. Realtime quotes, recommendations and roumers effects many investors decision-making and forces them to make decisions that are not thought through. By looking in to and analyzing how risk affects investors possibilities to make money, I wanted to see how this opens up possibilities for so called noise traders and arbitrage traders. Furthermore also see if market psychology can have an effect on quotes over time or if arbitrage traders work as defenders of the effective market and trade away these anomalies. My conclusion of my discussion is that investors does not always make rational decisions and that risk aversion varies with their expectations. They become risk lovers when they are facing a loss and risk aversive when facing a gain. 3

4 Innehållsförteckning 1 Inledning Problemdiskussion Syfte Metod och kritik Disposition Teori Nyttoteori CAPM och Förväntad nytta Den effektiva marknaden Teoretiska invändningar Kritik av CAPM och förväntad nytta Kritik av den effektiva marknaden Behavioral finance Riskbenägenhet Förlustaversion Empiriskt resonemang Aktiemarknaden EMH Arbitrage traders och Noise traders Aktiemarknadspsykologi Anomalier Flockbeteende Januarieffekten Överreaktionseffekten Dog funds Sök- och informationskostnaden har minskat Media Internet Analys Diskussion/Slutsats Källförteckning Övriga källor

5 1 Inledning 1.1 Problemdiskussion Lika länge som det har funnits en marknad att handla aktier på så har det funnits spekulationer, aktietips, arbitrage, vinnare och förlorare. Lösa rykten och snabba pengar är ofta vad som driver börsen åt olika håll. Kampen mellan rationella investerare och investerare som endast handlar på så kallat noise är ett faktum som inte verkar ha något slut. Psykologin på aktiemarknaden är påtaglig och utbredd. Vem vågar gå emot en fallande börs? Vem sitter på information som ännu inte släppts till marknaden? Frågor som dessa är viktiga faktorer som spelar in på handeln på alla aktiemarknader i världen. Rädslan över att inte ha tillgång till den allra senaste informationen och därför förlora pengar. Suget efter att tjäna några extra procent genom att driva upp kursen ytterliggare en krona kommer alltid att finnas inom den finansiella marknaden. Kursrörelser som enbart styrs av marknadspsykologiska aspekter är enligt många bedömare inte möjligt då en effektiv marknad skulle rätta till dessa psykologiska och fundamentala felaktigheter. Andra bedömare menar att det finns helt logiska förklaringar bakom dessa psykologiska faktorer och att dessa alltid kommer att finnas på marknaden. Vissa av dessa faktorer verkar påverka börskurserna över dagen medan andra verkar kunna hålla i sig över en betydligt längre period. Vissa skribenter påstår att det går att tjäna pengar på trender, historiska analyser samt marknadspsykologiska effekter. T.ex. påstår en börsanalytiker följande: För Stockholmsbörsen finns det ett ganska tydligt mönster de senaste årtiondena: Det första halvåret går bättre än det andra. Januari är bästa månaden (januarieffekten). Då finns det mycket pensionspengar som ska placeras. Sommaren är bra (sommarrallyt). Köp till färskpotatisen och sälj till kräftorna. Början av hösten är dålig (september är sämst men oktober är börskraschernas månad). Inför årsskiftet går det upp, kanske för att alla vill vara fullinvesterade inför den förväntade januari-uppgången. En viss handel görs av skatteskäl - man säljer av förlustaktier och placerar i nya aktier, man köper aktier för att ge bort i gåva eller placerar kapital på börsen för att minska förmögenhetsskatten. 1 1 Andersson, Lennart Aktieaffärer, Björn Lundén Information AB, sid

6 1.2 Syfte Syftet med den här uppsatsen är att diskutera och analysera delar av den grundläggande finansiella teorin. Genom att studera alternativa synsätt och diskutera dessa kritiskt och sakligt ska jag undersöka hur marknadspsykologi kan påverka effektiviteten på börsen. 1.3 Metod och kritik Den här uppsatsen kommer endast att diskutera existerande teorier och kommer på grund av tidsbrist presenteras inte några egna empiriska resultat. Jag kommer att använda mig av tidigare forskning inom området, samt böcker och artiklar. Empirisk evidens kommer ändå att förekomma då jag kommer att hänvisa till utvalda resultat som framkommit av tidigare författares studier. Det finns ett flertal teorier inom den finansiella marknaden. Nya teorier testas genom att välja nya data som visar på korrelation eller brist på korrelation. De data som väljs för att testa en teori kan därför tolkas på olika sätt och studier som har gjorts kommer också till samma resultat. Jag har därför analyserat ett flertal teorier och använt mig av såväl de teoretiska såväl som empiriska utsagorna. Det finns dock inga garantier att dessa kända källor är slutgiltiga fakta då diskussionen om effektiviteten på den finansiella marknaden fortfarande är pågående. De teser och teorier jag använt mig av anser jag ändå vara tillförlitliga med dagens information om stockholmsbörsen. 1.4 Disposition Uppsatsens uppbyggd är så att jag först beskriver den teori jag utgår ifrån. Jag har valt ut tre delar av den finansiella teorin; nyttoteori, CAPM och den effektiva marknaden. Nyttoteorin analyserar olika investerares riskpreferenser. CAPM används för prissättning av aktier och förutsätter rationalitet. Den effektiva marknaden beskriver hur marknaden antas fungera och utgår från informationseffektivitet. Jag kommer också att ta upp alternativa synsätt till den traditionella synen på finansiell teori. Efter detta avsnitt följer redogörelser för empiriska tester av olika delar av marknadens funktioner. För att ge exempel på avvikelser ifrån den grundläggande finansiella teorin kommer jag att diskutera ett flertal anomalier samt hur ny 6

7 teknologi kan tänkas påverka marknaden. Slutligen ställer jag upp några egna hypoteser som diskuteras utifrån den finansiella teorin och empiriska resultat. 2 Teori Hur mycket pengar vill vi tjäna och vad är vi villiga att riskera för att nå vårt mål? Är vi rationella människor som handlar genom eftertänkta beslut, eller hoppar vi på första bästa möjlighet som kan generera vinst? 2.1 Nyttoteori Alla investerare på marknaden har olika preferenser. Somliga är riskbenägna och kan tänka sig att riskera hela sitt kapital för att öka sin avkastning. Andra är villiga att betala för att slippa osäkerheten i en investering och köper därför skydd. När man talar om nyttoteorin så förutsätts det att en individ föredrar mer framför mindre; nyttan av (X + 1) kr är alltså alltid större än (X) kr. Nyttoteorin kan delas in i olika delar. Det går att undersöka om nyttan ökar när förmögenheten ökar. Eller hur riskbenägen en investerare är. Här finns tre möjliga antaganden: investeraren är riskavert, investeraren är riskneutral, eller så är investeraren risksökare. Vidare går det att undersöka hur en investerares riskbeteende förändras med en ökad förmögenhet. Om en investerares förmögenhet ökar, kommer mer eller mindre av förmögenheten att investeras i riskfyllda tillgångar? Om investeraren ökar placeringen i riskfyllda tillgångar när förmögenheten ökar så uppvisar investeraren minskad absolut risk aversion. Om investerarens placeringar i riskfyllda tillgångar är oförändrad när förmögenheten förändras så uppvisar investeraren konstant absolut risk aversion. Om investeraren investerar mindre i riskfyllda tillgångar när förmögenheten ökar, så säger man att investeraren uppvisar ökad absolut risk aversion. 2 Att vara riskavert, riskneutral eller risksökare kan översättas till olika villighet för fair gamble. Fair gamble kan liknas vid en lott där det bara finns två möjliga utfall: vinst eller förlust. Om lotten kostar 1 kr så finns följande två möjligheter om det finns lika många vinstlotter som nitlotter: Antingen så förlorar investeraren = 0 kr, eller så fördubblas 2 Gruber. M., Elton E Modern portfolio theory and investment analysis (fifth edition). John Wiley & Sons, inc, sid

8 investerarens insats = 2 kr. Sannolikheten för varje utfall är 50 % enligt tabellen ovan. Fair gamble har ett förväntat värde på (0.5)(2) + (0.5)(0) = 1 kr. Anta att investeraren måste betala 1 kr för att göra denna investering och få utfallen enligt tabell 1. Om investeraren väljer att inte investera så behåller han 1 kr. Nedan visas grafer över investerarnas nytta och preferenser med avseende på risk (σ). Där förmögenhet (W) och avkastning (R) styr formen på kurvorna. 3 Figur 1. Riskavert individ med negativ andraderivata. U(W) R Nyttofunktion W Indifferenskurva σ En investerare som är riskavert kommer inte att välja fair gamble. En säker krona kommer således alltid att föredras framför att med lika stor sannolikheten att få 2 kr eller 0 kr. Nyttofunktionens andra derivata hos en riskavert investerare med avseende på förmögenhet är därför negativ. Figur 2. Riskneutral individ med andraderivata lika med noll. U(W) R W σ Investerare som är riskneutrala är indifferenta till om investeringen görs eller inte och andra derivatan för en riskneutral investerare är noll. Investeraren är indifferent till risk. 3 Gruber. M., Elton E Modern portfolio theory and investment analysis (fifth edition). John Wiley & Sons, inc, sid

9 Figur 3. Risksökande individ med positiv andraderivata. U(W) R W σ Risksökare kommer alltid att välja att investera i fair gamble. Risksökare har en nyttofunktion med positiv andra derivata. Nyttan av att investera är alltså större än om investeringen inte görs. Risksökaren kommer alltid att föredra spelet före ett säkert alternativ enligt nyttoteorin. Investerare som är medvetna om sina preferenser gentemot fair gamble kan signifikant reducera antalet riskfyllda val som de står inför. Riskaverta investerare kommer därför alltid att välja alternativ med hänsyn till risk och avkastning. 4 Teorin bygger på att en individ alltid kommer att optimera sina valmöjligheter när beslut ska fattas. Teorin bygger på fyra grundläggande antaganden: 1. Beslutsfattaren har en tydlig och strukturerad nyttofunktion och därmed nyttopreferens som gör att individen kan ställa upp en preferenslista över framtida scenarier. 2. Beslutsfattarens uppsättning av alternativ att välja mellan är väldefinierade. 3. Beslutsfattaren är medveten om risker och kan tilldela varje framtida händelse en konsistent sannolikhetsfördelning. 4. Beslutsfattaren väljer alltid det alternativ som maximerar det förväntade värdet, i termer av sin egen nyttofunktion. 5 4 Gruber. M., Elton E Modern portfolio theory and investment analysis (fifth edition). John Wiley & Sons, inc, sid Simon, H.A Reason in human affairs, Blackwell Oxford, sid

10 2.2 CAPM och Förväntad nytta Den finansiella teorin har under de senaste årtiondena antagit att människor är rationella och fattar sina beslut så att de maximerar sin nytta. Med dessa antaganden har ett flertal teorier etablerats. CAPM, (Capital Asset Pricing Model) är en modell för prissättning av aktier ur vilken den förväntade avkastningen i relation till marknadsrisken kan härledas. CAPM förutsätter att investerarna har riskaversion och att marknaden är effektiv. Teorin om att marknaden skulle vara effektiv och att människor agerar rationellt har sedan länge blivit ifrågasatt. Människor agerar inte alltid rationellt och kan naturligtvis inte ha perfekt information om vad som sker i framtiden. Även teorin om förväntad nytta har blivit ifrågasatt. 2.3 Den effektiva marknaden Ordet effektivitet har en särskild betydelse inom kapitalmarknaden. På en effektiv kapitalmarknad är all tillgänglig information diskonterad i priserna. Effektiva kapitalmarknader är en av de viktigaste grunderna för att nytt kapital ska fördelas på ett samhällsekonomiskt riktigt sätt. På en effektiv marknad ska en placerare inte kunna få högre avkastning genom att söka efter ny information. Teorin utgår från att människan är rationell. En förändring i kursen skall endast kunna ske när ny och inte tidigare känd information presenteras för marknaden. Aktörerna förväntas använda sig av all tillgänglig information och skapar på så sätt en rationell förväntan om utvecklingen av aktiemarknaden och samhällsekonomin. Finansiella marknader är enligt detta synsätt rationella, stabila och effektiva och det går inte att förutse när rörelser i aktiekurser ska inträffa utan hjälpen av ny information. 6 Enligt den effektiva marknadshypotesen finns det tre olika nivåer av marknadseffektivitet, beroende på hur mycket och vilken typ av information som finns återspeglad i aktiekursen: 6 Gyllenram, C-G Aktiemarknadens psykologi. Bokförlaget Rabén Prism, sid

11 Svag form Enligt den svaga formen av EMH så ska aktiepriset återspegla all information som framkommit under tidigare perioder. T.ex. om det finns ett säsongsmönster som gör att priset på en aktie faller sista handelsdagen varje år för att sedan stiga dagen efter. Under den svaga marknadshypotesen så kommer marknaden att upptäcka detta vilket leder till att möjligheten att göra arbitrage kommer att försvinna. Tidpunkten för att lyckas köpa aktien billigt på första dagen på det nya året kommer kontinuerligt att flyttas tillbaka i tiden. Till slut så inser investerarna att de måste köpa aktien på den fallande dagen vilket leder till att priset kommer att justeras tills det inte längre finns någon vinst att göra kommande dag. På samma sätt kommer liknande mönster att elimineras för en aktie. Detta fortsätter tills det inte längre går att förutspå framtida kursrörelse genom att analysera historiska data. När denna tidpunkt har uppnåtts så är den svaga formen av EMH tillfredsställd. 7 Semistark form I den semistarka formen antar man att all offentlig information som bolaget har släppt till marknaden är diskonterad i priset på aktien. Detta inkluderar information om företagets rapporter, konkurrenters rapporter, makrodata som påverkar branschen och annan offentlig information som kan antas påverka värderingen av företaget. 8 Stark form EMH tas till sin spets i den starka formen då man antar att all information avspeglas i aktiekursen. Alltså är inside information samt den offentliga information som släppts till marknaden diskonterad. De personer som har inside information förväntas agera utefter deras kännedom och kommer då att köpa eller sälja aktier i bolaget. Priset på aktien anpassas efter den informationen som även innehåller inside information. 9 Om den svaga formen är korrekt innebär detta att teknisk analys blir ett ineffektivt instrument för att förutspå framtida kursrörelser. En analytiker som till stor del förlitar sig på teknisk analys skulle i den svaga formen inte kunna dra slutsatser om hur aktiekursen kommer att röra sig i framtiden. Enligt den svaga formen skulle det sitta tusentals andra analytiker och titta på samma graf och redan ha agerat efter resultaten som framgick. Aktiekursen skulle då flyttas 7 Haugen, R.A Modern Investment Theory (third edition). Prentice Hall, Sid Ibid. 9 Shleifer, A Inefficient Markets, Oxford University Press, sid

12 till den nya jämvikten där all information som går att utläsa från historiska data skulle avspeglas. 10 Om den semistarka formen stämmer så hjälper inte någon form av analys av ett företag om man använder sig av offentlig information om bolaget. En bolagsanalys är alltså helt meningslös att göra för att ta reda på om ett företag är en bra eller dålig investering. Den analys som går att göra på ett företags ekonomiska situation har redan gjorts av tusentals andra analytiker. Priset som finns på marknaden just nu är justerad för den analys man har gjort. Marknaden har agerat på informationen som nu finns med i priset på aktien och samma sak gäller för all annan offentlig information. Teknisk analys såväl som finansiell analys är alltså meningslösa som verktyg i stävan efter överavkastning på börsen. För att slå marknaden måste man därför antingen komma över oupptäckt information eller köpa information som inte är offentlig. 11 Den starka formen ger alltså inte någon fördel till professionella investerare eller banker m.fl. då ny information inte ger någon fördel. Apan som kastar pil på aktier skulle därmed vara en lika lyckad investerare som en professionell investerare. Det är alltså omöjligt att kontinuerligt lyckas få en överavkastning på sina investeringar på marknaden Teoretiska invändningar Den finansiella teorin utvecklas kontinuerligt. Omfattande forskning på senare år har öppnat för kritik mot äldre teorier. 3.1 Kritik av CAPM och förväntad nytta Ett flertal forskare inom ekonomi kritiserar CAPM som mätinstrument. T.ex. så riktar en forskare, Roll, kritik mot att det skulle finnas ett mätbart samband mellan risk och avkastning som går att fastställa med hjälp av CAPM. Vidare menar han att det enda som egentligen skulle gå att mäta med hjälp av CAPM är huruvida marknadsportföljen existerar. Detta är dock empiriskt omöjligt menar Roll, då världens alla tillgångar borde inkluderas i portföljen, 10 Haugen, R.A Modern Investment Theory (third edition). Prentice Hall, Sid Shleifer, A Inefficient Markets, Oxford University Press, sid Haugen, R.A Modern Investment Theory (third edition). Prentice Hall, Sid

13 enligt CAPM s grundantagande. Slutsatsen han kom fram till var att CAPM inte kan testas, då den effektiva marknadsportföljen inte kan identifieras. 13 Att använda modellen för förväntad nytta som referens till beslutsfattande är ytterst begränsad menar Simon, en annan forskare inom området som skrivit boken Reason in human affairs. Människans hjärna fungerar inte alltid rationellt och vår information är ofta långt ifrån perfekt, men ändå agerar och beslutar vi. Modellen komplexitet gör att den blir näst intill oanvändbar för människan att praktiskt använda i verkliga beslutssituationer Kritik av den effektiva marknaden Antagandet om att marknaden är effektiv eller inte har studerats flitigt genom åren. På talet publicerades ett antal empiriska studier som gav stöd för den effektiva marknadshypotesen (EMH). Under 1980-talet har emellertid dessa resultat ifrågasatts. Den forskning som började på 1980-talet fram tills idag är betydligt mer omfattande och analyserande än tidigare forskning bland annat som en följd av bättre tillgång till information och nya regelverk för börsens bolag i fråga om insyn och rapportering. Nya teorier som kunde förklara trender och volatilitet fick uppmärksamhet. Bland de nya teorier som nu växte fram var en av dem behavioral finance som bl.a. kunde ge förklaringar till anomalier som inte var förenliga med marknadseffektivitet Behavioral finance En effektiv marknad och rationellt beteende hos investerare är en förutsättning för att CAPM ska fungera som instrument för prissättning av aktier. Nya studier som visar att investerare inte alltid handlar rationellt kan omkullkasta en stor del av det som vårt finansiella system bygger på. 13 Roll, R A Critique of the asset pricing model theory s test, vol 4. Journal of financial economics, sid Simon, H.A Reason in human affairs. Blackwell Oxford, sid Ibid. 13

14 4.1 Riskbenägenhet De senaste fyrtio åren har de flesta som studerat mänskligt beteende kommit till insikten att människa inte alltid handlar rationellt. En av de viktigaste studierna som gjorts på senare år inom detta område gjordes av Kahneman och Tversky (1979). De upptäckte att investerare som inte har accepterat sin förlust är mer benägen till att riskera mer än vad personen skulle ha gjort i normala fall. Investeraren går alltså från att vara riskavert till att bli risksökare. Deras hypotes var att investerare tenderar att sälja vinnare för tidigt och håller kvar förlorare för. 16 Kahneman och Tversky utvecklade en teori som visar hur investerare agerar i vid beslutsfattande i olika osäkra finansiella situationer. Deras prospect theory utgår ifrån att människor är riskaverta vid en vinst situation och risksökare när det handlar om förluster. Varje beslut som en investerare tar är förenat med risk. Valen som investeraren står inför är ett val mellan det förväntade utfallet och osäkra utfall. Figur 4 nedan visar den S-kurva som Kahneman och Tversky utgick ifrån. Värderingen av beslutet är konkav i vinst området och konvex i förlust området. Detta visar på en investerares riskaversion i vinstområden och risksökande i förlustområden. Figur 4: Kahneman-Tverskys värdefunktion Värde Förlust Vinst Källa: Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid

15 Värdefunktionen visar att nyttan som en investerare erhåller vid en vinst är lägre än den nyttoförlust en förlustaffär på samma belopp ger. Detta ofta på grund av att det förväntade värdet av beslutet bör vara positivt, eftersom annars skulle inte investeraren välja detta alternativ. Kahneman och Tverskys studie bygger på experiment och för en stor grupp individer bevisades att dessa tenderar att välja ett alternativ med minimal risk när de ställs inför val där sannolikheten för vinster är hög. Detta trots att avkastningen för det riskfria alternativet var lägre än för det riskfyllda alternativet. Små säkra vinster föredras alltså före större osäkra placeringar. När samma investerare ställs inför val där sannolikheten för ett negativt utfall är stort och därmed mer riskfyllt så väljer investeraren detta alternativ vilket kan resultera i ökad förlust. Antagandet om att alla individer är rationella i sitt agerande går således emot deras resultat. Det beteende som uppvisades av investerarna visar således att de var riskaverta i vinst situationer som är säkra, men är risksökare i vid förluster. 17 Detta stämmer väl överens med hur många investerare på aktiemarknaden agerar. 4.2 Förlustaversion Det svåraste som finns här i livet kan vara att medge att man har fel. En investering som går dåligt är en bekräftelse på ett felaktigt köp. Investeringen realiseras visserligen inte förrän vid försäljningen, med andra ord så är ingen förlust gjord förrän försäljningen är genomförd. Kanske är det just därför så många investerare behåller sina förlustaffärer. På grund av de skatteregler som gäller för aktier och andra värdepapper i Sverige så känns det nästan som en tröst att ha förluster att kvitta mot sina vinster. Att vara tvungen att betala trettio procent av sin vinst kan kännas orättvist. Alla enskilda investerare deklarerar vid årets slut och säljer då oftast bara de aktier som tar bort vinstskatten som de måste betala in. Återstående aktier som de håller med förlust sparar de tills nästa år för att eventuellt kvitta mot kommande vinster. Möjligheten till att få bli kvitt och lämna en position utan förlust är också positivt för individens ego. Att förlora pengar svider mer än det är behagligt att tjäna dem. De positiva känslor som medföljer en vinst är inte lika starka som den desperation och ångest en dålig affär kan medföra Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid Gyllenram, C-G Aktiemarknadens psykologi. Bokförlaget Rabén Prism, sid

16 Tidigare forskning inom ämnet visar på att i valet mellan att sälja en vinstaktie eller en förlustaktie är det mer sannolikt att investeraren väljer vinstaktien. Investerarens strävan efter låg risk och trygghet kan med andra ord leda till katastrofala resultat Empiriskt resonemang 5.1 Aktiemarknaden Stockholmsbörsen är en samlingsplats för alla företag som uppfyller de krav som ställs av OMX som äger stockholmsbörsen. All information som är offentlig distribueras ut löpande av olika företag som samarbetar med OMX. Enligt den finansiella teorin avspeglar aktiekursen all information som är väsentlig för att kunna bestämma en akties värde. Teoretiskt sätt går det även att värdera en aktie genom att beräkna nuvärdet av förväntad framtida avkastning och kraftiga kursrörelser på flera procent upp eller ned kan förekomma utan att någon ny information om företaget har tillkommit. En förklaring till detta kan vara att på kort sikt reagerar aktiekurserna på världspolitiska händelser och andra faktorer som kan påverka företagets framtid. Anledningen till att företag väljer att börsnotera sig är ofta på grund av att företaget behöver långfristigt kapital för sin verksamhet och expansion. En investerare är ofta inte lika långsiktig som företagen och vill ha sitt kapital tillgängligt på kort sikt. Aktiemarknaden tillgodoser på så sätt olika krav från marknadens parter och önskemål. Aktiemarknaden fungerar även som en riskfördelare eftersom investerarna väljer att satsa sitt kapital på de aktier som ger högst avkastning. Fördelen med aktiemarknaden är att investerarna lätt kan omsätta sina aktier till likvida medel utan att behöva förhandla om priset då det alltid ska finns priser i marknaden. Alla medlemmar på stockholmsbörsen har krav på insyn och öppenhet i fråga om redovisning och information som kan påverka kursen Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid Forsgårdh, L.E. 1994, Aktiespararnas Aktiehandbok, Aktiespararnas Riksförbund, Stockholm sid

17 5.2 EMH Aktiemarknaden översvämmas av tusentals intelligenta, högavlönade och högutbildade investerare som letar efter över- och undervärderade aktier att köpa och sälja. Ju fler investerare och ju mer nyheter på marknaden desto mer effektivt borde marknaden fungera. Debatten kring hur effektiv marknaden verkligen är har resulterat i hundratals empiriska undersökningar för att avgöra graden av effektivitet på börsen. Många mindre erfarna investerare blir ofta förvånade över hur mycket bevis det finns som stödjer EMH. Tidiga tester i början av 1970-talet fokuserade på att visa om teknisk analys, kunde generera överavkastning jämfört med index. Resultaten visade att nästan samtliga av dessa tester gav stöd för EMH då få av dessa försök uppvisade en överavkastning. Även om forskarna inte kunde hitta direkta motbevis mot EMH så fann de ändå tekniska anomalier som kunde vara till fördel för de analytiker som förlitade sig på teknisk analys. Transaktionskostnaden tenderade dock att minimera denna fördel. Forskare har även upptäckt ett flertal andra marknadsanomalier som såg ut att motsäga den effektiva marknadshypotesen. Sökandet efter anomalier är ett sökande efter mönster eller trender som kan användas för att få en ökad avkastning jämfört med utvecklingen av index. Teoretiskt sett så bör dessa anomalier raderas ut med tiden då investerare som försöker tjäna pengar genom att utnyttja ineffektiviteten på marknaden. Många anomalier som upptäcktes i början på 70- och 80-talet har faktiskt raderats ut och är nu mer omöjliga att utnyttja på grund av transaktionskostnaden. Med dagens information går det att göra en prognos för det framtida fundamentala värdet vilket naturligtvis ständigt uppdateras när ny information tillkännages. För den enskilda investeraren finns det alltså en osäkerhet hur aktien kommer att utvecklas. Placeringen som investeraren gör innehåller är med andra ord riskfylld. Det finns risk i roulette då det finns ett flertal olika möjligheter som kulan kan landa på. Varje ruta har lika stor sannolikhet. Risken ligger i att spelaren inte kan veta vilket nummer som kulan kommer att landa på, men det är möjligt för spelaren att räkna ut sannolikheten för varje nummer. Dock finns det en osäkerhet gällande möjligheten till ett nytt europeiskt världskrig. Även om det är möjligt så finns det ingen uträkning som kan bestämma sannolikheten. 21 I 21 Crotty, J. R Owner-manager conflict and financial theories of investment instability, sid

18 roulette finns det både subjektiva och objektiva förväntningar, jämfört med börsen där det bara finns investerarens egna subjektiva förväntningar. Utan objektiva fakta som kan tala om för investeraren vilket pris som är det fundamentalt riktiga priset på en aktie, så blir det mer troligt att investeraren kommer att basera sitt beslut på åsikten av vad andra personer tycker och rekommenderar. Aktiemarknaden beskrivs ibland som en skönhetstävling: Målet för en investerare är oftast att välja den flicka som de andra uppfattar som vackrast snarare är att välja den flicka som dom själva tycker är vackrast. Individer tenderar att anamma den allmänna åsikten eller den genomsnittliga. Aktiemarknaden är därför ofta utsatt för vågor av pessimism eller optimism när det inte finns någon stark generell uppfattning om marknaden. Kursrörelser på en informationsfattig marknad är därför ofta resultatet av så kallade noise traders som handlar på trender och rörelser. 22 Många investerare köper eventuellt inte en aktie för att behålla den en längre tid utan snarare för att kunna återsälja dem inom kort med vinst. Day trading är ett exempel på en sådan företeelse. Kortsiktiga fundamentala värden som antas vara felaktiga utnyttjas av daytraders genom att göra arbitrage på dessa fel i prissättningen. Problemet är att många daytraders inte har korrekt bild av det fundamentala värdet och kan därför mer liknas vid en noise trader. Eftersom det inte är rimligt att anta att marknaden enbart består av noise traders, så kan man ändå anta att det är en relativt stor grupp. EMH verkar inte falsifieras över en längre tidshorisont. Ju längre tid som går, desto fler nyheter och uppdateringar som offentliggörs ifrån olika företag och annan ekonomisk information, kommer att driva priset på aktier mot dess fundamentala värde. 5.3 Arbitrage traders och Noise traders Arbitrage anses vara ett av de vackraste orden som finns inom den finansiella sfären. Definitionen av arbitrage är att simultant köpa och sälja en vara som handlas på två olika marknader till olika priser. Teoretiskt sätt behövs ingen ytterligare investering göras och är därför riskfri. När en investerare som handlar på arbitrage köper ett billigare värdepapper och 22 Crotty, J. R Owner-manager conflict and financial theories of investment instability, sid

19 samtidigt säljer det dyrare så är hans nettoinvestering noll och utan risk då han direkt vet nettovinsten. Arbitrage handel spelar en viktig roll vid analys av värdepappersmarknaden eftersom priset på ett värdepapper hela tiden kommer att drivas mot det fundamentala värdet och håller marknaden effektiv. De investerare som inser den felaktiga kursrörelse som skapas spekulering på marknaden kallas arbitrage traders. 23 Professionella investerare tänker ofta långsiktigt och använder sig av information om den historiska aktiekursen, företagets produkter, branschen som helhet, ränteutsikter, inflation, valutor m.m. De bedömer hur lång tid det kommer att ta för dessa faktorer att påverka företagets resultat. Ofta försöker de även kontakta företaget några gånger om året för att hålla sig uppdaterade om företagets utsikter och produkter. Denna information och mycket annat läggs till i företagets analys och framtida värdering. 24 Det har länge sagts att investerare som gör misstag, köper dyrt och säljer billigt, kommer att förlora sina pengar till rationella investerare. Med andra ord kommer de till slut att ha förlorat alla sina pengar och försvinna från marknaden. Den stora börskraschen under 1930-talet var en indikation på att s.k. noise traders förlorade sina pengar och blev utfattiga. Eftersom de handlade på rykten istället för på fundamental information så antog man länge att dessa noise traders genomsnittliga avkastning konstant var negativ men att de var tack vare dom som arbitrage traders kunde tjäna pengar. I början på 1990-talet fick man dock en ny syn på noise traders då de stigande aktiekurserna gjorde att många investerare tjänade betydligt mer pengar. Trots att noise traders har en felaktig uppfattning om marknaden så kan dom tjäna pengar. Om ett flertal investerare handlar på likartad information istället för att agera ensamma så ökar möjligheten att få en högre avkastning jämfört med rationella investerare. Rika noise traders i en stor grupp kan alltså inte bara överleva på marknaden utan kan också dominera den i form av ökad förmögenhet i det längre perspektivet. Men det finns även studier som går åt motsatta håll. Osler menar att noise traders måste vara förlorare i längden eftersom dom inte är rationella och tar risker som är onödigt stora. Även om de gör vinster så är dessa vinster mindre än om de hade agerat rationellt. Noise traders tenderar att tjäna pengar på hög risk. En risk som de själva skapat och därför inte behövt ta för att få en ökad avkastning Shleifer, A Inefficient Markets, Oxford University Press, sid Haugen, R.A Modern Investment Theory (third edition). Prentice Hall, Sid Shleifer, A Inefficient Markets, Oxford University Press, sid

20 Noise trader konceptet uppkom vid observationer av defekter på den finansiella marknaden. Defekterna var i formen av uppenbart irrationellt beteende. De investerare som är noise traders beskrivs ofta som emotionella och agerar ofta med överoptimism eller överpessimism. De skiftar snabbt i sin uppfattning om olika aktier och påverkar därmed aktiepriset plötsligt och utan förvarning för de rationella investerarna. Noise traders blir därför ofta utpekade att orsaka stora börsfall och börsuppgångar eftersom de drar igång spekulationer kring olika aktier och marknaden. Om så är fallet så kan de påverka de rationella investerarnas beslut vilket leder till att trots att den rationella investeraren vet om att en aktie är undervärderad så vågar han inte köpa och på så sätt låta priset närma sig det fundamentala värdet. Problemet för arbitrage handlaren är att han vet att om noise tradern blir mer pessimistisk imorgon så kommer han att driva ner priset ytterliggare. Arbitrage handlaren måste vara medveten om hur länge han har råd att ha kvar positionen så att han inte måste sälja till förlust Aktiemarknadspsykologi Rörelser på aktiemarknaden som inte orsakas av ny information förklaras genom marknadspsykologiska faktorer och anomalier. 6.1 Anomalier Undantag från EMH finns också på grund av olika skäl som kan hänvisas till skattemässiga faktorer eller rena psykologiska faktorer som kan förklaras med hänsyn till risk. Anomalier är sådana effekter som inte kan förklaras av den existerande teorin. De beskrivs som avvikelser från EMH och kan alltså inte förklaras av den traditionella synen att marknadspriser och avkastning bestäms av CAPM och att marknaden är effektiv. Nedan kommer jag att beskriva några av dessa anomalier Flockbeteende Att känna tillhörighet och trygghet är något som anses som viktigt för de flesta av oss människor och är ingen ny företeelse. Vetskapen om att man inte står ensam om allt faller är kanske inte en räddning men det mildrar förhoppningsvis fallet något. För oss människor 26 Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid

21 handlade det till en början om att vi behövde vara fler när vi jagade för att få föda. Ett stort djur dog inte av ett spjut och en ensam jägare kunde inte driva djuret i riktningen mot klippan. En investerare fungerar till stor del på samma sätt som en jägare. En ensam investerare måste vara väldigt stark för att kunna driva en aktie i önskad riktning. Om flera investerare går följer samma mönster så ökar ju chansen att aktiekursen går i önskad riktning. I dagens samhälle träffas sällan människor på finansiella marknader personligen. Men syftet för samtliga av dessa investerare är att göra vinstgivande aktieaffärer. Därigenom kommer deras samhörighet och de kan lätt identifiera sig med aktörer som delar deras egen uppfattning om marknaden eller ett företag. Naturligtvis kan man se tecken på flockbeteende även inom elektronisk handel. T.ex. när ett bolag lämnar en rapport som till en början tolkas olika av investerare. I början kan aktien både röra sig på plus- och minussidan, men till slut så kommer massan av investerare att följa den väg som verkar starkast. Även om en investerare tyckte att rapporten var en besvikelse så är det mycket troligt att personen kommer att köpa aktien. På grund av att tillräckligt många andra investerare tyckte att rapporten var bra nog för att motivera en fortsatt kursuppgång i aktien viker han av från sin ursprungliga tanke och värderar rapporten. 27 Viktigt att komma ihåg är ändå att samtliga investerare på en marknad inte kan ha samma marknadstro då det finns både köpare och säljare på marknaden. Det som en investerare köper måste en annan investerare sälja. En annan notering som är viktig att lägga märke till är vem det är som säljer. Om det är en liten Internet handlare som säljer en större volym så är det sannolikt en privatkund som säljer aktier av begränsad mängd. Om en större aktör på börsen börja sälja av aktier så vet övriga investerare inte om det är en privatkund som säljer eller om det är institutionen själva som beslutat att sälja. När volymen som säljs är oklar skapas det lätt en kortsiktig panik i en aktie. Investerare är mer benägna att följa efter en större aktör än en mindre då man är medvetna om att resurser är en viktig nyckel till kursrörelser. Flockbeteende är således en anledning till att noise traders kan tjäna pengar Januarieffekten På börsen går det att urskilja ett säsongsmönster som tenderar att upprepa sig. Studier visar att de första månaderna på året vanligtvis är bättre än de senare på börsen. Enligt en studie på 27 Gyllenram, C-G Aktiemarknadens psykologi. Bokförlaget Rabén Prism, sid Wärneryd, K-E Stock-Market Psychology. Edward Elgar Publishing Limited, sid

22 Stockholmsbörsen så är januari den månad som ger högst genomsnittlig avkastning och september den månad som har sämst genomsnittlig avkastning. Studien som gjordes analyserade hur Stockholmsbörsen utvecklats månadsvis i procent från början av1980-talet till och med år Flest studier har dock gjorts på den amerikanska aktiemarknaden. De Bondt och Thaler gjorde en liknande undersökning. Under fem år studerade de medelavkastningen på en stor grupp aktier under årets alla månader och kom fram till att medelavkastningen var som bäst i januari jämfört med övriga månader på året. 30 Eftersom vinster och förluster vanligtvis realiseras under december månad så var effekten extra stor på de aktier som varit förlorare under året. När investerare sålde av dessa aktier före årsskiftet föll de i pris och rekylerade oftast upp mest av alla aktier i januari när de köptes tillbaka och då fick en positiv trend. Januarieffekten kan även förklaras av att portföljförvaltare viktar om sina portföljer då de vill påbörja ett nytt år med nya vinnaraktier samt på grund av de nya branschrekommendationer som tenderar att offentliggöras inför ett nytt år. Pensionspengar som placeras i försäkringsbolag och andra institutioner får oftast in mycket pengar som ska placeras inför det kommande året vilket också bidrar till kursuppgången i januari. Många av de större bankerna gör ju också betydande affärer med ett flertal av bolagen. Denna koppling kan göra att bankerna lämnar en rekommendation som är positiv för den bransch som kunden är verksam i. Rekommendationer som helhet är väldigt frekventa inför ett nytt år. Här är listan på vinnarna det kommande året är en vanlig syn i slutet på december. De institutioner och banker som lämnar dessa rekommendationer är beroende av courtage och en positiv marknad genererar betydligt fler affärer än en negativ marknad. 31 Studier visar att januarieffekten på senare år minskar, mycket på grund av att marknaden tagit notis om den, men den finns ändå kvar, speciellt i mindre bolag. Dessa aktier förknippas ofta med högre risk då de ofta levererar minusresultat och det då är svårt att avgöra deras fundamentala värde. Arbitrage traders som handlar just på fundamentala värden förlorar då sin makt på grund av att dessa företag ofta är sparsamma men information om vad som händer i företaget. Brist på order och övriga nyheter leder till bristande insyn och är således en viktig faktor till att dessa mindre bolags aktier kan styras av marknadspsykologiska aspekter på grund av risk. 29 Alfredsson, M. 2000, Bli rik på aktier, Bokförlaget Forum, Stockholm sid Shleifer, A Inefficient Markets, Oxford University Press, sid Haugen, R.A Modern Investment Theory (third edition). Prentice Hall, Sid

23 6.1.3 Överreaktionseffekten De Bondt och Thaler gjorde år 1985 en ingående studie av den amerikanska aktiemarknaden. De kom fram till att aktier som systematiskt överreagerar på positiva eller negativa nyheter borde gå att utläsa ur den historiska aktiekursen. För att undersöka denna teori kom författarna fram till följande två hypoteser: 1. Extrema rörelser i aktiekurserna kommer att efterföljas av en rörelse i motsatt riktning. 2. Ju mer extrema rörelser i aktiepriserna desto större rörelse i motsatt riktning. Båda hypoteser vederlägger den svaga formen av EMH. 32 Resultatet som De Bondt och Thaler kom fram till var att en investerare kommer att få en bättre avkastning om han väljer aktier som visat underavkastning under de senaste två till fem åren och säljer de aktier som har givit en överavkastning jämfört med index under samma period. Thaler och De Bondts studie visar att mätt på de senaste femtio åren så har förlorarportföljerna genererat en genomsnittlig överavkastning på 19,6 % tre år efter att portföljerna skapats. Vinnarportföljerna som bestod av tidigare års vinnare visar upp en genomsnittlig underavkastning på 5 % under samma period på New York börsen. 33 Studien falsifierade EMH och fick därför utstå mycket kritik, bland annat så framhölls att risken med att investera i tidigare förlorare skulle vara högre än i andra aktier, samt att mindre företag ofta var förlorare när de introducerades på börsen för att sedan ge överavkastning på lång sikt Dog funds En strategi som kommit fram mer i ljuset på senare år är dog funds som går ut på att köpa aktierna som har haft sämst utveckling jämfört med övriga aktier under en vald period av 1-3 år. Amerikanska aktier som givit en underavkastning under en längre period brukar benämnas 32 Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid Wärneryd, K-E Stock-Market Psychology. Edward Elgar Publishing Limited, sid Thaler, R Advances in behavioral finance, Russel Sage Foundation, sid

24 dogs. Fondförvaltaren Björn Englund har tagit denna strategi till sig och övertalat tio tunga investerare att lägga 200 Mkr i fonden The Dog Fund - aktierna som ingen annan vill ha. Strategin bakom The Dog Fund är att den bara investerar i de fyrtio aktierna som presterat sämst under det föregående året. Av dessa fyrtio aktier väljs sedan ungefär ¼ ut för att ingå i den portfölj som The Dog Fund kommer att bestå av. Innehavet hålls sedan oförändrat i ungefär ett år framåt. "Vi köper det som andra inte vill ha. Du får ofta felaktiga prissättningar på aktier i oktober och november eftersom de stora förvaltarna slänger ut det som har gått dåligt. Där går vi in och köper", säger Björn Englund. 35 Anledningen till att Englund tror på den här strategin förklarar han med börspsykologi och anomalier. "Vintersäsongen på aktiemarknaden i USA har avkastat 8 procent historiskt, sommarsäsongen bara 1 procent. Börserna är mer optimistiska på nyåret och fondförvaltarna börjar tänka på vad de ska göra med sina bonusar som betalas ut i januari och februari." The Dog Fund har funnits i knappt fyra år. Under 2004 blev avkastningen 48 procent. De senaste tre åren har fonden givit 29 procent i genomsnittlig årlig avkastning jämfört med 2 procent i snitt för hela S&P Sök- och informationskostnaden har minskat Media Massmedia har ökat övervakningen på börser världen över under senare år. Under 1990-talet fördubblades antalet journalister som verkade inom ekonomi. Högkonjunkturen och börsuppgången som då verkade bestående ökade intresset för börsen. Medias ökade rapportering och reportage om börsen och olika bolag och branscher fick allt mer uppmärksamhet. Konkurrensen inom media var påtaglig och nyheterna haglade över investerarna. Även om massmedia inte själva gjorde analyser och på så sätt påverkade aktiekurserna så hade de ändå en betydande roll på den finansiella marknaden. De valde, tolkade, framhöll och vilseledde ofta det svenska folket i det material som publicerades som frossar i aktierna ingen vill ha, Ibid. 24

25 Massmedia hade och kommer alltid att ha ett visst inflytande över enskilda händelser på börsen då media blir en allt större del av samhället Internet I och med Internet har möjligheter öppnats för den mindre investeraren att ta del av aktiemarknaden i realtid. Tillgången till Internetmäklare och en bättre överblick över aktier och kapital har gjort att allt fler investerare handlar aktier på jobbet och andra platser där det tidigare inte var möjligt. Den allt snabbare marknaden har gjort att framväxten av day traders har blivit en viktig faktor att räkna med på marknaden och bidragande faktor till kursutvecklingen på aktier. Internetmäklarna har även dragit ner kostnaden för att göra affärer vilket har lett till ett ökat antal affärer bland mindre investerare. Möjligheten till blankning har också tagit fart med det ökade intresset. Att kunna tjäna pengar i både upp- och nedgångar har gjort att fenomenet day trader har blivit ett jobb som många sysslar med. Överoptimism och överskattning av kunskap och trender har förstorat noise trader syndromet och blivit en mäktig motståndare till EMH Analys Aktiemarknaden är en handelsplats som kanske styrs av mer eller mindre genomtänkta och analyserade beslut. Osäkerheten i en investering är påtaglig och framtiden omöjlig att förutspå. Känslor, ekonomi, attityd, riskaversion och många andra faktorer spelar en viktig roll i vårat beslutsfattande. Khaneman & Tversky har visat att människor inte alltid agerar på ett sätt som maximerar deras nytta. Deras slutsats visade att människor inte agerar rationellt när de ställs inför riskfyllda val. Uppfattningen om sannolika utfall påverkas vilket leder till ett kortsiktigt tänkande och snabba affärer. Förluster accepteras inte gärna av de flesta investerare och de följer hellre med det sjunkande skeppet till botten än överger det för ett bättre alternativ. När försäljningen väl blir av så blir det eventuellt en kedjereaktion mellan investerare då många satt i samma båt vilket leder till ökad volatilitet på marknaden. 37 Shiller, R.J. 2000, Irrational Exuberance, Princeton University Press, sid Shiller, R.J. 2000, Irrational Exuberance, Princeton University Press, sid

26 Studier har presenterats som ofta ifrågasätter den effektiva marknaden. De kraftiga svängningar som kan uppstå genom rykten och rekommendationer som direkt påverkar en aktie överensstämmer inte med EMH men måste ändå kunna förklaras. Investerares begränsade rationalitet och riskaversion bygger kanske på dessa marknadspsykologiska faktorer som kan vara en förklaring till årliga upprepningar i de historiska aktiekurserna. Det ökade inflytandet som noise traders och day traders har fått påverkar marknaden. Ett ökat antal individer och institutionella placerare investerar med allt kortare tidshorisont. Stora aktörer är medvetna om att andelen noise traders på börsen är stor och utnyttjar detta till sin fördel. Nu mer finns det institutionella investerare som day tradar en aktie och på så sätt får med sig noise traders i sina försök att driva kursen i fördelaktig riktning. När de institutionella investerarna köper en aktie så ser noise traders detta och köper aktien, även om det är till ett högre pris, då de tror att den kommer att fortsätta upp. Den institutionella investeraren kan sedan välja att sälja stora delar av sin position till ett högre pris till noise traders som hoppas på fortsatt uppgång. Framväxten av investerare som är ute efter snabba pengar präglar eventuellt marknadens rörelser på Stockholmsbörsen oftare än vi tror. Genom att handla på trender och rykten skapar de en volatil marknad, vilket är en förutsättning för att kunna tjäna pengar eftersom många noise traders bara innehar positionen under en eller ett par dagar. De förändringar som sker i efterfrågan är inte rationella. De kan uppstå genom uppskruvade förväntningar som i sin tur uppstått genom rykten eller annan lös information. Nyttan för en noise trader maximeras ju fler som imiterar dennes beteende, eftersom han då tjänar mer pengar när kursen påverkas och rör sig i en fördelaktig riktning. Att noise traders kan få en hög avkastning skapar uppmärksamhet. Fler investerare börjar imitera beteendet och ignorerar den större risk som tas för att handla, utan att ta egentlig hänsyn till fundamentala värden och utsätter sig i allt större grad för chans Shleifer A. Summers L H The Noise Trader Approach to Finance. Journal of Economic Perspectives, sid