Moberg Derma (MOB.ST) Hudnära innovationer

Detta är en uppdaterad version av den analys som ursprungligen publicerades den 4 maj 2011 BOLAGSANALYS juni 2011 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) Hudnära innovationer Med 75 färska miljoner på fickan har dermatologibolaget Moberg Derma seglat in på börsen. Vi bedömmer att pengarna räcker till att ta bolaget till break-even 2013. Bolagets första produkt mot nagelsvamp, Nalox, lanserades under hösten 2010 och var redan efter några månader marknadsledande i Norden. Bolagets övriga produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risken i utvecklingen. Aktien har haft en tuff inledning på en turbulent börs. Vi tror dock att en investerare med is i magen kan bli rikligt belönad. Vårt fundamentala värde ligger på 49,5 kronor per aktie Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 204 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 2 11 28 48 142 Tillväxt 1 052% 552% 150% 70% 196% EBITDA -24-30 -38-28 46 EBITDA-marginal -1 405% -267% -134% -58% 33% EBIT -24-30 -38-28 46 EBIT-marginal -1 412% -269% -134% -58% 33% Resultat före skatt -24-31 -34-26 47 Nettoresultat -24-31 -34-26 47 Nettomarginal -1 409% -277% -121% -55% 33% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -7,99-5,10-3,77-2,90 5,22 VPA just -7,99-5,10-3,77-2,90 5,22 P/E just -2,8-4,4-6,0-7,8 4,3 P/S 118,2 18,1 7,2 4,3 1,4 EV/S 99,3 17,9 4,7 2,8 0,9 EV/EBITDA just -7,1-6,7-3,5-4,8 2,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 22,5 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 204 Nettoskuld (MSEK) -71 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Denna sida har avsiktligt lämnats blank 3

Innehållsförteckning Hudnära innovationer... 1 Innehållsförteckning... 4 Investeringssammanfattning... 6 Nalox /Emtrix - en succéartad lansering... 7 En koncentrerad och balanserad portfölj... 8 Flexibel intäktsmodell allt för att optimera potentialen av produkterna/projekten... 9 Operativa och finansiella mål kräver förvärv på sikt... 9 Kortsiktiga mål (2011-2012)... 9 Medellång sikt (2012-2013)... 10 Lång sikt (>2014)... 10 Försäljning och EBIT-utveckling 2009-2017... 10 Nytt noteringsförsök lyckades... 10 Kapitalet räcker till positivt kassaflöde år 2013... 11 Händelserika år framöver... 11 Värdering Moberg Derma... 12 Beräknat värderingsintervall för Moberg Derma... 13 SWOT-analys... 14 Finansiella prognoser... 15 Våra prognoser antar ingen egen försäljning... 16 Kommentar av finansiella prognoser... 17 Nyemission och börsintroduktion ger bolaget en styrka... 19 Värdering... 20 Produkterna/Projekten Antaganden för värdering... 22 Känslighetsanalys... 27 Jämförande värdering kvalitativ... 28 Scenarioanalys... 31 Bolagsbeskrivning... 32 Fokus på dermatologi... 32 Mål och tillväxtstrategi... 32 En specialty pharma-liknande affärsmodell... 34 Den enes död den andres bröd... 36 Aktieägare... 38 Historik och uppnådda milstolpar... 38 Teknologiplattform... 41 Bolagets produkter/projekt... 42 Nalox /Emtrix och MOB-015 - Produkter och projekt för behandling av Nagelsvamp,... 42 Bakgrund, incidens och nuvarande behandling... 42 Nagelsvamp främst ett kosmetiskt problem... 44 Lång behandling och låg effekt... 44 Behandling av nagelsvamp... 45 Tabletter enda lösningen för svåra besvär... 46 Marknaden för nagelsvamp... 48 Receptfria marknaden, en möjlighet?... 51 Moberg Dermas lösning... 51 Nalox /Emtrix... 51 Moberg Dermas initiala preparat mot nagelsvamp... 52 Lovande studieresultat för NALOX /EMTRIX... 53 Den kosmetiska effekten Nalox /Emtrix främsta konkurrensmedel... 53 Nalox /Emtrix har potential att bli förstahandsmedel... 56 MOB-015... 57 Kaprolac - behandling av diverse hudåkommor... 59 Limtop projekt mot aktinisk keratos... 60 Bakgrund, incidens och nuvarande behandling... 60 Behandling... 62 Moberg Dermas lösning... 66 Behandlingar under utveckling... 67 A-fizz mot analfissurer... 68 Bakgrund, incidens och nuvarande behandling... 68 Behandling... 70 Moberg Dermas lösning... 72 Behandlingar under utveckling... 72 4

Appandix 1 Marknaden... 73 Dermatologimarknaden... 73 Marknadsandel per indikationsområde... 73 Appendix 2 Marknad för Kaprolac... 75 Marknaden för behandling av mjälleksem... 75 Spridningen inte begränsad till hårbotten... 75 Behandling går ut på att minska klåda och fjällning... 75 Gamla behandlingar dominerar... 76 Kosmetiken ett viktigt konkurrensmedel... 76 Nya substanser på marknaden... 76 Marknaden för behandling av böjveckseksem... 77 Appendix 3 Läkemedel mot nagelsvamp... 79 Appendix 4: Ägare... 81 Appendix 5 Nyckelpersoner... 82 Styrelse (aktie- och optionsinnehav enligt prospekt):... 82 Ledning (aktie och optionsinnehav enligt prospektet):... 83 Appendix 6 Vetenskapliga rådgivare... 85 Appendix 7 Partners... 86 Appendix 8 Patent... 87 Appendix 9: Kaprolac-principen... 88 Appendix 10 Avkastningskrav... 90 Sammanfattning Redeye Rating... 91 Ratingförändringar i denna rapport:... 91 5

Investeringssammanfattning Moberg Derma Biotech! Detta ord ger ofta en fadd bismak hos de flesta investerarna. Life Science! Även denna bredare benämning på en sektor får många investerare att fly hals över huvud. Varför är det så? Är det den höga risken, det omättliga behovet av nya pengar från investerarna, de långa ledtiderna eller de oräkneliga gånger som dessa bolag behövt revidera sina prognoser? Baksidan, eller kanske framsidan, av myntet är naturligtvis de enorma vinster ett bolag kan skörda om de når ända fram till marknaden med någon av sina produkter. Moberg Derma handlas på OMX small cap sedan den 26 maj Moberg Derma är ett annorlunda bolag och i mångt och mycket forskningsbolagens antites. Sedan den 26 maj går bolagets aktier att handlas på OMX SmallCap. Även om den inledande aktieresan varit dyster på en mycket skakig börs, finns det mycket som pekar på att aktien på en mer normal aktiemarknad kan utvecklas betydligt bättre än genomsnittsaktien. Moberg Derma kan erbjuda kortare utvecklingstider, mindre riskfylld forskning, lägre kapitalbehov samt infriade löften. Allt jämfört med de flesta av de nuvarande forskningsbolagen. Trots detta är den riskjusterade potentialen i Moberg Dermas projekt i flera fall minst lika stora som för de rena forskningsbolagen. Anledningen till att Moberg Derma kan erbjuda detta är att de arbetar med redan kända substanser där Moberg Derma genom applicerande av drug delivery kunnande skapar nya produkter med förbättrade egenskaper jämfört med orginalprodukten. Det fina i kråksången är att de också kan erhålla nya patent för sina förbättrade produkter. Moberg Derma är också fokuserat på produkter och applikationer som innebär att produkterna används utvärtes, det vill säga på ytan, på huden, och behöver sålunda inte tas peroralt eller injiceras. Detta minskar risken ytterligare i bolagets forskning eftersom risken för systemiska biverkningar minskar. Beprövade substanser + innovativ formuleringsteknologi = nya patenterbara produkter Moberg Derma relativt Biotech Karakäristika Utvecklingsrisk Utvecklingskostnad Utvecklingstid Möjlighet till partneravtal Kommersiell potential Värdeskapande - kort sikt Värdeskapande- lång sikt Källa: IMS och Redeye research Lägre Lägre Kortare Jämförbar Jämförbar Högre Jämförbar Moberg Derma hade som målsättning vid starten 2006 att lansera sin första produkt inom 4-5 år, vilket de också uppfyllde i och med lanseringen av sina två första produkter under 2010; Nalox /Emtrix mot nagelsvamp 6

och Kaprolac mot diverse hudåkommor, inledningsvis mjälleksem. Lanseringen har skett genom distributörer där Moberg Derma får cirka 30 procent av distributörens pris mot grossist/detaljist. Nalox /Emtrix säljs receptfritt på Apotek, medan Kaprolac till att börja med säljs genom utvalda frisörsalonger. Tar ytterfilen till marknaden Klassisk utveclingsmodell Moberg Derma modellen Klassisk läkemedelsbolags forskning och utvecklingsprocess Drug delivery utvecklingsprocess Preklinisk / Klinisk fas form. dev. I II III Regulatorisk granskning Formulerings-Klinisutveckling fas Regulatorisk granskning Tid Tid 10 12 år Återanv. data 3 5 år avs. aktiv Kostnad substans Kostnad MUSD 600 800 MUSD 10 100 Källa: Redeye research Som bilden ovan visar finns betydande tidsvinster och besparingar att vinna genom att använda redan kända substanser som utgångspunkt i sin läkemedelsutveckling. Modellen är väl använd, framförallt i USA, men även svenska bolag som Meda och Orexo använder den framgångsrikt. Liksom Meda använder Moberg Derma begreppet search and development till skillnad från research and development. Vi räknar med att Moberg Derma ligger någonstans i den lägre delen av intervallet för utvecklingskostnader samt någonstans i mitten avseende utvecklingstider. Nalox/Emtrix mot nagelsvamp lanserad 2010 och redan marknadsledande i Norden Nalox /Emtrix - en succéartad lansering Lanseringen av Nalox /Emtrix kan inte beskrivas i andra termer än succé. Produkten lanserades i Norden av Antula Healthcare (numera Meda) under fjärde kvartalet 2010 och redan efter två månader sålde den bättre än det främsta topikala medlet mot nagelsvamp, Loceryl från Galderma. Nu, sex månader efter lanseringen har den snabba tillväxten för Nalox /Emtrix medfört att marknaden för receptfria preparat mot nagelsvamp i Norden ökat med mer än 400 procent. Lanseringen visar vad Moberg Derma vill åstadkomma med sina produkter; erbjuda förbättrade alternativ jämfört med befintliga produkter och på så vis väcka marknader till liv, som i och för sig är stora i patienter räknat, men som på grund av avsaknaden av bra behandlingsalternativ är små i kronor räknat. 7

Nalox /Emtrix - en succéartad lansering Källa: Moberg Derma, IMS, (antal sålda enheter i Norden på apotek) En koncentrerad och balanserad portfölj Moberg Derma har i dag, förutom de två lanserade produkterna, en koncentrerad portfölj med tre produkter i olika utvecklingsstadier, samt en andra generations produkt för Nalox /Emtrix med potential att förlänga patentskyddet avsevärt. Bolaget uppskattar att den befintliga produkt- och projektportföljen har en försäljningspotential på över 3 miljarder kronor i distributörsledet. Moberg Dermas uppskattade andel ligger på mellan 30 och 50 procent beroende på intäktsmodell. Produkt/projekt-portfölj Indikation/ Formulering Registrering Produkt terapeutiskt område Aktiv substans Klass Utveckling Klinisk fas inlämnad Marknad Nalox/Emtrix Nagelsvamp na 1 Medicinteknik 3 Kaprolac Hudbesvär na 1 Medicinteknik 4 2:a gen Emtrix Nagelsvamp na 1 Medicinteknik 3 Fas III 2013 MOB-015 Nagelsvamp terbinafin Läkemedel Fas II 2017 Limtop Aktinisk keratos imikvimod Läkemedel 2016 A-Fizz Analfissurer amlodipin Läkemedel 2016 Källa: Moberg Derma och Redeye Research 1 Baserat på Kaprolacmetoden (se Appendix). 2 Produktförbättring skyddad av ny patentansökan med potential att förlänga patentskyddet till 2032. 3 CE-märkt klass 2A. 4 CE-märkt klass 2A för Kaprolac Scalp Solution och Kaprolac Skin Repair & Hydration, övriga produkter kosmetikaklassade Flera projekt med stor potential För att minska risken ytterligare i projekten samt att snabba på utvecklingen mot marknadsgodkännande, arbetar Moberg Derma över hela spektrat av produktgodkännanden. De två första produkterna som lanserades under 2010 blev inte godkända som läkemedel utan som medicintekniska produkter genom CE-märkning, vilket sparade både tid och pengar för bolaget. Inför lanseringen av Nalox /Emtrix i USA planerar Moberg Derma lansera produkten som en kosmetisk produkt och därmed slippa genomföra dyrbara och tidskrävande studier på den amerikanska marknaden. 8

Flexibel intäktsmodell allt för att optimera potentialen av produkterna/projekten Moberg Derma Moberg Derma kommer att använda två huvudsakliga intäktsmodeller, allt för att optimera värdet av sina produkter/projekt. För de redan lanserade produkterna Nalox /Emtrix och Kaprolac används en distributörsmodell, där Moberg Derma är ansvarigt för samtliga led, inklusive tillverkningen, och där en partner endast tar hand om marknadsföringen och försäljningen av produkterna. Initialt använder bolaget distributörer För läkemedelsprojekten planerar dock Moberg Derma använda sig av en klassisk utlicensieringsmodell med förskottsbetalning vid avtalsskrivande, milstolpsbetalningar vid uppnådda regulatoriska och försäljningsmässiga mål, samt royalties på eventuell försäljning. Projektlicensiering MOB-015 Limtop Preklinisk utveckling Klinisk utveckling Registrering Marknadsföring och försäljning A-Fizz Patent Tillverkning Licensavtal Produktförsäljning Preklinisk utveckling Klinisk utveckling Registrering Marknadsföring och försäljning Patent Tillverkning men kan även tänka sig at sälja själv Moberg Derma Partners Källa: Moberg Derma Distributionsavtal Operativa och finansiella mål kräver förvärv på sikt Moberg Derma har ställt upp ett antal operativa och finansiella målsättningar kort, medellång och lång sikt Kortsiktiga mål (2011-2012) Stödja bolagets distributörer och möjliggöra framgångsrik lansering av Nalox /Emtrix och Kaprolac Teckna ytterligare distributionsavtal för Nalox /Emtrix och Kaprolac Slutföra patientrekrytering av Fas II studien för MOB-015 Identifiera förvärvskandidater/projekt 9

Medellång sikt (2012-2013) Uppnå positivt rörelseresultat Uppnå positivt operativt kassaflöde Vi är övertygade om att det övergripande målet och högsta prioritet för bolagets ledning de närmaste åren kommer att bli att se till att bolaget uppnår ett positivt rörelseresultat senast under 2013. Eventuella nya projekt och M&A-aktiviteter kommer att få stå tillbaka under denna period. Vi räknar med break-even under 2013 Lång sikt (>2014) Management har höga ambitioner för Moberg Derma. Vi tror, och har det också i våra finansiella prognoser, att de kort- och medelfristiga målen kommer uppfyllas. Vi känner oss även övertygade om att ambitionerna avseende försäljning och EBIT-nivåer ligger över våra nuvarande försäljningsprognoser. Detta innefattar förmodligen någon form av förvärv eller dylikt som i dag är svårt att förutse. Försäljning och EBIT-utveckling 2009-2017 300,0 250,0 200,0 150,0 msek 100,0 50,0 0,0-50,0 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e -100,0 Royalties EBIT Källa: Redeye Research och prognoser Nytt noteringsförsök lyckades Moberg Derma gjorde ett försök till marknadsnotering under november 2010 men erbjudandet drogs tillbaka då detta inte fulltecknades. Det finns flera faktorer som förklarar den misslyckade noteringen: Bolagets försök till notering under 2010 misslyckades. Beloppet som bolaget tänkte ta in, 140 miljoner kronor, uppfattades som stort i rådande klimat Det fanns en osäkerhet i marknaden avseende produktlanseringen av Nalox /Emtrix Värdering och det stora kursintervallet uppfattades negativt av framförallt icke institutionella kunder Erbjudandet låg sent på året efter ett skapligt börsår - en kursuppgång som många institutioner ville säkra 10

verksamheten har utvecklats bättre än förväntat, vilket borgar för en lyckad marknadsnotering nu. Moberg Derma handlas nu sedan den 26 maj på NASDAQ OMX small cap. Det finns flera skäl att noteringen nu lyckades, trots en turbulent marknad: Lansering av Nalox /Emtrix har gått betydligt bättre än väntat En stor del av kapitalet är säkrat i förväg, 64 av 74 mkr Priset per aktie sänktes med drygt 20 procent till 29 kronor per aktie Karolinska Development lyckades med sin notering Moberg Derma räknar med att de pengar som togs in i denna emission ska räcka för att ta bolaget till positivt kassaflöde. Det finns flera orsaker till att kapitalbehovet sänktes jämfört med i november: försäljning av lanserade produkter har gått betydligt bättre än väntat och bedömningen nu är att de kliniska studier som planeras avseende projekten kommer kosta mindre. Framförallt är det dock ambitionen att bygga en krigskassa för att användas vid olika M&A aktiviteter som fått stå tillbaka. Kapitalet räcker till positivt kassaflöde år 2013 67 MSEK (netto) 50 MSEK 17 MSEK + Intäkter Intäkter Produktutveckling Kommersialisering Förvärv och nya projekt Utveckla befintlig projektportfölj till kommersialiseringsfas licensiering efter fas II Prekliniska och kliniska studier 2011-2013 MOB-015 Limtop A-Fizz Kommersialisering av befintlig produktportfölj Marknadsstöd till distributörer/partners Marknadsinvesteringar i USA och Tyskland Förvärv av produkter, projekt och teknologier Nya projekt Utrymmet beror av genererade intäkter från befintliga produkter och projekt Källa: Moberg Derma Händelserika år framöver Vi räknar med att bolaget de närmaste åren kommer kunna presentera ett attraktivt nyhetsflöde för marknaden. Lansering och uppföljning av försäljningsutvecklingen för Nalox /Emtrix kommer naturligtvis vara de viktigaste händelserna att följa. Vi är övertygade om att kursutvecklingen för Moberg Derma kommer spegla försäljningsutvecklingen för Nalox /Emtrix ganska väl. Här är det viktigt att bolaget får till stånd de distributionsavtal som behövs för de olika marknaderna. Vi räknar med att både USA och Tyskland tillkommer under 2011. För USA har bolaget redan tecknat en avsiktsförklaring med en distributör. När det gäller den kliniska utvecklingen blir det speciellt intressant att följa studieresultaten för MOB-015, som har potentialen att bli en stor produkt 11

för bolaget med en försäljningspotential upp emot 2 miljarder kronor i distributionsledet. Vi har nämnt förut att vi tror bolagets ledning kommer prioritera lönsamhet framför att ta in nya projekt och att målet om positivt rörelseresultat under 2013 är överordnat. Med det sagt, kan det aldrig uteslutas att bolaget genomför en och annan affär om goda sådana dyker upp. I detta avseende har vi ett stort förtroende för ledningens förmåga att selektivt genomföra värdehöjande förvärv. Ett sådant har redan genomförts i och med förvärvet av projekten Limtop och A-fizz från Zelmic AB under 2009. Värdedrivande händelser 2011-2012 Händelse Tidpunkt Trigger Potential Försäljningsdata för Emtrix /Nalox 2011-2012 Distributionsavtal för USA för Emtrix offentliggörs Q3 2011 Distributionsavtal för Tyskland för Emtrix offentliggörs Q3 2011 Nya distributionsavtal för Emtrix /Nalox 2011-2012 Lansering på av Emtrix på nya marknader 2011-2012 Nya distributionsavtal för Kaprolac 2011-2012 Lansering av Kaprolac på nya marknader 2011-2012 Fas II uppdatering för MOB-015 Q4 2011 Inleda fas I/II för Limtop Q3 2011 Fas II resultat MOB-015 Q4 2012 Fas I/II resultat Limtop Q3 2012 Inleda fas I/II studie för A-Fizz Q2 2012 M&A, nya projekt (interna eller inlicensiering) 2012 Källa: Redeye research DCF-värde 49,5 kronor Värdering Moberg Derma Vid värderingen av Moberg Derma använder vi oss av ett antal olika värderingsätt, bland annat DCF, SOTP, multipelvärdering och jämförande värdering med liknande bolag. Eftersom många av bolagen som ligger närmast Moberg Derma i många fall ännu inte går med vinst, är denna del av värderingen mer kvalitativ än kvantitativ. Vår DCF- värdering visar på ett värde på 49,5 kronor per aktie eller 450 miljoner kronor. Som synes är spannet mellan de olika värderingsalternativen relativt snävt. De flesta forskningsbolag handlas dock med en rabatt mot våra fundamentala värden. För en månad sedan låg denna rabatt på 35 procent. Den senaste månadens börsturbulens, tillsammans med flera negativa nyheter för några av forskningsbolagen, som påverkat hela sektorn, har tagit rabatten till 49 procent i dag. Om Moberg Derma skulle handlas i linje med övriga forskningsbolag skulle det indikera en kurs på 25 kronor per aktie. Moberg Derma handlas när detta skrivs till 22,5 kronor per aktie, det vill säga en rabatt på 55 procent. De flesta av de bolag som tas upp i denna jämförelse är dock mer forskningsintensiva bolag fokuserade på orginalmolekyler. Tittar vi uteslutande på det mest jämförbara bolaget, Orexo, som handlas 12

med en rabatt på 57 procent jämfört med vår värdering, får vi en prisindikation på 20,5 kronor. I dagsläget värderas således Moberg Derma i linje med övriga forskningsbolag på stockholmsbörsen som Redeye har under bevakning. Redeye tror att Moberg Dermas kursmässiga resa uppåt kräver ett stabilare börsklimat samt investerare som är villiga att investera i risk. Läget i dag är precis tvärtom, vilket den skyhöga värderingsrabatten indikerar. Moberg Derma värderas i dag i linje med övriga forskningsbolag, dvs rabatt i förhållande till fundamentalt värde Beräknat värderingsintervall för Moberg Derma 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Prisintervall 21-25 kronor DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research Bolaget är nytt och saknar historik som noterat bolag att falla tillbaka mot, därtill finns en begränsad kunskap kring bolaget. Det finns inte så många andra faktorer som skulle motivera en högre värderingsrabatt. Å andra sidan finns faktorer som talar för en lägre värderingsrabatt, bland annat att bolaget redan har produkter på marknaden där den inledande försäljningen varit betydligt bättre än de ursprungliga prognoserna samt det faktum att bolagets projektportfölj uppvisar en betydligt lägre utvecklingsrisk än flertalet av de bolag som Redeye i övrigt bevakar i sektorn. Moberg Derma har även en bra ägarbild med huvudägare som tidigare visat sig villiga att stötta bolaget finansiellt och som i den aktuella finansieringsrundan tecknar sin andel. Slutligen har de ett management som vi anser hör till de starkaste i sektorn. Samtidigt är det svårt att motivera en lägre värderingsrabatt jämfört med Orexo, varför en återgång till en mer normaliserad börs, samt en ökad riskaptit från investerare är det som framför allt kommer styra ödet för Moberg Dermas aktie de närmaste 6-12 månaderna. 13

SWOT-analys Styrkor Produkter på marknaden och nära till positivt rörelseresultat Pipeline med relativt låg risk Fokuserad och proaktiv ledning samt väl sammansatt styrelse Svagheter Är ett litet bolag med begränsade finansiella resurser Ledningen har begränsad erfarenhet av att interagera mot aktiemarknaden Formuleringspatent är relativt sett svaga Möjligheter Utlicensiering av bolagets pipeline till kommersiella partners Lägre tryck för generikakonkurrenter Avsaknad av nya innovativa produkter inom dermatologi Hot Många av nuvarande och potentiella konkurrenter är bolag med betydligt större finansiella resurser Konkurrerande läkemedel som är under utveckling kan komma att visa sig vara bättre. Bolaget får inte erforderliga patent för sina produkter 14

Finansiella prognoser Moberg Derma är ett så kallat specialty pharma-bolag, vilket innebär ett bolag med en något annan riskprofil jämfört med ett fullt integrerat läkemedelsbolag. Definitionen passar en mängd olika bolag. I Moberg Dermas fall är fokus på redan kända substanser, där Moberg Derma använder sitt formuleringskunnande för att skapa nya, förbättrade versioner av ursprungssubstansen. Detta förfaringssätt innebär betydligt lägre risk i utvecklingsarbetet och betydligt kortare utvecklingstider jämfört med att jobba med originalsubstanser. Det betyder också att utvecklingskostnaderna ligger på helt andra nivåer, oftast en tiondel eller mindre av vad det kostar att utveckla ett originalläkemedel. Då Moberg Derma ägnar sig åt läkemedelsutveckling innebär det dock att bolaget under några år kommer visa förluster innan utvecklade och lanserade produkter genererar tillräckligt med intäkter för att ta bolaget till svarta siffror. Våra finansiella prognoser utgörs av detaljerade antaganden om respektive marknad avseende population, incidens/prevalens för sjukdomen i fråga, diagnosticering, penetration och pris. Utöver detta gör vi detaljerade antaganden avseende marknadsupptag och sannolikhet för lansering. Marknadsupptaget följer ofta en given kurva från lansering över toppförsäljning till en avklingande försäljning och slutligen patentutgång, då produkten ofta blir utsatt för konkurrens från billigare produkter, så kallad generika. Denna standardkurva har kompletterats med vår egen erfarenhet från att ha sett ett stort antal lanseringar av liknande produkter. Dessutom tar vi indirekt hänsyn till konkurrerande produkter och dess eventuella påverkan på Moberg Dermas försäljningsintäkter. Bolagets pipeline och tänkt utvecklingsplan Utveckling pipeline 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fas Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 MOB-015 (terbinafin) Fas II Limtop (imiquimod) Preklinik A-Fizz (amlodipin) Preklinik Pipelineförklaring Preklinik/formulering Fas I Fas ll Fas lll NDA/Registrering Lansering Källa: Redeye research 15

Våra prognoser antar ingen egen försäljning Som nämnts tidigare antar vi att bolaget kommer nå ett positivt rörelseresultat enligt planerna, det vill säga under 2013. Vi antar vidare att bolaget fortsätter med den affärsmodell för som använts fram till nu, det vill säga låta distributörer sälja Nalox /Emtrix där Moberg Derma står för tillverkning och visst marknadsföringsstöd. Bolaget har flaggat för att de kan komma att använda andra modeller, inklusive egen direktförsäljning samt 50/50-partnerskap på vissa marknader. Vi tar i våra modeller inte höjd för sådana lösningar. Vidare antar vi att de tre läkemedelsprojekten kommer utlicensieras efter fas II och att bolaget därefter har låga eller inga kostnader relaterade till projekten. Vi inkluderar endast regulatoriska milstolpsbetalningar från framtida avtal Royaltysatser baseras på vad vi anser rimligt med tanke på produkternas tänkta egenskaper och noterade royaltysatser vid liknande affärer (se nedan). Vi har inkluderat vissa förskotts- och milstensbetalningar i vår modell. Milstolpsbetalningarna är endast relaterade till kliniska och regulatoriska händelser. Vi har noterat att avtal avseende produkter av den karaktär som Moberg Derma utvecklar tenderar att inkludera milstolpsbetalningar relaterade till försäljningsmål. Vi anser att osäkerheten omkring avtalens tidpunkt och storlek är hög nog och har därför inte tagit med några eventuella milstolpsbetalningar relaterade till uppnådd försäljning. Dessutom är det betydligt lättare att relatera milstolpsbetalningar till bestämda kliniska och/eller regulatoriska mål. Prognoser Moberg Derma (sannolikhetsjusterad) (SEKm) Indikation Sannolikhet 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Emtrix/Nalox Nagelsvamp På marknaden 6 22 41 78 117 158 154 130 Kaprolac Hudåkommor På marknaden 0 2 7 13 26 40 47 57 MOB-015 Nagelsvamp 55% 0 0 0 0 0 0 31 65 Limtop Aktinisk keratos 30% 0 0 0 0 0 0 10 22 A-Fizz Analfissur 25% 0 0 0 0 0 0 2 5 Royalties 6 24 48 91 143 198 243 278 Avtalsrelaterade betalningar MOB-015 50 101 Limtop 27 37 A-Fizz 8 15 Avtalsrelaterade betalningar 50 35 153 TOTALA INTÄKTER 6 24 48 142 179 198 396 278 Källa: Redeye research När det gäller Limtop har vi endast inkluderat aktinisk keratos (ytliga solskador) som indikation, trots att orginalsubstansen, Aldara, även är godkänd för användning vid kondylom (könsvårtor) samt basalcellscancer. 16

Urval partneravtal inom Moberg Dermas produkt/projektområden eller omformulerade produkter inom andra terapiområden Licens- Licens- Produkt Indikations- Utvecklings- Avtals- Kontant tagare givare område fas värde ersättning Tidpunkt Kommentar Medigene Triton Veregen kondylom NDA 3,1 na apr-11 Kanada Pharma Medigene Meditrima Veregen kondylom Godkänd 1,8 na jan-11 Rumänien, Bulgarien Medigene Lab. Veregen kondylom EMA 3,4 na jan-11 Frankrike Expanscienc e Medivir GSK Xerese Munherpes Godkänd 4,4 4,4 jun-10 Europa, Japan m.fl. Medigene Meditrima Veregen kondylom EMA 1,3 na apr-10 Grekland, Cyp. Medivir Meda Xerese Munherpes Godkänd 5,0 5,0 feb-10 USA, tvåsiffrig roy. Anacor Medicis na Akne preklin 160,0 7,0 feb-10 Medigene Solvay Veregen kondylom Marknad 5,4 na sep-09 D, A, CH + roy. Medigene Juste Veregen kondylom EMA 3,7 na jul-09 E, Port Orexo Prostrakan Abstral Smärta NDA 31,0 2,0 jul-08 USA Medigene Galderma Oracea Rosacea Godkänd 47,0 11,8 jul-08 Europa Meda 3M Sotirimod uppföljare till Aldara III 20,0 10,0 jun-07 Europa Anacor Schering- Plough (Merck) AN2690 nagelsvamp II 625,0 50,0 feb-07 Avtal inkl även andra indikationer. Avslutat maj 2010 Collagenex Medigene Oracea Rosacea MAA 12,5 5,0 dec-06 Europa, 12-15% roy. Medigene Bradley Veregen kondylom NDA 69,0 5,0 jan-06 USA (Nycomed) Novartis Nexmed PTK-0796 nagelsvamp I na na sep-05 Avslutat juli 2009 Källa: Redeye Research Not: Samtliga belopp i musd Förutom Anacor och NexMed-avtalen är de flesta avtalen relativt begränsade i omfattning. Dessutom är det nästan alltid så att milstolpsbetalningarna är relaterade till försäljningsmål. Värt att notera är att både Anacor och Nexmed fått se sina avtal uppsagda. I Anacor-fallet köptes Schering-Plough av Merck som inte har dermatologi som fokusområde, och i NexMed-fallet rörde det sig om tveksamma data i sen klinisk fas. Kommentar av finansiella prognoser Vi anser att vi har lagt relativt konservativa prognoser, det vill säga, då vi har haft att välja mellan ett högre eller lägre scenario, har vi i samtliga fall valt det lägre alternativet. Vi ska dock flagga för vissa osäkerheter i våra prognoser som bör uppmärksammas. Nalox /Emtrix viktig för bolagets värdering de närmaste åren Nalox /Emtrix Nalox /Emtrix kommer säljas som receptfri OTC-produkt på de flesta marknader. På den amerikanska marknaden kommer produkten säljas som ett kosmetikum och kommer således inte kräva ett myndighetsgodkännande för att få säljas. Visserligen sparar bolaget en hel del tid och pengar på detta förfarande, men baksidan är att de kan göra begränsade hänvisningar till den kliniska effekten. Dock ska vi komma ihåg att Nalox /Emtrix främsta egenskap är just den kosmetiska effekten som syns redan efter relativt kort behandling. Enligt våra prognoser skulle Nalox /Emtrix bli den klart dominerande produkten på marknaden och själv sälja för 1,5x den uppskattade nuvarande marknaden för OTCprodukter mot nagelsvamp på den amerikanska marknaden. Nalox /Emtrix har expanderat den nordiska marknaden för receptfria produkter mot nagelsvamp med 400 procent sedan lansering, men detta behöver inte ske på andra marknader. 17

Kaprolac Den initiala försäljningen har varit relativt trög. Moberg Derma har i dag tre distributörer för denna produktserie, som hittills endast lanserats i Sverige. Dessutom är det endast två av fem delprodukter som lanserats i Sverige. En känd produkt som Elidel, som nyligen förvärvades av Meda från Novartis hade en försäljning på drygt 40 miljoner dollar 2008 och vi har en toppförsäljning på Kaprolac-serien på 48 miljoner dollar. MOB-015 har potential att bli marknadsledaren för behandling av nagelsvamp MOB-015 De produkter som är mest jämförbara med Nalox /Emtrix är Penlac från Dermik (sanofi-aventis) och Loceryl från Galderma. Uppgifter från IMS visar på en försäljning för Penlac på drygt 85 miljoner dollar 2006, året innan patenten gick ut i USA. För Loceryl anger Moberg Derma en försäljning på 80 miljoner dollar 2007. Som vi kommer visa senare i denna rapport är behandlingsresultaten för dessa två produkter relativt mediokra. Lamisil från Novarits, som utgör standardbehandlingen vid nagelsvamp hade några år innan patenten gick ut i Europa och USA, en försäljning på över en miljard dollar. Produkten är visserligen en tablettbaserad behandling men produkten har erhållit standardterapistatus på grund av sina resultat. Vår toppförsäljning för MOB-015 ligger på drygt 280 miljoner dollar i distributörsledet. Om produkten håller vad den lovar, det vill säga åtminstone lika bra behandlingsresultat som Lamisil, kan denna siffra visa sig konservativ. Limtop Aktinisk keratos är ett mycket vanligt förstadium till vissa typer av hudcancer. Aldara som är den produkt på marknaden som innehåller den aktiva substansen, imikvimod, som även Limtop baseras på, sålde för drygt 400 miljoner kronor på den europeiska marknaden 2010 av Meda och drygt 380 miljoner dollar på den amerikanska marknaden året innan patentet föll i USA (patentet gick ut i USA den 24 februari 2011). Detta innebär en försäljning i Europa och USA på knappt 3 miljarder kronor. Vår prognos ligger på knappt 1,7 miljarder kronor i distributörsledet för en produkt som förhoppningsvis innebär betydande förbättringar jämfört med Aldara. Patentet har även fallit i Europa och en generisk marknad för imikvimod kommer förmodligen att utgöra cirka en bråkdel av vad orginalprodukten sålde för under patent, i värde. Eftersom vi har en 30-procentig sannolikhet för lansering tycker vi att vi tagit ordentligt höjd för en eventuellt för hög försäljningssiffra i våra prognoser. Med tanke på hur vanligt aktinisk keratos verkligen är, så har en produkt med Aldaras effekt men med färre biverkningar potentialen att sälja mycket bra. A-fizz Detta är den produkt vi vet minst om. Vi har inte sett några som helst kliniska resultat, vare sig in vitro eller in vivo, vilket påverkat vår sannolikhetsbedömning och till viss del även vår försäljningssiffra. Moberg Dermas produkt utgör en ny användning av blodtryckssänkarsubstansen 18

Vi har mycket låga förväntningar på A-fizz Nyemissionen tillförde bolaget knappt 70 miljoner kronor efter emissionskostnader amlodipin (Norvasc ). Detta är en så kallad kalciumkanal antagonist och även om det finns relativt mycket klinisk dokumentation avseende användningen av denna klass för behandling av kroniska analfissurer, har vi inte sett några data avseende amlodipin. I dagsläget finns egentligen endast ett läkemedel godkänt för behandling av analfissurer, Rectogesic från Prostrakan (numera Kyowa Hakko Kirin). Detta läkemedel sålde för drygt 100 miljoner kronor på den europeiska marknaden 2010. Prostrakan har tidigare angett en försäljningspotential enbart i USA på 100 miljoner dollar. Vi känner att vi har en konservativ prognos med en global toppförsäljning på 45 miljoner dollar (icke sannolikhetsjusterad). Nyemission och börsintroduktion ger bolaget en styrka I samband med noteringen på NASDAQ OMX small cap genomförde Moberg Derma en nyemission för att finansiera den fortsatta verksamheten. Knappt 2,6 miljoner nya aktier emitterades till en kurs på 29 kronor., vilket gav 74 nya miljoner till bolaget före emissionskostnader. I våra prognoser räknar vi med att bolaget erhåller betalningar från tre olika licensavtal relaterade till läkemedelsprodukterna i projektportföljen. Vi räknar inte med att bolaget behöver ta in några nya pengar från marknaden för att finansiera den löpande verksamheten, utöver den nyemission som nu görs i samband med marknadsnoteringen. 19

Värdering Som för många andra forskande bolag, så innebär en investering i Moberg Derma vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag som arbetar med orginalsubstanser. För att kunna fånga dessa risker, så utvärderar vi bolag på två sätt: 1) genom att justera för projektens specifika utvecklingsrisker och 2) genom att fasställa ett avkastningskrav som avspeglar de bolagsspecifika riskfaktorerna. I vår värdering av Moberg Derma tillämpar vi alltså en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell (DCF), där varje enskilt projekt värderas var för sig. Utöver detta arbetar vi med en modell för att räkna fram varje projekt/produkts nuvärde, en så kallad Sum-of-the-parts-modell (SOTP). Vi tar endast med de projekt som för närvarande finns i portföljen. Som komplement till DCF och SOTPmodellerna använder vi också en multipelmodell där vi applicerar multiplar gällande för ett bolag i stabilfas på ett framtida värde som vi sedan diskonterar tillbaka med avkastningskravet. Slutligen, och mer som en kvalitativ jämförelse, har vi tagit fram några bolag som vi tycker är jämförbara med Moberg Derma, både nu och i framtiden. Detta baserat på affärsmodell, terapiområdesfokus, eller det faktum att bolaget i fråga rubriceras enligt den diffusa termen specialty pharma. Våra värderingsmodeller Sannolikhetsjusterad DCF-modell NPV-baserad SOTP-modell Multipelmodell Jämförande bolag Vi använder ett avkastningskrav på 14,7 procent i vår värdering Vi använder oss av ett 5-poängsystem för att fastställa ett motiverat riskpremietillägg inom intervallet 0-25 procent för ett enskilt bioteknikbolag. I tabellen nedan framgår det att vi har kommit fram till ett motiverat riskpremietillägg på 7 procent, vilket i sin tur motiverar ett avkastningskrav på 14,7 procent för Moberg Derma. För ytterligare förklaring till vår metodik kring fastställandet av avkastningskrav på forskningsbolagen, se Appendix 10: Avkastningskrav. 20

Avkastningskrav Moberg Derma - Avkastningskrav Avtagande riskpremie* 4 3 2 1 0 Riskfri ränta 3,1% Marknadsriskpremie 4,6% Riskpremietillägg 7,0% Allianser 1,2% Finansiell situation 0,0% Företagsledning 0,0% Klinisk portfölj 2,6% Mognadsgrad 2,6% Teknologiplattform 0,6% Avkastningskrav 14,7% *Intervallet för riskpremietillägget går från 4 (svag) till 0 (stark) Källa: Redeye Research Den huvudsakliga värdedrivaren i Moberg Derma kommer på kort- till medellång sikt vara försäljningstillväxten för Nalox /Emtrix. Dessutom kommer, som för andra forskningsbolag, värdetillväxten i bolaget vara knuten till dess FoU-portfölj. Vi har fastställt sannolikheten för ett marknadsgodkännande för varje enskilt kliniskt projekt i Moberg Dermas FoU-portfölj, baserat på kvaliteten i den kliniska dokumentationen och den utvecklingsfas som projektet befinner sig i. Sannolikheten för bolagets olika projekt framgår i tabellen nedan. Moberg Dermas produkt/projektportfölj Produkt/ Toppförsäljning Royalty- Projekt Status Lansering msek* sats Sannolikhet Emtrix/Nalox Lanserad Marknad 570 30% na Kaprolac Lanserad Marknad 289 20% na MOB-015 Fas II 2017 2 010 20% 55% Limtop Preklin. 2016 1 794 20% 30% A-Fizz Preklin. 2016 301 20% 25% Källa: Redeye Research Vårt huvudscenario utgår från produkt- lanseringar 2016 och 2017 och avtal under 2013 och 2014 I vårt huvudscenario utgår vi från bolagets kommunicerade strategi att dels på kort- och medellång sikt fokusera på att driva försäljningstillväxten för framförallt Nalox /Emtrix och att visa Proof-of Concept hos patienter avseende läkemedelsprojekten. I vårt huvudscenario har vi lagt in att bolaget tecknar avtal under 2013 och 2014, det vill säga efter avslutade fas II-studier då vi antar att Proof-of-Concept visats. Vi räknar inte i dagsläget med att bolaget behåller några kommersiella rättigheter. Bolagets projekt ligger i fas II och i preklinisk fas och projekt i så tidig utvecklingsfas anses generellt vara extra riskfyllda och svåra att värdera. Det kan dock vara på sin plats att återigen poängtera att eftersom Moberg Derma arbetar med redan kända och testade substanser, så är utvecklingsrisken betydligt lägre jämfört med om de skulle ha arbetat med orginalsubstanser. 21

Produkterna/Projekten Antaganden för värdering Här kommer vi kort att ta upp de underlag avseende populationer, incidens, prevalens och prisantaganden som vi använt oss av i vår analys. Vi uppskattar marknader för tre olika geografiska områden; USA och Kanada, Europa samt övriga världen. Övriga världen utgör enligt vår definition den del av världens befolkning utanför I-länderna som har råd att köpa västerländska mediciner. I några fall har denna marknad inskränkts ytterligare på grund av angivna skäl. Kaprolac diverse hudåkommor Kaprolac utgör bolagets ursprung och baseras på Sven Mobergs ursprungliga uppfinning, den så kallade Kaprolacmetoden som beskrivs närmare i appendix. Kaprolac är en medicinsk hudvårdserie om fem produkter för behandling av vanliga hudåkommor som eksem, mjällbesvär, hudsprickor och torrhud. Prevalensen för dessa åkommor är mycket vanlig vilket i teorin ger en mycket stor potentiell marknad. Hittills har ett mjällschampo och en mjällösning/scalp Solution lanserats och säljs i Sverige på vissa utvalda frisörsalonger. Bolaget har även tecknat distributionsavtal för Schweiz och Storbritannien, men lansering har ännu inte skett. En salva mot atopiskt eksem och torr hud erhöll precis europeiskt försäljningstillstånd men har ännu ej lanserats. Prevalensen för till exempel seborroiskt eksem ligger på mellan 8 och 10 procent och för atopiskt eksem på mellan 15 och 30 procent. I stället för att utgå från grundpopulationerna har vi använt oss av information från bolaget som utvisar hur mycket olika kategorier av hudvårdsprodukter säljer för och hur stor del som avser respektive delmarknad. Vi har då erhållit en potentiell marknad för Kaprolac på knappt 230 miljoner euro. Vi antar att produktserien endast lanseras i Europa. Vi anser att Kaprolac kommer bidra marginellt till bolagets verksamhet och utgör inte någon stor värdedrivare för bolaget. Nalox /Emtrix viktig för bolagets värdering Nagelsvamp en krafigt underdiagnostiserad sjukdom Nalox /Emtrix och MOB-015 - Nagelsvamp Prevalensen av nagelsvamp har hämtats från diverse artiklar samt från hemsidor från nationella hudorganisationer och guidelines. Populationsestimaten varierar väldigt och spannet är brett, mellan 2-3 procent och 13-14 procent. Vi har valt att lägga oss i den nedre delen av intervallet då 3-5 procent prevalens verkar vara den vanligaste approximationen av prevalens. Här kan det vara att vi är överdrivet konservativa. Om vi ser på antalet förskrivna recept på den amerikanska marknaden för terbinafin och jämför det med en tänkt prevalens på runt 10 procent som Moberg Derma själva anger i sitt prospekt, så kan vi se att upp emot 80-90 procent av drabbade personer går obehandlade. Som vi ska beskriva senare finns flera orsaker till detta, men framförallt är det de långa behandlingstiderna samt klena resultatet av nuvarande behandlingar som utgör de fråmsta skälen till att människor inte behandlar sin nagelsvamp. I vår värderingsmodell ligger vi på samma penetrationsnivå som för befintliga produkter. Med tanke på att Moberg Dermas produkter mot nagelsvamp har som mål att visa på bättre behandlingsresultat, och framförallt visa på synliga resultat tidigt i behandlingscykeln, kan det verka 22

som om vi är överdrivet konservativa. Vi vill dock hellre vara konservativa och inte extrapolera det mottagandet som Nalox /Emtrix fått i Sverige och Norden, och ändå visa på en ordentlig värdepotential i aktien från det satta priset i börsintroduktionen. Med det sagt måste vi påminna om att enligt den marknadsinformation som Moberg Derma själva fått tillgång till från den tilltänkta amerikanska partnern, uppgår den amerikanska OTCmarknaden för behandlingar mot nagelsvamp endast knappt 40 miljoner dollar i dag. Moberg Derma räknar dessutom med att Nalox /Emtrix ska säljas som kosmetisk produkt på den amerikanska marknaden. Sett från denna sida kan våra marknadsestimat och penetration av Nalox /Emtrix verka överoptimistiska. Marknadsdata från IMS anger den totala marknaden för nagelsvamp (både OTC och Rx) till knappt 1,4 miljarder dollar 2008. Beräknad potentiell marknad för nagelsvamp (Nalox/Emtrix) Möjliga Pris per kur Marknad för Marknad för Population Prevalens Patienter USD Nalox/Emtrix, musd Nalox/Emtrix, msek USA 340 5% 17 13 221 1 348 EU 500 5% 25 15 375 2 288 Övriga världen 500 5% 25 13 325 1 983 Källa: Redeye Research Not: population och antal patienter visas i miljoner 67 921 5 618 MOB-015 baseras på terbinafin, den bäst säljande substansen mot nagelsvamp När det gäller pris har vi utgått från vad Nalox /Emtrix kostar i Sverige och Norden. För MOB-015 har vi använt oss av ett högre pris, då vi tror att produktens effektivitet kommer innebära att den kan premiumprissättas i förhållande till receptfria produkter som Loceryl och Nalox /Emtrix. Priserna avser vad en distributör får, det vill säga den tänkta försäljning som Moberg Dermas tänkta royaltysats eller distributionsmarginal beräknas från. Ovanstående tabell är en ögonblicksbild per i dag och tar inte hänsyn till den årliga tillväxten av marknaden som finns inbyggd i vår modell. Vi antar en marknadstillväxt på 5-6 procent. Vi antar att Nalox /Emtrix når en penetration på mellan 0,5 procent i övriga världen och 10-12 procent för Europa och Nordamerika. För MOB-015 räknar vi med en något högre penetration, 10-15 procent för Europa och Nordamerika och 5 procent för övriga världen. Beräknad marknad för nagelsvamp (MOB-015) Möjliga Pris per kur Marknad för Marknad för Population Prevalens Patienter USD MOB-015, musd MOB-015, msek USA 340 5% 17 30 510 3 111 EU 500 5% 25 20 500 3 050 Övriga världen 500 5% 25 15 375 2 288 Källa: Redeye Research Not: population och antal patienter visas i miljoner 67 1 385 8 449 23

Projekt Limtop Aktinisk keratos Här har vi framförallt använt oss av information från diverse vetenskapliga artiklar samt information från olika nationella branschorganisationer. Insidens/prevalens anges också här i ett relativt brett spann, mellan 11 och 26 procent. Vi väljer återigen att vara konservativa och ligger på en prevalens på 15 procent i vår värderingsmodell. Limtop utgör en förbättrad Aldara som säljs av Meda och Graceway Pharmaceuticals Limtop är en produkt som innehåller den aktiva substansen imikvimod och utgör en omformulering av den på marknaden befintliga produkten Aldara som sälja av Meda och Graceway Pharmaceuticals i Europa respektive USA. Aldara är godkänd för användning för behandling av aktinisk keratos, kondylom samt basalcellcancer. Moberg Dermas initiala fokus utgörs av aktinisk keratos och vi har därför valt att endast ta med den marknaden då vi värderat Limtop. Om Moberg Derma väljer att utveckla Limtop även för de två övriga indikationerna som Aldara är godkänd för, kommer de att behöva genomföra tilläggsstudier. I dagläget är det inte klart om detta kommer ske, utan Moberg Derma anger aktinisk keratos som initialindikation, varför vi endast tar med denna. Nästa steg är hur många drabbade som faktiskt söker behandling. Slutligen anger vi hur många av de som söker behandling som faktiskt behandlas med läkemedel. Priset för en behandling får vi genom att titta på priset på Aldara, uppföljaren Zyclara samt Solaraze från Nycomed. Beräknad marknad för aktinisk keratos Andel Pris per kur Marknad för Marknad för Population Prevalens Behandlade läkemedel USD Limtop, musd Limtop, msek USA 340 15% 45% 20% 200 918 5 600 EU 500 15% 25% 15% 75 211 1 287 Övriga världen 150 7% 45% 25% 200 236 1 441 1 365 8 328 Källa: Redeye Research Not: population och antal patienter visas i miljoner. För "resten av världen" har vi endast tagit med länder med ljus hud eftersom det framförallt dessa som drabbas av aktinisk keratos Vi antar en underliggande marknadstillväxt på 3 procent samt en penetration mellan 10-15 procent beroende på marknad. Projekt A-fizz - Analfissurer A-fizz baseras på amlodipin, ett blodtrycksmedel När det gäller marknaden för A-fizz har vi framförallt fokuserat på den kroniska delen av marknaden. Det brittiska bolaget Prostrakan som är ett av få bolag som faktiskt har en produkt på marknaden för behandling av kronisk analfissur anger i sin dokumentation till FDA att det i USA finns 765 000 fall, vilket ger en prevalens på 0,23 procent. Vi har använt samma prevalens för Europa men en något lägre prevalens för övriga världen. När det gäller kroniska analfissurer räknar vi med att de flesta patienterna faktisk söker och får någon form av behandling, antingen kirurgiskt ingrepp eller läkemedel. Trots att endast ett läkemedel finns godkänt för indikationen framgår det av litteraturen att läkare tenderar att använda flera olika läkemedel off label, det vill säga utanför det område det faktiskt 24

erhållit godkännande för. När det gäller priset per behandling utgår vi från det enda godkända läkemedlet, Rectogesic från Prostrakan. Beräknad marknad för kroniska analfissurer Andel Behandlade med Pris per Marknad för Marknad för Population Prevalens behandlade läkemedel behandling, USD A-fizz, musd A-fizz, msek USA 340 0,23% 100% 75% 75 44 268 EU 500 0,23% 100% 75% 40 35 210 Övriga världen 150 0,15% 100% 75% 50 8 51 Källa: Redeye Research Not: Population ärangivna i miljoner 87 530 Värdering Sammanfattning 60 55 50 45 40 35 30 25 20 Prisintervall 21-25 kronor DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research Aktien handlas i dag med samma rabatt jämfört med vårt fundamentala värde som för övriga forskningsbolag Diagrammet ovan sammanfattar våra tre värderingsansatser. Som synes hamnar de relativt nära varandra. Forskningsbolagen handlas dock oftast med en rabatt jämfört med det fundamentala värdet. Den rabatten uppgår i nuläget till 49 procent och ger en indikation på ett pris på 25,2 kronor. De flesta av de bolag som tas upp i denna jämförelse är dock mer forskningsintensiva bolag fokuserade på orginalmolekyler. Tittar vi uteslutande på det mest jämförbara bolaget, Orexo, som handlas med en rabatt på 57 procent jämfört med vår värdering, får vi en prisindikation på 20,5 kronor, vilket är något under gällande kursnivå på 22,5 kronor. Nedan redovisas mer detaljerad information avseende respektive värderingsmodell. Motiverat SOTP-värde 490 miljoner kronor eller 54 kronor per aktie SOTP-modell I vår värdering som återges i tabellen nedan har vi inte justerat aktuell aktiekurs med uppskattad utspädningseffekt från nyemissionen. Vi har heller inte medtagit någon del från optionsprogrammen. Vårt motiverade värde på bolaget uppgår enligt SOTP-modellen till drygt 490 miljoner kronor eller54 kronor per aktie. 25

Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% 86 2010 359 Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% 46 2010 43 MOB-015 Nagelsvamp 55% 20% 296 2017 215 Limtop Aktinisk keratos 30% 20% 265 2016 110 A-Fizz Analfissurer 25% 20% 45 2016 3 1) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 731 Nettokassa (MSEK) 70 NPV kostnader ej fördelade på projekt -311 Motiverat börsvärde (MSEK) 490 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 54 Aktiekurs (SEK) 22,5 Kurspotential 140% * Värderingen baseras på 6,47 SEK/USD och 9,19 SEK/EUR Källa: Redeye Research DCF-modellen Här kan vi se hur värdet fördelar sig mellan olika prognosperioder och som oftast är med tillväxtbolag ligger en stor del av värdet långt fram i tiden. Dock skall noteras att en relativt liten del ligger efter 2026. Vi räknar inte med någon tillväxt i horisontvärdet, det vill säga borton 2025. Per aktie Totalt 49,5 450 Kassa 7,8 71 Skulder 0,0 0 DCF 2011-15 2,9 26 DCF 2016-25 29,1 264 DCF 2026-9,7 88 Noplat at 2026: 95 Value 2026- (EOY): 164 Källa: Redeye research 26

Multipelvärdering Vår multipelvärdering baseras på bolag i stabil tillväxt Här har vi tittat på vilka multiplar ett bolag av Moberg Dermas karaktär kan tänkas handla till när bolaget nått en mer stabil fas. Utvalda multiplar Diskonterat 2019 EV @ 14,7% Medel Intäkter 3x - 5x 292-487 389,5 EBITDA 10x - 12x 374-449 411,5 EBIT 11x - 13x 398-470 434 412 Känslighetsanalys Eftersom våra tre huvudsakliga värderingsansatser ger ett värdeintervall som är relativt snävt har vi valt att endast titta på vår SOTP-modell när vi gör vår känslighetsanalys. Valutakursens betydelse har sin förklaring av att vi baserar marknaden i USD Moberg Derma Känslighetsanalys Scenario Nuvärde (MSEK) Per aktie % förändring Huvudscenario 490 54 Valutakurs (SEK/USD) +10% 570 63 16,3% -10% 418 46-14,7% Avkastningskrav +5% 291 32-40,6% +2% 400 44-18,4% -2% 599 66 22,2% -5% 809 89 65,1% Pris per behandling (USD) +10% 560 62 14,3% +5% 525 58 7,1% -5% 456 50-6,9% -10% 421 46-14,1% Marknadspenetration vid toppnivå, MOB-015 +10%-enheter 665 73 35,7% +5%-enheter 578 64 18,0% -5%-enheter 403 44-17,8% -10%-enheter 332 37-32,2% Marknadspenetration vid toppnivå, Limtop +20%-enheter 656 72 33,9% +10%-enheter 573 63 16,9% -10%-enheter 408 45-16,7% -20%-enheter (ingen fsg alls) 373 41-23,9% Förändrad sannolikhet, Limtop +20%-enheter 569 63 16,1% +10%-enheter 529 58 8,0% -10%-enheter 451 50-8,0% -20%-enheter 412 45-15,9% Förändrad sannolikhet, A-fizz +20%-enheter 504 56 2,9% +10%-enheter 497 55 1,4% -10%-enheter 483 53-1,4% -20%-enheter 476 52-2,9% Källa: Redeye Research 27

Jämförande värdering kvalitativ Moberg Derma Som komplement till våra kvantitativa värderingsansatser har vi också genomfört en utblick mot bolag som är jämförbara med Moberg Derma för att erhålla en värderingsuppfattning. Vi har här dels gjort en traditionell jämförelse baserad på ett antal multiplar, men också gjort en mera mjuk värdering där vi listat de bolag som vi anser är mest jämförbara med Moberg Derma ur ett nordiskt perspektiv. Här ha vi listat både finansiella mått som försäljning och vinst, men också mera beskrivande mått som antal projekt i pipeline, produkter på marknaden, partners etc. Vi har också analyserat den relativt aktiva förvärvsmarknaden som påverkat dermatologimarknaden relativt mycket de senaste åren. Det har skett en ganska långtgående konsolidering av dermatologimarknaden. Relativvärdering jämförbara bolag Marknads- P/E EV/EBITDA EV/S Company/Country värde m Curr. 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Sverige Sverige BIOPHAUSIA AB 530,96 SEK 8 7 6 6,5 6,0 5,8 1,3 1,3 1,2 BIOGAIA AB-B SHS 2567,27 SEK 38 29 22 25,8 18,8 14,7 8,5 7,0 5,9 MEDA AB-A SHS 19207,54 SEK 13 11 9 6,7 6,2 5,8 2,5 2,4 2,3 OREXO AB 847,62 SEK na 67 16 na 68,1 19,0 4,6 3,3 2,6 Medel 19,5 15,5 12,3 13,0 10,3 8,8 4,1 3,5 3,1 Median 12,9 11,3 8,5 6,7 6,2 5,8 2,5 2,4 2,3 MOBERG DERMA AB neg neg 4,3 neg neg 3,4 6,0 4,0 1,1 Europa LIFECYCLE PHARMA AS 129,59 DKK na na 13 na na 2,9 nm 1,7 0,9 PHOTOCURE ASA 923,78 NOK na nm 10 na nm 5,8 4,8 2,7 1,9 SINCLAIR IS PHARMA PLC 37,63 GBp na 36 17 na 21,3 15,0 3,4 2,2 1,8 ALMIRALL SA 1288,93 EUR 11 12 12 5,7 5,8 6,1 1,3 1,4 1,4 Mean 11,3 24,1 13,0 5,7 13,6 7,4 3,2 2,0 1,5 Median 11,3 24,1 12,8 5,7 13,6 5,9 3,4 2,0 1,6 MOBERG DERMA AB neg neg 4,3 neg neg 3,4 6,0 4,0 1,1 USA DUSA PHARMACEUTICALS INC 143,44 USD 24 13 na na na na 2,7 2,2 na SANTARUS INC 187,36 USD 49 13 6 20,0 7,7 2,2 1,4 1,1 0,8 BIODELIVERY SCIENCES INTL 80,33 USD 23 na na na na na 2,1 2,7 na ANACOR PHARMACEUTICALS INC 25,49 USD na na na na na na 16,5 6,9 13,6 MEDICIS PHARMACEUTICAL-CL A 2160,16 USD 15 14 13 5,7 5,5 5,2 2,2 2,1 1,9 PERRIGO CO 7847,52 USD 22 19 17 13,7 11,6 10,8 3,2 2,8 2,6 VALEANT PHARMACEUTICALS INTE 9741,45 USD 18 15 13 15,2 12,5 11,3 7,7 6,7 6,2 WARNER CHILCOTT PLC-CLASS A 5880,47 USD 6 6 5 7,2 6,8 6,4 3,6 3,5 3,4 Mean 22,4 13,2 10,7 12,4 8,8 7,2 4,9 3,5 4,8 Median 21,5 13,4 12,6 13,7 7,7 6,4 2,9 2,7 3,0 MOBERG DERMA AB neg neg 4,3 neg neg 3,4 6,0 4,0 1,1 Källa: Redeye Research, Bloomberg estimates Många av de bolag som är mest jämförbara med Moberg Derma saknar tyvärr analysbevakning och återfinns inte i tabellen ovan, till exempel det svenska bolaget Probi och de amerikanska bolagen Ventrus Bioscience och Apricus Bioscience. Några större bolag med betydande dermatologiverksamhet har inkluderats för att visa på en tänkbar värdering av Moberg Derma då bolaget blivit mer moget. Det kanske mest jämförbara bolag är förmodligen Biogaia, som arbetar med en liknande strategi som Moberg Derma gör. I alla fall när det gäller Nalox /Emtrix. Baserat på våra estimat (som naturligtvis kan visa sig optimistiska) anser vi att Moberg 28

Moberg Derma handlas i dag till mycket attraktiva multiplar Dermas multiplar indikerar på en attraktiv värdering av bolaget. Håller våra prognoser för 2013 måste dagens värdering anses vara mycket attraktiv i jämförelse med andra bolag. Konsolidering inom dermatologisektorn har varit aktiv Dermatologisektorn har de senaste åren kännetecknats av en relativt intensiv konsolidering med flertalet affärer av både bolag och produkter. Nu senaste flaggade Sanofi-Aventis att de ämnar sälja sin dermatologiverksamhet i form av det amerikanska bolaget Dermik. Vi har angett det värde på Dermik som olika källor angett som det mest sannolika. Vi tror att flera av bolagen som varit aktiva de senaste åren kan vara intresserade av Dermik, bland annat Medicis, GSK och Valeant. Även Meda skulle kunna vara intresserade av bolaget och skulle i så fall utgöra en intressant framtida partner för Moberg Derma. Urval förvärv av dermatologibolag/produkter Målbolag Förvärvande Förvärvs- Förvärvs- Huvudprodukt Produktbeskrivning Multipel Tidpunkt bolag pris, musd premium TTM Dermik? 430 na Sculptra Estetik? 30-apr-11 Elidel (Novartis) Meda 420 na Elidel Atopiskt eksem 3,2 07-apr-11 Zovirax US (GSK) Valeant 300,0 na Zovirax munherpes 3,7 03-feb-11 Q-Med Galderma 1 079 13% Restylane Dermal filler 5,2 13-dec-10 BioForm Merz 253 61% Radiesse Dermal filler 3,8 04-jan-10 Peplin Leo 287 72% PEP005 aktinisk keratos na 03-sep-09 Stiefel GSK 2 900 na Diverse derma 3,2 20-apr-09 prod. Dow Valeant 285,0 na Acanya m.fl. akne 6,3 10-dec-08 Coria Labs Valeant 95 na na OTC-derma 2,4 17-sep-08 Barrier Stiefel 148 136% Vusion dermatit 6,2 23-jun-08 Collagenex Galderma 420 30% Oracea Rosacea 6,8 26-feb-08 Bradley Nycomed 346 25% Div dermaprod 2,4 30-okt-07 Shire portfölj Almirall 213 na Solaraze bl.a. aktinisk keratos 3,9 07-okt-07 Bradley One Eq Partner 353 17% Div dermaprod 2,4 29-maj-07 BMS Derma Ranbaxy 26 na 13 dermaprod. I dermatit, antisvamp na 29-maj-07 USA m.fl. Taro Sun 454 5% Diverse 1,5 21-maj-07 dermaprod. I Nordamerika 3m Meda 857,0 na Aldara aktinisk keratos 3,1 09-nov-06 Connetics Stiefel 640 49% Div dermaprod 4,4 23-okt-06 Källa: Redeye research Medelvärde 3,9 Moberg Derma utgör ett attraktivt objekt för bolag som vill expandera inom dermatologi Slutligen har vi sammanställt, vad vi kallar, en mjuk värdering, där vi listat ett antal parametrar för de bolag som är mer jämförbara med Moberg Derma än Biogaia som nämnts ovan, men där estimat i flera fall saknas. Även här anger vi värdet på Moberg Derma baserat på teckningskursen i det aktuella erbjudande samt antal aktier före erbjudandet. Läsaren kan då göra en mer kvalitativ bedömning om värdet på Moberg Derma. Vi anser även här att värdet på Moberg Derma är attraktivt. 29

Mjuk värdering av Moberg Derma Europeiska Specialty Pharma-bolag lämpliga som peers till Moberg Derma Specialty Pharma-bolag (EURm) LCP Orexo Photocure Prostrakan Moberg Derma Land Danmark Sverige Norge Storbritannien Sverige Nettokassa (Q4 2010) 71 15 50 22 8 2 Intäkter (2010) 0,2 24 9 112 0,9 Vinst, EBIT (2010) -36-9 1 7-3 Partners Sciele, Sandoz Prostrakan, Sandoz, BI, JNJ GE Healthcare, Salix Nyligen uppköpt av Kyowa Hakko Meda (Antula), Medical Futures Klinisk pipeline 1 Ph III, 1 Ph 1 Ph III, 3 Ph 1 NDA, 2 Ph II 2 NDA, 1 Ph ll 1 Ph ll, 2 preklin II, 1 Ph l II, 1 Ph l Produkter på marknaden Ja (1) Ja (4) Ja (1) Ja (6) Ja (2) Primär värdedrivare Fenoglide, LCP- Tacro Abstral Hexvix Abstral, Rectogesic, Sancuso Nalox/Emtrix, MOB 015 Terapeutiskt fokus Hjärta/kärl, Transpl. Smärta Dermakologi, onkologi Onkologi Dermatologi Marknadsvärde 80 114 118 327 1 22 Not: Information avseende primär värdedrivare är uppskattad av redeye research och används endast för illustrativa ändamål Källa: Bolagens finansiella rapporter och hemsidor 1 Avser pris som Kyowa Hakko betalade. 2 Bedömnd kassa efter emission 30

Scenarioanalys Det finns trots allt betydande riskmoment för bolag som Moberg Derma och bakslag i försäljningsutveckling och/eller den kliniska portföljen skulle medföra betydande konsekvenser för aktiekursen. Även om det finns osäkerhet i själva utvecklingen av projekten är den största osäkerheten för Moberg Derma om de slutliga produkterna säljer så pass bra som man förväntat sig. Eftersom samtliga nuvarande produkter/projekt utgår från redan befintliga, godkända, och testade substanser betyder det också att de i samtliga fall även finns generika på marknaden, det vill säga kopior på orginalläkemedlet. Dessa produkter kostar oftast en bråkdel av vad orginalläkemedlet kostar, så det gäller för Moberg Derma att få fram produkter som skiljer sig så pass mycket att ett premiumpris kan sättas. Stor uppsida redan i vårt huvudscenario inget utrymme för felsteg Nuläge: Vårt huvudscenario med utgångspunkt från dagens meriter. Scenario 1: Bolagets projekt MOB-015 blir endast ett projekt för den europeiska marknaden, framförallt på grund av tveksamma studieresultat samt svårigheter med att få produkten godkänd i USA. Avtal skrivs men blir hälften så stort och avser således endast den europeiska marknaden. Scenario 2: Varken Limtop eller A-fizz håller måttet utan läggs ned efter fas II studierna. Bolaget lyckas inte ersätta projekten under överskådlig tid Scenario 3: Bolaget lyckas visa mycket bra resultat i sina studier för MOB- 015. Stort intresse från flera bolag och Moberg Derma lyckas teckna ett dubbelt så stort avtal som i huvudscenariot. MOB-015 blir en succé och fördubblar sin penetration jämfört med huvudscenariot Scenario 4: Moberg Derma lyckas inte upprepa försäljningssuccén för Nalox /Emtrix på andra marknader än den nordiska. I USA säljer produkten i linje med den bäst säljande OTC-produkten i dag, drygt 8 miljoner dollar. I övrigt som huvudscenariot. SOTP-scenario vid olika utfall för bolagets verksamhet 90 80 SOTP - värde per aktie 70 60 50 40 30 20 10 0 Nuläge Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Källa: Redeye Research 31

Bolagsbeskrivning Fokus på dermatologi Moberg Derma grundades 2006 med planen att utveckla ett specialiserat läkemedelsbolag inom dermatologi (hudvård). Flera år innan bolaget grundades hade läkaren Sven Moberg jobbat med att kombinera olika välkända hudvårdssubstanser för att uppnå bättre läkning i vanliga hudsjukdomar. Främst hade Moberg jobbat med att kombinera propylenglykol, karbamid och mjölksyra för att behandla svampangrepp, psoriasis och eksem. När Sven Moberg gick bort efterlämnade han ett gediget kliniskt material som blev grunden till Moberg Dermas produktportfölj. Moberg Derma fokuserar på utvärtes applicerade läkemedel I dagsläget har bolaget 19 medarbetare varav 13 är anställda och övriga är engagerade på konsultbasis. Därutöver anlitar bolaget vetenskapliga rådgivare och andra specialister. Meningen är att ha ett litet internt team med hög managementkapacitet och inte expandera personalstyrkan alltför snabbt. En väsentlig komponent i bolagets strategi är att genom samarbeten engagera global spetskompetens inom såväl utveckling som kommersialisering. Moberg Dermas samarbetsstrategi Tillverkare Kontraktsforskningsorganisationer Tekniska specialister Regulatoriska rådgivare Vetenskapliga rådgivare Pharma Venture MENA FZE Proclére/HairXpertise Ltd Källa: Moberg Derma Tidigare fanns planer att bygga en egen säljstyrka i Norden i takt med att bolagets produkter når marknaden. Strategin har delvis lagts om då både Nalox /Emtrix och Kaprolac framförallt kommer säljas genom distributörer. Eftersom bolagets kortsiktiga mål har varit att få i gång försäljningen av de nyligen lanserade produkterna har distributörsalternativet varit det mest lämpliga. Mangement har dock inte låst fast sig i någon strikt strategi när det gäller detta utan kommer agera opportunistiskt från marknad till marknad, och se till vad som är mest lönsammast vid varje tidpunkt. Mål och tillväxtstrategi Det långsiktiga målet för Moberg Derma är att med hög lönsamhet regelbundet leverera ledande nya topikala läkemedel till den globala marknaden. Bolaget arbetar således med en ganska hög svansföring men anger inte hur många produkter som aves levereras per år. 32

Moberg Derma har satt upp ett antal finansiella och operationella mål för de närmaste åren. Det övergripande målet är att nå break-even 2013 Finansiella mål: Positivt rörelseresultat och operativt kassaflöde från och med helåret 2013 Operationella mål, 2011 Lansera Nalox /Emtrix på nya marknader Teckna ytterligare distributionsavtal för nya marknader Rekrytera samtliga patienter för MOB-015 klinisk fas II-prövning Påbörja kliniska prövningar för ytterligare ett läkemedelsprojekt Identifiera förvärvs/inlicensieringskandidater Operationella mål 2012-2013 Utlicensiering av befintliga projekt Lansering på nya marknader Förvärv/inlicensiering Klinsika resultat från befintliga lärkemedelsprojekt Sammanfattningsvis kommer det bli en fokuserad tillväxtstrategi där vi uppfattar lönsamhetsmålet för 2013 som det övergripande målsättningen. Bolaget räknar inte med att behöva ta in mer pengar baserat på denna målsättning. Vi räknar därför med att bolaget kommer vara restriktiv när det gäller att ta på sig nya projekt om detta skulle riskera att flytta fram lönsamhetsmålet. Tyvärr är detta något som vi sett flera gånger när det gäller andra bolag och det brukar inte tas emot positivt av marknaden om bolag backar materiellt från mål som lagt fram vid börsnoteringar. Både Orexo och SOBI (Swedish Orphan Biovitrum) är lysande exempel på detta. Moberg Derma kommer inte tveka om bra förvärvsmöjligheter dyker upp Tillväxtstrategi för Moberg Derma Organisk tillväxt och M&A Organisk tillväxt Befintlig portfölj Befintliga produkter och projekt 4 teknologier som möjliggör fler produkter + Förvärv Sälj/Marknad/Kassaflöde Produkter Marknadsbolag med S&M-organisation och produkter Pipeline Utvecklingsprojekt/ Bolag inom Dermatologi Drug Delivery - omformulering - ompositionering = Växande lönsamt läkemedelsbolag Produkter med global försäljning Bred utvecklingsportfölj med låg risk Marknadsbolag på utvalda marknader Källa:Moberg Derma 33

En specialty pharma-liknande affärsmodell Moberg Derma Bolaget använder sig av en affärsmodell som på många sätt liknas den för det traditionella specialty pharma-bolaget, då Moberg Dermas produkter baseras på nya formuleringar eller kombinationer av beprövade substanser. Strategin resulterar i en begränsad utvecklingsrisk och en betydligt kortare tid till marknad. Specialty Pharma är ett begrepp som mer eller mindre används för det mesta som ligger utanför de traditionella läkemedelsbolagen. Faktum är att flera så kallad specialty pharma bolag faktiskt går att jämföra med de traditionella, fullt integrerade läkemedelsbolagen. Det är bara det att de oftast är mindre, framför allt när det gäller antalet anställda, samt har en mer flexibel forskningsorganisation. Tittar vi på begreppet specialtyp harma går det att urskilja några övergripande affärsmodeller som bilden nedan visar. Specialty Pharmas olika affärsstrategier Affärsmodell Beskrivning Exempel Ompositionering av produkter Omvärdera produkter som andra bolag lagt på hyllan. Gene Logic, Ovation, Förvärva mogna men icke marknadsförda produkter Meda Niche indikationer Fokus på vissa terapiområden Outsource FoU, Förvärva pipeline Omformulering Fokusera på smala marknader, nicheprodukter. Kan ha egen intern FoU-kompetens Fokusera på terapiområden. Kan ha egen FoUkompetens mer elle mindre Inlicentiering och förvärv är främsta källan till pipeline Inlicentiering aktiva eller godkända produkter. Omformulera för förbättrad delivery eller effekt Genzyme, Actelion, BioMarin, SOBI Medicis, Galderma, Endo, Orexo, Moberg Derma King, Shire, Medicis, Meda, Moberg Derma Biovail, Durect, Orexo, Moberg Derma Generikafokus "Branded" generika, generisk "biologics" Teva, Watson, Ranbaxy, Biophausia, Meda Källa: Redeye Research Moberg Derma är ett specialty pharma bolag opportunistiskt men samtidigt fokuserat Gemensamt för nästan alla bolag som enligt ovanstående klassificering benämns specialty pharma är att de är mer eller mindre opportunistiska i sitt sett att bedriva sin verksamhet. Moberg Derma är inget undantag. Som tabellen ovan visar har vi kunnat föra in Moberg Derma under flera rubriker utifrån genomförda och planerade aktiviteter. Grunden är naturligtvis att det i slutändan ska skapas ett lönsamt bolag och då går det inte att lösa sig för lösningar av typen one size fits all. För att skapa flexibilitet vill inte Moberg Derma låsa sig för någon speciell lösning för respektive projekt. Varje produkt eller projekt drivs till den punkt i utvecklingen då bolaget bedömer att det kommersiella värdet kan maximeras i relation till investering och risk. Som tidigare nämnts leder detta till att Moberg Derma i princip använder sig av två olika affärs- eller intäktsmodeller; projektlicentiering och produktförsäljning, beroende på om Moberg Derma ansvarar för tillverkning av färdig produkt eller inte. Det behöver inte bara handla om tillverkning, utan modellerna kan modifieras till att även inkludera möjligheterna för Moberg Derma att även ansvara för försäljning, delvis eller helt, på vissa marknader. 34

Moberg Dermas affärs/intäktsmodeller Projektlicensiering MOB-015 Limtop Preklinisk utveckling Klinisk utveckling Registrering Marknadsföring och försäljning A-Fizz Patent Tillverkning Licensavtal Produktförsäljning Preklinisk utveckling Klinisk utveckling Registrering Marknadsföring och försäljning Patent Tillverkning Distributionsavtal Moberg Derma Partners Källa: Moberg Derma Avtal med partners kommer vara baktunga och till stor del baseras på uppnådd försäljning Vi räknar med att Moberg Derma i framtida förhandlingar med potentiella partners kommer använda sig av en i branschen vanligen förekommande modell: Förskottsbetalning ( upfront ) vid avtalets undertecknande, vilket kan omfatta både kontantbetalning och aktieköp Delmålsbetalningar ( milestones ) vid uppnådda utvecklings- och försäljningsmål Royalty, som innebär en procentuell ersättning baserat på försäljning av läkemedlet Forskningsfinansiering som ersättning för gemensamma forsknings- och utvecklingskostnader (kan komma att bli aktuell i undantagsfall) När det gäller den typ av produkter som Moberg Derma utvecklar tror vi att milstensbetalningar i stor utsträckning kommer vara kopplade till uppnådda försäljningsmål. Det är här den stora risken med dessa produkter ligger eftersom de ofta konkurrerar med dels orginalprodukten, dels generika. Utvecklingsrisken är som vi tidigare nämnt relativt begränsad så några större milstensbetalningar kopplade till dessa räknar vi inte med. Dock kan betydande milstolpsbetalningar vara kopplade till det regulatoriska godkännandet och hur bipackssedeln är formulerad.detta är ofta en viktig del för att särskilja produkten från, dels orginalprodukten, men kanske framförallt får generika. Beroende på hur bolaget utvecklas finns även ett antal andra vägar att gå. Något som blivit allt vanligare de senaste åren är att potentiella partners tecknar en option på att få skriva ett framtida avtal beroende på om pågående studie ger förväntat resultat. Vi tror att detta endast i undantagsfall kan bli aktuellt eftersom kostnaden för kliniska studier fram till och med fas II för den typen av produkter som Moberg Derma kommer arbeta med är relativt begränsad och det finns egentligen ingen anledning för Moberg Derma att låsa in sig i ett avtal på ett 35

tidigt stadium. Men om villkoren är attraktiva kan vi inte utesluta att bolaget tittar på möjligheten. Kontantbetalningar vid avtal 2005-2009 Källa: Deloitte Recap LLC Ovanstående tabell visar på avtal generellt inom läkemedels- och biotechindustrin, vilket tenderar att överdriva storleken på betalningarna, både som medel- och medianvärde. Kontantbetalningar avseende om- eller nyformulerade produkter brukar ligga på en helt annan nivå och har undantagsfall legat på de nivåer som bilden ovan indikerar (se tabell under avsnittet Finansiella Prognoser). Stor möjlighet framöver för bolag som Moberg Derma då flera storsäljande läkemedel tappar patent Den enes död den andres bröd Liksom för många andra bolag i kategorin specialtyp harma finns för närvarande, och några år framöver, en speciell affärsmöjlighet då patenten går ut för flera storsäljande läkemedel. Det finns här en möjlighet att erbjuda de drabbade bolagen en möjlighet till så kallad line extension, för att bibehålla marknaden, eller se till att fallet vid patentutgången inte blir så brant. Line extension -strategier kan innefatta både nygamla molekyler som (Losec/Nexium) men också nya formuleringar av det gamla läkemedlet som ger en bättre produkt i något avseende, till exempel administrationssättet och/eller bättre effekt. Många av de läkemedel som har och kommer tappa sina patent de närmaste åren är i botten väldigt bra produkter och var, då de lanserades, ofta ett stort framsteg jämfört med produkterna som fanns dessförinnan (det är därför de blev så pass stora). Dessa produkter är också ofta mycket lönsamma för sina respektive bolag. Det finns därför mycket på spel att skydda sin franchise. Samtidigt är det också så att för bolag som Moberg Derma finns en möjlighet att, i stället för att hoppa i säng med bolaget som sålde originalläkemedlet, att själva utveckla produkter baserade på dessa originalsubstanser, för att ta en större del av kakan. Fördelen med att ingå 36

partnerskap med det större bolaget är naturligtvis dess försäljningsorganisation och att de känner till sin marknad utan och innan. Försäljning året innan för samtliga läkemedel vars patent faller ett givet år 70 Försäljning i miljarder US-dollar 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Källa: McKinsey & Co Denna strategi har förmodligen blivit svårare att genomföra de senaste åren på grund av generikabolagens alltmer aggressiva attacker mot orginalsubstanserna, samt pressen på lägre sjukvårdskostnader. Framförallt i USA brukar 70-80 procent av försäljningen försvinna för orginalprodukten några månader efter det patentet gått ut. Den andra sidan av myntet är naturligtvis att bolaget med orginalsubstansen har mer att vinna på att skydda sin franchise. Värdetapp för småmolekylära orginalsubstanser två år efter patentutgång på den amerikanska marknaden Value 120 Level of erosion (versus quarter prior to ge neric entry) (%) Volume 100 80 60 40 20 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Total (N = 15 to 4) 100 61 27 20 12 11 6 5 5 Quarters from generic entry Källa: Datamonitor 37

Det finns även möjligheter för bolagen med orginalläkemedel att skifta produkten från att vara receptbelagd till så kallad OTC, det vill säga receptfri försäljning. Olika strategier för skifte från Rx till OTC Källa: Datamonitor Bra aktieägarbas som stöttat bolaget hela vägen Aktieägare Moberg Derma har cirka 50 aktieägare per 31 mars 2011. Största aktieägare är Östersjöstiftelsen med knappt 30 procent av kapital och röster. Bland övriga institutionella ägare återfinns bland annat SIX SIS AG och Synskadades Riksförbund. Bolagets grundare, ledning och styrelse äger en relativt stor del av bolaget, vilket vi anser mycket positivt. Tyvärr är motsatsen kutym bland liknande bolag inom life sciencesektorn noterade på NASDAQ OMX Stockholm, Frist North och Aktietorget. Bolagets bas är forskning från 1980-talet av Dr Sven Moberg Historik och uppnådda milstolpar 1985-2005 Dermatologen Sven Moberg på Sahlgrenska Universitetssjukhuset utvecklade kaprolac-principen (kombinationen av karbamid, propylenglykol och mjölksyra) för behandling av hudsjukdomar. Under 15 år prövade han olika styrkor på vanliga hudåkommor som nagelsvamp, eksem och olika svampinfektioner i huden. Över 300 patienter behandlades, och dokumentationen kan i flera fall användas som klinisk bevisning. Prövningarna ligger till grund för de två patentfamiljer som utgör ryggraden i Moberg Dermas produktportfölj. 38

Bolagets grundas 2006 2006 Bolaget grundads av Sven Mobergs änka, Marie Moberg, tillsammans med Peter Wolpert, då aktiv på Karolinska Development AB. Bolaget förvärvar en patent- och projektportfölj baserad på Sven Mobergs mångåriga forskning vid Sahlgrenska Universitetssjukhuset Bolaget fick in 6 miljoner kronor i en första finansieringsrunda. Östersjöstiftelsen var ledinvesterare. 2007 Rapporterar positiva fas II-resulat för Kaprolac Mjällösning för behandling av mjälleksem. Fas III-prövning av Nalox /Emtrix påbörjas på 493 patienter Bolaget tar in 27,7 miljoner kronor 2008 Resultat från fas III-studien avseende Nalox /Emtrix presenteras Resultat från fas III-studien avseende Kaprolac Mjällösning presenteras Bolaget förvärvar projekten A-fizz och Limtop från konkursboet i Zelmic Technologies AB Kapitalanskaffning om 40 miljoner kronor Licensavtal med MedPharm Ltd avseende en patentskyddad formuleringsteknologi 2009 Distributionsavtal avseende Nalox /Emtrix i Norden med Antula Healthcare Klinisk fas I/II prövning avseende Kaprolac för atopiskt eksem Registrering av tre produkter inom Kaprolac -serien i Sverige Kapitalanskaffning om 40 miljoner kronor Lansering av första produkterna under 2010 2010 Europeiskt försäljningstillstånd för Nalox /Emtrix Europeiskt försäljningstillstånd för Kaprolac Mjällösning Distributionsavtal för Nalox /Emtrix tecknas avseende flera nya marknader Ansökan om klinisk fas II-prövning för MOB-015 Lånefacilitet om 50 miljoner kronor med Shejk M Al-Amoudi Lansering av Nalox /Emtrix i Norden Bolaget ansöker om notering på NASDAQ OMX Stockholm, vilken sedermera dras tillbaka på grund av låg efterfrågan från investerare 39

Marknadsnotering 2011 2011 Nya positiva resultat för Nalox /Emtrix visar på tidiga behandlingseffekter Distributionsavtal för Nalox /Emtrix tecknas för nya marknader Ny kapitalanskaffning om 12 miljoner kronor Bolaget ansöker återigen om notering på NASDAQ OMX Stockholm 40

Teknologiplattform Moberg Dermas produkter baseras på innovativ teknologi som tillför beprövade substanser på ett nytt sätt. Utöver interna uppfinningar kompletteras portföljen med inlicensierade projekt och förvärv. Som så många andra så kallade specialty pharmabolag är det svårt att definiera någon speciell teknologiplattform på vilken Moberg Dermas verksamhet är byggd på. Bolaget har förvisso sitt ursprung i den forskning som Dr Sven Moberg drev och de uppfinningar som han tog fram, det som vi i denna rapport kallar kaprolacmetoden; både Nalox /Emtrix, Kaprolac och till viss del MOB-015 baseras på denna forskning, men att då säga att Moberg Derma har en viss teknologiplattform anser vi att ta det lite för långt. Genensamt för de formuleringsteknologier som bolaget använder är fokuserade på transport av olika läkemedelssubstanser till och genom hud och nagel. Det gemensamma hos bolagets teknologier är att de förbättrar transport av substans till och genom hud och nagel De flesta bolag som benämns specialty pharma besitter någon form av ursprunglig kunskap eller erfarenhet som verksamheten grundas på. Det kan vara som i Moberg Dermas fall en viss forskning, men kan också vara en viss formuleringsteknologi eller helt enkelt ledningens samlade erfarenhet att utveckla projekt från ett visst stadium till färdig produkt. Som beskrivits ovan kan vi föra in Moberg Dermas affärsmodell under flera olika delrubriker. Bolaget har visat att kaprolacmetoden var en utgångspunkt och en anledning till att starta bolaget, men att managment i framtiden kommer att vara, som så många andra specialty pharmabolag, opportunistiska när det gäller hur de bygger värden i bolaget. Moberg Derma är och förblir ett bolag som satsar på att skapa produkter som med unika egenskaper som kan lanseras och säljas till ett premiumpris och därigenom skapa värden i bolaget och dess aktieägare. Bolaget har redan visat prov på detta genom förvärvet av konkursboet från Zelmic Technologies. Eventuell beskrivning i teknologihänseende kommer att tas upp då vi beskriver respektive produkt/projekt. Vi har dock inkluderat en kort beskrivning av den så kallade kaprolacmetoden, vilken återfinns i appendix. 41

Bolagets produkter/projekt Moberg Derma Moberg Dermas portfölj består av två lanserade produkter (vi räknar här Kaprolac som en produkt), samt tre prioriterade projekt. Moberg Dermas produkter och projekt baseras på innovativ teknologi som tillför beprövade substanser på ett nytt sätt. Teknologin bakom vissa av produkterna är densamma och beskrivs dels i appendix, dels under respektive projekt om det behöver göras några klargöranden. Vi kommer här för respektive projekt att beskriva huvuddragen i koncepten, vilka produkter som i dag framförallt används och dess begränsningar, vilka fördelar Moberg Dermas produkter kan erbjuda, samt en överblick över vilka andra produkter/projekt som finns i pipeline. Produkt/projekt-portfölj Indikation/ Formulering Registrering Produkt terapeutiskt område Aktiv substans Klass Utveckling Klinisk fas inlämnad Marknad Nalox/Emtrix Nagelsvamp na 1 Medicinteknik 3 Kaprolac Hudbesvär na 1 Medicinteknik 4 2:a gen Emtrix Nagelsvamp na 1 Medicinteknik 3 Fas III 2013 MOB-015 Nagelsvamp terbinafin Läkemedel Fas II 2017 Limtop Aktinisk keratos imikvimod Läkemedel 2016 A-Fizz Analfissurer amlodipin Läkemedel 2016 Källa: Moberg Derma och Redeye Research 1 Baserat på Kaprolacmetoden (se Appendix). 2 Produktförbättring skyddad av ny patentansökan med potential att förlänga patentskyddet till 2032. 3 CE-märkt klass 2A. 4 CE-märkt klass 2A för Kaprolac Scalp Solution och Kaprolac Skin Repair & Hydration, övriga produkter kosmetikaklassade Bolaget har två produkter på marknaden samt tre projekt i pipeline Nagelsvamp, som både Nalox /Emtrix och MOB-015 adresserar kommer beskrivas på ett ställe. Kaprolac baseras huvudsakligen på de upptäckter som ledde fram till bolaget grundande. Produkten kommer dock få en begränsad betydelse för bolaget framöver, varför vi väljer att endast beskriva produkterna i allmänna drag och inte gå in på de enskilda delmarknader och åkommor som produkten är ämnat att behandla. Dermatologi omfattar flera indikationsområden såsom akne, eksem, svampinfektioner, psoriasis och hudcancer. Moberg Dermas fokus initialt med produkterna Nalox /Emtrix, och Kaprolac är främst på marknaderna för eksem och svampinfektioner, vilka utgör närmare 45 procent av den totala dermatologimarknaden. Moberg Dermas fokus ligger dock på topikala/utvärtes applicerade läkemedel i vidare bemärkelse. Detta utvidgar marknaden även till områden som traditionellt inte brukar räknas in som dermatologiska besvär. Ett exempel på detta är bolagets medel mot analfissurer, A-fizz. Nalox /Emtrix och MOB-015 - Produkter och projekt för behandling av Nagelsvamp, Bakgrund, incidens och nuvarande behandling Nagelsvamp, även kallat onykomykos, är en av de absolut vanligaste åkommorna i västvärlden. Den rapporterade prevalensen ligger mellan 2 och 14 procent och ökar med åldern. Sålunda uppskattas prevalensen hos 42

människor över 70 år till hela 50 procent. Nagelsvamp är dessutom vanligare hos män. Diabetiker, psoriasispatienter och personer med nedsatt immunförsvar eller försämrad blodcirkulation drabbas även de i större utsträckning. Nagelsvamp definieras som en inflammation i nagelplattan eller nagelbädden som orsakas av ett svampangrepp. Trots att nagelsvamp kan framstå som ett främst kosmetiskt problem med deformerade, missfärgade naglar så finns det i flertalet fall medicinska grunder att behandla besvären. Nagelsvamp är mycket vanlig och mycket underdiagnosticerad När det gäller olika problem med naglar uppskattas ungefär hälften vara hänfört till nagelsvamp. Andra orsaker till nagelproblem kan vara psoriasis eller helt enkelt någon form av trauma mot nageln. Nagelsvamp är mycket vanligare och mer svårbehandlat på tånaglar än på fingernaglar. Ungefär 80 procent av angreppen gäller tånaglar. Angreppen orsakas i 90 procent av fallen av dermatofyter, mikroskopiska mögelsvampar, oftast Tricophyton rubrum. Vanligt är att patienten fått fotsvamp i allmänna eller delade våtutrymmen (badhus, omklädningsrum, badrum) som sedan har spridit sig till nageln och fått fäste. I de kvarvarande 10 procent av fallen är det oftast Candida albicans, en jästsvamp, som finns naturligt på huden som växer till sig i en skadad nagel, främst vid nedsatt immunförsvar eller vid dålig blodcirkulation i fötterna. Angrepp på fingernaglarna är oftare orsakade av Candida albicans. För att välja rätt behandling och för att bekräfta att den skadade nageln är angripen av svamp analyseras en avskrapning av nageln under mikroskop. Nagelsvamp brukar delas in i olika delformer beroende på hur angreppet ser ut. Denna uppdelning ligger också ofta till grund för vilken behandling som potentiellt ordineras. Disto-lateral nagelsvamp innebär att angreppet sker från toppen av nageln, samt på sidorna. Detta är den vanligaste formen av nagelsvamp (bild A nedan) Ytlig nagelsvamp innebär att nagelytan är angripen och fjällar. Brukar också kallas ytlig vit nagelsvamp (bild B nedan) Proximal nagelsvamp innebär att angreppet sker från nagelroten/nagelbandet. Denna form är relativt ovanlig och drabbar oftast personer med nedsatt immunförsvar, till exempel HIV-patienter.(bild C nedan) 43

Olika former av nagelsvamp Källa: De Berker: N Engl J Med 2009;360:2108-16 Nagelsvamp främst ett kosmetiskt problem Nagelsvamp är till stor del ett kosmetiskt problem som kan resultera i psykisk påfrestning och viss social stigmatisering, speciellt om svampen angriper fingernaglarna. De nagelsvampsangrepp som främst ger kosmetiska problem behandlas sällan, och patienten måste vara mycket motiverad för att berättiga behandling. Därutöver orsakar nagelsvamp ibland trycksmärta då nageln förtjockas av åkomman, vilket kan göra det svårt för patienten att gå när skor trycker på den onda nageln. Allt eftersom svampen angriper nageln luckras den upp och blir porös, gulaktig och illaluktande. I förlängningen deformeras nageln, blir missfärgad och kan lossna eller utgöra en grogrund för bakterieinfektioner. Den största medicinska risken är att svampinfektionen utgör en smittohärd vilket ökar risken för farliga interna svampinfektioner vid skada och nedsatt immunförsvar. Vid en svampinfektion i nageln hos en i övrigt frisk patient är risken för systemisk smittospridning i det närmaste obefintlig. Problemet med dagens behandlingar är att det tar tid för att se effekt Lång behandling och låg effekt Även om många miljoner människor är drabbade av nagelsvamp i västvärlden, är det endast en bråkdel av dessa som behandlas med framförallt receptbelagda läkemedel. Den främsta anledningen till att så få av de drabbade får behandling mot nagelsvamp är en kombination av att nagelsvamp oftast betecknas som en godartad (ofarlig) åkomma, dålig förståelse bland patienter vilka alternativ som finns, och avsaknad av effektiva behandlingsalternativ utan besvärande biverkningar. Att läkemedel kräver daglig behandling i upp till tolv månader om det appliceras utvärtes och något kortar om det ges i tablettform i kombination med låg utläkningsfrekvens och hög återfallsrisk minskar intresset för behandling. De långa behandlingstiderna för framförallt tånaglar beror på att dess växer mycket långsammare än fingernaglar, och det är först när ny nagel vuxit ut som man kan se om utläkning skett. Patienterna har även en tendens att se behandlingen som misslyckad om inte hela nageln läks. I läkemedelsprövningar däremot räknas en delvis läkt nagel som ett positivt resultat. Kostnaden för behandling av en patient i USA, inklusive 44

läkarbesök, uppföljning och preparat, beräknas till mellan 700 och 1 200 dollar per år. Av den anledningen har även många försäkringsbolag en konservativ inställning till att ersätta behandling av nagelsvamp. och ofta är de inte bra överhuvudtaget Ersättning för receptbelagd behandling av nagelsvamp varierar mellan sjukvårdssystemen. I USA kräver de flesta försäkringar att en laboratorieanalys görs av en bit av nageln för att fastställa nagelsvamp, samt klinisk relevans. Klinisk relevans innebär att patienten utstår lidande eller fysisk påfrestning på grund av nagelsvampen i form av smärta, infektion alternativt att svampen spridit sig till flera naglar. För diabetiker och personer med nedsatt immunförsvar är behandling även i tidigare stadier kliniskt relevant. Behandling av nagelsvamp Det önskade utfallet av behandlingen av nagelsvamp är komplett läkning, vilket definieras som mykologisk utläkning samt en fullt normal nagel (bedömning av läkare), så kallad klinisk utläkning. Den mykologiska utläkningen definieras som negativt utfall av svampodling samt så kallat KOH mikroskopi (nagelprovet löses i kaliumhydroxid för att lättare kunna identifiera eventuell kvarvarande svamp) Målet med behandlingen är att döda svampen samt få en nagel som ser frisk ut Nagelsvamp - behandlingsmål Behandlingsmål Komplett utläkning Definition Negativ svampodling och normal nagel Mykologisk utläkning Klinisk utläkning Negativ svampodling och negativ KOH mikroskopering normal nagel Källa: Redeye Research Som nämnts ovan är behandlingen oftast lång och resultaten relativt mediokra. Av alla de miljoner människor som har nagelsvamp på de sju största marknaderna är det endast en bråkdel som söker läkarhjälp. Utav dessa är det endast en av nio som får receptbelagd behandling. För de som får behandling når långt mindre än hälften en hållbar läkning av nagelsvampen, vilket visar på att det finns en outtömd marknadspotential, men trots att åkomman är så pass utbredd och det samtidigt saknas effektiv behandling röner området inget större intresse från läkemedelsbolagen. Som vi ska se lite längre fram i rapporten är det framförallt små och medelstora bolag som tagit över marknaden för nagelsvamp. Behandlingen av nagelsvamp kan grovt delas in i två grupper; orala- och topikala läkemedel. De flesta länders riktlinjer förskriver oral behandling för medelsvår- till svår nagelsvamp, eller till och med vid all disto-lateral 45

typ av nagelsvamp. Topikal behandling ordineras endast vid lättare angrepp och så kallad vit, ytlig nagelsvamp. Fram till utvecklandet av de först orala antisvampmedlen användes framförallt olika mer eller mindre experimentella topikala terapier för behandling av nagelsvamp, bland annat vanligt sandpapper och olika lösningar som penslades på naglarna (kaliumpermanganat). Desssutom rekommenderades desinfektion av skor och handskar med formaldehyd. På 1950- och 60-talen gjorde det första orala läkemedlet mot nagelsvamp enté på marknaden, griseofulvin. Preparatet krävde lång behandlingstid och resultaten var skiftande. I början av 1980-talet syntetiserades itrakonazol men det var inte förrän 1995 som denna substans godkändes för behandling av nagelsvamp under varumärket Sporonox. Tiden på toppen blev dock kort då Novartis något år senare lanserade Lamisil med den aktiva substansen terbinafin på marknaden. Även om läkemedlet inte var eller är perfekt höjdes effekten markant vid behandling av nagelsvamp. Behandlingstiden var heller inte avskräckande lång, 12-16 veckor. Lamisil övertog snabbt en marknadsledande roll och blev till slut ett läkemedel som sålde för mer än 1 miljard dollar som mest. Bilden nedan visar hur skiftet blev på den svenska marknaden efter Lamisils intåg. Terbinafin (Lamisil) övertar marknaden efter lansering Källa: Apoteket AB Oral behandling med terbinafin är standardbehandlingen Tabletter enda lösningen för svåra besvär För svårare fall av nagelsvamp, där stora delar av nagelns och ibland nagelmatrisen är angripen är tablettbehandlingar enda behandlingsalternativet. Den aktiva substansen når nagelroten på ett par dagar och stannar till stor del i nageln och växer ut med nageln. Trots det måste behandlingen fortgå under en längre tid eftersom nageln växer så långsamt och eventuell kvarvarande svampsporer kan återinfektera nageln. Även om orala behandlingar är mer effektiva än utvärtes behandlingar är det fortfarande under 50 procent som når full utläkning. Det största problemet med orala behandlingar är att läkemedlet ger systemisk 46

biverkingar, framför allt i levern. Det gör att läkare sällan föreskriver tablettbehandling till patienter som tar andra läkemedel eller som tidigare haft problem med levern. Patienterna själva tvekar även de i stor utsträckning att använda starka, orala behandlingar eftersom de främst upplever det som en kosmetisk åkomma. Dagens topikala behandlingsalternativ ger dåligt resultat Att orala behandlingar trots bättre effekt inte säljer för mer än 260 miljoner dollar i Europa kan kopplas till risken för systemiska biverkningar, en utläkningsfrekvens på mindre än hälften, och att ersättning från försäkringsbolag för tablettbehandling kräver klinisk relevans. Lamisil finns sedan ett år tillbaka som generika vilket förväntas påverka försäljningen ytterligare. De idag vanligaste utvärtes preparaten för behandling av mild till medelsvår nagelsvamp är Penlac från Dermik/Sanofi-Aventis (USA) och Loceryl från Galderma (EU). Loceryl räknas generellt sett som marginellt bättre, men säljs fortfarande inte i USA. Förmodligen på grund av avsaknad av patentskydd. Dessa läkemedel har generellt en lägre effekt jämfört med de orala, framförallt jämfört med terbinafin. Som tabellen nedan visa har de dock i kliniska studier emellanåt överraskat positivt. Penlac appliceras som ett nagellack som bildar en skyddande yta, den aktiva substansen stannar därigenom på nageln och tränger in i nagelbädden. Den lackade ytan gör det även svårare för nya svampsporer att fästa, och eftersom inget syre eller fukt tränger igenom lacket så får svampen svårare att föröka sig. I Europa säljs Penlac under namnet Batrafen. På den Europeiska marknaden finns, som nämnts ovan, ytterligare ett preparat i form av nagellack, Loceryl 5 procent amorolfin). Principen bakom Loceryl är ungefär densamma som för Penlac. Både Penlac och Loceryl finns som generika sedan patenten löpt ut för originalformuleringarna. Loceryl säljs sedan 2006 även som receptfritt preparat på den europeiska marknaden. Jämförelse av efffektivitet mellan några olika läkemedel mot nagelsvamp Aktiv Produktnamn Bolag Admn. Behandlingsregim Behandlingslängd Uppföljning Mykologisk Graden av substans sätt Utläkning återfall Griseofulvin Fulcin GSK oral 500-900 mg/dag 78 v 77v 6-46% 40-50% Terbinafin Lamisil Novartis oral 250mg/dag 12-16v 36v-4 år 58-87% 6-45% Itraconazol Sporonox JNJ oral 200mg/dag 1v x 3 doser 16v 48v- 4 år 46-68% 53-100% Fluconazol Diflucan Pfizer oral 150-450mg/dag 24v 12-60v 36-49% 25% Amorolfin Loceryl Galderma topikal 1/vecka 24v 12v 1) na Ciclopirox Penlac Sanofi-Aventis topikal 1/dag 48v na 29-36% na Källa:Redeye Research. 1) Loceryl har i studier angett en mykologisk utläkning på mellan 60-71% men detta avser endast negativ odling. Moberg Derma uppskattar Loceryls effekt i paritet med Penlac, till och med något sämre. Det skall påpekas att de alltid är vanskligt att göra direkta jämförelser mellan olika preparat på grund av studiepopulationer och allmänt studieupplägg. Det finns dock flera studier där olika läkemedel jämförts på ett kontrollerat sätt och som visar på terbinafins överlägsenhet. En av de större studierna, den så kallade LION-studien, jämförde terbinafin med intrakonazol. Resultatet visade på en komplett utläkning i terbinafinsgruppen på 55 procent jämfört med 23 procent i ikonazolgruppen. Vidare ska påpekas att flucokonazol inte är godkänd för 47

att användas mot nagelsvamp. I appendix återfinns en mer detaljerad beskrivning av de läkemedel som används mest. Marknaden för nagelsvamp beräknas till cirka 1,4 miljarder dollar Marknaden för nagelsvamp Marknaden för produkter mot nagelsvamp kan delas in i en receptbelagoch en receptfri (OTC) marknad. I USA är samtliga läkemedel som innehåller aktiva svampdödande substanser receptbelagda, medan de topikala läkemedlen går att köpa receptfritt på de flesta europeiska marknaderna. Idag uppskattas marknaden för behandlingar av nagelsvamp uppgå till cirka 1,4 miljarder dollar för de sju största marknaderna. Marknaden har minskat i värde med cirka 20 procent sedan framförallt Lamisils patent gick ut under 2006 och 2007. Här är det framförallt nedgången på den amerikanska marknaden som spelat in. Receptförskrivna systemiska läkemedel har gått ned med nästan 50 procent mellan 2005 och 2008. Detta innebär också att marknaden mätt i värde skiftat något från receptförskivna systemiska läkemedel till receptförskrivna topikala läkemedel. Mätt i antal enheter har marknaden gått ned marginellt. Marknaden för läkemedel mot nagelsvamp (värde) Försäljning musd Marknadsandel 2005 2008 2005 2008 OTC Topikal 47 53 1,9 3,9 Rx Topikal 894 721 35,6 53,1 Rx Systemisk 1571 583 62,6 43 Marknaden för läkemedel mot nagelsvamp (enheter) Enheter 000' Marknadsandel 2005 2008 2005 2008 OTC Topikal 4 4 3,5 3,8 Rx Topikal 78 74 74,2 74,9 Rx Systemisk 23 21 22,3 21,3 Källa: IMS, Redeye research Medel mot nagelsvamp 2008, värde 1,4 miljarder dollar OTC topikal 4% Rx systemisk 43% Rx topikal 53% Källa: IMS, Novartis, Redeye Research 48

Medel mot nagelsvamp 2008 fördelat på marknader, värde 1,4 miljarder dollar Tysk 12% Swi 1% Spa 7% UK 5% USA 34% Jpn 19% Fra 22% Lamisil sålde för över 1 miljard dollar innan patentet gick ut under 2006-2007 Lamisil blev en succé för novartis och försäljningen toppade 2004 på knappt 1,2 miljarder dollar. Patentet gick ut under 2006-2007, först i Europa och per i juni 2007, också i USA. Det var under 2007 som det stora fallet kom och för 2008 återfinns Lamisil inte längre bland Novatis bäst säljande läkemedel. Under 2008 lade också Novartis ned uppföljaren till Lamisil för nagelsvamp. Lamisilförsäljning globalt 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Källa: Novartis, Redeye Research 49

Försäljningen per månad i USA för Lamisil 2003-2009/1 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 USD tusental Källa: IMS, Redeye Research Volymerna för terbinafin har legat relativt konstanta sedan patentet för Lamisil gick ut Trots det kraftiga tappet i värde på den amerikanska marknaden har marknaden mätt i antalet enheter hållit sig relativt stabil, vilket kan synas märkligt med tanke på att priset för generisk terbinafil är mindre än en tiondel av orginalpreparatet. Förmodligen har det att göra med läkemedlet i sig och synen på nagelsvamp som främst en kosmetisk defekt. Lamisil och generisk terbinafin volymer i samband med patentutgången för Lamisil 250 200 Antal recept, TRx tusental 150 100 50 0 Generisk terbinafin Lamisil Källa: IMS, Redeye Research Patentet för Penlac, det enda godkända topikala läkemedlet för behandling av fotsvamp i USA, gick också ut ungefär samtidigt med Lamisil, vilket överlag påverkade marknaden i USA värdemässigt. 50

Försäljningen per månad i USA för Penlac 2003-2009/1 14000 12000 10000 8000 6000 USD tusental 4000 2000 0 Källa: IMS, Redeye Research Receptfria läkemedel mot nagelsvamp är i dag en relativt blygsam marknad, men potential finns. Receptfria marknaden, en möjlighet? Den receptfria marknaden för behandlingar mot nagelsvamp är än så länge mycket liten i dollar räknat både i USA och Europa och utgör endast 4 procent av totalen för de sju största marknaderna, både räknat i värde och volym 2008. I USA är alla svampdödande medel mot nagelsvamp receptbelagda, exempelvis Penlac och Lamisil och detta kan naturligtvis förändras, till exempel är topikal terbinafin mot fotsvamp receptfri i USA. På den amerikanska marknaden finns ganska många produkter, men dessa har inte testats på samma sätt som läkemedel. Några av dessa innehåller svampdödande medel som aktiv substans. Utöver de mer etablerade marknaderna för receptbelagda- och OTC preparat säljs otaliga naturpreparat, och huskurer mot nagelsvamp är populära diskussionsämnen på internet. Tea tree oil, Vicks Vaporub, äppelcidervinäger, och utspätt klor är de mest populära alternativen som dock alla har dåligt dokumenterad effekt på nagelsvamp. Behandlingar som klor kan dessutom ge skador på huden eller andra biverkningar. Moberg Dermas lösning Nalox /Emtrix Nagelsvamp är ofarligt, men framförallt socialt och kosmetiskt generande. De idag vanligaste utvärtes preparaten för behandling av mild till medelsvår nagelsvamp är Penlac (USA) och Loceryl (EU). Den dominerande behandlingen vid svår nagelsvamp är Lamisil i tablettform. Dessa tre produkter utgör därför referensprodukter för nya behandlingar mot nagelsvamp. Utvärtes behandlingar i olika formuleringar är vanligast, men behandlingar i tablettform är dyrare och står för en större del av omsättningen. 51

Utvärtes behandlingar ger fullgod effekt i endast 6-12 procent av fallen, medan orala behandlingar når 30-50 procents utläknings-frekvens. De orala preparaten är förvisso mycket mer effektiva än de olika utvärtes preparat som finns på marknaden, men tyngs av systemiska biverkningar med risk för leverskada. Risken för systemiska biverkningar till följd av lokal tillförsel (t ex salva, kräm eller nagellack) är mycket liten jämfört med tablettbehandling. Biverkningar på levern ses ofta som för svåra för patient och läkare att acceptera vid behandling av en så pass lätt åkomma som nagelsvamp, varför tablettbehandling endast är ett alternativ vid behandling av svår nagelsvamp. Här ska dock påpekas att leverbiverkningar för lamisil/terbinafin är ytterst sällsynta. Moberg Dermas initiala preparat mot nagelsvamp Nalox /Emtrix baseras på Kaprolac-principen och är således ett preparat för utvärtes bruk. Nalox är det namn under vilket Antula healthcare (numera Meda) marknadsför produkten i Norden och Emtrix är Moberg Dermas eget namn på produkten. För att en ny produkt för utvärtes bruk ska nå en försäljningsframgång krävs tydliga behandlingsfördelar gentemot Penlac och Loceryl, vilket innebär ökad frekvens av utläkning i kliniska prövningar. I en tidigare klinisk studie visade Nalox /Emtrix god effekt, i paritet med den för Penlac och Loceryl (se Lovande studieresultat på nästa sida). Till de konkurrensfördelar som Nalox /Emtrix gör anspråk på hör: Förbättrad keratolytisk effekt som medför att den förtjockade nageln slipas ned på kemisk väg utan behov av besök hos fotvårdsterapeut eller behov av att fila nageln innan applikation. Den keratolytiska effekten, även kallad peeling-effekten, är snabbt synlig och kan därigenom öka motivationen hos patienten att fullfölja behandlingen. Att nageln blir tunnare och mer porös ökar även möjligheten för preparatet att tränga ned till nagelbädden. Biverkningsfri med milda beprövade substanser som appliceras lokalt. Detta ger inga risker för leverskada eller systemiska biverkningar. Läkare och apotekspersonal är redan väl betrodda med substanserna, vilket kan leda till ett snabbare upptag i marknaden. Receptfri ger ett nytt alternativ till patienten. Behov finns hos läkare och patienter för en mer effektiv behandling utan leverrisk och med enkel applicering. Det begränsade utbudet av effektiva receptfria nagelsvampsbehandlingar är en starkt bidragande orsak till den stora graden av underbehandling bland nagelsvamps-patienterna. Med tanke på att endast 1 av 9 patienter behandlas, finns det en avsevärd marknadspotential för en effektiv receptfri produkt mot nagelsvamp. En tänkbar nackdel på marknaden är att preparatet uppfattas som mindre effektivt eftersom det inte finns innovation i substanserna, då det handlar om en kombinationsprodukt av beprövande substanser. I sammanhanget ska man dock komma ihåg att varken Penlac eller Loceryl egentligen innehåller någon ny substans, utan är innovativa formuleringar av välkända 52

svampmedel. Därtill är det värt att påpeka att produktionskostnaden för Nalox /Emtrix är låg, vilket ger en hög bruttomarginal. Lovande studieresultat för NALOX /EMTRIX Den primära indikationen för Nalox /Emtrix är samma som för Penlac och Loceryl, det vill säga måttligt utbredd nagelsvamp utan angrepp på nagelns tillväxtzon. Måttligt utbredd nagelsvamp innebär att angreppet omfattar upp till 50 procent av nageln. I en fas III-studie på patienter med måttlig nagelsvamp läkte 27 procent (p=0,001) av de behandlade naglarna efter 6 månaders behandling. Resultaten visar på en betydligt bättre utläknings-frekvens än de idag dominerande utvärtes behandlingarna av nagelsvamp, vilka endast ger fullgod effekt i 6-12 procent av fallen i praktiken (högre i kliniska studier). Utläkningen fastställdes genom mykologisk undersökning, det vill säga med hjälp av svampodling och mikroskopi. Nalox/Emtrix visar reultat i paritet med konkurrenterna Nalox /Emtrix - klinisk bevisad i fas III studie Pat. med 50% 6 mån behandling + 2 v uppföljning nagelnangrepp n=364 Nalox /Emtrix Placebo p Mykologisk utläkning 27,2% 10,4% 0,001 Negativ mikroskopi 29,1% 14,6% 0,006 Negativ svampodling 79,1% 50,0% <0,001 Källa: Moberg Derma I fas III-studien jämfördes behandlingen med icke-aktiv kontrollsubstans. Studien genomfördes på 36 kliniker i Sverige och Polen och omfattade totalt 493 patienter varav 60 patienter inte fullföljde studien. De vanligaste biverkningarna var milda, främst övergående rodnad runt nageln och sveda vid enstaka tillfällen. Andra mer sällsynta biverkningar var missfärgning av naglar och sköra naglar. Den kosmetiska effekten Nalox /Emtrix främsta konkurrensmedel En av de främsta anledningarna till de mediokra resultaten för topikala produkter som Penlac och Loceryl, samt den låga frekvensen av användande av läkemedel mot nagelsvamp överhuvudtaget är att eftersom liten- eller ingen effekt syns på nageln (trots att det sker en avdödning av svamp) orkar många patienter inte slutföra sin behandling. Även om den mykologiska effekten inte är lika hög som för terbinafin har flera studier, bland annat den ovan nämnda fas III-studien, visat på en tidig kosmetisk effekt vid användandet av Nalox /Emtrix. 53

Synlig effekt redan efter 2 veckors användning Före behandling Efter 2 veckor Efter 2 månader Efter 3 månader Källa: Moberg Derma..men den främsta egenskapen hos Nalox/Emtrix är att effekten blir synlig redan efter 2 veckors behandling I fas III-studien rapporterade 75 procent av patienterna en förbättring efter 2 respektive 6 månader. Moberg Derma genomförde en post-marketing studie under 2010 för att verifiera snabb synlig förbättring som upplevd av patienterna. Studien var en öppen klinisk studie med syfte att dokumentera tidiga synliga effekter av Nalox /Emtrix. 75 patienter med 25-75 procent angripen nagelyta på stortå eller tumme ingick. Avseende den primära effektvariabeln upplevde hela 92 procent av patienterna en förbättring efter 8 veckors behandling. 52 procent av patienterna rapporterade stor eller mycket stor förbättring utifrån en fyrgradig skala. Andel patienter som rapporterade förbättring, procent 100% 92% 88% 90% 80% 77% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2 veckor 4 veckor 8 veckor Källa: Moberg Derma 54

Denna snabba, ytliga och kosmetiska effekten är det som kommer bli produktens främsta säljargument. Om vi återigen refererar till LIONstudien kan vi där se att den mykologiska utläkningen fortskred kontinuerligt över behandlingsperioden, men den synliga effekten kom inte förrän efter drygt 16 veckor. Även om Lamisil är effektivt syns inte resultaten för patienten förrän efter 14-16 veckors behandling Klinisk läkning dröjer LION-studien Källa: LION-studien: BMJ 1999;318:1031-5 Lansering av Nalox /Emtirx - en succé Moberg Derma erhöll europeiskt marknadsgodkännande för Nalox /Emtrix under 2010 och lansering skedde i slutet av 2010. Redan efter några månader hade Nalox /Emtrix passerat Loceryl och blivit marknadsledande i Norden. I kvartalsrapporten för första kvartalet 2011 meddelade bolaget att marknaden för OTC-medel mot nagelsvamp expanderat med hela 400 procent sedan Nalox /Emtrix lanserades. Detta pekar på den underbehandlade marknaden och potentialen med produkter som kan leverera patientnytta. 55

En succéartad lansering för Nalox /Emtirx Källa Moberg Derma, IMS (försäljning på apotek i norden, antal enheter) Nalox/emtrix redan marknadsledande i Norden efter bara några månader på marknaden Nalox /Emtrix har potential att bli förstahandsmedel Moberg Derma har tecknat ett antal distributionsavtal och målsättningen är att fortsätta teckna avtal under 2011. Näst på tur tror vi USA och Tyskland står. För den amerikanska marknaden har redan ett letter of intent tecknats. För att nå en försäljningsframgång med Nalox /Emtrix krävs starka lokala marknadspartners och att preparatet visar på bättre behandlingseffekt än Penlac och Loceryl, vilka för närvarande är förstahandsmedel vid måttligt utbredd nagelsvamp i USA respektive Europa. De data som hitintills presenterats pekar på att Nalox /Emtrix mycket väl kan komma att bli försthandsmedel vid behandling av måttligt utbredd nagelsvamp, även om det saknas direkt jämförande studier mellan Nalox /Emtrix och Penlac eller Loceryl. Nalox/emtrix har expanderat marknaden i Norden med 400% sedan lansering bekräftar underbehandlad marknad Det faktum att Nalox /Emtrix och Penlac måste appliceras en gång om dagen istället för en gång per vecka som vid behandling med Loceryl ser vi inte som en konkurrensnackdel. Daglig behandling har i praktiken visat sig ge bättre följsamhet än en gång i veckan, då det är enklare att komma ihåg för patienten. Till skillnad från behandling med Penlac och Loceryl kräver inte behandling med Nalox /Emtrix att naglarna ska förbehandlas genom filning och rengöring innan applikation, något som i praktiken kan försämra patientens följsamhet till läkemedelsordinationen med ett försämrat behandlingsresultat som följd. Vid behandling med Nalox /Emtrix behövs ingen filning e.d, vilket är en betydligt enklare behandlingsmetod än den för Penlac och Loceryl. Sammantaget anser vi att Nalox /Emtrix har goda förutsättningarna att bli förstahandsmedel vid behandling av måttligt utbredd nagelsvamp, framför allt som ett receptfritt alternativ. Valet av marknadspartners är nu den viktigaste faktorn för en framgångsrik lansering. Produkten kommer bli receptfri på de flesta marknader och på den amerikanska marknaden 56

kommer bolaget att gå förbi den amerikanska läkemedelsmydigheten helt och hållet och lansera Nalox /Emtrix som ett kosmetikum. Fördelen är naturligtvis att produkten kommer snabbare till marknaden. Nackdelen är att bolaget och dess partner inte kan hävda några medicinska effekter. Produktens främsta konkurrensmedel är dess tidiga kosmetiska effekt så denna nackdel kanske inte är något att oroa sig över. MOB-015 Vi kan kalla MOB-015 en så kallad line extension, det vill säga vidareutvecklingar av Nalox /Emtrix där man förstärker den antimikrobiella (svampdödande) effekten i preparatet genom att tillsätta ett beprövat svampmedel. MOB-015 är en topikal beredning av det mest effektiva medlet mot nagelsvamp, tebinafin. Läkemedlet appliceras i form av en snabbtorkande lösning som penslas på nageln. En viktig orsak till den låga effekten hos produkter som Penlac och Loceryl är de är dåliga på att penetrera nageln. Moberg Dermas patentsökta formuleringsteknologi möjliggör att höga koncentrationer av den svampdödande substansen terbinafin transporteras in i och genom nagel. Terbinafin tillhör en grupp läkemedel allylaminer, som blockerar aktiviteten hos ett enzym, squalene epoxidase, som har en central roll i syntesen av svampens cellmembran. Målet är att flytta upp några pinnhål när det gäller effekten och tampas direkt med terbinafins effekt tagen som tablett. Målprofil för MOB-015 Effekt Hög Befintliga tabletter MOB-015 Medel Emtrix / Nalox Låg Befintliga topikala Låg Medel Hög Säkerhet Källa: Moberg Derma Målsättningen med MOB- 015 är att den ska bli minst lika bra som oral Lamisil När det gäller effekten av MOB-015 har vi mycket lite information att gå på. I preklinsiak studier på humana naglar åstadkom MOB-015 koncentrationer av terbinafin i nagel som är tusen gånger högre än vad som uåppnås vid tablettbehandling. Eftersom tablettbehandling har god effekt bedöms möjligheterna till hög klinisk effekt med MOB-015 som goda. Vi får se vad denna högre koncentration egentligen innebär för den slutliga produkten. Faktum är att redan koncentrationen som Lamisil uppnår i nagel ligger högt över vad som krävs för att avdöda svampen, så kallad MIC. 57

I november 2010 startade Moberg Derma en klinisk fas II studie som planeras inkludera 250 patienter som följs i totalt tolv månader. Syften med sudien är att utvärdera tre- respektive nio månaders behandling med MOB- 015 för att kliniskt bekräfta produktkonceptet och som vägledning inför fas III. Bolaget tillämpar effektvariabler som FDA, EMA och andra relevanta myndigheter normalt accepterar för indikationen. Behandlingar under utveckling: De flesta behandlingar under utveckling basers på kända substanser men nya formuleringar Majoriteten av nya produkter mot nagelsvamp för utvärtes behandling är baserade på välkända substanser i ny formulering. För att förbättra effekten av det svampdödande medlet har gamla produkter vidareutvecklats för att mer effektivt tränga in i nageln. Formuleringar som blockerar svampens tillgång till näringsämnen, som löser upp angripen nagel, eller som utgör en fysisk barriär för spridning av svampsporer röner mest framgång och är de enda utvärtes preparat som specifikt föreskrivs för nagelsvamp. Det vill säga mångt och mycket liknande det koncept som MOB-015 baseras på. Ett antal produkter under utveckling kan revolutionera behandlingen av nagelsvamp. Nya metoder för att få kända substanser att bättre penetrera till nagelbädden leder utvecklingsligan, men även nya svampdödande substanser eller metoder ligger i klinisk fas. När vi gör en sökning på clinicaltrials.gov, en sida på internet som listar ett sotrt antal kliniska studier, får vi ett ganska magert resultat då vi söker på onychomycosis. Vi hittade 47 studier, men av dessa är det endast 13 studier som för närvarande rekryterar patienter. Fas II-studien med MOB-015 är en av dem. Urval produkter mot fotsvamp i sen klinisk fas Läkemedel Bolag Verkningsmekanism Ny Formulering Klinisk Kommentarer mekanism? fas IDP108 Valeant Pharmaceuticals Ergostol syntes hämmare Nej Topikal III Valeant erhöll denna produkt vid förvärvet av Dow Pharmaceutical Sciences MycoVa (NM100060) NexMed/Apricus terbinafin i en ny formulering Nej Topikal III Tidigare avtal med Novartis. Något bättre än Loceryl Hyphanox GSK/Stiefel itraconazole i ny tablett Nej Tablett III Fas III presenterad redan 2009. Kommer förmodligen inte lanseras pga klena resultat TDT-067 Celtic Pharma terbinafin i en ny formulering Nej Topikal III Fas III startade i april 2010 AN2690 Anacor Boronbaserad teknologi Ja Topikal III Fas III påbörjad i dec 2010. Två studier med totalt 1200 patienter. Hade tidigare ett avtal med Schering-Plough Clotrimazol/CPE- 215 Teva Nagellack som innehåller clotrimazole med en unik formuleringsteknologi Novexatin NovaBiotics cyklisk kation peptid aktiv mot ett brett spektrum av svampar NB002 NanoBio nanoemulsion med bakteriedödande egenskaper SCH900340 Meck & Co potent hämmare av trådsvampar MQX5858 Mediquest organogel innehållande naftifin, en syntetisk antisvampsubstans Källa: Redeye research Nej Topikal III Inlic från Bentley Pharma Ja Topikal II Delvis Topikal II Baserad på bolagets NanoStatteknologi Ja Topikal II Erhölls vid förvärvet av Schering- Plough. Osäker framtid. Nej Topikal II Använder sin egen formuleringsteknoloi, Topical AmphiMatrix. 58

Tabellen ovan innehåller endast ett urval av projekt i klinisk fas. Förutom rena läkemedel har ett antal laserbaserade behandlingar lanserats från bolag som Nomir Medical och PinPointe Inc. Inga större studier har genomförts och produkterna är godkända som medicinsktekniska produkter men behandlingarna verkar vara effektiva. Framförallt är behandlingstiden väldigt kort; fyra behandlingar under fyra veckor gav resultat att hälften av patienterna i en studie kunde påvisa utläkning av aktiv svampinfektion. Sex månader efter den initiala behandlingen hade cirka 76 procent av patienterna frisk nageltillväxt. Behandlingen är dock relativt dyr, drygt 1 000 dollar, och behandlingen täcks inte av sjukvårdsförsäkringar. Kaprolac - behandling av diverse hudåkommor Kaprolac är en medicinsk hudvårdsserie för behandling av vanliga hudåkommor. Hudvårdsserien baseras i allt väsentligt på den forskning som Dr Sven Moberg bedrev och de uppfinningar han gjorde. Forskningen och uppfinningarna med tillhörande patent blev grunden när Moberg Derma grundades under 2006. Sedan dess har andra produkter kommit att spela en större roll vad gäller byggande av framtida värde, även om forskningen och upptäckterna till mer eller mindre del också påverkat utvecklingen av dessa andra produkter, till exempel Nalox /Emtrix och MOB-015. Vi kommer här inte att i detalj beskriva de marknader som Kaprolac adressear utan hänvisar till en fylligare beskivning i appendix av dels Kaprolacmetoden, dels de marknader som Moberg Derma kommer att bearbeta med Kaprolac. Kaprolac -serien inkluderar fem produkter varav två godkänts som antingen medicinteknisk produkt eller kosmetika. De fem produkterna är: Mjällösning/Scalp Solution CE-godkänd Mjällschampo kosmetikaregistrerad Skin Repair & Hydration (SRH) CE-ansökan inlämnad Fotvård kosmetikaregistrerad Nagelbandsvård kosmetikaregistrerad Produkterna i Kaprolac -serien stöds av en omfattande klinisk dokumentation, vilket är ovanligt för denna typ av produkter. Den kliniska dokumentationen inkluderar flera kliniska studier med sammanlagt 400 patienter. 59

Kaprolac Mjällösning effekt och säkerhet doumenterad i placebo-kontrollerade kliniska prövningar Effektresultat, vecka 4 Meta-analys (n =255) Minskad grad av rodnad och fjällning 0,0088 Minskad grad av fjällning 0,0003 Minskad grad av rodnad n.s. Effekt enligt läkarens globala utvärdering 0,0007 Effekt enligt patientens global utvärdering 0,0004 Minskad klåda vecka 4 0,0251 Minskat mjäll vecka 4 0,0086 Minskad klåda vecka 2 0,0207 Responders, vecka 4 p= 0,0237 42% Placebo Källa: Moberg Derma, K301-fas II och fas III rapporter, K301 meta-analys rapport 57% Kaprolac Kaprolac SRH har i klinsik studie visat effekt mot torr och skadad hud inom en vecka. Produkten visade bättre förmåga att stärka hudbarriären (Transepidermal Water Loss) och återfukta huden (Corneometry) än den i Tyskland läkemedelsregistrerade hudkrämen Jellin Basis creme. Limtop en förbättrad version av Medas Aldara Limtop projekt mot aktinisk keratos Limtop är en topikal behandling för inledningsvis aktinisk keratos. Produkten baseras på en ny, patentsökt formulering av imikvimod som är den aktiva substansen ingår i orginalpreparatet Aldara. Projektet kom in i bolaget under början av 2009 då Moberg Derma förvärvade två läkemedelsprojekt från Zelmic AB, ett kontraktsforskningsbolag med expertis inom galeniska formuleringar. Aldara är godkänt för behandling av genitala vårtor, aktinisk keratos och basalcellscancer. Vi kommer i denna rapport endast ta upp och beskriva indikationen aktinisk keratos, vilken är den indikation som Moberg Derma inledningsvis fokuserar på. Kompletterande studier kommer behöva göras för att få godkänt för de övriga indikationerna. Vi antar att detta inte kommer ske av Moberg Derma utan denna typ av beslut kommer förmodligen tas av en potentiell framtida partner. Marknaden för genitala vårtor har förändrats drastiskt i och med introduktionen av vacciner mot de vanliga HPV-virusstammarna som i de flesta fall ligger bakom infektionen. Gardasil från Merck & Co samt Cervarix från Glaxosmithkline har på kort tid blivit stora produkter med en försäljning 2010 på 988 respektive 400 miljoner dollar. Det har dock inte hindrat Graceway Pharmaceuticals (som säljer Aldara i USA) att söka godkännande för sin egen uppföljare till Aldara, Zyclara. Bakgrund, incidens och nuvarande behandling Aktiniska keratoser (AK) är ytliga solskador i hudens yttre lager (epidermis). AK är mycket vanligt hos den vuxna, ljushyllta befolkningen i Sverige (uppskattningsvis 70-100 000 fall per år). AK brukar räknas som den vanligaste kutana neoplasmen (okontrollerad celltillväxt). Förekomsten korrelerar väl med den sammanlagda exponeringen för solens ultravioletta (UV) strålar under livet. Detta visar sig genom att prevalensen av AK hos 60

Människors solvanor stimulerar tillväxten av förekomsten av aktinisk keratos den äldre delen av befolkningen är betydligt högre, upp emot 20- procentenheter. De högsta prevalenstalen finns återfinns i Australien där 55 procent av männen och 37 procent av kvinnorna mellan 30 och 70 års ålder uppskattas vara drabbade. Det är något vanligare hos män, möjligtvis beroende på en överrepresentation av män bland utomhusarbetare, vilka exponeras mer för solens UV-strålning. AK är samlingar av abnormala hudceller (keratinocyter) som återfinns i de övre lagren av huden (epidermis) som utvecklas efter långvarig exponering av solljus och UVstrålar. AK är en så kallad carcinoma in situ, det vill säga förstadium till cancer, speciellt skivepitelcancer. Om carcinomet upptäcks tidigt så brukar det ibland kallas för carcinoma in situ. Ett sådant uppvisar alla tecken på cancer på cellnivå, men man kan inte se att den spridit sig genom epitelets basalmembran till den underliggande vävnaden. Eftersom in situ-cancern inte har tagit sig igenom basalmembranet har den inte tillgång till blod- och lymfkärl. Därför metastaserar den sällan. Sannolikheten är dock stor att den förr eller senare kommer att bryta igenom basalmembranet och därmed bli invasiv. Detta försämrar prognosen avsevärt. Den invasiva cancern är farlig eftersom dess aggressiva växtsätt förstör omkringliggande vävnad. AK är således en godartad cancer medan skivepitelcancer är malignt (elakartad). Aktinisk keratos kan öka risken att få elakartad cancer Hudens anatomi Källa: Clinuvel Pharmaceuticals Vanliga symptom: AK känns ofta sträva eller skrovliga när man känner med fingertoppen Patienten kan uppleva förändringarna i huden som ett eksem som inte läker trots att patienten smörjt in sig AK kan ge upphov till klåda ibland Även om risken finns till att AK utvecklas till en malign cancer är denna risk mycket låg. Beräkningar finns som visar att risken för enskilda AK att övergå till skivepitelcancer är 10 procent på 10 år. AK kan också gå i spontan regression i vissa fall, det vill säga de försvinner av sig själv. 61

Behandling Eftersom risken, om än liten, finns att AK utvecklas till en malignt tumör, rekommenderas ofta att samtliga AK behandlas. Detta framförallt då det inte finns något sätt att förutse vilka AK som eventuellt kan utvecklas i negativ riktning. Det finns flera olika behandlingsformer för AK och resultaten är oftast relativt goda. De olika enskilda behandlingarna går att föra in under två huvudsakliga typer av behandling: Behandling av enstaka lesioner (sjuklig förändring av huden) o Kirurgi o Kryokirurgi Områdesbehandling (field directed treatment) o Fotodynamisk terapi o Aldara/Zyclara (imikvimod-salva) o Solarace (diklofenak-salva) o 5-FU (fluorouracil) Kirurgi Innebär helt enkelt att läkaren på kirurgisk väg avlägsnar enskilda lesioner genom att aningen skära bort den eller skrapa bort den med ett speciellt instrument, så kallad kurettage. Kryokirurgi vanligaste behandlingen. Används i 75% av fallen Kryokirurgi Detta är den överlägset vanligaste teknologin vid behandling av AK och uppskattas användas i cirka 75 procent av fallen som enda behandling. Kryokirurgi är ett snabbt och väletablerat behandlingsalternativ där läkaren tar bort enskilda uppenbara AK-lesioner genom att applicera extrem kyla under en tillräckligt lång tid för att förstöra lesionen. Oftast är det flytande kväve som används. Behandlingsresultaten varierar med hur länge kylan appliceras på det drabbade området. Kryoterapi har ingen terapeutisk verkan på området omkring den solskadade huden och kan resultera i ovälkommen skada på omkringliggande hudområden. Vanligt är att hudens pigment skadas och efterlämnar permanenta vita fläckar på huden liknande köldskadad hud. 62

Kryokirurgi Källa: Andrews, A, Am Family Physician:May 15 2004;vol 69:10 Förutom att det inte går att förutse vilka AK som eventuellt kan utvecklas i negativ riktning, kan det finnas lesioner som inte syns, vilka i ett senare skede kan utvecklas negativt. De kirurgiska alternativen är därför inte helt bra vid behandling av AK. Ett antal topikala alternativ har utvecklats, vilka inte har samma effekt, men har den fördelen att ett helt område av huden kan behandlas, så kallad field-directed terapi. Fotodynamisk terapi är relativt dyrt men ksometiskt bättre än kryokirurgi Fotodynamisk terapi Denna typ av behandling innebär en kombination av en terapeutisk substans som är ljuskänslig och en ljuskälla, som efter applikation av den terapeutiska substansen aktiverar denna. Olika substaner används och de vanligaste är 5-aminolevulinsyra (ALA) och methyl aminolevulinat (MAL). Olika ljuskällor kan användas vid fotodynamisk terapi. Både laser och inkherenta ljuskällor fungerar utmärkt. Viktigt är dock att ljuset har rätt våglängd och matchar absorptionskurvan av ett visst ämne i huden för att få det fotokänsliga effekten av läkemedlet. Utbredda AK lämpar sig utmärkt för fotodynamisk terapi. Jämförande studier mellan fotodynamisk terapi och kryokirurgi visade på en läkningsfrekvens som var likvärdig. Dock var det kosmetiska resultatet betydligt bättre med fotodynamisk terapi. Imikvimod (Aldara, Zyclara ) Imikvimod godkändes 1994 för behandling av genitala vårtor och erhöll ytterligare godkännanden för behandling av AK och basalcellcancer under 2004. Imikvimod tillhör en klass topikala immunmodulerande läkemedel. Verkningsmekanismen innebär att olika immunologiska celler aktiveras genom att imikvimod binder till så kallade Toll-lika receptorer (TLR), vilka spelar en viktig roll vid olika typer av lokala immunsvar. Imikvimod verkar 63

Aldara är effektiv men har en ofördelaktig biverkningsprofil framförallt genom att binda till TLR7 och har därigenom en indirekt antiviral och anticancereffekt. Det som skiljer Aldara från Zyclara är att koncentrationen. Aldara innehåller 5 procent aktiv substans medan Zyclara innehåller 3,75 procent. Diklofenak (Solaraze ) Diklofenak är den aktiva substansen i det vanliga smärtstillande läkemedlet Voltaren och är till sin natur en så kallad NSAID (non-steroidal-antiinflammatory-drug). Dikrofenak är också en så kallad COX-hämmare och anti-neoplastiska egenskaper av COX-hämmare har påvisats. Både vid solskador och vid AK har förhöjda prostaglandinnivåer observerats. Aktivering av prostaglandiner påverkar många av kroppens vävnader, men när det gäller AK är det dess roll som stimulerande faktor för immunoreglerande lymfocyter, T- och B-cells prolifiration och cytotoxisk aktivitet av NK-celler, som man vill komma åt och hämma. Diklofenak måste formuleras i en gel bestående av hyaluronsyra för att förbättra biotillgängligheten för dikofenak i epidermis. Solaraze gel, som produkten heter, hämmar produktion via enzymet cyklooxygenas och på så sätt reduceras syntesen av prostaglandin E 2. (se bilden nedan). Solaraze - verkningsmekanism Källa: Solaraze informations material 5-fluorouracil (5-FU) - topikal 5-FU är en topikal kemoterapetuisk substans som tar död på tumörceller genom att störa DNA- och RNA syntesen vilket leder till celldöd, speciellt för snabbväxande dysplastiska celler (rubbad celltillväxt). F-FU är billigt och effektivt men biverkningsprofilen är dess akilleshäl. Dock är denna behandling standarden som många andra topikala terapier jämförs emot. Det ska påpekas att det blir allt vanligare att behandlingsalternativen kombineras på olika sätt, oftast kompletteras något av de lesionsbaserade alternativen med en topikal behandling för att komma åt de lesioner som inte går att se. 64