2013 Placeringsstrategi Höst
Innehåll Innehåll... - 0 - Centrala antaganden om världsekonomins utveckling... - 1 - och antaganden om finansmarknaden... - 2 - Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi... - 3 - Ett starkt Kina ger stöd till en återhämtning i världsekonomin... - 5 - Fokus på den minskade rädslan för räntehöjningar, den starka aktiemarknaden och på ECB... - 12 - Valet av bransch och land i strategierna för DM- och EM-aktier... - 18 -
Centrala antaganden om världsekonomins utveckling Världsekonomins konjunkturbild förbättrades under slutet av sommaren. Den mest betydande förändringen till det bättre skedde i världens näst största ekonomi, Kina. Under början av sommaren förutspådde flera bedömare att Kinas tillväxt skulle sakta in kännbart under den andra hälften av innevarande år. Den ekonomiska statistiken som publicerades under slutet av sommaren, liksom konjunkturenkäter bland företag, visade dock att den kinesiska tillväxten kommer att accelerera under den andra hälften av året och att landet lätt kommer att uppnå sitt tillväxtmål på 7,5 procent för innevarande år. Särskilt värt att notera är att exporttillväxten accelererade under sommaren. Eftersom detta uppnåddes utan betydande stimulansåtgärder är det klart att Kina också 2014 kommer att uppnå önskat tillväxtmål och att landet samtidigt kan genomföra strukturella ekonomiska reformer. Den verkliga framgångssagan 2013 handlar om Japan, som betydligt har devalverat sin valuta. Landets tillväxt accelererade till nästa 4 procent under både det första och det andra kvartalet. För första gången på länge är Japans utsikter goda även framöver, för devalveringspolitiken och de strukturella ekonomiska reformerna kommer att fortsätta 2014. Också i euroområdet har konjunkturbilden blivit bättre och ekonomin slutade krympa under årets andra kvartal. Krisstämningen har åtminstone tillfälligt gett efter och sentimentindikatorer för både företag och konsumenter gick upp under sommaren. Detta tyder på att situationen har stabiliserats i någon mån. Euroområdet står dock fortfarande inför betydande utmaningar, såväl i fråga om att sanera den offentliga ekonomin som att förbättra konkurrenskraften och sysselsättningen. Förutsättningarna för tillväxt är fortsättningsvis svaga de närmaste åren och det har blivit klart att utvecklingen i den största ekonomin i området, Tyskland, har lösgjort sig från utvecklingen i de övriga länderna. Krisen i euroområdet har dämpats av att den italienska ordförandens pragmatiska linje i ECB:s beslutsfattande har ersatt Bundesbanks dogmatiska attityd, och ECB har genom sitt agerande främst strävat efter att underlätta situationen för krisländerna. Förtroendet för att euron kommer att bestå har ökat, men detta har å andra sidan lett till minskad press och strävan att balansera den offentliga ekonomin i problemländerna och till att man avvisar de strukturella reformer som skulle krävas för att sanera ekonomin. Nu efter förbundsdagsvalet i Tyskland i september är det sannolikt att hanteringen av eurokrisen igen får större uppmärksamhet och att flera problem på nytt tas upp till diskussion: ska Grekland beviljas skuldlättnad, hur underlätta situationen för krisländernas problembanker och hur stärka bankernas kreditgivningsförmåga, samt Portugal, Cypern... För USA:s del har utvecklingen under början av året i stort sett motsvarat förväntningarna; återhämtningen inom bostadsmarknaden ger stöd till konsumtionen och hushållens användning av pengar, men sommarens uppgång i de långa räntorna har mot slutet av sommaren avspeglat sig i ett försvagat konsumentsentiment och en avmattning av bostadshandeln. Den rätt svaga tillväxten i USA är knappast hotad då centralbanken verkar vara redo att flytta fram en minskning av värdepappersköpen längre in i framtiden än man bedömde i somras. Ökningen av mängden pengar, dvs. den ultralätta penningpolitiken, kommer ännu länge att vara nödvändig. Den amerikanska ekonomin väntas växa med knappt 2 procent i år och knappt 3 procent nästa år. Tillväxten i världsekonomin väntas förbättras endast något år 2014. Å andra sidan är en ökad inflation inte att vänta. Skillnaden mellan inflationstakten i OECD-länderna har blivit mindre då inflationen i Japan äntligen har gått upp över noll och inflationen i de övriga länderna har bromsat in till under 2 procent. Också den kinesiska inflationen har förblivit - 1 -
måttlig och legat mellan 2 och 3 procent. Den låga inflationen och de låga inflationsförväntningarna gör det möjligt att den lätta penningpolitiken fortsätter ännu länge. Pristoppen på råolja till följd av läget i Egypten och Syrien har knappast alls avspeglat sig i prisutvecklingen för andra råvaror, så inte heller detta medför någon risk för ökad inflation. En måttlig prisuppgång på råvaror kan vi dock vänta oss 2014 om tillväxten i världsekonomin blir snabbare än väntat. och antaganden om finansmarknaden Även om man i USA under slutet av våren började spekulera i hur och när centralbanken skulle börja minska sina värdepappersköp, så är den lätta penningpolitiken och centralbankernas låga styrräntor ett centralt drag i finansmarknaden, som kommer att hålla i sig en lång tid framöver i alla OECD-länder. Det finns flera orsaker till att den lätta penningpolitiken kan antas fortgå: 1) Tillväxten och tillväxtutsikterna är svaga i alla OECD-länder och i synnerhet i euroområdet. 2) På grund av den svaga tillväxten och det svaga sysselsättningsläget är inflationstrycket obefintligt, och inte en enda OECD-ekonomi uppvisar i praktiken kapacitetsbrist. 3) Och även om detta vore fallet så stävjas prisutvecklingen i vilket fall som helst av den globala konkurrensen. 4) Den japanska devalveringspolitiken som visat sig vara framgångsrik. De övriga OECD-länderna försöker eventuellt också få draghjälp för tillväxten genom en försvagning av den egna valutans yttre värde eller åtminstone förhindra att den egna valutan stärks. De övriga OECDländerna har med andra ord inte råd att höja styrräntorna, för en åtstramning skulle skapa grogrund för en stärkning av valutan. Inom euroområdet är det sannolikt att ECB efter förbundsdagsvalet i Tyskland startar nya program för att öka likviditeten på finansmarknaden och vidtar nya åtgärder för att underlätta bankernas kreditgivning. Det är uttryckligen ECB som är skyldig till att krisen i euroområdet har dragit ut på tiden, då den har bedrivit en för stram penningpolitik under de fem första åren av krisen, och de specialåtgärder som inleddes 2011 har varit otillräckliga. Det finns förvisso många orsaker till den misslyckade politiken, men efter det tyska valet kan ECB igen agera friare och mer pragmatiskt. Den största risken hänför sig närmast till om ECB igen gör för lite och för sent. Om detta sker finns en risk att euroområdet fastnar i ett träsk av långvarig deflation och obefintlig tillväxt, som Japan på 1990-talet. I ett sådant scenario kan perioden med låga korta räntor räcka tiotals år. För placerare innebär detta i alla scenarion en obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar, och denna situation kommer inte att förändras på en lång tid. I USA steg obligationslåneräntorna kraftigt under sommaren och denna uppgång smittade delvis också av sig på obligationslånen i euroområdet. Enligt vår bedömning är det snarare fråga om en räntetopp än en långvarig ränteuppgång av trendkaraktär. Det kunde finnas förutsättningar för en uppgång i de långa räntorna om inflationen vore på väg att accelerera betydligt eller om en kännbar åtstramning av penningpolitiken vore att vänta. Den ränteuppgång som redan skett har påverkat USA:s realekonomi negativt, så det finns inte grunder för en ränteuppgång av trendkaraktär. I euroområdet har problemländernas statslåneräntor sjunkit i förhållande till Tysklands, men mot slutet av året finns det risker att ränteskillnaderna igen tillfälligt kan bli större, när man på nytt tar sig an eurokrisen. På valutamarknaden har eurons värde förblivit så gott som oförändrat från sedan början av året (med undantag för den japanska yenen och tillväxtländernas valutor). Det är sannolikt att euron på lång sikt är en valuta som försvagas, för en svagare euro är de facto den enda utvägen ur euroområdets svaga tillväxt och deflationshot. - 2 -
Ränteskillnaderna mellan företagslån (både IG och HY) och statslån har fortsatt att minska och marknaden har under hela finanskrisen övervärderat företagens kreditrisker. Enligt vår bedömning minskar ränteskillnaderna i fortsättningen endast måttligt från nuvarande nivå eftersom de historiskt sett redan nu börjar vara rätt låga. En minskning av ränteskillnaderna får främst bränsle av att ränteplacerare är tvungna att försöka få avkastning från företagslån, eftersom statslån är ett exceptionellt dåligt placeringsobjekt och de korta räntorna knappt ger någon avkastning. De närmaste åren finns det bra förutsättningar för god avkastning på aktiemarknaden, även om olika tillfälliga kriser då och då sätter kurserna i gungning. I DM-länder grundar sig kursuppgången även i fortsättningen på ultralåga räntor, i EM-länder på en måttfull värdering och kraftig tillväxt. Det finns emellertid stora skillnader mellan EM-länderna i fråga om avkastningsutveckling, och länder med svag betalningsbalans är betydligt mer utsatta för risker än länder med stark betalningsbalans. Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi Allokeringsstrategin överviktar för närvarande aktier i förhållande till ränteplaceringar. Efter finanskrisen har placeringsmarknaden förändrats och olika globala frågor inom bland annat politiken och den ekonomiska utvecklingen, och den osäkerhet och de överraskningar som dessa är förknippade med, dominerar finansmarknaden och är en bestående faktor på den. Därför är en aktiv taktisk reglering av aktievikten en väsentlig del av vår placeringsstrategi. Dessutom anser vi att en kursuppgång för aktier de närmaste åren sannolikt i för hög utsträckning kommer att bygga på den ultralätta penningpolitiken, så utbytet av aktievikt kommer inte längre i princip att ske i riktning mot s.k. aktieövervikt. Kursuppgången har varit kännbar på den uppgångsmarknad som inleddes våren 2009 och enligt vår bedömning håller vi nu på att gå in i den senare delen av denna långa cykel. Som det nu ser ut kommer aktier taktiskt sett i lika hög grad att vara under- som överviktade de närmaste åren. Fram till våren 2013 (från och med 2011) var aktier lindrigt eller kraftigt överviktade som tillgångsklass. Övervikten minskades senast i våras, och aktier var endast lindrigt överviktade när kursnedgången började i maj. En ansenlig mängd aktier köptes i mitten av juni och efter midsommar, när kursnivån hade sjunkit. Enligt vår bedömning hade kurserna då sjunkit för mycket och rädslan för att den ekonomiska tillväxten i Kina skulle avta betydligt och för en snabb åtstramning av penningpolitiken i USA var överdimensionerad. Nu i början av hösten (främst i slutet av september) minskades aktierna något efter den kraftiga kursuppgången. För närvarande kan överviktningen av aktier främst motiveras med förbättrade konjunkturutsikter, den relativa värderingen av aktier i förhållande till ränteplaceringar (i synnerhet aktier i EM-länder) och med centralbankernas åtgärder. Den kännbara minskningen av marknadsosäkerheten i september och ett starkt marknadssentiment talar däremot mot aktier på kort sikt. Riktlinjen i räntestrategin hade två hörnstenar under början av året: 1) överviktningen av företagslån i förhållande till statslån och 2) portföljens ränterisk (duration) var mindre än i en normal situation (neutralallokering). Den korta durationen gav skydd mot uppgången i långa räntor i somras. I september ändrade vi emellertid på räntestrategin, och ränteportföljens duration motsvarar nu så gott som durationen för jämförelseindex. I slutet av september ökades andelen långsiktiga obligationslåneplaceringar, både före FED:s möte den 18 september och efter mötet. Avkastningsnivåerna för statslån och IG- - 3 -
företagslån gick upp i somras, så avkastningsnivån är inte längre så hopplöst låg som i våras. Å ena sidan lönar det sig inte att ta en alltför stor ränterisk eftersom långa räntor lätt går upp om marknadens rädsla för att FED:s politik ska ändras i en mer åtstramande riktning på nytt tilltar. I euroområdet är det å andra sidan möjligt att ECB efter det tyska förbundsdagsvalet på allvar och med tillräckligt kraftiga åtgärder börjar ta itu med eurokrisen och bankernas kreditkris. En positiv överraskning skulle ge stöd åt en nedgång i de långa räntorna. Även om avkastningen av IG- och i synnerhet HY-företagslån enligt vår bedömning är god i förhållande till deras kreditrisk, väntar vi oss inte någon betydande minskning av ränteskillnaderna under resten av 2013. Eftersom kontanter och penningmarknadsplaceringar knappt ger någon avkastning blir det enda alternativet att övervikta IG- och HY-företagslån och nöja sig med deras avkastning, som i synnerhet HYlåneportföljens (ETF) s.k. interna roll down-effekt ger stöd åt. Den främsta riktlinjen i aktiestrategin är att övervikta Japan och de nordiska länderna samt tillväxtekonomier med hygglig värdering och stark betalningsbalans. Undervikten gäller euroländerna och EM-länder med svag betalningsbalans. Vid aktieplaceringar i DM-länder prioriterar vi dessutom de branscher som drar större nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och möjligheter än genomsnittet: industriprodukter och industritjänster, teknologi och hälsovård. På grund av kursutvecklingen under början av året är aktier i EM-länder mycket mer måttligt värderade än aktier i DM-länder. Dessutom finns det fog för att anta att EM-ländernas tillväxt blir klart snabbare än DM-ländernas, tillväxtpotentialen för vinsterna är med andra god i EM-länderna. På tillväxtmarknaderna överviktar vi asiatiska länder. De största underviktningarna gäller Latinamerika (med undantag för Brasilien) och i synnerhet Östeuropa/östra Mellaneuropa. Trots ett något förbättrat konjunkturläge är utsikterna för euroområdet på kort och lång sikt dåliga och därför är aktier i euroområdet underviktade och endast Tyskland är något så när neutralviktad. De skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är ett bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av tillväxten i tillväxtekonomierna. Japan har varit överviktad sedan november 2012 på grund av landets devalveringspolitik. Förra sommaren kompletterades portföljen med Kanada och Australien för att sprida den risk som är förknippad med eurokrisen. I fortsättningen sprider de också på de risker som är förknippade med USA. USA:s så kallade Fiscal Cliff tynger aktiemarknaden fram till mellanvalet hösten 2014 och följande rond i denna tvist får vi se nu i oktober. USA är nu något underviktad. När det gäller krisen i euroområdet kommer vi under resten av året och de kommande åren tidvis att få bevittna osäkerhet, men krisens karaktär förändras; det kommer i allt högre utsträckning att handla om svag tillväxt, massarbetslöshet och om politikens kris. Osäkerheten är alltid en följd av någon överraskande faktor (t.ex. situationen på Cypern under våren). Man förmår förvisso alltid släcka enskilda bränder, men det är nästan omöjligt för politikerna att lösa det grundläggande felet i eurosystemet. En lösning på de grundläggande problemen är en förbundsstatsutveckling i euroområdet, men på grund av de politiska realiteterna är detta en mycket långsam utveckling. ECB kommer en lång tid framöver i hög utsträckning att vara den som lindrar krisens symptom och detta medför att euron småningom blir en så kallad mjuk valuta. Placeringsstrategin beaktar denna risk och en betydande del av placeringarna är spridd på valutor utanför euroområdet. Nyttigheternas vikt minskades i augusti-september och som tillgångsklass är nyttigheter nu underviktade. Energipriset har stigit under juli-september och denna topp har vi utnyttjat genom att sälja ETF:er som placerar i energi. På lång sikt får priset på nyttigheter ett betydligt stöd ifall de centrala EM-ekonomierna inleder en mer omfattande - 4 -
penningpolitisk stimulans. Inom nyttighetsstrategin placerar vi för närvarande inte alls i ädelmetaller som guld. 26.9.2013 Ari Aaltonen Fronts allokeringssyn 30.9.2013 30.9.2013 Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff. -- - 0 + ++ Statslån 7,2% 15,0% -7,8% Företagslån Hög risk (HY) 20,9% 10,0% 10,9% Låg risk (IG) 15,4% 25,0% -9,6% Aktier Tillväxt 23,6% 20,0% 3,6% Utvecklade 22,9% 20,0% 2,9% Råvaror 3,2% 5,0% -1,8% Kontanter 6,8% 5,0% 1,8% Beta vs. index (Ex ante) 1,08 1,00 0,08 Volatilitet, % (Ex ante) 7,2% 5,4% 1,8% Ett starkt Kina ger stöd till en återhämtning i världsekonomin Under sommaren och början av hösten har konjunkturutsikterna blivit bättre, så det är sannolikt att tillväxten inom världsekonomin accelererar 2014, enligt tidigare bedömningar. För euroområdets del är det närmast fråga om en stabilisering av läget och slutet på en lång nedgång inte en snabb tillväxt. Också för USA:s del är det sannolikt att tillväxten i år blir mellan 2 och 3 procent, och någon väsentlig förändring till det bättre eller det sämre är inte i sikte nästa år heller. Den mest betydande förändringen till det bättre i konjunkturbilden har därmed skett i de asiatiska länderna. Japan har lyckats uppnå en kraftig tillväxt tack vare regeringsskiftet i slutet av förra året och den nya ekonomiska politiken som då tog vid. En kännbar försvagning av yenen på valutamarknaden är nyckeln till det japanska uppvaknandet efter decennier av deflation. Den japanska inflationen har accelererat i år och deflationen sjunkande konsumentpriser har övergått i en försiktig inflation. Den försvagade yenen har framför allt förbättrat läget och utsikterna för de stora exportinriktade industriföretagen. Det kvartalsvis publicerade Tankan-indexet visade att deras konjunkturförväntningar steg mest i juli. Tankan-indexet publiceras nästa gång i oktober. Förväntningarna bland företag på - 5 -
hemmamarknaden är fortsättningsvis dämpade, så det finns grunder för regeringen att fortsätta med den stimulerande politiken. I januari inleder Japan dessutom systematiska valutainterventioner för att försvaga yenen eller åtminstone hålla den på nuvarande nivå. Det första och andra kvartalet innevarande år uppgick den japanska tillväxten på årsnivå till nästan 4 procent. Nästa år uppnår Japan sannolikt minst den tillväxt på 1,5 procent som konsensus förutspår. Förändringen i den japanska konjunkturbilden skedde redan på våren. Under slutet av sommaren skedde den mest betydande förändringen till det bättre i den internationella ekonomin i Kina. Under början av sommaren förutspådde flera bedömare att Kinas tillväxt skulle sakta in kännbart under den andra hälften av innevarande år. Den ekonomiska statistiken som publicerades under slutet av sommaren och början av hösten, liksom konjunkturenkäter bland företag, visade dock att den kinesiska tillväxten kommer att accelerera under den andra hälften av året och att landet lätt kommer att uppnå sitt tillväxtmål på 7,5 procent för innevarande år. Särskilt värt att notera är att exporttillväxten accelererade under sommaren. Eftersom detta uppnåddes utan betydande stimulansåtgärder är det klart att Kina också 2014 kommer att uppnå önskat tillväxtmål och att landet samtidigt kan genomföra strukturella ekonomiska reformer. Det är skäl att granska den kinesiska ekonomin lite närmare för det förefaller som om det uttryckligen är angående Kina som Fronts syn mest avviker från marknadens konsensus. Vår bedömning av Kinas ekonomi och utsikter har redan länge varit klart positivare än genomsnittet. Flera bedömare har varit rädda för att den kinesiska tillväxten ska bromsa in, och samtidigt har de ansett att den kinesiska ekonomin rymmer stora problem, såväl inom fastighetsmarknaden och skuldsättningen som inom finansieringssystemet. När kollapsen på den kinesiska fastighetsmarknaden uteblev, så lyfte man på sommaren fram det okontrollerade och riskfyllda skuggbankssystemet som problem. Det var igen påfallande hur man redan i valet av namn ville understryka ett hot. Med ett skuggbankssystem avses i praktiken en förmedling av finansiering utanför banksystemet, där företag erbjuder finansiering utanför ränteregleringen till dem som behöver det. Det är naturligt att en reglering av finansmarknaden ger upphov till finansieringskanaler utanför banksystemet, precis som i Finland i slutet av 1970-talet och i början av 1980-talet under - 6 -
motsvarande omständigheter. I Finland kallades motsvarande finansieringssystem i tiderna en marknad för marknadspengar. En finansieringskanal av denna typ präglas av att det per definition inte kan finnas lika bra statistik och dylikt om den som om finansiering inom banksystemet. I stället för att placerarna grubblar och förfäras över existensen av ett skuggbankssystem skulle det löna sig att betrakta finansieringsbalansen och tillståndet för hela den kinesiska ekonomin. Kinas yttre finansieringsbalans är utmärkt, landet har med andra ord ett överskott i bytesbalansen. Detta innebär alltså att Kina i nettotermer inte behöver en enda euro utländsk finansiering för att tillgodose alla sina finansieringsbehov. Tvärtom, Kina finansierar den övriga världen och dess investeringar och konsumtion. Eftersom bytesbalansen har uppvisat ett överskott redan länge har Kina under årens lopp samlat på sig en massiv valutareserv, som vid behov kan användas för att stödja landets tillväxt och finansmarknad. Även landets inre finansieringsbalans är som helhet betraktad utmärkt. Underskottet för hela den offentliga sektorn är under 2 procent av BNP, underskotten i regionförvaltningarna motsvarar med andra ord centralförvaltningens överskott. Den privata sektorn uppvisar ett betydande överskott, vilket innebär att hushållen och företagen sammanräknat sparar betydligt mer än de konsumerar och investerar. Problemen med skuggbanksystemet bör ses mot denna bakgrund. Säkert förekommer det i Kina enskilda företag eller enheter inom lokal- eller regionförvaltningen som befinner sig i en svår skuldsituation. Men Kina har själv alla finansieringsresurser som landet behöver för att lösa vilket som helst behov eller problem som hänför sig till inre finansiering. I själva verket har utvecklingen i Kina de senaste åren bara förstärkt centralförvaltningens ställning och möjligheter att kontrollera regionförvaltningarnas verksamhet. Turkiet är ett exempel på Kinas motsats. Turkiets ekonomi uppvisar ett djupt underskott, och landet har inga förutsättningar att självt lösa några problem som hänför sig till yttre eller inre finansiering, utan det är helt beroende av externa finansiärers goda vilja och tålamod. Kina strävar naturligtvis efter att utveckla sin finansmarknad samtidigt som landet reformerar de ekonomiska strukturerna. I juni stramade den kinesiska centralbanken åt likviditetssituationen på finansmarknaden, vilket i synnerhet försvårade förmedlingen av - 7 -
finansiering utanför banksystemet och skapade avsiktlig osäkerhet. Syftet var naturligtvis inte att destabilisera landets finanssystem, utan att ge företag och andra aktörer en påminnelse om att kortsiktig finansiering och skuldsättning är förknippad med risker. I juli återställdes en normal likviditetssituation och bland annat de korta räntorna sjönk tillbaka till normal nivå. Samtidigt (i juli) slopade den kinesiska centralbanken regleringen av medelräntan för bankernas utlåning, vilket var en viktig åtgärd i den förändring som finansmarknaden genomgick. I praktiken innebär detta att en betydande del av skuggbankssystemets kreditgivning återvänder till banksystemet, som centralbanken har ett mer direkt och bättre grepp om än den finansiering som sker utanför bankerna. Som en del av den ekonomiska reformprocessen lättade man i somras betydligt på beskattningen för SME-företag. Avsikten var att uppmuntra grundandet av företag, då detta skapar en grund för utvecklingen av ett inhemskt tjänsteutbud och inhemsk företagsverksamhet. Eftersom balansen i landets offentliga ekonomi som helhet betraktad är god kan man ännu länge fortsätta att på detta sätt genom beskattningen stödja strukturella förändringar i ekonomin. I sista hand har det verkliga problemet i Kina de senaste åren handlat om för snabb inflation. Men också i detta avseende har utvecklingen varit positiv och den kinesiska inflationen bromsade klart in redan 2012 och nu har den lagt sig kring drygt två procent, vilket är klart under centralbankens mål på 4 procent. En långsammare inflation möjliggör penningpolitisk stimulans, ifall tillväxten över huvud taget saktar in. Den kinesiska centralbanken har dock varit försiktig när det gäller att lätta på penningpolitiken, och såväl reservkravet för bankerna som styrräntan ligger fortfarande på en hög nivå. Även de finanspolitiska stimulansåtgärderna har varit rätt måttfulla och centralförvaltningen har närmast talat om nya byggprojekt inom infrastruktur i år. Det faktum att de kinesiska stimulansåtgärderna inte är mer omfattande visar att regeringen ser betydligt ljusare på landets ekonomiska situation än bedömarna i väst. I år kommer man enkelt att uppnå tillväxtmålet på 7,5 procent och det finns alla förutsättningar för en stark tillväxt nästa år. Å andra sidan är det skäl att komma ihåg att Kina inte för evigt behöver en tillväxt på 10 procent; landet kan mycket väl sänka tillväxtmålet till 6 eller till och med 5 procent de närmaste åren, vilket fortfarande är klart högre än i OECD-länderna. Överlag är det märkligt att man följer med de ekonomiska indikatorerna för Kina som om det vore ett krisland, trots att landet har betydande styrkor och ett sådant svängrum i ekonomin och den ekonomiska politiken som euroområdet och USA inte ens kan drömma om. Kina har ett överskott i bytesbalansen, underskottet i den offentliga sektorn är litet, centralbankens styrränta är nästan 4 procentenheter högre än inflationen och hushållssektorns skulder är nästan obefintliga. Landets interna tillväxtdynamik räcker för flera årtionden eftersom 40 procent av arbetskraften fortfarande finns inom jordbruket. Tabell 1 innehåller konsensusprognoser om tillväxten och inflationen 2013 och 2014 för de viktigaste länderna och landsgrupperna. I konsensusprognoserna väntas Kinas ekonomi både i år och nästa år växa med 7,5 procent. Landet når enkelt denna prognos och om tillväxten nästa år inte når procenttalet ovan, så beror det på att Kina med avsikt sänker sitt tillväxtmål. - 8 -
Tabell 1. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Världen -2,4 4,0 3,0 2,2 2,0 2,9 1,1 2,6 3,7 2,8 2,3 2,8 DM -3,7 2,7 1,4 1,5 1,1 2,0 0,0 1,4 2,5 1,8 1,4 1,9 USA -2,8 2,5 1,8 2,8 1,6 2,7-0,4 1,6 3,2 2,1 1,6 1,9 Japan -5,5 4,7-0,6 2,0 1,9 1,6-1,3-0,7-0,3 0,0 0,2 2,3 Euroländerna -4,4 2,0 1,5-0,6-0,4 1,0 0,3 1,6 2,7 2,5 1,5 1,5 Britannien -5,2 1,7 1,1 0,2 1,3 2,0 2,2 3,3 4,5 2,8 2,7 2,3 Finland -8,5 3,3 2,8-0,8-0,5 1,6 0,0 1,2 3,4 2,8 1,7 1,9 EM 4,7 8,8 7,0 5,6 5,6 5,7 3,7 5,4 6,5 4,3 3,9 4,6 Kina 9,2 10,4 9,3 7,7 7,6 7,4-0,7 3,3 5,4 2,7 2,6 3,2 Ryssland -7,8 4,5 4,3 3,4 2,0 2,9 11,7 6,9 8,5 5,1 6,5 5,4 Brasilien -0,3 7,6 2,8 0,9 2,2 2,6 4,9 5,0 6,6 5,4 6,1 5,8 Källa: Bloomberg, OECD samt finländska prognosinstitut och banker Den kinesiska ekonomin är viktig för världsekonomin eftersom Kinas tillväxt utgör en betydande del av tillväxten i hela världsekonomin. Överlag är det tillväxten och tillväxtdynamiken i tillväxtekonomierna som har en nyckelposition för utvecklingen i världsekonomin de närmaste åren. På denna punkt håller en tydlig differentiering på att ske. En del av tillväxtekonomierna har i för hög utsträckning byggt upp sin tillväxt på utländsk skuldsättning. Ekonomierna med djupa underskott har drabbats av svårigheter och denna utveckling har i år accelererat på grund av spekulationerna om en åtstramning av penningpolitiken i USA. Finansieringsbalansen i de asiatiska länderna är genomgående utmärkt; med undantag för Indien och Indonesien uppvisar de överskott i bytesbalansen. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark tillväxt även om tillväxten i till exempel Europa blir långsammare eller USA börjar strama åt sin penningpolitik. Relativt sett är situationen sämst för de östeuropeiska länderna (EMEA) eftersom bland annat eurokrisen påverkar dem mer än andra och de flesta av dem har svåra underskottsproblem. Rysslands bytesbalans uppvisar fortfarande ett överskott, men landet är i hög grad beroende av prisutvecklingen på energi, och vi ser utnyttjandet av skiffergas på lång sikt som ett hot mot landets energiindustri. Sydafrika och i synnerhet Turkiet har ett underskott i bytesbalansen, vilket betyder att deras problem växer. Tillväxten och balansen i de latinamerikanska ländernas ekonomier är bättre än de traditionellt har varit, men ändå visar samtliga centrala ekonomier ett underskott i sin bytesbalans. Liksom tidigare årtionden har de senaste årens tillväxt med andra ord i för hög utsträckning byggt på utländsk skuldsättning, och i längden kan tillväxten inte fortsätta på detta sätt. Valutan i regionens största ekonomi, Brasiliens real, har försvagats betydligt i fjol och i år, så förutsättningarna för 2013 och 2014 är nu bättre. - 9 -
Om vår bedömning av situationen i Kina är positivare än marknadskonsensus, så är vi i stället klart försiktigare när det gäller läget i euroområdet och dess återhämtning. Det tyska förbundsdagsvalet har skapat en illusion av att krisen i euroområdet på något sätt skulle gå mot sitt slut. Det finns fortfarande betydande problem och interna konflikter i euroområdet, men inför valet i Tyskland ville man inte lyfta fram dem. För samtliga parter länderna, kommissionen och ECB var det viktigt att kristdemokraterna får behålla sin regeringsmakt även efter valet. En mer EU- och eurokritisk regering hade medfört en skärpning av de betydande konflikterna inom euroområdet och kunde lätt ha äventyrat den stabilisering av det bräckliga ekonomiska läget som hade uppstått under sommaren. Det lönade sig inte för krisländerna att ta upp sina problem före valet i Tyskland, för det fanns inga möjligheter att få nya stödarrangemang i det känsliga läget. Likaså var det gagnlöst för bland annat Frankrike att irritera tyskarna med egna önskemål inför valet, för ingen svår fråga som krävde tyska pengar hade kunnat godkännas. Inte heller ECB kunde komma med några nya initiativ för att underlätta situationen för banksystemet i euroområdet sänka räntorna, köpa krisländernas obligationslån eller dylikt eftersom tyska Bundesbank sannolikt hade motsatt sig alla initiativ. Det var ju uttryckligen Bundesbank som hade fört frågan om lagligheten hos ECB:s OMT-program till Tysklands författningsdomstol. Det tyska förbundsdagsvalet medförde inga större överraskningar, kristdemokraternas seger var väntad. Att fridemokraterna inte klarade röstspärren på 5 procent gör det dock svårare för kristdemokraterna att regera, för sammantaget har vänsterpartierna och de gröna en majoritet i förbundsdagen. Att det eurokritiska partiet AfD nästan klarade 5- procentsgränsen ökar dessutom de politiska spänningarna, och vi har europaparlamentsval redan i vår. Politiskt sett var resultatet i det tyska valet inte så stabiliserande som det inledningsvis kanske föreföll. Efter valet har krisländerna inget behov att hålla sina problem utanför diskussionen tvärtom. Inte heller Frankrike har längre något skäl att vara försonlig gentemot Tyskland, utan frågor som redan tidigare funnits på agendan så som gemensamt ansvar för skulder, eurons höga värde tas säkert upp till diskussion igen. Valet i Tyskland för dock inte med sig enbart negativa följder. ECB är väl medveten om hur svagt och känsligt läget är för ekonomierna och finansmarknaden i euroområdet. Det är fullt möjligt att ECB överraskar marknaden med positiva initiativ i syfte att 1) säkerställa låga räntor en lång tid framöver 2) öka likviditeten i banksystemet, 3) stödja krisländerna genom köp av obligationslån, 4) underlätta bankernas centralbanksfinansiering 5) underlätta bankernas utlåning till företagssektorn 6) sträva efter att åtminstone indirekt medverka till att eurons värde försvagas på valutamarknaden. Om ECB inte gör någonting i höst är det sannolikt att euroområdet på nytt och gradvis börjar sjunka ner i ekonomiska kriser och finansmarknadskriser, för politikernas förmåga att hantera en allt mer utdragen eurokris är redan nu mycket svag. Risken för att den ekonomiska utvecklingen i euroområdet vänder mot en försämring är verklig, och det är mycket möjligt att ECB igen misslyckas i sin politik, vilket har skett flera gånger under den finanskris som började 2007. Konsensus är att tillväxten i euroområdet blir negativ i år och att tillväxten nästa år blir cirka en procent. Förutsättningarna för tillväxt är fortsättningsvis svaga de närmaste åren och det har blivit klart att utvecklingen i den största ekonomin i området, Tyskland, har lösgjort sig från utvecklingen i de övriga länderna. Att den ekonomiska utvecklingen i euroländerna differentieras försvårar såväl gemensamma åtgärder för att lösa problemen som ECB:s verksamhet. Överlag är det viktigt att konstatera att euroområdet knappast har någon tillväxtdynamik alls. Sysselsättningsläget är svagt, så det finns inte på länge några förutsättningar för en uppgång i inkomsterna. Då beskattningen dessutom sannolikt ytterligare stramas åt de närmaste åren till följd av underskottet i den offentliga ekonomin, kommer hushållens faktiska köpkraft sannolikt att minska och inte öka. En återhämtning för företagsinvesteringarna försvåras av att det knappast förekommer någon kapacitetsbrist, att banksystemets förmåga att bevilja SME-företag kredit är svag och av att euroområdet inte har en sådan konkurrenskraft att det lönar sig att investera här. Exporten kunde få - 10 -
draghjälp av återhämtningen inom ekonomierna i Asien och USA, men den kraftiga förstärkningen av euron under det senaste året har försämrat euroområdets konkurrenskraft betydligt. Ansvaret för och nycklarna till att stödja den ekonomiska utvecklingen i euroområdet ligger nu i hög grad hos ECB, men den stora frågan är om ECB kommer att göra något. För att förstå dynamiken i eurokrisen är det viktigt att se hur Tyskland småningom har blivit en överlägsen ekonomi inom euroområdet. Tyskland är det mest konkurrenskraftiga landet i euroområdet, landet lockar investeringar och arbetskraft, och dess trovärdighetskapital är överlägset i jämförelse med de andra euroländerna. Vid sidan av krisländerna (Irland, Portugal, Spanien, Italien, Grekland, Cypern och Slovenien) har det uppstått en grupp länder som genomgår stora strukturella förändringar, och av dessa har i synnerhet Finland och Frankrike mycket att göra för att inte helt bli frånåkta av Tyskland. Tills vidare har de politiska beslutsfattarna i båda länderna velat avvisa alla nödvändiga strukturella reformer som skulle behövas för att ens hålla läget stabilt. Också Nederländerna hör till denna grupp, men dess läge underlättas av ett stort överskott i bytesbalansen. Reformer på arbetsmarknaden och inom den offentliga sektorn är nödvändiga för att Finland och Frankrike på lång sikt ska kunna vara framgångsrika i det gemensamma valutaområdet. Regeringen i Finland fattade i höst beslut om att den (kanske) senare kommer att besluta om att reformera strukturerna i den offentliga sektorn och om att förminska denna. Arbetsmarknaden når eventuellt ett måttfullt inkomstavtal, men de stela strukturerna på arbetsmarknaden lyckades man inte ta sig an. I Frankrike är det politiska beslutsfattandet precis lika förlamat. Trots det ovan nämnda är det sannolikt att euroområdet inte splittras under de närmaste åren, oberoende av hur svag tillväxten är. Det är starka faktorer som håller samman euroområdet (se strategiöversikten vintern 2012): euroområdet är finansieringsmässigt självständigt, ett utträde ur eurosystemet vore ett steg i det okända och eurosystemet är i första hand ett politiskt projekt där det ekonomiskt meningsfulla aldrig har varit den viktigaste frågan. Den ekonomiska utvecklingen i USA har bjudit på minst överraskningar i år. Ekonomin har vuxit med cirka drygt 2 procent, främst tack vare den privata konsumtionen. Återhämtningen inom bostadsmarknaden har varit den centrala motorn för tillväxten, för strävandena att balansera den offentliga ekonomin har inneburit att beskattningen skärps något och att ökningen av de offentliga utgifterna bromsar in. Återhämtningen inom bostadsmarknaden och prisuppgången på bostäder är viktigt för hushållen, för bostadsförmögenheten är den viktigaste delen av de amerikanska hushållens förmögenhet. Den amerikanska ekonomin är överlag rätt problemfri, för ekonomin och centralbankens åtgärder eftersträvar mycket sannolikt en balans där tillväxten inte äventyras. Å andra sidan kan en snabb tillväxt lätt brytas om man på finansmarknaden börjar spekulera om en kommande stramare penningpolitik av centralbanken, och om räntorna stiger kan bostadshandeln komma av sig på grund av höga bostadslåneräntor. Just detta skedde i somras och med sitt tal om åtstramning föregrep marknaden FED. USA:s tillväxt begränsas också i fortsättningen av underskotten i den offentliga ekonomin och bytesbalansen, men en svagare utveckling begränsas lika säkert av den exceptionellt kompetenta centralbanksledningen. Räntorna förblir låga ännu länge och huvudpartierna i kongressen, demokraterna och republikanerna, lyckas sannolikt igen flytta fram tvisten om det så kallade Fiscal Cliff ett år till efter mellanvalet hösten 2014. - 11 -
Fokus på den minskade rädslan för räntehöjningar, den starka aktiemarknaden och på ECB I somras dominerades finansmarknaden av spekulationer om hur och när den amerikanska centralbanken FED skulle minska sina värdepappersköp. Detta avspeglade sig i de långa räntorna, och statslåneräntorna steg kännbart fram till början av september. Ränteuppgången smittade också av sig på obligationslåneräntorna i euroområdet, men den japanska centralbanken stoppade beslutsamt ränteuppgången för obligationslån redan i början av sommaren. Trots att FED:s chef och andra bankdirektörer i flera repriser under sommaren konstaterade att centralbanken inte har något förutbestämt program enligt vilket FED minskar köpet av värdepapper, fortsatte de intensiva spekulationerna på marknaden ända fram till FOMC:s möte den 18 september. Även om FED vid flera tillfällen upprepade att en minskning av värdepappersköpen beror på den ekonomiska utvecklingen, ville flera marknadskommentatorer och analytiker inte tro på annat än sitt eget prat om en åtstramning av penningpolitiken. Detta var särskilt besynnerligt i ljuset av att vi under slutet av sommaren, utifrån ekonomisk statistik och konjunkturenkäter från flera håll, fick en bekräftelse på att USA:s ekonomi inte är så stark som det såg ut under början av sommaren. I synnerhet det faktum att antalet nya ansökningar om bostadslån så gott som halverades under våren och sommaren jämfört med nivån i vintras var en tydlig signal om att det har skett en avmattning på bostadsmarknaden. Också nedgången i konsumentförtroendet under sommaren var beaktansvärd och avspeglade samma sak. Den ränteuppgång på obligationslån som redan skett hade avspeglat sig i räntenivån för nya bostadslån och smärtgränsen hade överskridits redan under slutet av våren. Om FED utöver detta hade minskat köpet av värdepapperiserade bostadslån hade ränteuppgången för nya bostadslån varit ännu kännbarare och bostadsmarknaden hade mattats av ännu - 12 -
mer. Denna episod visade bra hur beroende USA:s ekonomi fortfarande är av den ultralätta penningpolitiken och samtidigt hur man på finansmarknaden tidvis så att säga driver upp räntorna. Enligt vår bedömning är det möjligt att statslåneräntorna rentav kommer att sjunka måttligt. Finansmarknaden präglas med andra ord av den lätta penningpolitiken och centralbankernas låga styrräntor, som kommer att hålla i sig en lång tid framöver i alla OECD-länder. Det finns flera orsaker till att den lätta penningpolitiken kan antas fortgå: 1) Tillväxten och tillväxtutsikterna är svaga i alla OECD-länder och i synnerhet i euroområdet. 2) På grund av den svaga tillväxten och det svaga sysselsättningsläget är inflationstrycket obefintligt, och inte en enda OECD-ekonomi uppvisar i praktiken kapacitetsbrist. 3) Och även om detta vore fallet så stävjas prisutvecklingen i världsekonomin i vilket fall som helst av den globala konkurrensen. 4) Den japanska devalveringspolitiken som visat sig vara framgångsrik. De övriga OECD-länderna försöker eventuellt också få draghjälp för tillväxten genom en försvagning av den egna valutans yttre värde eller åtminstone förhindra att den egna valutan stärks. De övriga OECDländerna har med andra ord inte råd att höja styrräntorna, för en åtstramning skulle skapa grogrund för en stärkning av valutan. Den av Japan vid årsskiftet inledda devalveringspolitiken har sett till effekterna varit den mest betydelsefulla händelsen under det senaste året, även om sommarens spekulationer kring FED:s politik fick mycket uppmärksamhet. Den japanska öppningen blir extra betydelsefull av att den har varit så framgångsrik; Japan ser äntligen ut att kunna ta sig ur en över 20 år lång deflationsspiral. Den japanska centralbankens agerande har varit framgångsrikt eftersom banken äntligen har varit beslutsam. I april meddelade den japanska centralbanken genom sin ordförande att köpprogrammet för värdepapper fördubblas, vilket fick yenen att försvagas ytterligare på valutamarknaden. I maj satte centralbanken direkt stopp för en uppgång i räntorna på statslån, när räntespekulationerna började i USA. I januari inleder Japan systematiska valutainterventioner för att försvaga yenen. - 13 -
Japans framgångsrika devalveringspolitik har ökat pressen på alla andra OECDländer och i allt högre grad också på EM-länderna. Inget OECD-land har en så stark ekonomi att det kunde tillåta en kännbar förstärkning av den egna valutan på valutamarknaden. I våras fanns det farhågor om ett öppet valutakrig, men i stället har vi fått ett tyst valutakrig där varje land försöker förhindra ett förstärkningstryck på sin valuta antingen genom att sänka centralbankens styrränta eller genom att tillgripa värdepappers- /valutainterventioner. Centralbankerna i Australien och Sydkorea har till exempel sänkt sina styrräntor och flera tillväxtländers valutor har försvagats kännbart i år. Det är lättare för Kina att kontrollera sin valuta, då den inte flyter fritt och man reglerar kapitalrörelserna. Kina meddelade emellertid att landet vid behov är redo för ett valutakrig, om detta blir nödvändigt. Om utvecklingen nästa år går mot konkurrerande valutainterventioner när Japan inleder sina interventioner, ökar likviditeten på finansmarknaden ytterligare, men nu på global nivå. Det största frågetecknet är en hurudan penningpolitik ECB kommer att bedriva efter det tyska förbundsdagsvalet i ett läge där euron har stärkts till en ohållbart hög nivå i förhållande till euroområdets svaga ekonomiska situation. Det är sannolikt och önskvärt att ECB efter förbundsdagsvalet i Tyskland startar nya program för att öka likviditeten på finansmarknaden och vidtar nya åtgärder för att underlätta bankernas kreditgivning. Det är uttryckligen ECB som är skyldig till att krisen i euroområdet har dragit ut på tiden, då den har bedrivit en för stram penningpolitik under de fem första åren av krisen, och de specialåtgärder som inleddes 2011 har varit otillräckliga. Det finns förvisso många orsaker till den misslyckade politiken och den viktigaste är att ECB:s mandat har utformats för inflationskrigen på 1920- och 1930-talet. ECB har inte insett globaliseringens betydelse för inflationsprocessen, och inte heller att valutakurserna har blivit centrala för en styrning av penningpolitiken. Viktig är också insikten att den relativa stramheten eller lättheten i ländernas penningpolitik är minst lika betydelsefull som penningpolitiken i förhållande till situationen i det egna landet/ekonomiska området. Som värst var bristen på förståelse hos ECB:s ledning under den förra chefen, Trichet; centralbanken gjorde knappt något alls för att bemästra finanskrisen, men höjde styrräntorna två gånger (sommaren 2008 och våren 2011) i lägen då finanskrisen skärptes. Även om den något mer pragmatiske Draghi valdes till ny chef 2011, så är ECB fortfarande fånge hos den dogmatiska Bundesbank. I år förlamades ECB:s verksamhet redan i våras av det tyska förbundsdagsvalet. I maj lyckades man ännu genomföra en sänkning av styrräntan (trots motstånd från Bundesbank), men under sommaren vågade ECB inte komma med ett enda initiativ av rädsla för att tyskarna kunde bli nervösa och för att resultatet i det tyska förbundsdagsvalet kunde bli besvärligt för den fortsatta hanteringen av eurokrisen. Eftersom euroområdets förutsättningar för tillväxt är små och politikernas förmåga att genomföra de strukturomvandlingar som krävs obefintlig, är det nödvändigt att ECB ytterligare lättar på penningpolitiken och vidtar specialåtgärder för att underlätta det svåra läget för banksystemet. ECB bör också agera för att sänka den överstarka eurokursen. Marknaden kommer nu under resten av året att fokusera på vad ECB gör; kommer ECB att vara lika passiv som tidigare? Även om vi bedömer att ECB äntligen vore kapabel att agera, så finns det ändå en stor risk för att ECB förblir passiv och litar på de försiktiga tecknen på att det ekonomiska läget stabiliseras. Ett sådant scenario leder till nya kriser (Grekland, Portugal, bankerna osv.), tillväxten och sysselsättningen förblir svag och utsikterna för euroområdet försämras ytterligare. Även om man lyckas hålla ihop eurosystemet i sig, finns det en stor risk för att ECB:s åtgärder också i fortsättningen endast är brandsläckningsoperationer. ECB skulle med andra ord igen agera reaktivt, göra för lite och för sent. Om detta sker finns en risk att euroområdet fastnar i ett träsk av långvarig deflation och obefintlig tillväxt, som Japan på 1990-talet. I ett sådant scenario kan perioden med låga korta räntor räcka tiotals år. För placerare innebär detta i alla scenarion en obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar, och denna situation kommer inte att förändras på en lång tid. - 14 -
De senaste åren har finansmarknadens känslighet för osäkerhet varit mycket stor. I år har placerarnas beteende förändrats och man tål klart mer risker än tidigare. Man har starkt förtroende för att centralbankerna i sista hand stabiliserar problemsituationerna på finansmarknaden och att den lätta penningpolitiken fortgår ännu länge. Och det finns förvisso grunder för detta, för FED har visat sig vara utmärkt när det gäller att bemästra finanskrisen, ECB är inte alldeles så hopplös som under de första åren av krisen och den japanska centralbanken har överraskat mycket positivt både genom sin aktiva politik för att bryta deflationen och genom sin fördomsfria valutakurspolitik. - 15 -
Den (implicita) volatiliteten som används vid prissättningen av aktieoptioner är en bra mätare på placerarnas osäkerhet. Under det senaste året har osäkerheten sjunkit till en rätt låg nivå och marknaden uppvisar större förtroende än någonsin sedan början av finanskrisen sommaren 2007. Finansmarknaden har med andra ord till stor del kommit över den finanskris som fick sin början sommaren 2007. På räntemarknaden har den minskade osäkerheten visat sig som en minskad skillnad mellan räntorna på statslån i krisländerna och motsvarande räntor i Tyskland. Ränteskillnaderna mellan företagslån (både IG och HY) och statslån har minskat kännbart och nu ligger vi i stor sett på de nivåer som vi såg före krisstämningarna hösten 2011. Enligt vår bedömning kommer ränteskillnaderna att minska ytterligare något, men klart långsammare och dessutom med bakslag då och då. Företagslån får främst stöd av att ränteplacerare har mycket få meningsfulla alternativ kvar. För kursutvecklingen på aktiemarknaden under början av året har det varit viktigt att företagens resultat bevarats på en god nivå vid sidan av en minskning av den allmänna osäkerheten. En central orsak till kursuppgången är dock den ultralätta penningpolitiken i USA och Japan. Också ECB:s mer pragmatiska politik har gett stöd till aktiemarknaden. Kursutvecklingen på tillväxtmarknaderna har emellertid varit svag i år och skillnaderna i avkastningsutveckling har varit påfallande. Den svaga kursutvecklingen i EM-länderna har i stor utsträckning berott på placerarnas beteende; man har minskat placeringarna i EM-ländernas börser och kanaliserat medel till hemmamarknaderna USA, Europa och Japan. Kapitalflödena kan delvis förklaras av att bedömningarna om tillväxten i de viktigaste EM-länderna sänktes på våren och sommaren. Skillnaderna mellan värderingen av aktier i DM- respektive EM-länder har ökat, och aktier i EM-länder är nu mycket förmånliga jämfört med DM-aktier. Enligt vår bedömning är denna utveckling inte början på en lång trend, utan en tillfällig förändring som kommer att korrigeras med tiden. Värt att notera i avkastningsutvecklingen på EM-marknaderna (inklusive - 16 -
valutakursutvecklingen) är att de olika EM-länderna klart har utvecklats åt olika håll. En allmän regel kan sägas vara att länder med stark betalningsbalans har klarat sig bäst. På motsvarande sätt har länder med svag betalningsbalans klarat sig sämre, både absolut och relativt sett. Vid en bedömning av kursutvecklingen de närmaste åren talar flera faktorer fortfarande för en kursuppgång. Prissättningen av aktier är måttlig med tanke på värderingen och i synnerhet jämfört med ränteplaceringar. Dessutom kan en aktiekursuppgång motiveras med den mycket lätta penningpolitiken, inklusive nollräntor, som centralbankerna i OECDländerna har bedrivit och vars effekt förstärks genom värdepappersköp som ökar penningmängden. Om ökningen av centralbankspengar inte går till att finansiera företagens investeringar går den till finansmarknaden och höjer oundvikligen priset på värdepapper. Även placerarnas ökade riskvillighet ger på kort sikt stöd åt aktiekurserna. Aktiekurserna får dessutom stöd av den starka tillväxten i tillväxtekonomierna och en eventuell lättnad av penningpolitiken när inflationstrycket minskar. Det som klarast talar mot en kursuppgång är den kännbara uppgången för DM-aktiekurser under det senaste året och nu i början av hösten, vilket lätt leder till tekniska korrigeringsrörelser. Också aktiernas absoluta värderingsnivå är utmanande på flera DM-marknader ifall recessionen fortgår och företagen inte förmår öka sin omsättning. Den tydligaste uppgångspotentialen finns på EM-aktiemarknaden, där en kursuppgång, vid sidan av det ovanstående, kan motiveras med en kraftig tillväxt, en låg relativ värderingsnivå och en möjlig/sannolik förändring i de största EM-ländernas penningpolitik, det vill säga en sänkning av räntenivån. - 17 -
Valet av bransch och land i strategierna för DMoch EM-aktier Fronts aktiestrategi grundar sig på både land- och branschval. Endast i fråga om finländska aktier gör vi bolagsval. I valet av länder strävar vi efter att prioritera aktiemarknaderna i de länder där vi bedömer att kursutvecklingen är bättre än genomsnittet eller där riskerna är lägre. När olika länder viktas är det naturligt att granska branschstrukturen i ländernas börser, för i en global ekonomi med fria kapitalrörelser har enskilda länder inte längre en så stor betydelse för kursutvecklingen som ännu i slutet av 1900-talet. Å andra sidan är det också viktigt att observera att olika branscher i hög grad avviker från varandra på grund av skillnader i affärsverksamhetens karaktär, tillväxtutsikter och konkurrensläge. Dessutom är en del branscher mer beroende av den inhemska ekonomiska utvecklingen i landet där de är verksamma än av den internationella ekonomiska utvecklingen. Goda exempel är teknologi och fastighetsplacering. Inom fastighetsplacering är ett företags framgång i stor utsträckning beroende av den inhemska ekonomiska utvecklingen, räntorna, fastighetsmarknaden osv. Teknologiföretagens omvärld är däremot oftast helt global, där omsättningen vanligen bygger på världsomspännande försäljning med global konkurrens. I en global placeringsstrategi betyder detta att placeraren bör beakta både landsspecifika faktorer och branscher. Landsspecifika faktorer innefattar också valutakurser, för när en aktieplacerare gör en investering i ett lands börs så köper han eller hon i princip förutom aktier också det aktuella landets valuta. Vid bedömningen av landsspecifika faktorer fäster vi vanligen uppmärksamhet vid en bedömning av ländernas tillväxt, för endast tillväxt skapar på lång sikt en ökning i företagens vinster (och i löner, dvs. köpkraft). Där det förekommer tillväxt kan man vänta sig att också företagens vinster ökar. Vid sidan av tillväxten är det skäl att bedöma de risker som är förknippade med tillväxten, det vill säga vilken typ av ekonomisk balans tillväxten bygger på. Det är viktigt att studera de olika länderna med avseende på: 1) balansen i betalningsbalansen, det vill säga i vilken utsträckning tillväxten bygger på utländsk skuldsättning 2) huruvida tillväxten uppnås utan en snabb inflation och 3) huruvida den offentliga sektorn har en stark finansiell ställning samt om den offentliga sektorns struktur ger stöd åt tillväxten eller tär på den. Förutom de ekonomiska riskerna ska en placerare förvisso också bedöma ländernas politiska risker, till exempel det politiska läget, rättssystemets tillstånd, begränsningar och risker förknippade med kapitalrörelser och utrikeshandel osv. De landsspecifika faktorerna har en särskilt stor betydelse när man investerar i tillväxtmarknader. Vid placeringar på tillväxtmarknader utsätts en placerare i regel för större politiska och ekonomiska risker, så placeraren förutsätter att de länder han eller hon placerar i har snabbare tillväxt än genomsnittet. Därför är det viktigt att bedöma de risker som är förknippade med tillväxten. Det är alltid svårt att bedöma politiska risker, men vid en bedömning av ekonomiska risker har betalningsbalansen visat sig vara ett utmärkt instrument. Länder där tillväxten på lång sikt i för stor utsträckning bygger på utländsk skuldsättning drabbas förr eller senare av problem och då reagerar både börser och valutavärde mycket negativt. Under innevarande år kan skillnaderna i totalavkastning (förutom kursutveckling beaktas utdelning och förändringar i valutakursen) för börserna i de olika länderna exceptionellt bra förklaras av landets över- eller underskott i bytesbalansen. Länder med underskott har klarat sig sämst. På kort sikt är landsspecifika faktorer viktiga, för det går ofta så att om placerare till exempel strävar efter att lösgöra sig från börsen i ett land så sjunker alla aktiekurser i denna börs, även om det bland företagen finns företag med fullständigt global - 18 -