Placeringsstrategi. Höst

Transkript

1 2012 Placeringsstrategi Höst

2

3 Innehållsförteckning Innehållsförteckning Centrala antaganden om världsekonomins utveckling de närmaste åren och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling Huvudlinjer i Front Capitals placeringsstrategi för resten av 2012 och för Världsekonomin återhämtar sig, euroområdet inte Krisen i euroområdet: brandsläckning men på lång sikt? Finansmarknaden lätt penningpolitik, stark aktiemarknad och press på valutakursen

4 Centrala antaganden om världsekonomins utveckling de närmaste åren Tillväxtprognoserna för världsekonomin sänktes i somras och konsensusbedömningarna för tillväxten under innevarande år är nu drygt 2 procent. År 2013 ökar tillväxten något till drygt 2,5 procent. Även om prognoserna för just 2013 har blivit mer försiktiga förutspås ekonomierna småningom återhämta sig tack vare den ultralätta penningpolitiken. Inflationen har saktat in i OECD-länderna, så den lätta penningpolitiken kommer att fortsätta mycket länge, och någon uppgång för de korta räntorna är inte i sikte. Inflationsförväntningar kommer ändå kanske att uppstå redan vintern , bland annat på grund av uppgången i priserna på jordbruksnyttigheter och den ultralätta penningpolitiken, även om inflationen i sig inte skulle öka. Den lätta penningpolitiken och de rekordlåga räntorna behövs för att stödja tillväxten en lång tid framöver. Trots att konjunkturerna återhämtar sig i OECD-länderna är det också under de kommande åren främst tillväxtekonomierna som upprätthåller tillväxten i världsekonomin. Krisen i euroområdet har åter mattats av efter den oroliga försommaren eftersom läget i Grekland och Spanien som såg dramatiskt ut nu åtminstone är under någorlunda kontroll. Samtidigt har ECB varit tvungen att ta en helt central roll för att lätta på situationen då det är svårt för politikerna att ta sig an de grundläggande problemen i eurosystemet. Den lätta penningpolitiken med låga räntor, programmet för att köpa skuldebrev och andra exceptionella åtgärder kommer att utgöra en central del i att underlätta krisen, inte i att lösa den. Även om krisen i euroområdet har lättat något till följd av ECB:s åtgärder är eurokrisen allt annat än över. Den föreslagna bankunionen öppnar endast för nya tvister mellan euroländerna. Dessutom försöker både Grekland och Spanien vinna tid och försöker fortfarande få fördelar genom att skjuta upp åtgärder för att sanera ekonomin, Grekland genom att skjuta upp sparbeslut och Spanien genom att avvisa utomstående styrning i saneringen då landet skjuter upp begäran om hjälp från EFSF/ESM. Men det största problemet är att ekonomierna i krisländerna krymper, att arbetslösheten har ökat alarmerande och att politikerna i euroområdet är rätt rådvilla inför de grundläggande problemen i eurosystemet. Å andra sidan har alla euroländer offrat så mycket politiskt kapital på den gemensamma euron att risken för att euron ska kollapsa i praktiken är obefintlig på kort sikt. Att lämna euron eller att euron kollapsar skulle för samtliga aktörer och länder inom euroområdet vara ett ekonomiskt oberäkneligt alternativ och politiskt det sämsta alternativet. På kort sikt finns det ingen yttre grund för eurons kollaps eftersom euroområdet finansieringsmässigt är i balans, det finns alltså rentav ett mindre överskott i bytesbalansen. Dessutom är de skuldsatta ländernas (och bankernas) skulder till övervägande del i den egna valutan, euron, som ECB kan trycka mer av i det oändliga, och denna sedelpress håller nu på att köras i gång. På lång sikt är situationen för euron dock instabil och framtidscenarier studeras närmare på sidorna I Kina har inflationen klart saktat in i år och detta har gjort det möjligt för Kinas centralbank att försiktigt lätta på penningpolitiken. Man har dock sänkt räntorna bara två gånger, så det finns ännu mycket utrymme för stimulans. Också inom finanspolitiken har man annonserat stimulansåtgärder. Avsikten är att starta betydande infrastrukturprojekt för att stärka den inhemska efterfrågan. Den kinesiska ekonomiska politiken påverkas också av höstens maktskifte i partiledningen, och det är sannolikt att den nya ledningen kommer att vidta alla behövliga åtgärder för att tillväxten ska fortsätta. Överlag har man i väst överskattat problemen i den kinesiska ekonomin, medan USA:s problem med dubbelt underskott knappt alls uppmärksammas. Den amerikanska tillväxten försvagades under sommaren och centralbanken startade ett program för att öka mängden pengar och lovade hålla styrräntan på noll ända till Problemen i USA hopar sig 2013 då stimulansåtgärderna automatiskt upphör om inte de stora partierna kan komma överens om en fortsättning. Höstens presidentval underlättar inte den politiska beslutsprocessen

5 och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling Ett centralt drag i finansmarknaden är den lätta penningpolitiken och centralbankernas låga styrräntor som kommer att hålla i sig en lång tid framöver. I slutet av 2011 gick ECB med i fronten bland andra stora centralbanker och inledde en massiv ökning av likviditeten i banksystemet. I somras sänkte ECB sin styrränta ytterligare och meddelade att den på nytt börjar köpa krisländernas skuldebrev utan kvantitativa begränsningar. Till följd av finanskrisen som började 2007 har nu alla viktiga centralbanker klart förbundit sig att trygga banksystemets likviditet i alla marknadsförhållanden. Såväl konjunkturerna och inflationen som en sanering av banksystemet kräver (och möjliggör) att en politik med låga räntor fortsätter under en överskådlig framtid. För placerare innebär detta obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar, och detta kommer inte att förändras på flera år. I euroområdets problemländer sjönk räntorna på statslån i slutet av sommaren, då ECB i juli meddelade att den på nytt börjar köpa skuldebrev. Räntorna hade under sommaren stigit till följd av den tillspetsade situationen i Grekland och Spanien. Enligt vår bedömning kommer ränteskillnaderna mellan Tyskland och de övriga länderna ytterligare att minska, men eurokrisen kommer tidvis att skapa osäkerhet på marknaden och då kan ränteskillnaderna snabbt öka. Om ECB agerar som den lovat är det sannolikt att avkastningskurvan blir brantare i synnerhet för tyska och finska statslån, och det beror på att de längsta räntorna går upp till följd av de ökade inflationsförväntningarna. Skillnaden mellan räntor på företagslån (både IG och HY) och statslån blev märkbart mindre i slutet av sommaren och början av hösten då osäkerheten på finansmarknaden gav efter. Marknaden överskattar fortfarande företagens kreditrisker, men enligt vår bedömning kommer ränteskillnaderna endast att bli måttligt mindre än de är nu. När osäkerheten minskar blir placerare visserligen tvungna att i första hand söka avkastning av företagslån eftersom statslån i euroområdet är ett exceptionellt dåligt placeringsobjekt och korta räntor knappt ger någon avkastning alls. Ett stöd för företagslån är att företagens resultat och balansräkningar trots recessionen är starka, i synnerhet hos företag i Central- och Nordeuropa. Euron försvagades kännbart på valutamarknaden i somras då misstron och osäkerheten gentemot eurosystemet var som störst. Samtidigt utsattes valutorna i de länder som har ett betydande överskott i bytesbalansen och en sund ekonomi för ett förstärkningstryck, t.ex. NOK, CHF, SGD och SEK. Också den australiensiska och kanadensiska dollarn stärktes. Mot slutet av sommaren stärktes euron främst på grund av kapitalrörelserna då placerarna efter ECB:s meddelanden köpte aktier i euroområdet och statslån i problemländerna. Eurons förstärkning är dock tillfällig och på lång sikt är euron en valuta som försvagas. Avkastningen på aktiemarknaden var god under början av året. På våren och under början av sommaren sjönk kurserna, men marknaden fick på nytt stöd av att företagens resultat förblev på en rätt god nivå och av att osäkerheten minskade mot slutet av sommaren. Aktierna är fortfarande mycket förmånliga både ur ett historiskt perspektiv och med tanke på värderingen, och särskilt i förhållande till ränteplaceringar. Även om eurokrisen också i framtiden tidvis kommer att skapa osäkerhet bland placerare är aktier på lång sikt (3-5 år) klart meningsfullare placeringsobjekt än ränteplaceringar. Vid en betraktelse av olika marknader bedömer vi att aktiemarknaden i tillväxtekonomierna (EM) ger klart bättre avkastning än de utvecklade ekonomierna (DM). Den långsiktiga ekonomiska tillväxten och resultattillväxten är bättre på tillväxtmarknaderna än på de utvecklade marknaderna. I fråga om värderingen (P/E) är företagen i EM-länder nu dessutom förmånligare än i DM-länder

6 Huvudlinjer i Front Capitals placeringsstrategi för resten av 2012 och för 2013 Ett centralt element i allokeringsstrategin är fortfarande en överviktning av aktier i förhållande till ränteplaceringar. Det är dock skäl att konstatera att osäkerheten på finansmarknaden har kommit för att stanna, och en aktiv taktisk reglering av aktievikten är en väsentlig del av vår placeringsstrategi. Eftersom vi anser att aktier på lång sikt är bättre placeringsobjekt än ränteplaceringar sker utbytet av aktievikt i princip i riktning mot s.k. aktieövervikt. Som det nu ser ut kommer övervikten för aktier att vara antingen kraftig eller lindrig de närmaste åren. Efter den kraftiga kursuppgången under sommaren och förhösten är aktier nu lindrigt överviktade som tillgångsklass. Övervikten har minskats med 8,5 procentenheter under juli-september. För närvarande kan överviktningen av aktier motiveras bland annat med den relativa värderingen av aktier i förhållande till ränteplaceringar, med centralbankernas åtgärder och med företagens resultatutveckling. Den kännbara minskningen av marknadsosäkerheten under de senaste veckorna och ett starkt marknadssentiment talar däremot mot aktier på kort sikt. Om eurokrisen ställer placerarna inför nya osäkerhetsökande faktorer och kurserna sjunker är vi igen beredda att öka aktievikten. En central riktlinje i räntestrategin är överviktningen av företagslån i förhållande till statslån. Dessutom är portföljens ränterisk (duration) betydligt mindre än i en normal situation (neutralallokering). Vad gäller ränterisken motiveras försiktigheten av att de långa räntorna lätt går upp om inflationsförväntningarna vaknar när recessionen ger vika. Enligt vår bedömning är avkastningen av IG- och i synnerhet HY-företagslån god i förhållande till kreditrisken, och vi väntar oss inte att företagen ska drabbas av betalningsanmärkningar i någon större omfattning. Bland statslån är statslånen i de länder som har skött sin ekonomi väl (till exempel Tyskland, Finland och de skandinaviska länderna) särskilt övervärderade, precis som de amerikanska statslånen, och vi placerar praktiskt taget inte alls i dem. I år har tyngdpunkten för placeringar i statslån legat på statslån med hög avkastning, t.ex. Italiens, Spaniens, Belgiens och EM-ländernas lån. Företagslånen å sin sida går i hög utsträckning till företag i Tyskland, Frankrike, Beneluxländerna och de skandinaviska länderna. Enklast kan man karakterisera riktlinjen i aktiestrategin enligt följande: vi överviktar tillväxtekonomier och underviktar euroländer. Fokus i aktieplaceringarna ligger alltså på tillväxtekonomiernas marknader och på företag i de industriländer som drar större nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och möjligheter än genomsnittet. Av länderna i euroområdet är Tyskland fortfarande överviktat eftersom vi bedömer att tyska företag klarar sig bättre än genomsnittet om eurokrisen fortsätter. Också de skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av tillväxten i tillväxtekonomierna. I somras kompletterades portföljen med Kanada och Australien för att sprida risken förknippad med eurokrisen. När världsekonomin återhämtar sig är dessa de första som drar nytta av det och dessutom har båda länderna en sund finanssektor. Parallellt med landviktningar gynnar vi också de branscher som även i fortsättningen drar nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och den svaga euron. Den mekaniska verkstadsindustrin och kemiindustrin är exempel på branscher som vi överviktar. Den amerikanska aktiemarknaden är nu underviktad eftersom kursnivån ständigt har stigit och värderingsnivåerna där är högre än på de marknader som vi viktar. I USA överviktar vi å andra sidan kraftigt teknologiföretag eftersom de ofta har en stark global marknadsposition. På tillväxtmarknaderna fokuserar vi på ekonomier med sund finansieringsbalans, vilket innebär en väsentlig överviktning av Asien. Också Rysslands vikt är betydande. De största underviktningarna gäller Latinamerika och i synnerhet Östeuropa/Östra Mellaneuropa. Brasilien med dess underskott i bytesbalansen är exempel på ett land som har klarat sig särskilt dåligt i årets avkastningsjämförelse. Som tillgångsklass är nyttigheter något överviktad, inom nyttighetsstrategin placerar vi för närvarande endast i energi och industrimetaller. Priset på dessa har hamnat klart på - 4 -

7 efterkälken i förhållande till den strukturella efterfrågeökningen som tillväxtekonomierna de närmaste åren genererar. När det gäller krisen i euroområdet kommer vi fortfarande tidvis (enligt placeringsmarknaden) att få se betydande osäkerhet. Precis som i början av sommaren är osäkerheten alltid en följd av någon överraskande faktor (det överraskande valresultatet i Grekland). Den gemensamma faktorn för källorna till osäkerhet är en hög skuldsättning inom den offentliga sektorn, svag tillväxt och hög arbetslöshet samt politisk osäkerhet i krisländerna i kombination med tvister mellan euroländerna om hur kostnaderna för räddningsoperationerna ska fördelas. Som en röd tråd i händelserna ser vi det faktum att ingen part (politiska beslutsfattare, centralbankirer, finansmarknadens övervakare, centrala tjänstemän i olika länders finansministerier osv.) så länge läget är akut har någon annan möjlighet än att se till att en okontrollerad skuldkris eller bankkris undviks. Man förmår med andra ord alltid släcka enskilda bränder, men det är nästan omöjligt för politikerna att lösa det grundläggande felet i eurosystemet: att bilda en stark förbundsstat ovanför det nationella beslutsfattandet. När det gäller USA blir riskerna större mot slutet av 2012 då den politiska beslutsprocessen försvåras av det förestående presidentvalet. USA har inte löst sitt dubbla underskott, vare sig underskottet i den offentliga ekonomin eller underskottet i bytesbalansen. Landets finansieringsbalans är således väsentligt svagare än inom euroområdet, och på grund av presidentvalet kommer de två stora partierna inte överens om hur den offentliga ekonomin ska saneras. Å andra sidan startade finanskrisen med en överskuldsättning inom den privata sektorn, och nu under de senaste åren har man lyckats minska dessa skulder betydligt. Dessutom har centralbanken FED uppenbarligen tagit lärdom av sitt misslyckande hösten 2008 och agerar klart aktivare för att stabilisera situationen än ECB i euroområdet. Tabellen nedan beskriver placeringsstrategin, inklusive viktningar, i förhållande till neutralallokering, och gäller situationen vid den aktuella tidpunkten. Kännetecknande för placeringsstrategin är aktivitet och ställningstagande, en omsorgsfull bedömning av de beräknade avkastningarna på och riskerna med placeringsobjekten, samt en fortlöpande analys av hela placeringsportföljen med tanke på risker och avkastningar Ari Aaltonen Diagram 1. Front Capitals allokeringssyn Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff Statslån 8,7% 25,0% -16,3% Företagslån Hög risk (HY) 19,9% 5,0% 14,9% Låg risk (IG) 15,6% 20,0% -4,4% Aktier Tillväxt (EM) 20,6% 15,0% 5,6% Utvecklade (DM) 22,4% 25,0% -2,6% Råvaror 6,8% 5,0% 1,8% Kontanter 6,1% 5,0% 1,1% - 5 -

8 Världsekonomin återhämtar sig, euroområdet inte Under sommaren 2012 blev ekonomernas bedömningar av utvecklingen för världsekonomin och i synnerhet för Europa dystrare. I fråga om euroområdet är detta inte förvånande eftersom osäkerheten under början av sommaren och ränteökningen i krisländerna säkert kapade en del av årets tillväxt och försämrade utsikterna för nästa år. Mest ändrades den totala bilden av världsekonomin ändå av att utsikterna för världens största ekonomi, USA, försämrades under sommaren. Ett tecken på detta är bland annat att företagsbarometrarna visar på ett svagare förtroende. Dessutom anses Kinas läge vad gäller tillväxten nu vara sämre än i våras eller i vintras. Enligt den fortfarande rådande konjunkturbilden kommer världsekonomin å andra sidan att undvika en recession i år och tillväxten att återhämta sig Med tanke på sommarens konjunkturpessimism är det viktigt att konstatera att bedömningarna bygger på läget före ECB:s, BoJ:s och FED:s nya åtgärder för att stimulera ekonomin. Om ännu Kina efter valet av ny ledning i större utsträckning ansluter sig till stimulansfronten blir konjunkturbilden klart bättre. Aktiekursernas kraftiga uppgång kan motiveras med dessa politiska beslut den allra senaste tiden. 60 Industrins konjunkturbarometer Industriförtroende, säsong- och skalajusterat saldotal USA, ISM EU Japan, Tankan Källa: Reuters EcoWin Trots de dramatiska rubrikerna har skuldkrisen i euroområdet synts överraskande lite i världsekonomins utveckling. Finanskriserna blir alltid värst när de drabbar den privata sektorn och ur den synvinkeln var läget värst hösten Situationen ledde 2009 till en exceptionellt djup depression i världsekonomin och en minskning av världens totala BNP med så mycket som 2,5 procent. Detta visar tydligt den grundläggande karaktären hos skuldkrisen i euroområdet. Skuldproblem inom den offentliga ekonomin är alltid lättare att hantera än en skuldkris inom den privata sektorn och/eller en bankkris. Detta innebär emellertid inte att euroområdet de närmaste åren igen kommer att uppnå kraftig tillväxt, tvärtom. Tillväxten i världsekonomin beräknas bli 2 procent 2012 och öka till knappt 3 procent Summa summarum upprätthålls tillväxten i världsekonomin såväl 2012 som under de kommande åren främst av tillväxtekonomierna. Tabellen på sid 7 innefattar prognoser om den ekonomiska tillväxten och inflationen 2012 och 2013 för de viktigaste länderna och landsgrupperna. Då tillväxten försvagades sjönk inflationen under början av året både i OECD-länderna och i tillväxtekonomierna. Den lägre inflationen är särskilt viktig för Kina eftersom det ger den kinesiska centralbanken kännbart med utrymme för att lätta på penningpolitiken. Nästa år väntas inflationen sjunka främst i DM-länderna. Den sjunkande inflationen är särskilt - 6 -

9 olycklig för Japan där man länge har kämpat med deflation. Deflation är gift för japansk återhämtning och detta visade sig i form av verkligt svag (relativ) utveckling i landets aktiemarknad under slutet av sommaren. I OECD-länderna behövs lätt penningpolitik mycket länge och bland annat FED har lovat att hålla sin styrränta på noll åtminstone till sommaren Den japanska centralbanken meddelade i september att man fortsätter öka mängden pengar. ECB sänkte sin styrränta till 0,75 procent i början av juli och det är möjligt att räntan sänks ytterligare under hösten ifall tillväxtutsikterna i euroområdet ytterligare försämras. Vintern är det möjligt att inflationsförväntningarna trots allt vaknar då centralbankernas ultralätta politik och recessionen avtar, även om inflationen i sig senare inte ens skulle öka. Den största verkliga risken med tanke på inflationen är den kännbara prisstegringen på jordbruksnyttigheter i somras, vilket kan höja inflationen i EM-länderna senare i år. I konsensusprognoserna förväntas inflationen ytterligare avta 2013, men enligt vår bedömning hålls inflationen 2013 till följd av att världsekonomin återhämtar sig och råvarupriserna igen vänder uppåt kvar på ungefär samma nivå som Tabell 1. Tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reel) Inflations-% Världen -2,4 4,0 2,9 2,2 2,6 1,1 2,6 3,7 2,8 2,7 DM -3,8 2,6 1,3 1,3 1,5 0,0 1,4 2,5 1,8 1,7 USA -3,1 2,4 1,8 2,2 2,1-0,4 1,6 3,2 2,0 2,0 Japan -5,5 4,5-0,8 2,3 1,2-1,3-0,7-0,3 0,0 0,1 Euroländerna -4,4 2,0 1,4-0,5 0,5 0,3 1,6 2,7 2,4 1,9 Britannien -4,0 1,8 0,8-0,4 1,2 2,2 3,3 4,5 2,7 2,0 Finland -8,5 3,3 2,7 0,5 1,6 0,0 1,2 3,4 2,7 2,3 EM -4,4 4,7 4,8 3,0 3,4 7,9 6,2 6,7 5,4 5,5 Kina 9,2 10,4 9,3 7,9 8,0-0,7 3,3 5,4 2,9 3,5 Ryssland -7,8 4,3 4,3 3,8 3,7 11,7 6,9 8,5 5,0 6,4 Brasilien -0,3 7,6 2,8 1,9 4,1 4,9 5,0 6,6 5,2 5,4 Källor: Bloomberg, OECD samt centrala finländska prognosinstitut och banker Under innevarande år har ekonomierna i euroområdet allt tydligare delats upp i norr och söder. Återhämtningen i euroområdet som helhet är i avgörande grad beroende av om osäkerheten på finansmarknaden dämpas ECB:s stimulerande penningpolitik med låga räntor ger stöd åt krisländerna, men en förstärkning av euron under början av hösten innebär ett nytt hot för det sårbara euroområdet. I synnerhet för länderna i norra delen av euroområdet som är beroende av en konkurrenskraftig export är en stärkt euro gift. Det bräckliga läget i de sydeuropeiska länderna klarar inte någon som helst ökad osäkerhet på finansmarknaden, och även i det bästa scenariot är deras tillväxtutsikter svaga på lång sikt. Euroområdet kommer verkligen inte att vara någon motor för världsekonomin, utan tillväxten kommer också i fortsättningen från tillväxtekonomierna och deras allt starkare inre tillväxtdynamik. Recessionen i Finland kommer att bli kortare än väntat, men det är svårt att säga något säkert om utvecklingen nästa år. En förstärkning av euron på valutamarknaden vore särskilt skadlig för den finska exporten vars konkurrenskraft inte är vidare god. Situationen i Finland är betydligt mer sårbar än man vill medge, och bland annat bytesbalansen uppvisar redan underskott. På lång sikt försämrar den allt äldre befolkningen försörjningskvoten och - 7 -

10 finansbalansen, då arbetspensionssektorns nettobesparingar i arbetspensionsfonderna minskar. Den tyska tillväxten har visat sig vara starkare än väntat under eurokrisen. I fortsättningen kommer en förstärkning av euron att vara skadlig för Tyskland även om landets exportsektor är den mest konkurrenskraftiga i euroområdet. Inte ens Tyskland kan i det oändliga upprätthålla en kraftig tillväxt om landets eurogrannar fortsätter att försvagas. Problemländerna i euroområdet har alla gått in i recession och deras ekonomier krymper. Greklands situation är hopplös, Portugals svag, men Irland förefaller att något sånär ha kommit på fötter. På grund av deras ringa storlek påverkar de inte ens den totala bilden av euroområdet i någon större utsträckning. För euroområdet är det mycket viktigare hur Italien och Spanien klarar av att återvända till en tillväxtutveckling, och för dem är det av avgörande betydelse att den allmänna osäkerheten ger vika. För närvarande är deras situation svag och deras utsikter dåliga. Det är därför inget under att politikerna i euroområdet nu nästan med våld försöker se en vändning till det bättre (i hela eurokrisen) tack vare den kommande bankunionen, ECB:s åtgärder o.d. De skandinaviska länderna har alla en rätt bra situation eftersom de uppvisar ett överskott i bytesbalansen och har en offentlig sektor i utmärkt jämvikt eller rentav med överskott (Norge). Men framför allt ingår de inte i det problemdrabbade euroområdet. På lång sikt har de positionerat sig utmärkt i världsekonomin: Sverige tack vare sin starka mekaniska verkstadsindustri, Norge tack vare sin råolja och Danmark tack vare sin starka tyska granne. En egen valuta gör det lättare att bedriva den ekonomiska politiken och ger exportföretagen trygghet med tanke på olika störningar i världsekonomin. Förtroendet för den svenska ekonomin är för närvarande dock så starkt att kronan har stärkts väl mycket på valutamarknaden. Den svenska situationen börjar småningom påminna om den schweiziska, där centralbanken är tvungen att bekämpa förstärkningstryck på CHF genom att intervenera på valutamarknaden och hålla sin styrränta på noll. Sveriges centralbank kommer därför småningom att sänka sin ränta till noll, för landet kommer knappast att tolerera en dogmatisk penningpolitik som spolierar exportsektorns konkurrenskraft. Den svagaste ekonomin utanför euroområdet är Storbritannien, som har ett likadant problem med dubbelt underskott i bytesbalansen och den offentliga sektorn som USA. Ett särskilt problem i Storbritannien är dessutom att finanssektorns andel av nationalekonomin är stor, och landet har inte förutsättningar att bli motor för en ny uppgång under de närmaste åren. Efter att finanskrisen 2008 tillspetsades krympte USA:s ekonomi kraftigt, men efter det har utvecklingen visat sig vara klart starkare än väntat. Tack vare sin stora hemmamarknad har USA lyckats isolera sig från problemen i euroområdet, och både den ekonomiska politiken och finanspolitiken har varit mycket stimulerande. Med tanke på framtiden är det just den ekonomiska politiken som är problemet, för både de penningpolitiska och de finanspolitiska medlen har nästan förbrukats. Centralbankens räntor ligger redan på noll och det enda som i praktiken återstår för centralbanken FED när det gäller att stödja ekonomin är att öka mängden pengar genom ett nytt program för att köpa skuldebrev. På grund av det stora underskottet i den offentliga sektorn har USA inte råd att öka de offentliga utgifterna eller att tillgripa skattelättnader tvärtom. Tryck uppstår 2013 eftersom de finanspolitiska stimulansåtgärderna automatiskt upphör om inte de stora partierna kan komma överens om en fortsättning. Höstens presidentval underlättar inte den politiska beslutsprocessen. Som ett land med underskott i bytesbalansen är USA beroende av de andra nationalekonomiernas finansiering för att upprätthålla sin låga beskattning och höga konsumtion. Kanada och Australien är de första som drar nytta av att världsekonomin återhämtar sig, då priset på råvaror vänder uppåt. En sund finanssektor är en annan styrka hos dessa länder. Japans tillväxt ökar i år, men närmast för att jämförelsenivån till följd av jordbävningen våren 2011 är låg då BNP-tillväxten för 2012 beräknas. På lång sikt drar såväl Japan som Kanada och Australien mycket nytta av den kraftiga tillväxten i de asiatiska länderna

11 Tillväxten i tillväxtekonomierna mattas av innevarande år vilket avspeglar problemen i Europa och den svagare tillväxten i USA men förblir på en avsevärt högre nivå än i de traditionella industriländerna. Enligt konsensusbedömningar väntas tillväxten återhämta sig något nästa år. Tillväxten i Asien (exklusive Japan) dämpas till cirka 6,5 procent men ökar 2013 till knappt 7 procent. Tillväxten i bland annat Östeuropa (EMEA) mattas av och ligger i år och nästa år kring 3 procent. För Latinamerika har tillväxtförväntningarna sänkts i synnerhet för i år till cirka 3 procent, men för nästa år ger konsensusbedömningarna en tillväxt på nästan 4 procent. Vid sidan av en tillväxt som är snabbare än genomsnittet är det viktigt att beakta att finansbalansen i de asiatiska länderna genomgående är utmärkt; med undantag för Indien uppvisar de överskott i bytesbalansen. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt, även om tillväxten i Europa skulle bli långsammare en längre tid. Också Ryssland uppvisar överskott i bytesbalansen, men landet är i hög grad beroende av prisutvecklingen på energi. I fråga om Kinas situation och utsikter avviker vår placeringsstrategi klart från ståndpunkten hos många ekonomer i väst. Den kinesiska inflationen har klart saktat in i år och ligger nu stabilt under centralbankens mål på 4 procent. Kinas centralbank har dock varit försiktig i att lätta på penningpolitiken och har endast tre gånger sänkt reservkravet för bankerna och två gånger sin styrränta. Både reservkravet och styrräntan ligger fortfarande på en hög nivå, så det finns gott om utrymmer för stimulans. Även de finanspolitiska stimulansåtgärderna har tillsvidare varit måttfulla och centralförvaltningen har närmast talat om nya byggprojekt inom infrastruktur. Det faktum att de kinesiska stimulansåtgärderna inte är mer omfattande visar att regeringen ser betydligt ljusare på landets ekonomiska situation än bedömarna i väst. Som mål för tillväxten i år har man ställt upp 7,5 procent, vilket lätt torde uppnås. Enligt konsensusbedömningarna fortsätter den starka ekonomiska tillväxten i Kina och kommer 2012 och 2013 att ligga kring 8 procent. Överlag överskattas problemen i den kinesiska ekonomin, eftersom en ekonomi som visar en nominell tillväxt om procent per år har ett stabilt överskott i bytesbalansen. Och en ekonomi med betydande urbanisering kan enkelt lösa alla problem som har förts fram bland annat i anslutning till banksystemets situation och fastighetsmarknaden. Situationen underlättas klart av att den privata sektorn har små skulder. Och så som ovan konstaterades finns det gott om utrymme för stimulans inom både penning- och finanspolitiken. Situationen för länderna i östra Europa är besvärlig, dels på grund av interna orsaker och dels på grund av den svaga tillväxten i den viktigaste exportmarknaden i västra Europa. Ungern har redan länge kämpat med svåra underskottsproblem i den offentliga ekonomin, och Polen, Tjeckien och Rumänien har djupa underskott i bytesbalansen. Även Sydafrika och i synnerhet Turkiet har underskott i bytesbalansen, så deras problem växer. Tillväxten och balansen i de latinamerikanska ländernas ekonomier är bättre än de traditionellt har varit, men ändå visar samtliga centrala ekonomier ett underskott i sin bytesbalans. Liksom tidigare årtionden har de senaste årens tillväxt med andra ord i för hög utsträckning byggt på utländsk skuldsättning, och i längden kan tillväxten inte fortsätta på detta sätt. Tillsvidare är situationen ändå inte alarmerande. Den största ekonomin i området, Brasilien, börjar visa tecken på att tillväxten som grundar sig på utländsk skuld och utländska investeringar håller på att råka i svårigheter. Värdet på landets valuta har sjunkit på valutamarknaden i år, vilket tyder på problem med betalningsbalansen

12 Krisen i euroområdet: brandsläckning men på lång sikt? Krisen i euroområdet är fortfarande en betydande faktor på finansmarknaden, även om situationen för närvarande åtminstone tillfälligtvis är lugnare. I tidigare Front Strategiöversikter analyserades orsakerna till skuldkrisen samt eurons strukturella problem (vintern 2012) och Greklands och Spaniens akuta situationer (våren 2012). Det lönar sig inte att här upprepa en historisk granskning av eller en djupare diskussion om problemen i Grekland och Spanien utan i denna översikt studerar vi mer den långsiktiga dynamiken i eurokrisens utveckling och vad denna innebär för särskilt en finsk placerare. Krisen i euroområdet började redan 2007 då USA drabbades av sin egen finanskris. Krisen har redan varat i fem år, men situationen i euroområdet är fortsatt svår och krisen allt annat än över. Krisen har innehållit flera episoder och har eskalerat från bankproblem till en kollaps av flera staters solvens samt räddningsåtgärder. Det faktum att krisen har varat så här länge är framför allt ett tecken på att euroområdet saknar medel att hantera krisen. Euroområdet är fortfarande främst en monetär union för självständiga stater med en gemensam valuta, men utan alla väsentliga institutioner och medel för ekonomisk politik på förbundsstatsnivå för att stabilisera den ekonomiska utvecklingen i hela euroområdet och i enskilda euroländer. Det enda organet på förbundsstatsnivå är ECB, men också för den fastställdes ett snävt mandat; att övervaka prisstabiliteten. I efterhand är det svårt att förstå hur man över huvud taget kunde gå in för den monetära unionen då hela strukturen från första början var i högsta grad halvfärdig och man inte hade kommit överens något om en förbundsstat och hur de därtill hörande besluten om den ekonomiska politiken skulle fattas. Mot denna bakgrund är det inte någon överraskning att euroområdet så snart efter att det grundades har drabbats av djupa svårigheter. I efterhand är det också skäl att konstatera att den monetära unionen i första hand var ett politiskt projekt dvs. politikernas projekt och att man knappast alls diskuterade hur ekonomiskt meningsfullt projektet var eller hur eurosystemet skulle fungera vid störningar. Finland är ett bra exempel på hur anslutningen till eurosystemet i första hand motiverades med utrikespolitiska orsaker, då det knappt alls fanns några goda ekonomiska grunder. I motiveringarna underströk man att eftersom Finland inte ansågs kunna ansluta sig till Nato för att trygga sin säkerhet så ska vi ansluta oss till den monetära unionen, som indirekt ger oss ett skydd mot Ryssland. I flera euroländer var motiveringarna lika konstiga: Irland anslöt sig till euron för att skapa distans till Storbritannien. Grekland ville och fick ansluta sig till euron eftersom Grekland uppfattades som demokratins vagga och därför som en viktig del av euroområdet, även om landets ekonomi vid millennieskiftet var långt ifrån eurokraven. Tyskland förhöll sig från början skeptiskt till huruvida de andra euroländerna verkligen försökte anpassa sin ekonomi till den tuffa stöpsleven av låg inflation och stram offentlig ekonomi. Stabilitetspakten ingicks utan att några sanktioner följde på eventuella överträdelser. Då mandatet för ECB dessutom mycket strikt fastställdes till att endast gälla övervakning av prisstabilitet, kan man säga att euroområdet var fullständigt oförberett för några som helst yttre eller inre störningar. När finanskrisen började utgick man från att varje euroland själv sköter sina problem. Och när det ena eurolandet efter det andra började gå mot insolvens satt politikerna på otaliga krismöten, men lyckades åstadkomma beslut först i allra sista stund. Besluten var emellertid endast olika slags räddningspaket för att ordna finansiering till länder i akut nöd och för vilka källorna till finansiering på marknadsmässiga villkor hade sinat. Inte i något skede tog man sig an det grundläggande problemet i eurosystemet: systemet saknar kapacitet att driva en ekonomisk politik som omfattar hela euroområdet, dvs. organ på förbundsstatsnivå för beslut ovanför de nationella besluten. Med andra ord; för att eurosystemet ens i teorin ska kunna fungera måste det ovanför euroländerna finnas en förbundsstat som uppbär skatter av euroländerna oberoende av de nationella beslutsfattarna, allokerar dessa intäkter som offentliga konsumtionsutgifter och investeringar för hela euroområdet

13 och som mot ovan nämnda beskattningsrätt har möjlighet att skuldsätta sig. Dessutom bör detta organ på förbundsstatsnivå ha makt att ovanför de nationella beslutsfattarna besluta om euroområdets socialskydd, pensioner och all väsentlig lagstiftning som gäller företagens, hushållens och offentliga organs ekonomiska verksamhet. En ekonomisk politik på förbundsstatsnivå bör stödja den gemensamma valutan. Euroområdet bör alltså ha ett eget parlament som väljer en regering för euroområdet för att sköta ovan nämnda uppgifter. EU har förvisso även för närvarande ett parlament, men faktum är att EU:s regering (kommissionen) väljs på nationella grunder av medlemsländerna. I kommissionen finns naturligtvis också representanter för länder som inte ens hör till euroområdet. Med tanke på länderna i euroområdet och euron är detta en helt bakvänd konstruktion. Det är därmed inget under att eurosystemet redan länge har förutspåtts falla sönder. Å andra sidan är det viktigt att se de faktorer som håller samman euroområdet, även när svårigheterna fortsätter. För det första är finansieringsbalansen inom euroområdet som helhet god, dvs. euroområdets bytesbalans är i jämvikt. Finansieringsmässigt är euroområdet således självständigt, och samtliga finansieringsbehov inom den offentliga sektorn kan nettomässigt tillgodoses av finansmarknaden i euroområdet. All nödvändig finansiering som behövs för att lösa problemen är i euro, så euroområdet är inte beroende av god vilja hos andra länder, deras centralbanker eller placerare. 12,0 Finansieringsbalans: Euroländerna Finansieringsrest / BNP, % 12,0 9,0 Privata sektorn 9,0 6,0 6,0 3,0 Bytesbalans 3,0 0,0 0,0-3,0-3,0-6,0 Offentliga sektorn -6,0-9,0-9,0-12, ,0 Källa: OECD För det andra är euron uttryckligen ett politiskt projekt och att någon lämnar euron eller att euron kollapsar vore en politisk katastrof för samtliga aktörer (kommissionen, ECB osv.) och länder inom euroområdet. Att korrigera situationen skulle kräva årtionden. Det är omöjligt för det politiska systemet i alla euroländer att medge att man skulle ha byggt upp något som inte vilar på en stabil och hållbar grund. Av denna anledning är man beredd att ännu länge stå ut med en mycket svag ekonomisk utveckling. En eurokollaps vore på kort sikt för samtliga parter och länder inom euroområdet också det ekonomiskt sämsta alternativet och dessutom ett oberäkneligt alternativ. Om exempelvis Grekland lämnade euron skulle dess banksystem slutgiltigt rasa samman och landet driva in i ett fullständigt ekonomiskt kaos med en dramatiskt sänkt levnadsstandard för medborgarna. Efter detta skulle marknadens spekulationer rikta in sig på den näst svagaste länken och hela euroområdet skulle befinna sig i ett totalt kaos. Ett kontrollerat utträde ur euron existerar inte, även om detta ibland förs fram i Finland. Och om till exempel Tyskland lämnade euron skulle landet förlora en central fördel som det inte hade före euron. Det vore inte längre möjligt för landet att förhindra grannländernas konkurrerande devalveringar, och Tyskland skulle återvända till 1970-talet

14 Det råder med andra ord en form av "status quo av permanent kris" i eurosystemet. Detta tillstånd har dock tvingat ECB att delta i arbetet med att bekämpa krisen, för centralbanken är det enda organet på förbundsstatsnivå i euroområdet. Fram till hösten 2011 förhöll sig ECB rätt kallsinnig till att underlätta den akuta krisen, men då misstroendet ökade började situationen för banksystemet i euroområdet tillspetsas och centralbanken var tvungen att agera. Mot slutet av 2011 var det uttryckligen ECB som fick krisen att släppa, då centralbanken inte kunde sitta med händerna i kors när situationen för banksystemet förvärrades, utan började erbjuda långsiktig finansiering (s.k. LTRO-finansiering) "utan begränsning" för tre år och med betydligt lättare krav på säkerhet. Vid två auktioner lånade bankerna sedan cirka miljarder euro, vilket ledde till betydlig överlikviditet inom banksystemet i euroområdet. Det skedde en stor förändring inom ECB; den tyska policyn som fokuserar på inflationsrisken ersattes med en riktlinje som var bättre lämpad för situationen och som innebär att centralbanken i sin verksamhet betonar tryggandet av banksystemets likviditet i alla förhållanden och stabilitet på finansmarknaden. Krisen i eurosystemet tillspetsades på nytt i våras då Grekland efter parlamentsvalet drabbades av politisk förlamning och finansmarknadens förtroende för Spaniens förmåga att kontrollera sin bankkris började avta. Euroländernas gemensamma politiska beslutsfattande visade sig igen vara problematiskt när man beslutade om stödet till Spaniens banksystem. Strax efter toppmötet i slutet av juni var det oklart vad man beslutat om och avtalat i fråga om hjälpen till Spanien. Situationen löste sig först då ECB uppgav att den kommer att göra allt som krävs och är möjligt för att bevara eurosystemet, och är redo att börja köpa problemländernas skuldebrev för att sänka räntorna och lugna ner situationen. Samtidigt framgick det att tyska Bundesbank hade blivit överkörd i ECB:s interna beslutsfattande. ECB kan i och för sig göra mycket för att underlätta eurokrisen; som centralbank kan den skapa nya pengar och därmed svara på euroområdets alla finansieringsbehov i euro. ECB kan emellertid inte återställa problemländernas konkurrenskraft, lösa det kroniska underskottet i den offentliga ekonomin osv. ECB får en allt större roll när det gäller att sköta akuta situationer i eurokrisen, för det är naturligt att det är svårt för politikerna i euroländerna att börja bygga upp en förbundsstat med dess övernationella organ, där makt överförs från medlemsländerna (och från politikerna i dem) till övernationella beslutsfattare. Det är särskilt svårt för små länder som knappt skulle få något att säga till om i organ på förbundsstatsnivå. Det är i själva verket så svårt att man helst inte vill tala om en förbundsstat över huvud taget. Ett annat tecken på villrådigheten i det politiska systemet är att den s.k. bankunionen i somras lyftes fram som en central lösning på eurokrisen. I synnerhet som man inte vill säga något om innehållet i bankunionen. Bankunionen har närmast blivit ett mantra som politikerna i euroområdet tar till för att lugna marknaden, väljarna och sig själva. En fungerande bankunion skulle innefatta: 1) överstatlig övervakning av banker (där nationella aktörer inte får övervaka "egna" banker), 2) ett insättningsgarantisystem och tillräckliga insättningsgarantifonder (som alltså har samlats in före bankkriserna av bankerna i hela bankunionen), 3) enhetliga spelregler och enhetlig reglering (utan nationella konkurrenssnedvridande bestämmelser, inklusive beskattning), 4) ett överstatligt system för övertagande, sanering, fusionering och nedläggning av krisbanker (där nationella synpunkter som sysselsättning inte får spela någon roll) samt 5) fiskala spelregler, dvs. principer om vem/vilka som betalar krisbankernas förluster. Det är uppbenbart att det kommer att bli extremt svårt att komma överens om ovan nämnda frågor, och en bankunion för euroområdet kommer bara att öppna upp för nya tvister mellan euroländerna. Den enda någorlunda lätta frågan som man antagligen lyckas komma överens om är att överföra/bygga upp bankövervakningen till/i ECB. Det är nästan sorglustigt att man nu påskyndar bankunionen och att den ska införas redan vid årsskiftet. De länder som förväntar sig mest ekonomiskt stöd för de egna krisbankerna förefaller att ha mest skyndsamt. Intrycket är med andra ord att politikerna i de sydeuropeiska länderna vill ha ett övervakningssystem som fungerar så dåligt som möjligt, men ett fullständigt gemensamt ansvar för att betala skulderna i banker som redan är i kris

15 Krisen i euroområdet håller i allt högre grad på att bli en politisk kris samtidigt som den ekonomiska krisen hanteras med hjälp av ECB och tillfälliga nödlösningar. Den politiska krisen innebär en klar ökning av misstroendet 1) mellan euroländerna, 2) mellan politiker och medborgare i euroområdet, 3) mellan politiker och finansmarknaden samt 4) mellan nationella politiker och politiker som eftersträvar en förbundsstat. De nationella politikerna är nu på sätt och vis tvungna att föra krig på flera fronter, och för dem är situationen mycket upprivande. För det första måste dessa politiker kämpa mot politikerna i de andra euroländerna, eftersom alla penningöverföringar, stödoperationer o.d. är nollsummespel. Beslutssystemet i euroområdet ger goda möjligheter för denna kamp eftersom besluten kräver enighet och de små betalarstaterna nu har exceptionellt mycket makt. För det andra måste politikerna svara på populisternas utmaning och medborgarnas ökande missnöje när tillväxt, sysselsättning o.d. blir svaga i denna omgivning. Ett särskilt problem utgörs av att företag inte vill investera i ett instabilt euroområde, så de långsiktiga tillväxt- och sysselsättningsutsikterna är tröstlösa samtidigt som den åldrande befolkningen ytterligare försvagar euroländernas finanseringsbalans och försörjningskvot. För det tredje måste politikerna kämpa för att behålla finansmarknadens förtroende, så att finanskapitalet åtminstone inte flyr från det egna landet. För det fjärde måste politikerna särskilt i de små euroländerna kämpa mot tanken på en förbundsstat eftersom den gör nationella parlament och politiker överflödiga i alla ekonomisk-politiska beslut av betydelse. Den politiska krisens utveckling kan gestaltas med följande fyrfältsmodell. Variablerna är: en förbundsstat för euroområdet; antingen skapas eller avvisas den som ett överstatligt ekonomisk-politiskt beslutsorgan samt: en maktstruktur för beslutsfattandet; bibehålls den nuvarande maktstrukturen där ett enskilt euroland har vetorätt i gemensamma beslut eller omvandlas beslutsprocessen till ett system med majoritetsprincip viktad med befolkningsmängd, vilket de facto innebär att de stora euroländerna bestämmer? Detta gäller också ECB. Ska ECB vara som Bundesbank och endast koncentrera sig på prisstabiliteten, eller ska ECB omvandlas så att en majoritet av medlemsstaterna utvidgar ECB:s faktiska uppgiftsområde till att omfatta betydligt mer än att endast övervaka prisstabiliteten? Diagram 2. Dynamiken för euroområdets politiska och ekonomiska kris En federation förkastas, nationalstaterna behåller sin beslutsmakt i finanspolitiken En federation formas, ett övernationellt organ ersätter medlemsstaterna i finanspolitiken Nuvarandestruktur för beslutsmakten, där betalarstaterna relativt sett har mer makt. ECB som Buba. Beslutsmakt enligt storlek, länderna med stor befolkning bestämmer om allt väsentligt. Makten och ECB:s mandat ändras. Marknadslösning (Nuläget fortsätter) 75 % 30% Sydeuropeiskt ECB och union för överföring av inkomster 20% 40% Tysklandsdriven federation 5 % 5% De storas federation 0% 25% För närvarande befinner vi oss i en situation där en förbundsstat har avvisats och makten i hög grad ligger hos "betalarstaterna". Krisen i eurosystemet leder dock utvecklingen mot en förbundsstatsstruktur som på lång sikt är den enda hållbara strukturen för ett gemensamt ansvar. Det viktiga i denna utveckling är hur beslutandemakten omfördelas i euroområdet, eller huruvida man över huvud taget förmår förnya systemet under pressen av misstroende och motstridiga mål. Sannolikheten för olika scenarier har bedömts på både kort (2-4 år) och lång sikt (10-20 år)

16 Marknadslösningen beskriver nuläget och den politiska och ekonomiska balansen på kort sikt. Enligt vår bedömning är denna situation rätt bestående och med 75 procents sannolikhet bibehålls situationen på kort sikt. Det är med andra ord sannolikt att en förbundsstat avvisas och att länderna i euroområdet bevarar beslutanderätten över sin ekonomiska politik. Samtidigt bevaras strukturen i beslutanderätten över de gemensamma frågorna så gott som oförändrad, för i synnerhet de små betalarstaterna (som Finland) vill inte ge beslutanderätt till de stora länderna. Dessutom kan man anta att länderna som misskött sin ekonomi inte helt får makten över ECB, åtminstone inte inom denna tidshorisont. I denna balansgång tvångsanpassar sig länderna som misskött sin ekonomi till en jämvikt mellan svag tillväxt och låg levnadsstandard (på grund av skuldsättningsbegränsning, räntor och en ickefungerande arbetsmarknad). Den enda balanserande faktorn är eurons yttre värde, som med tiden försvagas på valutamarknaden då investeringarna flyr utanför euroområdet, grälet mellan politikerna i euroländerna fortsätter och tillväxten i euroområdet blir svag på lång sikt. På medellång sikt bedömer vi att den s.k. marknadslösningen orsakar så mycket politisk press i synnerhet i de sydeuropeiska länderna att de till varje pris är tvungna att ändra på beslutssystemet eller åtminstone underlätta det egna trångmålet. I praktiken skulle detta innebära ett steg mot en inkomstöverföringsunion och en situation där en majoritet bestående av länderna i Sydeuropa (kompletterad med Frankrike) tar makten över besluten i ECB. Tyskland kan med andra ord inte tvingas till en ekonomisk-politiskt ansvarslös förbundsstat, så majoriteten från Söder tar via ECB makten för att lösa skuldkrisen ur sitt perspektiv. I praktiken innebär detta att de offentliga skulderna monetariseras, att en rätt hög inflation (3-6 %) accepteras och att euron tillåts försvagas betydligt på valutamarknaden. Utan en förbundsstat kommer grälet mellan euroländerna naturligtvis att fortsätta, vilket utöver det ovanstående driver investeringarna från euroområdet, och hela euroområdet hotas att marginaliseras i världsekonomin. Redan nu kan man se drag av en sådan utveckling i ECB:s agerande. Sannolikheten för detta scenario är enligt vår bedömning rätt liten på kort sikt, men om svårigheterna fortsätter kan den bli upp till 40 procent på lång sikt (10-20 år). Eftersom båda ovan presenterade scenarier leder till ett mycket dåligt resultat för alla länder i euroområdet på lång sikt är det sannolikt att man i synnerhet i de stora euroländerna i något skede vill bilda en förbundsstat för att lösa de grundläggande problemen i eurosystemet. Man vill stoppa den dåliga utvecklingen, och en förbundsstat är den enda lösningen, vare sig de små euroländerna vill det eller inte. Sannolikt finns det två alternativ för detta: 1) En "Tysklandsledd förbundsstat" uppstår när de interna politiska spänningarna i Tyskland skapar en situation där landet har fått fullständigt nog av "Söderns" ekonomi och maktövertagande i ECB. Tyskland är endast redo för en förbundsstat på egna villkor med främst de ursprungliga kärnländerna (Tyskland, Beneluxländerna, Frankrike, Österrike) och de länder som accepterar tysk ekonomisk politik, inklusive centralbankspolitik (ECB ändras igen så att den påminner om Bundesbank), eller 2) En "de storas förbundsstat" uppstår när de stora euroländerna har fått nog av de små euroländernas vetorätt och oproportionerligt stora makt över gemensamma frågor. Man försöker i stora drag hålla ihop eurosystemet, men euroländerna med stor befolkning (Tyskland, Frankrike och Italien) tar makten, och de små länderna får lov att antingen anpassa sig till detta eller lämna den monetära unionen. Eftersom de enskilda euroländerna inte längre hade rösträtt skulle de stora länderna inte ens behöva de små länderna som allierade i olika tvister, som i det nuvarande systemet. Inom den ekonomiska politiken skulle de små länderna ha obefintliga möjligheter att påverka gemensamma frågor i detta alternativ, och även i egna frågor skulle möjligheterna vara små. En förbundsstat innebär ju till exempel att en betydande del av skatterna samlas in direkt till förbundsstaten, dvs. hamnar utanför de nationella beslutsfattarnas beslutsrätt

17 Vi anser att en Tysklandsledd förbundsstat på lång sikt är ett rätt osannolikt alternativ, eftersom den vore en politisk katastrof för eurosystemet, men en de storas förbundsstat någorlunda sannolik bara krisen har pågått tillräckligt länge. Finland och euron Då och då diskuterar främst utländska kommentatorer och ekonomer huruvida Finland redan inom en snar framtid kommer att lämna eurosystemet. Även om Finlands medlemskap i eurosystemet ur ekonomiskt perspektiv kan ifrågasättas, anser vi att dessa diskussioner är orealistiska eftersom medlemskapet för Finland i första hand är en politisk fråga, inte en ekonomisk. De nuvarande sex regeringspartierna har entydigt förbundit sig till Finlands medlemskap i den monetära unionen, och med nuvarande understöd kan oppositionspartierna inte hota denna politik. Dessutom har oppositionen inte kunnat presentera något realistiskt valutapolitiskt alternativ som skulle fungera på kort sikt. Det är också bra att komma ihåg att dessa sex partier i tiderna deltog i beslutet att ansluta sig till euron! Därtill har arbetsmarknadsorganisationerna som står för ett viktigt politiskt beslutsfattande i Finland i både fackrörelsen och arbetsgivarorganisationen EK klart förbundit sig till Finlands euromedlemskap. Finland kommer att se an hela krisen i eurosystemet, ända till slut, och det första tillfället då det ens lönar sig att börja spekulera om ett eventuellt utträde ur euron är då bygget av en förbundsstat på de stora euroländernas villkor verkligen inleds. Det som ändå gör Finlands situation plågsam är att båda förbundsstatsscenarier är extremt svåra, både ekonomiskt och politiskt. En "Tysklandsledd förbundsstat" vore ett mycket starkt och konkurrenskraftigt ekonomiskt område. Dess överskott i bytesbalansen vore betydande och den ekonomisk-politiska trovärdigheten utmärkt. Det är uppenbart att euron i detta scenario vore betydligt starkare på valutamarknaden än för närvarande. För Finland skulle detta innebära att euron blev en alldeles för stark valuta för landets konkurrenskraft och att Finland i denna Nordens euro automatiskt vore den svagaste länken och föremål för spekulation. Finland skulle alltså sannolikt vara föremål för ständiga spekulationer om huruvida landet utträder ur den monetära unionen. Alternativet till ett utträde vore ju den mardröm av inre devalvering som vi försökte oss på i början av 1990-talet innan vi devalverade marken och lät den flyta. Snart skulle vi befinna oss i en situation med kapitalflykt från Finland till säkrare länder, kroniskt höga räntor, behov av att sänka de nominella lönerna för att anpassa konkurrenskraften till kraven som den starka euron medför samt med mycket höga priser på bostäder och fastigheter (både absolut och jämfört med andra euroländer) i förhållande till den nya situationen. Om Finland till varje pris höll fast vid ett euromedlemskap skulle landet med stor sannolikhet drabbas av en våldsam kollaps på bostads- och fastighetsmarknaden med en åtföljande bankkris och massarbetslöshet. En "de storas förbundsstat" vore åter politiskt ett extremt besvärligt scenario för Finland. Där skulle ju uttryckligen de finska politikerna tvingas avstå från all makt i förhållande till de andra euroländerna, och i väsentlig utsträckning också från den nationella beslutsrätten inom den ekonomiska politiken, som skulle överflyttas till organ inom förbundsstaten. Ingen skulle längre vara tvungen att lyssna på Finland eller våra politiker, och ingen skulle sakna oss om vi i denna situation ville lämna den monetära unionen. Finlands ekonomi är liten, liksom befolkningsmängden, så landet skulle väga lätt i denna stora europeiska omvälvning. I väntan på en förbundsstat för euroområdet kommer Finland också i fortsättningen att vara en käringen mot strömmen eftersom landets relativa ställning i eurosystemet endast kan försämras om krisen fortsätter. Vi anser att det mest sannolika scenariot är att bestående lösningar av förbundsstatstyp inte ännu på länge fås till stånd och att euroområdet hankar sig fram från kris till kris men inte faller sönder. I detta scenario är euron en valuta som på lång sikt kroniskt försvagas mot andra valutor och för en finsk placerare lönar det sig därmed att uppskatta riskerna och värdet på de egna tillgångarna med utgångspunkten att den egna valutan euron utgör en väsentlig risk i placeringsportföljen, inte valutorna utanför euron

18 Finansmarknaden lätt penningpolitik, stark aktiemarknad och press på valutakursen Det viktigaste draget på finansmarknaden är den extremt lätta penningpolitiken och därmed låga korta räntor. USA och Japan har redan länge bedrivit en nollräntepolitik och i euroområdet har ECB tillåtit de kortaste räntorna närma sig noll. I juli sänkte också ECB sin styrränta med 0,25 procentenheter till 0,75 procent. Värt att notera i räntesänkningen är att räntan på inlåningsfaciliteten (i ECB) sjönk till noll och därmed utgör den nedre gränsen för marknadsräntorna. Den engelska centralbankens styrränta är 0,5 procent och i mindre ekonomier ligger räntorna nära noll (Schweiz) eller så har de sänkts närmare de stora ekonomiernas räntor (Sverige, Australien) bland annat på grund av förstärkningstrycket på valutorna. Vid sidan av låga räntor har centralbankerna stimulerat ekonomierna genom att öka utbudet på pengar redan länge (Japan) eller från början av finanskrisen (USA och Storbritannien). ECB anslöt sig till denna grupp i december då den inledde ett exceptionellt 3- årigt finansieringsarrangemang för bankerna (LTRO). I euroområdet löstes bankernas kortoch långsiktiga likviditetsproblem på en gång, och banksystemet i euroområdet har sedan dess varit överlikvid. Avsikten är att denna ökning av utbudet på pengar ska förlängas med ett program för att köpa krisländernas skuldebrev. Sänkningen av depositionsräntan till noll och bankernas överlikvid har avspeglat sig i de korta räntornas utveckling. Euriborräntorna har sjunkit kännbart och ligger nu i nivå med räntorna på marknaden mellan bankerna i Japan och USA. Den bräckliga tillväxten och långsammare inflationen samt osäkerheten till följd av finanskrisen innebär att perioden med låga räntor kommer att bli exceptionellt lång, och Japans redan tjugo år långa nollräntepolitik ger en antydan om vad vi har att vänta. Då centralbankerna dessutom genomgående har låtit förstå att de även i framtiden vid behov kommer att öka på mängden pengar är vi långt från en situation där man ens överväger att höja räntorna på grund av konjunkturer eller inflation. 8 Korta räntor, 3 mån Euribor samt USD och JPY Liborräntor USA Euroländerna 2 1 Japan Källa: Reuters EcoWin För deponenter kommer detta att innebära en lång tid av obefintliga depositionsräntor och för skuldsatta lägre ränteutgifter ifall skuldernas räntor är bundna till korta referensräntor. På masslånemarknaden har rädslan och osäkerheten visat sig genom att avkastningsförväntningarna (= räntenivån) på placeringsobjekt som uppfattas ha låg risk, så som tyska, amerikanska, japanska och schweiziska statslån, har sjunkit så lågt att det enda placerarna i praktiken kan hoppas på är att kapitalet bevaras och en eventuell stärkning av valutan

19 Det gångna året har visat att finansmarknadens känslighet för osäkerhet fortfarande är mycket stor. Finansmarknaden har ännu inte lyckats skaka av sig den finanskris som började hösten Trots att den värsta fasen av krisen inföll redan hösten 2008 har osäkerheten på marknaden tidvis ökat efter detta. År 2011 tog sig finanskrisen uttryck i en statsskuldkris i euroområdet och nu i maj gav situationen efter valet i Grekland igen näring åt placerarnas fantasi med olika skräckscenarier Aktiemarknadernas volatilitet Aktieoptionernas genomsnittliga implicita volatilitet, VIX indexet, % Hösten 2008, finanskrisens topp Första kriget i Persiska viken Finanskrisen i Asien 9/11 - attackerna i USA Statsskuldekrisen Bokföringsskandalerna i USA Andra kriget i Persiska viken Finanskrisen börjar Källa: CBOE / Reuters EcoWin Även om olika kriser vid den aktuella tidpunkten verkar betydande, är det typiskt att krisen småningom mattas av och att det uppstår en lösning eller ett slutresultat. Volatiliteten som anger aktieoptionernas osäkerhet återgår till sin normala nivå, och på marknaden dyker det upp nya teman som tas upp till diskussion och blir viktiga. Till osäkerhetsmönstret hör att de som målar upp olika skräckscenarier alltid ges mycket plats i ekonomiska medier medan en rationell granskning av omständigheterna hamnar i skymundan. Nu under början av hösten har osäkerheten sjunkit till en rätt låg nivå och marknaden har förtroende för centralbankernas (FED och ECB) åtgärder. Dessutom är läget i Grekland och Spanien under någorlunda kontroll. Också den bankunion som planerats för euroområdet lugnar åtminstone för tillfället placerarna. Enligt vår bedömning är en ökning av osäkerheten nu mer sannolik än en minskning, eftersom volatiliteten som anger osäkerhet är mycket låg. På räntemarknaden har den minskade osäkerheten visat sig som en minskad skillnad mellan räntorna på statslån i krisländerna och motsvarande räntor i Tyskland. I synnerhet efter ECB:s meddelande i juli har ränteskillnaderna blivit avsevärt mindre. Samtidigt har Tysklands rekordlåga räntor stigit då placerarnas rädsla dämpas och de långsiktiga inflationsförväntningarna igen vaknar till liv. Enligt vår bedömning kommer minskningen av ränteskillnaderna att vara klart lugnare under de närmaste månaderna. Ränteskillnaderna mellan företagslån (både IG och HY) och statslån ökade betydligt på våren då situationen i Grekland och Spanien tillspetsades. Under sommaren och början av hösten minskade ränteskillnaderna kännbart och nu börjar vi närma oss nivåer som vi såg före krisstämningarna hösten Enligt vår bedömning kommer ränteskillnaderna att minska under resten av året, men klart långsammare och dessutom med bakslag då och då. Företagslån får främst stöd av att ränteplacerare har mycket få meningsfulla alternativ kvar. Då recessionen dessutom avtar och företagens resultat och balansräkningar är starka, är det sannolikt att antalet betalningsanmärkningar inte ökar. Med andra ord finns alla grunder för en stark efterfrågan på företagslån

20 För kursutvecklingen på aktiemarknaden under sommaren och början av hösten har det varit viktigt att företagens resultat bevarats på en god nivå vid sidan av en minskning av den allmänna osäkerheten. Redan om kurserna hålls kvar på nuvarande nivå blir innevarande år ett utmärkt placeringsår. Trots recessionen har företagens resultat utgående från resultatrapporteringen varit bättre än väntat under början av året. Inte heller i september har företagen i nämnvärd utsträckning gett varningar om försämrade utsikter. Situationen är klart bättre än vintern Vi bedömer att företagens resultat trots den kortvariga recessionen hålls på en förhållandevis god nivå också nästa år. Till exempel situationen inom den finska mekaniska verkstadsindustrin är betydligt bättre än väntat, i synnerhet om man ser förbi recessionen. Aktierna är således förmånliga både ur ett historiskt perspektiv och med tanke på värderingen, och särskilt i förhållande till ränteplaceringar. Mot aktier talar de dåliga tillväxtutsikterna inom i synnerhet euroområdet samt de strukturella problemen i hela eurosystemet. Dessutom är osäkerheten på marknaden för närvarande mycket låg; marknaden ser med andra ord kanske just nu med för stor tillförsikt på hur krisen i euroområdet kommer att fortsätta. Diagram 3. Faktorer som stöder aktiekursernas upp- och nedgång (+) Aktierna stiger, eftersom: (-) Aktierna sjunker, eftersom Helhetsbedömning nu Efter sommarens kursuppgång är aktier fortfarande förmånligt värderade, såväl historiskt sett som sett ur resultatförväntningssynpunkt; i synnerhet om djup recession undviks. Statslåneräntorna är låga, i synnerhet om inflationsförväntningarna stiger igen då skuldkrisen lättar. Dividendavkastningen är redan betydligt bättre än ränteavkastningen. Penningpolitiken stöder tillväxt. Staterna har gjort vad som krävts (tex. nedskärningar). Den privata sektorn har minskat skuldsättningen. Eurons och banksystemets tillstånd hålls stabilt av ECB, EU, IMF och eurostaterna. På marknaderna finns för mycket rädsla än, men situationen lugnar sig ohjälpligen med tiden. Kursnivån speciellt hög i USA, som på kort sikt bestämmer riktningen annanstans. Resultatförväntningarna sänks under innevarande år pga. risker år Företagslånens avkastningsdifferens fortfarande stor i förhållande till statslånen och de erbjuder ett bra alternativ till statslån och aktier. Den offentliga sektorns underskott begränsar stimulansmöjligheterna i OECD och centralbankernas räntor är redan på nollnivå. Krisen på euroområdet fortsätter, kontroll av situationen skulle i slutändan förutsätta en federation och centraliserat beslutsfattande. Finanskrisen och stabiliseringen av OECD ländernas skulder tar många år ännu och marknaderna har för stort förtroende just nu och - - Tillväxtmarknadernas draghjälp betydande, i synnerhet om Kina inleder stimulansen. Kinas, Indiens mfl. tillväxt lokal, stöder närmast dem själv. + Vid en långsiktig granskning bedömer vi dessutom att tillväxtländernas aktiemarknader (EM) ger bättre avkastning än de utvecklade marknaderna (DM). Det är mycket sannolikt att tillväxten är bättre på tillväxtmarknaderna än på de utvecklade marknaderna. Detta har varit fallet ända sedan slutet av 1990-talet. Företagens resultattillväxt är sannolikt snabbare på tillväxtmarknaderna. De företag på de utvecklade marknaderna vars omsättning i betydande utsträckning kommer från tillväxtekonomierna har naturligtvis också en fördel. Också det att företagen i fråga om värdering (P/E) nu i september är fördelaktigare på tillväxtmarknaderna (EM) än på de utvecklade marknaderna (DM) talar för en överviktning av tillväxtmarknaderna. Vid placering på tillväxtmarknader är det ändå viktigt att bedöma riskerna på de olika marknaderna. Det är mycket svårt att ge prognoser om de politiska riskerna, men ekonomins externa balans har traditionellt varit en bra indikator för att förutsäga störningar i anslutning till ekonomin och finansmarknaden. När värderingen av aktiemarknaden i en tillväxtekonomi kombineras med den externa balansen (tabell 2) kan man konstatera att de asiatiska tillväxtekonomierna och Ryssland erbjuder placeraren det bästa förhållandet mellan avkastning och risk. De sämsta förhållandena mellan avkastning och risk finns i de