Placeringsstrategi. Översikt - Vintern

Transkript

1 Placeringsstrategi Översikt - Vintern

2

3 Innehållsförteckning År 2012: Centrala antaganden om den globala ekonomins utveckling och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling Huvudsakliga riktlinjer i Front Capitals placeringsstrategi Skuldkrisen i euroländerna, ECB och euron kan krisen hållas under kontroll? Utsikter för den globala ekonomin en recession undviks Osäkerheten släpper på finansmarknaden

4 År 2012: Centrala antaganden om den globala ekonomins utveckling Den globala ekonomin glider inte i sin helhet in i en recession 2012, utan den ekonomiska tillväxten stannar på cirka 2,5 procents nivå. Tillväxten ökar 2013 då Europa återhämtar sig. Summa summarum upprätthålls den globala ekonomins tillväxt centralt av tillväxtekonomierna både 2012 och också under de kommande åren. Den värsta fasen av skuldkrisen inom euroområdets passerades 2011, eftersom de politiska beslutsfattare som misskött ekonomin i länderna som drabbats av problem har bytts ut. I dessa länder har ekonomiska stimulansåtgärder och sparåtgärder inom den offentliga sektorn vidtagits. De populistiska politikerna antingen byttes ut till följd av val (Spanien, Portugal och Irland) eller ersattes med tjänstemannaregeringar (Grekland och Italien) då det senast 2011 blev uppenbart att det inte finns några realistiska alternativ för spar- och saneringspolitiken. Naturligtvis fortsätter osäkerheten ännu 2012, bland annat på grund av efterhanteringen av Greklands situation samt valen i Grekland och Frankrike, men den svåraste fasen har klart passerats. Det nya avtal om ekonomiskt samarbete inom euroområdet som har utarbetas under våren skapar dessutom en grund för en stabilare utveckling i framtiden. Det ger också ECB något att falla tillbaka på då det gäller att med hjälp av alla tänkbara medel och en lätt penningpolitik stöda hanteringen av skuldkrisen långt in i framtiden. Risken för att euron faller sönder är i praktiken obefintlig, eftersom det för samtliga aktörer och länder inom euroområdet vore det ekonomiskt sämsta alternativet om euron frångås eller faller sönder. När allt kommer omkring finns det ingen grund för eurons sönderfall, eftersom euroområdet finansieringsmässigt är i balans, dvs. bytesbalansen är i det närmaste i jämvikt. Recessionen inom euroområdet blir kortvarigare än väntat och berör närmast problemländerna. ECB:s stimulerande penningpolitik som på valutamarknaden syns som en dränkning av banksystemet i en överlikvid situation, de sänkta räntorna och den kännbart försvagade euron ger i synnerhet de nordliga staterna inom euroområdet en betydande tillväxtpuff under den senare hälften av Den svaga euron stöder konkurrenskraften hos företagen inom euroområdet och påskyndar euroländernas återhämtning. Allt som allt stöder den minskade osäkerheten företagens och hushållens konsumtion och investeringar i slutet av Till exempel recessionen i Finland blir således kortvarigare än väntat, och en snabb återhämtning börjar redan under den senare hälften av året. Inflationen avtar i både OECD-länderna och tillväxtekonomierna, och därför fortsätter den lätta penningpolitiken under en mycket lång tid framöver. I slutet av 2012 börjar ändå inflationsförväntningarna öka då recessionen avtar, även om inte inflationen i sig ökar. Trenden i priserna på nyttigheter börjar åter att visa en uppgående trend då recessionen avtar. Också i Kina har inflationen blivit betydligt långsammare, och således vidtas ekonomiska stimulansåtgärder i Kina 2012, vilket på våren förändrar utsikterna för hela den globala ekonomin. Den ekonomiska tillväxten i Kina förblir hög och ligger på nivån 8 10 procent Sammantaget överskattas problemen i den kinesiska ekonomin, eftersom ekonomin, som visar en nominell tillväxt om procent årligen, i fråga om bytesbalansen visar ett stadigt överskott och en betydande urbanisering enkelt kan lösa alla problem som har förts fram bland annat i anslutning till banksystemets situation och fastighetsmarknaden

5 De största riskerna i den globala ekonomin anknyter till USA. I USA blir tillväxten ännu måttlig 2012, men tryck uppstår En stark dollar och det automatiska slutet på de finanspolitiska stimulansåtgärderna 2013 försämrar utsikterna, om inte de stora partierna kan komma överens om fortsättningen. Presidentvalet på hösten underlättar inte den politiska beslutsprocessen. I egenskap av ett land som visar ett underskott i bytesbalansen är USA beroende av de andra nationalekonomiernas finansiering då det gäller att upprätthålla den låga beskattningen och den höga konsumtionen i landet. En stark dollar sätter under valåret större press på utrikeshandelspolitiken i USA. och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling Ett centralt drag i finansmarknaden 2012 är en lätt och lättare penningpolitik, inklusive låga räntor, samt minskad osäkerhet bland placerarna. Den betydande likviditetsökning som tidigare inleddes på initiativ av centralbanken i USA och Storbritannien fortsätter nu på ECB:s initiativ inom euroområdet. Banksystemets samtliga kortsiktiga och långsiktiga likviditetsbehov tillfredsställs genom ECB:s 3-åriga kreditfacilitet (med en ränta om 1 procent). Banksystemet dränks på sätt och vis i likviditet, vilket sänker räntorna på interbankmarknaden och räntorna på statens kortsiktiga skuldförbindelser till en betydligt låg nivå. På grund av såväl de genuina sparåtgärderna, osäkerheten i anknytning till skuldkrisen som överlikviditeten på marknaden sjunker räntorna på statslånen i problemländerna inom euroområdet kännbart under Skillnaderna mellan räntorna i Tyskland och de andra euroländerna blir mindre. Å andra sidan blir avkastningskurvan betydligt brantare under I början av året beror detta på att de korta maturiteterna sjunker och i slutet av året höjs de långa räntorna till följd av att inflationsförväntningarna ökar då recessionen börjar avta. Skillnaderna mellan räntorna på företagslån (både IG och HY) och statslån ökade betydligt i slutet av sommaren och på hösten Ränteskillnaderna blev inte särskilt mindre i slutet av 2011, men enligt vår uppskattning kommer ränteskillnaderna att bli kännbart mindre Den betydliga överlikviditeten på marknaden driver småningom placerarna in i en situation där de blir tvungna att söka avkastningar också på företagslån, och när efterfrågan på dessa ökar så minskar avkastningsskillnaderna jämfört med statslånen. Samtidigt minskar utbudet på företagslån bland annat till följd av att mycket få företagslån som tidigare har emitterats förfaller till betalning När dessutom recessionen avtar och placerarna blir tvungna att konstatera att företagens resultat och balanser är starka, finns alla grunder för en överefterfrågan på företagslån. På valutamarknaden torde diskussionsämnet i början av året bli den svaga euron. Den betydliga förändringen i ECB:s politik i slutet av 2011 innebär att euron är svag jämfört med de andra huvudvalutorna. Med sin bytesbalans som visar ett underskott är å andra sidan den amerikanska dollarn i fråga om grunderna inte en stark valuta, och därför torde eurons försvagning rättas till mot slutet av året. De som kommer att nå störst framgång på valutamarknaden är i OECD-länderna de så kallade råvaruvalutorna, till exempel australiensiska och kanadensiska dollarn, samt i tillväxtekonomierna de valutor som visar ett överskott i bytesbalansen. Trycket på en starkare svensk och norsk krona kommer att fortsätta

6 Ett centralt drag i aktiemarknaden är också att osäkerheten minskar och att företagens resultat hålls på en mycket god nivå, trots recessionen. Osäkerheten på marknaden var som störst i början av hösten I slutet av året började osäkerheten minska i USA då placerarna såg att de värsta farhågorna i anknytning till statsskuldkrisen inte förverkligades. Vi bedömer att företagens resultat trots den kortvariga recessionen hålls på en mycket god nivå. Till exempel situationen inom industrin är betydligt bättre än väntat, i synnerhet betraktad över recessionen. Aktierna är således anmärkningsvärt förmånliga både ur historiskt perspektiv och med tanke på värderingen och dessutom också i förhållande till ränteplaceringar. På aktiemarknaden finns alla grunder för goda avkastningar Vid en granskning av de olika marknaderna bedömer vi att tillväxtländernas aktiemarknader (EM) ger en bättre avkastning än aktiemarknaderna i de utvecklade länderna (DM). Den långsiktiga ekonomiska tillväxten och resultattillväxten är bättre på tillväxtmarknaden än på den utvecklade marknaden. I fråga om värderingen (P/E) är dessutom företagen förmånligare på tillväxtmarknaden i början av Huvudsakliga riktlinjer i Front Capitals placeringsstrategi 2012 Ett centralt element i allokeringsstrategin är överviktningen av aktierna i förhållande till ränteplaceringarna. Överviktningen av aktierna inleddes i början av oktober 2011 och är för tillfället betydande. Aktiernas avkastningspotential är betydligt bättre än ränteplaceringarnas på både kort sikt (cirka ett år) och lång sikt (3 5 år). Överviktningen av aktierna kan motiveras med bland annat den relativa värderingen av aktierna jämfört med ränteplaceringarna, den minskande osäkerheten på aktiemarknaden samt företagens resultatutveckling, som enligt vår uppskattning blir positivare än väntat till följd av den korta recessionen. Man kan till och med säga att viktningen av aktier och ränteplaceringar till förmån av aktier sällan varit så motiverad som i början av En central riktlinje i räntestrategin är att överviktningen av företagslånen i förhållande till statslånen och å andra sidan gynnandet av korta och medellånga maturiteter sker på bekostnad av de längsta ränteplaceringarna. I räntestrategin är portföljens duration, dvs. ränterisken, betydligt mindre än i en normal situation (neutralallokering). Bland annat på grund av dollarns höga värde såldes statslånen i fråga om USA i sin helhet redan i räntestrategin i oktober I januari såldes fortfarande statslån och istället köptes företagslån (HY). Bland statslånen är statslånen i länderna som har skött sin ekonomi väl (till exempel Tyskland och i Norden) särskilt övervärderade, precis som också de amerikanska statslånen. De höga priserna på dessa (och de låga räntorna) kan anses återspegla räntemarknadens irrationella förväntningar om att den så kallade statsskuldkrisen blir fullständigt okontrollerad eller att euron faller sönder e.d. I dessa prissätts dessutom överhuvudtaget inte den risk som anknyter till att inflationsförväntningarna börjar öka då recessionen avtar i slutet av I fråga om avkastningsförväntningarna är företagslånen (både IG och i synnerhet HY) för tillfället intressanta i förhållande till statslånen, och därför överviktas dessa i räntestrategin. I aktiestrategin betonas tillväxtekonomiernas marknader och företagen i de industriländer som drar större nytta än i genomsnitt av tillväxtekonomiernas tillväxt och möjligheter. De nordiska länderna och Tyskland utgör goda exempel på denna typ av länder. I dessa länder är dessutom finansieringsbalansen god och marknaden lider kännbart av osäkerheten 2011, och därför finns det flera motiveringar till överviktning. Parallellt med landviktningar gynnas också de branscher som också i fortsättningen drar nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och den svaga euron. Den mekaniska - 4 -

7 verkstadsindustrin och kemiindustrin är exempel på branscher som vi överviktar. Den amerikanska aktiemarknaden är underviktad på grund av att värderingsnivåerna till följd av en ringa kursnedgång här är högre än på de marknader som vi lägger vikt vid. Också på grund av dollarns höga värde är riskerna för en placerare som placerar i euro större i fråga om de amerikanska aktierna jämfört med de andra marknaderna. På tillväxtmarknaden betonar vi ekonomier som i fråga om finansieringsbalansen är sunda, vilket innebär en väsentlig överviktning av Asien. Också vikten av Ryssland är betydande. De största underviktningarna gäller Latinamerika och i synnerhet Östeuropa/Östra Mellaneuropa. Nyttigheter i form av en tillgångsklass är neutralviktade, men inom nyttighetsstrategin är jordbruks- och industriråvarorna samt energin överviktade. Guldet är klart övervärderat, och priset återspeglar delvis de irrationellt förväntningarna om finansmarknadens och penningsystemens situation. Däremot har priserna på andra nyttigheter sjunkit alltför mycket i förhållande till den ökning av efterfrågan som under de närmaste åren sker i tillväxtekonomierna. Vid en prognos av förändringarna och de centrala riskerna i placeringsstrategin är det bra att för tillfället föra fram åtminstone följande faktorer. I början av året kommer vi i anslutning till skuldkrisen och bankernas situation inom euroområdet fortfarande att se en osäkerhet som på placeringsmarknaden anses vara betydande. Som en röd tråd i händelserna ser vi trots denna tidvis nervpinande osäkerhet det faktum att ingen part (politiska beslutsfattare, centralbankirer, finansmarknadens övervakare, centrala tjänstemän i olika länders finansministerier osv.) har någon annan möjlighet än att se till att en okontrollerad skuldkris eller bankkris undviks. På detta sätta agerade man 2011, och det kommer att fortsätta på samma sätt Under innevarande år kommer hanteringen av skuldkrisen att bli betydligt lättare än ifjol, då ECB äntligen i slutet av 2011 insåg att den har en central roll och ett centralt ansvar då det gäller att trygga likviditeten och stabiliteten på finansmarknaden. I fråga om USA blir riskerna större mot slutet av året då den politiska beslutsprocessen börjar lamslås på grund av det förestående presidentvalet. Förvaltningen har inte löst problemet med dubbelt underskott i såväl den offentliga ekonomin som bytesbalansen. Finansieringsbalansen i USA är således väsentligt svagare än inom euroområdet, och USA (och i synnerhet centralbanken FED) misslyckades nästan katastrofalt med hanteringen av finanskrisen hösten 2008 då också presidentval ordnades. Å andra sidan startade finanskrisen med en överskuldsättning inom den privata sektorn, och nu under de senaste åren har man lyckats minska dessa skulder betydligt. Till situationen i USA anknyter mer osäkerhet än placeringsmarknaden för tillfället vill inse. Naturligtvis kommer vi under 2012 att se till och med många konflikter i den internationella politiken, naturkatastrofer m.m. Betydelsen av dessa händelser med tanke på placering kan ändå bedömas först vid den tidpunkt då de inträffar. En sannolik förändring under 2012 torde vara att priserna på nyttigheter börjar visa en uppgång då den globala ekonomin återhämtar sig och inflationsförväntningarna därefter ökar. På placeringsmarknaden fruktas recessionen, och därför har den för tillfället inte riktigt kunna bedöma denna risk på rätt sätt, i synnerhet med tanke på räntemarknaden. Placeringsstrategin, inklusive viktningarna, beskrivs i förhållande till neutralallokering vilket framgår av tabellen nedan. Om ny relevant information om ekonomin, finansmarknaden eller faktorer som påverkar dessa flyter in under 2012, kan strategin vid behov ändras mycket och snabbt. Kännetecknande för placeringsstrategin är ställningstagande, en omsorgsfull bedömning av de förutsedda avkastningarna på och riskerna med placeringsobjekten, samt en fortlöpande analys av hela placeringsportföljen med tanke på riskerna och avkastningarna Ari Aaltonen - 5 -

8 Front Capitals allokeringssyn Neutral Modellportföljens allokerings-% allokerings-% Statslån 25.0% 10.3% Företagslån Hög risk (HY) 5.0% 20.3% Låg risk (IG) 20.0% 4.8% Aktier Tillväxt 15.0% 23.6% Utvecklade 25.0% 32.5% Råvaror 5.0% 4.8% Kontanter 5.0% 3.6% Skuldkrisen i euroländerna, ECB och euron kan krisen hållas under kontroll? Ifjol var skuldkrisen inom euroområdet en händelse eller faktor som hade en central inverkan på finansmarknaden. Av denna orsak är det viktigt att analysera orsakerna till skuldkrisen, hur man sannolikt löser krisen och slutligen vilken betydelse allt detta har med tanke på finansmarknaden och placeraren. Orsaken till skuldkrisen inom euroområdet är i grund och botten 1) införandet av euron, 2) ett svagt stabilitetsavtal som skulle förhindra kriser, 3) politikernas och medborgarnas missförstånd i fråga om den gemensamma valutans betydelse samt 4) placeringsmarknadens och kreditvärderarnas oförmåga att göra en riktig bedömning av riskerna på finansmarknaden. Krisen utlöstes ändå av en händelse utanför euroområdet: USA hade i flera årtionden levt över sina tillgångar, och detta kulminerade på 2000-talet då den värdepappersmarknad som var bunden till bostadslån visade sig vara värdelös och rasade från och med Denna s.k. finanskris som började i USA utlöste samma atmosfär av misstroende på finansmarknaden inom euroområdet och ledde närapå till att finansieringssystemet i USA kollapsade Förenklat kan man konstatera att euroområdet, bortsett från de absoluta kärnländerna (Tyskland, Holland, Österrike, Belgien och kanske Frankrike), inte på något sätt är ett optimalt valutaområde. Produktionsstrukturen är helt annorlunda, och för något land i ett visst område är eurons valutakurs alltid för hög eller för låg. Detta problem kunde avhjälpas, om arbetskraften alltid rörde sig fritt eller lönerna alltid var flexibla enligt konjunkturerna och landets konkurrenskraft. Ingetdera av de ovan nämnda villkoren uppfylls, och därför skapar euron instabilitet närmare än den minskar instabiliteten. Tillspetsat kunde man säga att enbart tjänstemännen och pensionärerna inom eurons randområden har dragit nytta av att euron infördes. På kort sikt försökte man genom ett s.k. stabilitetsavtal förbereda sig för problemen som euron hade orsakat. Syftet med avtalet var att förhindra situationer med obalans mellan euroområdets länder genom att begränsa de offentliga underskotten och skuldsättningen samt inflationen i länderna inom euroområdet. Det fanns två orsaker till att stabilitetsavtalet misslyckades: För det första brydde sig inte ens kärnländerna inom euroområdet om att - 6 -

9 iaktta avtalet, och för det andra misslyckades det framförallt för att både det offentliga underskottet och inflationen är dåliga indikatorer då det gäller att förutse något som helst nationalekonomiskt problem. För politikerna skapade underlåtenheten att iaktta stabilitetsavtalet redan under högkonjunkturen en situation där den offentliga ekonomin vansköttes. Grekland, Portugal och Italien utgör de bästa exemplen på detta. Ett mer centralt problem i stabilitetsavtalet var att det istället för att följa upp underskottet borde ha följt upp och bedömt samt slutligen, på grund av underskott i bytesbalansen, bestraffat länderna inom euroområdet. Ett underskott i den offentliga sektorn är inte någon särskilt bra indikator för prognoser om nationalekonomiska problem. Däremot ger ett underskott i bytesbalansen en utmärkt prognos om nationalekonomiska kriser. Man kan lägga fram ett otal exempel på situationer där ett lands bytesbalans har visat ett stort underskott och landet slutligen glider in i en bankkris och en djup depression, trots att den offentliga ekonomin före krisen var i god balans: Finland, Sverige och Norge i slutet av 1980-talet. Situationen var mycket likartad i de asiatiska länderna i slutet av 1990-talet, i USA i slutet av 1980-talet och i synnerhet 2007, Island 2008, Spanien och Irland Listan kan bli hur lång som helst, men det väsentliga är att observera att underskottet i den offentliga sektorn före krisen inte på något sätt var betydande i de aktuella länderna eller också visade den offentliga sektorn till och med ett överskott före krisen! Likaså är inflationen en dålig indikator då det gäller att förutse problem i anslutning till konkurrenskraften. Istället för inflationen borde lönernas och arbetskraftskostnadernas utveckling ha följts upp. På grund av globaliseringen har konsumentprisinflationen i hög grad förenhetligats, men lönernas och arbetskraftskostnadernas utveckling kan ha differentierats, till och med betydligt, även inom samma ekonomiska område/valutaområde. Trots att skillnaderna i fråga om inflationen har varit ringa mellan de olika euroländerna, har arbetskraftskostnaderna utvecklats på mycket olika sätt i euroländerna. I Tyskland har arbetskraftskostnaderna ökat minst, medan ökningen i Sydeuropa och Irland har varit störst efter att euron infördes. Konkurrenskraften har således förvittrat i de problemdrabbade länderna, medan Tysklands konkurrenskraft i sin tur är exceptionellt god. Då den gemensamma valutan infördes kunde de olika euroländerna under de första tio åren verka i lugn och ro utan störningar på finansmarknaden. I förhållandena med en gemensam valuta upplevdes de nationella under- eller överskotten i bytesbalansen som precis lika triviala som till exempel bytesbalanserna i Norra Karelens och Vasa län under marktiden i Finland. För de länder som visade underskott eller hade förlorat sin exportkonkurrenskraft möjliggjorde eurosystemet de facto ett enkelt sätt att finansiera underskotten genom euroområdets gemensamma finansmarknad. Och dessa underskott finansierades i väsentlig grad genom att emittera skuldebrev från både den privata sektorn (företag, banker) och den offentliga sektorn. ECB:s betalningssystem och den gemensamma penningpolitiken ledde till att räntenivån förenhetligades inom hela euroområdet. I Sydeuropa och på Irland upplevdes eurons räntenivå som mycket låg, och företag och hushåll började bli betydligt skuldsatta. I Nordeuropa och i synnerhet Tyskland betraktades eurons räntenivå inte på något sätt som särskilt låg, och det blev ingen kreditboom. När finanskrisen i USA började 2007 och kulminerade hösten 2008, i en situation där en stor amerikansk investeringsbank gick i konkurs, upplevde man på finansmarknaden en situation som inte skulle vara möjlig. Det omöjliga inträffade när en betydande bank gick i konkurs, och förvaltningens och centralbankens uppgift hade varit att se till att situationen hålls under kontroll. Det väsentliga var inte i så hög grad konkursen som sådan, utan att man på finansmarknaden inte längre kunde lita på att förvaltningens och centralbankens tjänstemän handlade som man borde när det uppstår störningar på finansmarknaden. När det omöjliga förverkligades ökade osäkerheten på finansmarknaden i slutet av 2008 på ett sätt som man aldrig upplevt, och även efter detta skapas misstroende lätt för myndigheter och centralbankirer. På grund av erfarenheterna från hösten 2008 har placerarna fått en s.k. permanent skada i sin själ, och olika skräckscenarier, rykten m.m. som enligt kutym - 7 -

10 florerar och hörs på finansmarknaden uppfattas som möjliga och leder lätt till marknadseffekter. Före hösten 2008 skulle inte marknaden ha reagerat så kraftigt på annorlunda desinformation som idag. I början av finanskrisen var euroområdet som helhet, och är fortfarande i fråga om finansieringsbalansen, i en mycket god situation. Bytesbalansen har redan i årtionden varit i jämvikt, dvs. genom besparingar inom den privata sektorn har man lätt kunnat finansiera samtliga finansieringsbehov inom den offentliga sektorn. Också underskotten inom den offentliga sektorn var på 2000-talet betydligt lägre än innan euron infördes på 1980-talet och i början av 1990-talet. Finansmarknaden såg inga större skillnader i fråga om kreditvärdigheten hos tyska, spanska, irländska, finska eller till och med grekiska statens masslån, utan räntorna låg i det närmaste på samma nivå före Inte heller kreditvärderarna har kunnat bedöma riskerna och till exempel masslånen som byggts upp på de s.k. subprime bostadslånen värderades mycket högt i fråga om kreditvärdigheten. Efter hösten 2008 började man granska alla skuldbrev genom förstoringsglas när det gällde deras kreditvärdighet och risker. I fråga om euroländerna avfärdade man snabbt tanken om gemensamt ansvar och således gemensam risk, och varje land började bedömas så att de hade förmåga att betala alla lån som förfaller vid förfallodatum. Euroländerna svarade nationellt för både sina skulder och det egna banksystemets soliditet, och därför började räntorna mycket snabbt differentieras. ECB hade för avsikt att börja säkra bankernas likviditet genom specialarrangemang, men på marknaden upplevdes bankens åtgärder som alltför ringa och för sent genomförda. I sin penningpolitik begick ECB dessutom väsentliga fel vilket ytterligare försämrade förtroendet för banken. Bland annat höjde ECB räntorna sommaren 2008, trots att ekonomierna samtidigt höll på att störta ner i en recession. Samma fel begicks våren 2011 då räntorna höjdes och banksystemets likviditet stramades åt precis när statsskuldkrisen var på väg att tillspetsas. Det var helt ofattbart att ECB lade fram sina farhågor om risken för ökad inflation samtidigt som euroområdet i verkligheten hotades av deflation, bankkris, djup depression samt extra olägenheter till följd av den starka valutan (euro) för problemländerna utan konkurrenskraft

11 Med sina utlåtanden gjorde de politiska beslutsfattarna det inte alls lättare att bygga upp förtroendet. Från positionen med en gemensam valuta och gemensamt ansvar började politikerna i det norra euroområdets länder kritisera den ekonomiska politiken och skuldsättningen i de sydeuropeiska länderna. I de sydeuropeiska länderna underskattades i sin tur problemen, och åtgärder för att sanera ekonomierna vidtogs i mycket maklig takt. När statslånens ränteskillnader ökade på masslånmarknaden och tillgången på finansiering till en förnuftig ränta sinade, hamnade först Grekland, sedan Irland och slutligen Portugal inom kretsen för EU:s och IMF:s stödlån och -program. Irland och Portugal började följa sina spar- och saneringsprogram, och situationen i dessa länder stabiliserades mycket väl. Däremot brydde sig Grekland inte om att genomföra de åtgärder som krävdes, och på sommaren 2011 befann sig landet i en fullständig återvändsgränd. Hösten 2011 blev man på finansmarknaden tvungen att följa med hur EU-ledarna fortlöpande sammanträdde i olika krisförhandlingar och hur Greklands populistiska premiärminister spjärnade mot nödvändiga och redan avtalade spar- och saneringsåtgärder. När dessutom Italiens populistiska premiärminister inte visade något större intresse för en sanering av den italienska ekonomin och en minskning av de offentliga underskotten, började man på marknaden frukta att det omöjliga förverkligas (precis som hösten 2008 i USA). ECB:s likgiltighet då det gällde att avhjälpa den akuta situationen gjorde inte situationen lättare på penningmarknaden. När misstroendet ökade började situationen inom euroområdet bli tillspetsad då placerarna och deponenterna började föra över sina medel från bankerna i problemländerna till bankerna i det norra euroområdet. Dessutom började bankerna inom euroområdet få svårigheter att skaffa dollarmedel då placerare utanför euroområdet drog bort sina placeringar i euroområdet. I slutet av 2011 skedde en betydande vändning mot det bättre i fråga om hanteringen av skuldkrisen inom euroområdet. Vändningen skedde i både problemländernas politik och centralbankernas verksamhet. För det första byttes de populistiska premiärministrarna och regeringarna mot tjänstemannaregeringar i november, och de nya regeringarna förband sig till spar- och saneringspolitiken i Grekland och Italien. I Spanien byttes regeringen genom val, och den nya förvaltningen förband sig att sanera ekonomin. I Portugal och på Irland hade regeringarna redan något tidigare bytts för att genomföra sparoch saneringspolitiken enligt EU:s och IMF:s program

12 För det andra började centralbankerna erbjuda banksystemet all den likviditet på lång sikt och till en förmånlig ränta som upprätthållandet av bankernas likviditet kräver. I slutet av november inleddes med stöd av sex centralbankers (inkl. ECB) gemensamma operation ett program genom vilket bankernas dollarlikviditet garanteras. Ännu större betydelse fick den nya kreditfacilitet som i december startades av ECB och som innebar att bankerna "utan gränser" kunde låna till en fast ränta om en procent och enligt betydligt lättare säkerhetskrav. Under den första auktionen lånade också bankerna 500 miljarder euro, vilket ledde till en betydlig överlikvid inom banksystemet i euroområdet. När ECB dessutom två gånger hade sänkt sina räntor med sammanlagt 0,50 procentenheter i slutet av 2011, blev det en kraftig nedgång i euriborräntan på interbankmarknaden. Banksystemet är nu i sin helhet tvingat att göra depositioner om hundratals miljarder euro för flera år till en ränta om 0,25 procent varje dag. Om bankerna i problemländerna under följande auktion i februari lånar ytterligare hundratals miljarder euro för tre år från ECB, leder det till att banksystemets överlikvid inom euroområdet ytterligare ökar, att euroområdets banksystem

13 verkligen drunknar i likviditet och att man igen blir tvungen att göra frivilliga" depositioner om ytterligare hundratals miljarder euro i ECB Ökningen av de frivilliga depositionerna i ECB:s balansräkning anger således inget om bankernas ovilja att låna till varandra eller om misstroendet mellan bankerna, utan att ECB radikalt har ökat penningutbudet inom euroområdet. Till följd av detta sjunker euriborräntorna kännbart, och också räntorna på problemländernas kortsiktiga skuldebrev har sjunkit betydligt då bankerna blir tvungna att söka bättre placeringsobjekt än en deposition som ger 0,25 procent i ECB. Det verkar som om det hade skett en stor förändring inom ECB, och den tyska policyn som betonar inflationsrisken har ersatts med en riktlinje som bättre lämpar sig för situationen och som innebär att centralbanken i sin verksamhet betonar ett säkerställande av banksystemets likviditet i alla förhållanden och stabilitet på penningmarknaden. Tillspetsat kan man säga att de tyska inflationshökarna har uteslutits från beslutsprocessen, och makten har övertagits av de pragmatiska centralbankirerna som fokuserar på den akuta situationen. Det är bra att komma ihåg att i ECB-rådet röstar enbart två centralbankirer med tysk bakgrund, och representanterna för problemländerna bildar lätt en majoritet i krissituationer. Den tyske Jürgen Starks avgång i augusti manifesterade på ett bra sätt maktskiftet. En tredje betydande faktor i hanteringen av skuldkrisen inom euroområdet är euroländernas nya avtal om ekonomiskt samarbete som meddelades i december och som ska träda i kraft våren Viktigare än avtalet är att det ger något att falla tillbaka på då ECB på alla tänkbara sätt och genom en lätt penningpolitik och massiv ökning av penningutbudet ska stödja den ekonomiska tillväxten och banksystemets likviditet långt in i framtiden inom euroområdet. I praktiken innebär detta en likadan period med nollräntor för euroområdet som man har sett i Japan och USA samt Storbritannien. Skuldkrisen i Europa kommer således inte att lösas genom deflation och depression utan genom inflation och ekonomisk tillväxt. En lätt penningpolitik, låga räntor och således en svag euro på valutamarknaden är en del av denna deflationsbekämpande politik som stöder den ekonomiska tillväxten. Naturligtvis blir problemländerna tvungna att fortsätta sin spar- och saneringspolitik, men för tillfället är utsikterna också för dessa betydligt bättre än förra hösten när ECB nu gått in och stött lösningen av krisen. I slutet av 2011 började man på penningmarknaden och i media diskutera huruvida euron faller sönder delvis eller helt till följd av denna kris. På kort sikt (5 10 år) är det svårt att finna några grunder för euroområdets sönderfall. Tvärtom kan man idag lägga fram många faktorer som talar för att euron ska bevaras. För det första är finansieringsbalansen inom euroområdet som helhet god, dvs. bytesbalansen är i jämvikt. Finansieringsmässigt är euroområdet således självständigt, och samtliga finansieringsbehov inom den offentliga sektorn kan tillfredsställas från finansmarknaden inom euroområdet. För det andra skulle det sämsta alternativt för samtliga aktörer (Kommissionen, ECB osv.) och länder inom euroområdet vara att frångå euron eller att euron faller sönder. Om Grekland frångick euron, skulle dess banksystem slutgiltigt rasa samman och landet driva in i ett fullständigt ekonomiskt kaos där medborgarnas levnadsstandard dramatiskt sjunker. Om till exempel Tyskland frångick euron, skulle landet förlora den centrala fördel som det inte hade före euron. Det vore inte längre möjligt för landet att förhindra grannländernas konkurrerande devalveringar, och Tyskland skulle återvända till 1970-talet. För det tredje skulle hela banksystemet inom euroområdet driva in i ett fullständigt kaos till följd av tvister om den nya skuld- och medelvalutan och kapitalflykt till länder där de nya valutorna antogs bli försvagade. I detta bankkaos skulle ECB göra kreditförluster på hundratals miljarder euro, och leda till en nödvändig mångdubbel kapitalisering av de nationella centralbankerna. Till exempel Bundesbank har redan nu genom ECB:s Targetsystem utsatts för en kreditförlust på cirka 500 miljarder euro där den utan säkerheter

14 finansierar centralbankerna i problemländerna och således indirekt deras kreditgivning till banker vars krav på kreditsäkerheter nyligen luckrats upp. För det fjärde blir det genom förändringen av riktlinjen i ECB:s policy betydligt lättare för länderna inom euroområdet att klara av sina skuldproblem och stabiliseringen av banksystemet än man ännu på hösten bedömde. För det femte är inte den typ av politiker eller grupper som siktar på att frångå euron på väg att få bestämmanderätt eller majoritet i parlamentet i något land inom euroområdet. Sammanfattningsvis kan man konstatera att skuldkrisen inom euroområdet nådde sin kulmen hösten 2011, och under 2012 kommer situationen att bli väsentligt lättare. ECB har tagit en betydande roll då det gäller att lösa krisen, trots att placeringsmarknaden tillsvidare inte har insett det. Sannolikheten att euroområdet faller sönder är i praktiken obefintlig under en överskådlig framtid. Utsikter för den globala ekonomin en recession undviks Skuldkrisen inom euroområdet har varit överraskande osynlig i den totala ekonomiska utvecklingen Efter att finanskrisen kulminerade 2008 drev den globala ekonomin in i en exceptionellt djup depression 2009, och BNP för hela världen sjönk med upp till 2,5 procent. Detta visar på ett bra sätt den grundläggande karaktären av skuldkrisen inom euroområdet. Skuldproblem inom den offentliga ekonomin är alltid lättare att hantera än en skuldkris inom den privata sektorn och/eller en bankkris. Tack vare kraftiga penning- och finanspolitiska stimulansåtgärder blev depressionen 2009 kortvarig och den globala ekonomin återhämtade sig så att tillväxten redan 2010 blev cirka 4 procent. Utan jordbävningen i Japan hade tillväxten 2011 i själva verket varit större än den tillväxt på knappt 3 procent som är prognosen för förra året innan de slutliga statistiska uppgifterna blir klara. Enligt koncensusbedömningarna glider den globala ekonomin inte i sin helhet in i en recession 2012, utan den ekonomiska tillväxten stannar på cirka 2,5 procents nivå. Tillväxten ökar 2013 då Europa återhämtar sig. Summa summarum upprätthålls den globala ekonomins tillväxt centralt av tillväxtekonomierna både 2012 och också under de kommande åren. Tabellen nedan inkluderar prognoser om den ekonomiska tillväxten och inflationen 2012 och 2013 för de viktigaste länderna och landsgrupperna. Front Capital sammanställer ingen egen prognos som täcker hela den globala ekonomin, men vi bedömer koncensusprognoserna och sannolikheterna, och därför kommer slutresultatet delvis tids nog att skilja sig något från dagens koncensus

15 Tabell 1. Tillväxt och inflation BNP:s tillväxt-% (reell) Inflations-% Världen -2,4 4,0 2,7 2,3 2,9 1,1 2,6 3,5 2,5 2,4 DM -3,9 2,8 1,4 1,3 1,9 0,0 1,4 2,6 1,7 1,7 USA -3,5 3,0 1,8 2,3 2,4-0,4 1,6 3,2 2,1 2,1 Japan -5,5 4,4-0,8 1,7 1,7-1,3-0,7-0,2-0,3-0,1 Euroländerna -4,2 1,9 1,6-0,2 1,1 0,3 1,6 2,7 1,9 1,8 Britannien -4,4 2,1 0,9 0,6 1,8 2,2 3,3 4,5 2,6 2,2 EM -4,5 3,6 4,4 3,1 3,8 7,6 5,8 6,6 6,0 5,6 Kina 9,2 10,4 9,2 8,5 8,2-0,7 3,3 5,4 3,4 3,8 Ryssland -7,8 4,0 4,1 3,6 3,8 11,7 6,9 8,5 7,0 6,9 Brasilien -0,3 7,6 3,0 3,4 4,1 4,9 5,0 6,6 5,6 4,9 Källa: Bloomberg Recessionen inom euroområdet blir kortvarigare än väntat och berör närmast problemländerna. ECB:s stimulerande penningpolitik som på valutamarknaden syns som en dränkning av banksystemet i en överlikvid situation, de sänkta räntorna och den kännbart försvagade euron ger i synnerhet de nordliga staterna inom euroområdet en betydande tillväxtpuff under den senare hälften av Den svaga euron stöder konkurrenskraften hos företagen inom euroområdet och påskyndar euroländernas återhämtning. Allt som allt stöder den minskade osäkerheten företagens och hushållens konsumtion och investeringar i slutet av Till exempel recessionen i Finland blir således kortvarigare än väntat, och en snabb återhämtning börjar redan under den senare hälften av året. Också den ekonomiska tillväxten i Tyskland blir starkare än förutspått i synnerhet under den senare hälften av 2012, eftersom landet genom sin starka exportsektor drar större nytta av en svag euro än länderna inom euroområdet i genomsnitt. I problemländerna, till exempel Grekland och Portugal, krymper däremot ekonomierna fortfarande betydligt 2012, men på grund av ländernas ringa storlek påverkar de inte i någon väsentlig grad ens euroområdets helhetsbild. Inflationen avtar i både OECD-länderna och tillväxtekonomierna, och därför fortsätter den lätta penningpolitiken under en mycket lång tid framöver. I slutet av 2012 börjar ändå inflationsförväntningarna öka då recessionen avtar, även om inte inflationen i sig ökar. Trenden i priserna på nyttigheter börjar igen visa en uppgående trend då recessionen avtar. I koncensusprognoserna förväntas inflationen ytterligare avta 2013, men enligt vår bedömning hålls inflationen 2013 kvar på ungefär samma nivå som 2012, dvs. knappt 2 procent i industriländerna, till följd av den globala ekonomin som återhämtar sig och råvarupriserna som igen visar en uppåtgående trend. Detta är i själva verket positivt med tanke på den globala ekonomin, eftersom ett deflationshot alltid är en större fara än en inflation

16 Också i Kina har inflationen blivit betydligt långsammare, och således vidtas ekonomiska stimulansåtgärder i Kina 2012, vilket på våren förändrar utsikterna för hela den globala ekonomin. Den ekonomiska tillväxten i Kina förblir hög och ligger på nivån 8 10 procent 2012 och Sammantaget överskattas problemen i den kinesiska ekonomin, eftersom ekonomin som visar en nominell tillväxt om procent årligen i fråga om bytesbalansen visar ett stadigt överskott och en betydande urbanisering enkelt kan lösa alla problem som har förts fram bland annat i anslutning till banksystemets situation och fastighetsmarknaden. Situationen i Kina underlättas av att ekonomin visar ett överskott och både den privata och offentliga sektorn har ringa skulder. Kina kan helt enkelt bara ta sina massiva reserver i användning och stimulera ekonomin till exempel genom nya byggnadsprogram inom infrastrukturen. Eller också kan Kinas centralbank börja tillämpa en lättare penningpolitik genom att sänka räntorna eller luckra upp villkoren för bankernas utlåning genom att sänka reservkravet eller Det finns otaliga metoder och det är närmast fråga om vilken cocktail förvaltningen väljer. Situationen är en helt annan i USA där både de penningpolitiska och finanspolitiska metoderna sinat redan vid bekämpningen av recessionen Centralbankens räntor är redan noll, och underskottet inom den offentliga sektorn knappt 10 procent av BNP 2012 (dvs. närmare tredubbelt jämfört med till exempel Italien!) De största riskerna i den globala ekonomin anknyter till USA. I USA blir tillväxten ännu måttlig 2012, men tryck uppstår En stark dollar och det automatiska slutet på de finanspolitiska stimulansåtgärderna 2013 försämrar utsikterna, om inte de stora partierna kan komma överens om fortsättningen. Presidentvalet på hösten underlättar inte den politiska beslutsprocessen. I egenskap av ett land som visar ett underskott i bytesbalansen är USA beroende av de andra nationalekonomiernas finansiering då det gäller att upprätthålla den låga beskattningen och den höga konsumtionen i landet. En stark dollar sätter under valåret större press på utrikeshandelspolitiken i USA. En annan svag, men mindre ekonomi är Storbritannien som har ett likadant problem med dubbelt underskott i bytesbalansen och den offentliga sektorn som USA. Ett särskilt problem i Storbritannien är att finanssektorns andel av nationalekonomin är stor, och landet har inte samma typ av drivmotor som den mekaniska verkstadsindustrin i Tyskland som drar nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt under de närmaste åren

17 Japan, Kanada och Australien återhämtar sig Japan närmast för att jämförelsenivån till följd av jordbävningen våren 2011 är låg då BNP-tillväxten 2012 beräknas. Särskilt från och med senare hälften av 2012 får Japan hjälp av Kinas ekonomiska stimulanspolitik. Kanada och Australien drar i sin tur nytta av att den globala ekonomin återhämtar sig och råvarupriserna börjar visa en uppåtgående trend. När inflationen avtar i dessa länder möjliggör det dessutom en lätt penningpolitik. De nordiska länder som har behållit sin egen valuta har en utmärkt situation. I samtliga länder visar bytesbalanserna ett överskott och den offentliga sektorn visar ett litet överskott (Sverige) eller ett massivt överskott (Norge). De nordiska länderna har positionerat sig utmärkt i den globala ekonomin som återhämtar sig: Sverige tack vare sin starka mekaniska verkstadsindustri, Norge tack vare sin råolja och Danmark tack vare sin tyska granne. En egen valuta gör det lättare att bedriva den ekonomiska politiken och ger exportföretagen säkerhet med tanke på olika störningar i den globala ekonomin. I fråga om de andra tillväxtekonomierna (till exempel Kina) finns det skäl att fästa uppmärksamhet vid balansen i deras ekonomiska tillväxt. Finansmarknaden och placerarna har alltid fäst för liten uppmärksamhet vid olika nationalekonomiers finansieringsbalans, och därför granskar vi här situationen i de viktigaste länderna. Med tanke på bytesbalansen är situationen utmärkt i de asiatiska tillväxtekonomierna, eftersom deras bytesbalanser systematiskt visar ett överskott (Kina, Taiwan, Sydkorea, Taiwan) eller ett betydligt överskott (Malaysia och Singapore). Det enda undantaget är Indien, men inte heller här är situationen alarmerande. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt, även om den ekonomiska tillväxten i Europa blir långsammare. Också bytesbalansen i Ryssland visar ett betydligt överskott, och även en lindrig ökning i priset på råolja leder till att situationen blir ännu bättre. Däremot visar bytesbalanserna i de östeuropeiska länderna ett stort underskott så det är bara en tidsfråga när de drabbas av problem. Problemen i Östeuropa försvåras dessutom av att de uttryckligen är beroende av ett Europa där den ekonomiska tillväxten är svag. En särskild varning måste ges i fråga om Turkiet där bytesbalansen visar ett underskott som uppgår till närmare 10 procent av BNP. Både den offentliga och privata sektorn lever helt över sina tillgångar, och det är bara en tidsfråga när Turkiet kör in i en betongvägg

18 Balansen i de latinamerikanska ländernas ekonomi är bättre än den traditionellt har varit, men ändå visar samtliga centrala ekonomier ett underskott i sin bytesbalans. Tillsvidare är situationen ändå inte alarmerande. Det finns enbart skäl att lyfta fram den svaga och allt svagare situationen i Brasilien. Riskexponeringen i Latinamerika blir större på grund av att länderna i detta område är mer beroende av den ekonomiska utvecklingen i USA än andra tillväxtekonomier. Osäkerheten släpper på finansmarknaden Finansmarknaden lyckades ännu inte 2011 skaka av sig den finanskris som började hösten Trots att den värsta fasen av krisen inföll redan hösten 2008, har osäkerheten på marknaden tidvis ökat efter detta. Finanskrisen tog sig uttryck i form av en stadsskuldkris inom euroområdet På finansmarknaden är olika kriser och osäkerhetssituationer normala fenomen, men kriserna dyker alltid upp på ett överraskande håll och de upplevs alltid vid händelsetidpunkten som särskilt betydande och antas påverka marknaden och den framtida utvecklingen på lång sikt. Osäkerheten på marknaden kan på ett bra sätt beskrivas och mätas med hjälp av graden av den så kallade implicita volatiliteten som tillämpas vid prissättningen av optioner. Ju större osäkerhet, desto mer kostar det att skydda sig mot risker på aktiemarknaden, dvs. volatiliteten är hög: Trots att olika kriser vid händelsetidpunkten verkar betydande, avmattas krisen småningom och man hittar en lösning eller ett slutresultat på denna. På finansmarknaden leder detta till att osäkerheten på marknaden ökar mycket snabbt, men avmattas i allmänhet långsammare. Det enda säkra har varit att finansmarknaden förr eller senare anpassar sig till situationen, och effekten av krisen försvinner. Volatiliteten återgår till sin normala nivå, och på marknaden dyker det upp nya teman som tas upp i diskussioner och blir viktiga. Detta är på väg att hända också i fråga om statslånekrisen inom euroområdet. Osäkerheten på marknaden var som störst i början av hösten I slutet av året började osäkerheten minska i USA då placerarna såg att de värsta farhågorna i anknytning till statsskuldkrisen inte förverkligades. I Europa är osäkerheten som bäst på väg att minska, och placerarna är klart benägna att öka andelen riskfyllda placeringar i sina portföljer

19 Ett centralt drag i finansmarknaden 2012 är en lätt och lättare penningpolitik, inklusive låga räntor, samt minskad osäkerhet bland placerarna. Den betydande likviditetsökning som tidigare inleddes på initiativ av centralbanken i USA och Storbritannien fortsätter nu på ECB:s initiativ inom euroområdet. Banksystemets samtliga kortsiktiga och långsiktiga likviditetsbehov tillfredsställs genom ECB:s 3-åriga kreditfacilitet (med en ränta om 1 procent). Banksystemet dränks på sätt och vis i likviditet, vilket sänker räntorna på interbankmarknaden och räntorna på statens kortsiktiga skuldförbindelser till en mycket låg nivå. Räntenedgången och den minskade osäkerheten har redan märkts som en kännbar uppgång i aktiekurserna vid årsskiftet

20 På grund av såväl de genuina sparåtgärderna, osäkerheten i anknytning till skuldkrisen som överlikviditeten på marknaden sjunker räntorna på statslånen i problemländerna inom euroområdet sannolikt under I början av året beror detta på att de korta maturiteterna sjunker och i slutet av året höjs de långa räntorna till följd av att inflationsförväntningarna ökar då recessionen börjar avta. Skillnaderna mellan räntorna på företagslån (både IG och HY) och statslån ökade betydligt i slutet av sommaren och på hösten Ränteskillnaderna blev inte särskilt mindre i slutet av 2011, men enligt vår uppskattning kommer ränteskillnaderna att bli kännbart mindre Den betydliga överlikviditeten på marknaden driver småningom placerarna in i en situation där de blir tvungna att söka avkastningar också på företagslån, och när efterfrågan på dessa ökar så minskar avkastningsskillnaderna jämfört med statslånen. Samtidigt minskar utbudet på företagslån bland annat till följd av att mycket få företagslån som tidigare har emitterats förfaller till betalning När dessutom recessionen avtar och placerarna blir tvungna att konstatera att företagens resultat och balanser är starka, finns alla grunder för en överefterfrågan på företagslån. Det som är betydande med tanke på aktiekursernas utveckling 2012 är parallellt med den minskade osäkerheten på marknaden också att företagens resultat håller sig på en mycket god nivå trots recessionen. Trots recessionen höll sig företagens resultat på en mycket god nivå ifjol. Företagen har inte heller i stor utsträckning gett varningar om försämrade utsikter. Situationen är klart bättre än vintern Vi bedömer att företagens resultat trots den kortvariga recessionen hålls på en mycket god nivå. Till exempel situationen inom den mekaniska verkstadsindustrin är betydligt bättre än väntat, i synnerhet betraktad över recessionen. Aktierna är således anmärkningsvärt förmånliga både ur historiskt perspektiv och med tanke på värderingen och dessutom också i relation till ränteplaceringar. Den relativa värderingen av aktier och ränteplaceringar kan illustreras till exempel genom att beräkna P/E"-talet för ränteplaceringar. Med andra ord hur länge man blir tvungen att vänta på att man genom ränteavkastningen tjänar in det placerade kapitalet. Denna jämförelse läggs fram för USA i figuren nedan. Vid en granskning av de olika marknaderna bedömer vi att tillväxtländernas aktiemarknader (EM) ger en bättre avkastning än aktiemarknaderna i de utvecklade länderna (DM). Den långsiktiga ekonomiska tillväxten och resultattillväxten är bättre på tillväxtmarknaden än på den utvecklade marknaden. Detta har varit fallet ända sedan slutet av 1990-talet. Dessutom har företagen i fråga om sin värdering (P/E) i början av 2012 varit fördelaktigare på tillväxtmarknaderna (EM) än på de utvecklade marknaderna (DM)

21 Vid placering på tillväxtmarknader är det ändå viktigt att bedöma riskerna på de olika marknaderna. Det är otroligt svårt att ge prognoser om de politiska riskerna, men balansen utanför ekonomin har traditionellt varit en bra indikator för att förutsäga störningar i anslutning till ekonomin och finansmarknaden. När värderingen av aktiemarknaden i en tillväxtekonomi kombineras med den externa balansen kan man konstatera att de asiatiska tillväxtekonomierna och Ryssland erbjuder placeraren det bästa avkastning/risk-förhållandet. De sämsta avkastning/risk-förhållandena finns i de östeuropeiska länderna, och i synnerhet Turkiet representerar ytterligheten av ett dåligt avkastning/risk-förhållande. Latinamerika placerar sig mellan de två ovan nämnda