Placeringsstrategi. Våren

Transkript

1 2015 Placeringsstrategi Våren

2

3 Innehåll Innehåll Centrala antaganden om världsekonomin och antaganden om räntor och valutor Fronts placeringsstrategi: ökade risker Tillväxten i industriländerna återhämtar sig, inflationen minskar En bubbla på aktiemarknaden, höga värderingar eller något annat? - 1 -

4 Centrala antaganden om världsekonomin Under början av året har utsikterna för världsekonomin rätt väl motsvarat Fronts tidigare uppfattningar. Tillväxten i euroområdet har blivit snabbare till följd av den försvagade euron och de billigare energipriserna. Vid sidan av Tysklands starka ekonomi har de övriga ekonomierna i euroområdet under början av året visat en mer positiv tillväxt än tidigare. Greklands skuldförhandlingar har knappast alls avspeglat sig i de övriga euroländernas situation; Grekland har blivit en separat problemhärd. I Finland har tillväxten varit fortsatt svag, bland annat på grund av den ofördelaktiga valutakursutvecklingen (kronorna och rubeln). Nu på våren, efter riksdagsvalet, har uppmärksamheten emellertid fokuserats på att bilda regering, vilket äntligen har ökat optimismen när det gäller trovärdigheten i riktlinjerna för den ekonomiska politiken. Under resten av året kommer euroområdets och även Finlands ekonomiska läge att ytterligare förstärkas, och deflationshotet har åtminstone för denna gång gett vika tack vare den svaga euron och inflationen i importpriserna. Den svaga tillväxten i USA har varit den klaraste besvikelsen i utvecklingen under början av året. Dessutom tyder flera indikatorer på att den svaga tillväxten kommer att hålla i sig nu under våren. Den starkare dollarn är en orsak till den svaga utvecklingen. Dessutom har underskottet i USA:s bytesbalans på nytt kraftigt börjat öka. Inflationstrycket är obefintligt till följd av den starka dollarn och nedgången i energipriserna, men på arbetsmarknaden blev inkomstökningen snabbare under vintern. Marknadens uppfattning om tidsplanen för en åtstramning av den amerikanska centralbankens penningpolitik har därmed förändrats och nu väntas räntehöjningarna börja först mot slutet av året. Liksom tidigare är vår bedömning att FED inte kommer att höja sina räntor så att tillväxten eller sysselsättningen riskeras. Räntehöjningarna skjuts med andra ord på framtiden och blir låga. Totalt sett har inflationsförväntningarna i industriländerna sjunkit klart under början av året, så det finns helt enkelt inget behov av att strama åt penningpolitiken eller höja räntorna. Tvärtom; FED är fånge under ECB:s och den japanska centralbankens ultralätta penningpolitik, eftersom USA:s ekonomi inte skulle klara av högre räntor eller en ytterligare stärkt dollar. Den lätta penningpolitiken stödjer industriländernas tillväxt, och bland tillväxtekonomierna har Kina och Indien dessutom anslutit sig till dem som stimulerar med penningpolitik. Nedgången i energipriserna under vintern har dämpat inflationstrycket även i många EM-länder, vilket har gett utrymme åt en sänkning av styrräntorna. Kina har fortsatt med sina reformer och i synnerhet liberaliseringen av finansmarknaden har lyckats väl. Samtidigt har centralbankens räntestyrning fått ökad betydelse på finansmarknaden och i ekonomin. Kina torde uppnå det tillväxtmål på 7 procent som landet har uppställt för i år. Allt detta i ett läge där Kina ytterligare har lyckats förbättra sin starka finansiella balans (bytesbalans, offentlig ekonomi). Det ekonomiska läget i länderna i östra och södra Asien är bra och man kan förvänta sig att tillväxten är fortsatt stark 2015 och Nedgången i energipriserna stödjer tillväxten i nästan alla länder i regionen, då företagens kostnader minskar och hushållens köpkraft ökar. Tillväxten i industriländerna väntas 2015 accelerera till drygt 2 procent, då tillväxten i USA, Japan och i synnerhet i Europa blir snabbare. Totalt sett ligger tillväxten i tillväxtekonomierna så gott som oförändrat på drygt 5 procent, men Indien presterar klart bättre än tidigare. Tillväxten i Brasilien blir anspråkslös, och ekonomin drabbas av korruptionsskandalerna i regeringen och av regeringens inkompetens. De ekonomiska utsikterna för ett till reformer oförmöget Ryssland har blivit katastrofala till följd av det olyckliga äventyret i Ukraina och nedgången i energipriserna. Samtidigt är Rysslands inrikes- och utrikespolitiska utveckling på väg mot en återvändsgränd, och en ny ekonomisk kollaps torde infalla 2016 när statens reservfonder har förbrukats. Sommarens avtal om ickespridning av kärnvapen med Iran ökar på nytt trycket på en prisnedgång på råolja. Svårigheterna för energiproducerande länder med svag betalningsbalans fortsätter, och i synnerhet för länderna i Mellanöstern och Latinamerika förblir utsikterna svaga

5 och antaganden om räntor och valutor Till följd av realiteterna i ekonomin och på valutamarknaden var ECB tvungen att inleda en betydligt lättare penningpolitik våren Denna lättnad av penningpolitiken kulminerade i januari då ECB beslutade att starta omfattande köp av statslån från och med början av mars. Som en följd av ECB:s åtgärder har de kortaste penningmarknadsräntorna sjunkit under noll och euron har försvagats betydligt på valutamarknaden. I USA upphörde FED däremot med sina värdepappersköp i höstas, så penningpolitiken är nu klart lättare i euroområdet än i USA. Denna differentiering ökade trycket på en försvagning av euron ända till april, då eurons kurs mot dollarn var nere på cirka 1,050. Eftersom tillväxten i USA i början av året var svag, bland annat på grund av den starka dollarn, har förväntningarna på att FED ska höja räntorna dämpats betydligt under våren. Detta har till slut också stoppat försvagningen av euron, åtminstone för denna gång. I slutet av april och i maj har euron till och med stärkts något mot dollarn. Enligt vår uppfattning är försvagningen av euron mot dollarn i huvudsak nu över. De följande valutorna att stärkas mot euron är den svenska och den norska kronan, vilka i förhållande till de grundläggande ekonomiska faktorerna försvagades alltför mycket i fjol. Den japanska centralbanken BoJ står kvar som ett lås för industriländernas lätta penningpolitik; den ultralätta politiken som BoJ inledde i slutet av 2012 minskar väsentligt svängrummet för centralbankerna i alla industriländer. Vid sidan av låga räntor har valutakurserna blivit ett centralt medel för penningpolitiken, liksom en central begränsning för denna; centralbankerna i alla industriländer försöker styra kurserna (även om de inte alltid medger detta). Valutakursernas betydelse understryks av att till och med FED i sin politik är tvungen att beakta dollarns yttre värde. Inget industriland har råd att tillåta att den egna valutan blir märkbart starkare, så penningpolitiken kommer att förbli extremt lätt i industriländerna så länge som två av tre (FED, ECB, BoJ) fortsätter med sin lätta politik. Det globala trycket från den ultralätta penningpolitiken håller i sig åtminstone till hösten 2016, då ECB:s program tidigast upphör. Enligt vår bedömning kommer FED:s räntehöjningar fram till dess att vara klart måttligare än vad marknaden räknar med. Inte heller efter detta finns det grunder för en uppgång i de korta räntorna, eftersom inflationstrycket är svagt. För placerare innebär detta obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar ännu flera år framöver. Räntorna på obligationslån sjönk kännbart i euroområdet under början av året, och i april hade räntenivån redan sjunkit absurt lågt, i synnerhet räntorna i Tyskland. Räntenedgången avspeglade både det obefintliga inflationstrycket och ECB:s köpprogram. I april maj har vi sett en korrigering på räntemarknaden, och de längsta räntorna på obligationslån har stigit klart i alla euroländer. Det finns emellertid inga grunder för en trendmässig uppgång i de långa räntorna, eftersom ECB:s program kommer att fortsätta i minst samma omfattning som hittills och någon inflationsrisk inte föreligger. Utsikterna för tillväxt i euroområdet har en bräcklig grund, så det finns inte heller av denna orsak något behov av höga räntor. I slutet av maj ser trycket på en ränteuppgång i euroområdet ut att ha minskat, och placerarna har småningom återvänt till marknaden som köpare. Enligt vår bedömning kommer skillnaden mellan räntorna i de så kallade problemländerna (Italien, Spanien ) och räntorna i Tyskland att ytterligare minska till följd av ECB:s värdepappersköp och staternas minskade underskott. Greklands problem påverkar inte denna helhetsbild på något sätt. I USA vaknar trycket på en uppgång i de långa räntorna tidvis till liv, men liksom 2013 finns det inga grunder för en trendmässig ränteuppgång. Nästa gång torde uppgångstrycket börja 2016, när slutet på ECB:s köpprogram är i sikte och förväntningarna på FED:s räntehöjningar på nytt kommer igång med större kraft än tidigare. När det gäller företagslån hamnade HY-lån klart på efterkälken i förhållande till den övriga ränteutvecklingen i fjol. Under innevarande år har HY-lån gett utmärkt avkastning jämfört med IG- och statslån. Enligt vår bedömning kommer skillnaden mellan räntor på företagslån och räntor på statslån knappast att fortsätta minska

6 Fronts placeringsstrategi: ökade risker Avkastningen på värdepappersmarknaden har varit exceptionellt god de senaste åren och uppgångsmarknaden för aktier har fortgått ända sedan våren Endast under eurokrisens värsta år, 2011 och 2012, fick vi se tillfälliga svackor på aktie- och räntemarknaden. I år har aktiekursernas uppgång i extra hög grad byggt på centralbankernas tillförsel av likviditet till marknaden, i och med att ECB i januari meddelade om sitt köpprogram för statslån. Centralbankernas tillförsel av likviditet till finansmarknaden och de därpå följande exceptionellt låga räntorna ger fart åt en aktiekursuppgång, men samtidigt har värderingen av aktierna redan stigit rätt högt. För att värderingarna skulle vara motiverade borde konjunkturutvecklingen bli klart starkare, företagens marginaler borde ligga kvar på en hög nivå och lönerna och andra kostnader borde inte stiga. I synnerhet i USA börjar detta vara svårt att uppnå, eftersom dollarn klart har stärkts på valutamarknaden, läget på arbetsmarknaden börjar bli bra för arbetstagarna och vinsternas andel av BNP redan ligger på en rekordhög nivå. Konjunkturerna har med andra ord redan drivits nästan till det yttersta med tanke på resultattillväxten. Den sista resursen med tanke på resultat, konjunkturer och aktiemarknaden är en ökning av den privata skuldsättningen, som om den pågår en längre tid slutligen också leder till en återvändsgränd, såsom vid millennieskiftet eller före finanskrisen. Värderingar och aktiemarknadens dynamik och risker analyseras noggrannare i den sista artikeln i denna översikt: En bubbla på aktiemarknaden, höga värderingar eller något annat? Av en eller annan orsak har yrkesmänniskor inom finansmarknaden alltid haft svårt att analysera och upptäcka prisbubblor på aktiemarknaden. Merparten av aktieforskningen görs på bolagsnivå, så det är klart att en analytiker som analyserar ett enskilt bolag inte kan se skogen för alla träd. Under teknikbubblan i början av 2000-talet och före finanskrisen 2007 såg marknaden inte det farliga i situationen, utan det räckte länge innan man accepterade grunderna för en längre kursnedgång. Just nu har den starka avkastningen på aktiemarknaden på precis samma sätt ökat placerarnas förtroende för en positiv utveckling och för att denna ska fortgå. Placerare har svårt att hoppa av tåget när kursuppgången ser ut att bara fortsätta De som varnar för bubblor har på sätt och vis alltid fel tills marknaden övergår i en trendmässig nedgång. På motsvarande sätt har optimister som tror på en fortsatt stark marknadsutveckling alltid fel tills kulmen är nådd. För kapitalförvaltare är denna marknadsfas särskilt otrevlig. Hur länge är det meningsfullt att övervikta aktier, trots att riskerna klart håller på att öka? Denna gång uppstår aktiebubblan uttryckligen på grund av den exceptionellt lätta penningpolitiken som är global. Pressen på centralbankerna att stödja realekonomin (tillväxt och sysselsättning) är så stor att det finns en betydande risk att finansmarknaden driver in i obalans. I själva verket kan man nu säga att ECB:s likviditetsprogram säkerställer att OECD-ländernas finansmarknader råkar i obalans och att korrigeringen i sinom tid kommer att bli våldsam. Det privata (netto-)sparandet kommer ytterligare att minska i år och nästa år, och gå mot en nivå som ger bränsle åt en börskursuppgång till en ohållbar nivå. För många aktieplacerare är till slut det faktum att den förväntade avkastningen på ränteplaceringar är så extremt låg den enda orsaken till att placera i aktier. Enligt Fronts uppfattning är detta den sämsta grunden för att placera i aktier. Enligt Fronts bedömning befinner vi oss på placeringsmarknaden nu i slutfasen av en kraftig uppgångscykel som präglas av låga ränteintäkter, ett starkt förtroende för aktiemarknaden bland privatplacerare och en ökning av börsintroduktionerna. Å ena sidan hör aktiekursernas allt större volatilitet och yrkesplacerarnas ökade oenighet om marknadsläget till slutfasen av en uppgångsmarknad. I synnerhet när det gäller USA har - 4 -

7 aktiemarknaden allt fler drag av en skuldbubbla. Uppgångsmarknaden har redan fått förlängd tid till följd av centralbankernas ultralätta penningpolitik, och sannolikt blir ännu innevarande år rätt bra för placerare. Å andra sidan ökar detta riskerna för att den trendmässiga nedgången i den privata sektorns sparande i OECD-länderna (och i synnerhet i USA) till slut skapar en liknande bubbla i aktiekurserna som vid millennieskiftet eller före finanskrisen Fronts strategiska (medellångsiktiga) allokering mellan aktier och ränteplaceringar är ännu neutral, men sannolikt övergår vi till en underviktning under innevarande år. Den strategiska (och taktiska) viktningen har länge kraftigt gynnat aktieplaceringar. Vi bedömer alltså inte att aktiekurserna inom de närmaste månaderna kommer att övergå i en trendmässig nedgång, men vi förbereder oss småningom för risken att cykeln på finansmarknaden igen kommer att nå en kulmen inom cirka ett år. När Front i sin allokeringsstrategi övergår till en strategisk underviktning av aktier kommer de taktiska variationerna av aktievikten alltid att ske nedanför en neutralallokering. Detta är en betydande förändring, eftersom de taktiska variationerna av aktievikten hittills (från 2011) alltid har skett ovanför en neutralallokering. Den kortsiktiga (1 6 mån.) taktiska allokeringen överviktade aktier under början av året, men övergick i maj till neutralvikt. I samband med den kraftiga kursuppgången under början av året sålde vi aktier redan i februari och mars. I april minskade vi aktievikten ytterligare av rädsla för en korrigeringsrörelse. I månadsskiftet april maj sjönk kurserna mycket riktigt, men denna svacka utnyttjade vi inte längre som ett köptillfälle. Tvärtom så fortsatte vi minska på aktievikten i slutet av maj när kurserna hade återhämtat sig. På kort sikt anser vi att marknadsläget är utmanande, både tekniskt sett och med tanke på värderingen av aktierna. Riskerna gäller särskilt aktiemarknaden i USA och för den har vi samtidigt övergått till en svag undervikt i landviktningarna. Den taktiska aktievikten har varierat kännbart under de senaste åren, alltefter marknadssituationen (se bilden ovan). Den senare hälften av 2014 var idealisk för taktiska ökningar eller minskningar av aktievikten. Under början av året har det inte funnits motsvarande möjligheter. Även om en aktiv taktisk reglering av aktievikten också i fortsättningen är en viktig del av vår placeringsstrategi, kommer en strategisk dvs

8 övercyklisk reglering av aktievikten de närmaste åren att bli en avgörande nyckelfråga för framgångar på placeringsmarknaden. År 2013 och 2014 var den centrala synen i Fronts räntestrategi att deflationsrisken i euroområdet var reell och att centralbankerna kommer att fortsätta med den lätta penningpolitiken längre än marknaden hade föreställt sig. Detta betydde i praktiken att räntestrategin var markerat avkastningsinriktad och att vi i ränteportföljen prioriterade statslån med lång löptid i problemländerna (Italien, Spanien, Belgien) och HY-företagslån. Från november 2013 till oktober 2014 var ränterisken (dvs. portföljens duration) betydande. Den första gången minskade vi ränterisken något i oktober 2014 då de långa räntorna var anmärkningsvärt låga. I början av innevarande år prioriterade Fronts räntestrategi särskilt HY-företagslån men också statslån med hög avkastning i euroområdet. Portföljens ränterisk, duration, var något mindre än jämförelseportföljens duration. Efter uppgången på de långa statslåneräntorna i månadsskiftet april maj ändrade vi på räntestrategin så att den igen blev mer avkastningsinriktad när det gäller durationen, då vi på nytt klart ökade på mängden statslån med lång löptid i portföljen. Durationen är nu längre än durationen för jämförelseindex. Enligt vår bedömning finns det ingen trendmässig uppgång i sikte för de långa räntorna, eftersom det långsiktiga inflationstrycket nästan är obefintligt och ECB:s köpprogram för statslån i vilket fall som helst pågår till hösten Den främsta riktlinjen i Fronts aktiestrategi för DM-länder är att övervikta de nordiska länderna, Tyskland och Japan. Undervikten gäller främst Storbritannien och USA samt de europeiska länder vars företag har mindre möjligheter att dra nytta av den globala tillväxten. Över- och undervikterna är emellertid rätt måttliga. I DM-aktieportföljen har branschviktningar en viktig roll i aktiestrategin. I aktieplaceringar prioriterar vi företag i sådana branscher där affärsverksamheten är utpräglat global: hälsovård, teknologi och industrivaror och industritjänster. Under innevarande år har vi, på grund av den kraftiga kursuppgången, visserligen minskat viktningen av teknologi. Aktier i EM-länder är fortfarande mer förmånligt värderade än aktier i DM-länder, även om i synnerhet börserna i de asiatiska EM-länderna gick upp kännbart i fjol. Särskilt aktierna i Fastlandskina fick ett rejält lyft då landet underlättade västerländska placerares åtkomst till marknaden, och de värsta farhågorna i anslutning till den kinesiska ekonomin skingrades. I Fronts aktiestrategi har EM-aktier i princip en betydande vikt, men aktiestrategin prioriterar - 6 -

9 uttryckligen de EM-länder som har en god balans i ekonomin och goda tillväxtutsikter. På tillväxtmarknaderna innebär detta en betydlig överviktning av asiatiska länder. Detta är den viktigaste ståndpunkten för hela aktieportföljen (både DM och EM) för tillfället. De mest kännbara underviktningarna gäller Latinamerika, oljeproducerande länder och Ryssland, där vi praktiskt taget inte alls placerar. I kombinationsportföljerna är DM- länder totalt sett nu något taktiskt underviktade. När det gäller valutamarknaden bedömer vi att försvagningen av euron nu i huvudsak är över och att huvudvalutorna åtminstone tillfälligt har uppnått någon form av balans i förhållande till varandra. En försvagning av euron motiveras närmast av de strukturella problemen i euroområdet och av ECB:s penningpolitik, som är lättare än FED:s politik. Den enda grunden för en förstärkning av euron är överskottet i euroområdets bytesbalans, som stödjer euron mot en för omfattande försvagning. Det finns inte på länge några grunder för en trendmässig förstärkning av euron, så i Fronts placeringsstrategi har en betydande del av placeringarna fortfarande spritts ut på valutor utanför euroområdet Ari Aaltonen Diagram 1. Allokeringssynen i Fronts kombinationsportfölj Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff Statslån 14,8% 15,0% -0,2% Företagslån Hög risk (HY) 19,0% 10,0% 9,0% Låg risk (IG) 11,6% 25,0% -13,4% Aktier Tillväxt 20,2% 20,0% 0,2% Utvecklade 24,4% 25,0% -0,6% Kontanter 10,0% 5,0% 5,0% - 7 -

10 Tillväxten i industriländerna återhämtar sig, inflationen minskar Utsikterna för världsekonomin förändrades betydligt i höstas då priset på råolja rasade och ECB inledde en ultralätt penningpolitik. Den försvagning av euron som följde förändrade uttryckligen konjunkturbilden i euroområdet. Under vintern har tillväxten i euroområdet blivit snabbare till följd av den försvagade euron och de billigare energipriserna. Krisen i Ukraina som i fjol störde företagens och hushållens förtroende har småningom hamnat i bakgrunden i nyhetsflödet, och en positivare atmosfär har vunnit mark. Och ett faktum som påverkar konjunkturerna är att den försvagade euron stärker euroområdets konkurrenskraft och effektivt avvärjar konsumentprisernas deflatoriska utveckling. Vid sidan av Tysklands starka ekonomi har de övriga ekonomierna i euroområdet under början av året visat en mer positiv tillväxt än tidigare. Greklands skuldförhandlingar har knappast alls avspeglat sig i de övriga euroländernas situation; Grekland har blivit en separat problemhärd och så kommer det också att förbli. Även i övrigt håller dramatiken kring euroområdet på att minska. ECB:s ultralätta politik minskar på trycket när det gäller strukturella reformer, grälen mellan euroländerna avtar och de långsiktiga problemen faller nu utanför blickfånget för en tid. I Finland har tillväxten varit fortsatt svag, bland annat på grund av den ofördelaktiga valutakursutvecklingen (kronorna och rubeln). Vi har med andra ord inte kunnat utnyttja den svaga euron fullt ut. Också regeringens hopplösa schabblande i fråga om de ekonomiska strukturreformerna och saneringen av den offentliga ekonomin ledde till osäkerhet. Nu på våren, efter riksdagsvalet, har uppmärksamheten emellertid fokuserats på att bilda regering, vilket äntligen har ökat optimismen när det gäller trovärdigheten i riktlinjerna för den ekonomiska politiken. Regeringsförhandlingarna har gått bra och fortroendet för ekonomin kommer oundvikligen att öka ifall den nya regeringen undviker interna gräl och genomför ett tillräckligt omfattande sparprogram för att sanera den offentliga ekonomin. Under resten av året kommer euroområdets och även Finlands ekonomiska läge att ytterligare förstärkas, och deflationshotet ger åtminstone för denna gång vika tack vare den svaga euron och inflationen i importpriserna

11 Tillväxten accelererar i år klart jämfört med vad vi har sett de senaste åren. År 2016 accelererar tillväxten ytterligare, men detta förutsätter att euron förblir svag på valutamarknaden. Tabell 1. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% Världen 3,0 2,1 2,1 2,5 2,8 3,2 3,7 2,8 2,5 2,0 1,6 2,6 DM 1,4 1,2 1,2 1,7 2,0 2,3 2,5 1,8 1,3 1,4 0,4 1,8 USA 1,6 2,3 2,2 2,4 2,5 2,8 3,2 2,1 1,5 1,6 0,3 2,2 Japan -0,5 1,8 1,6-0,1 0,9 1,4-0,3 0,0 0,4 2,7 0,8 1,0 Euroländerna 1,6-0,8-0,5 0,9 1,5 1,7 2,7 2,5 1,3 0,4 0,2 1,3 Britannien 1,6 0,7 1,7 2,6 2,5 2,4 4,5 2,8 2,6 1,5 0,4 1,6 Finland 2,8-1,5-1,2-0,1 0,4 1,4 3,4 2,8 1,5 1,0 0,4 1,2 EM 7,2 5,7 5,7 5,3 5,3 5,7 6,5 4,3 4,7 3,8 3,5 3,4 Kina 9,3 7,7 7,7 7,4 7,0 6,7 5,4 2,7 2,6 2,0 1,5 2,1 Indien 6,6 4,7 5,0 5,6 6,4 6,5 9,5 10,2 9,5 7,8 7,5 6,7 Ryssland 4,3 3,4 1,3 0,6-4,0 0,5 8,5 5,1 6,8 7,8 15,1 7,4 Brasilien 4,0 1,8 2,8 0,2-1,0 1,2 6,6 5,4 6,2 6,3 8,0 5,8 Källa: Bloomberg, IMF samt finländska prognosinstitut och banker Inflationsförväntningarna i industriländerna har sjunkit klart under början av året, så det finns helt enkelt inget behov av att strama åt penningpolitiken eller höja räntorna. Tvärtom; man kan till och med säga att amerikanska FED för tillfället är fånge under ECB:s och den japanska centralbankens ultralätta penningpolitik, eftersom USA:s ekonomi inte skulle klara av högre räntor eller en ytterligare stärkt dollar

12 Den lätta penningpolitiken stödjer industriländernas tillväxt, och bland tillväxtekonomierna har Kina och Indien dessutom anslutit sig till dem som stimulerar med penningpolitik. Nedgången i energipriserna under vintern har dämpat inflationstrycket även i många EMländer, vilket har gett utrymme åt en sänkning av styrräntorna. I synnerhet i Indien har inflationen blivit betydligt långsammare under det senaste året. Under det senaste halvåret har förändringarna i industriländernas inflationsutsikter varit klart mycket större än förändringarna i olika länders eller landsgruppers tillväxtutsikter. Den svaga tillväxten i USA har varit den klaraste besvikelsen i utvecklingen under början av året. Dessutom tyder flera indikatorer på att den svaga tillväxten kommer att hålla i sig nu under våren. Den starkare dollarn är en orsak till den svaga utvecklingen. Dessutom har underskottet i USA:s bytesbalans på nytt kraftigt börjat öka. Inflationstrycket är obefintligt till följd av den starka dollarn och nedgången i energipriserna, men på arbetsmarknaden blev inkomstökningen snabbare under vintern. Marknadens uppfattning om tidsplanen för en åtstramning av den amerikanska centralbankens penningpolitik har därmed förändrats och nu väntas räntehöjningarna börja först mot slutet av året. Liksom tidigare är vår bedömning att FED inte kommer att höja sina räntor så att tillväxten eller sysselsättningen riskeras. Räntehöjningarna skjuts med andra ord på framtiden eller sker i långsammare takt och höjningarna blir låga. Den första räntehöjningen innebär alltså inte en serie aggressiva höjningar. Kina har fortsatt med sina reformer och i synnerhet liberaliseringen av finansmarknaden har lyckats väl. Regleringen av bankernas utlåningsräntor avvecklades 2013, och i fjol övergick centralbanken gradvis från en penningpolitisk styrning via mängden likviditet till en styrning som i större utsträckning sker via räntorna. Under innevarande år kommer man att presentera ett försäkringssystem för bankdepositioner, varefter konkurrensen gällande depositionsräntor släpps fri. Med tanke på obligationslånemarknaden var det viktigt att lokalförvaltningarna från och med i fjol kunde emittera obligationslån. Det så kallade skuggbankssystemet drabbades på våren för ett år sedan av en rad betydande företagskonkurser, vilket var ägnat att skola kinesiska placerare att förstå riskerna med placering och långivning. Överlag har förändringarna inneburit att den externa finansieringens betydelse har minskat i bankernas balansräkningar, och finansieringen återvänder igen i högre grad till banksystemet och omfattas därmed av centralbankens räntestyrning. Eftersom inflationen har blivit långsammare har den kinesiska centralbanken under de 6 senaste månaderna i flera repriser kunnat lätta på penningpolitiken för att stödja tillväxten. Enligt vår bedömning kommer Kina även i år att uppnå det uppställda tillväxtmålet på 7 procent. Allt detta i ett läge där Kina ytterligare har lyckats förbättra sin starka finansiella balans (bytesbalans, offentlig ekonomi). För aktieplacerare var det viktigt att Kina i november avreglerade utländska placerares tillträde till aktiemarknaden i Fastlandskina. Samtidigt underlättades kinesiska placerares tillträde till marknaden i Hongkong. Kapitalrörelserna är ännu inte så fria att Fastlandskina skulle anslutas till de globala indexen för EM-aktiemarknader, men detta är inte längre särskilt avlägset. Om denna förändring sker de närmaste åren innebär det en betydande omallokering av aktieplaceringarna när det gäller EM-aktieportföljerna. Under de närmaste åren kommer det oundvikligen att flyta in en väldig mängd kapital från utländska placerare till aktiemarknaden i Fastlandskina. Totalt sett ligger tillväxten i tillväxtekonomierna så gott som oförändrat på drygt 5 procent, men Indien presterar klart bättre än tidigare i och med såväl en snabbare tillväxt som en långsammare inflation. Överlag är det ekonomiska läget i länderna i östra och södra Asien bra och man kan förvänta sig att tillväxten är fortsatt stark 2015 och Nedgången i energipriserna stödjer tillväxten i nästan alla länder i regionen, då företagens kostnader minskar och hushållens köpkraft ökar. Också flera tillväxtekonomier i Afrika och Europa gynnas på motsvarande sätt: Turkiet, Sydafrika, Polen

13 Tillväxten i Brasilien blir anspråkslös, och ekonomin drabbas av korruptionsskandalerna i regeringen och av regeringens inkompetens samt av en accelererande inflation som får bränsle av den svaga realen. De ekonomiska utsikterna för ett till reformer oförmöget Ryssland har blivit katastrofala till följd av det olyckliga äventyret i Ukraina och nedgången i energipriserna. Samtidigt är Rysslands inrikes- och utrikespolitiska utveckling på väg mot en återvändsgränd, och en ny ekonomisk kollaps torde infalla 2016 när statens reservfonder har förbrukats. Konsensus är att den ryska ekonomin i år krymper med 4 procent, men detta kan vara en för optimistisk uppskattning. Stabiliseringen av rubeln och oljepriset nu på våren har skapat en illusion av att Rysslands ekonomi är på väg att stabiliseras. I verkligheten visar alla realekonomins mätare rött, och ekonomin krymper såväl inom konsumtion och produktion som inom framtida tillväxtpotential. Efter sommaren återvänder realismen ifall avtalet om ickespridning av kärnvapen ingås med Iran och trycket på en prisnedgång på råolja återkommer. Även många andra energiproducenter har råkat i svårigheter, såsom Kazakstan, Angola, Nigeria, Iran, Irak, Venezuela, Ecuador och Algeriet. Gemensamt för dessa länder är att de hade en svag betalningsbalans redan före prisraset på råolja. Däremot klarar oljeproducenterna vid Persiska viken liksom även Norge och Malaysia av prisnedgången på råolja tack vare sin starka bytesbalans. Kanada, Mexiko och Colombia kan vänta sig smärre problem

14 En bubbla på aktiemarknaden, höga värderingar eller något annat? Under början av året har aktiekursuppgången varit mycket kraftig. I själva verket har aktiekurserna på börserna i DM-länderna gått upp nästan oavbrutet sedan våren Endast hösten 2011 och på nytt sommaren 2012 sviktade kurserna tillfälligt på grund av eurokrisen (och USA:s skuldproblem). På placeringsmarknaden förekommer det därför tidvis funderingar kring om det håller på att uppstå en bubbla i börskurserna eftersom värderingsnivåerna har stigit betydligt och kursutvecklingen har varit förbryllande stark. Under innevarande vår har man särskilt i Finland i högre grad än vanligt funderat över läget på aktiemarknaden och risken för en bubbla. Det grundläggande problemet med börsbubblor är att man först i efterhand kan bekräfta att det vid en viss tidpunkt fanns en bubbla i kurserna, som måste upplösas. Exempel på börsbubblor är aktiemarknaden i Finland respektive Japan vid övergången från 1980-talet till 1990-talet. Också den kraftiga kursuppgången vid millennieskiftet och i synnerhet den hisnande kursuppgången för teknologiföretag visade sig vara en aktiebubbla. Åren hade bostads- och aktiemarknaden i USA tydligt drabbats av överprissättning till följd av företagens och hushållens överskuldsättning, så i efterhand kan tidpunkten gott kallas en fastighets- och aktiebubbla. För en placerare är det av yttersta vikt att kunna skilja på en aktiemarknadsbubbla och en vanlig marknadsstörning. Den mest centrala skillnaden är att upplösningen av en aktiemarknadsbubbla räcker minst ett år medan en marknadsstörning eller korrigeringsrörelse per definition är kortvarig. Kursnedgången är också betydligt kraftigare efter upplösningen av en bubbla än vid en korrigeringsrörelse. Exempel på marknadsstörningar eller korrigeringsrörelser i anslutning till en lång uppgångstrend är den ekonomiska krisen i Asien eller eurokrisen hösten Båda skeendena var dramatiska när de inträffade, men blev sist och slutligen kortvariga störningar på aktiemarknaden. För en placerare är det mycket viktigt att kunna skilja på en marknadsstörning/korrigeringsrörelse och en aktiebubbla, eftersom det är ytterst viktigt att minska antalet aktieplaceringar på lång sikt för att inte upplösningen av aktiebubblan ska leda till stor kapitalförlust i portföljen. Vid marknadsstörningar är det närmast fråga om en taktisk förändring av aktieallokeringen, där det är viktigt att minska på aktieplaceringarna vid rätt tidpunkt före en korrigeringsrörelse och å andra sidan öka på dem när korrigeringsrörelsen är över och marknaden återvänder till en uppgångstrend. Aktiemarknadsbubblor brukar vanligen indelas i två olika fenomen och/eller händelsekedjor på finansmarknaden: o 1. En bubbla kan uppstå som en så kallad modefluga (Fad), vilket teknologiaktierna i slutet av 1990-talet var ett bra exempel på. Placerarna tror att den teknologiska utvecklingen har tagit ett stort kliv och att det affärsmässiga värdet i anslutning till den nya teknologin i framtiden kommer att öka exponentiellt, så vid en brytningspunkt kan man och lönar det sig att betala vad som helst för den. Köpruschen skapar till slut ett väldigt utbud på företag som verkar kring den nya teknologin, och till slut blir man tvungen att medge att det inte är möjligt att alla blir framgångsrika även om det kan förekomma enskilda framgångsrika företag. Eller att de som drar nytta av den nya teknologin är andra företag än man vid toppen av bubblan föreställde sig. Motsvarande bubblor förekom till exempel när järnvägsutvecklingen inleddes

15 o 2. En mer typisk mekanism för hur en aktiebubbla uppstår är att den privata sektorn överskuldsätts under lång tid och i accelererande takt, varvid a) företagens resultat, marginaler, inkomstfördelning (vinster vs löner), b) aktiviteten i realekonomin (konsumtion och investeringar) och c) de nya pengarna som strömmar till börsen och ska placeras till slut endast bygger på denna skuldsättning. Överskuldsättningen kan hänföra sig till en avreglering av finansmarknaden (t.ex. Finland på 1980-talet) eller till en mycket lätt penningpolitik som fortgår för länge (USA i mitten på 2000-talet). Också införandet av euron orsakade i många länder omständigheter där ett land med hög inflation och höga räntor övergick till en miljö med låga räntor och en skuldbubbla fick bränsle av den nya situationen (Spanien, Irland, Grekland m.fl. på 2000-talet). I fråga om den första typen av bubblor kan vi genast säga att det för tillfället inte i någon större omfattning förekommer något fenomen av typen modefluga på börserna i industriländerna. Visst kan man när det gäller enskilda bolag fundera över om marknadens värderingar är orealistiska och att en bubbla har kunnat uppstå för deras del. Det väsentliga är emellertid att det inte förekommer något fenomen av den typ teknologiaktierna var kring år Man kan försöka utreda sambandet mellan aktiebubblor och skuldsättningen inom den privata sektorn (företag och hushåll) genom att analysera olika skuldbegrepp och förändringar i dem. Ofta granskas antingen hushållens (brutto-)skuldsättning i förhållande till disponibla inkomster eller företagens skuldsättning i förhållande till omsättningen, BNP eller företagssektorns mervärde. Problemet med dessa granskningar är att de ignorerar utvecklingen av den privata sektorns finanstillgångar eller, om den beaktas, så låter man nettoskuldsättningen påverkas av marknadsprisuppgången på värdepapper (som om det vore sparande). Det som sist och slutligen utgör problemet är att man inte entydigt har kunnat fastställa den skuldsättningsgrad då en bubbla uppstår och sedan spricker. Om man vill bedöma uppkomsten av risken för bubblor (och när de spricker) är det bättre att granska skuldsättningstakten och förändringar i den, och inte skuldsättningsnivån. Den bästa indikatorn för nettoutvecklingen av den privata sektorns sparande och skuldsättning (= nettoskuldsättningstakten) är den privata sektorns finansiella sparande enligt nationalräkenskaperna, vilket beaktar förändringar i både sparandet och skuldsättningen, men utelämnar värdeändringar på värdepapper

16 Figuren på föregående sida anger den privata sektorns finansiella sparande (= årliga nettoskuldsättning) för det största OECD-landet USA i förhållande till landets BNP och en avvikelse från den långsiktiga aktietrenden. Bubblorna på aktiemarknaden har åskådliggjorts med en avvikelse från den långsiktiga trenden på ett brett börsindex. Under de senaste 25 åren har topparna på aktiemarknaden i USA, i förhållande till den långsiktiga trenduppgången, infallit vid millennieskiftet (kring år 2000) och vid tiden före finanskrisen (cirka 2007). Det är viktigt att observera att topparna på aktiemarknaden infaller så gott som samtidigt som då det privata nettosparandet är som minst, dvs. då skuldsättningen är som intensivast. Både året före millennieskiftet och på nytt året före finanskrisen skuldsatte sig den privata sektorn (netto) i snabb takt precis innan aktiekurserna vände till en trendmässig nedgång. På motsvarande sätt infaller aktiekursernas bottennoteringar så gott som samtidigt som då det privata sparandet är som störst. Motsvarande analys kunde också göras för andra länder som drabbats av en betydande aktiemarknadsbubbla. Till exempel i Japan inföll kulmen på börsbubblan 1989 när sparandet inom den privata sektorn redan hade minskat flera år i rad. Skuldsättningstakten var som störst just det år då bubblan nådde sin kulmen. På motsvarande sätt inföll kulmen på den spanska aktiemarknadsbubblan 2007 och föregicks av en accelererande minskning av sparandet, som hade inletts redan i mitten av talet. Skuldsättningstakten var igen som störst det år då bubblan nådde sin kulmen, dvs Vad kan man då säga om det nuvarande läget när det gäller risken för att en eventuell aktiebubbla ska uppstå och spricka? Med tanke på marknadens dynamik är det mest meningsfullt att granska läget i det största OECD-landet, USA, som också har den största börsen. Den amerikanska aktiemarknaden har ju en mycket dominerande ställning i förhållande till börserna i andra länder, i synnerhet i relation till Europa. Om USA kan man konstatera att en utveckling av bubbelkaraktär åtminstone pågår. Sparandet inom den privata sektorn har minskat betydligt sedan krisåret 2009, men nettosparandet är fortfarande positivt. Den privata sektorn (netto-)skuldsätter sig med andra ord ännu inte överlag så alarmerande som 2000 eller Aktiekurserna ligger däremot redan betydligt över den långsiktiga trenden, så riskerna för en kursutveckling som är svagare än tidigare har ökat för de närmaste åren. Om det privata nettosparandet skulle innebära skuldsättning kunde man gott säga att det på den amerikanska aktiemarknaden finns en allvarlig bubbla som bara väntar på att spricka. Så är det alltså i alla fall ännu inte, utan det är möjligt att det ännu finns utrymme att minska på (netto-)sparandet i någon mån. Å andra sidan kan man undra om den intensiva skuldsättningstakten vid millennieskiftet och före finanskrisen var exceptionell och om motsvarande mycket låga sparnivå inte kommer att nås denna gång. Vändningen i sparbeteendet sker med andra ord nu tidigare och aktiemarknaden lider betydligt av denna vändning, även om en skuldbubbla av samma typ som 2000 eller 2007 inte skulle ha hunnit uppstå. Aktiekurserna i euroområdet har stigit kännbart efter 2012 och ligger betydligt över den långsiktiga trenden. Förändringen har varit särskilt iögonenfallande under innevarande år. Å andra sidan är den privata sektorns nettosparande fortfarande rätt hög, så ur denna synvinkel kan man gott konstatera att aktiekurserna i euroområdet inte bygger på för omfattande skuldsättning i euroområdet. Nettosparandet är inte ens i närheten av de mycket låga nivåerna som vi såg före aktiekursraset 2000 eller Är det alltså fråga om att sparandet har minskat på OECD-ländernas (USA) nivå, vilket har gett bränsle åt kursuppgången på börserna i alla västländer, dvs. att inte ens ett ekonomiskt område av euroområdets storlek lever ett eget liv när det gäller aktiemarknaden eller sparbeteendet? Därmed är det för Finlands del inte ens meningsfullt att fundera på om det på den finländska aktiemarknaden eventuellt finns en bubbla orsakad av skuldsättning, eftersom Finlands kapitalmarknad helt är integrerad i den globala kapitalmarknaden. Det uppstår inte bubblor på den finländska aktiemarknaden av orsaker som beror på sparbeteendet inom den privata sektorn i Finland. På bostads- och fastighetsmarknaden är detta förvisso fortfarande fullt möjligt

17 På motsvarande sätt har aktiekurserna i Japan stigit kraftigt efter hösten 2012, då den japanska centralbanken inledde en klart mer stimulerande penningpolitik än tidigare, vilket även innebar att yenen försvagades på valutamarknaden. Det privata nettosparandet har emellertid knappast alls sjunkit från den höga nivå som det befann sig på efter depressionen i början av 1990-talet. I Japan finns det med andra ord inga tecken på en aktiebubbla som grundar sig på skuldsättning, även om kurserna har stigit betydligt. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att det med tanke på dynamiken mellan det privata sparandet och aktiekurserna närmast är i USA som en aktiemarknadsbubbla håller på att bildas, precis på samma sätt som 2000 och Nettosparandet har redan sjunkit till en mycket låg nivå medan aktiekurserna har stigit betydligt över den långsiktiga trenden

18 Dessutom är det viktigt att konstatera att skuldsättningen nu ökar på ett problematiskt sätt med tanke på aktiekurserna. Det som ökar är uttryckligen 1) hushållens konsumtionskrediter, 2) belåning (margin debt) och 3) företagens skulder. Alla dessa former av skuldsättning påverkar uttryckligen de sektorer i ekonomin som ger bränsle åt en aktiemarknadsbubbla. Att finansiera konsumtion med skuld ger bränsle åt ekonomisk aktivitet utan att det samtidigt hos hushållen uppstår mer förmögenhet (bostäder o.d.). Att finansiera placering genom skuldsättning ger direkt bränsle åt en (osund) aktiekursuppgång eftersom säkerheten och motorn för denna skuldsättning uttryckligen är högre aktiekurser. Företagens skuldsättning accelererar i sin tur investeringar och företagsköp och ökar därmed skulddriven ekonomisk aktivitet samtidigt som företagens balansräkning försvagas när det gäller att klara konjunkturvariationer. På OECD-ländernas nivå har motsvarande risk i anslutning till den privata sektorns ökade skuldsättning inte uppstått. Höga värderingar? Ovan konstaterade vi att aktiekurserna på alla huvudmarknader är höga i förhållande till den långsiktiga uppgångstrenden. Redan detta ökar placerarens risk för att kursutvecklingen inte de kommande åren är lika stark som den som vi har vant oss vid de senaste åren. En avvikelse från den långsiktiga trenden säger emellertid inte i sig något om huruvida aktierna är dyra eller billiga, utan är endast en teknisk observation om kursutvecklingen. Man kan med olika värdemätare bedöma risken för huruvida aktier är över- eller undervärderade som tillgångsklass och därmed kan man också bedöma sannolikheterna för om kursutvecklingen är fortsatt stigande eller om risken för en nedgång ökar. Dessa mätare ger alltså en grov uppskattning om aktierna är dyra eller billiga i en historisk jämförelse. Den mest traditionella värdemätaren, dvs. ett så kallat framåtblickande P/E-tal, får man genom att ställa aktiepriserna i förhållande till konsensusbedömningen av företagens resultatutveckling de kommande 12 månaderna. Tabellen nedan sammanställer P/E-talen för börserna i olika länder nu i maj samt i januari under flera år på 2010-talet. Utifrån P/E-talet kan vi konstatera att börsbolagens resultatutveckling och resultatförväntningar inte de senaste åren har lyckats hålla samma takt som den kraftiga kursuppgången. Aktier i industriländerna är nu betydligt dyrare i förhållande till resultatförväntningarna än 2012 eller Aktiernas värdering har ökat i alla industriländer och skillnaderna mellan olika europeiska länder, USA och Japan är för tillfället rätt små. Också i EM-länderna har aktiernas värdering ökat, men i genomsnitt är de fortfarande klart billigare än aktier i DM-länderna. Det väsentliga för en placerare är emellertid att man med ovan nämnda P/E-tal knappast alls kan förutsäga huruvida kursernas över- eller underdrifter håller på att ta slut, eller hur länge aktiekursernas upp- respektive nedgång kan fortsätta. P/E är alltså inte en signalindikator för kursvändningar uppåt eller nedåt. P/E-talet fungerar bäst när det gäller att beskriva värderingen av enskilda aktier i förhållande till motsvarande bolag i en bransch. I en värderingsjämförelse eliminerar man då på sätt och vis yttre faktorer såsom förändringar i verksamhetsmiljön, konjunkturväxlingar o.d. för bolaget som granskas eller för den aktuella branschen. Vid en bedömning av den framtida kursutvecklingen för hela aktiemarknaden är användbarheten hos företagens genomsnittliga P/E-tal också svag eftersom det inte beaktar problemet att de aktieanalytiker som utarbetar företagens resultatprognoser i genomsnitt har visat sig vara rätt dåliga när det gäller att förutspå konjunkturvändningar, både vid konjunkturtoppar och vid konjunkturbottnar. En analytiker som analyserar enskilda företag eller branscher förmår vanligen inte se totalekonomiska, finansmarknadsmässiga eller andra faktorer som påverkar företaget. Man har försökt åtgärda detta problem genom att eliminera konjunktureffekten från resultatprognoserna (s.k. CAPE- eller Shiller-P/E)

19 Figuren nedan anger Shiller-P/E (CAPE) för USA, traditionellt framåtblickande P/E-tal och ett P/E-tal som bygger på faktisk resultatutveckling i en långsiktig historisk granskning. Tabell 2. Aktiernas värdering: 12 månaders framåtblickande P/E-tal Januari 2012 Januari 2013 Januari 2014 Januari 2015 Maj 2015 DM 11,7 13,8 14,9 15,9 17,6 USA 12,3 13,7 15,5 16,6 17,9 Kanada 12,1 13,9 14,8 16,1 19,1 Australien 11,4 15,2 15,0 15,1 17,2 Japan 15,9 22,3 20,4 18,7 18,7 Tyskland 9,6 11,4 13,1 13,2 14,9 Frankrike 9,0 11,2 12,8 14,1 16,7 Italien 8,5 10,6 13,3 13,6 17,5 Spanien 9,2 11,5 15,4 14,5 16,7 Grekland 7,6 23,8 22,2 11,9 14,7 Finland 12,2 14,8 15,8 16,5 17,2 Sverige 11,4 14,0 15,0 15,2 16,6 Norge 9,6 11,1 11,9 12,3 15,0 Danmark 14,3 16,4 16,2 17,2 20,8 Schweiz 11,6 14,4 15,1 15,7 18,1 Stor-Britannien 9,7 11,6 13,0 14,3 16,6 EM 9,7 10,5 10,3 10,8 13,1 Kina (Shanghai) 9,0 9,7 7,8 12,1 17,8 Kina (HSCEI) 0,0 0,0 0,0 0,0 9,9 Indien 14,2 15,2 15,1 18,2 15,5 Sydkorea 8,9 9,4 8,9 10,3 11,6 Taiwan 12,7 14,8 14,7 13,0 13,7 Malesien 14,0 14,7 11,3 15,5 16,7 Thailand 10,9 14,2 12,7 14,4 15,2 Indonesien 13,2 15,3 16,0 14,9 15,6 Ryssland 3,6 3,3 5,6 2,8 7,0 Polen 9,2 12,4 13,0 12,9 15,2 Turkiet 8,2 10,7 8,6 10,8 10,7 Brasilien 9,3 11,6 9,7 10,3 14,9 Mexiko 14,0 15,7 17,9 17,5 20,7 Chile 14,1 17,9 14,3 13,9 17,2 Argentina 6,3 7,8 9,4 9,3 14,1 Sydafrika 9,8 13,8 13,7 15,8 17,6 Källa: Bloomberg I en långsiktig granskning kan vi konstatera att aktierna, jämfört med de faktiska resultaten, är högre värderade än i genomsnitt. Också jämfört med 12 månaders resultatprognoser är aktierna något dyrare än det historiska genomsnittet för drygt 100 år. Det konjunkturkorrigerade P/E-talet visar att aktierna är klart övervärderade för tillfället. Endast före börskraschen i slutet av 1920-talet och före depressionen på 30-talet samt naturligtvis på toppen av teknikbubblan kring år 2000 var aktierna mätt med denna mätare dyrare än nu. Å andra sidan är det viktigt att observera att Shiller-P/E under de senaste 20 åren har legat på en mycket hög nivå, så inte heller utifrån denna värdemätare bör man dra för dramatiska slutsatser om läget på aktiemarknaden. Låt oss ta ännu en synvinkel för bedömningen. Aktierna är dyra eftersom de alternativa placeringsobjekten på värdepappersmarknaden också är dyra. Eftersom den förväntade avkastningen på ränteplaceringar för tillfället, på grund av de låga räntorna, är mycket låg, är aktieplaceraren med andra ord tvungen att nöja sig med en låg resultatavkastning/dividendavkastning. På värdepappersmarknaden finns det alltså inga meningsfulla alternativ till aktier som placeringsobjekt. Figuren nedan anger den relativa värderingen av aktier och ränteplaceringar i USA med Shiller-P/E och ett P/E"-tal för ränteplaceringar. Hur dyr en ränteplacering är anges med andra ord av hur många år en ränteplacerare är tvungen att vänta för att med avkastningen från ränteplaceringen (med kupongen i förhållande till obligationslånets pris) tjäna in

20 placerat kapital. Det är alltså fråga om en typ av P/E-tal för ränteplaceringar. Företagslån (Moody s Baa) har använts som ränteplacering, för vilket det finns en långsiktig tidsserie. Vid en jämförelse av aktiernas värdering (Shiller-P/E) med den förväntade avkastningen på ränteplaceringar kan vi konstatera att aktierna ur denna synvinkel inte är särskilt dyra i förhållande till ränteplaceringarna under de 30 senaste åren. Under denna tid har aktier systematiskt varit dyrare än ränteplaceringar. Tidpunkterna för de mest betydande övervärderingarna av aktier infaller igen i slutet av 1920-talet och vid toppen av

21 teknikbubblan Vi kan därför säga att aktiernas höga värdering för tillfället i någon mån är motiverad, uttryckligen på grund av de exceptionellt låga räntorna. Sammanfattning Utifrån flera värdemätare är aktier i USA och andra industriländer för tillfället mycket eller märkbart övervärderade i en historisk jämförelse. Aktier är med andra ord dyra, men om vi granskar värderingen av alternativa placeringar och särskilt ränteplaceringar, framstår aktierna inte längre som så dyra, jämfört med om vi endast granskar aktier i förhållande till deras egen värderingshistoria. Olika värdemätare o.d. har av tradition varit dåliga indikatorer när det gäller att förutspå när aktiemarknaden vänder nedåt eller uppåt. Det är också svårt att med hjälp av dem förutse huruvida det på aktiemarknaden finns en bubbla som när den spricker medför betydande kapitalförlust för placerare. Endast för de bubbeltyper som grundar sig på en så kallad modefluga (Fad) visar P/E-talen att det på marknaden förekommer omåttlig övervärdering. Teknikbubblan vid millennieskiftet var ett bra exempel på detta. Den privata sektorns nettoskuldsättning och vändningarna i den är en bra indikator för en mer långsiktig vändning uppåt eller nedåt i aktiekurserna. En bubbla som bygger på för stor skuldsättning (privata sektorn) eller en utveckling som antyder detta kan närmast observeras i USA, men läget är ännu inte så alarmerande som till exempel före finanskrisen 2007 eller i samband med teknikbubblan. Om den nuvarande trenden med minskande privat nettosparande fortgår ännu ett eller ett par år kommer aktiemarknaden i USA att drabbas av en skuldbubbla som oundvikligen spricker. För att förhindra att bubblan uppstår borde centralbanken strama åt penningpolitiken i tillräcklig utsträckning redan innevarande och nästa år, men enligt Fronts bedömning kommer detta sannolikt inte att ske. En utveckling av bubbelkaraktär i det privata sparandet och i aktiekurserna i hela OECD-området kan få mera kraft om centralbankerna i Japan och euroområdet länge fortsätter med den mycket lätta penningpolitiken och företagen och hushållen börjar minska på sitt sparande. Ju längre de ovan beskrivna processerna pågår desto svårare blir det för centralbankerna att till slut kontrollera bubbelriskerna på värdepappersmarknaden och desto sannolikare drabbas aktiemarknaden av en kris, då inte ens centralbankerna längre kan göra något för att lätta på situationen. Det är svårt att förutspå tidpunkten för när en bubbelrisk realiseras. För tillfället bedömer vi att aktiemarknaden kommer att vara mycket utmanande för placerare 2016 och