EPaccess Hälsovård Sverige 16 april 214 Analysavdelningen +46 8 463 8 analys@penser.se Probi Vetenskap för bättre liv Risk och avkastningspotential Kurspotential Risknivå Hög Medel Kurs 4.9 Högsta/Lägsta (12M) 43.4/36.1 Antal aktier (m) 9.1 Börsvärde (SEKm) 373 Nettoskuld (SEKm) -14 Enterprise Value (SEKm) 269 Reuters/Bloomberg Listning Estimat och värdering (SEK) PROB.ST/PROB SS Small Cap 213 214E 21E 216E Försäljning 12 116 128 138 EBITDA 23 2 29 3 EBIT 18 2 24 31 Vinst f. skatt 19 24 2 32 EPS, just. 1.6 2.4 2.12 2.68 EK/A 14.37 16.41 17.63 19.31 Utdelning.7.8.9 1. V/A Tillv. 11.4 23. 3.9 26.7 EBIT Marg. 17.8 17.3 18.6 22.7 ROE 11.9 13.2 12.4 1.1 ROCE 48.1 47..9 61.8 Nettoskuld/EK -.7 -.7 -.7 -.7 EV/Fsg. 2.63 2.32 2.11 1.9 EV/EBITDA 11.7 1.9 9.4 7.7 EV/EBIT 14.8 13.4 11.3 8.6 P/E, just. 23.9 2.1 19.3 1.2 P/EK 2.7 2.49 2.32 2.12 Direktavk. 1.9 2. 2.2 2.4 Kursutveckling, 12 månader 44 43 42 41 4 39 38 37 36 3 34 A M J J A S O N D J F M A Källa: FactSet Probi OMXS Datum Händelse Plats 29/4/214 Q1-rapport 19/8/214 Q2-rapport Se sista sidan för disclaimer. Nytäckning Target Rapport Price Change Estimate Viktig händelse Change En global spelare inom probiotika Probi utvecklar och tillverkar hälsoprodukter som distribueras på den globala marknaden. Bolaget är specialiserat på att erbjuda probiotika (bakterier som har bevisat stärka kroppens immunförsvar och maghälsa) till livsmedels-, hälso- och läkemedelsbolag. Bolaget har i dag ett brett avtals/distributions nätverk med ett antal globala aktörer så som franska Danone och lokalt starka aktörer som amerikanska Nextfoods och svenska Bringwell. Tillväxtpotential inom Consumer health care Probis ena affärsområde Consumer health care (CHC) är inriktat på kosttillskott och har utvecklats starkt de senaste fyra åren (CAGR 4%). Dock är det från låga nivåer men under 213 omsatte affärsområdet SEKm 62, vilket motsvarar ca 6% av Probis totala omsättning. Tillväxten är primärt driven från befintliga kunder som expanderar sina affärer och från nya kunder. En expansion som vi tror kan fortsätta med anledning av nya avtal (senast med Sydkoreanska Dongkook) samt att det finns utrymme för breddning av marknadskanaler inom befintliga marknader. Ny VD nya möjligheter Under slutet av 213 rekryterade Probi Peter Nählstedt som ny VD. Peter Nählstedt har lång erfarenhet från den internationella Life Science-industrin genom olika chefsbefattningar inom strategi, marknadsföring och försäljning hos GE Healthcare Life Science. Vi räknar med att hans kompetens kommer hjälpa Probi till nya nivåer. En dörröppnare som storägare Under det senaste två åren har det tyska ingrediensbolaget Symrise köpt aktier i Probi. Bolaget äger nu 46,6% av Probi. Vi tycker detta är positivt med tanke på Symrise globala nätverk, vilket kan vara en dörröppnare för Probi. Värderas till rabatt mot sektorn Jämför vi Probi med BioGaia samt internationella probiotiska bolag värderas Probi till en rabatt, en viss rabatt mot sektorn är enligt oss befogat med tanke på Probis storlek. Dock värderas Probi till en 31% rabatt på multipeln EV/EBIT 14E jämfört mot sektorn och 19% rabatt mot SmallCap index. Detta anser vi är för stor rabatt med anledning av bolagets starka tillväxt inom CHC, finansiella stabilitet samt strategiskt betydelsefulla ägare.
Nettoskuld, SEKm Nettoskuld/EK EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Probi Försäljning per segment Probi Försäljning per marknad Övriga världen; 11% Functional Food; 4% Nordamerika; 18% Consumer Healthcare; 6% Övriga Europa; 14% Norden; 7% Probi Resultatutveckling, helår Probi Resultatutveckling, kvartal 3 2 1 4 3 2 2 1 1 2 1 1 8 6 4 2 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 3 3 2 2 1 1 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E EBIT EBIT marginal -2 EBIT EBIT marginal - Probi Finansiell ställning Probi Aktiestruktur, ledning -2-4 -6-8 -1-12 -14 7 8 9 1 11 12 13 14E 1E 16E Nettoskuld Nettoskuld / EK Notera att negativa siffror indikerar nettokassa -1-2 -3-4 - -6-7 -8 Börsvärde (SEKm) 373 Antal utestående aktier (m) 9.1 Genomsnittligt antal aktier handlade per dag (s) 9 Fritt handlade aktier 37.1% Största aktieägare Röster Aktier Symrise AG 46.6% 46.6% Skandia Liv 9.6% 9.6% Fjärde AP-fonden 4.4% 4.4% Avanza 2.3% 2.3% Övriga 37.1% 37.1% Ordförande Per Lundin Verkställande direktör Peter Nählstedt Finansdirektör Niklas Brandt Investerarkontakt Peter Nählstedt Telefon / Internet +46 ()46 286 89 2 / www.probi.se Nästa rapport 29 April 214 Probi 16 april 214 Erik Penser Bankaktiebolag 2
Investment case Vetenskap för bättre liv Probi utvecklar och tillverkar hälsoprodukter som distribueras på den globala marknaden. Bolaget är specialiserat på att erbjuda probiotika till livsmedels-, hälso- och läkemedelsbolag. Dessa erbjuder sina kunder probiotika i form av Functional Food under varumärken som ProViva, Goodbelly eller som kosttillskott i form av tabletter eller kapslar under egna varumärken som Bion Transit och Nature Made. Utöver detta erbjuder Probi också egna varumärken, Probi Mage och Probi Frisk, på den Nordiska marknaden. Vad är probiotika? Probiotika är latin och betyder för liv, men i dagligt tal syftar det på levande mikroorganismer med avsikten att stärka immunförsvar och tarmflora. Dessa bakterier finns naturligt i vissa livsmedel som oliver, surkål, salami och i mjölkbaserade produkter som exempelvis yoghurt och fil. Sammansättningen av den mikrobiologiska floran i magen har stor betydelse för vårt immunförsvar och maghälsan. En rubbning av balansen mellan de goda och dåliga bakterierna kan leda till sjukdomar. Probiotika hjälper till att balansera tarmfloran vilket leder till ett hälsosammare matsmältningssystem, god maghälsa och bra immunförsvar. WHO definierar probiotika som: levande mikroorganismer som ger positiva effekter på värdens hälsa vid tillförsel i lämplig mängd. Trender och drivkrafter Den globala hälsotrenden har de senaste åren utvecklats starkt, med drivkrafter som ökad medvetenhet om hälsofaktorerna och tilltagande välfärdsproblem i form av bland annat övervikt, fetma, diabetes och stress. Marknaden påverkas också av en ökad medellivslängd som välfärdssystemen inte fullt ut klarar av att hantera. Detta leder till att konsumenterna i ökande grad ägnar sig åt egenvård. Den växande gruppen äldre är en köpstark grupp. Därför lanserar också många livsmedels- och läkemedelsbolag produkter som är inriktade på behoven hos medelålders och äldre konsumenter. Men det finns tendenser till att även yngre grupper spenderar mer pengar på produkter inom Functional Food. En annan stark drivkraft är stigande medelinkomst. Ett resultat av stark ekonomisk utveckling, främst på vissa marknader i Asien. I finansiellt osäkra tider är det framförallt de som har goda inkomster som är fortsatt villiga i att investera i sin hälsa. Probiotikamarknaden Den globala marknaden för probiotika/probiotiska livsmedel uppgick 213 till SEKbn 21, och förväntas stiga till SEKbn 228 fram till 217 enligt Euromonitor. Europa och delar av Asien räknas till de mogna marknaderna och hör också till de regioner som under senare år visat störst efterfrågan. Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214 3
Probi Probiotikamarknaden ( USDm) 3, 3, 2, 2, 1, 1,, 21 211 212 213 Källa: Erik Penser Bankaktiebolag, bolagsrapport Som en följd av befolkningstillväxt och ökat välstånd är Asien den region där efterfrågan väntas öka mest de kommande åren. Även mindre utvecklade marknader som Brasilien och Nordamerika förväntas ha en positiv tillväxt framöver. Livsmedelsprodukter i form av yoghurt och drycker dominerar den globala probiotikamarknaden och här har mejeriprodukterna fortsatt starkast position. Undersökningar visar att probiotiska juicer fortfarande är en underutvecklad marknad med förväntad stark tillväxt. Kosttillskottsmarknaden utgör ungefär en tiondel av livsmedelsmarknaden, men här förväntas tillväxten vara starkare under de kommande åren. Bolagsbeskrivning Probi AB, baserat i Lund, är verksamt inom forskning och utveckling av främst probiotiska bakteriestammar för användning inom såväl Functional Food (mat med hälsonytta) som kosttillskott. Den främsta partnern inom Functional Foodsegmentet är Danone som använder stammarna i ProViva på den svenska marknaden. Royaltyintäkter från ProViva/Goodbelly stod 213 för ca 4 % av Probis intäkter. Internationellt har bolaget ett licensavtal med livsmedelsjätten Danone för marknadsföring av baktierkulturen LP299v, den aktiva bakteriestammen i ProViva. Detta avtal gäller globalt förutom på den amerikanska marknaden där Probi har NextFoods som samarbetspartner inom Functional Food-segmentet. Ny storägare Under det senaste två åren har det tyska ingrediens/nutritionsbolaget Symrise köpt aktier i Probi. Under början av 214 ökade Symrise sitt ägande till över 3% vilket utlöste ett budplikts förfarande. Symrise erbjöd i och med detta ett pris på SEK 4,1 per aktie till samtliga aktieägare i Probi. Styrelsen i Probi rekommenderade enhälligt aktieägarna att inte acceptera budpliktsbudet dock fick Symrise ytterligare ca 16% av ägandet i Probi och kontrollerar nu 46,6% av bolaget. Vi tycker detta är positivt med tanke på Symrise storlek och globala nätverk vilket kan vara en global dörröppnare för Probis egna ProViva FF för nya marknader samt nya marknadskanaler. Probi 16 april 214 4 Erik Penser Bankaktiebolag
Affärsområden Probis verksamhet är organiserad i två affärsområden, Functional Food och Consumer Healthcare. Functional Food Inom Functional Food utvecklas probiotiska livsmedel som ger positiva hälsoeffekter. Utveckling sker i samarbete med ledande livsmedelsföretag i syfte att kommersialisera och marknadsföra produkterna. Inom Functional Food arbetar Probi med licensmodellen och erhåller royaltyintäkter. Probiotika har traditionellt en stark ställning inom mejeriprodukter. Genom introduktionen av ProViva har Probi visat att probiotika även lämpar sig väl för juicer och fruktdrycker. Kunder som använder Probis bakteriestam i sina produkter är Danone (ProViva AB) i Sverige och Finland, NextFoods i USA. Nettoomsättningen inom affärsområde Functional Food uppgick till SEKm 41 (1), vilket innebär 4 % av den totala nettoomsättningen 213. Royaltyintäkterna från ProViva uppgick till SEKm 38 (43) under 213. Minskningen var drivet av den planerade avtalsändringen mellan Probi och Danone samt att marknaden för juicer och fruktdrycker i Sverige har minskat de senaste åren. Enligt bolaget är den pågående sockerdebatten som ligger bakom de senaste årens nergång i Sverige. För att möta detta har Danone lanserat en ny produkt, ProViva, som innehåller % mindre socker än den ordinarie ProViva produkten. Danone kommer fortsätter under 214 att arbetet med att utveckla sortimentet vilket omfattar nylanseringar av smaker och förpackningar. Consumer Healthcare Inom Consumer Healthcare utvecklar, marknadsför och säljer Probi sina patenterade bakteriestammar tillsammans med läkemedelsföretag och andra företag specialiserade på probiotika och egenvårdsprodukter, under Probis egna eller partnerns varumärken. Produkterna säljs framförallt som kapsel, tuggtablett eller dospåsar med regulatorisk status som antingen livsmedel eller konsumentläkemedel beroende på marknad. Inom Consumer Healthcare arbetar Probi med två affärsmodeller, Produktmodellen och Konsumentmodellen. Probi har avtal på ett 4-tal marknader och ser ett stort internationellt intresse för probiotiska premiumprodukter. Kunder inom Consumer Healthcare är bland andra Pharmavite, USA, Institut Rosell, Frankrike/Kanada, Bringwell, Norden, Sanum Polska, Polen, Metagenics/Health World, Australien/USA, Dongkook, Sydkorea, BiO-LiFE, Malaysia och Camox Pharmaceuticals, Sydafrika. Nettoomsättningen inom Consumer Healthcare uppgick till SEKm 61 (49), vilket motsvarar 6 % av den totala omsättningen 213. Tillväxten under det gångna året drevs till största delen av Pharmavite i USA, som Probi tecknade avtal med 211. Rörelseresultat inom affärsområdet uppgick till SEKm 2,3 (-1,3). Som en del i Probis tillväxtstrategi ingår en ökad satsning på Conusmer Healthcare genom bland annat nya distributörslösningar och etablering av nya varumärken. Affärsområdet har därför under senare åren tillförts ytterligare nya resurser kombinerat med att en viss överföring av befintliga resurser har gjorts. Detta har medfört något högre personalkostnader. Varumärken och produktplattformar Probis varumärkesstrategi syftar till att profilera Probi mot konsumenter och företag. Målsättningen är att bolagets båda varumärken Probi Digestis och Probi Defendum ska ha en framträdande placering på partnerns konsumentförpackningar, antingen som huvudvarumärke eller som framträdande ingrediensvarumärke. Probi registrerar sina varumärken i alla relevanta länder och kopplar dem till produktplattformar för att tydligt differentiera produkterna Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214
och underlätta för konsumenterna i deras val. Plattformarna möjliggör en rad samarbeten för Probi - oberoende av partner, marknad och affärsmodell. Samarbetspartners och distribution Probis längst gångna samarbete är med franska Danone som marknadsför ProViva, vilket tillhör Functional Food. ProViva har funnits på den svenska marknaden i drygt 2 år och har visat god försäljningstillväxt, dock har tillväxten stagnerat något under 213. I juli 21 tecknades ett avtal mellan Skånemejerier och Danone som innebär att Danone förvärvar Proviva AB, från initialt 1% 21 till 1 % under perioden 211 till 22. Avtalet medförde även att licensavtalet för den probiotiska bakteriestammen LP299v, tillhörande Probi, förlängdes till 22 vilket annars skulle löpt ut 212. Avtalet innebär att Danone kommer marknadsföra ProViva internationellt, utom på den amerikanska marknaden, och för detta betala Probi en försäljningsbaserad royalty plus engångsintäkter när ett antal specifika milstolpar har uppnåtts. På den amerikanska marknaden har Probi ett licensavtal med det amerikanska bolaget NextFoods som marknadsför en produktserie vid namn GoodBelly innehållande LP299v, även för denna erhåller Probi en försäljningsbaserad royalty. Royaltysatserna inom avtalen med NextFoods och Danone är konfidentiella men vi uppskattar att dessa uppgår till ensiffriga tal (4-6 procent). Bolaget har även ett distributionsavtal med Bringwell för produkterna Probi Mage och Probi Frisk som medför intäkter enligt ett vinstdelningsavtal där såväl kostnader som vinst delas mellan parterna. Avtalet innebär att produkterna säljs i såväl hälsofackandeln (Life-butikerna) och apotek på främst den nordiska marknaden. Probi Affärsmodell Affärsmodell Intäkter Risk Intäktsnivå Kunder/Partner Marknad Produkter Licensmodell Royalty baserad på partnerns försäljning Låg Låg Danone, NextFoods Norden, USA ProViva, GoodBelly Produktmodell Varuförsäljning i bulkeller konsumentförpackning Låg/Medel Medel/Hög Camox, Sanum Polska, Proton Systems, Health World, Pharmavite m.f Baserat på Probis Sydafrika, produktplattformar under Polen, respektive distributörs Serbien, varumärke Australien, Probidigestis och Probidefendum under resp. USA distri butörs varumärke Konsumentmodell Varuförsäljning i konsumentförpackning Medel Hög Bringwell, Vifor Norden, Schweiz Probi Mage, Probi Frisk, Probi Intestis Källa: Erik Penser Bankaktiebolag, bolagsrapport Bakteriestammar Probis primära produktutbud består av de probiotiska bakteriestammar som ingår i Functional Food såsom ProViva samt de egna kosttillskotten Probi Mage och Probi Frisk. Probi marknadsför idag följande bakteriestammar: Lactobacillus platarum 299v (Lp299v) är Probis mest dokumenterade bakterie och upptäcktes redan under 1986 i Lund. Över 4 studier har gjorts på människa med fokus på mag-tarmhälsa och der är väldokumenterat att Lp299v minskar gasbildning i tarmen. Lp299v kan fermentera olika växtmaterial som havre, frukt och bär och finns bland annat i produkter som ProViva och i Probis egna kosttillskottsprodukt ProbiMage. Probis bakteriestam Lactobacillus paracasei 87:2 växer bra i mjölkbaserade produkter som ost och yoghurt och etablerar sig väl i tarmen hos människa. Intag av L. paracasei 87:2 i kombination med Probi 16 april 214 6 Erik Penser Bankaktiebolag
en annan bakterie (Lactobacillus plantarum Heal 9) har gett minskade förkylningssymptom i två stora studier på människa. Bakteriekombinationen ingår i kosttillskott som produceras av Probi (ProbiFrisk). Probis bakteriestam Heal9 har i kombination med en annan bakterie (Lactobacillus paracasei 87:2) gett minskade förkylningssymptom i två stora studier på människa. Heal9 kan fermentera olika växtmaterial som havre, frukt och bär. Bakteriekombinationen ingår i kosttillskott som produceras av Probi (ProbiFrisk). Marknaden för probiotiska produkter Det grundläggande mervärde som probiotiska produkter tillför konsumenten är de positiva hälsoeffekter som kunnat påvisas i kliniska studier. Det finns idag två huvudsegment inom vilka probiotika marknadsförs, Functional Food, dvs. matprodukter med bakteriekulturen som konsumenter får i sig via normal kost och kosttillskott i tablett eller kapselform. Hälsokost med klinisk dokumenterad hälsoeffekt har en kraftig tillväxt inom såväl consumers health care (CHC) som Functional Food (FF). Den globala marknaden för probiotika omsatte 213 ca USDbn 32 och växte med ca %. Sverige har två börsnoterade företag som utvecklar och marknadsför probiotiska bakteriestammar Probi och Biogaia. Probi är exponerade mot både Functional Food med huvudprodukten ProViva samt CHC/kosttillskott med Probi Mage och Probi Frisk. Biogaias huvudmarknad är primärt kosttillskott. Särskiljande mellan de två marknadssegmenten är att Functional Food till största delen marknadsförs gentemot slutkonsumenten, vilket ställer högre krav på marknadsföring gentemot konsumentmarknaden. En viktig del i denna marknadsföring är att kunna underbygga de hälsopåståenden som produkten gör med kliniska data och relevanta tillstånd från läkemedelsmyndigheterna. Dock finns det stor variation mellan länder om vilken marknadsföringskanal som fungerar optimalast. Vissa länder funkar marknadsföringen via vanliga medier (Tv/tidningar) i exempelvis Schweiz funkar denna kanal bra. Andra länder, som exempelvis Italien, följer i större utsträckning läkarrekommendationer. Konkurrensen på den globala probiotikamarknaden är hård och flera av världens större livsmedelskoncerner satsar betydande belopp på forskning och utveckling. I och med avtalet med Danone har Probi dock lyckats bilda allians med den största aktören på den globala marknaden, med såväl egen forskning som existerande varumärken inom probiotika. Danones produkter Activia och Actimel är starka varumärken inom segmentet och säljer för drygt EURbn 3,8 årligen. Drivande bakom utvecklingen är det added-value, och därmed högre marginaler, som tillsats av probiotika kan ge ett redan starkt varumärke. På kosttillskottssidan konkurrerar bolaget mer mot Biogaia som på ett medvetet sätt byggt sitt varumärke. Probi Mage och Probi Frisk möter således en rad konkurrerande produkter på marknaden. Probi Mage och Probi Frisk marknadsförs via Bringwell med distributionskanalerna, Lifebutikerna och apoteken vilket utgör en bra utgångspunkt i Sverige. Internationellt marknadsför Probi sina kosttillskott i ca 3 länder. Norden är Probis största marknad och svarade under 213 för 8 procent av intäkterna (6). Inom Functional Food dominerar intäkter från Norden i form av royalty på ProViva-försäljningen. För Consumer Healthcare genereras knappt hälften av intäkterna i Norden genom försäljning av Probi Mage och Probi Frisk i samarbetet med Bringwell. Vid sidan av hemmamarknaden är USA, Australien, Polen och Frankrike de största marknaderna för Consumer Healthcare. Probi verkar på en konkurrensutsatt marknad och möter konkurrens från flera olika led i värdekedjan. På marknaden finns bolag som liksom Probi Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214 7
både gör licensieringslösningar med distributörer samt säljer färdiga konsumentprodukter, som exempelvis BioGaia och Valio. Vidare finns ett antal aktörer som producerar och säljer såväl bakteriekulturer till andra aktörer i branschen som färdiga produkter. Exempel bland denna typ av företag är Chr.Hansen och Danisco/Dupont. Avslutningsvis möter Probi också större livsmedelsbolag som exempelvis Danone och Yakult som har egen probiotikaforskning och viss produktion. Marknaden för Functional Food domineras av ett begränsat antal, oftast globalt verksamma, livsmedelsbolag. Kosttillskottsmarknaden som affärsområde Consumer Healthcare verkar på är fortsatt fragmenterad. Här konkurrerar Probi bland annat med internationella läkemedelsföretag med probiotikaprodukter i sina portföljer som Sanofi-Aventis, Merck KgaA och Novartis. Vidare finns det lokalt starka aktörer som exempelvis Ferrosan och Baltex. Strategi Bolagets strategiska fokus är probiotikabaserade produkter där Probi har patenterad teknologi. Probis tillväxtstrategi omfattar satsningar inom följande områden: Nya marknader: Probi har idag huvuddelen av sin omsättning i Norden och det finns en stor potential för internationell tillväxt. Exempel på marknader där Probi har tillväxtmöjligheter är Asien, Nordamerika och Östeuropa. På den Nordamerikanska marknaden ligger fokus på att utöka antalet säljkanaler ytterligare. Nya produktplattformar: Probi har idag produkter inom områdena maghälsa och immunförsvar. Forskningsstrategin innefattar att utveckla ytterligare kliniska plattformar och att ta fram produkter inom nya indikationsområden. Nya produktformat: Utvecklingsstrategin inom detta område fokuserar på att ta fram nya produktlösningar baserade på Probis befintliga kliniska plattformar Probi Digestis och Probi Defendum. Ett exempel kan vara målgruppsanpassade kombinationsprodukter med probiotika och vitaminer eller mineraler. Finansiella mål Bolagets övergripande mål är att generera avkastning till ägarna, dels att generera medel för att utveckla den operativa verksamheten och skapa tillväxt. Styrelsen har uppdaterat de finansiella målen, som nu är: 1. 1 % genomsnittlig organisk tillväxt per år, tidigare 2% 2. Nettomarginal överstigande 2%. Tidigare 2% Under 213 uppgick den organiska tillväxten till 3% och nettomarginalen till 19%. EFSA och klinisk utveckling EFSA (European Food Safety Authority), livsmedelssidans motsvarighet till EMA (tidigare EMEA) för läkemedelssidan, är den myndighet som tar ställning till och ger godkännande eller avslag avseende de hälsopåståenden som producenter av livsmedel vill göra för sina produkter. Myndigheten har enligt vad vi kan finna inte godkänt några hälsopåståenden för probiotika sedan dessa regler EU-harmoniserades 26. Regelverket är omfattande och kraven mycket lika dem för läkemedel krav som till dags dato ansökande producenter inte levt upp till. Probi avser lämna in ansökan för hälsopåståenden för Lp299v den probiotikastam som ingår i ProViva. Men bedömer att tiden inte är lämplig än. Probi 16 april 214 8 Erik Penser Bankaktiebolag
Bolaget var på väg att lämna in en ansökan under slutet av 212, men resultaten från deras egna kliniska studier inom immun- och maghälsa nådde inte upp det de förväntningar bolaget hade, vilket ledde till att bolaget skjuter upp ansökan på obestämd tid. Under 213 har bolaget fått 11 forskningsstudier baserade på Probis bakteriestamar publicerat i vetenskapliga tidskrifter. Framtidsutsikter Då Functional Food, som ProViva, marknadsförs mot den breda konsumentmarknaden är avtal med livsmedelsproducenter och distributörer en helt avgörande framgångsfaktor för ett mindre bioteknikbolag som Probi, avseende såväl försäljning som lönsamhet. Genom avtalet med Skånemejerier fick bolaget hjälp att ta en betydande marknadsposition på den svenska juicemarknaden genom varumärket ProViva. Genom avtalet med Danone säkrar bolaget intäkterna från ProViva fram till 22. Framförallt innebär avtalet dock att Danone kommer ansvara för en kommande internationell lansering av ProViva. Från denna försäljning kommer Probi erhålla en ensiffrig, ej kommunicerad royalty, vilken med tanke på Danones storlek och marknadskompetens har potential att bli betydande. Som en jämförelsesiffra kan nämnas att Danone under 213 sålde probiotiska produkter till ett värde om ca EURbn,, motsvarade ca 26%av Danones totala försäljning. Blickar vi på Probis andra part inom Functional Food hittar vi NextFoods som marknadsför ProViva (under varumärket Goodbelly) i USA. Probi och NextFoods samarbete stärktes under 213 då bolaget kom överens om ett nytt avtal som ska gäller på den nordamerikanska marknaden. För Probis del innebär det nya avtalet en högre royaltyandel från H2 214 samt tydlig exponering av Probis varumärke på förpackningar och i reklam på den nordamerikanska marknaden. Avtalet gäller fram till 22. Försäljningsintäkterna på den nordamerikanska marknaden ökade med 2% under 213, en trend som bolaget ser som fortsatt god. Inom segmentet Kosttillskott är licens- och distributionsavtal också av stor vikt såväl som leverantör till andra kosttillskottstillverkare som distributionsavtal för varumärkena Probi Mage och Probi Frisk. Vid sidan av existerande produkter finns i Probis forskning- och utvecklingsverksamhet även en dold potential i nya bakteriestammar eller nya produkter från existerande bakteriestammar. Bolaget har expanderat verksamheten till nya länder som Malaysia, Schweiz och Sydkorea under de senaste 12 månaderna. Därtillhar fler distributörer tillkomit på den amerikanska marknaden. För Probis del har CHC gått från 2% av bolagets omsättning till 6% under fyra år. Detta motsvarar en årligtillväxt (CAGR) om 4%. Det är inom detta affärsområde vi ser fortsatt tillväxtpotential. Prognoser och värdering Probi har enligt vår mening tillväxtpotentialen inom CHC. Probi har hittat en plattform som hittills har gett bra tillväxt på en marknad som uppskattas till ca USDbn 3,. Enligt bolaget själva kommer nya marknader adderas (primärt i Asien) och nya kanaler inom befintliga marknader (Nordamerika) kommer att tillkomma. Detta tycker vi ger en attraktiv tillväxtpotential i bolaget. CHC omsättningen uppgick till SEKm 62 under 213 vilken vi räknar med kommer att kunna öka till SEKm 94 tills 216. Blickar vi vidare till det andra affärsområdet FF anser vi att licensavtalet med Danone skapar förutsättningar för bolaget att visa god vinsttillväxt kommande år. Vidare prognostiserar vi ökad försäljning av ProViva i takt med att Danone lanserar produkter i fler länder. Vad avtalet med Danone faktiskt är värt är dock Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214 9
mycket svårbedömt då någon lanseringsplan från Danone ej finns att tillgå. Den europeiska hälsovårdsmyndighetens beslut kring vilka kliniska data som krävs för att få registrera och marknadsföra hälsopåståenden kring probiotika är ytterligare en vektor till viss osäkerhet. Beaktat Danones försäljningsframgångar med Actimel och Activia är det vår uppfattning att bolaget kommer satsa offensivt i sin lansering av ProViva om ett EFSA godkännande kan uppnås. Beaktat Probis goda finansiella ställning med en nettokassa uppgående till SEKm 14 anser vi att värderingsmultiplar baserade på P/E-tal ger en för hög och ej rättvisade värdering av bolagets framtidsutsikter. Ett mer relevant värderingsmått är EV/EBIT och enligt vårt huvudscenario kommer bolaget enligt denna multipel till värderas 13,2 214E och 11,3 21E, se nedan. I relation till liknande bolaget uppvisare Probis multiplar en klar rabatt, vilket indikerar att bolaget är undervärderat. Osäkerheten kring dessa multiplar är dock stor samt att hela sanningen inte reflekteras i en jämförelse värdering. Men vi tycker ändå att uppsidan i bolaget är intressant med tanke på kommande triggers i form av nya marknadskanaler och marknader för CHC och om Danone börjar lansera ProViva i andra länder. Probi Peervärdering Ev/Sales Ev/EBIT P/E Company Market Cap. Price Currency 213A 214E 21E 213A 214E 21E 213A 214E 21E BioGaia AB Class B 3,83 179 Swedish Krona 13.1x 7.2x 6.1x.6x 17.7x 18.6x 49.x 34.9x 26.6x Danone SA 33,741 3 Euro 1.9x 1.9x 1.8x 14.6x 14.9x 13.4x 19.2x 19.2x 17.3x Nestle S.A. 21,9 67 Swiss Franc 2.4x 2.x 2.3x 16.x 1.8x 14.4x 19.2x 19.2x 17.8x Associated British Foods plc 21,122 27 British Pounds 1.x 1.6x 1.x 17.x 18.4x 16.8x 27.x 26.1x 24.3x Chr. Hansen Holding A/S 3,384 226 Danish Krone.7x.9x.3x 22.x 22.3x 18.8x 29.1x 28.3x 24.3x Yakult Honsha Co., Ltd. 876,912 4,98 Japanese Yen 2.6x 2.3x 2.1x 28.2x 23.1x 36.x 32.x 27.2x Average 4.6x 3.6x 3.2x 24.7x 18.7x 16.4x 3.x 26.6x 22.9x OMX Stockholm Small Cap.2x 3.3x 2.x 22.6x 16.4x 9.6x 3.3x 21.3x 13.x Probi 279 41 Swedish Krona 2.6x 2.3x 2.1x 14.8x 13.2x 11.3x 23.9x 2.1x 19.3x Probi/OMX Premie/rabatt -49% -3% -16% -3% -19% 17% -21% -6% 43% Källa: Erik Penser Bankaktiebolag, Probi/sektorn Premie/rabatt -42% -36% -34% -4% -29% -31% -2% -24% -16% Probi 16 april 214 1 Erik Penser Bankaktiebolag
Probi Resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (SEKm) Resultaträkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoomsättning 44 68 6 8 94 1 12 116 128 138 Övriga intäkter 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Personalkostnader -18-17 -19-21 -21-26 -28-31 -32-34 Övriga rörelsekostnader -17-37 -27-32 -47-1 -3-6 -68-69 Resultat före avskrivningar 1 1 19 28 27 24 23 2 29 3 Avskrivningar - - - -9-9 -6 - - - - Goodwill-avskrivningar 1 Rörelseresultat 1 14 19 18 17 18 2 24 31 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto 1 2 1 1 2 1 1 4 1 1 Resultat före skatt 6 12 1 2 2 18 19 24 2 32 Skatter 18-4 -4 - - - -4 - - -7 Minoritetsintressen 1 Nettoresultat, rapporterat 2 8 11 14 14 14 1 19 19 24 Kassaflödesanalys 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Resultat före avskrivningar 1 1 19 28 27 24 23 2 29 3 Förändring av rörelsekapital 6-4 -2 1-14 4 1 2-1 Övriga kassaflödespåverkande poster 2 2-2 -3-4 -1-4 -6 Kassaflöde från löpande verksamheten 18 13 18 29 1 24 2 24 26 29 Finansiella nettokostnader Betald skatt Investeringar -1 1-7 -6-7 -6-14 -11-9 -1 Fritt kassaflöde 16 14 1 23 7 18 11 13 17 19 Utdelningar - -9-7 -7-7 -7-8 -9 Förvärv Avyttringar Nyemission/återköp av egna aktier -3 - -21-7 -7-8 -9 Övriga justeringar Kassaflöde 13 14 1 18-14 11 4 13 9 1 Icke kassaflödespåverkande justeringar Nettoskuld, rapporterad -47-61 -72-9 -76-87 -91-14 -113-123 Balansräkning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E TILLGÅNGAR Goodwill 4 3 4 3 3 3 4 6 6 Övriga immateriella tillgångar 2 19 2 14 16 16 24 29 32 36 Materiella anläggningstillgångar 6 2 3 7 3 3 2 3 3 4 Innehav i intresseföretag och andelar Övriga anläggningstillgångar 18 14 1 Summa anläggningstillgångar 48 38 36 28 22 22 31 37 41 46 Varulager 2 2 1 2 4 2 3 4 4 Kundfordringar 7 11 12 1 27 2 2 24 19 21 Övriga omsättningstillgångar Likvida medel 47 61 72 9 76 87 91 14 113 123 Övriga omsättningstillgångar 6 74 8 17 18 11 119 132 136 148 SUMMA TILLGÅNGAR 14 112 121 13 129 137 1 169 177 194 EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital 9 13 114 123 116 123 131 1 161 176 Minoritetsintressen Summa eget kapital 9 13 114 123 116 123 131 1 161 176 Långfristiga finansiella skulder Pensionsavsättningar Uppskjutna skatteskulder Övriga långfristiga skulder Summa långfristiga skulder Kortfristiga finansiella skulder 8 8 7 12 13 14 19 19 17 18 Leverantörsskulder Skatteskulder Övriga kortfristiga skulder Kortfristiga skulder 8 8 7 12 13 14 19 19 17 18 SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER 14 112 121 13 129 137 1 169 177 194 Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214 11
Probi Värdering och nyckeltal (SEK) Aktiedata 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Vinst per aktie, rapporterad 2.62.8 1.1 1.46 1.6 1.48 1.6 2.4 2.12 2.68 Vinst per aktie, justerad 2.62.8 1.1 1.46 1.4 1.48 1.6 2.4 2.12 2.68 Rörelsens kassaflöde/aktie 1.9 1.4 1.89 3.7 1.61 2.6 2.71 2.64 2.83 3.14 Fritt kassaflöde per aktie 1.7 1.49 1.11 2.43.81 1.97 1.19 1.43 1.8 2.8 Utdelning per aktie... 1..7.7.7.8.9 1. Eget kapital per aktie 1.17 11.3 12.17 13.13 12.61 13.47 14.37 16.41 17.63 19.31 Eget kapital per aktie, ex goodwill 9.79 1.67 11.8 12.86 12.31 13.17 13.91 1.8 17.1 18.62 Substansvärde per aktie -.6-6. -7.66-9.8-8.27-9.8-1. -11.43-12.39-13.47 Nettoskuld per aktie 7.63 8.63 9.66 11.3 1.61 11.43 11.28 12.69 13.1 14.7 EV per aktie - 31.2 4.9 39.12 44.14 34.82 29. 29.47 28.1 27.43 Genomsnittligt antal aktier efter utspädning (m) 9.4 9.4 9.4 9.4 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Antal aktier efter utspädning vid årets slut (m) 9.4 9.4 9.4 9.4 9.2 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 Värdering 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E P/E-tal, rapporterat - 44.3 3.8 33.4 33.7 3. 23.9 2.1 19.3 1.2 P/E-tal, justerat - 44.3 3.8 33.4 34.1 3. 23.9 2.1 19.3 1.2 Kurs/rörelsens kassaflöde - 27. 32.8 1.9 32. 16.7 14.6 1. 14.4 13. Kurs/rörelsens kassaflöde per aktie - 2.4.8 2.1 64.7 22.6 33.2 28.6 22.1 19.6 Fritt kassaflöde/börsvärde - 3.9 1.8. 1. 4.4 3. 3. 4..1 Direktavkastning -..8 2.1 1.4 1.7 1.9 2. 2.2 2.4 Utdelningsandel, justerad.. 43.6 68.6 48.7.6 4.4 39.2 42. 37.3 Kurs/eget kapital - 3.43.7 3.71 4.16 3.3 2.7 2.49 2.32 2.12 Kurs/eget kapital, ex goodwill - 3.4.23 3.79 4.26 3.37 2.84 2.8 2.4 2.2 Kurs/substansvärde - NM NM NM NM NM NM NM NM NM EV/omsättning - 4.31 7.74 4.6 4.26 3.19 2.63 2.32 2.11 1.9 EV/EBITDA - 19.1 26.2 13.1 1. 13. 11.7 1.9 9.4 7.7 EV/rörelseresultat - 28. 3.6 19.4 22.6 18.4 14.8 13.4 11.3 8.6 Aktiekurs, årsslut - 37.8 61.7 48.7 2. 44.4 39. 4.9 4.9 4.9 Aktiekurs, årshögsta - 38. 61.7 6.. 67. 43.4 41.8 - - Aktiekurs, årslägsta - 36. 34. 46. 4.6 27.4 32.6 37.4 - - Aktiekurs, årssnitt - 37.73 4.2.24 47.66 4.62 38.99 4.16 - - Börsvärde, årsslut och nuvarande - 34 78 46 479 4 36 373 373 373 Enterprise Value, årsslut och nuvarande - 293 7 366 42 317 269 269 269 269 Tillväxt och marginaler 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Omsättningstillväxt, årsförändring - 6. -3.7 22.8 17.4. 2.7 13.4 1. 8. Rörelseresultat, årsförändring - 127.6 38.7 32.7 -.9-3.3.4 1. 18.3 31.7 Vinst per aktie, årsförändring - -67.4 34. 27.1.6-3.9 11.4 23. 3.9 26.7 EBITDA marginal 22. 22. 29.6 34.8 28.3 23.7 22.6 21.3 22.4 2.4 EBITA marginal 1.4 1.1 21.8 23. 18.9 17.3 17.8 17.3 18.6 22. Rörelsemarginal 1.4 1.1 21.8 23. 18.9 17.3 17.8 17.3 18.6 22.7 Vinstmarginal, justerad 13.2 18.3 23.1 24.3 2.7 18.4 19.1 2. 19.4 23. Nettomarginal, justerad 6.3 11.8 16.4 17. 1. 13.6 14.7 16. 1.1 18. Skattesats -314.4 3.6 2.9 2.9 27.2 26.3 22.8 22. 22. 21.3 Lönsamhet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Avkastning på eget kapital - 8.1 9.9 11. 11.9 11.3 11.9 13.2 12.4 1.1 Avkastning på eget kapital, -års snitt - - - - - 1. 11.3 12. 12.1 12.8 Avkastning på sysselsatt kapital - 22.9 33.8.1 48.6 4.6 48.1 47..9 61.8 Avkastning på sysselsatt kapital, -års snitt - - - - - 4.2 4.3 47.9 48.1.7 Investeringar och kapitaleffektivitet 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Investeringar 1-1 7 6 7 6 14 11 9 1 Investeringar/omsättning 3.1-1.2 11.1 7.4 7.8 6.3 13. 9. 7. 7. Investeringar/avskrivningar.3 -.2 1.4.7.8 1. 2.8 2.4 1.8 2.1 Varulager/omsättning 3.8 2.4 1.9 2.8 4.7 2. 2.6 3.2 3.3 3.3 Kundfordringar/omsättning 16.1 1.9 18.8 18.9 28.8 2.4 24.6 2.8 1. 1. Leverantörsskulder/omsättning.......... Rörelsekapital/omsättning 19.9 18.2 2.7 21.7 33.4 27.9 27.3 24. 18.3 18.3 Kapitalomsättningshastighet -.63.6.63.71.7.71.73.74.74 Finansiell ställning 27 28 29 21 211 212 213 214E 21E 216E Nettoskuld, rapporterad -47-61 -72-9 -76-87 -91-14 -113-123 Soliditet 91.9 92.6 94. 91. 89.7 89.8 87. 88. 9.6 9.7 Skuldsättningsgrad -. -.9 -.63 -.73 -.66 -.71 -.7 -.7 -.7 -.7 Nettoskuld/börsvärde - -.17 -.12 -.2 -.16 -.22 -.2 -.28 -.3 -.33 Nettoskuld/EBITDA -4.9-4. -3.7-3.2-2.8-3.7-4. -4.2-4. -3. Notera att nyckeltalen är baserade på antalet aktier efter full utspädning. Aktiekursen vid årets slut har använts för beräkningen av historiska nyckeltal. Probi 16 april 214 Erik Penser Bankaktiebolag 12
EBIT, SEKm EBIT marginal, (%) Vinst före skatt, SEKm Vinstmarginal, (%) Försäljning, SEKm Årsförändring, (%) EBITDA, SEKm EBITDA marginal, (%) Probi Resultatutveckling per kvartal (SEKm) Resultaträkning Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Nettoomsättning 24 24 22 2 31 22 21 26 2 27 24 26 Övriga intäkter Övriga rörelsekostnader -11-11 -1-1 -14-12 -1-1 -12-13 -12-1 Resultat före avskrivningar 8 8 7 4 1 4 6 4 7 6 6 4 Avskrivningar och amorteringar -2-2 -2-4 -2-2 -2-2 -1-1 -1-1 Rörelseresultat 7 6-1 8 2 4 3 6 3 Extraordinära poster Resultatandelar i intresseföretag Finansnetto 1 Resultat före skatt 7 7 6-9 3 4 3 6 3 Resultat före skatt, justerat 7 7 6-9 3 4 3 6 3 Skatter -2-2 -2 - -2-1 -1-1 -1-1 -1-1 Minoritetsintressen Nettoresultat, rapporterat 4-6 2 3 2 4 4 3 Tillväxt och marginaler Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q413 Nettoomsättning.1. -17.7 12.3 28.4-8.8 -. 6.6-17.1 21. 1.8 -.1 Rörelseresultat 113.8 133.7-4.7 NM 2.4-6.4-27. NM -29.1 11.2 14. 17. EBITDA marginal 34.7 32.6 32.1 14.6 32.7 17.1 26.7 16.1 27.6 22.1 24. 16.8 Rörelsemarginal 28.3 26.1 24.9-2.8 27.7 9.9 19. 9.9 23.7 17.2 18.7 11.7 Vinstmarginal, justerad 29.4 27.8 27.8-1.1 28.7 11.8 19.3 11.2 24.9 18.6 19.8 13.3 Skattesats 27.2 26. 26.4 NM 26.8 23.8 26.7 26. 22.4 22.3 22. 24.7 Probi Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Probi EBITDA, 12-mån rullande medelvärde 12 6 4 4 1 4 3 3 3 3 8 3 2 2 6 2 1 2 2 4 1 1 2-1 -2 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 Försäljning, 12-mån rullande medelvärde Årsförändring -3 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 EBITDA EBITDA marginal Probi Rörelseresultat, 12-mån rullande medelvärde Probi Resultat f. skatt, 12-mån rullande medelvärde 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 EBIT EBIT marginal 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 Vinst före skatt, justerat Vinstmarginal, justerat Erik Penser Bankaktiebolag Probi 16 april 214 13
Denna publikation har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser kan inte garanteras. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 1a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom företaget och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan analysavdelningen och företagets andra avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan det analyserade bolaget och någon annan avdelning än Analysavdelningen. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. I denna publikation har analytikern redovisat och återgett sin personliga uppfattning om bolaget och/eller det finansiella instrumentet. Erik Penser Bankaktiebolag kan erhålla ersättning från bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är på förhand avtalad och inte beroende av innehållet i publikationen. Den eller de som sammanställt denna publikation har inget uppdragsförhållande med det analyserade bolaget. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 74 13 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 8 fax: +46 8 678 8 33 www.penser.se