www.pwc.se/riskpremiestudien Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Studie mars 2012
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Innehåll Introduktion... 3 Sammanfattning av årets studie... 4 Undersökningsmetodik... 5 Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen... 6 Marknads riskpremien (ex ante)... 7 Marknads riskpremien på den svenska aktiemarknaden... 9 Antalet uppköpserbjudanden på Stockholmsbörsen...11 2 Riskpremiestudien 2012
Årets studie visar en kraftig ökning av marknadsriskpremien. 5,8% Introduktion Denna rapport sammanfattar utfallet av 2012 års undersökning av marknadsriskpremien m m på den svenska aktiemarknaden. Undersökningen baseras på svar från aktörer som arbetar med aktieförvaltning, transaktionsrådgivning samt investeringar och värdering av svenska aktier. PwC Corporate Finance har genomfört denna typ av undersökning sedan 1997. Studiens främsta syfte är att regelbundet mäta och redovisa de svenska aktörernas uppfattning om storleken på den så kallade marknadsriskpremien. Vidare tillfrågas marknadsaktörerna om deras uppfattning avseende storleksrelaterade riskpremietillägg samt val av referensränta. I tillägg till detta så har vi en strävan att varje år komplettera enkäten med någon ytterligare fråga som belyser en aktuell frågeställning i marknaden. Antal lämnade uppköpserbjudanden på bolag noterade på Stockholmsbörsen mer än halverades under 2011 jämfört med 2010. Troligtvis begränsades antalet lämnade erbjudanden av marknadsturbulensen som rådde under andra halvan av 2011. Mot bakgrund av detta har vi i årets studie ställt en fråga om förväntningar vad avser antalet uppköpserbjudanden som kommer att lämnas under 2012 respektive 2013 på bolag noterade på Stockholmsbörsen. 2012 Riskpremiestudien 3
Sammanfattning av årets studie Storlek Mars 2011 Mars 2012 Börsvärde 5 000 MSEK 0,8% 0,7% Börsvärde 2 000 MSEK Börsvärde 500 MSEK Börsvärde 100 MSEK 1,4% 1,4% 2,6% 2,6% 3,8% 3,9% Årets studie visar att marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden har ökat markant jämfört med föregående år. Svaren implicerar en marknadsriskpremie på den svenska aktiemarknaden om 5,8%, vilket är den högsta nivån som har uppmätts, och innebär en ökning om 1,2 procentenheter jämfört med föregående års studie. Det genomsnittliga avkastningskravet på aktiemarknaden är dock i nivå med föregående år (7,8% jämfört med 7,9%), vilket innebär att den sjunkande riskfria räntan på svenska obligationer har kompenserats av en stigande marknadsriskpremie vid prissättning av kapital på aktiemarknaden. Från mitten av mars 2011 till mitten av mars 2012 sjönk Affärsvärldens generalindex med ca 3%. Det var således en relativt liten nedgång, men variationerna i generalindex under året har varit stora. Förklaringen till utvecklingen av generalindex torde främst stå att finna i marknadsaktörernas bedömningar av bolagens framtidutsikter kopplat till makroekonomiska faktorer, snarare än i förändringen av avkastningskravet på aktiemarknaden. Det är dock noterbart att sjunkande räntor på riskfria statobligationer inte har fått en prisdrivande effekt på aktiemarknaden genom sjunkande avkastningskrav. Istället har räntesänkningen kompenserats av en väsentligt ökad marknadsriskpremie. För mindre bolag är avkastningskraven normalt högre än för de största börsbolagen. I tabellen till vänster visas medelvärden av de tillägg som tillfrågade aktörer tillämpar för respektive storleksklass. Som framgår noteras i årets studie en marginell minskning av nivån på risktillägg för bolag med marknadsvärde om 5 miljarder kr, och en marginell ökning av nivån på risktillägg för bolag med marknadsvärde om 100 MSEK. För resterande storleksklasser anger respondenterna samma riskpremietillägg som förra året. Enligt respondenternas svar i årets studie förväntas antalet lämnade uppköpserbjudanden på bolag noterade på Stockholmsbörsen att öka under både 2012 och 2013 jämfört med 2011. Av respondenterna tror kategorin riskkapitalister på flest uppköp under både 2012 och 2013, och majoriteten av respondenterna tror att fler erbjudanden kommer lämnas under 2013 jämfört med 2012. Affärsvärldens generalindex Källa: Affärsvärlden Index 400 350 300 250 Mars 2011 Juni 2011 September 2011 December 2011 Mars 2012 4 Riskpremiestudien 2012
Årets enkätsvar lämnades under perioden 16 februari till 23 mars. Totalt erhölls svar från 38 aktörer i form av förvaltare, riskkapitalbolag, fondkommissionärer och rådgivare inom Corporate Finance. Undersökningsmetodik Det finns två ansatser som används vid studier avseende riskpremienivån på aktiemarknader, mätningar ex post respektive mätningar ex ante. Mätning av riskpremien ex post innebär i korthet en jämförelse mellan den avkastning som över längre tidsperioder har erhållits genom kapitalplaceringar i aktieportföljer jämfört med i riskfria instrument. Studier av riskpremien på den svenska marknaden ex post har genomförts av bl a de Ridder & Vinell för perioden 1937 till 1987 samt av Frennberg & Hansson för perioden 1919 till 1990. Resultatet av de Ridder & Vinells studie visade på en marknadsriskpremie om 8,9%. Frennberg & Hanssons studie uppmätte en riskpremie om 5,5%, vilken dock baserades på jämförelse med räntan på kortfristiga statsobligationer. Riskpremiestudier ex ante grundas på mätningar av marknadsaktörers förväntningar om och krav på aktieplaceringars avkastning utöver den riskfria räntan. Denna typ av mätningar utförs av PwC i ett flertal länder. Mätningarna genomförs i form av enkätundersökningar riktade till större kapitalplacerare och andra aktörer på aktiemarknaderna i de aktuella länderna. I årets studie har större aktörer på den svenska aktiemarknaden tillfrågats om: Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen Avkastningskravets förändring mot föregående år Vilken underliggande ränta som anses utgöra den riskfria räntan Bedömning av den aktuella marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden Tillämpning av eventuella tillägg till marknadsriskpremien vid värdering av aktier i mindre bolag Förväntning gällande antalet uppköpserbjudanden som kommer att lämnas under 2012 respektive 2013 på bolag noterade på Stockholmsbörsen Årets enkätsvar lämnades under perioden 16 februari till 23 mars. Totalt erhölls svar från 38 aktörer i form av förvaltare, riskkapitalbolag, fondkommissionärer och rådgivare inom Corporate Finance. Vi har även analyserat erhållna svar utifrån vilken typ av aktör som avlämnar svar. 2012 Riskpremiestudien 5
Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen Avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen I grafen nedan presenteras respondenternas åsikt om avkastningskravet för aktieplaceringar på Stockholmsbörsen (definierat som det avkastningskrav som gäller för värdering av aktier i de stora noterade bolagen förutsatt ett betavärde om 1,0) för 2012, med 2011, 2010 och 2009 som jämförelseår. Samtliga svar i årets studie ligger inom intervallet 5,0% till 12,0%. Respondenter i kategorierna Corporate Finance, förvaltare och riskkapitalister har angett oförändrade avkastningskrav om 8,0%, 7,7% respektive 7,8%. Kategorin fondkommissionärer har i år reviderat ner sin uppfattning om avkastningskravet, från 7,8% till 7,5%. I genomsnitt är uppfattningen om avkastningskravet i stort sett oförändrad (7,8% 2012 jämfört med 7,9% 2011). Det kan noteras att avkastningskravet har etablerats på en lägre nivå än under det extremt volatila året 2009. Respondenterna blev också tillfrågade gällande deras uppfattning om detta avkastningskrav har förändrats mot föregående år. Resultatet visar en genomsnittlig ökning om ca 0,1 procentenheter jämfört med 2011. Svaret bekräftar att förändringen av avkastningskravet på aktiemarknaden har varit liten, och att den sjunkande nivån på de svenska räntorna inte har fått genomslag på prissättningen av aktier. Beaktat att räntan på 10-åriga statsobligationer sedan tidpunkten för förra årets studie har minskat med 1,5 procentenheter, från ca 3,4% till ca 1,9%, och endast en marginell förändring av avkastningskravet uppfattas, ska enligt finansiell teori marknadsriskpremien öka med motsvarande räntedifferens. % 10 8 9,1 8,3 8,0 8,0 8,6 8,4 7,8 7,5 8,0 7,7 7,7 7,7 9,1 8,0 7,8 7,8 8,8 8,1 7,9 7,8 6 4 Corporate Finance Fondkommisionärer Förvaltare Riskkapitalister Alla respondenter Februari 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 6 Riskpremiestudien 2012
Genomsnittsvärdet för marknadsriskpremien på Stockholmsbörsen per mars 2012 uppgick till 5,8%. Marknadsriskpremien (ex ante) Nivå på marknadsriskpremien I grafen nedan presenteras en sammanställning över utvecklingen av marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden under perioden oktober 1998 till mars 2012 1. Genomsnittsvärdet för marknadsriskpremien på Stockholmsbörsen per mars 2012 uppgick till 5,8%. Jämfört med föregående års studie innebär det en ökning om ca 1,2 procentenheter. Medianvärdet uppgick till 5,6%, och har ökat med 1,0 procentenheter jämfört med föregående års studie. Marknadsriskpremie Mars 2012 Aritmetiskt medel 5,8% Median 5,6% Standardavvikelse 1,0% Antal svar 38 Utveckling av marknadsriskpremien % 6 5,4 5,8 5 4 4,1 3,5 4,3 4,5 4,6 4,3 4,3 4,5 4,3 4,9 4,6 4,5 3 2 1 0 Okt Okt Dec 1998 1999 2000 Dec Jan Jan Feb Jan 2001 2003 2004 2005 2006 Feb Feb Feb 2007 2008 2009 Mars Mars Mars 2010 2011 2012 1 Mätt som aritmetiskt medelvärde av implicit beräknad marknadsriskpremie givet en riskfri ränta om 1,9%. 2012 Riskpremiestudien 7
I grafen till höger redovisas spridningen av enkätsvaren. Samtliga svar i årets studie ligger inom intervallet 3,1% till 8,1% (ett svar om 10,1% har exkluderats). Spridning av enkätsvaren % Respondenter i samtliga kategorier har reviderat upp sin uppfattning om marknadsriskpremien. Den minsta ökningen, 0,2 procentenheter, observerades för kategorin riskkapitalister, och den största förändringen om 1,7 procentenheter i marknadsriskpremie gällde uppfattningen hos kategorin förvaltare. 8 7 6 5 4 3 Genomsnitt Marknadsriskpremie 2 1 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 Observation Marknadsriskpremie per kategori % 7 6 5 4 4,4 4,3 4,7 5,7 4,9 4,6 6,1 3,6 4,1 5,0 5,4 4,6 4,3 5,6 4,5 4,2 4,6 4,4 4,3 4,1 5,8 5,6 4,8 5,4 6,3 4,5 5,0 5,2 3 2 1 0 Corporate Finance Fondkommissionärer Förvaltare Riskkapitalister 8 Riskpremiestudien 2012 Januari 2006 Februari 2007 Februari 2008 Februari 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012
Majoriteten av respondenterna, 58,8%, angav att de använder den 10-åriga svenska statsobligationsräntan som den underliggande riskfria räntan vid fastställande av avkastningskrav på aktier. Marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden Riskfri ränta i avkastningskravet Majoriteten av respondenterna, 58,8%, angav att de använder den 10-åriga svenska statsobligationsräntan som den underliggande riskfria räntan vid fastställande av avkastningskrav på aktier. Ungefär 16,7% svarade att de använder den 5-åriga statsobligationsräntan medan 24,6% angav att de använder andra (såväl långa som korta) räntor än statsobligationsräntor. Årets studie visar att andelen respondenter som använder 10-åriga eller 5-åriga statsobligationer som referensränta för en riskfri investering har minskat från 92,1% till 75,4%, till förmån för andra räntor vars användande i årets studie ökat med 16,7 procentenheter. Vissa av respondenterna som angett att de använder egna uppfattningar om nivå på riskfri ränta har uttryckt att en riskfri ränta om ca 2% upplevs som för låg för att kunna användas som referensränta. Detta är den mest troliga anledningen till diskrepansen om 0,7 procentenheter mellan den angivna och den implicit beräknade marknadsriskpremien. Val av riskfri ränta 2009 2010 2011 2012 Andel 10-årig 50,0% 69,7% 78,9% 58,8% Andel 5-årig 23,3% 18,2% 13,2% 16,7% Andel annan 26,7% 12,1% 7,9% 24,6% Statsobligationer Källa: Riksbanken % 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Mars 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 10-årig 5-årig 2012 Riskpremiestudien 9
Riskpremietillägg för små bolag Enligt ett flertal studier krävs tillägg till det avkastningskrav som kan härledas med CAPM vid värdering av aktier i mindre börsnoterade företag. Vanligtvis mäts storleken i termer av börsvärde. För den amerikanska aktiemarknaden presenteras studieresultat årligen i Ibbotsons Risk Premia Over Time Report. Av Ibbotson angivna riskpremietillägg grundas på analys av långsiktiga skillnader i erhållen avkastning på aktieplaceringar beroende av bolagens marknadsvärde. De tillägg till marknadsriskpremien som anges i Ibbotsons Risk Premia Over Time Report 2012 framgår av tabellen nedan. För att uppskatta den storleksrelaterade riskpremien på den svenska aktiemarknaden tillfrågas aktörerna i vår undersökning om de tillämpar tillägg till avkastningskravet som härleds enligt CAPM för värdering av mindre bolag. Ifall tillägg tillämpas, ombeds aktörerna kvantifiera detta med utgångspunkt i fyra olika storleksklasser av bolag (storlek definierat som börsvärde). Majoriteten av respondenterna, ca 84%, angav att de tillämpar storleksrelaterade tillägg till riskpremien. I tabellen nedan sammanfattas den genomsnittligt beräknade nivån för respektive storleksklass utifrån de erhållna svaren. I tabellen anges även genomsnittligt tillämpade storleksrelaterade tillägg enligt föregående års studier. Årets studie visar att tillägget för bolag med ett börsvärde om 100 MSEK har ökat marginellt från 3,8% till 3,9%, och för bolag med ett börsvärde om 5 miljarder kr har tillägget minskat marginellt till 0,7% jämfört med 0,8% föregående år. För resterande grupper är tillägget oförändrat jämfört med föregående år. Ibbotsons studie Marknadsvärde i miljoner USD Marknadsvärde i miljoner SEK* Storleksrelaterad riskpremie 683 till 1 091 4 522 till 7 220 1,8% 423 till 683 2 801 till 4 520 2,5% 207 till 423 1 369 till 2 799 2,8% 129 till 207 852 till 1 369 4,3% * Beräknat på en kurs motsvarande 6,62 SEK/USD Storlek Feb 2007 Feb 2008 Feb 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 Börsvärde 5 000 MSEK 1,0% 0,6% 1,2% 0,7% 0,8% 0,7% Börsvärde 2 000 MSEK 1,3% 1,3% 1,6% 1,2% 1,4% 1,4% Börsvärde 500 MSEK 2,0% 2,5% 2,6% 2,2% 2,6% 2,6% Börsvärde 100 MSEK 3,1% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% 3,9% 10 Riskpremiestudien 2012
Resultaten visar att majoriteten av respondenterna, ca 57% respektive ca 69%, angav att de tror på fler lämnade uppköpserbjudanden under 2012 och 2013 jämfört med 2011. Antal förväntade uppköpserbjudanden 2012 2013 12 10 8 6 4 2 0 8,3 8,8 8,5 Corporate Finance 9,7 Förvaltare 9,0 Antalet lämnade uppköpserbjudanden på bolag noterade på Stockholmsbörsen (NASDAQ OMX Stockholm) uppgick år 2011 till sju stycken, vilket var betydligt färre än de 15 erbjudanden som lämnades under 2010. Mot bakgrund av ovan ställdes i årets undersökning en fråga om deltagarnas förväntningar gällande antalet uppköpserbjudanden som kommer att lämnas på 10,8 Antalet uppköpserbjudanden på Stockholmsbörsen Riskkapitalister 7,5 8,4 7,3 9,4 Fondkommissionärer Alla respondenter bolag på Stockholmsbörsen under 2012 respektive 2013. Respondenterna gavs möjligheten att svara i heltal. Nedan redovisas fördelningen av respondenternas svar. Resultaten visar att majoriteten av respondenterna, ca 57% respektive ca 69%, angav att de tror på fler lämnade uppköpserbjudanden under 2012 och 2013 jämfört med 2011. Av respondenterna tror kategorin riskkapitalister respektive fondkommissionärer i genomsnitt på flest respektive minst antal uppköpserbjudanden för både 2012 och 2013. En majoritet av respondenterna, ca 82%, tror att antalet uppköpserbjudanden kommer vara större under 2013 jämfört med 2012. Under 2012 hade det lämnats två uppköpserbjudanden fram t o m den 23 mars. 25 2012 2013 Antal förväntade uppköpserbjudanden 20 15 10 Förväntat antal 2012 2013 5 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 Observation 2012 Riskpremiestudien 11
Kontakt Peter Lundblad peter.lundblad@se.pwc.com 010-213 30 77 PwC Sverige är marknadsledande inom revision, redovisning, skatt- och affärsrådgivning med 3 800 medarbetare och 130 kontor runt om i landet. Med erfarenhet och unik branschkunskap utvecklar vi värden för våra 66 000 kunder vilka utgörs av globala företag, svenska storföretag och organisationer, mindre och medelstora, främst lokala företag samt den offentliga sektorn. PwC Sverige drivs som en självständig och oberoende juridisk enhet. Vi ingår i det globala nätverket PwC och delar våra kunskaper, erfarenheter och lösningar med 169 000 medarbetare i 158 länder för att utveckla nya perspektiv och praktiska råd. Läs mer på www.pwc.se 2012 PricewaterhouseCoopers i Sverige AB. Att mångfaldiga innehållet helt eller delvis är förbjudet enligt lagen (1960:729) om upphovsrätt till litterära och konstnärliga verk. Förbudet gäller varje form av mångfaldigande genom tryckning, kopiering etc.