Brev till fondspararna Q4 13 Värdeobligationer Innehåll Kort sammanfattning av 2013 En investerarvänlig värld 2014 Risker på kreditmarknaderna 2014 Likviditetspremierna är tilltalande Konjunkturkänsliga bolag på efterkälken gynnas av en starkare US-dollar Prognos för betalningsinställelser 2014 Bästa investerare, Kort sammanfattning av 2013 Året i siffror för våra Value Bonds Fondnamn Fond* Index Skilln. High Yield Value Bonds 7,5 % 6,8 % 0,7 % Ethical High Yield VB 7,9 % 6,8 % 1,1 % EM Corp. Value Bonds 0,4 % -0,8 % 1,2 % Corp. Value Bonds* 2,8 % 0,1 % 2,7 % IG Value Bonds 5,3 % -0,2 % 5,5 % *Fondens avkastning anges utan avgifter Våra Företagsobligationsfonder Fond Corporate Value Bonds Emerging Markets Corporate Value Bonds ISIN-kod LU0620744002 LU0519053697 Ethical High Yield Value Bonds LU0473784196 High Yield Value Bonds LU0232765429 Institutional Corporate Value Bonds LU0760185370 Investment Grade Value Bonds LU0264925727 Detaljerad information finns på sparinvest.eu Trots ett avtagande vanvett var det året då Euroområdet gav stödkrediter till Cypern och den sommaren då tillgångar såldes på tillväxtmarknaderna, då kreditmarknaderna gav en avkastning på tillgångarna som låg närmare de genomsnittliga historiska värdena än vi har upplevt på ett par år. Sparinvest Value Bonds Funds avslutade 2013 på bekvämt avstånd före sina respektive index. Detta beror på en aktiv förvaltning, att värdefaktorer har utnyttjats i småbolags- och off-benchmark emissioner, att vi undvikit betalningsinställelser genom fokus på låg belåning samt att vi köpt värdepapper med god kreditvärdering till panikkurser, särskilt under sommaren. En investerarvänlig värld 2014 sparinvest.eu Vi förväntar oss att 2014 blir ett investerarvänligt år vad gäller
kreditmarknaderna där tillväxten blir bättre i utvecklade marknader och där inflationen är fortsatt låg. Den förväntade kombinationen av tillväxt och inflation kommer att fortsätta att göra penningpolitiken anpassningsbar och bekräfta den fortsatt låga volatiliteten på kredit- och aktiemarknaderna. Mot bakgrund av förväntningarna på låg volatilitet, tror vi att företagsobligationer fortfarande är attraktiva jämfört med statsobligationer där en förväntad avkastning på värdepapper med god och mindre god kreditvärdering ligger på i stort sett samma nivå som nuvarande avkastning. Vad gäller obligationskurserna i förhållande till risk till ett förhållandevis verkligt värde, tror vi att möjligheterna för 2014 finns i följande teman: Företagsobligationer i den finansiella sektorn på utvecklade marknader är fortfarande det område som man ska hålla sig till på grund av förbättrade underliggande balansräkningar och en minskad kreditrisk. Denna process är redan långt gången för bankerna, men det är fortfarande en bit kvar främst på grund av ändrade myndighetsregler och på grund av en bättre tillväxt på de utvecklade marknaderna. Som en varning tror vi att danska banker är underskattade i det här avseendet. Vi tror på en kontinuerlig relativ förbättring av de grundläggande ekonomiska faktorerna för företag i den finansiella sektorn vilket kommer att leda till en fortsatt bra utveckling jämfört med andra företag utanför den finansiella sektorn. Obligationer från mindre företag vars obligationsemissioner antingen inte är tillräckligt stora eller inte finns med i kreditindexen utgör fortfarande ett bra tillfälle att skaffa sig högre avkastning jämfört med obligationer som är på allas läppar. Detta innebär givetvis en likviditetsrisk. Historiskt har Sparinvest emellertid varit bra på att hantera denna risk. Vi finner särskilt mindre företag inom energisektorn intressanta. (Mer om likviditet nedan.) När det gäller andra företag än bolag verksamma inom den finansiella sektorn ser vi slutligen ett värde i konjunkturkänsliga värdepapper som halkat efter med låga skuldnivåer, som till exempel industrimetall- och gruvsektorn. Ett vanligt tema för dessa företag är att de skulle gynnas av en starkare US-dollar då deras driftskostnader ligger i valutor som försvagas gentemot US-dollarn. Risker för kreditmarknaderna 2014 Vi ser tre risker för kreditmarknaderna under 2014 enligt följande: Den största risken för kreditmarknaderna är en kraschlandning i Kina efter år av för snabb kredittillväxt. Vi tror verkligen att Kinas regering är medveten om riskerna i det här avseendet, men följderna av en kraschlandning i Kina kan bli mycket negativa för den globala tillväxten och påverka efterfrågan på råvaror negativt. Stigande räntor. För många investerare är stigande räntor den huvudsakliga riskfaktorn på kreditmarknaderna. Vi håller inte med fullt ut. I USA börjar de kvantitativa lättnaderna att lida mot sitt slut på grund av att den ekonomiska återhämtningen nu ser hållbar ut. Men ett slut på de kvantitativa lättnaderna innebär inte att penningpolitiken omedelbart blir restriktiv. Vi tror att om inte och fram till dess att förväntningarna på inflationen ökar markant, kommer amerikanska centralbanken att bibehålla en mycket anpassningsbar attityd. Denna tolkning av framtida beslut hos den amerikanska centralbanken passar definitivt bra med utnämningen av Janet Yellen till efterträdare av Ben Bernanke (ordförande för centralbanken fram till och med den 31 januari 2014). Ränteökningar i Europa är ännu mer avlägsna än i USA. Om ECB skulle göra något överhuvudtaget, skulle det vara att vara ännu mer aktiv när det gäller att bekämpa en potentiell splittring i det europeiska finanssystemet och att hindra räntenivån i Europa som nu ligger på 0,7 procent att falla ytterligare. Kärnpunkten är att penningpolitiken i de utvecklade ekonomierna kommer att fortsätta att vara anpassningsbar inom överskådlig framtid, därför att det inte finns någon anledning att tro att realekonomin står i begrepp att växa på ett betydelsefullt sätt vid en betraktelse av all reservkapacitet som finns därute. Om räntorna plötsligt skulle stiga samtidigt som inflationen fortsätter att vara låg, tror vi faktiskt att detta kan innebära fler köpmöjligheter troligen mest påfallande för amerikanska företagsobligationer. Samtidigt 2 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeobligationer
som vi inte är (alltför) oroliga för stigande räntor försöker vi ändå skydda oss mot risk genom att ha så låg duration som möjligt i de fonder som vi förvaltar. I Sparinvest High Yield Value Bonds och Emerging Markets Corporate Value Bonds har vi betydande viktningar mot räntejusteringslån obligationer som betalar en kupong med rörlig ränta. Dessa obligationer kommer att ha högre kupongutbetalningar om korträntan skulle börja stiga. Förnyad skuldsättning bland företag. Allteftersom den ekonomiska återhämtningen på de utvecklade marknaderna tar fart och företagen börjar tro att det är på allvar, kan vi förvänta oss att företagsledningarna böjar inta en mer offensiv inställning när det gäller att söka efter möjligheter att tillfredsställa aktieägarna (som nu är vana vid tvåsiffrig avkastning). Det kommer tvivelsutan att vara utvecklingen av detta beteende som resulterar i nästa nedgång på kreditmarknaderna och en ökning av antalet inställda betalningar. Det som är bra är att det kommer att ta några år innan det blir så. Investerarna kan faktiskt göra mycket härvidlag för att dämpa denna risk genom att fokusera sina investeringar på företag som håller på att minska sina skulder obligationer i finansiella företag är ett exempel. Likviditetspremierna är tilltalande Oavsett mätmetod är kreditmarknaderna mindre likvida. Precis som finanspressen har belyst beror detta delvis på ändrade myndighetsregler som har inskränkt handlarnas möjligheter att ta risker och därför har likviditeten på företagsobligationsmarknaden minskat rejält. Vi instämmer i att marknadslikviditeten fortsätter att vara sämre än den var under åren före krisen. Vi ser två primära drivkrafter i denna allmänt försämrade likviditet. För det första tenderar den volatila riskfyllda/riskfria handelsmiljön, som har dominerat åtskilliga år den senaste tiden, att skapa enkelriktade handelsflöden där många kunder vill köpa eller sälja samtidigt. Den här trängseln/anhopningen gör det svårt för handlare att leverera likviditet utan att ta betydande risker. Den förhöjda riskpremie som investerarna har begärt av låntagare inom finanssektorn har även ökat handlarnas kostnader och hindrat deras förmåga att leverera likviditet. För det andra tror vi att förändrade myndighetsregler även har gjort det dyrare för handlare att inneha obligationer i väntan på köpare. Uppgifter från amerikanska centralbankens veckoöversikt över primärhandlare tyder på en minskning av handlarnas innehav av företagsvärdepapper med 40 procent från höjdpunkten 2007 till april 2013. Eftersom det är brist på likviditet är det föga överraskande att vi anser att priset på den är hög. Vi kan använda matematiska modeller för att göra en jämförelse mellan likvida och illikvida obligationer och mäta likviditetspremien (dvs. den ökade premie som skulle bli tillgänglig för investerare som är villiga att byta från de mest likvida till de minst likvida obligationerna under förutsättning att övriga obligationsegenskaper är konstanta). I beräkningar antyds att likviditetsrisken låg nära noll året före krisen, och att den steg dramatiskt vid finanskrisen. Från mitten av 2009 till sent under 2011 minskade premien generellt, innan den steg på nytt 2012 och låg kvar på en hög nivå under större delen av 2013. Vi tror att riskpremiens historiskt höga nivå innebär en möjlighet för investerare som befinner sig i en position att ta en likviditetsrisk för att fånga upp ytterligare ränteskillnader. Vi tror att premien kommer att pressas samman när de makroekonomiska riskerna viker tillbaka. Konjunkturkänsliga bolag på efterkälken gynnas av en starkare USdollar I linje med de allmänna förväntningarna, bedömer vi att US-dollarn stiger i värde mot ett antal valutor. Vi förväntar oss särskilt att dollarn stiger i värde markant jämfört med den brasilianska realen och den svenska kronan. Detta är en grogrund för implikationer för de företag vi investerar i, även om fonderna är helt och hållet säkrade mot valutaexponering. Ett exempel är Marfrig från Brasilien. Marfrig bearbetar kött av nöt, gris, lamm och fågel och producerar frysta grönsaker, kött och fisk på burk samt färdigportioner och pasta. Marfrig verkar i Sydamerika, USA, Europa och Asien. Marfrigs kostnader är huvudsakligen i brasilianska real, medan bolagets intäkter är i USdollar. Vi förväntar oss att efterfrågan på Marfrigs produkter blir stor 2014, möjligen stärkt av en svagare brasiliansk real. En svagare brasiliansk real Sparinvest Brev till fondspararna Värdeobligationer 3
torde även förbättra Marfrigs marginaler. Obligationen Marfrig 11,25% 2021 har kreditbetyget B åsatt av de större kreditvärderingsinstituten och handlas för närvarande till en kurs på cirka 97 vilket tyder på en avkastning på cirka 12 procent. Det tror vi är en intressant obligation. Detta fokus hos företagen på att öka likviditeten och att förlänga löptiderna på sina obligationer har lett till att endast 149 miljarder US-dollar med högavkastande obligationer förfaller till betalning från om med nu och fram till början av 2016. I slutet av juni 2013 var summan 412 miljarder USdollar! Ett annat sätt att se på det här är att kartlägga andelen obligationer med högst 3 år till förfallodag jämfört med det totala utestående beloppet. I tabellen nedan framgår det att kortfristiga skuldpapper som andel av den totala mängden dito har minskat snabbt under de senaste åren. 13 2 års löptidsfönster som % av utestående Förfallet belopp md USD 3 års löptidsfönster som % av utestående Förfallet belopp md USD 7,2 % 103 13,3 % 187 Prognos för betalningsinställelser 2014 Omständigheterna tyder på en fortsättning av de låga antal betalningsinställelser som vi haft de senaste fyra åren. Mot bakgrund av vår konstruktiva bedömning av de grundläggande förutsättningarna för tillgångsklassen högavkastande företagsobligationer är vår prognos för antal betalningsinställelser 2 procent till 2015, vilket är betydligt under det historiska genomsnittet på 4,0 procent. Vårt resonemang är att detta, enligt gällande marknadsförväntningar, ungefär är den tidpunkt vi sannolikt kommer att uppleva amerikanska centralbankens första räntehöjning. Låga räntor innan dess håller efterfrågan på högavkastande värdepapper stabil, tillgången till kapital god och åtminstone sannolikheten för en konjunkturnedgång låg (den yttersta avgörande faktorn för när cykeln för betalningsinställelser vänder). Antalet betalningsinställelser på det globala planet kommer att ligga kvar på cirka 2 procent, tack vare högre tillväxt, fortsatt låg volatilitet och aktiv hållning hos företagen under de senaste åren när det gäller refinansiering av kortsiktiga skuldförbindelser. 12 11 10 09 7,3 % 93 15,9 % 201 7,5 % 89 14,6 % 173 9,2 % 103 16,1 % 180 11,9 % 98 21,8 % 170 Källa = Markit Sammanfattningsvis förväntar vi oss att den här tillgångsklassen fortsätter att spela en extremt viktig roll i balanserade portföljer under 2014. Vi förväntar oss att investerarna kommer att belönas för att de tar en likviditetsrisk och vi tror på konjunkturkänsliga papper allt eftersom återhämtningen befästs. Med vänlig hälsning, Klaus Blaabjerg Chefsportföljförvaltare Den 8 januari 2014 4 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeobligationer
Viktiga siffror för Sparinvests företagsobligationsfonder Från vänster till höger: Toke Katborg Hjortshøj Senior portföljförvaltare Sune Højholt Jensen Viktiga siffror för High Yield Value Emerging Markets Corporate Senior portföljförvaltare Value Investment Grade Sparinvest Bonds Value Bonds Bonds Klaus Blaabjerg Value Bonds Value Bond Funds Chefsportföljförvaltare Avkastn. till förfallodag 11,05 % 8,17 % 5,48 Peter % Dabros 4,63 % Löptid 3,2 3,45 3,86 Portföljförvaltare 4,18 Genomsn. NDE 105,12 % 71,7 % 103,99 % 47,63 % Genomsn. räntetäckning 3,49x 6,82x 5,99x 17,39x Genomsn. P/B-tal 0,9x 1,39x 2,09x 3,41x Betalningsinställelser 2013 0,25 % 1,32 % 0,1 % 0 % Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FN-ledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Den angivna delfonden är en del av Sparinvest SICAV, ett Luxemburgbaserat, öppet fondföretag. För mer information hänvisar vi till prospektet, faktablad med basfakta för investerare och aktuella års- eller delårsrapporter för Sparinvest SICAV. De kan erhållas kostnadsfritt från Sparinvests kontor eller från förordnade distributörer tillsammans med fondens stiftelseurkund och eventuella därpå följande ändringar av sådana dokument. Investeringar görs endast på basis av dessa dokument. Tidigare resultat är ingen garanti för framtida avkastning. Investerarna kanske inte får tillbaka hela det belopp som de har investerat. Investeringar kan bli föremål för valutakursrisker. Investeraren tar en större risk vid investeringar på tillväxtmarknader. Angiven avkastning beräknas med substansvärde mot substansvärde i fondens basvaluta, utan hänsyn till teckningsavgifter. För investerare i Schweiz är fondens representant och betalningsombud RBC Investor Services Bank S.A., Zürichfilialen, Badenerstrasse 567, P.O. Box 101, CH-8066 Zürich. Publicerat av Sparinvest, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. 5 Sparinvest Brev till fondspararna Värdeobligationer