Räntefokus April 2011 Riksbanken fortsätter att höja, men i ett lugnare tempo.
SAMMANFATTNING Riksbanksledningen höjer räntan som väntat till 1,75 procent när den samlas till ett nytt räntemöte den 19 april. Samtidigt lämnas prognosen för framtida räntehöjningar (räntebanan) oförändrad. När tillväxten mattas av framöver kommer det dock att bli uppenbart att den nuvarande räntebanan är för brant. Men redan idag talar det mesta för att ekonomin skulle må bättre av en lägre räntebana. o o Trots en hög tillväxttakt finns det fortfarande gott om lediga resurser i ekonomin. Tydliga tecken på begynnande överhettning på arbetsmarknaden saknas och det inhemska pristrycket är mycket lågt. Dessutom underskattar Riksbanken effekten av räntehöjningarna på såväl kronan som hushållens konsumtion. Med en lägre räntebana skulle Riksbanken inte bara nå sitt prisstabilitetsmål snabbare. Den skulle också bidra till att sänka arbetslösheten snabbare. Det minskar i sin tur risken för att folk ska fastna i långtidsarbetslöshet. Den utvecklig av reporäntan som vi räknar med innebär att bolåneräntorna fortsätter att stiga, men i måttlig takt. Uppgången mildras också av att de riskpremier som i dag drar upp bankernas påslag på räntorna successivt kommer att minska. Reporäntan Bolåneräntor 3 mån 2 år 5 år dec-11 2,25 4,05 4,9 5,7 dec-12 2,75 4,4 5,2 5,8 Räntefokus är namnet på Fastighetsägarnas återkommande ränteanalyser. Analysen fokuserar främst på penningpolitikens utveckling samt den övergripande ekonomiska utvecklingens konsekvenser för räntorna på bostadslån under den närmaste tvåårsperioden.
Riksbanken höjer i april Den 19 april är det åter dags för Riksbanksledningen att samlas för att fatta beslut om reporäntan 1. Inget pekar på att majoriteten i den sexhövdade ledningen kommer att vika från den väg som stakades ut under mötet den 14 februari. Det innebär att räntan höjs till 1,75 procent och att prognosen för framtida räntehöjningar (räntebanan) ligger fast. Vi bedömer dock på att Riksbanken framöver kommer att höja i en lugnare takt än vad som anges av räntebanan. Det beror bl.a. på att återhämtningen mattas av och på att det finns gott om lediga resurser i ekonomin. Det innebär att det inhemska pristrycket förblir lågt. Dessutom anser vi att Riksbanken underskattar effekten av räntehöjningarna på kronans utveckling och hushållens konsumtion. Under 2011 räknar vi med att Riksbanken höjer räntan ytterligare två gånger till följd av oro för att de internationellt stigande energioch livsmedelspriserna ska påverka de förestående löneförhandlingar. Därmed ligger reporäntan på 2,25 procent i slutet av året (grön linje i figur 1). Under 2012 höjs den ytterligare 50 punkter till 2,75 procent. Enligt den nuvarande räntebanan (röd linje) höjs räntan till 2,75 procent i år och till 3,25 procent nästa år. Figur 1 Räntebanan justeras ned, % 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Utfall Riksbanken Fastighetsägarna 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Under februarimötet lyfte Riksbanksmajoriteten fram den oväntat starka tillväxten i BNP och sysselsättningen. Samtidigt underströks risken för att den starka utvecklingen ska leda till flaskhalsar på arbetsmarknaden. För att hålla tillbaka en lönedriven inflation ansåg majoriteten därför att räntan behöver höjas relativt snabbt. Högre räntor var också önskvärt för att dämpa bostadspriserna. Samtidigt nedtonades risken för att räntehöjningarna ska stärka kronan på ett sätt som skapar problem för svenska exportföretag. Enligt vår analys bygger Riksbanksmajoritetens bedömning på en överskattning av såväl tillväxtens styrka som de potentiella hoten mot den underliggande prisstabiliteten. Jämfört med de flesta andra mogna ekonomier sticker den svenska återhämtningen tveklöst ut. Men det gjorde även nedgången under krisen. Den starka tillväxten är därmed en rekyl efter en mycket kraftigt nedgång. Rekylen har vunnit styrka till följd av att efterfrågan i världsekonomin under det senaste året har gynnat svensk export. Därför ökade BNP med 5,5 procent 2010. Eftersom det mesta av den uppgången skedde under årets två sista kvartal, kommer tillväxttalen att fortsätta att vara goda även under våren. Tillväxten dämpas markant Framåt hösten då jämförelserna görs med de båda starka kvartalen förra året kommer dock tillväxttakten att sjunka markant. Trots det blir den sammantagna tillväxten under året hög i ett historiskt perspektiv. Vi räknar med att BNP växer med knappt 4 procent. Under 2012 blir det tydligt att Sverige inte är den tigerekonomi som den har utmålats som i media. Då blir tillväxten enligt vår prognos 2,5 procent, vilket är i paritet med den historiska tillväxten. Trots den starka tillväxten har Sverige bara med nöd och näppe återhämtat det produk- 1 Beslutet offentliggörs den 20 april.
tionsbortfall som skedde under krisen. Det innebär att produktionsvolymen idag ligger på ungefär samma nivå som för två och halvt år sedan. Under samma tid har befolkningen fortsatt att växa (figur 2). Därför bör det inte förvåna någon att arbetslösheten ligger kvar på hög nivå (7,9 procent), trots en god sysselsättningsutveckling. Det finns alltså gott om lediga resurser i ekonomin. Figur 2 BNP och befolkning, miljarder 3 400 3 300 3 200 3 100 3 000 2 900 2 800 2 700 2 600 BNP (vä) Befolkning (hö) 2001 2004 2007 2010 Men även om arbetslösheten är hög, skulle man kunna hävda att arbetsmarknaden funktion försämrats till följd av krisen och att arbetslösheten därför inte kan pressas ned särskilt mycket innan inflationen börjar ta fart på allvar. Det är Riksbanksmajoritetens uppfattning. Den ser därför en risk för överhettning på arbetsmarknaden samtidigt som lönerörelsen drar igång på allvar senare i år. Att löntagarna kommer att ställa tuffare krav än vad som gjordes när det såg som mörkast under krisen, kan vi utgå ifrån. Men att det skulle vara av den storleken att det skulle vara farligt inflationsdrivande verkar inte sannolikt. Arbetslösheten ligger på historiskt hög nivå och det mesta talar för att arbetsmarknadens funktion faktiskt har förbättrats de senaste åren. Jobbskatteavdraget, nystarts- och instegsjobb och sänkta arbetsgivaravgifter för vissa grupper har, i kombination med förändringar i de allmänna försäkringssystemen, rimligen gjort det mer attraktivt att arbeta. 9,40 9,30 9,20 9,10 9,00 8,90 8,80 Dessutom ökar befolkningen i arbetsför ålder under de kommande åren. Exakt vilken arbetslöshetsnivå som är långsiktigt hållbar är svårt att säga, men att vi skulle kunna nå en arbetslöshet på de nivåer som rådde under 2008, d.v.s. cirka 6 procent, är sannolikt. Det är också den nivå som Konjunkturinstitutets analyser pekar på 2. Frånvaron av större löneglidning talar för detta. Det gäller även det mycket låga inhemska pristrycket. Låg underliggande inflation Den övergripande inflationen mätt med konsumentprisindex (KPI) steg förvisso med 2,9 procent i mars jämfört med samma månad förra året. KPI-uppgången under det senaste halvåret är dock till stor del en följd av Riksbankens egna höjningar. Det beror på att KPI innehåller räntekostnader. När Riksbanken höjer sin ränta, stiger KPI därmed automatiskt. Av det skälet har Riksbanken gett SCB uppdraget att beräkna den underliggande inflationen. 4 3 2 1 0-1 -2-3 Figur 3 Låg underliggande inflation, % KPI KPIF KPIX 2009 2010 2011 Två sådana mått tas fram, KPIF och KPIX (figur 3). KPIF, som inte påverkas av egnahemsägarnas räntekostnader, har bara stigit med 1,5 procent under det senaste året. KPIX, som även exkluderar effekterna av förändringar i nettot av indirekta skatter och subventioner, har ökat med måttliga 1,1, procent. Tyvärr 2 Enligt Finansdepartementet kan nivån vara så låg som 5 procent.
publiceras inget mått på den så kallade kärninflationen, som även exkluderar varor och tjänster vars priser rör sig mycket upp och ner under året beroende på säsongsmässiga faktorer. Elpriser och livsmedel är sådana exempel. Det är lite märkligt eftersom den inflation som centralbanker försöker tygla är den trendmässiga prisutvecklingen, inte säsongsberoende upp- och nedgångar i priserna. Kärninflationen står dessutom oftast i fokus för diskussionen internationellt. Ett sådant mått skulle visa att den inhemskt drivna inflationen i dagsläget ligger under 1 procent. Kronan kan bli för stark Den internationellt drivna uppgången i energioch livsmedelspriserna har, till en del, mildrats av den starka kronan. Baksidan av myntet är att svenska produkter blivit dyrare utomlands. Hittills verkar inte exportföretagen tagit alltför stor skada. Den troligaste förklaringen är att karaktären på den globala återhämtningen har inneburit att efterfrågan på svenska investerings- och insatsvaror varit stark, inte minst som en följd av att många företag hade behov att återställa sina lager efter de kraftiga neddragningarna under krisen. När denna initiala återhämtningsfas nu är över, ökar risken att kronans styrka får större betydelse för svenska företags konkurrenskraft utomlands. Därmed hamnar fokus på marknadsaktörernas förväntningar om hur andra centralbanker kommer att agera. ECB:s höjning i april har av många setts som en bekräftelse på att vi nu står inför en räntehöjningscykel i Europa. Vi tror att det är en felbedömning. Inflationsgången i Europa drivs av den internationella uppgången i energi- och livsmedelspriserna. Lika lite som i Sverige finns det några påtagliga tecken på att det inhemska pristrycket är på väg uppåt. Kärninflationen ligger runt 1 procent. Bortsett från några få lysande undantag med Tyskland i spetsen, går euroländernas återhämtning betänkligt långsamt. Flera av länderna befinner sig de facto fortfarande djupt inne i krisen. Portugal blev nyligen det tredje landet att ta emot akut krisstöd. Risken att Spanien står på tur är oroväckande hög. Svaga banker, svag tillväxt och ihållande extremt hög arbetslöshet är knappast tecken på en stabil återhämtning. Argumenten för kraftfulla räntehöjningar från ECB:s sida är därför svaga. Vår bedömning är snarare att höjningen i april ska ses som en politiskt motiverad höjning i syfte att understryka att ECB inte försvagats i sin uppfattning om behovet att värna prisstabilitet. Nu är den signalen skickad och ECB vila på hanen igen. Därmed finns det fortfarande en risk för att en alltför brant svensk räntebana ska ge en problematiskt stark krona. Välmotiverade bostadspriser Riksbankscheferna har vi flera tillfällen understrukit att Sverige inte har någon prisbubbla på bostadsmarknaden, vilket banken även har visats i en nyligen presenterar forskningsrapport 3. Trots det har oron för en framväxande bubbla återkommit i diskussionerna under de penningpolitiska mötena. Majoriteten har ansett det vara bra om räntehöjningarna leder till en dämpning av prisutvecklingen på bostadsmarknaden. Det är därför en rimlig tolkning att oron för bubblan har gjort räntebanan brantare än vad den annars skulle ha varit. Givet den höga arbetslösheten är det mycket negativt. Det understryks av att de problem som bostadsmarknaden lider av snarare motverkas av en högre ränta. Prisutvecklingen speglar det faktum att svenskarna i ökad utsträckning flyttar till landets 3 Riksbankens utredning om risker på bostadsmarknaden, april 2011. Fastighetsägarna har också analyserat frågan vid ett flertal tillfällen, senast i Konjunkturfokus, februari 2011.
1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2010 tärorter, vilket ökar efterfrågan på boende i dessa städer. Den svenska bostadsmarknaden fungerar inte tillräckligt flexibelt för att kunna möta den ökade efterfrågan på bostäder. Följden har blivit stigande priser (figur 4). Den svenska bostadsmarknadens stelhet beror dels på att hyresregleringen och flyttskatter minskar rörligheten, dels på att kommunala planmonopol, höga byggkostnader och långgående överklagandemöjligheter håller tillbaka byggandet. I en internationell jämförelse är bygginvesteringarna i Sverige mycket låga. Så har det varit under snart 20 år. På den punkten skiljer sig Sverige kraftigt från de länder vars bostadsmarknader kollapsade under krisen. 1000 Figur 4 Bostadspriserna, index 1981=100 800 600 400 200 0 Malmö Stockholm Göteborg Mellansverige Norrland Men för att förstå varför marknadsobalansen har lett till en så kraftig prisuppgång, krävs ytterligare fakta. För det första har prisutvecklingen gått hand i hand med en ganska god inkomstutveckling. För det andra har den andel av inkomsten som går till ränta på bolånen fallit ordentligt sedan den ekonomiska politiken lades om efter 1990-talskrisen. Figur 5 visar räntekostnadernas andel av de svenska hushållens inkomster. I figuren syns den räntechock som drabbade svenska låntagare då Riksbanken försökte rädda den fasta växelkursen i början av 1990- talet. Sedan dess har vi inte bara övergivit den fasta växelkursen, vi har också fått tydliga och stabila regler för den statliga och kommunala budgetprocessen. Dessutom har vi fått en självständig centralbank med ett tydligt inflationsmål. Sammantaget har dessa förändringar lett till ökad ekonomisk stabilitet som i sin tur lett till långsiktigt lägre räntor. Det innebär också att sannolikheten att vi ska behöva återuppleva en räntechock à la tidigt 1990-tal är mycket liten Figur 5 Räntekostnader, % av disp. ink. 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1980 1990 2000 2010 Att konstatera att prisuppgången i Sverige är fundamentalt motiverad är inte det samma som att säga att utvecklingen är oproblematisk. Tvärtom. Den kan bli ett problem, inte bara för den enskilde utan för samhället i stort. Skulle prisnivån minska folks vilja att flytta till landets expanderande städer, blir den svenska ekonomin mindre flexibel vilket på sikt leder till lägre tillväxt. Hur vi ska få en väl fungerande bostadsmarknad borde därför ha högsta politiska prioritet. Högre räntor är dock inte en del av lösningen. Boräntorna stiga måttligt Sammanfattningsvis pekar vår analys på att det inte finns några starka skäl för Riksbanken att höja i den takt som för närvarande anges av räntebanan. Trots en hög tillväxttakt finns det fortfarande gott om lediga resurser i ekonomin. Tydliga tecken på begynnande överhettningstendenser på arbetsmarknaden saknas och det inhemska pristrycket är mycket
lågt. En lägre räntebana skulle dels göra att Riksbanken når inflationsmålet (den underliggande inflationen) snabbare, dels leda till en snabbare nedgång i arbetslösheten. Det senare är viktigt eftersom en onödigt hög ränta riskerar att öka utanförskapet på arbetsmarknaden och låsa in folk i långtidsarbetslöshet. En sådan politik leder till att den svenska ekonomins långsiktiga tillväxttakt blir lägre. Möjligheten att välja en lägre räntebana underlättas av det faktum att räntehöjningar idag får ett mycket kraftigt och snabbt genomslag. Det beror på att en stor del av hushållens skulder är bundna på mycket kort tid. Givet vår prognos för reporäntan (se figur 1), kommer bolåneräntorna att fortsätta att stiga, men i relativt måttlig takt. Vår bedömning är att den kortaste räntan (3 månader) stiger från dagens nivå runt 3,8 procent till drygt 4 procent i slutet av året. Att uppgången inte blir kraftigare beror på att den marginal som bankerna i dag (drygt 2 procentenheter)lägger ovanpå reporäntan, successivt kommer att minska mot sitt historiska snitt (cirka 1,5 procentenheter) i takt med att riskpremierna för bankupplåning minskar. Vi tror dock inte att den processen hinner genomföras fullt under året. I slutet av 2012 ligger 3-månadersräntan på 4,4 procent. De längre bolåneräntorna följer statsobligationsräntorna med påslag för olika riskpremier. Den krympande svenska statsskulden kommer att hålla tillbaka räntorna på statsobligationer. Vi räknar därför med att den tvååriga bolåneräntan stiger från dagens nivå på cirka 4,4 procent till knappt 4,9 procent i slutet av året. Den femåriga räntan stiger samtidigt från cirka 5,35 procent till 5,7 procent. I slutet av 2012 ligger tvåårsräntan på 5,2 procent och femårsräntan på 5,8 procent. För mer information kontakta: Tomas Ernhagen, chefekonom Telefon: 08-6177718, e-post: tomas.ernhagen@fastighetsagarna.se