ANALYSGARANTI* 17:e okt 2006 Doro (DORO.ST) Nya Alexander-hugg kan komma Doros rapport för det tredje kvartalet får knappt godkänt. Rensat för strukturkostnader och omvärdering av skatteskuld är resultatet nära noll, vilket är ett fall framåt. Bolaget kommer att göra en ny stor strategisk översyn som ska vara klar nästa år. En ytterligare bantning av verksamheten är ett troligt utfall. Mycket talar för att Doro kommer att bli ett mindre men lönsammare bolag innan tillväxt åter blir aktuellt. I vårt nya scenario ligger det motiverade värdet på drygt 6 kronor per aktie. Lista: Small Cap Börsvärde: 89 MSEK Bransch: Telekom VD: Rune Torbjörnsen Styrelseordf: Anders Berg Kursutveckling Doro Aktiekurs, SEK 10 200 8 150 6 100 4 2 50 0 0 aug sep okt Doro OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2003 2004 2005p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 647,5 649,0 621,0 434,7 369,5 Tillväxt neg 0% -4% -30% -15% Ebit 15,4 16,0-71,0-25,5 4,3 Res. F. Skatt 27,6 25,0-75,0-29,6 3,8 Nettoresultat 17,7 24,0-67,0-34,6 3,5 Nettomarginal 2,7% 3,7% -10,8% -8,0% 1,0% EPS 1,03 1,40-3,91-2,02 0,21 P/E 5,0 3,7-1,3-2,6 25,3 EV/EBITDA 3,2 4,4-1,8 em 9,9 P/S 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 EV/S 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 Aktiekurs, SEK 5,2 Antal aktier m 17,4 Börsvärde, MSEK 89 Nettoskuld 20,3 Free float % 55% Oms/dag/1000 8 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2
Uppdatering efter Q3-rapport Det har hänt en hel del med Doro de senaste månaderna. Bolaget har genomfört en nyemission som tillfört bolaget 70 miljoner kronor och därutöver har bolaget sålt dotterbolaget Upgrade. På så sett är bolaget mer finansiellt stabilt och fokuserat än tidigare. Med nya och mer aktiva storägare i styrelsen lär bolaget fortsätta att stöpas om det närmaste året och i samband med bolagets Q3-rapport på måndagen aviserades också en översikt av strategin. Och Q3-rapporten visade också att marknadsläget för Doro är fortsatt tufft. Försäljningen under det tredje kvartalet, exklusive det avyttrade Upgrade, vek med 23 procent vilken är en minskningstakt som bolaget var något lägre jämfört med under Q2. Rörelseresultatet uppgick till 9 miljoner kronor och efter skatt till 13 miljoner kronor. Exkluderas dock en omvärdering av uppskjuten skatt (-5 mkr) och omstruktureringskostnader (-7 mkr) hamnade dock resultatet nära noll. Det är ett fall framåt och visar att bolagets kostnadsminskningar i viss mån lyckats parera den vikande efterfrågan. Stenhård prispress Bakom den vikande marknaden ligger en stagnerad efterfrågan och ökad prispress. Exakt varför volymerna stagnerat är svårt att sätta fingret på men troligt är att volymtillväxten under tidigare år i viss mån har varit dopad av telefoner för fast telefoni i ökad utsträckning sålts i två-pack. Att prispressen fortsätter att vara betydande beror på ett flertal orsaker. I huvudsak har det handlat om att distributörerna i början av året legat med för stora lager och att utförsäljningen av lagrena skett till reducerade priser. Införsäljningen mot distributörerna har därmed varit extra trög. Därutöver har Doro tappat marknadsandelar under året. Nya miljöregler på telefoner som infördes den 1 juli har också stört den normala inköps- och utförsäljningsprocessen. Positivt är dock att Doros nya produktområden inom övrig konsumentelektronik tycks gå bra, om man tolkar rapporten. Doro prognoser & utfall 2006 Q106 Q206 Q306 Q406e Omsättning, m 107 102 104 130 Tillväxt, % -23% -33% -28% -31% Strukturkostnader -5-1 -7 0 Rörelseres e avs -7-14 -9 8 Rörelsemarginal, % -7% -14% -9% 6% Resultat före skatt -7-13 -8 8 Vinst/aktie -0,41-0,76-0,76 0,47 Utsikter inför Q4 Inför det fjärde kvartalet ser vi ingen större scenförändring avseende prispressen och den vikande trenden. Däremot ser vi ingen anledning till att den sedvanligt starka säsongseffekten i samband med julhandeln ska utebli. Det i sig bör vara tillräckligt för att ta bolaget, om än tillfälligt, till svarta 3
siffror. Vi räknar med en vinst före skatt på 8 miljoner kronor för Q4. Det som kan ställa till det resultatmässigt för Doro i Q4 är om ledningen väljer att göra nya personalnedragningar, vilket i så fall följs av nya strukturkostnader. Finansiellt starkare När bolaget i våras aviserade sin nyemission om 70 miljoner kronor såg vi emissionsbeloppet som överdrivet stort. Rapporten för Q3 visade dock att dessa pengar i sin helhet kommer att behövas. Under sommaren har Doro i princip minskat sina lån med motsvarande belopp. Hela emissionslikviden har alltså använts till amorteringar. Även om kassan nu åter är på låga nivåer (5 mkr) är detta långtifrån något problem. Outnyttjade krediter uppgår nämligen till drygt 80 miljoner kronor. Soliditeten ligger också på betryggande 40 procent. Därmed har Doro de finansiella möjligheter som krävs för att fortsätta ta obekväma beslut. Vår tro är nämligen den att Doro behöver kapa bort ytterligare geografiska marknader och produkter för att få ordning på lönsamheten. Därav behöver bolagets minska personalstyrkan ytterligare. Bolaget behöver antagligen bli mindre och konsolideras innan tillväxt kan bli aktuellt igen. Det åtgärder som dessa som vi tror att bolagets strategiska översyn kommer resultera i. Exmpelvis är vi inte säkra på att bolagets största verksamhet, försäljning av trådlösa telefoner, är en helig ko. Kanske blir bolaget kvar endast inom vissa nisch-kategorier såsom IP-telefoner etc. Det vi dock ser som troligt är att bolaget fortsätter att satsa på de nya produktområdena inom konsumentelektronik som Doro tagit fram det senaste året. Utsikter inför 2007 Ovanstående resonemang speglar också vår scenario för bolaget under 2007. Vi räknar inte med någon nämnvärt förbättring av situationen på marknaden för trådlösa telefoner. Prispressen tror vi består. Det i kombination med att Doro kan komma att avyttra eller lägga ned olönsamma delar gör att vi räknar med att bolagets intäkter viker med 15 procent under 2007. Däremot räknar vi med att bolagets lönsamhet förbättras tack vare åtgärderna, trots risken för ytterligare strukturkostnader i samband med rationaliseringar. Vi räknar med att bolaget når ett plusresultat för helåret 2007 inklusive uppskattade strukturkostnader på cirka 10 miljoner kronor. Prognosen är måhända defensiv men med tanke på hur verksamheten utvecklats de senaste två åren är det befogat. Att bolaget ligger nära vinst visar Q3-rapporten. Prognosförändringar och värdering Som ovan beskrivits har vi justerat ned våra prognoser för Doro ytterligare. Från och med 2008 och framåt räknar vi dock att bolaget kan växa ungefär i takt med BNP (4-5%) med en rörelsemarginal före avskrivningar på 4-5 procent. Med dessa antaganden blir vårt motiverade värde på aktien 6,1-6,3 kronor, vilket i dagsläget motsvarar en rabatt på närmare 20 procent. På våra prognoser för nästa år handlas aktien till p/e 25. Det kan tyckas ganska 4
högt. Om våra prognoser för 2008 infrias (en nettomarginal på knappt 3 procent) faller dock p/e-talet till 8. Som vi tidigare skrivit om Doro kan rabatten i aktiekursen i förhållande till vårt motiverade värde bestå till dess att bolaget konkret kan visa upp stigande lönsamhet. Q3-rapporten var ett litet steg på rätt väg men betydligt mer krävs. Ratingförändringar: Vi väljer att sänka vår ratingen för Doro avseende positionering (se sid 1) från betyg 4 till betyg 3. Detta då det blivit mer osäkert vilken position Doro avser att ta på marknaden för fasta telefoner framöver samt hur konkurensen ser ut i de nya produktsegmenten. 5
Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Via dotterbolaget UpGrade Communication tillhandahåller Doro även bredbandslösningar och IP-telefoni. Doro har dotterbolag i sju europeiska länder och i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad -11 3 måndader -33 12 månder -65 2006-62 Resultaträkning, MSEK 2003 2004 2005 2006P 2007P Tillväxt & lönsamhet 2003 2004 2005 2006P 2007P Intäkter 647,5 649,0 621,0 434,7 369,5 Försäljningstillväxt neg 0% -4% -30% -15% Summa rörelsekostnader -613,0-624,0-682,0-452,1-358,4 V/A-tillväxt neg 36% -379% -48% -110% EBITDA 34,5 25,0-61,0-17,4 11,1 Tillväxt eget kapital 32% 25% -193% 53% 5% Avkastning på eget kapital (ROE) 29% 29% -107% -70% 5% Avskrivningar -6,3-9,0-10,0-8,1-6,8 Rörelsemarginal, (EBITDA) 5,3% 3,9% -9,8% -4,0% 3,0% Amorteringar -12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal 2,7% 3,7% -10,8% -8,0% 1,0% EBIT 15,4 16,0-71,0-25,5 4,3 Kapitalstruktur 2003 2004 2005 2006P 2007P Ränteintäkter 36,6 9,0 0,0 0,0 0,2 Soliditet 29% 31% 12% 39% 44% Räntekostnader -24,4 0,0-4,0-4,1-0,7 Skuldsättningsgrad 18% 37% 253% 19% 16% Resultat före skatt 27,6 25,0-75,0-29,6 3,8 Nettoskuld, MSEK -20,5 20,3 73,0 9,1-13,3 Sysselsatt kapital, MSEK 121,7 146,7 113,0 80,5 82,0 Skatt -11,8-1,0 8,0-5,0-0,3 Kapitalets omsättningshastighet 5,3 4,4 5,5 5,4 4,5 Nettoresultat 17,7 24,0-67,0-34,6 3,5 Värdering 2003 2004 2005 2006P 2007P P/E 5,0 3,7-1 -3 25 Balansräkning, MSEK 2003 2004 2005 2006P 2007P P/S 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 Tillgångar EV/EBITDA 3 4-2 em 10 Omsättningstillgångar EV/S 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 Kassa och bank 33,1 14,5 8,0 3,9 24,4 EPS 1,03 1,40-3,91-2,02 0,21 Kundfodringar 66,8 96,7 162,0 86,9 62,8 Andra fordringar 14,8 9,0 0,0 0,0 0,0 Aktiestruktur Kapital,% Förutbetalda kostnader 10,7 18,0 0,0 0,0 0,0 Alted AB 28,9 Lager 72,7 118,6 72,0 56,5 48,0 Dirbal AB 4,8 Summa omsättningstillgångar 198,1 256,8 242,0 147,4 135,2 Handels & Investments AB 4,8 Anläggningstillgångar Inventarier 8,0 11,3 11,0 7,4 7,4 Finansiella anläggningstillgångar 22,0 22,1 0,0 0,0 0,0 Godwill 14,0 11,3 17,0 17,0 17,0 aktiverat arbete 0,0 3,1 0,0 0,0 0,0 Summa anläggningstillgångar 44,0 47,8 28,0 24,4 24,4 Aktien Summa tillgångar 242,1 304,6 270,0 171,8 159,6 Reuterskod DOROa.ST Lista O-listan Skulder Kurs,SEK 5,2 Kortfristiga skulder Antal aktier, milj 17,134 Leverantörsskulder 86,5 135,4 157,0 91,3 77,6 Börsvärde, MSEK 89,1 Upplupna kostn&förutbet int 30,8 20,1 0,0 0,0 0,0 Övriga icke ränteb skulder 3,1 2,4 0,0 0,0 0,0 Bolagsledning Kortfristiga räntebärande skulder 12,6 34,8 81,0 13,0 11,1 Rune Torbjörnsen VD Summa kortfristiga skulder 133,0 192,7 238,0 104,3 88,7 Stefan Sjölin, CFO Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Thomas Bergdahl, vvd och ansvarig Operations och Telephony Summa skulder 172,1 211,0 238,0 104,3 88,7 Kjell Reidar Mydske in (Chef Norra Europa) Jerome Arnaud, (Chef Södra Europa) Eget kapital Fredrik Forsell, marknadschef Bundet eget kapital 78,3 77,4 0,0 70,0 70,0 Fritt eget kapital -7,9 16,2 32,0-2,6 1,0 Summa eget kapital 70,4 93,6 32,0 67,4 71,0 Styrelse Summa skulder och eget kapital 242,5 304,6 270,0 171,8 159,6 Anders Berg, ordförande Anders Bülow, ledamot Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006P 2007P Bo Kastensson, ledamot Intäkter 649,0 621,0 434,7 369,5 Tomas Persson, ledamot Rörelsekostnader -624,0-682,0-452,1-358,4 Rune Torbjörnsen, ledamot Avskrivningar -9,0-10,0-8,1-6,8 Amorteringar 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 16,0-71,0-25,5 4,3 skatt på EBIT -11,4-1,4-5,4-0,3 Nästkommande rapportdatum NOPLAT 4,6-72,4-30,9 3,9 Q4 2007-30 januari Avskrivningar 9,0 10,0 8,1 6,8 Amortering 0,0 0,0 0,0 0,0 Bruttokassaflöde 13,6-62,4-22,8 10,7 Analytiker Redeye Förändring i rörelsekapital 39,8-7,4-24,8-18,9 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Investeringar 12,8-9,8 4,5 6,8 Redeye AB Styckjunkarg 1 Bruttoinvestering 52,6-17,2-20,3-12,1 114 35 Stockholm Fritt kassaflöde -39,0-45,2-2,5 22,9 08-545 013 30 6