ANALYSGARANTI* 16:e mars 2005 Resco (Resco.ST) Tysk potential - för litet i Sverige Efter flera års arbete i motlut finns förutsättningar för Resco att börja visa lönsamhet genom en stark positionering inom affärssystem. Även framöver kommer dock bolagets begränsade storlek i Sverige vara en belastning. Resco har en framgångsrik verksamhet i Tyskland med god tillväxt- och lönsamhetspotential. För närvarande döljs dock potentialen av förlusterna i den svenska verksamheten. I nuvarande struktur bedömer Redeye att det finns en mindre uppvärderingspotential i Resco-aktien. Bolaget är dock idag för litet i storlek för att kunna dra nytta av sin positionering. Först med hjälp av en strukturaffär ser vi förutsättningar för en värdeökning av betydelse. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 O-listan 137 MSEK IT Kjell Jacobsson Eva Gidlöf Kursutveckling Resco apr maj jun jul Resco aug sep 500 0 okt nov dec jan feb mar OMX 2000 1500 1000 Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2002 2003 2004 2005p 2006p Omsättning, MSEK 283,3 246,6 258,1 309,0 343,0 Tillväxt -37% -13% 5% 20% 11% Ebit -48,9-10,4-3,1 14,1 21,6 Res. F. Skatt -63,7-12,7-4,6 12,9 20,8 Nettoresultat -64,3-13,2-11,2 8,0 13,5 Nettomarginal -22,7% -5,4% -4,3% 2,6% 3,9% P/E neg neg neg 15 9 EV/EBITDA neg neg neg 7 5 P/S 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/S 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 Aktiekurs, SEK 3,75 Antal aktier m 36,5 Börsvärde, MSEK 137 Nettoskuld, MSEK -2 Free float % n.a. Oms/dag/1000 118 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Sammanfattning Resco är en av Stockholmsbörsens minsta IT-konsulter men en av dem som är tydligast positionerad. Bolaget har efter ett par år med negativ tillväxt och undermålig lönsamhet lyckats bygga upp en stark position som svensk affärssystemskonsult. Den starka positioneringen, den bättre underliggande marknaden för IT-tjänster samt ett fortsatt arbete med kostnaderna gör att Redeye räknar med att den svenska verksamheten fortsätter att förbättra lönsamheten och vänder till vinst på rörelsenivå i år. Den svaga lönsamhetsutvecklingen i den svenska rörelsen under de senaste åren bedömer Redeye har dolt en framgångsrik utveckling i Rescos tyska verksamhet. Tysklandsverksamheten har, trots en svag konjunktur under perioden, kunnat expandera under allt bättre lönsamhet. Viktiga förklaringsfaktorer till framgångarna i Tyskland är en stark positionering mot systemintegration och applikationsutveckling samt det framgångsrika projektet mot Airbus som kontinuerligt växt i omfattning och som väntas fortsätta öka ytterligare framöver. Redeye uppskattar tillväxten i Tyskland till drygt 40 procent för 2005 med en EBITA-marginal på knappt 10 procent. Trots en stark utveckling i den tyska verksamheten räknar Redeye med en EBITAmarginal på endast 4,6 procent för hela bolaget i år. Det är en bra bit under genomsnittet för alla Stockholmsbörsens IT-konsulter som enligt Redeyes prognos uppgår till 7,6 procent för 2005. Orsaken till det är att den svenska verksamheten pressar koncernens lönsamhet och gör att Resco inte kan uppnå sin fulla lönsamhetspotential, en framgångsrik positionering till trots. Rescos relativa litenhet i Sverige gör att bolaget har haft och fortsatt kommer att få svårt att ta ramavtal, något som är allt viktigare i sektorn. Det gör att Resco riskerar att hamna i underleverantörsnischen i ännu högre omfattning om bolaget inte blir större i Sverige framöver. Med kompletteringsförvärv i den svenska verksamheten skulle Resco bli större och kunna erbjuda en ännu starkare kompetensmix och därmed bättre kunna attrahera ramavtal. I en fusion eller uppköp skulle dessutom den relativa andelen overheadoch börskostnader kunna minskas drastiskt. Bolagets långsiktiga lönsamhetsmål på 10 procents EBITA-marginal skulle då kunna vara inom räckhåll. En kombination av relativvärdering, kassaflödesvärdering och en värdering av de olika delarna indikerar att Rescos börsvärde är något för lågt i dagsläget i nuvarande struktur. I en strukturell lösning där Resco antingen gör kompletteringsförvärv, fusionerar eller förvärvas av en industriell aktör borde synliggöra en högre värdering för Resco. 3
Resco Potentialen finns i Tyskland Resco är en av Stockholmsbörsens mindre IT-konsulter mätt i både omsättning och börsvärde. I dagsläget har bolaget 280 anställda i Sverige, Tyskland och Finland. Bolaget startades redan 1982 och börsnoterades 1996 då en turbulent resa började. Efter noteringen tog en kraftig expansion vid, drivet av den starka efterfrågan för implementation av affärssystem som var bolagets huvudsakliga inriktning. Omsättningen växte från 134 miljoner kronor 1996 till hela 342 miljoner kronor 2000. Den starka efterfrågan i Internetsegmentet gjorde att Resco under slutet av 90-talet positionerade om sig till Internetkonsult. Det gynnade bolaget under 1999 och 2000 men effekterna för både Resco och resten av sektorn blev massiv när efterfrågan kollapsade efter sekelskiftet. Omsättningen i den svenska verksamheten halverades från 2000 till 2004. Resco har hittat tillbaka till rötterna I botten har dock Resco alltid haft hög kompetens runt affärssystem vilket också bidragit till att rädda värden i bolaget. De senaste tre åren har Resco arbetat i motvind för att åter positionera sig som affärssystemskonsult. Nu har Resco hittat tillbaka till grunden inom affärssystem. I dagsläget är nästan två tredjedelar av de 280 anställda verksamma mot affärssystem. Hela 120 konsulter eller nästan halva arbetsstyrkan är SAP-konsulter medan 50 personer arbetar med Microsofts affärssystem Axapta. Verksamheter i Tyskland och Finland tar allt mer plats Parallellt med satsningen på affärssystem i Sverige har Resco byggt upp en verksamhet i Tyskland och Finland. I Tyskland startades verksamheten i maj 2000 av en grupp på cirka 30 konsulter och har nu expanderat till 125 anställda i början på mars 2005. Även i Finland etablerade sig Resco år 2000 genom förvärvet av företaget Major Blue. År 2002 såldes Major Blue för att finansiera det negativa kassaflödet i den svenska verksamheten och det betydligt mindre R3 Team förvärvades istället för att nu utgöra verksamheten i Finland. Geografisk omsättningsfördelning 2004 Finland 4% Tyskland 40% Sverige 56% 4
SAP i fokus för Resco SAP-uppdrag utgör den största delen i Sverigeverksamheten Bulken av Rescos verksamhet i Sverige utgörs av konsultuppdrag som bygger kring kompetens inom det världsledande affärssystemet SAP. Strax över hälften av alla anställda i Sverige arbetar med denna typ av uppdrag, som i huvudsak är koncentrerad till huvudkontoret i Stockholm. Mer än 90 procent av bolagets SAP-inriktade konsulter arbetar i projekt med att vidareutveckla, underhålla och uppgradera SAP:s modersystem Business Suite. Systemet som är extremt komplext är uppdelat i moduler för olika funktioner i ett företag. Resco har specialiserat sig på personaladministration, inköp och kundhantering. Den klart största kunden är Ericsson där Resco till största delen dock tvingas arbeta som underkonsult till IBM som äger ramavtalet. Cirka 20 Resco-konsulter arbetar i genomsnitt på löpande räkning mot Ericsson. All-in-one litet men intressant Om traditionella uppdrag mot SAP:s Business Suite utgör grunden för den svenska verksamheten är Rescos andra SAP-del, All-in-one, klart intressant och en möjlig expansionsbas framöver. All-in-one lanserades av SAP under 2003 för att komma åt det tidigare oprioriterade segmentet mot mindre och medelstora företag. Resco har branschanpassat denna lösning och vänder sig nu framförallt mot tillverkande företag. Den första kunden på lösningen är företaget Gas Turbine Efficiency (GTE) och målet är ytterligare två kunder i år. Till skillnad från traditionella SAP-uppdrag kan Resco fakturera licensintäkter för All-in-one vilket gör att bruttomarginalen kan höjas markant. Axapta vinner terräng Axapta det andra benet i Sverige Integration och försäljning av Microsofts affärssystem Axapta är Rescos andra affärssystemben i Sverige. Axapta lanserades i Sverige 1999 och Resco har varit återförsäljare sedan år 2000 och successivt kunnat bygga upp en stark position. I dagsläget har Resco cirka 50 Axapta-konsulter och 50 installationer (kunder) av totalt något över 300 Axapta-användande kunder i Sverige, vilket ger en marknadsandel på strax över 15 procent. Det är framförallt två fördelar som gör att Axapta vinner terräng. Dels är affärssystemet helt byggt på Microsoftplattformen och därmed lätt att implementera och mycket användarcentrerat. Användarna känner även helt igen sig från sin vanliga Microsoftmiljö vilket underlättar. Dels är priset på Axapta mycket konkurrenskraftigt. Det har att göra med att affärssystem är ett fokusområde för Microsoft som konkurrerar med priset för att ta marknadsandelar. En annan orsak är att implementationstiden är kort vilket indirekt påverkar priset i gynnsam riktning. Axapta implementeras oftast av mindre och medelstora företag och för Resco innebär det den fördelen att få arbeta direkt mot kunden till skillnad mot i den SAP-inriktade verksamheten där bolaget ofta tvingas att arbeta som underkonsult. För Axapta äger därmed Resco kunden på ett helt annat sätt med mycket bättre kontroll. En annan fördel är att Resco precis som 5
med SAP All-in-one kan ta årliga licensintäkter vilket ökar det repetitiva inslaget i intäktsbasen. Inte bara affärssystem i Sverige Rescos svenska verksamhet består inte enbart av affärssystem utan cirka en tredjedel av koncernens anställda arbetar med andra typer av IT-projekt under två andra affärsområden: Redix som arbetar med betalningslösningar och åtföljande integrationslösningar för framförallt storbanken Nordea Finans i Sverige och Finland. Canopus som har sin huvudsakliga verksamhet i Göteborg. Cirka 10 konsulter arbetar med projekt som stöder och underlättar Forskning&Utvecklings-avdelningars innovationsprocess. Kunder är till exempel Tetrapak, Volvo och Akzo Nobel. Rescos svenska verksamhet är utspridd på ett flertal kontor i landet, förutom Stockholmskontoret har Resco även kontor i Göteborg, Malmö, Norrköping och Östersund. Fokus på applikationsutveckling och integrerade system i Tyskland Tyskland Rescos lönsamma bas Rescos tyska verksamhet har kontinuerligt expanderat sedan starten år 2000. Trots den svaga konjunkturen i Tyskland har omsättningen växt från 66 miljoner kronor 2001 till 104 miljoner kronor 2004. Bolagets lönsamhet har kontinuerligt blivit bättre vilket kröntes med en EBITA-marginal på 13 procent i fjärde kvartalet 2004. Tyskland är det område som Rescos ledning tror mest på och som Redeye även anser utgör koncernens lönsamma bas. Rescos Tyskland 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2001 2002 2003 2004 2005p 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% Omsättning Mkr Marginal EBITA % Källa: Resco, bearbetning Redeye 6
Verksamheten i Tyskland drivs i tre affärsområden: Business Consulting arbetar med analys av företags verksamhetsprocesser och vad som kan förbättras med hjälp av ITlösningar. Service Consulting arbetar med att anpassa och vidareutveckla IT-system, inte sällan med utgångspunkt i vad som föreslagits när verksamhetsprocessen analyserades. Det är inte ovanligt att Resco här arbetar med installation och vidareutveckling av SAP. Application Management erbjuder tjänster för förvaltning och vidareutveckling av IT-system, dvs. outsourcing. Det inkluderar alltså tjänster som Help-desk, support, drift och även vidareutveckling av systemen. 40 SAP-konsulter i Tyskland efter förvärvet i Düsseldorf. Några av Rescos kunder i Tyskland Airbus Energi E.On Vattenfall Europé Stadtwerke Köln Tillverkande Industri Cinram DS-Technologie Övriga Deutsche Post ComDirektbank Volkswagen Källa: Resco Resco Tyskland har positionerat sig som verksamhetskonsulter med inriktning på integrerade IT-system och applikationsutveckling. I Tyskland har Resco alltså en något annorlunda profil än i Sverige där fokus nästan helt ligger på affärssystem. I februari i år blev profilen i Tyskland något mer lik den svenska när Resco etablerade sig i Düsseldorf genom att anställa 20 SAP-konsulter från det konkursade bolaget Schmücker&Partner. Etableringen innebär att Resco i ett slag dubblerade antalet SAP-konsulter i Tyskland vilket stärker erbjudandet markant och erbjuder synergier med den svenska SAP-verksamheten. Övertagande ser ut att bli en bra affär med en gång då beläggningen ligger på 80 procents under första kvartalet enligt bolaget samt att det finns säkrade order som motsvarar en beläggning på 60 procent året ut. Förutom i Düsseldorf är Resco etablerat i två andra orter i Tyskland. I Hamburg ligger huvudkontoret och utgör kärnan i Rescos tyska verksamhet med 80 procent av personalstyrkan. Hamburg är ett viktigt centra för Media & Reklam och det är även här som Rescos viktiga Airbus-projekt drivs. Frankfurt är Rescos minsta etableringsort i Tyskland med fem av de 125 anställda. Med tanke på att Frankfurt är Tysklands och även Centraleuropas finanshuvudstad bedömer Redeye att det är ett intressant område för fortsatt expansion. Resco har förutom Airbus några av Tysklands största företag och organisationer på kundlistan. Majoriteten av kunderna finns inom energisektorn, en exponering som ökar ytterligare i och med etableringen i Düsseldorf då Resco får bland annat E.on och Stadtwerke Düsseldorf på kundlistan. Andra kunder som Düsseldorf-förvärvet för med sig är Deutsche Post och Telco. Airbus är nu Rescos största kund och stod för 44 miljoner kronor av omsättningen under 2004 vilket motsvarar hela 42 procent av den tyska verksamhetens försäljning. Rescos uppdrag, som omfattar 40-50 konsulter, består i att bygga ett globalt skräddarsytt dokumenthanteringssystem för tillverkning och underhåll till världens största trafikflygplan, A380. 7
Airbusprojektet väntas fortsätta växa Airbusprojektet är en mycket viktig referenskund till Resco i Tyskland och troligtvis en av faktorerna till den framgångsrika utvecklingen i landet. I dagsläget ser projektet ut att fortsätta länge men det kan naturligtvis ändras framöver beroende på externa och interna händelser. Risken skall inte emellertid inte överdrivas då Resco har bra relationer med Airbus och ett nära samarbete. Samtidigt har Resco även byggt upp ett stort strukturkapital och kunskapsbank i projektet vilket minskar risken. Även om det ser gynnsamt ut för Airbusprojektet och Resco har en stark ställning med sin kompetensprofil behöver man knappast påpeka att risken med att ha en så stor andel av omsättningen vid en kund är mycket hög. Skulle någonting hända riskerar Resco nästan halva omsättningen i Tyskland. Tillväxt i lågkonjunktur interna framgångsfaktorer förklarar Trots att den tyska ekonomin utvecklats svagt de senaste åren har Rescos verksamhet kontinuerligt ökat omsättning och lönsamhet varför Redeye bedömer att det finns interna faktorer som har bidragit till framgången. Det är knappast någon enskild faktor utan snarare en kombination mellan flera olika parametrar: Bra kundbas Resco Tyskland har en stark kundbas med några av landets största företag. Bra VD och ledning Michael Mörchen som är VD har kontinuerligt visat bra resultat. Lojalitet I stort sett alla som startade den tyska verksamheten är kvar i bolaget och personalomsättningen är generellt låg vilket har skapat bra kontinuitet. Kundrelationer Stark positionering mot applikationsutveckling, integrerade ITsystem och affärssystemet SAP är också en förklaring till framgången. Airbusprojektet har klart bidragit både direkt genom storleken på projektet och indirekt som referensprojekt mot nya kunder. Kraftig expansion i Finland från låg bas Finland Rescos minsta marknad Den finska marknaden är Rescos klart minsta och de 11 anställda vid årsskiftet arbetade alla med SAP, uteslutande på stora kunder som exempelvis Soltec och TeliaSonera. Under fjolåret bidrog den starka efterfrågan på SAP-lösningar att omsättningen växte med 18 procent. Under fjärde kvartalet var tillväxten hela 100 procent. Trots det står verksamheten endast för 4 procent av koncernens intäkter. Positivt är att Resco nyligen fick den första egna SAP-kunden i Finland i form av Mediebolaget WSOY vilket också kommer att bidra till tillväxten i år. Det är ett gränsöverskridande projekt där både svenska och finska SAP-konsulter ingår för implementering i båda de nationella dotterbolagen. På så sätt kan hela koncernens SAP-kunskap komma till användning och synergier utnyttjas i verksamheten. Från och med februari i år satsar även Resco på Axapta i Finland. Genom köpet av en 10 procentig del av Axaptaintegratören Mepco Oy får Resco ett starkare fotfäste i Finland och en möjlig expansionsbas. Som ett led i denna affär skapades en reavinst på 2,7 miljoner kronor i moderbolaget som redovisas i första kvartalet. 8
Gynnsamma marknadsförutsättningar Resco Ökade ITinvesteringar drivet av bra konjunktur Den generella efterfrågan på IT-konsulttjänster i Sverige är stigande och har enligt Redeyes bedömning varit det under cirka ett år. Den djupaste lågkonjunkturen i branschens historia bottnade för ungefär ett år sedan och har sedan dess varit på väg uppåt. Den underliggande konjunkturtrenden är stark vilket talar för att investeringarna i IT kommer att fortsätta att öka åtminstone de närmaste två åren. Vidare tyder det mesta på att det finns ett uppdämt investeringsbehov i IT efter lågkonjunkturen. Under lågkonjunkturen var företagens fokus på att underhålla affärskritiska system, nu är tendensen istället en ökad affärsnytta, både mot intäkts- och kostnadssidan. Här kommer affärssystemen att vara en viktig faktor vilket väntas gynna Resco de närmaste åren. De största SAPkonsulterna i Sverige AcandoFrontec Accenture Arete Cap Gemini Connecta Deloitte Consulting IBM Implema IDS Scheer R5 Resco Roce Partners Siemens Bus. Service Spring Consulting Stretch Consulting TietoEnator WM-Data Den underliggande marknaden för affärssystemsprojekt mot SAP, som utgör den största delen av Rescos svenska verksamhet, bedömer Redeye som stark. För konsulttjänster mot SAP skedde det, till skillnad från den övriga IT-sektorn, ingen kraftig nedgång efter sekelskiftet utan efterfrågan var stabil, något som har gynnat Resco. Det faktum att SAP kontinuerligt fortsatt att ta marknadsandelar har även varit en positiv faktor. God efterfrågan på SAP-konsulter Konjunkturuppgången och de allmänt ökade investeringarna i IT har även påverkat efterfrågan på SAP-projekt positivt och både Resco och övriga konsulter med samma fokus har en bra eller till och med mycket bra beläggningsgrad. En drivkraft är att Oracles förvärv av konkurrenten Peoplesoft blev klar för några månader sedan vilket har rört om i branschen. Enligt SAP:s svenska VD Jan Arpi har turbulensen i samband med förvärvet gjort att ett antal företag inlett diskussioner om att byta från Oracle/Peoplesoft till SAP-plattfomen. Redeye räknar med att de ökande IT-investeringarna tillsammans med en ökad migrering från Peoplesoftkunder till SAP kommer att bidra till den goda efterfrågan för SAP, globalt liksom lokalt i Sverige, Tyskland och Finland, kommer att hålla i sig både i år och nästa år. Även Rescos andra fokusområde i Sverige, affärssystemet Axapta, utvecklas starkt och tar marknadsandelar drivet av en hög användarvänlighet och attraktivt pris. I dagsläget finns det strax över 300 Axaptaanvändare i Sverige och Microsoft räknar med en tillväxt på 80-100 nya företag i år. Skall Resco hålla sin marknadsandel betyder det en tillväxt på cirka 20-25 procent i år. Men den svenska affärssystemmarknaden är mycket konkurrensutsatt och det är knappast skrivet i sten att Microsoft når målet eller att Resco behåller sin nuvarande marknadsandel. Flera nya aktörer har etablerat sig som återförsäljare och integratörer av Axapta och valt prisvapnet som konkurrensmedel. Om det fortsätter kan det sänka tillväxttakten mätt i värde. 9
För Rescos del har året har börjat bra för Axapta-delen och Redeye räknar med att tendensen fortsätter. Den stora installerade basen är bra ur ett referensperspektiv och Resco är en naturlig partner i upphandlingar. En stor Axapta-organisation borgar även för bra leveransförmåga till större projekt. I takt med att allt fler mindre aktörer etablerat sig som Axaptaåterförsäljare kommer det att bli en allt viktigare konkurrensfaktor framöver. Alla noterade konsulter rekryterar mer eller mindre aktivt Exportbolagen i Tyskland utvecklas bra och driver ITinvesteringarna Flera starka konkurrenter finns med bas i Hamburg Generellt bra rekrytering Den goda efterfrågan gör att i stort sett alla IT-konsulter rekryterar, inklusive Resco. För Rescos del framförallt inom fokusområdet affärssystem. Redeye bedömer att utbud och efterfrågan i stort sett är i balans men att utbudsbegränsningen kan bli ett problem framöver, framförallt på SAP-sidan då det i Sverige endast finns cirka 700 erfarna konsulter tillgängliga inom området. Med tanke på komplexiteten i systemet tar det lång tid att utbilda nya konsulter samtidigt som det är svårt att migrera över konsulter från konkurrerande affärssystem. På SAP-sidan och eventuellt även Axapta kan den ökade efterfrågan och det begränsade utbudet medföra ett uppåttryck i löneutvecklingen. Redeye räknar ändå med att den förbättrade efterfrågan samt något högre priser kommer att kompensera stigande löner i ett lönsamhetsperspektiv. Tyskland IT-investeringarna förbättras Precis som i Sverige och övriga västvärlden är IT-investeringarna i Tyskland starkt kopplade till utvecklingen för ekonomin i stort. Både IT-investeringar och vanliga investeringar i personal och materiella tillgångar är dock tydligt sencykliska. Företag väljer att investera först när man är säker på att konjunkturuppgången väl fått fäste. Efter den djupa lågkonjunkturen de senaste åren har den tyska ekonomin förbättrats även om det är fortsatt osäkert och investeringarna pekar uppåt. IT-investeringarna gynnas också av det faktum att det finns ett uppdämt behov efter de senaste årens besparingar. Framförallt är detta tydligt på områdena med systemintegration och förvaltning, vidareutveckling samt nyinstallation av affärssystem, i huvudsak SAP och Axapta. Det ligger i Rescos kompetensområde och är en bidragande faktor till försäljningsuppgången på 19 procent ifjol. Även om marknaden pekar uppåt skall det dock sägas att det knappast är några enkla förutsättningar. Konkurrenterna är många och införsäljningen ofta tuff. Hård konkurrens flera starka aktörer Med tanke på storleken i den tyska marknaden konkurrerar Resco med en mängd andra IT-konsulter, såväl stora som små. I vissa fall är det lokala mindre aktörer på de olika kontoren men det finns ändå några större viktiga konkurrenter. Bearingpoint (tidigare KPMG Consulting) har en liknande kompetensmix som Resco i tyskland med fokus på systemintegration och företagsutveckling. 10
Mummert Consulting har en liknande profil med inriktning mot kompetens runt management- och processkonsultuppdrag. Precis som Resco har bolaget huvudkontor i Hamburg men är framförallt fokuserat på Finans&försäkring. Med runt 1200 anställda och en omsättning på 130 miljoner euro är dock Mummert betydligt större än Resco i Tyskland. C1-Group liknar även Rescos kompentensmix med fokus på managemenkonsulttjänster, samt affärssystem och övrig systemintegrering. Bolaget har haft en kraftig tillväxt bakom sig och i slutet av 2004 uppgick antalet anställda till 650 personer. Precis som Resco och Mummert Consulting ligger huvudkontoret i Hamburg. C1:s huvudfokus ligger i dag på finansbranschen samt Industri och handelssektorn. Resco är framförallt starka i energisektorn där C1 nästan helt saknar representation. Skulle Resco vilja sälja den tyska verksamheten är C1 ett mycket intressant alternativ som tänkbar köpare. Bättre konkurrensförutsättnin gar i Finland jämfört med Sverige Finland- bättre förutsättningar för lönsamhet Den stora installerade basen av SAP-system i Finland gör att Redeye räknar med att efterfrågan på tjänster kommer att fortsätta att vara god framöver. Rescos satsning på Axapta kommer troligtvis också att påverka försäljningen positivt i år. I ett lönsamhetsperspektiv påverkas Rescos verksamhet dock av sin relativa litenhet då kostnader för overhead och lokaler slås ut på en låg omsättning. Men Redeye räknar med en nettoökning på 7 konsulter i år till sammanlagt 18 och därmed torde bättre lönsamhet vara inom räckhåll. Vi förväntar oss en marginal på cirka fem procent i år jämfört med strax under nollstrecket för 2004. I förlängningen borde dock det vara möjligt att nå en högre lönsamhet. Den finska marknaden kan inte betecknas som lika konkurrensutsatt som i Sverige vilket medför att lönsamheten generellt är bättre. Både WM-Data och TietoEnator har till exempel sin bästa lönsamhet i den finländska regionen. Resco rätt positionerat Sammanfattningsvis kan vi konstatera att marknaden rör sig åt rätt håll i både Sverige och Tyskland drivet av de förbättrade konjunkturutsikterna. Samtidigt är Resco rätt positionerad i Sverige mot det expanderande affärssystemsegmentet. I Tyskland har interna framgångsfaktorer gjort att bolaget utvecklats framgångsrikt i svag konjunktur. Med hjälp av allt bättre konjunkturförutsättningar på samtliga marknader bedömer Redeye att det finns förutsättningar för Resco att fortsätta i den positiva trenden framöver. 11
Lönsamheten i fokus Baserat på vår syn om en nischad positionering inom ett intressant marknadssegment, i kombination med successivt förbättrade konjunkturella förutsättningar är Redeyes bedömning att Resco kommer att fortsätta visa förbättrade siffror framöver. Sverige fokus på lönsamhet Den underliggande ökade efterfrågan på IT-konsulttjänster i allmänhet och Rescos fokusområde på affärssystem i synnerhet kommer att gynna bolaget i år och fortsatt in i nästa år. En kombination av ökad rekrytering på framförallt Axapta-sidan, svagt ökade priser och svagt förbättrad beläggning gör att vi förväntar oss att omsättningen ökar något i år i Sverige. Ledningens fokus är dock i första hand att få verksamheten lönsam. Rescos svenska verksamhet har dragits med svag lönsamhet under lång tid även om trenden är klart positiv. Under 13 av de senaste 16 kvartalen har lönsamheten varit negativ på EBITA-nivå. Den historiskt svaga lönsamheten har naturligtvis att göra med den djupa lågkonjunkturen i sektorn samt de efterföljande obalanser som funnits (och delvis finns kvar). Resco Sverige 90 70 50 30 10-10 -30-50 -70-90 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2001 2002 2003 2004 2005p 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% Omsättning Mkr Marginal EBITA % Källa: Resco, bearbetning Redeye I grafen ovan framgår hur Rescos lönsamhet (EBITA-marginal) utvecklats, och vi kan se en tydlig trend uppåt. Även om lönsamheten är på väg uppåt är den dock lägre än konsultsnittet på börsen. Vi ser framförallt fyra huvudfaktorer till det: Knappt någon konsult har bra lönsamhet i Stockholm. Den pressade Stockholmsregionen. Redeye uppskattar att ungefär fyra femtedelar av Rescos svenska omsättning kommer från i den konkurrensutsatta Stockholmsmarknaden och få om ens några konsulter har bra lönsamhet i den regionen. WM-Data tvingades 12
Några av Rescos största kunder i Sverige IBM Ericsson Nordea Falck Korsnäs Gas Turbine Efficiency Coop AstraZeneca exempelvis nyligen till en stor omstrukturering av sin verksamhet i Stockholm för att få lönsamhet. Positivt är emellertid att marknaden i Stockholm förbättras gradvis och i takt med att konjunkturen förstärks är det troligt med en fortsatt positiv utveckling i verksamheten. Dålig kostnadstäckning. Den svaga lönsamheten i Sverige beror inte på dålig beläggning eller svag prisbild. Bägge dessa faktorer är enligt Resco tillfredställande (även om det naturligtvis kan bli bättre). Istället beror den dåliga lönsamheten numera i första hand på dålig kostnadstäckning. Alltså löner, lokaler och annan overhead är för stora i förhållande till intäkterna trots åtgärdsprogrammet. Den viktigaste posten i ett konsultbolag är naturligtvis personalkostnader som i Rescos fall uppgår till nästan tre fjärdedelar av kostnadsmassan. För Resco uppgick den genomsnittliga lönen i koncernen exklusive VD och styrelseordförande till 42000 kronor per månad exklusive sociala avgifter. Då ingår visserligen den tyska verksamheten där lönerna är högre. De höga lönerna beror på att de i många fall sattes i högkonjunkturen runt sekelskiftet men har inte kunnat sänkas i takt med att efterfrågan minskat på grund av de rigida arbetsrättslagarna i Sverige. Ledningen har arbetat hårt med detta problem och lönsamheten har även förbättras gradvis, men det finns betydligt mer att göra. Något nytt stort strukturprogram räknar Redeye inte med utan istället ett fortsatt löpande arbete med att trimma kostnaderna. Bland annat har ett system med rörliga löner införts som skall anpassa ersättningen till intjäningsförmågan och öka incitamenten. Vidare har åtgärder tagits för att minska lokalkostnaderna som väntas ge successiv effekt under 2005. Ramavtal blir allt viktigare Ramavtal och storlek blir allt viktigare när de större organisationerna minskar antalet konsulter. Utan ramavtal tenderar andelen underkonsultuppdrag att öka vilket i sin tur minskar förhandlingsstyrkan samt därigenom pressar lönsamheten. Det skall dock sägas att alla ramavtal knappast är bra. I vissa fall är konkurrensen så pass hög att lönsamheten blir obefintlig. Att bli större och mera heltäckande är ett viktigt argument till en fusion med en annan ITkonsult. I takt med att allt fler konsulter har börjat visa lönsamhet räknar Redeye med att omstruktureringen av branschen nu kommer att ta fart. Med några få undantag har den hittills lyst med sin frånvaro. Minskade börskostnader är en av fördelarna med en fusion Börskostnaderna är i stora drag samma för alla bolag på börsen och för ett litet företag som Resco blir det alltså relativt tyngre att bära. Redeye bedömer att kostnader som är direkt eller indirekt förknippade med en börsnotering uppgår till mellan 5 och 10 miljoner kronor inklusive indirekta kostnader vilket är mycket för ett bolag som omsatte 260 miljoner kronor ifjol. En fusion med en annan börsnoterad ITkonsult skulle alltså vara ett argument för att minska denna börda relativt sett. Uppbyggnadsskede för Axaptaverksamheten. Rescos verksamhet mot Microsoft Axapta befinner sig i ett uppbyggnadsskede 13
och är inte lönsamt i dagsläget. Ny ledning samt ökad kostnadsmedvetenhet gör att Redeye bedömer att detta affärsområde kommer att vara lönsamt i år. Bättre lönsamhet att vänta i Sverige Flera tillväxtdrivare finns i Tyskland Även om ovanstående faktorer fortsätter att påverka Resco framöver räknar Redeye med att den underliggande gradvis ljusare marknadsbilden samt de interna förbättringarna kommer att göra att lönsamheten fortsätter i sin positiva trend uppåt. Med tanke på den svaga historiken i den svenska rörelsen, vilket förstärks av utvecklingen i fjärde kvartalet, vill vi dock se svart på vitt att verksamheten kan nå lönsamhet innan vi gör några högre antaganden i våra prognoser. Tyskland flera tillväxtdrivare Rescos huvudsakliga tillväxtmotor bedömer vi även fortsättningsvis kommer vara den tyska verksamheten. Flera olika drivkrafter finns, där Airbusprojektet är en viktig sådan. Redeye räknar med att omsättningen för projektet ökar med 25 procent under 2005 och ytterligare 15 procent 2006 för att därefter minska. En annan faktor som kommer att gynna tillväxten i år är nyrekryteringen i Düsseldorf under februari med 19 konsulter. Resco anställer belagda konsulter vilket gör att omsättningen kommer att påverkas positivt redan i första kvartalet. Redeye räknar med att konsulterna kommer att ge ett omsättningsbidrag på cirka 19 miljoner kronor till den tyska rörelsen i år. En tredje tillväxtfaktor är att den underliggande goda efterfrågan på integrerade IT-system med tyngdpunkt på SAP skapar grogrund för fortsatt expansion. Axapta-inbrytning i Tyskland? Redeye skulle inte heller bli förvånade om Resco gör en inbrytning med Axapta i SAP:s hemmamarknad Tyskland, precis som i Finland. Det skulle kunna vara en ytterligare tillväxtdrivare. Att implementera Axapta handlar mycket om systemintegration, ofta på Microsoftplattformen, vilket är en stark kompetensbas i Tyskland. Trenden för lönsamheten i Tyskland har varit tydligt positiv och den trenden räknar vi med fortsätter, men inte i samma omfattning. Orsaken är framförallt att skalfördelarna förbättras när omsättningen ökar. Overheadkostnaderna kan spridas ut på ett större antal anställda vilket påverkar lönsamheten positivt. Det visas bland annat i rapporten för fjärde kvartalet där verksamheten i Tyskland nådde en rörelsemarginal (EBITA) på goda 13 procent. 14
Behov av strukturaffär Stor potential att samordna koncernens SAP-kunskap Sammantaget anser Redeye att Resco har en bra och tydlig positionering i den svenska verksamhet samt en underskattad verksamhet i Tyskland. Vi tycker att det mesta talar för att den tyska verksamheten kommer att fortsätta expandera under god lönsamhet. En given utmaning för bolaget är nu att samordna koncernens affärssystemsatsning i de olika länderna och kommunicera fördelarna med detta till kunderna i respektive land. Framförallt gäller det SAP där Resco med 130 konsulter är en av norra Europas största implementatörer av affärssystemet. Genom att sätta samman team från de olika länderna med olika kompetensprofil torde Resco kunna presentera mycket konkurrenskraftiga erbjudanden, både i Sverige, Tyskland och Finland. Sverigedelen är för liten vilket pressar lönsamheten Ett flertal faktorer gör dock att vi inte förväntar oss någon hög lönsamhet i Sverige. För det första har bolaget historien emot sig och har alltså mycket att bevisa i ett lönsamhetsperspektiv. Trots den tydliga nischen mot affärssystem som Redeye bedömer som en klar konkurrensfördel mot andra mindre konkurrenter pressas lönsamheten på grund av dess relativa litenhet när ramavtal blir allt viktigare. Detta gör att Resco inte kan utnyttja sin positionering till att nå en tillfredställande lönsamhet. Ett exempel på det är Rescos SAP-verksamhet mot Ericsson där man har tydlig nischkompetens men i huvudsak blir tvungen att fakturera genom IBM som äger kunden. Trots att SAP-verksamheten tillhör de större i Sverige lider man av att tillhöra en liten moder. Skulle Resco vara större skulle man troligtvis kunna fakturera kunden direkt med bättre lönsamhet som följd. I Rescos tyska verksamhet ser vi inte samma storleksproblematik. Orsaken är framförallt att Resco i Tyskland har bevisat under flera år att det går att visa god tillväxt och framförallt lönsamhet i den befintliga strukturen. Redeye bedömer att det beror på att den tyska marknaden är så pass stor att det bildas delmarknader där det går att vara framgångsrik utan nationella ramavtal. En sådan större delmarknad finns troligen i norra Tyskland runt de stora städerna Hamburg, Kiel och Bremen där Resco med sin bas i Hamburg har varit framgångsrikt. Nischförvärv eller fusionvägen till storlek och lönsamhet Förvärv vägen till storlek Även om Redeye räknar med en viss organisk tillväxt är det ändå troligt att vägen till en tillfredställande storlek i Sverige måste vara förvärvsdriven. Det kan antingen ske genom mindre nischförvärv eller en regelrätt fusion med en större konsult. Nischförvärv har Resco positiv erfarenhet av sedan tidigare. Denna typ av mindre fokuserade förvärv kan vara ett intressant komplement för att förbättra kompetensmixen och/eller kundbasen. I Tyskland förvärvade Resco till exempel 19 konsulter genom ett konkursbo vilket var en mycket kostnadseffektiv lösning. Ett annat sätt är att köpa minoritetsposter som var fallet i februari i år då Resco förvärvade 10 procent i integratören Mepco som ger en språngbräda in i landet för Axapta. 15
Nyemission eller riktad emission krävs vid ett eventuellt förvärv Större kontantförvärv bedömer dock Redeye att den finansiella ställningen sätter stopp för i dagsläget. En möjlighet är att sälja bolagen Canopus och Redix och inte direkt tillhör den nuvarande fokusen i bolaget, enligt Redeyes uppfattning. En finansiering med en nyemission till de befintliga ägarna eller riktad emission till en säljare är alltså den naturliga vägen i ett potentiellt förvärv. För en säljare kan det också finnas klara fördelar med att få betalt med en noterad aktie vilket kan förbättra Rescos förhandlingsläge. Visserligen är Rescos börsvärde lågt vilket gör att utspädningen blir hög vid ett större förvärv men fördelarna överväger ändå nackdelarna enligt Redeyes bedömning. Det bästa alternativet i så fall skulle vara att köpa en lönsam integrationskonsult med fokus på affärssystem. Resco skulle då kunna behålla sin positionering men ändå bli större samt nå en bättre lönsamhet. Fördelar och nackdelar vid samgående med en mindre konsult Fusion med mindre noterad konsult positionering tappas En möjlighet, som vi dock inte bedömer som lika bra, är ett samgående med någon annan mindre noterad konsult på Stockholmsbörsen. Visserligen finns fördelar som högre omsättningsbas vilket skulle attrahera ramavtal samt även fördelar som minskade kostnader för börsnotering och overheadkostnader. Samtidigt finns det en risk för kulturkrockar och framförallt att Resco tappar sin tydliga positionering mot affärssystem vilket skulle vara olyckligt. AcandoFrontec och Sigma är två potentiella köpare TietoEnator kan vara en annan köpare En tredje möjlighet, och kanske den bästa för Rescos aktieägare, är att bli förvärvad av någon mellanstor eller stor noterad konsult. Precis som med ett samgående skulle det finnas tydliga fördelar både på intäkts- och kostnadssidan. Några företag som borde vara intresserade av Resco är enligt Redeyes bedömning exempelvis AcandoFrontec, Sigma eller TietoEnator. Med AcandoFrontec skulle en konkurrenskraftig spelare skapas med ett mera heltäckande erbjudande framförallt mot SAP. AcandoFrontec är starka i managementkonsultprofilen där Resco varit svaga eller till och med saknat helt. Sigma har å sin sida en uttalad vilja att bli större inom affärssystem och har genom köpet av RKS visat att man inte drar sig för att växa genom förvärv. Bägge alternativen skulle skapa en betydligt starkare IT-konsult och därmed en naturligare ramavtalspartner men även en mycket stark spelare mot affärssystem. Bägge är dock baserade i Sverige och troligen inte intresserade av den tyska verksamheten trots att den är framgångsrik. Redeye bedömer emellertid att den är så pass separerad från Sverige att en försäljning inte är svår om viljan och övriga förutsättningar finns. En annan potentiell förvärvare är TietoEnator som har en tydlig tillväxtstrategi baserat på förvärv och skulle troligen vilja stärka sin ställning mot affärssystem i Sverige. TietoEnator har det senaste året börjat expandera i även Tyskland och bör vara intresserad av Rescos verksamhet där. Det finns även en möjlighet att knoppa av den tyska verksamheten, alternativt sälja den till en tysk lokal spelare. Till exempel Mummert 16
Consulting och C-1 Group med liknade kompetensmix bedömer Redeye skulle ha en bra passform. Kostnadssynergier gör att Resco troligen är värd mer för en industriell köpare Intressant förvärvsobjekt Anledningen till att en aktör som Resco inte redan blivit förvärvat bedömer Redeye beror på att potentiella förvärvare haft sina egna problem och inte velat konsolidera in förluster. Redeye räknar emellertid med att Resco, i takt med att lönsamheten förbättras, blir ett betydligt intressantare förvärvsobjekt framöver. De tydliga kostnadssynergierna gör troligen att Resco är värt mer för en industriell köpare än vad det är i den befintliga strukturen. För litet i dagsläget för att nå sin fulla lönsamhetspotential Sammantaget anser Redeye att Resco i sin befintliga struktur kommer att nå lönsamhet men är för litet för att nå sin fulla lönsamhetspotential. För att nå dit måste Resco bli större i framförallt den svenska verksamheten vilket bör ske genom kompletteringsköp av en onoterad IT-konsult, gärna inom kärnverksamheten affärssystem, med egna aktier som betalningsvaluta. Det andra alternativet är enligt Redeye att fusionera med en mellanstor eller stor IT-konsult för att nå storlek och skalfördelar och därmed bättre lönsamhet. 17
Tillväxt och lönsamhetsförbättringar förväntas Redeye räknar med 20 procents tillväxt i år drivet av Tyskland Baserat på tidigare resonemang räknar Redeye sammantaget med en tillväxt på 20 procent i år för koncernen. Det är framförallt den framgångsrika tyska delen som driver tillväxten där Redeye räknar med en omsättning på 142 miljoner kronor i år. Det motsvarar en tillväxt på 36 procent vilket är något lägre än ledningens egna förväntningar men ändå mycket starkt. I år räknar Redeye med att den tyska och svenska verksamheten blir ungefär lika stora. För nästa år förväntar vi oss en fortsatt tillväxt på 15 procent i Tyskland som därmed går om Sverige i storlek. Även i Finland förväntar vi oss fortsatt tillväxt men verksamheten där är ännu för liten för att kunna bidra reellt. Försäljningsutveckling och prognoser 2001 till 2006 2001 2002 2003 2004 2005p 2006p Sverige 282 151 151 143 149 156 Tillväxt % -3% -47% 0% -5% 4% 5% Tyskland 66 77 88 104 142 163 Tillväxt % 483% 17% 13% 19% 36% 15% Finland 103 57 9 11 18 23 Tillväxt % 160% -45% -84% 20% 61% 30% Eliminering -5-3 -8-8 -7-7 Totalt 451 285 248 259 309 343 Tillväxt % 32% -37% -13% 4% 20% 11% Källa: Redeye Research Jämfört med övriga börsnoterade svenska konsulter i sammanställningen på sidan 21 kan man konstatera att tillväxttakten är betydligt över snittet för sektorn på 11 procent. Bättre tillväxt men sämre lönsamhet än genomsnittet Förbättrad lönsamhet När det gäller resultatet förväntar sig Redeye en förbättrad lönsamhet på alla tre regionerna Sverige, Tyskland och Finland där vändningen för Sverige står i fokus. För den svenska delen förväntar sig Redeye ett EBITA-resultat på 6,5 miljoner kronor i år och 10 miljoner kronor nästa år vilket motsvarar en marginal på 4,4 respektive 6,4 procent. I Finland förväntar sig Redeye ett EBITA-resultat på 1 miljon kronor i år vilket motsvarar en marginal på 5,6 procent jämfört med fjolårets 2,7 procent. För den tyska delen räknar Redeye med ett EBITA-resultat på 13 miljoner kronor i år och 17 miljoner kronor nästa år. Sammanfattas prognoserna för de olika regionerna och justeras för koncerngemensamma kostnader för huvudkontor samt internförsäljning etc. räknar vi med ett EBITA-resultat på 14 miljoner kronor i år vilket motsvarar en marginal på 4,6 procent. Det är en resultatförbättring på cirka 12 miljoner kronor jämfört med förra året justerat för engångsposter på 1,5 miljoner kronor i bokslutet för 2004. För nästa år räknar vi med ett EBITA-resultat på 22 miljoner kronor, vilket motsvarar en marginal på 6,4 procent. Siffrorna är betydligt lägre än bolagets långsiktiga rörelsemarginalmål på 10 procent som senast skall nås 2007. 18
Stor avbränning på vägen ned i resultaträkningen Mellan rörelseresultatet före goodwillavskrivningar (EBITA) på 14 miljoner kronor i år och 22 miljoner kronor nästa år till nettoresultatet efter skatt på 10 respektive 15 miljoner kronor är differensen relativt stor. Engångspost och slopade goodwillavskrivningar påverkar resultatet positivt i år Under första kvartalet kommer det att ingå en positiv jämförelsestörande post på 2,7 miljoner kronor som gör att differensen skulle bli ännu större. Posten uppkom när Resco avslutade ett serviceavtal med Mepco i Finland under februari och kommer att påverka resultatet för första kvartalet. En positiv faktor är att löpande goodwillavskrivningar slopades vid årsskiftet vilket påverkar resultatet med 3,2 miljoner kronor från 2005 och framåt. Rescos goodwill på 45 miljoner kronor i balansräkningen kommer i huvudsak från Tysklandsförvärvet som utvecklas mycket bra och Redeye är inte oroade för någon nedskrivning i dagsläget. Rescos finansnetto uppgick till 1,5 miljoner kronor under 2004 vilket i huvudsak utgör räntebetalningar på lån. Redeye räknar med att de minskar till -1 miljon kronor under 2005 drivet av lägre räntenivå samt något större kassa. Resultaträkning, MSEK 2004 2005p 2006p Intäkter 258,1 309,0 343,0 Summa rörelsekostnader -255,0-291,8-318,0 EBITDA 3,1 17,2 25,0 Avskrivningar -3,0-3,1-3,4 Amorteringar -3,2 0,0 0,0 EBIT -3,1 14,1 21,6 Ränteintäkter 0,0 0,2 0,2 Räntekostnader -1,5-1,4-1,0 Resultat före skatt -4,6 12,9 20,8 Skatt / Minoritet -6,6-4,9-7,3 Nettoresultat -11,2 8,0 13,5 Vinst per aktie -0,31 0,27 0,41 Källa: Redeye Research Resco kan inte kvitta vinster i Tyskland mot förluster i Sverige Förlustavdragen kan inte utnyttjas i dagsläget En stor kostnadspost i resultaträkningen är skatten som uppgick till -3,8 miljoner kronor ifjol. Det är anmärkningsvärt med tanke på att rörelsen gjorde negativt resultat samt att Resco har underskottsavdrag på 235 miljoner kronor. Skatten hänför sig emellertid till den lönsamma tyska verksamheten där skattesatsen uppgår till 40 procent och vinster där kan inte kvittas mot förluster i Sverige. I den svenska verksamheten ligger förlustavdragen utanför balansräkningen då rörelsen inte är vinstgivande. När Sverige-delen visar löpande lönsamhet kommer bolaget successivt att kunna boka upp skattemässiga fordringar i balansräkningen (och positiv skatt i resultaträkningen). I vår prognos har vi emellertid antagit en 19
skattekostnad på 5 respektive 6 miljoner kronor för 2005 och 2006. Det motsvarar 35 respektive 27 procent av koncernens EBITA-resultat för samma år. För Sverige och Finland har vi inte antagit någon skattekostnad alls. En ytterligare faktor som påverkar nettovinsten är minoritetsposten som uppgick till 2,8 miljoner kronor för ifjol vilket framförallt hänför sig till det delägda dotterbolaget Inspiro. Det är en relativt hög andel som vi räknar med minskar till -1 miljon kronor i år och nästa år efter att avtalet med Inspiro gjorts om. Sammantaget räknar Redeye med en vinst per aktie på 0,27 kronor för 2005 och 0,41 kronor för 2006 vilket baseras på 36,5 miljoner aktier inklusive full utspädning. Bättre finansiell ställning men inte tillräckligt bra för större kontantförvärv Finansiella ställningen har blivit bättre Rescos nettoskuld uppgår i dagsläget till 8 miljoner kronor inklusive en pensionsskuld på 10 miljoner kronor. Justerat för den uppgår alltså nettokassan till 2 miljoner kronor och Redeye är inte direkt oroad över den finansiella ställningen. Kassasituationen har varit svag under perioder men har nu förbättrats, framförallt beroende på att vinstmedel har byggts upp i den Tyska verksamheten. Redeye bedömer inte heller att bolaget kan ta på sig speciellt mycket mer lån på koncernnivå utan att risken stiger markant. Den tillgängliga krediten är 30 miljoner kronor varav 17 miljoner kronor redan är utnyttjad. Vi räknar dock att den finansiella ställningen fortsätter att stärkas något i takt med att resultaten förbättras i år och nästa år. Vi bedömer dock inte att så pass mycket vinstmedel byggs upp att Resco kan göra större kontantförvärv framöver. 20