Derivatbladet Avkastningskurvan har socialiserats Nordea Research, 19 April 2016 Henrik Unell Chief Analyst Research Sweden +46 (0)8 534 910 97 henrik.unell@nordea.com Penningpolitik ett utmattningssyndrom Ska Riksbanken expandera QE-volymen vidare? Avkastningskurvan har socialiserats Att gå in i väggen är på individnivå ett tecken på det ohållbara och innebär för många en vändpunkt och ett tillfälle till livsstilsförändring. Centralbanker i allmänhet har genomlidit år av makroekonomisk besvikelse(låg inflation och låg tillväxt) och gått in i den penningpolitiska väggen. Men förändring, reflektion och nya tag lyser med sin frånvaro. I ett läge då vilsenheten borde infunnit sig och beslutsamheten förefalla oklarare så höjde både ECB och BoJ insatserna i mars respektive januari. Och jag undrar i mitt stilla sinne om Kuroda och Bank of Japan efter 20 år av misslyckande är spända av förväntan och tänker: undrar hur det ska gå den här gången? Hur kommer det sig att västvärldens beslutsfattare duckar inför den beprövade erfarenheten där 20 år av penningpolitiskt haveri till slut borde räcka? Dagens penning- och finanspolitik bär inga som helst spår av problemlösning, bara mer av detsamma i termer av låga räntor och allt större balansräkningar. Ska världen fortsätta att hållas under armarna i ytterligare två-tre år av den ständiga oförmågan att höja räntor. Minusräntor och QE underhåller ett mind set av krismedvetenhet hos företag och hushåll. Seriösa pengar (reala investeringar) får ingen guidance i värld där marknadsprissättningen är satt ur spel. Avkastningskurvans informationsvärde är lika med noll då centralbankerna har skapat sin egen deflation och kapitalförstöringsfälla. Hela sparandeindustrin är slagen i spillror och bankernas market maker hyllor av ränteprodukter gapar tomma. Kunder gör bäst i att ställa sig i kön för att köpa 1059 (svensk tioårig statsobligation) i nuvarande sovjetmodell. Att återställa efterfrågan och investeringsviljan i den reala ekonomin kräver ett ökat förtroende och inte ökad QE. Minusräntor och gratispengar får aktörer att röra sig längre ut på den finansiella riskkurvan men det världen är i behov av är entreprenörer som rör sig längre ut på den reala riskkurvan. I inledningen av finanskrisen var reaktiva centralbanker en räddare i nöden men nu skapar de bara olyckor. Global tillväxt (och inflation) är vingklippt av tidigare felbedömningar och omdömeslöshet. Nu brottas Kina med sina strukturella problem. Europa lever med en potentiell deflation på halsen och Japan är redan där. USA är en muddle through men där de är beroende av den övriga världen. Det finns ingen nivå på räntor eller volym på QE som kan lösa ovan problem. Lösningen ligger i att policy makers, inte bara centralbanker, har/återtar en exekutiv förmåga. Utbudspolitik och inte endast efterfrågestimulanser krävs framåt. Fed har kapitulerat, dollarn har försvagats och oljepriset har stigit som en konsekvens. Tillgångsmarknader blommar likt körsbärsträden i Kungsträdgården i en vecka eller två. Kanske förmår börsuppgången lyfta nuvarande låga globala tillväxt? Minns ni den svunna tid då det var tvärtom, då den reala ekonomin och inkomstströmmar faktiskt bestämde nivån på börsen? Hur kommer det sig att västvärldens beslutsfattare duckar inför den beprövade erfarenheten där 20 år av penningpolitiskt haveri till slut borde räcka? Att återställa efterfrågan och investeringsviljan i den reala ekonomin kräver ett ökat förtroende och inte ökad QE. nordeamarkets.com/research
USA Fed har gått från data dependant till market dependant Den nya svagare dollarstoryn har resulterat i att kapitalflöden till EM länder sakta har tagit fart och riskfyllda tillgångar i allmänhet har fått tillfällig näring. Det största hindret för en ränteuppgång den närmaste tiden förefaller dock vara Brexit. Oljeprisuppgång och svag(are) dollar (kausaliteten borde vara dollarnivå ger oljepris) är det som driver upp tillgångsmarknader för tillfället. Det följer av den höjningsreträtt som Fed genomförde vid sitt senaste möte i mars där de skalade ner planerade styrräntehöjningar från 4 till 2 under 2016. Därtill, Feds och Yellens nya holistiska angreppssätt där världens tillstånd är av avgörande betydelse för penningpolitiken. Svaga makroekonomiska utfall under 2016 har också spätt på marknadens uppfattning om lower for longer. Den amerikanska avkastningskurvan har brantat då korta räntor har fallit i linje med Feds alexanderhugg. Den nya svagare dollarstoryn har resulterat i att kapitalflöden till EM-länder sakta har tagit fart och riskfyllda tillgångar i allmänhet har fått tillfällig näring. Vår bedömning är att svagare amerikansk makrostatistik inom kort ska bytas ut mot starkare data och sannolikt ska nedtryckta globala inköpschefsindex följa efter. Men innan dess så pekar våra modeller på svagare arbetsmarknadsdata i närtid och givet att det materialiseras så blir det svårt för längre amerikanska(och svenska) räntor att tydligt stiga från dagens nivåer. Starkare makrodata till trots så ser vi i inflationsröken som stiger mot skyn att den snart ska evaporera. Det betyder i så fall att det amerikanska subpar tillväxttemat lever vidare. Men även ett sådant tema kan i år ge +50p i styrräntehöjning från dagens nivå. Skulle förnyad dollarstyrka återigen bli ett tema så ser vi att känsligheten i EM-länder inför dollarstyrka borde vara mindre nu än i början av året. Marknadsexponeringen i EM har tydligt skalats ned vilket betyder att de naturliga säljarna är färre i ett läge då EM-stressen tilltar. Det i sin tur borde betyda att Fed faktiskt kan genomföra sina två förväntade höjningar under 2016 utan att världen imploderar. Det största hindret för en ränteuppgång den närmaste tiden förefaller dock vara Brexit. Möjligheten att UK, som en av de främsta företrädarna för fria marknader, ska bli dess dödgrävare resulterar sannolikt i att portföljbeslut skjuts på framtiden. ISM har vänt upp tillsammans med börsen efter Feds alexanderhugg av realränta men sysselsättningen ser svagare ut i närtid Svag BNP q1 ska bli starkare q2 och framåt 2
Europa och ECB förvirrade incitament Fungerande kreditkanaler är synnerligen en viktig ingrediens för alla ekonomier då de utgör embryot för nya investeringar ECB:s senaste beslut uppmuntrar banker att aggressivt låna ut pengar till företag och hushåll och mellan raderna så skickas signalen att kreditprocessen är sekundär volym Incitament är något som stimulerar önskvärt beteende. Exempel: Om man ska lära en hund att sitta fint, kan någon form av belöning som en godisbit vara ett incitament för hundens beteende. (Ur Wikipedia) ECB:s incitament/bankgodis handlar om att få fart på kreditgivningen i Europa. Via TLTRO:s (Targeted long term refinancing operations) erbjuder ECB, sedan mötet i mars, affärsbanker en möjlighet till negativ finansiering (erhålla pengar) givet att de förmår generera nyutlåning. Kreditexpansion är nödvändigt för att lyfta den allmänna tillväxt- och inflationsnivån och utgör embryot för nya investeringar. Problemet i euroområdet är dock att samhällsaktörer så som banker, företag och hushåll fortsätter att lida av sviterna av tidigare belåningsbeslut. Balansräkningsrecession/stagnation beskriver bäst stora delar av euroområdet vars ytterligare belåningsgrader sannolikt är uttömda. ECB:s senaste penningpolitiska beslut uppmuntrar dock banker att aggressivt låna ut pengar till företag och hushåll och mellan raderna så skickas signalen att kreditprocessen är sekundär volym. Ansvarslös finansiering via sedelpressen ska således leda till ansvarslös utlåning. För att ytterligare kratta utlåningsmanegen så köper ECB i stort sett upp all statlig nyutlåning i euroområdet (ger lägre statsräntor) samt komprimerar kreditspredar via köp av företagsobligationer. Samtidigt är ECB ytterst ansvariga för euroområdets banksystem och reglerar (via ökade kapitalkrav, riskvikter etc) de banker vars balansräkningar de vill ska växa. Hade ovan Wikipedia hund fått ta del av nuvarande signalsystem hade den blivit schizofren. Brexit, eventuell nedgradering av Portugals kreditbetyg, fortsatta flyktingsströmmar samt möjligheten att Grekland blir en failed state gör gällande att ECB får en hektisk sommar. De vindar av förändring som nu blåser i svensk penningpolitik följer av förbättrade realekonomiska förutsättningar. Överlevnadskalkylen för euroområdet ser helt annorlunda ut? Börs (bankindex) signalerar lägre utlåningsvol. Tillväxten i q1 2016 ser dock ganska bra ut men därefter viker konjunkturen ned sig..och inflationen kommer landa långt från målet 3
Sverige och Riksbanken en bubbla maskerad som en ekonomi? Den finansiella våg som sköljt över Sverige har blåst upp svenska tillväxtsiffror som ser synnerligen presentabla ut, om än instabila på sikt. Tillväxt- och inflationsutfall har varit högre än Riksbankens prognos men trots det så räknar vi med att Riksbanken ökar QEvolymen vid mötet den 21/4. Den totala bolånestocken har sedan 2002 vuxit med 2000 miljarder. Det är en enastående kreditexpansion för en liten ekonomi och belåningsgraden hos svenska hushåll har under samma tidsperiod stigit från 120% av disponibelinkomsten till 180%. Att jämföra med USA där belåningsgraden gått från 90% till 100% av BNP. Lägg därtill en tvåsiffrig årlig fastighetsinflation som gjort hushållen rika på pappret. Den finansiella våg som sköljt över Sverige har blåst upp svenska tillväxtsiffror som ser synnerligen presentabla ut, om än instabila på sikt. Men det goda livet stannar inte där utan Riksbanken tillhör toppskiktet av aggressiva centralbanker som sänker hushållens räntekostnader samtidigt som de håller kronan svag. Det är resultatet av Riksbankens teknokratiska mikromål och deras oförmåga att bedriva en adekvat penningpolitik för hela ekonomin. Tillväxten fjärde kvartalet 2015 var 4,5%, att jämföra med USA:s 2%. Svensk ekonomi bär på en gigantisk finansiell överbyggnad som skapar feelgood känslor hos hushåll och företag. Inte konstigt att Södermalms hipsters efterfrågar biodynamiskt odlade groddar från Alaska eller att de finns müslikonsulter i Stockholms innerstad. Tillväxt- och inflationsutfall har varit högre än Riksbankens prognos och inflationsförväntningar har vänt upp. Internationella marknader har stabiliserats och oljepriset är tydligt högre än Riksbankens prognos (ca 40%). Trots det så räknar vi med att Riksbanken ökar QE-volymen vid mötet den 21/4. Avtalsrörelsens löneavtal blev något lägre än förväntat, Riksbankens förstagsintervjuer signalerar lägsta prisökningstakten sedan 2013 och på marginalen är både ECB, BoJ och Fed mer expansiva än tidigare. Det är dessutom viktigt för Riksbanken att behålla greppet om kronan så att förstärkningstrenden sker gradvis. Men frågan är om marknaden kommer att lyssna? Varken BoJ eller ECB har på marginalen lyckats försvaga JPY alt. EUR. Marknaden signalerar således att penningpolitiken varken har rätt redskap, rätt uppdrag eller ställer rätt frågor. Kredittillväxt och tillväxt i perfekt harmoni Inflationstrend har vänt runt men räntor släpar 4 Skuld/disponibelinkomst i Sverige och USA KPIF-energi=1,9%. Underskattar vi inflationen?
Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. 5