Catella (Catb.ST) Upp ur svackan och ut i ljuset

BOLAGSANALYS 3 december 2010 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Upp ur svackan och ut i ljuset Den nya finansgruppen Catella har tagit form och ger aktieägarna en balanserad exponering mot marknaderna för sparprodukter och fastighetstransaktioner. Q3-resultatet var inte någon höjdare men året kommer antagligen att avslutas starkt. Man bör dock hålla i minnet att Q4 skall vara ett säsongsmässigt starkt kvartal. Underlaget för att göra tillförlitliga prognoser är för närvarande bristfälligt men börsens värdering av B-aktien som nu sker med en rabatt om 15-20% mot redovisat eget kapital framstår som väl snål. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 825 MSEK Finans Johan Ericsson Björn Edgren Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal Substansvärde, 2010-12-01 (SEKm) 2 september 1 december Dotterbolag Förvärvade Catellaenheter 417 417 Banque Invik 367 330 EETI 410 380 Övrigt Nettokassa -256-255 Aktieportfölj 43 43 Värdepapperiseringsportfölj - 74 Förlustavdrag 105 56 Teckningsoptioner 330 330 Summa 1416 1374 Per aktie (utspädning proforma) 12,7 12,3 Börskurs 10,5 10,1 Substansrabatt 17% 18% Fakta Aktiekurs (SEK) 10,1 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 825 Nettoskuld (MSEK) 255 Free float (%) 52,0 Dagl oms. ( 000) 70 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Jan Glevén Jan.gleven@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Svårtolkad rapport Scribonas förvärv av Catella slutfördes planenligt per den siste september. Detta innebär att den senaste delårsrapportens balansräkning inkluderar hela den nya koncernen. I resultaträkningen finns däremot inga av de nya enheterna. Dessa rapporteras först i bokslutskommunikén. Förluster i värdepappersportföljen sänkte resultatet På det hela taget så är denna rapport mer svårtolkad än de tidigare. Catella redovisar förluster på alla nivåer, vilket sannolikt var en anledning till att aktien föll rejält på rapportdagen. Nettoomsättningen blev 55 MSEK (65 MSEK i Q3-09), EBIT: -33 MSEK (-20 MSEK exkl. upplösning av negativ goodwill) och resultat före skatt: -28 MSEK (50 MSEK ex goodwill). I resultatet finns dock ett flertal poster som bör vara av engångskaraktär. Bland annat förvärvskostnader relaterade till catellaaffären om 7 MSEK. Förluster i värdepappersportföljen om 19 MSEK netto samt positiva valutakursdifferenser om 5 MSEK. Dessutom har några justeringar gjorts avseende jämförelsesiffrorna för 2009, som också skall beaktas innan man drar långtgående slutsatser. Nedan följer några highligts och våra tolkningar. Svagt inom banken Banque Invik, som ensamt utgjorde Asset Management and Banking visar också förlust, vilket är mer oroväckande än att koncernen som helhet gör det. Intäkterna minskar jämfört med tidigare i år och även jämfört med Q3 ifjol. Detta kvartal är förvisso säsongsmässigt svagt för bankens intäkter och minskningen mot fjolåret kan troligen förklaras av den lägre eurokursen. Bankens räntenetto är fortfarande positivt men inte på den nivå vi hade räknat med, vilket gör att resultatet före skatt blev -9 MSEK (6 MSEK). Men bättre för EETI EETI ser däremot bättre ut. Kassaflödena var klart högre än väntat under kvartalet och enligt konsultbolaget Cartesias senaste rapport så har läget i Europa ljusnat ytterligare något. Scribona, resultaträkning (IFRS proforma) SEKm Q3 Q4 Helår-09 Q1-10 Q2 Q3 Summa intäkter 66 91 234 74 78 59 Summa rörelsekostnader 209-101 189-84 -93-93 Varav: Personalkostnader -25-24 -75-27 -28-23 Upplösning neg goodwill 295 0 456 0 0 0 Rörelseresultat 275-10 422-10 -15-33 Finansnetto 70 26 74 33 7 5 Resultat före skatt 345 16 496 24-9 -28 Skatt 1-6 -5 0 0 3 Minoritet -2 0-3 -1-1 0 Nettoresultat 344 10 488 23-10 -25 Källa: Catella 3

Kortfristiga placeringar tyngde resultatet även detta kvartal. Vi har överhuvudtaget lite svårt att förstå varför dessa innehav finns kvar. De borde ha påbörjat avyttringen direkt i anslutning till att förvärvet av Catella annonserades i maj. Aktieposten i Gazprom låg tillfälligt i portföljen vid utgången av Q3 till följd av tidigare inköpta optioner. Innehavet i Opcon, som kom in i portföljen genom att Banque Invik var rådgivare åt Opcon i en riktad emission, är däremot ett kapitel för sig. Ett klassiskt exempel på hur en kortfristig placering blir någonting annat när det inte går som man har tänkt sig. Men denna typ av affärer tillhör sannolikt historien nu. Catella skriver i rapporten att ambitionen är att avyttra portföljen och fokusera på bolagets operativa verksamhet. Ingen konkret guidning, men förvärvade enheter utvecklas som väntat Framtidsutsikter och prognos. I rapporten fanns ingen direkt handfast vägledning inför avslutningen på året. De uppgav att det fjärde kvartalet historiskt alltid har givit ett starkt bidrag till intjäningen. De skriver också att: Gruppens verksamhetsgrenar utvecklas enligt förväntan och i enlighet med tidigare lämnad information så kommer den förvärvade Catellagruppen att ge positiv effekt på vinst per aktie för 2010. Att ge positiv effekt på vinst per aktie är inte någon direkt utmaning eftersom de hittills har redovisat en förlust. Tidigare lämnad information inkluderar dock pressmeddelandet den 26 maj 2010 där de uppgav att: det förvärvade Catellas rörelseresultat på rullande 12 månaders basis bedöms uppgå till 100 MSEK. Q4 bör bli riktigt starkt Proformasiffror. Även om de nya enheterna inte ingick i den resultaträkning som presenterades så gavs viss övergripande information som är väl värd att beakta. De tillkommande enheterna hade under januariseptember intäkter om 472 MSEK och ett operativt resultat om 1 MSEK. Hur detta fördelar sig över tidsperioden samt mellan kapitalförvaltning och rådgivning kan vi bara spekulera i. Mot bakgrund av det som kommunicerats kring den förväntade resultatnivån (100 MSEK på rullande 12m) drar vi slutsatsen att säsongsmönstret med ett starkt fjärde kvartalet antagligen är extremt utpräglat. Kapitalförvaltningen borde ha visat lönsamhet under hela året, med tanke på det positiva börsklimatet. Sannolikt så tillämpas en konservativ syn på vilken prestationsbaserad ersättning de kan räkna med vilket gör att dessa intäkter främst kommer under Q4. Aktiviteten på fastighetssidan håller på att återhämta sig men variationen är väldigt stor mellan olika länder. I Sverige och Norge har transaktionsvolymerna ökat dramatiskt medan de har minskat i exempelvis Finland och Danmark, enligt marknadsbrevet NewSec Property Update. Hur det har sett ut på Catellas övriga marknader känner vi inte till men sannolikt har de redovisat fortsatta underskott inom Financial Advisory totalt sett under januari-september. Många transaktioner slutförs dock under Q4, även om processen tagit en större del av året att genomföra. 4

Den nya organisationen Det övergripande organisationsschemat ser nu ut enligt figuren nedan. Enheterna med fet stil är de som tillkommit genom förvärvet av Catella. I stycket nedan går vi kortfattat igenom respektive område. Catella Financial Advisory Services Asset Management and Banking Investments - Property Advisory - Catella Fondförvaltning - EETI - Consumer Advisory - Banque Invik Wealth Management - Kortfristiga placeringar - Banqe Invik - Corporate Finance - Banque Invik Corporate Services - Catella Real Estate AG (KAG) - Amplion Asset Management - Banque Invik Cards Källa: Catella Financial Advisory Services Verksamhetsområdet har idag knappt 200 medarbetare inom: Property Advisory, Consumer Advisory samt Banque Invik Corporate Finance. Tyngdpunkten finns inom rådgivning kring fastighetsaffären där Catella Property har en synnerligen stark ställning i Norden. De har även ett stort team i Frankrike och närvaro i ett antal andra europeiska länder. Catella agerar rådgivare vid olika typer av större transaktioner och finansieringsfrågor som exempelvis börsnoteringar, nyemissioner, förvärv och avyttringar. Inom Catella Consumer är konceptet samma men i en väsentligt mindre skala. Inriktningen är detaljhandel och annan konsumentnära verksamhet. I vissa fall har de två enheterna nytta av varandras affärskontakter då detaljhandel vanligtvis kräver affärslokaler. Förändringen mot innan är att Banque Invik Corporate Finance rent organisatoriskt ligger inom denna enhet istället för i banken. Vi tror dock inte att det kommer medföra någon större förändring av verksamheten utan inriktningen inom Financial Advisory domineras helt och hållet av fastighetsaffärer. 2009 var synnerligen svagt På väg upp ur svackan Fjolåret var sannolikt det sämsta i bolagets historia. Under 2007-09 deltog Catella som rådgivare i transaktioner med ett underliggande värde motsvarande cirka 300 mdr SEK. För den senaste femårsperioden var siffran cirka 500 mdr SEK. 2009 var i det perspektivet ett bottennapp med 30 mdr SEK. Toppåret i den senaste cykeln var 2007 och bolaget hade en alldeles för stor kostym då finanskrisen slog till under 2008. Möjligen kan man säga att de var sent ute med kostnadsneddragningar, men att banta sig till lönsamhet med 2009 års intäkter var inte aktuellt. Då hade bolaget tappat handlingsberedskap inför en förväntat återhämtning i marknaden. 5

Flera faktorer talar för bättre affärsmöjligheter Ökad marknadsaktivitet Några faktorer gör att marknadsutsikterna för detta område ser mycket gynnsamma ut den närmaste tiden. Aktiviteten har redan ökat markant i Sverige och Norge. Enligt Newsec Property Update så har det sammanlagda värdet på de transaktioner som gjordes under årets nio första månader varit tre gånger högre än samma period 2009. I Finland och Danmark har marknaden däremot inte alls piggnat till på samma sätt. För Europa i övrigt är läget blandat, men överlag finns ett stort uppdämt behov av transaktioner som inte kunnat genomföras under en period då kreditgivningen i hela Europa har varit extremt återhållsam. Detta skulle kunna ge någon form av ketchup-effekt under nästa år, och Catella är som sagt bemannade att hantera fler affärer. Bank och finanskrisen har faktiskt också fört med sig nya möjligheter till affärer inom fastighetsområdet. Många av bankerna och finansbolagen som råkade i svårigheter var själva ägare till fastigheter och fastighetsbolag. I vissa fall på udda marknader och definitivt utanför deras kärnkompetens. Dessa kommer att behöva nya ägare under de närmaste åren vilket skapar ytterligare transaktionsvolymer. Möjligen så tror vi också att organisationen inte har haft fullt fokus på att göra affärer det senaste året. Hela Catella har uttryckligen varit till salu vilket sannolikt har påverkat både personal och eventuellt även motparter. I vilken utsträckning detta har hämmat affärerna kan vi bara spekulera i och vi har dessutom inget sifferunderlag att utvärdera och jämföra. Men i någon utsträckning borde ägarlösningen, inklusive delägarskap, nu bidra till ökat affärsfokus. Asset Management and Banking I detta område arbetar cirka 200 personer inom enheterna: Catella Fondförvaltning, Catella Real Estate (KAG), Amplion, samt Banque Inviks Wealth Management, Corporate Services och Cards. I den nya koncernen har all verksamhet med anknytning till rådgivning och bank lagts under samma affärsområde. Här återfinns Catellas fonder som dels erbjuder kapitalförvaltning och fondförvaltning. Denna verksamhet ska fortsätta som tidigare under samma varumärke. Catella fonder förvaltar 18 fonder under tre olika inriktningar. Dels relativförvaltade och absolutförvaltade samt allokeringsfonder. Catella är analys- och casedrivna i sin förvaltarstil. Fokus utgörs av nordiska bolag och i många fall tar Catella aktiv del i att förändra företag. Detta görs genom valberedningar och kontakt med företagsledningen. Exempel på bolag där Catella har tagit aktivt ägande är Note, IFS, och Bure. Fondförvaltningen består av 50 medarbetare där det förvaltade kapitalet uppgår till 22 miljarder kronor. Bolagets största fond är Catella Reavinst med 5,5 miljarder i fondförmögenhet. Med i utbudet finns även hedgefonder. 6

Här återfinns även Private Banking verksamheten vilken utgörs av Banque Invik. Inom bankverksamhet ingår även kort och företagstjänster. Verksamhet finns även inom rådgivning till företag och kortverksamhet. Banken har tidigare varit ett alternativ till andra skandinaviska banker med strikt banksekretess och förmånligare skatteregler. Ett fullständigt bemyndigande för bankverksamhet finns och därmed kan bolaget driva verksamhet inom en rad olika finansiella områden. Privatbanken utgörs av förmögenhetsförvaltning (Wealth Management). Rådgivning avseende handel i värdepapper och valutor ges till företag och privata kunder samt att möjlighet ges till diskretionär förvaltning. Banque Invik är även medlem i betal/kreditkorts organisationerna VISA och MasterCard. Ett urval med korttjänster erbjuds samt att bolaget samarbetar med banker och finansiella institutioner för speciella lösningar. Banken har haft en försiktig inställning till den volatila marknaden och valt att öka i vissa reserver relaterade till risker i banken samt vidtagit åtgärder relaterat till balansräkningen. Property Funds är en del av verksamheten som förvaltar fondprodukter inom fastighetssektorn. Under Catella Real Estate AG KAG erbjuds ett antal fonder främst för institutionella investerare med en förvaltad volym motsvarande omkring 6 mdr SEK. Verksamheten är baserad i München och exempel på fonder som erbjuds är Focus Nordic Cities. Det är investeringar i fastigheter i Skandinavien, Baltikum, Polen och Tyskland som avses. Investeringar görs inom kontor, retail, logistik och hotellsektorn. Fonden lämpar sig för pensionsfonder, stiftelser etc. Catella Max är en annan fond som i huvudsak investerar i München. Detta är den första fonden av sitt slag som enbart investerar i denna region. Property Asset management som även går under namnet Amplion investerar i fastigheter. Investerare erbjuds att investera i portföljer främst i Finland, Ryssland, och Baltikum. Verksamhet i Sverige har även nyligen satts upp. Värdet på tillgångarna uppgår till runt en miljard EUR. 7

10% över prognos i Q4 6,7% det senaste året Investments EETI s låneportfölj av topplån fortsätter att gå bättre än väntat. Kassaflödet i form av räntebetalningar och amorteringar var dryga 10% över prognos under Q3. Avvikelser mellan kvartalen kan bero på tidsförskjutningar men sett över det senaste året har kassaflödena också varit högre än väntat: 6,7% för att vara exakt. Konsultbolaget Cartesia som sköter administrationen åt EETI har släppt en uppdatering av läget för obligationsportföljen. Hela rapporten finns tillgänglig på Catellas hemsida (Finansiell information/dotterbolag/eeti). och utsikterna har ljusnat något Marknadsläget har förbättrats ytterligare något under perioden, framför allt i Spanien och Portugal. Andelen sena betalningar har minskat vilket är den mest tillförlitliga indikatorn på framtida betalningsförmåga. Den initiala värdering som Cartesia gjorde i oktober i fjol baserades på en svagare betalningsförmåga under 2010 och att trenden skulle vända först 2011. Återhämtningen har alltså kommit tidigare än de trodde. Det medför ändå inte att de har justerat upp de förväntade kassaflödena. Majoriteten av lånen, cirka 80%, är relaterade till räntan Euribor som också hållit sig lägre än man då förväntade sig. De kortfristiga placeringarna ligger kvar inom denna verksamhetsgren men skall som sagt avyttras. Här finns även den nya portfölj med EETIliknande obligationslån parkerad som förvärvades under våren. Dessa skall dock ej slås ihop med EETI s portfölj utan kommer att ingå i sparfonder som skall erbjudas Banque Inviks kunder. Hur dessa har utvecklats sedan bolaget köpte dem har inte kommenterats i rapporten. 8

Bättre med delägarskap än bonus Delägarskapet i Catella Personalens delägarskap förtjänar ett eget avsnitt och några förklaringar. Utformningen av ett balanserat delägande i Catella har varit centralt för att bygga ett starkt företag som också skall vara intressant som börsbolag. Finansbranschen har ju under alla tider fått leva med det faktum att företagen är extremt personberoende och att personalen har varit lättflyktig. Ägarna har därför fått dela med sig oproportionerligt mycket av vinsterna i goda tider, medan förluster sällan bärs med samma solidaritet. För att skapa ett strukturkapital i bolaget är det betydligt bättre med delägande än rörlig ersättning och bonus. Då kan lönsamheten över tiden bli högre och sårbarheten i form av personalavhopp minska. Delägarskap har också funnits inom Catellas Advisorys olika dotterbolag tidigare. På koncernnivå Optioner i det börsnoterade Catella. Ett 50-tal personer köpte optioner med en löptid om 3-6 år och lösenpris 11 SEK per aktie. Optionerna kostade en krona per styck och vid full teckning blir personalen ägare till 27% av bolaget. Alla chefer för de utländska dotterbolagen omfattas av optionsprogrammet. Detta är viktigt eftersom dessa enheter annars kanske inte skulle samverka med övriga delar i koncernen på ett optimalt sätt. Trender och kapital är i stor utsträckning internationella på fastighetsmarknaden men affärerna kräver som bekant lokal kännedom. För att kunna dra nytta av det internationella affärsnätverket så är någon form av ekonomiskt incitament på koncernnivå vettigt. Denna lösning var troligtvis den enklaste för alla parter. och i dotterbolagen 30% av Catella Capital intressenter AB. Catellas svenska fond- och kapitalförvaltning ägs nu till 30% av ett partnerbolag som i sin tur ägs av ledande befattningshavare inom kapitalförvaltningen. Köpeskillingen var blygsamma 13 MSEK då bolaget värderades till eget kapital som uppgick till 44 MSEK. Detta beror i sin tur på att Catella Capital Intressenter har ett lån till moderbolaget på 181 MSEK. Själva konstruktionen med en hög belåning och finansiell hävstång gör att kapitalinsatsen för personalen begränsas. Klart gynnsamt således men motiverat utifrån ett incitamentsperspektiv. Kan börja nyttja förlustavdrag 35% av Catella Corporate Finance AB. Affären är konstruerad så att bolaget överlåts till två handelsbolag, ett för verksamheten i Stockholm och ett för Göteborg. Enheterna som omfattas är således Financial Advisory Services svenska delar, som i grova slängar utgör halva affärsområdet. Konstruktionen med handelsbolagen ger möjlighet att börja utnyttja det gamla skattemässiga förlustavdraget från Scribona. Även denna enhet värderades till eget kapital, i detta fall 15 MSEK. Köpeskillingen var således 5 MSEK för 35%, vilket framstår som en spottstyver, med tanke på vilka resultat man borde kunna förvänta sig. 9

Alla i samma båt I Catella har i stort sett alla ledande befattningshavare och nyckelpersoner nu någon form av delägarskap. I vissa fall både på koncernnivå och i den operativa enhet där de arbetar. Förvisso kan man tycka att de i vissa fall har fått optionerna eller aktierna i dotterbolagen ganska billigt, men lika fullt så sitter nu alla i stort sett i samma båt som övriga aktieägare. Vi noterar också att åtminstone två personer har köpt aktier sedan rapporten släpptes. Mikael Hanell inom Fondförvaltningen samt Scribonas tidigare koncernchef Lorenzo Garcia, som sitter kvar i styrelsen för Catella. En ytterligare konsekvens bör som sagt bli att de rörliga ersättningarna kommer att blir lägre jämfört med tidigare år. Inom kapitalförvaltningen betalade Catella ut bonus och tantiem som var högre än den totala fasta lönen för åren 2007 och 2009. Det borde inte bli aktuellt i framtiden. Hur det har sett ut inom Financial Advisory Services finns inga offentliga uppgifter på. Troligen har bonusarna varit höga under de goda åren, även om de senaste två åren blev extremt magra. 10

Värdering Vi hade hoppats på att mer av Catellas historik skulle ha presenterats i anslutning till denna rapport. Det nya bolaget har dock haft ett omfattande arbete med hela samgåendet och omorganisationen vilket gjort att dessa siffror ännu inte har kunnat publiceras. De hade sannolikt kunna visa upp en lång historik, men siffrorna blir inte direkt jämförbara eftersom det har skett flera organisatoriska förändringar. Dessutom så skall Catella nu följa IFRS vilket de inte har gjort tidigare. Vår ambition framöver är att värdera Catella som ett rörelsedrivande bolag där intjäningsförmåga snarare än det egna kapitalet blir mer avgörande för värdet. För oss utomstående är underlaget för att göra vederhäftiga prognoser och därmed någon handfast värdering ännu klart begränsat. I brist på bättre alternativ har vi därför gjort en substansvärdering som enbart utgår ifrån det redovisade egna kapitalet med vissa egna justeringar. Catella redovisar ett eget kapital vid utgången av Q3 om 986 MSEK motsvarande 12,1 SEK per aktie. Detta har vi fördelat på tillgångarna: Förvärvade Catellaenheter (Advisory, Fondförvaltning, Amplion, KAG), Banque Invik, EETI, nettokassa, aktieportfölj och värdepapperiseringsportfölj. Därtill adderar vi värdet av det skattemässiga förlustavdraget samt justerar för teckningsoptionerna och full utspädning. 15-20% rabatt till motiverat värde Eget kapital blir med dessa justeringar 1 374 MSEK eller 12,3 SEK per aktie, med full utspädning (81,7 + 30 = 111,7 aktier). Detta anser vi vara en rimlig värdering, vilket indikerar att B-aktien handlas med 15-20% rabatt. Substansvärde, 2010-12-01 (SEKm) 2 september 1 december Dotterbolag Förvärvade Catellaenheter 417 417 Banque Invik 367 330 EETI 410 380 Övrigt Nettokassa -256-255 Aktieportfölj 43 43 Värdepapperiseringsportfölj - 74 Förlustavdrag 105 56 Teckningsoptioner 330 330 Summa 1416 1374 Per aktie (utspädning proforma) 12,7 12,3 Börskurs 10,5 10,1 Substansrabatt 17% 18% Källa: Catella, Redeye Research. 11

Lägre värde på Banque Invik Små förändringar mot tidigare värdering Skillnaderna mot vår senaste värdering, per 2010-09-03, består främst i att det skattemässiga förlustavdraget åsätts ett lägre värde, se vidare i stycket nedan. Vi har även justerat ned värdet på Banque Invik då vi enbart värderat den till eget kapital. Tidigare var vår värdering 110% av eget kapital. Banken och EETI påverkas även något av den lägre eurokursen både jämfört med vår tidigare analys och i delårsrapporten för Q3. Högre i EETI Värdepapperiseringsportföljen har nu brutits ut ur EETI eftersom det står klart att den inte kommer att ingå i bolaget. Värdet på EETI har vi däremot justerat upp dels då Catella nu äger 98,6% av bolaget och då vi valt att värdera upp innehavet till 100% av bokfört värde. Tidigare drog vi av 5% av värdet för att kompensera för löpande driftskostnader. Kassaflödena i EETI var 6-7% över prognos det senaste året och utsikterna har förbättrats. Vi räknar därför med en fortsatt positiv avvikelse vilket sannolikt kompenserar mer än väl för framtida driftskostnader. De förvärvade Catellabolagen tas upp till förvärvspriset som tidigare. Visserligen har delar sålts till medarbetare, men det ingick i den ursprungliga kalkylen. Nettokassan, eller i detta fall nettolåneskulden, är enbart en residual. I delårsrapporten framgår visserligen hur stor del av de likvida medel som ingår i bankrörelsen, men det framgår inte hur de räntebärande skulderna fördelar sig. Värdet på skatteavdragen justeras ned Scribonas gamla skattemässiga förlustavdrag kommer Catella sannolikt snart kunna utnyttja genom den bolagskonstruktion som kommit på plats. I vår kalkyl sänker vi dock förväntningarna på takten som de kommer bolaget till godo samt att Catellas andel är 65%. Denna beräkning kan dock komma att revideras igen. Värde av förlustavdrag (SEK m) Belopp nominellt 817 Årlig vinst (i Sverige) 40 Skattesats 26% Diskonteringsränta 10% Period somdiskonteras 2010-29 Diskonterat värde 86 Catellas andel, 65% 56 Källa: Redeye Aktieutveckling Under hösten har aktien i stort sett gått sidledes men föll sedan tillbaka i samband med rapporten. Likviditeten har varit fortsatt anständig och bland de större aktieägarna har Altor-Reval AS minskat sitt innehav. 12

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Trygg Placering justerades ned från 8p till 6,5p till följd av högre konjunkturkänslighet och sämre transparens i portföljbolagen. Ledning 7,0p Kommentar: Den nya ledningens långa historik och erfarenhet inom sina områden ger ett högt betyg. Motivation i form av aktieägande bör också vara god. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Låga förvaltningskostnader, en aktiv ägarroll och delvis unik exponering ger hög rating. Direktavkastning 2,0p Kommentar: Historik och policy avseende utdelningar saknas helt. Däremot så finns sannolikt en god kapacitet för att kunna ge stabila utdelningar. Trygg placering 6,5p Kommentar: Sämre transparens i portföljen och högre konjunkturkänslighet än innan. Fortsatt stark ägarstruktur och finansiell situation. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Vår värdering indikerar fortsatt potential i aktien. Marknaden har ännu inte riktigt fått upp ögonen för bolaget även om några institutioner nu återfinns på ägarlistan. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Henrik Alveskog äger aktier i Catella: Nej Jan Glevén äger aktier i Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-11-24) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 31 19 18 31 22 3,5p - 7,0p 55 69 44 50 60 0,0p - 3,0p 4 2 28 9 8 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14