Kandidatuppsats VT2009 Nationalekonomi/finans Blankning -en studie om instrumentets påverkan på Stockholmsbörsen Handledare: Hans Byström Författare: Henrik Emilson Wilhelm Jansson
Sammanfattning Uppsatsens titel: Blankning En studie av instrumentets påverkan på Stockholmsbörsen Seminariedatum: 5:e februari 2009 Kurs NEKK01: Författare: Hanledare: Nyckelord: Syfte: Metod: Teori: Empiri Slutsats Kandidatuppsats inom finansiell ekonomi, 15 ECTS Henrik Emilson Wilhelm Jansson Hans Byström Blankning, Aktielån, Tidsserie, OMX Stockholm 30 index, Enkel Regressionsanalys, Vektor Autoregressiv Modell (VAR), det Dynamiska Utbudet Syftet med denna studie är att utreda eventuella samband mellan blankning och aktiemarknaden genom att använda ekonometriska testmodeller. En kvantitativ undersökning utförs på tidserierna aktielån och OMX Stockholm 30 index. Information inhämtas genom kvalitativa intervjuer med specialister inom området aktielån samt studier av relevanta tidningsartiklar och rapporter. Den teoretiska referensramen utgörs av en vidareutveckling av vederlagd utbuds- och efterfrågeteori. För den empiriska undersökningen implementeras Den enkla linjära regressionsmodellen samt en Vektor Autoregressiv Modell (VAR). Utifrån den teoretiska referensramen undersöks sambandet mellan tidsserierna genom att använda valda ekonometriska modeller. Studien finner knappa bevis på att blankning har ett positivt linjärt samband med Stockholmsbörsen under osäkra tider. Detta betyder att vid ökad frekvens av blankning observeras stigande indexvärde. Däremot kan inte resultatet av studien styrka att blankning påverkar prisbilden på Stockholmsbörsen. 2
Abstract Title: Short selling - A study of the instrument's impact on the Stockholm Stock Exchange Seminar Date: February 5, 2009 Course NEKK01: Author: Advisor: Bachelor thesis in financial economics, 15 ECTS Henrik Emilson Wilhelm Jansson Hans Byström Keywords: Short selling, Stock lending, Time series, OMX Stockholm 30 index, Simple Regression Analysis, Vector autoregressive model (VAR), the Dynamic supply Purpose: Methodology: Theoretical approach: Empirical foundation: Conclusion: The purpose of this study is to investigate possible links between short selling and the stock market movements using econometric test models. A quantitative study carried out on the time series stock lending and OMX Stockholm 30 index. Information is gathered through qualitative interviews with specialists in the field of stock lending, and studies of relevant newspaper articles and reports. The theoretical frame of reference is a further consideration of supply and demand theory. The empirical study is implemented by the simple linear regression model and a vector autoregressive model (VAR). Based on the theoretical frame of reference, the link between the time series is examined by using selected econometric models. The empirical research can only verify linkage between the time series when investigated during uncertain times. Poor evidence of a positive linear linkage can be studied in some parts of the time series. This means that the increased frequency of short selling can be observed during rise of index value. In contrast to the result noted, the outcome of the study demonstrate that short selling do not affect prices of the OMX Stockholm 30 index. 3
Innehåll 1 Inledning... 6 1.1 Bakgrund... 6 1.2 Problemdiskussion... 7 1.3 Arbetets syfte... 8 1.4 Avgränsningar... 8 1.5 Målgrupp... 8 2 Metod... 10 2.1 Val av ämne... 10 2.2 Val av metod... 10 2.3 Datainsamling... 10 2.3.1 Primärdata... 11 2.3.2 Sekundärdata... 11 2.4 Validitet och reliabilitet... 12 2.5 Källkritik... 12 3 Teori... 14 3.1 Aktielån... 14 3.1.1 Aktielånskontrakt... 14 3.1.2 Prissättning... 15 3.1.3 Vem lånar ut aktier?... 15 3.1.4 Vem lånar aktier?... 16 3.1.5 Blankning (short selling)... 17 3.2 Teoretisk referensram... 17 3.2.1 Emilson-Jansson:s dynamiska utbud... 17 3.3 Studiens hypotes... 19 4 Ekonometrisk Teori... 20 4.1 Tidsseriedata... 20 4.1.1 Test för stationäritet... 21 4.2 Regressions analys... 21 4.3 Vektor Autoregressiv Modell... 24 4.4 Val av ekonometriska modeller... 26 4.4.1 Den enkla regressionsmodellen... 26 4.4.2 Den Vektor autoregressiva modellen... 26 5 Empiri... 27 5.1 Data... 27 5.1.1 Test för stationäritet... 28 4
5.2 Ekonometrisk modellering... 30 5.2.1 Enkla Regressionsmodellen... 30 5.2.3 Vektor Autoregressiva modellen... 32 6 Analys... 36 6.1 Analys av den empiriska studien... 36 6.2 Analys av datamaterialet... 37 7 Slutsats... 38 7.1 Förslag till vidare forskning... 38 8 Referenslista... 40 8.1 Litteratur... 40 8.2 Elektroniska källor... 40 8.3 Intervjuer... 41 8.4 Övriga källor... 41 Appendix... 41 Appendix 1... 41 Appendix 2... 43 Appendix 3... 44 Appendix 4... 46 5
1 Inledning 1.1 Bakgrund Under det senaste halvåret har världen slagits med häpnad av en alltmer tilltagande osäkerhet och oro på de finansiella marknaderna. Vi har sett börser världen över dyka till nivåer som får en att tänka på några av de värsta recessioner i vår historia. Samtidigt som den globala ekonomin på allvar började oroa finansmän och beslutsfattare världen över fanns det aktörer som drog nytta av de negativa trenderna och gjorde vinster på de svaga rapporterna som började strömma in. En strategi som kan användas för att erhålla vinst på en fallande kurspris är blankning. För att få en korrekt uppfattning om blankning måste man skilja på begreppet blankning (short selling) och aktielån (stock lending). Aktielånet är ett verktyg för att genomföra blankningen. I korthet innebär blankning att en aktör lånar aktier av en annan aktör på marknaden och direkt säljer denna till en tredje part. Då aktielånet avslutas köper aktören som blankat en identisk aktie på marknaden för att återlämna den till långivaren. Om aktievärdet minskat under tiden för aktielånet, har strategin givit den blankande aktören en positiv avkastning. 1 En mer utförlig redogörelse om blankning och dess praktiska användning följer senare i studien. Instrumentet har växt i omsättning under de senaste två åren och blivit ett av de omskrivna skälen till att de finansiella marknadernas kritiska situation förvärrades så snabbt. Stora aktörer på marknaden har kritiserat den ökade frekvensen av blankningar för att spä på den växande förtroendekrisen inom den finansiella sektorn. Lehman Brothers tidigare CEO, Dick Fuld, skyllde under sitt vittnesmål i den amerikanska kongressen, efter investmentbankens konkurs, företagets kollaps på att banken hade drabbats av en epidemi av blankningar. 2 På hemmaplan gick Swedbanks ordförande Carl Eric Stålberg ut i media och kritiserade blankning och menade att instrumentet missbrukades under tider med finansiell oro och hög volatilitet. 3 Även Mats Lagerqvist, vd för Swedbanks fondbolag Robur, menar att restriktioner borde införas för blankning. 4 Samtidigt anser andra att blankningen inte har en negativ inverkan utan snarare gör marknaden mer dynamisk. I en artikel publicerad av Financial Times argumenteras att blankning generellt bidrar marknadens likviditet och effektiviserar 1 Intervju, Joakim Håkansson, Head of Equity Finance, 16:e december 2008 2 http://www.ft.com/cms/s/0/f59fdd00-93b0-11dd-9a63-0000779fd18c.html, hämtad 22:a jan 2009 3 http://di.se/nyheter/?page=/avdelningar/artikel.aspx%3farticleid%3d2008%255c09%255c25%255c30254 6 hämtad 22:a jan 2009 4 Ibid. 6
dess prissättning. 5 Joakim Håkansson, Head of Equity Finance på Handelsbanken, menar att det genom aktielån ställs ut fler aktier på marknaden och att prisbilden således blir mer komplett. 6 Blankning som en typ av aktiehandel har med åren blivigt alltmer populär. Den stora frågan är om detta kontroversiella verktyg påverkar aktiemarknaden och i sådana fall hur. Under 2008 har blankning reglerats på börser i bland annat Storbritannien, USA, Tyskland, Frankrike and Italien efter påtryckningar från banker och inflytelserika företagsledare. 7 På Stockholmsbörser är det fortfarande fullt tillåtet att använda instrumentet. 1.2 Problemdiskussion Pågrund av det växande intresset för blankning är det av vikt att studera blankningsverksamheten för att utreda eventuella effekter på aktiemarknaden. Tidigare forskning inom området är knapphändig och det är svårt att hitta någon djupgående studie av hur eller om blankning påverkar aktiemarknaden. Ett försök till att kartlägga blankningens påverkan på kurspriser gjordes av Berglund, Sjöblom och Steen 2002 där man tittade på hur frekvensen av blankning påverkade ett antal aktier på Stockholmsbörsen från 1999 till 2002. Studien visade inte på något samband mellan blankning och prisnivån på aktien i fråga. 8 I en artikel publicerad i Financial Times menar David Rule, CEO på International Securities Lending Association (ISLA), att ISLA:s studier av marknader som är reglerade för blankning inte visar på någon uppenbar skillnad i prisnivåer gentemot oreglerade marknader. 9 För att studera hur aktörer blankar krävs en omfattande mängd information. Idag är den informationen svår att hantera och ger ingen klar bild av blankningverksamheten på aktiemarknaden. I media används den statistik som finns tillgänglig för att försöka förklara svängningar och prediktera framtida kursfall på börsen. Dock är den data som används inte bearbetad vilket kan leda till missvisande signaler till marknaden. Ett exempel på detta visade sig i Dagens Industris nätupplaga första december 2008 där rubriken löd Blankare tror på 5 http://www.ft.com/cms/s/0/2107f354-de90-11dd-9464-000077b07658.html, hämtad 22:a jan 2009 6 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 7 http://www.ft.com/cms/s/0/024f75ee-cca3-11dd-acbd-000077b07658.html,hämtad 22:a jan 2009 8 http://www.fek.lu.se/supp/supp_download.asp?eb_iid=%7bcbffb5f5-ef15-462a-9358-8ad845dbd559%7d&id=631&filename 9 http://www.ft.com/cms/s/0/024f75ee-cca3-11dd-acbd-000077b07658.html, hämtad 22:a jan 2009 7
ras i H&M 10. Joakim Håkansson menar dock att denna bild ej är rättvisande eftersom statistiken innefattar aktielån som används till andra ändamål än blankning. Även om många röster höjts angående blankning saknas fortfarande signifikanta bevis på hur blankning påverkar aktiemarknaden. Detta leder till feltolkningar och osäkerhet vad gäller instrumentets effekt på börsen. Mot bakgrund av ovanstående samt den växande marknaden för instrumentet ifråga finner vi starka skäl att utreda: Hur påverkar Blankning prisbilden på Stockholmsbörsen? 1.3 Arbetets syfte Syftet med denna studie är att utreda eventuella samband mellan blankning och aktiemarknaden genom att använda ekonometriska testmodeller. Vidare syftar arbetet till att skapa en förståelse för hur statistik angående aktielån bör hanteras för att vara rättvisande för studier av blankning. 1.4 Avgränsningar Studien är avgränsad till den svenska aktiemarknaden. Det datamaterial som används i studien är Nasdaq OMX:s statistik över aktielån på Stockholmsbörsens Large Cap-lista samt Stockholmsbörsens index OMX Stockholm 30. Vidare behandlas bara data som genereras av inhemska aktörer. Den teoretiska referensramen utgörs av erkänd forskning inom ekonometri samt egen utveckling av mikroekonomisk teori. Fakta om aktielån och blankning är väl underbyggd av specialister på området. Vidare delas datamaterialet upp i tidsserier med följande grupper: hela den observerade tidsperioden, observationer före finanskrisen samt observationer under finanskrisen. 1.5 Målgrupp Målsättningen med denna studie är att ge en klarare bild av hur aktielån och blankning påverkar Stockholmsbörsen samt stimulera till vidare forskning inom området. Studien vänder 10 http://di.se/nyheter/?page=/avdelningar/artikel.aspx%3fstat%3d0%26articleid%3d2008%255c12%255c0 1%255C314067%26SectionId%3DEttan%26menusection%3DStartsidan;Huvudnyheter, hämtad 23:e jan 2009 8
sig till aktörer verksamma på marknaden för aktielån och akademiker inom finansiell ekonomi samt i viss mån andra intressenter. 9
2 Metod 2.1 Val av ämne Uppsatsskribenterna fattade intresse för ämnet blankning efter ett samtal med aktiemäklaren Carl-Olof Olsson som arbetar på Christiania Securities AS i Oslo. Efter samtalet stod det klart att området blankning var relativt outforskat och att man från näringslivets sida var intresserade av att öka förståelsen för instrumentet samt hur det påverkar marknaden. Efter kontakten med Carl-Olof Olsson och mot bakgrund av det som diskuterats i inledningen fann uppsatsskribenterna det intressant att studera ämnet djupare och undersöka eventuella samband mellan blankning och aktiemarknaden. 2.2 Val av metod I studien används en deduktiv ansatts vilket betyder att arbetsgången går från teori till empiri. 11 Forskaren bildar således vissa föraningar om hur verkligheten ser ut för att sedan samla in information och analysera denna utifrån en teori. En teoretisk referensram konstrueras för att analysera information och förklara de empiriska studierna. För att säkerställa sambandet och signifikansen på de mätningar som görs i studien används vedertagen ekonometriska metoder. Mätningarna utförs med hjälp av Regressionsanalys och den Vektor Autoregressiva Modellen(VAR). En negativ aspekt av en deduktiv forskningsansatts är risken för så kallade självuppfyllande profetior. Det innebär att forskaren låter sina föraningar, medvetet eller omedvetet, påverka studiens resultat. 12 För att minimera risken för detta har uppsatsskribenterna bibehålligt en objektiv och kritiskt inställning under arbetets gång. 2.3 Datainsamling För att inhämta relevant information och data under arbetets gång har både primära och sekundära källor använts. Primärdata innefattar egeninsamlad information i form av personliga intervjuer. Studier av befintlig data (sekundärdata) har även genomförts för att få tillgång till aktuell information och teoretiska kunskaper inom uppsatsområdet. 11 Dag Jacobsen, Vad, hur och varför? Om metodval i företagsekonomi, s. 34. 12 Ibid, s.42 10
2.3.1 Primärdata För att skapa en större förståelse om hur marknaden för aktielån ser ut och hur blankning fungerar på den svenska aktiemarknaden har intervjuer genomförts med relevanta personer verksamma inom området. Två experter på Handelsbanken respektive Nordea valdes som intervjuobjekt. Joakim Håkansson, Head of Equity Finance på Handelsbanken: Joakim Håkansson har lång erfarenhet av att arbeta med aktielån och har tidigare arbetat inom samma område på den Schweiziska banken UBS. Joakim bidrog med kunskap och information gällande aktielåns- och blankningsverksamheten på den svenska marknaden, såväl som globalt. Emmelie Arfvidsson, analytiker vid aktielånsavdelningen på Nordea: Emmelie bidrog med kunskap om aktielånsmarknaden och blankningsverksamheten på den svenska aktiemarknaden. Intervjuerna genomfördes med hjälp av en intervjuplan (bestående av specifika frågor samt fria diskussionsämnen) som presenterades för intervjuobjekten en dag innan intervjun ägde rum. Med denna metod elimineras risken att inte få fram den information som eftersöks samt tillåter intervjuobjektet att förbereda sig inför intervjun. Dessa förberedelser minskar också risken för intervjuareffekter där intervjuaren eller andra störande element påverkar uppgiftslämnandet. 13 Två intervjuer genomfördes för att säkerställa informationens giltighet. Samtal har även förts med Elin Holmström på Nasdaq OMX:s avdelning Marketplace Operations för att klargöra hur uppgiftslämnandet angående aktielån går till. 2.3.2 Sekundärdata Sekundärdata gällande statistiken för aktielån har erhållits från Nasdaq OMX:s hemsida 14. Statistiken rapporteras från de aktörer som lånar ut aktier på marknaden och sammanställs av Nasdaq OMX varje vecka. Datamaterialet innehåller den sammanlagda volymen av aktiva aktielån sorterat efter aktie samt värden för den totala volymen aktielån på marknaden. De största uppgiftslämnarna är de stora svenska bankerna samt större fonder. Material angående prisutvecklingen på stockholmsbörsen har hämtats från Datastream vid finanslabbet på Ekonomihögskolan vid Lunds Universitet. Artiklar och mindre studier har hämtats från 13 Jacobsen, s. 270-271. 14 http://www.omxnordicexchange.com/nyheterochstatistik/statistikanalys/aktiemarknad/dailystockholm/sear ch_tool_for_reports_stockholm/, hämtad 28:e januari 2009 11
tidsskrifterna Financial Times, Dagens Industri och Veckans Affärer för att anskaffa information angående blankning. 2.4 Validitet och reliabilitet För att en studie skall upprätthålla sitt akademiska värde krävs att de data som används i studien är korrekta. Detta betyder att informationen är tillförlitlig i den mening att de data som samlas in verkligen är de som ämnas mätas, också kallat intern giltighet. 15 En annan viktig aspekt gällande validiteten i det insamlade datamaterialet är den externa giltigheten. För att resultat och slutsatser skall vara av vikt krävs att dessa är överförbara inom studiens avgränsade område och att de är användbara för utomstående intressenter. 16 Vad gäller kvantitativ data måste forskaren vidta stor försiktighet vid insamling och behandling av datamaterialet för att inte äventyra studiens validitet. I denna studie behandlas stora mängder data och arbetet har genomsyrats av försiktighet och noggrannhet för att uppnå så hög intern giltighet och extern giltighet som möjligt. Vid insamling av kvalitativ data genom intervjuer finns det en rad av aspekter att ta hänsyn till så som intervjuareffekt, kontexteffekt samt registrering. Eftersom intervjuerna i denna studie syftar till att ge uppsatsskribenterna god kunskap om hur instrumentet blankning fungerar i praktiken lades stor vikt på tolkningen av informationen för att undvika misstag eller försumma viktig information. Reliabiliteten i studien visar på hur tillförlitlig och trovärdig de data som använts är. 17 Vid behandling av stora mängder kvantitativ data, vilket är fallet i denna studie, är det av yttersta vikt att granska tillförlitligheten i det insamlade materialet samt undersöka trovärdigheten hos de källor som materialet inhämtats från. Under studiens gång har skribenterna lagt stor vikt vid att undersöka och försäkra att det insamlade datamaterialet är användbart i studien. 2.5 Källkritik I studien används sekundärdata från ett flertal olika källor. Materialet har granskats objektivt för att säkerställa hög validitet i studien. Regelverket för rapportering av aktielån fastställdes genom en överenskommelse mellan Stockholm börsen, Finansinspektionen och Svenska fondhandlarföreningen. Detta anses säkerställa trovärdigheten i materialet angående aktielån. 15 Jacobsen, s. 21 16 Ibid, s. 22 17 Jacobsen, s. 21-22 12
Vad gäller information som hämtats från Finanslabbet, Ekonomihögskolan vid Lunds Universitet, anses den vara trovärdig då universitet ses som en legitim uppgiftslämnare. Övrig sekundärdata innefattar etablerad och erkänd litteratur inom området för statistik och ekonometri. Artiklar som använts i studien har begränsats till välrenommerade ekonomiska tidsskrifter och magasin. Insamlingen av primärdata föregicks med försiktighet pågrund av risk för subjektivitet. Vidare är det problematiskt att använda intervjuobjekt som kan vara partiska. Anledningen är att personen ifråga kan ha ett egenintresse av att vinkla informationen. För att undgå detta problem användes två skilda källor för att jämföra informationen. Då intervjuobjekten representerar två av Sveriges största banker anser vi att de är tillförlitliga i sitt informationslämnande. 13
3 Teori I kommande avsnitt redogörs för hur aktielån går till, samt vilka riktlinjer och praxis som gäller. De vanligaste användningsområdena för aktielån presenteras för att utreda skillnaden mellan begreppen aktielån och blankning. Slutligen presenteras studiens hypotes som ligger till grund för de empiriska testerna. 3.1 Aktielån Ett aktielån innebär en överenskommelse mellan två parter där den ena parten lånar ut en aktiepost mot betalning i form av ränta. Den som lånar ut aktien kan antingen agera som principal eller agent. En agent fungerar endast som en mellanhand mellan två aktörer medan en principal lånar ut sina egna aktier. När lånet genomförs övergår ägandet av aktien till låntagaren som i sin tur kan disponera den fritt. Riktlinjer och regler bestäms i avtal som sluts mellan långivare och låntagare. 3.1.1 Aktielånskontrakt De två kontrakt som används mest på den svenska marknaden är reglerade av Svenska Fondhandlarföreningen och ISLA (International Securities Lending Assosiation). Kontrakten som används är Svenska Fondhandlarföreningen ramavtal för värdepapperslån och GMSLA (Global Master Security Lending Agreement). 18 Den stora skillnaden mellan de två är hur säkerheterna för lånet behandlas. Enligt Svenska Fondhandlarföreningens ramavtal 19 pantsätts säkerheten vilket betyder att den endast tillfaller långivaren vid brutet kontrakt, det vill säga då långivaren inte kan lämna tillbaks de lånade aktierna. I GMSLA 20 däremot övergår äganderätten av säkerheten till långivaren vid tidpunkten då låntagaren får aktierna vilket betyder att långivaren kan disponera tillgångarna fritt. Säkerheten för lånet utgörs av minst 105 procent av lånets värde, detta för att skydda långivaren mot kursexponering. I övrigt kan kontrakten modifieras så att det passar låntagarens och långivarens preferenser. Kontrakten är flexibla och de enda begränsningarna ligger i subjektiva riskantaganden som kan inkorporeras i kontraktet. Löptiden på lånet är vanligtvis öppen om inget anges i kontraktet, det vill säga löptiden går ut då någon av parterna avslutar kontraktet. 21 Detta betyder att långivaren har rätt att sälja sina aktier vilket medför att låntagaren måste återlämna den lånade aktien. Om inget 18 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 19 http://www.fondhandlarna.se/ 20 http://www.isla.co.uk/ 21 Löptiden går att reglera i kontraktet men det är mycket ovanligt 14
annat statueras i kontraktet har låntagaren sex dagar på sig att återlämna aktien annars tillfaller säkerheten långivaren. 22 I likhet kan låntagaren återlämna aktierna och avsluta lånet när som han eller hon behagar, vilket expedieras kommande bankdag. Enligt Joakim Håkansson är den genomsnittliga löptiden på ett aktielån globalt sett cirka 114 dagar. Ser man till utländska börser så finns det fler restriktioner gällande aktielån. Efter finanskrisen under 2008 har de flesta finansinspektioner i Asien och Europa reglerat handeln för aktielån och anskaffandet av korta aktiepositioner. 23 3.1.2 Prissättning Kostnaden för ett aktielån har likheter med räntan på ett vanligt lån. Låntagaren betalar en ränta för de lånade aktierna där långivaren är prissättare. Denna ränta kalkyleras på årsbasis genom en procentsats på aktiens kursvärde som sedan räknas om till dagsränta. Priset på lånet styrs av det utbud och den efterfrågan som finns på marknaden vid tidpunkten för lånet så trots att långivaren är prissättare agerar alla långivare likartat. Långivaren har rätt att justera priset under löptiden. Att låna aktier är relativt billigt, om hundra Ericsson aktier lånas till kursen 62 kronor 24 och långivaren sätter en ränta på 0,25 procent av kursvärdet betalar långivaren endast 0.43 kronor i ränta per dag. 25 3.1.3 Vem lånar ut aktier? För att handla aktier på marknaden behövs ett förvaringsinstitut, också kallat depåbank. En depåbank fungerar som ett lager där aktörer förvarar sina aktier. Marknaden för denna typ av verksamhet kallas för custodian marknaden. De fem största aktörerna på den globala custodian marknaden innehar 70 till 75 procent av alla aktier i världen. 26 Denna typ av förvaringsinstitut är således stora aktielångivare. På den svenska marknaden är SEB det största förvaringsinstitut för aktier. De tre andra svenska storbankerna; Handelsbanken, Swedbank och Nordea agerar också som långivare på den svenska aktiemarknaden. Andra stora aktielångivare finns bland fondbolag och indexfonder som till exempel AP-fonderna. För aktörer som innehar ett stort antal aktier (eller som tillhandahåller aktier åt tredje part) kan aktieutlåning vara ett bra sätt att uppnå ytterligare avkastning. Eftersom säkerheten på lånet överstiger det lånade värdet är aktieutlåning näst intill riskfri från långivarens perspektiv och 22 Enligt GMSLA avgörs detta av hur lång likvid som används på börsen eller den av clearingorganisation där aktien ursprungligen levererats 23 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 24 Kurspris 4:e januari 2009 25 ä 26 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 15
således ett attraktivt sätt att få avkastning på aktier som annars skulle ligga vilande hos långivaren. 27 3.1.4 Vem lånar aktier? Aktielån har en rad olika användningsområden. Något som är vanligt förekommande på aktiemarknaden är så kallade autolån. Med autolån menas ett lån av ett visst antal aktier som används för att slutföra en försäljning när transaktionen av den ursprungliga aktieposten av någon anledning inte går igenom. Nedan följer ett exempel på när autolån används. 28 Exempel 1 Aktör A köper en aktiepost om 10 000 aktier av aktör B. Aktör A säljer direkt dessa aktier vidare till aktör C. När transaktionen mellan A och B skall genomföras stämmer köparens och säljarens pris inte överrens. Då aktör A redan sålt aktieposten till aktör C utgår dröjsmålsränta om aktierna inte levereras vidare. Eftersom kostnaden att låna aktier är låg lånar aktör A en identisk aktiepost (autolån) av sin depåbank. Dessa aktier kan nu direkt levereras till aktör C. När aktör A får aktierna av aktör B lämnar han eller hon tillbaka dessa till sin depåbank och avslutar lånet. Att ta en kort position i en aktiepost (låna) är ett relativt vanligt sätt att hedga sig inom warrant- och optionshandel. På detta sätt skyddar aktören sig mot oväntade och oönskade kursförändringar. 29 Aktielån används också vid implementerandet av arbitrage handels strategier. Arbitrage handel bygger på att det kan förekomma felprissättningar på aktier som handlas på mer än en börs. Om en aktie är undervärderad på en börs men rätt eller övervärderad på en annan kan en aktör ta en kort position (låna) på de ena börsen och samtidigt ta en lång position i samma aktie men på den andra börsen. På så sätt kan aktören utnyttja felprissättningar och uppnå en positiv avkastning. 30 Ett annat användningsområde för aktielån är vi spread strategier. Vid spread strategier kan en aktör uppnå positiv avkastning genom att handla med A och B aktier, det vill säga två olika aktier som ställs ut av samma bolag till exempel Ericsson A och Ericsson B. Aktören tar en 27 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 28 Ibid 29 Ibid 30 Ibid 16
kort position i den ena aktien och en lång position i den andra för att tjäna på spreaden det vill säga skillnaden i kursvärdet mellan A- och B-aktierna. 31 3.1.5 Blankning (short selling) Som förklarades tidigare så fungerar aktielån som ett verktyg inom ett antal strategier och transaktioner. När man talar om blankning, eller short selling, menas att aktören i fråga använder instrumentet aktielån för att spekulera i nedgångar på aktiemarknaden. I praktiken lånar blankaren aktier av en långivare (till exempel Handelsbanken) för att direkt sälja aktierna vidare på aktiemarknaden. Blankaren förutspår en kursnedgång och köper motsvarande aktier vid en senare tidpunkt till ett lägre pris. När han eller hon innehar aktierna återlämnas dem till långivaren. Blankaren har betalt ränta på de lånade aktierna under löptiden men gör en vinst i kursskillnaden mellan tidpunkten då han eller hon säljer de lånade aktierna och tidpunkten för anskaffandet av aktierna. Blankning som strategi är riskfylld och kräver mycket kapital (för ett lån krävs en aktiepost om minst en miljon svenska kronor) 32. Den stora risken gällande blankning är att det inte finns någon teoretisk gräns för hur mycket en blankare kan förlora, till skillnad från investering i en aktiepost. Om kurspriset stiger istället för att sjunka gör den som blankat en förlust på kursdifferensen samtidigt som han eller hon måste betala ränta till långivaren. 3.2 Teoretisk referensram Enligt mikroekonomisk teori (Alfred Marshall, 1890) styrs jämviktspriset på en marknad av utbud och efterfrågan. Utbud respektive efterfrågan styrs av aktörernas preferenser och skapar en jämvikt på marknaden. Förändringar i utbudet eller efterfrågan resulterar i en ny jämvikt. 33 När utbudet ökar sjunker priset och på samma sätt ökar priset då utbudet sjunker. Nedan kommer denna teori ligga till grund för att förklara hur aktiemarknaden bör reagera vid en ökning av blankningsaktiviteten. 3.2.1 Emilson-Jansson:s dynamiska utbud Vi kommer att presenter en tolkning av ovanstående teori för att förklara hur utbudet på aktiemarknaden förändras när aktier blankas. 31 Intervju, Joakim Håkansson, 16:e december 2008 32 Enligt Svenska Handelsbankens regler 33 Walter Nicholson, Microeconomic theory Basic principles and extentions, s. 9-10 17
På aktiemarknader är den totala kvantiteten av aktier konstant på kort sikt, medan den på längre sikt kan förändras genom exempelvis nyemission eller split. Möjligheten att ta en kort position på aktiemarknaden skapar ett scenario som ej kan förklaras av klassisk utbuds- och efterfrågeteori. Om möjligheten att gå kort är tillåtet på marknaden förändras utbudet då alla aktörer (i praktiken) har möjlighet att agera säljare. När en aktör tar en kort aktieposition för att blanka kommer denna aktie att säljas till rådande marknadspris. Långivaren lånar ut aktien eftersom han eller hon inte kan tänka sig att sälja då långivaren värderar aktien högre än marknadspriset. Detta medför att låntagaren övertar långivarens roll i utbudet. I och med detta förändras utbudet genom att det finns fler aktörer som vill sälja till rådande marknadspris. Detta kallar vi för det dynamiska utbudet. Antaganden som antas vid det dynamiska utbudet är: 1. En aktör säljer endast en aktiepost då han eller hon anser att aktien är övervärderad 2. Informationen på marknaden är asymmetrisk (marknaden är inte effektiv). 3. En aktör som blankar en aktie ämnar sälja denna direkt vid leverans 4. Alla aktörer agerar rationellt. Exempel 2 Nedan följer ett exempel på det dynamiska utbudet. Läsaren bör ha i åtanke att detta är en förenkling av verkligheten som syftar till att ge en förståelse för den grundläggande teorin i det dynamiska utbudet. Således ger exemplet endast en teoretisk bild av det dynamiska utbudet. I exemplet visas endast blankningens påverkan, därav antas allt annat lika (ceteris paribus). Aktien har ett kurspris på 50 kronor. Aktör A innehar en aktiepost om 10,000 aktier. Han värderar aktien till 60 kronor vilket betyder att han inte är intresserad av att sälja aktieposten till kurspriset 50 kronor. Aktör A ställer ut sina aktier för utlåning. Aktör B tror på en kursnedgång inom en snar framtid och värderar aktien till 40 kronor. Han lånar därför aktör A:s aktiepost för att blanka aktien. Vid leverans ställer aktör B ut aktierna till försäljning. Ponera att Aktör B är villig att sälja till lägst 45 kronor per aktie. Utbudet vid given tidpunkt ökar vid kurspris 50 kronor (Aktör B säljer givetvis till högsta möjliga pris). 18