Tvärt emot finansmarknadernas förväntningar röstade det brittiska folket för att lämna den Europeiska Unionen. Effekterna på finansmarknaderna blev dramatiska när resultatet av folkomröstningen stod klart. Börserna i Europa föll med mellan åtta och tolv procent, kreditspreadar steg mycket kraftigt liksom ränteskillnaderna mellan Europas kärnländer och de perifera. Det brittiska pundet hade sin sämsta dag sedan mitten av 80-talet. Faktum är att den engelska börsen var den marknad som påverkades minst, den föll bara med cirka fem procent. Vilket till stor del förklaras av just pundförsvagningen. Det blev ju i princip en nära nog tioprocentig punddevalvering vilket hjälpte till att dämpa nedgången för brittiska exportbolag. Däremot blev effekterna på brittiska banker desto större. Som exempel kan nämnas den brittiska storbanken Royal Bank of Scotland vilken som mest föll med drygt 40 procent inom loppet av två dagar! Men kraftiga fall på bankaktier var inget isolerat för den brittiska marknaden. Liknande rörelser kunde ses på många håll i Europa - inte minst i Italien vars banksystem var under stor press efter årsskiftet och som fortfarande ses som mycket sårbart. Ser man till effekterna av resultatet från folkomröstningen är vår uppfattning att det visserligen kommer att ge negativa effekter på brittisk tillväxt liksom i begränsad utsträckning för den europeiska. Men för den globala tillväxten är effekterna marginella. I ett längre perspektiv ser vi dock att riskerna mer är politiska än ekonomiska och paradoxalt nog riskerar att bli större för den europeiska ekonomin än för den brittiska - detta genom att britternas beslut ger separatiströrelser inom Europa luft under vingarna. Både från till exempel Marine Le Pen i Frankrike och Geert Wilders i Holland hörs nu krav på att även deras befolkningar skall ges möjlighet att rösta om medlemskap i den Europeiska Unionen. Så i värsta fall skulle det brittiska beslutet att lämna EU kunna bli början på ett sammanbrott för hela eurosamarbetet. Om så skulle ske kommer alla investerare att vilja äga tyska tillgångar och undvika sydeuropeiska (eftersom en kollapsande euro skulle göra en ny D-mark mycket stark). Vad kan man då i Europa göra för att motverka en sådan utveckling? Först och främst tror vi att Bank of England (BoE) kommer att sänka räntan och sannolikt även sjösätta ett nytt QE-program. Den brittiska styrräntan är förhållandevis hög på 0,5 procent och BoE har inte bedrivit QE sedan mitten av 2012 då man slutade med de obligationsköp man påbörjade efter Lehmankraschen. Om BoE sjösätter denna typ av åtgärder för att mildra effekterna av Brexitbeslutet kommer det brittiska pundet sannolikt att fortsätta vara svagt eller kanske till och med försvagas ytterligare. Vi tror att BoE mycket väl kan ha överseende med eventuella inflationsimpulser som kommer via den svagare valutan, det har man haft tidigare. Just pundet kan därmed komma att bli en stötdämpare, och utvecklingen för pundet kan ses som en temperaturmätare, för den brittiska ekonomin. Om BoE skulle göra som vi skissar på ovan innebär det en fortsatt stark euro, något som är extremt knepigt för ECB som ju gör allt man kan för att få upp europeisk inflation. Sannolikt är den euroförstärkning vi sett mot bland annat pundet en anledning till att europeiska börser fallit betydligt mer än den brittiska efter Brexitbeskedet. Detta tror vi kommer ställa krav på ECB att sjösätta ytterligare stimulanser. Dock tror vi inte att ECB sänker räntan ytterligare. Under bankturbulensen i våras var vår bedömning att en del av förklaringen stod att finna i oro för att ECB då skulle sänka räntan till ännu mer negativt - något som skulle bli mycket problematiskt för bland annat tyska och italienska banker vilka redan har mycket dålig lönsamhet. Vår bedömning är därför att ECB sannolikt kommer att utöka QE-programmet och förmodligen göra ytterligare långa repor (TLTROs). Men även här stöter man på problem. När ECB köper statsobligationer köper man de olika euroländernas obligationer BNP-viktat, vilket innebär att man köper mest tyska obligationer. Samtidigt har ECB en begränsning där man inte köper till räntor under depositräntan, som i dagsläget är -0,4 procent. Problemet är bara att alla tyska obligationer upp till 8 år handlar under -0,4. Det betyder att ECB i Tyskland bara kan köpa långa obligationer. I de perifera länderna kan man däremot köpa över större del av yieldkurvorna.
Effekten blir att ECB trycker ner långa tyska räntor visavi övriga länders vilket kan komma att leda till stigande länderspreadar - något som inte ECB vill se i dagsläget. För likaväl som pundet kan ses som en temperaturmätare för den brittiska ekonomin är motsvarigheten för Europa spreadarna mellan kärnländernas och de perifera ländernas räntor. En lösning vore givetvis att köpa räntor även under depositräntan, men det har man alltså inte velat göra hittills. Vi kan tänka oss att man utökar köpen av företagsobligationer för att på det sättet få ner kreditspreadarna. Men man köper inte bankobligationer eftersom det skulle riskera att snedvrida bankkonkurrensen inom Europa, så just bankernas kreditspreadar är svårare att få ner annat än via andrahandseffekter. Ytterligare en variant för att utöka QE-programmen och därmed bidra till en svagare valuta - som enligt centralbankernas teorier skall få upp inflationen - vore att även köpa aktier. Detta är inget som ECB diskuterat öppet, men den japanska centralbanken, Bank of Japan (BoJ), köper i dagsläget mycket stora volymer aktier via ETF:er. BoJ köper i dagsläget ETF:er med en takt om cirka 3 triljoner yen per år. Det motsvarar cirka 30 miljarder dollar eller cirka 250 miljarder kronor per år. Genom att BoJ köper ETF:er syns de inte på ägarlistor hos bolagen, men beräkningar gör gällande att BoJ nu är bland de tio största aktieägarna i över 90 procent av bolagen som ingår i Nikkei 225 indexet. Därmed är man större ägare av japanska aktier än bland annat BlackRock och Vanguard, världens största kapitalförvaltare; ett smygförstatligande av det japanska näringslivet. Rudolf Meidner och Karl Marx ler säkert i sina respektive himlar. Att ECB skulle välja vägen med köp även av aktier måste nog betraktas som mindre sannolikt i nuläget men i den här världen har inget visat sig vara omöjligt. Speciellt om hela eurokonstruktionen skulle komma under press. Frågan är hur Europa kommer att agera visavi UK i de kommande förhandlingarna. Vi lutar nog åt att man trots allt kommer att försöka slå an en försonande ton. Å ena sidan finns det de som vill statuera exempel för att skrämma övriga EU-medborgare till att inte rösta för liknande exits om det blir tal om folkomröstningar i andra länder. Men å andra sidan, och det som vi nog ser som mer sannolikt, kommer tyskarna att fortsätta vilja sälja bilar och fransmännen att fortsätta vilja sälja vin till engelsmännen och frågan är om inte de drivkrafterna trots allt är starkare. Sedan ska man nog inte vara alltför säker på att en Brexit verkligen blir av i slutändan. David Cameron har sagt att resultatet av omröstningen måste respekteras. Men han sa innan omröstningen att han skulle sitta kvar oavsett valutgång, och nu har han avgått. Under hotet av att Skottland lämnar den brittiska unionen kan nog vad som helst hända. Vi har sett flera gånger tidigare att man i EU har tagit om folkomröstningar tills folket röstat rätt. Kom även ihåg att den brittiska folkomröstningen endast är vägledande, inte beslutande. Den brittiska politiska situationen är ju allt annat än stabil i nuläget med ett labourparti i upplösning efter misstroendeförklaringen mot Jeremy Corbyn och även ett mycket splittrat Toryparti. Brexitomröstningen har även inneburit att de amerikanska räntehöjningar som tidigare prissattes nu helt prisats ur. Faktum är att räntemarknaden nu åsätter större sannolikhet för en sänkning i USA i år, än en höjning. Sammanfattningsvis ser vi alltså tillväxteffekterna av Brexit som relativt begränsade. Risken ligger mer på den politiska sidan och nästa stora test blir den folkomröstning som den italienske premiärministern, Matteo Renzi, utlyst gällande förändringar av den italienska konstitutionen. Renzi har aviserat sin avgång om han inte får igenom de önskade reformerna som motsätts av bland annat femstjärnerörelsen ledd av exkomikern Beppe Grillo. I dagsläget verkar opinionen vara för Renzi men femstjärnerörelsen fick nyligen se sin kandidat vinna borgmästarvalet i Rom, något som fick stor uppmärksamhet i Italien. Dessutom var ju en lärdom av Brexitomröstningen i UK att opinioner förändras. Men vi ser alltså i dagsläget ingen större oro för det finansiella systemet eller att det skall leda till någon Lehmanliknande situation. Däremot skulle detta kunna ske om europeiska banker på nytt kommer under press. Därför ser vi det som viktigt att noga bevaka utvecklingen av länderspreadar på obligationer i Europa samt kreditspreadar och aktiekurser på europeiska banker. Vi tror dock att även centralbankerna är väl medvetna om dessa risker och därför kommer att agera kraftfullt om de skulle uppstå. I Sverige, slutligen, ser vi en risk för utökade stimulanser även från Riksbanken om ECB tvingas till nya åtgärder. Vi tror inte på ytterligare räntesänkningar eftersom det börjar bli alltmer uppenbart att minusräntor skapar problem. Däremot tror vi att man kan komma att förlänga QE-programmet. Dock ser vi det som alltmer problematiskt att Riksbanken bara köper statsobligationer. Vid årsskiftet kommer man, om man fortsätter med det senaste programmet, att äga cirka 37 procent av den svenska statsskulden. Det är en betydligt större andel än vad någon annan centralbank äger. En konsekvens av den låga svenska statsskulden! Så om Riksbanken känner sig tvingad att expandera QE för att hålla jämna steg med ECB ser vi det som alltmer troligt att man kommer att börja köpa även bostadsobligationer. Den svenska stocken av utestående bostadsobligationer är nästan tre gånger större än statsobligationsstocken, oaktat den del Riksbanken redan äger. 2
Rektionen på den brittiska folkomröstningen blev dramatisk på världens börser. Grafen visar den amerikanska, engelska, tyska svenska och kinesiska. De amerikanska och engelska börserna föll med dryga fem procent vardera medan den tyska och svenska föll med mellan åtta och nio procent. De italienska och spanska börserna föll med cirka 12 procent. Den kinesiska var däremot i stort sett opåverkad. Hand i hand med fallande börser steg europeiska kreditspreadar kraftigt. Grafen visar ITRAX-index för vanliga företagsobligationer (svart), banker (blå) och hiyield som är den röda linjen. Som framgår av grafen var bankspreadarna uppe på samma nivåer som i februari, när europeiska banker var under stor press. För vanliga företagsobligationer och hiyeild var nivåerna denna gång betydligt lägre. Framförallt italienska banker var under stor press i februari, innan ECB tillkännagav sitt senaste stabiliseringspaket som bland annat innehöll köp av företagsobligationer och nya stora långa repor. Efter det stabiliserades kreditmarknaderna. Grafen visar kreditspreadarna för senior och subordinerad (förlagslån) skuld i en av de största italienska bankerna, UNICredit. Som synes är nivåerna uppe nära februarinivåerna. 3
Även länderspreadarna mellan bra nordeuropeiska statsobligationer (tyska) och svagare sydeuropeiska har stigit efter Brexitomröstningen. Det brittiska pundet har försvagats kraftigt mot i princip alla andra valutor. Här visas kursen mot dollarn som är på den lägsta nivån sedan 1986. Pundförsvagningen har bidragit till att mildra fallet på den engelska börsen i förhållande till andra europeiska börser. Ett svagare pund är ju bra för brittisk exportindustri. UK har, till skillnad från många andra länder i dagsläget, en relativt hög styrränta, 0,5 procent. Grafen visar den brittiska styrräntan sedan serien startade 1694! Som synes är räntan i dagsläget den lägsta någonsin. Med detta sagt har Bank of England möjlighet att stimulera ekonomin genom att sänka räntan om så skulle behövas. 4
BoE expanderade sin balansräkning kraftigt i spåren efter finanskrisen. Dock slutade man med QE efter 2012 och har sedan dess endast investerat förfallande kuponger. Så även här skulle BoE kunna stimulera, med utökad QE, om så skulle behövas. Även FED i USA har ju slutat expandera sin balansräkning sedan cirka två år tillbaka. Riksbanken och ECB fortsätter däremot att expandera dessa via köp av statsobligationer (Riksbanken och ECB) och krediter (ECB). Här har vi ställt centralbankernas balansräkningar i förhållande till ländernas respektive BNP. Som framgår av grafen är Bank of Japans balasexpansion helt extrem. Boj köper vid sidan av obligationer även aktier! 5
Rörelser i perspektiv Så det blev alltså Brexit, och tills vidare får vi anta att det också innebär att UK lämnar EU (även om sista ordet inte är sagt). Trots att utfallet inte var helt osannolikt (ett av två tänkbara utfall), var det likväl en chock, främst politiskt, men även finansiellt. Liknelser har gjorts med Lehman 2008. Lite perspektiv kan här vara på sin plats. Bilden intill visar rullande kvartalsutvecklingen för dels EMU-börserna, dels för pundet mot dollarn. Både börsen och pundet har ju fallit rejält, men som framgår är rörelserna faktiskt inte onormalt stora. För pundet var exempelvis exiten från ERM 1992 en långt större chock. Vi har sett värre, med andra ord. Lägre tillväxt Därmed inte sagt att Brexit inte får effekter. Till att börja med är det troligt att konjunkturen dämpas. Hur mycket, är naturligtvis svårt att säga. Ju större den politiska osäkerheten, desto större återhållande effekt på investeringar och konsumtion. Dessvärre verkar det som om brexiters totalt saknar plan för fortsättningen. Bilden intill visar tillväxtprognoser för UK och EU. För UK har estimaten legat på dryga 2%. Den siffran kan gå ned mot noll, tror flera ekonomer. Effekten på Eurozonen kan bli runt en halv procent, är bedömningen. Inte så mycket kanske, men nedstället sker från en redan låg tillväxttakt. För svenska bolag innebär det att prognososäkerheten på nytt ökar. y Högre riskpremie Men som Anders påpekar, är det den politiska snarare än den ekonomiska risken som dominerar. För börsens del innebär det att vi förmodligen får räkna med en höjd riskpremie. Bilden intill visar dels earnings yield på svenska aktier (inverterat pe-tal), dels långa svenska räntan. Differensen ger en indikation om riskpremien på aktier. Som framgår, har vi redan i utgångsläget en onormalt hög riskpremie, nästan 7%. Den har tidigare stigit mot 8-9 % när den finansiella stabiliteten hotats. x Det är inte omöjligt att riskpremien åter når de nivåerna, men det är inte vårt huvudscenario., Beredskapen i det finansiella systemet är bättre idag, även om många kontinentala banker fortfarande har för svaga balansräkningar. 6
Lägre tak-höjd Vad innebär en förhöjd riskpremie för börsen? Den här bilden visar vår värderingskombo, som är ett lika-viktat snitt av de vanligaste värderingsmåtten. Värderingen har de senaste åren legat runt en standardavvikelse högt (vs historiskt snitt). Tänkbart är att värderringen framåt ligger närmare snittlinjen, just pga av en höjd riskpremie. Detta, i kombination med måttlig vinsttillväxt, gör att potentialen på börsen just nu ser ganska begränsad ut. Pendeln slår tillbaka Vilka bolag tror vi gynnas/missgynnas av det som hänt? Brexit kommer i ett läge då vinsprognoserna för svenska bolagen just har börjat stabiliseras. Detta efter flera år av konstanta nedrevideringar, som pressat främst cykliska bolag. Bilden intill visar hur estimaten förändrats det senaste kvartalet. För universet är prognoserna upp ett par procent. Den här utvecklingen har gynnat bla industribolag och banker, som länge tyngs av nedrevideringar. Nu tror vi att osäkerheten kring prognoserna åter ökar. Det borde innebära att industri och banker tappar lite i styrka, till förmån för mer stabila bolag. y Gör det själv Kombinationen av låg tillväxt och låga räntor, har de senaste åren gynnat bolag som kan driva sin egen vinsttillväxt, antingen via organisk växt, förvärv eller interna åtgärder. I år har den gruppen tappat lite av sitt ledarskap till de sektorer som efter år av nedrevideringar, börjat få fastare mark under fötterna. Nu tror vi som sagt att pendeln svänger tillbaka till de som gör det själv. Några exempel: x Intrum Justia, som växer stadigt mha förvärv av kreditportföljer och handlar till knappt 15 ggr vinsten. Bravida, som drivs av en bra nordisk byggmarknad och billiga förvärv. PE runt 14. Securitas, som stöps om till ett teknikföretag, och därmed ökar marginalerna. PE 15. 7
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 8