14 december 2012 Den här månaden tittar vi lite extra på den senaste tidens ränte- och valutarörelser som varit betydande, inte minst till följd av ovanligt aktiva centralbanker. I mitten av januari släppte den schweiziska centralbanken, SNB, den peg (fast växelkurs) man införde mot euron i september 2011. Man införde pegen i syfte att motverka en alltför kraftig förstärkning av schweizerfrancen i efterdyningarna av eurokrisen. Det innebar i princip att SNB tryckte stora mängder franc som man sedan sålde. Mot detta köpte man framförallt eurodenominerade räntepapper men även räntor denominerade i andra valutor samt aktierelaterade värdepapper. I takt med att förväntningarna på att ECB skulle påbörja ett QE program nu i slutet av januari blev det ånyo stora inflöden i schweizerfranc vilka till slut blev så stora att SNB inte längre ansåg det möjligt att upprätthålla pegen. Sedan pegen infördes hade då SNB:s balansräkning mer än fördubblats. Så på torsdagen den 15 januari släpptes pegen vilket fick schweizerfrancen att stärkas med drygt 20 procent. Samtidigt sänkte centralbanken styrräntan till -0,75 procent med en inlåningsränta på -1,25 procent och en utlåningsränta på - 0,25 procent. Det innebär att banker får betalt för att låna pengar i centralbanken. Det är såvitt vi kan erinra oss första gången en centralbank haft negativ utlåningsränta. Ett syfte är att uppmuntra/gynna spekulanter som vill sälja schweizerfranc i syfte att motverka ytterligare francförstärkning. Köper man till exempel dollar mot franc i valutamarknaden tjänar man ränta i båda benen vilket är mycket ovanligt. Effekten blev att alla schweiziska räntor föll kraftigt och hela den schweiziska avkastningskurvan ut till tio års löptid handlas nu till negativa räntor. I förra veckan tillkännagav ECB sitt förväntade program med kvantitativ lättnad av penningpolitiken, QE. ECB kommer att utöka tidigare program för köp av bostads- och företagsobligationer med köp av både statsobligationer och obligationer utgivna av andra officiella enheter (agencies). Totalt kommer programmet nu uppgå till köp av 60 miljarder euro per månad med start i mars och med slut i september 2016, vilket innebär totala köp för motsvarande 1140 miljarder euro. Man säger att köpen pågår tills dess att man ser en uthållig uppgång i inflationen i enlighet med ECB:s mål om nära men under 2 procent. Det innebär att programmet kan komma att förlängas om man inte ser den förväntade uppgången i slutet av 2016. Man kommer att köpa statsobligationer från alla euroländer med investment grade rating, vilket i praktiken innebär att Grekland och Cypern exkluderas från programmet. En intressant sak är att det är de respektive centralbankerna som kommer att ta risken på 80 procent av de obligationer man köper. Så; ECB tar risken på 20 procent, resterande risk tas av de nationella centralbankerna. Den spanska centralbanken tar följaktligen merparten av risken på de spanska obligationer som köps och så vidare. Ganska långt ifrån ökat samarbete och federalism som predikas av många politiker i Europa just nu. Åtgärden lär vara en eftergift för att få med den tyska centralbanken, Bundesbank, på QEidén. Köpen kommer att fördelas enligt ECB:s fördelningsnyckel vilket i praktiken innebär att man BNP-viktar köpen. Effekten blir att man kommer att köpa mest tyska obligationer, vilket kan synas lite ironiskt med tanke på Bundesbanks motvilja mot QE.
Under QE programmet kommer man att köpa både nominella och reala obligationer med löptider mellan 2 och 30 år. Efter att ECB tillkännagivit sitt QE program sänkte Danmark sin styrränta till minus 0,35 procent. Danmark låter sin krona fluktuera inom ett smalt spann visavi euron. När flödena i danska kronor blir för stora justerar man räntan i syfte att motverka alltför stora svängningar. Så nu handlas schweiziska statsobligationer, ända ut till tio år, till negativa räntor. Tyska, danska, franska, holländska, belgiska och finländska statsobligationer ut till 4-5 år handlas till negativa räntor och i Sverige handlas 1 och 2 åriga statsobligationer till minusränta. Så om man levt i tron att noll är botten på räntan får man tänka om. Att placera till negativ ränta innebär ju att placerare får betala för att få låna ut till de respektive ländernas stater. Det är i våra ögon helt absurt. Vi ser det som en effekt av de mycket kraftfulla åtgärder som centralbankerna just nu genomför, parat med regelförändringar som tvingar vissa typer av investerare, exempelvis banker och försäkringsbolag, att köpa och hålla en viss andel statsobligationer. Kostnaden för detta kommer på sikt, om de kvarstår, att bäras av bland annat framtida pensionärer som riskerar att få låg - om ens någon - avkastning på sitt pensionskapital. Effekten blir en massiv omfördelning av kapital, från långivare och sparare till låntagare. Vi utgår från att det med tiden kommer att komma en diskussion om rimligheten i detta. Tittar vi på effekterna av QE i USA och Japan har det framförallt varit mycket positivt för börserna och för kreditspreadar. Så att ECB nu sjösätter ett stort QE program bör vara stöttande för börser och kreditobligationer. När USA införde sina QE-program kunde man även se tydliga effekter i statsobligationsmarknaden. Inför starten av QE föll räntorna och då även den så kallade break-even inflationen som utgörs av skillnaden mellan vanliga nominella obligationer och realobligationer. Break-even inflationen kan sägas vara marknadens förväntan om framtida inflation. När sedan QE infördes steg break-even inflationen vilket innebär att marknaden räknade med att QE skall leda till ökad inflation, vilket ju är hela syftet med QE. Breakeveninflationen steg genom att nominella räntor steg betydligt mer än reala, vilket ju är helt logiskt. Är man rädd för högre framtida inflation är det ju bättre att äga reala obligationer som kompenserar för högre inflation, än vanliga nominella obligationer som har en fast ränta och därmed missgynnas av högre inflation. När nu ECB tillkännagivit sitt program steg break-even inflationen även i Europa. Något som förmodligen var mycket glädjande för ECB chefen Mario Draghi. Det som däremot var mycket förbryllande var på vilket sätt break-even inflationen steg. Det skedde genom att räntan på realobligationer nära nog kollapsade. En tioårig tysk realobligation föll från -0,3 procent till närmare -0,8 procent inom loppet av två dagar. Samtidigt föll även nominella räntor, men inte alls lika mycket, vilket resulterade i högre break-even inflation och därmed högre förväntad framtida inflation. Detta är förbryllande och känns helt ologiskt. Tror man på högre framtida inflation borde nominella räntor stiga, inte falla, medan realräntan borde ligga relativt stilla. Den mest rimliga förklaringen vi kan hitta är att realobligations-marknaden är betydligt mindre än de nominella. Så när ECB skall köpa i marknaden blir effekten betydligt större på realobligationer. Om så är fallet är det bara ytterligare ett tecken på hur manipulerade räntemarknaderna är för tillfället. Slutligen; det talas om att även Riksbanken skall sänka reporäntan till negativ. Marknaden diskonterar -0,10 procent. Argumentet för en sänkning är att Riksbanken tvingas agera för att följa andra centralbanker, annars riskerar vi att kronan stärks alltför mycket vilket skulle kunna leda till ytterligare lägre inflation. Vi har lite svårt att se nödvändigheten av en sänkning, åtminstone i närtid. Inflationen har faktiskt överraskat lite på uppsidan de senaste månaderna och inte blivit fullt så låg som befarats. Därtill har kronan fortsatt att försvagas trots väldigt mjuka centralbanker i Europa. Kom ihåg att de länder som sänkt till negativa räntor har gjort det på grund av att deras valutor varit för starka. Så är inte fallet i Sverige. Nu kan man aldrig vara säker på Riksbanken. De har ju gjort en fullkomligt fantastisk omsvängning under det senaste året där man gått från att enbart fokusera på hushållens skuldsättning till att helt släppa den frågan och istället fokusera till hundra procent på spotinflationen. Vår bedömning är att man inte sänker nu i februari, men helt säkra är vi inte. 2
Det har varit en mycket turbulent månad på Europas ränte- och valutamarknader. Schweiz släppte den peg (fasta växelkurs) man haft mot euron och sänkte samtidigt styrräntan till 0,75 procent. Det resulterade i ett kraftigt räntefall i Scweiz där alla statsobligationer ut till 10 år nu handlas till negativ ränta. ECB sjösatte som väntat sitt QE program som var större än marknaderna väntat. Danmark som har en halvfast växelkurs mot euron sänkte sin styrränta till minus 35 punkter vilket drog ner korta räntor. Grafen visar avkastningskurvorna i Sverige, Tyskland, Danmark och Schweiz. Som framgår är noll uppenbarligen inte botten för räntan. Som framgår av bilden till vänster har den schweiziska francen legat relativt stilla mot euron sedan hösten 2011. Det beror på att man sedan september det året beslutade att hålla växelkursen stabil i ett försök att stoppa en fortsatt förstärkning av den schweiziska valutan. En stark valuta innebär ju att det blir svårare för schweiziska exportbolag och att det blir dyrare för utlänningar att turista i Schweiz. Men förväntningar om kommande QE program i Europa ledde till stora valutainflöden i Schweiz som då valde att släppa valutan och låta marknaden sätta priset, vilket resulterade i en omedelbar 20 procentig valutaförstärkning. Grafen visar även eurons kurs mot dollarn. Som framgår fortsätter euron att försvagas kraftigt. När den amerikanska centralbanken, FED, bedrev kvantitativ lättnad av penningpolitiken, QE, fanns ett tydligt mönster. Inför de perioder då man bedrev QE föll marknadsräntorna, för att sedan stiga när man väl började. Grafen visar dels en vanlig nominell tioårig amerikansk statsobligation, röd, dels den så kallade break-even inflationen på tioåriga statsobligationer. Break-even inflationen är skillnaden mellan en vanlig nominell obligation och en realobligation. Skillnaden dem emellan är den av marknaden förväntade framtida inflationen. Som framgår av bilden steg inflationsförväntningarna när man bedrev QE. Detta skedde framförallt genom att räntan på nominella obligationer steg mest vilket är helt logiskt. 3
Belgien Finland Frankrike Holland Irland Italien Lettland Portugal Slovakien Slovenien Spanien Tyskland Österrike Marknadskommentar I Europa skedde något märkligt när ECB tillkännagav sina planer på QE. Den svarta kurvan visar break-even inflationen i Europa. Den blå en realobligation och den röda en nominell (vanlig) obligation. Inflationsförväntningarna har, som framgår av grafen, varit fallande under se senaste två åren vilket bidragit till att stressa ECB. Detta är det främsta skälet till att man nu sjösätter QE. Man vill få upp inflationsförväntningarna. Vilket man fick. De steg kraftigt i samband med ECB:s presskonferens. Men, det skedde på fel sätt. Effekten kom av ett mycket kraftigt fall på realobligationsräntan. Från -0,3 till -0,8 procent på två dagar. Det är inte helt enkelt att förklara. En annan effekt av ECB:s planer på QE har varit att de perifera euroländernas räntor fortsatt falla. Bilden visar ränteskillnaden mellan spanska, italienska, irländska och grekiska statsobligationer mot tyska. Som synes har spreadarna fortsatt ihop och är nu på nya bottennivåer, Grekland undantaget. Greklandsfrossan har, hittills, varit helt begränsad till just Grekland. Vår bästa gissning är att det kan bli några mindre eftergifter från långivarna i form av lägre ränta och längre löptider på de grekiska statsobligationerna, och att Grekland kommer att kvarstå inom euron. Risken för Greklandssmitta ser vi som betydligt mindre nu än för ett par år sedan eftersom utvecklingen inom övriga länder förbättrats till följd av lägre räntor och en betydligt mer kraftfull centralbank (ECB). 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 ECB köp per månad och utbud ECB köp Nettoutbud Bilden till vänster visar hur mycket ECB kommer att köpa i respektive land per månad samt nettoutbudet av statsobligationer per land per månad. Som framgår kommer ECB att köpa mer än nettoutbudet i alla länder utom Portugal och Irland. Överlägset störst skillnad mellan köp och utbud är det i Tyskland vilket kan synas paradoxalt givet att den tyska centralbanken, Bundesbank, varit mest emot QE överhuvudtaget. (För Lettland, Slovakien och Slovenien har vi i dagsläget inga prognoser på nettolånebehoven, men de är i detta perspektiv försumbara.) 4
Räntefallet i Europa har lett till att tyska räntor nu handlar under japanska. Grafen visar ränteskillnaden mellan en japansk och en tysk statsobligation. Tyska handlas nu på minusränta medan japanska fortfarande ligger straxt över noll. Japanska femårsräntor har faktiskt aldrig stängt på negativ ränta. Den lägsta noteringen, ännu så länge, är 0,00 procent. Amerikanska långräntor, 30 år, har i dagarna noterat de lägsta räntenivåerna någonsin. Trots förväntningar om kommande räntehöjningar från FED under året. Förklaringen är lägre inflation till följd av fallande oljepris och en kraftig dollarförstärkning parat med brist på internationella alternativ givet ultralåga eller till och med negativa räntor i Europa och Japan. Det talas om att även Riksbanken skall sänka till negativ ränta. Vi tycker att det verkar lite överdrivet. Dels har faktiskt svensk inflation kommit in lite högre än väntat de senaste månaderna, dels har kronan fortsatt att försvagas. De länder som sänkt till negativ ränta, Schweiz och Danmark, har gjort det för att deras valutor gått för starkt, alternativt har de haft för stora inflöden så att det blivit svårt att upprätthålla pegarna. Så är inte fallet i Sverige. Vår bästa gissning är att Riksbanken ligger stilla med räntan nu i februari. Räntemarknaden prissätter dock fullt ut att Riksbanken någon gång under året kommer att sänka räntan till 0,10 procent. 5
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 30 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Blandfond Enter Maximal Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 6