Fed-mötet en märkeshändelse

Investeringsstrategier Vecka 38 14 september 2015 Analysavdelningen +46 8 463 80 00 analys@penser.se Fed-mötet en märkeshändelse Utveckling aktiemarknader förra veckan Balanserad allokeringsförvaltning Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Alla blickar på torsdagens Fed-möte I föregående vecka kom viktig statistik från OECD-länderna och Kina. OECD-ländernas ledande indikatorer sjönk något mellan juni och juli. Det var främst Storbritannien och USA som bidrog till nedgångarna. På söndagen i förra veckan publicerade Kina industriproduktionen som var lägre än förväntningarna. I EMU reviderades andra kvartalets BNPtillväxt upp från 0,3 till 0,4 procent jämfört med kvartalet innan. För Sveriges del sjönk inflationstakten mellan juni och juli med en procentenhet till -0,2 %. Vidare skedde det även upprevideringar av Sveriges redan höga BNP-tillväxt för andra kvartalet. Veckans stora fokus kommer att ligga på den amerikanska centralbanken och torsdagens policymöte. Utfallet presenteras kl. 20.00 svensk tid. Fortfarande tror majoriteten av aktörerna på penningmarknaden att Fed kommer hålla räntan oförändrad. På tisdagen presenteras siffrorna över detaljhandelns försäljning och industriproduktionen i augusti månad i USA. På onsdagen kommer KPI-utfallet och fyra timmar före räntemötet presenteras en reviderad arbetsmarknadsstatistik något år tillbaka. Fortsatt defensiv positionering inför Fed-mötet Föregående vecka bjöd på ytterligare en mycket volatil börs. Världens börser steg sammantaget med 1,7 %. Utsikterna för innevarande vecka präglas av två huvudfrågor. Det är företagens vinster och effekterna av det amerikanska policymötet på torsdag. Vad gäller företagens vinster så fortsätter förväntningarna att sjunka och framför allt gäller det intjäningen för cykliska bolag. Vad avser den amerikanska räntan så innebär en höjning att det kommer bli en dyrare finansiering för bolagen, vilket innebär att aktiviter så som återköp och utdelningar mattas av. Vid en oförändrad ränta kommer vi sannolikt att se ett lättnadsrally och då speciellt för tillväxtmarknader. See last page for the disclaimer.

Makro Amerikanska Centralbankens räntemöte i fokus Vad har hänt senaste veckan? Under veckan har det kommit en hel del makrostatistik från Kina som indikerar att tillväxten fortsätter dämpas. Mellan augusti 2014 och augusti 2015 fortsatte såväl export som import att minska samtidigt som industriproduktionen endast ökade med 6,1 procent (förväntat 6,5 procent). Försäljningen i detaljhandeln ökade dock med 10,8 procent, vilket var ett par tiondelar mer än väntat. OECDs ledande indikatorer sjönk från 100,1 till 100,0 mellan juni och juli. Det var främst USA och Storbritannien som bidrog till nedgången. Utanför OECD fortsatte indikatorerna att sjunka i Kina, Brasilien och Ryssland medan de fortsatte att stiga i Indien. I EMU reviderades BNP-tillväxten mellan första och andra kvartalet upp från 0,3 till 0,4 procent. Det var främst export och konsumtion som gav positiva BNPbidrag, medan minskade bruttoinvesteringar och ett negativt lageromslag drog ned BNP-tillväxten. Jämfört med andra kvartalet 2014 ökade BNP med 1,5 procent, en upprevidering med 0,3 procentenheter jämfört med tidigare redovisat utfall. För Sveriges del skedde det en upprevidering av den redan höga BNP-tillväxten under andra kvartalet. Mellan augusti 2014 och augusti 2015 ökade sysselsättningen med 94.000 personer samtidigt som arbetslösheten sjönk från 7,4 till 6,4 procent. Vidare sjönk inflationstakten från -0,1 till -0,2 procent mellan juli och augusti och den underliggande inflationstakten (KPIF = KPI med fast ränta) sjönk från 0,9 till 0,8 procent. Det var helt i linje med den prognos som Riksbanken presenterade förra veckan. Bil Sweden reviderade upp prognosen för bilförsäljningen under 2015 från 327.000 till 345.000. Om det skulle bli utfallet så skulle det vara den högsta försäljningen någonsin under ett år sedan 1988. Vad händer denna vecka? Veckans fokus kommer vara på den amerikanska centralbankens policymöte som avslutas torsdag kväll. Räntebeslutet presenteras kl. 20.00 svensk tid. För tillfället verkar en majoritet av aktörerna på penningmarknaden tro att man lämnar räntan oförändrad men 28 procent tror på en höjning av räntan. Om det blir en höjning så är det första gången sedan 2006. Innan den amerikanska centralbankens policymöte kommer det dock en del annan amerikansk makrostatistik som eventuellt kan påverka räntebeslutet. På tisdag presenteras detaljhandelns försäljning och industriproduktionen under augusti och på onsdag kommer KPI-utfallet för augusti. Fyra timmar innan räntebeslutet presenterar det amerikanska arbetsmarknadsdepartementet reviderad arbetsmarknadsstatistik något år tillbaka. Defensiv positionering inför Fed-mötet Under förra veckan steg världens börser med 1,7 % under fortsatt mycket hög volatilitet. Tillväxtmarknader och utvecklade marknader steg ungefär lika mycket. Enkelt uttryckt styr två teman börserna i dagsläget. Det ena temat är frågetecknen kring vinstcykeln, mot bakgrund av att globala tillväxtförväntningar revideras ned. Det andra temat är effekterna av kommande amerikanska räntehöjningar. Investeringsstrategier v38 14 september 2015 2 Erik Penser Bankaktiebolag

sep-12 nov-12 jan-13 mar-13 maj-13 jul-13 sep-13 nov-13 jan-14 mar-14 maj-14 jul-14 sep-14 nov-14 jan-15 mar-15 maj-15 jul-15 sep-15 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 sep-15 Förväntningarna på börsbolagens vinster fortsätter att sjunka. Vi bedömer dock att denna process inte är över och att intjäningen i primärt cykliska bolag kommer att pressas kommande kvartal. Börsen har dock gått före de officiella prognoserna i detta avseende, och redan prisat in en lägre vinstnivå. Med lägre börskurser och oförändrad framtidstro bland börsbolagen skulle ett rimligt utfall vara att företagsaffärer tog fart. Vi tycker dock inte att vi ser den trenden ännu. En lång period av rekordbillig finansiering för amerikanska börsbolag väntas börja reverseras i takt med att Fed inleder en räntehöjningscykel under hösten 2015. Det medför även att aktiviteten bland börsbolagen avseende återköp och utdelningar väntas avta. Återköp och utdelningar har varit ett framgångsrikt sätt att höja börskurserna i en värld där efterfrågan knappt växer. Nu på torsdag hålls ett Fed-möte där räntemarknaden prisar in en 28 % sannolikhet för höjd ränta. Trots att en majoritet väntar sig oförändrad ränta anser vi att utsikterna för stigande räntor redan påverkat aktiemarknaden i hög omfattning. Vid oförändrad ränta skulle vi sannolikt se ett lättnadsrally, i synnerhet i tillväxtmarknader. Istället för att singla slant vad utfallet blir på torsdag anser vi det vara en bättre strategi att behålla en defensiv positionering i aktiemarknaden och invänta hur Fed väljer att agera. Vi lämnar våra sektorrekommendationer och geografiska rekommendationer oförändrade. USA, EMU Economic Surprise Ratio USA Volatilitetsindex (VIX) 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 USA EMU Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 38 14 september 2015 3

Sektor rekommendationer Geografiska rekommendationer Sektoranalys Industri Telekom Råvaror IT Hälsovård Finansiella tjänster Energi Teknisk analys Geopolitik Trend Fundamentalt Globala aktier Kina Nya marknader Japan Europa Ocykl. Konsumentvaror Cykl. Konsumentvaror 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 USA Sverige Valutor, räntor och råvaror Råvarumarknaden som helhet var tämligen oförändrad under förra veckan. Efter den senaste tidens volatila utveckling så verkar det som om såväl olje-, kopparsom guldpriset träffat en lokal botten i samband med att aktiemarknaden bottnade ur i slutet på augusti. Koppar verkar för tillfället var den råvara bland basmetallerna med mest vind i seglen och förra veckan bjöd på fortsatta uppgångar. Precis som med rekylen i oljepriset så saknas det en fundamental förklaring till uppgången. Det verkar inte vara så mycket nyhetsdrivet utan uppgången är mer som en konsekvens av tidigare kraftiga nedgångar. Överutbudet på oljemarknaden fortsätter att överraska negativt och det står allt mer klart att situationen är värre än väntat och att den kommer bestå in i 2016. Risken, vad gäller utbud och efterfrågan, är fortfarande tiltad åt det negativa hållet. Framförallt via en försvagad efterfrågan kopplat till den svagare kinesiska ekonomin och den allmänna inbromsningen inom emerging markets. I takt med att oljelagren växer sig allt större ökar också risken för en fortsatt svag prisutveckling. Det mesta pekar också på att avtalet mellan Iran och USA går igenom, ett avtal som ger internationella experter tillgång till Irans kärnanläggningar i utbyte mot lättnader i de nuvarande sanktionerna. Detta tros resultera i ett ökat utbud. Iran indikerar själva att man har som ambition att återta förlorade marknadsandelar vilka anses uppgå till mer än en miljon fat om dagen. Oavsett om Fed väljer att höja eller inte så kommer det sannolik resultera i viss valutavolatilitet runt om i världen. Dollarindex befinner sig sedan en tid tillbaka i en konsolideringsfas där riktningen varit sidledes efter en tidigare kraftig uppgång. Råvarumarknaden kommer även den vara relativt volatil den kommande veckan eftersom den handlas i dollar. Det är en negativ korrelation med dollarn där den starkaste korrelationen återfinns inom olje- och petroleumbaserade råvaror. Investeringsstrategier v38 14 september 2015 4 Erik Penser Bankaktiebolag

Portföljstrategi Den stora volatilitet vi sett i marknaden den senaste perioden minskade något föregående vecka. Som helhet var det en positiv vecka för aktier generellt men efter stark arbetsmarknadsstatistik i Sverige stärktes kronan mot övriga valutor vilket gav ett negativt bidrag till portföljen och de utländska aktieinnehaven, där amerikanska aktier bidrog negativt efter att dollarn försvagats över 2,5 % under veckan mot den svenska kronan. Bland de positiva bidragen hör svenska aktier, taiwanesiska aktier och exponeringen mot nordiska företagsobligationer. Även exponeringen mot de okorrelerade tillgångarna bidrog positivt efter den något avtagande volatiliteten i marknaden. Oavsett utfallet av Feds besked kommer vi sannolikt se en större rörelse på valutamarknaden vilket kan skapa en möjlighet för en taktisk förändring i portföljen. Men för innevarande vecka så håller vi portföljen fortsatt oförändrad. Modellportfölj - Tillgångsallokering Räntebärande 27% Råvaror 5% Svenska aktier 18% Okorrelerade tillgångar 22% Utländska aktier 28% Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 38 14 september 2015 5

Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30 2,0% 5% 100% 18% Utländska Globalt: aktier Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS -0,6% 2% 12% 28% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) -0,8% 5% 13% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) 0,4% 9% 4% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) -0,3% 12% 3% DB World Telecom Services Global telecom DBPU (Xetra) -1,0% 8% 3% DB World Information Technology Demografisk digitalisering DBPT (Xetra) -0,9% 2% 3% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS -3,0% 1% 15% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) 0,0% 2% 9% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS 0,1% 4% 10% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) -1,3% 16% 9% Emerging Markets: DB Emerging Markets ETF Tillväxtmarknader XMEM SS -0,3% -10% 10% DB MSCI Brazil ETF Brasilien XMBR SS 3,3% -30% 3% DB CNX Nifty ETF Indien XNIF SS 1,9% -2% 3% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS 1,0% -6% 3% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,3% 2% 25% tillgångar Excalibur -0,3% -1% 25% 22% Franklin K2 Alternative Strategies 0,3% 1% 25% Norron Target -0,1% 1% 25% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond 0,4% 1% 23% 27% Öhman Företagsobl. fond 0,0% 1% 23% Enter Penningmarknad -0,1% 0% 23% DNB FRN -0,1% 1% 23% Enter Return 0,0% 0% 8% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H -2,5% 0% 20% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H -2,1% -16% 70% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -6,7% -20% 10% Investeringsstrategier v38 14 september 2015 6 Erik Penser Bankaktiebolag

EP Alfa; våra främsta idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7 % samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30 % rabatt mot konkurrenterna. Unibet Unibet är ett onlinebaserat spel- och vadhållningsbolag med ett utbud av onlinespel, till exempel vadhållning på sport, spel på direktsända evenemang, bingo, förströelsespel och olika kasino- och pokerprodukter. Bolaget har 8,9 miljoner kunder. Caset: Unibet har inlett 15E svagt pga. valuta- & tuffa comps Q2/Q3. Det är dock dags att blicka in i en förväntad stark EPS-tillväxt 16E. Dessutom har bolaget kraftig valutamotvind, vilket ger negativ EPS-tillväxt i år, men detta väntas ebba ut under 2016E. Efter att aktien utvecklats svagt i H1 2015 bedömer vi att det är dags att börja blicka in i 16E. Mot den bakgrunden bedömer vi att Unibets underperformance mot Betsson om -34 % YTD kommer att börja vända. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. TeliaSonera TeliaSonera är ett telekombolag som erbjuder nätanslutning och telekommunikationstjänster. TeliaSonera finns i de nordiska och baltiska länderna, i Spanien, samt på tillväxtmarknaderna i Eurasien, inklusive Ryssland och Turkiet. Tjänsterna marknadsförs under varumärken som Telia, Sonera, Halebop och NetCom. Caset: I ett läge där börsen handlas på höga multiplar och där senaste tidens makrostatistik blivit allt svagare ser vi god anledning att öka sin exponering mot mer ocykliska och defensiva sektorer såsom telekom, där TeliaSonera framstår som ett attraktivt val i dagsläget. Bolaget har ett beta-värde om 0,5 och handlas till P/E 13.5 15E samt en klart attraktiv direktavkastning om 6.2 % 15E. Nordea Nordea är en koncern inom finansiell service i Norden, den Baltiska regionen, Polen och Ryssland. Kundbasen består av cirka 11 miljoner kunder varav 630 000 aktiva företagskunder. Sverige och Danmark är bolagets största marknader med ungefär en fjärdedel av rörelseintäkterna vardera. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 38 14 september 2015 7

Caset: Banksektorn är av sencyklisk karaktär och Nordea har ett lågt betavärde varpå aktien bör vara mindre volatil än börsen som helhet. Vidare borde även banksektorn globalt gynnas av stigande korträntor. Vi bedömer Nordeas höga direktavkastning om 6,6 % 15E som attraktiv givet utsikterna på börsen. Vi ser dessutom att Nordea fortsatt handlas till en stor P/E-rabatt mot övriga i sektorn. Nordea handlas på ett P/E om 11,3x 15E mot snittet i sektorn som ligger om P/E 12,5 15E. Swedol Swedol är en marknadsledande detaljhandelskedja för proffskunder inom Bygg & Anläggning, transport och verkstadsindustrin som finns i Sverige och i Norge. Caset: Bolaget har efter flera år av omstrukturering börjat visa tecken på att medicinen biter. Marknaden växer starkt drivet av byggkonjunkturen och ROTiver bland konsumenter. Dessutom har Swedol återigen börjat ta marknadsandelar. Trots valutamotvind väntar vi oss förbättrade marginaler framöver som en följd av stigande volymer och prisökningar. Vi bedömer att intjäningen kommer att dubblas fram till 2016E. Värderingen ligger då på P/E 12,3x för ett skuldfritt bolag, vilket representerar cirka 10 % rabatt mot retailbolag och bygghandelsföretagen. Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta. Caset: Evolution Gaming Group kom med en urstark kvartalsrapport för Q2. Bolaget har en fortsatt stark tillväxt och en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för en fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 24,5x 16E klart attraktivt för ett bolag med 45 % marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18 % till 18E. Dessutom medför rådande värdering en klar rabatt mot Net Entertainment som handlas runt P/E 38x 16E Cellavision Bolaget är ett ungt tillväxtföretag inom medicinsk teknik och ledande inom nischen automatiserad mikroskopering av blodprover. Vi ser tre väsentliga triggers för stark vinstuveckling för bolaget framöver. Ersättningsmarknaden vaknar nu till liv för Cellavision, upphandlingscyklerna hos Cellavisions kunder nu nått mogen fas. Dessutom ser vi stor potential att bolaget framgångsrikt penetrerar den kinesiska marknaden framöver. Till sist ser vi en god potential att bredda bolagets produkter till både mindre och medelstora labb samt andra applikationsområden. Caset: Värderingen på EV/EBIT 13x (16E) samt ett P/E-tal på 16x (16E) bedömer vi vara mycket attraktivt givet bolagets tillväxtförutsättningar samt väsentligt under värderingen på bolagets stora distributörer. Investeringsstrategier v38 14 september 2015 8 Erik Penser Bankaktiebolag

This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 38 14 september 2015 9