2012 Placeringsstrategi Vår
Innehållsförteckning Innehållsförteckning... - 1 - Centrala antaganden om världsekonomins utveckling... - 2 - och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling... - 3 - Huvudlinjer i Front Capitals placeringsstrategi för resten av 2012... - 4 - Grekland och Spanien förblir krisen i euroområdet under kontroll?... - 6 - Utsikter för världsekonomin en recession undviks, tillväxten återhämtar sig 2013... - 10 - Finansmarknaden rekordlåga räntor, osäkerheten släpper gradvis... - 14 - - 1 -
Centrala antaganden om världsekonomins utveckling År 2012 kommer tillväxten i världsekonomin att ligga kvar på en hygglig nivå, drygt 2 procent, och 2013 accelererar den till knappt 3 procent. Recessionen blir kortvarig och gäller främst de sydeuropeiska länderna som kämpar med skuldproblem. Inflationen saktar in i OECD-länderna, så den lätta penningpolitiken kommer att fortsätta mycket länge, och någon uppgång för de korta räntorna är inte i sikte. Inflationsförväntningarna vaknar ändå till då och då, och kanske särskilt under vintern 2012-2013 då recessionen avtar, även om inflationen inte i sig skulle öka. Den lätta penningpolitiken och de rekordlåga räntorna ger stöd åt den ekonomiska tillväxten en lång tid framöver. Trots att konjunkturerna återhämtar sig i OECD-länderna är det också under de kommande åren främst tillväxtekonomierna som upprätthåller tillväxten i världsekonomin. Priserna på nyttigheter börjar igen visa en uppåtgående trend då recessionen avtar hösten 2012. Inflationen i Kina har saktat in betydligt och landet har försiktigt börjat lätta på sin penningpolitik för att upprätthålla tillväxten. Värt att notera är dock att Kina inte ens har behövt tillgripa några betydande stimulansåtgärder, utan tillväxten ser ut att ligga kvar på en hög nivå 2012; cirka 8 procent. Överlag har problemen i den kinesiska ekonomin överdrivits, samtidigt som man knappt alls fäster uppmärksamhet vid USA:s problem med det dubbla underskottet, trots att det fortfarande är helt olöst. År 2012 har USA ännu en hygglig tillväxt, men problemen hopar sig 2013 då stimulansåtgärderna automatiskt upphör, om inte de stora partierna kan komma överens om en fortsättning. Höstens presidentval underlättar inte den politiska beslutsprocessen. Trots oroligheterna efter valet i Grekland dämpas skuldkrisen i euroområdet. Även om tillfrisknandet i problemländernas ekonomier är en plågsamt långsam process har de aktuella länderna i grund och botten inga andra alternativ. De politiska beslutsfattare som motsatt sig saneringsåtgärderna har genomgående bytts ut och länderna har börjat sanera ekonomin och vidta sparåtgärder i den offentliga sektorn. Underskotten har minskat, och detta gäller både den offentliga sektorn och nationalekonomierna som helhet (bytesbalansen). Endast i Grekland har politikerna haft svårt att acceptera realiteterna, och ännu i valet i maj tog sig väljarnas frustration uttryck i framgång för populisterna. Hanteringen av situationen underlättas av att Greklands statslån redan i vintras arrangerades så att placerarnas situation har klarlagts på lång sikt. Grekland kan inte uppnå något genom att motsätta sig det sparprogram som man kommit överens om med EU och IMF, då stödkrediterna nu beviljas stegvis och landet måste hålla sig till programmen för att få följande belopp. En upplösning av situationen torde dock kräva att de övriga euroländerna på något sätt går Grekland till mötes för att lätta på landets trångmål, och detta kommer sannolikt att ske utan att tidigare överenskommelser rivs upp. Trots tuffa uttalanden är risken för att euron kollapsar i praktiken obefintlig, eftersom ett utträde ur euron eller eurons kollaps för samtliga aktörer och länder inom euroområdet vore det ekonomiskt sämsta alternativet. Inte ens om Grekland drabbas av total insolvens innebär det att landet utträder ur euroområdet inte en enda politisk gruppering i Grekland har heller på något sätt uppgett ett utträde som sitt mål. Euroländerna är därmed varandras fångar på gott och ont. Denna gemenskap förstärktes genom euroländernas avtal om ekonomiskt samarbete, som ingicks på våren och som skapar en grund för en mycket stabilare utveckling i framtiden. Det ger också ECB något att falla tillbaka på då det gäller att med hjälp av alla tänkbara medel och en lätt penningpolitik stödja hanteringen av skuldkrisen långt in i framtiden. När allt kommer omkring finns det ingen ekonomisk grund för eurons kollaps, eftersom euroområdet finansieringsmässigt är i balans det finns rentav ett mindre överskott i bytesbalansen. Dessutom är de skuldsatta ländernas (och bankernas) skulder till övervägande del i den egna valutan, euron, som ECB kan trycka mer av i det oändliga. Även om Greklands situation nu i marknadens ögon ser dramatisk ut, så löser sig situationen lätt om alla parter ger efter något på sina hårda krav som man ju brukar göra i EU. Politikernas offentliga uttalanden och deras verkliga agerande är två helt olika saker - 2 -
och centrala antaganden om finansmarknadens utveckling Ett centralt drag i finansmarknaden 2012 är räntenedgången och en successiv minskning av osäkerheten bland placerare. I slutet av 2011 gick ECB med i fronten bland andra stora centralbanker och inledde en massiv ökning av likviditeten i banksystemet. Som en följd av finanskrisen har nu alla viktiga centralbanker klart förbundit sig att trygga banksystemets likviditet i alla marknadsförhållanden. De korta räntorna är nu exceptionellt låga. Såväl konjunkturerna och inflationen som en sanering av banksystemet kräver (och möjliggör) att en politik med låga räntor fortsätter under en överskådlig framtid. Räntorna på statslån för euroområdets problemländer sjönk kännbart under början av året, bl.a. till följd av ECB:s åtgärder. Räntorna steg på nytt under våren, och värst är det nu i den osäkra situationen efter valet i Grekland. Samtidigt har skillnaden mot Tysklands statslån ökat. Enligt vår bedömning kommer skillnaderna mellan räntorna i Tyskland och de andra euroländerna på nytt att bli mindre när osäkerheten som hänför sig till Grekland skingras. Avkastningskurvans lutning har knappt alls förändrats under årets inledning, men risken för att den ska bli brantare ökar mot slutet av året. Blir den brantare beror det främst på en uppgång i de längsta räntorna på grund av att inflationsförväntningarna vaknar då recessionen börjar ge vika. Ränteskillnaderna mellan företagslån (både IG och HY) och statslån blev klart mindre under inledningen av innevarande år, men ökade igen i april-maj, främst på grund av osäkerheten efter valet i Grekland. Marknaden överskattar för tillfället företagens kreditrisker och enligt vår bedömning kommer ränteskillnaderna att minska kännbart mot slutet av 2012. När osäkerheten minskar kommer överlikviditeten på marknaden småningom att driva placerarna i en situation där det igen är meningsfullt att söka avkastning på företagslån som ger god avkastning. Samtidigt minskar utbudet på företagslån bland annat till följd av att förhållandevis få företagslån som har emitterats tidigare förfaller till betalning 2012. När recessionen dessutom avtar och placerarna blir tvungna att konstatera att företagens resultat och balanser är starka, finns alla grunder för en stark efterfrågan på företagslån. På valutamarknaden har euron förblivit överraskande stabil i förhållande till de andra huvudvalutorna. Det var först osäkerheten efter valet i Grekland som försvagade eurons värde på valutamarknaden. Om ECB ytterligare sänker sin styrränta kommer trycket mot euron på nytt att öka. I denna miljö med låga räntor kommer valutorna i de länder som har ett betydande överskott i bytesbalansen att utsättas för förstärkningstryck, t.ex. NOK, CHF, SGD och SEK. Ett centralt drag i aktiemarknaden är också att osäkerheten minskar och att företagens resultat trots recessionen hålls på en förhållandevis god nivå. Osäkerheten på marknaden började minska mot slutet av 2011, först i USA och därefter på övriga marknader, då placerarna såg att de värsta farhågorna i anknytning till statsskuldkrisen inte besannades. Även om osäkerheten på nytt har ökat nu på våren, bedömer vi att det är tillfälligt. Dessutom visade resultatrapporteringen för det första kvartalet att företagens resultat trots recessionen har förblivit på en förhållandevis god nivå. Aktierna är således mycket förmånliga både ur ett historiskt perspektiv och med tanke på värderingen, och särskilt i förhållande till ränteplaceringar. År 2012 finns alla förutsättningar för goda avkastningar på aktiemarknaden. Vid en granskning av de olika marknaderna bedömer vi att tillväxtländernas aktiemarknader (EM) ger en bättre avkastning än aktiemarknaderna i de utvecklade länderna (DM). Den långsiktiga ekonomiska tillväxten och resultattillväxten är bättre på tillväxtmarknaderna än på de utvecklade marknaderna. I fråga om värderingen (P/E) är företagen i EM-länder nu dessutom förmånligare än i DM-länder. - 3 -
Huvudlinjer i Front Capitals placeringsstrategi för resten av 2012 Ett centralt element i allokeringsstrategin är en överviktning av aktier i förhållande till ränteplaceringar. Överviktningen av aktier inleddes i början av oktober 2011 och var betydande i början av 2012. Andelen aktier minskade dock betydligt mellan mitten av februari och påsk, totalt med 10,7 procentenheter. Trots minskningen av aktier är deras avkastningspotential betydligt bättre än ränteplaceringarnas på både kort sikt (cirka ett år) och lång sikt (3 5 år). Överviktningen av aktier kan motiveras med bl.a. aktiernas relativa värdering i förhållande till ränteplaceringar, den ökade marknadsosäkerheten mot slutet av våren (som oundvikligen på nytt normaliseras). Även företagens resultatutveckling ger stöd åt aktieplaceraren, så som vi kunde konstatera under det första kvartalet. Efter nedgången i april-maj är en överviktning av aktier i förhållande till ränteplaceringar nästan lika motiverad som i början av året och andelen aktier har nu också ökats med 4 procentenheter. En central riktlinje i räntestrategin är överviktningen av företagslån i förhållande till statslån. I räntestrategin är portföljens duration, dvs. ränterisken, dessutom mindre än i en normal situation (neutralallokering), men ränterisken är nu närmare en normal situation än den var i början av året. Vad gäller ränterisken motiveras försiktigheten av att de långa räntorna lätt går upp om inflationsförväntningarna vaknar när recessionen ger vika. Enligt vår bedömning är avkastningen av IG- och i synnerhet HY-företagslån god i förhållande till kreditrisken, och vi väntar oss inte att företagen ska drabbas av betalningsanmärkningar i någon större omfattning. Bland statslån är statslånen i de länder som har skött sin ekonomi väl (till exempel Tyskland och de nordiska länderna) särskilt övervärderade, precis som de amerikanska statslånen. De höga priserna på dessa (och de låga räntorna) kan anses återspegla räntemarknadens irrationella förväntningar på att den så kallade statsskuldkrisen blir fullständigt okontrollerad eller att euron kollapsar e.d. I år har tyngdpunkten för placeringar i statslån legat på statslån med hög avkastning, t.ex. Italiens, Spaniens, Belgiens och EM-ländernas lån. Företagslånen å sin sida går i hög utsträckning till företag i Tyskland, Frankrike, Beneluxländerna och Norden. I aktiestrategin ligger fokus på tillväxtekonomiernas marknader och på företag i de industriländer som drar större nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och möjligheter än genomsnittet. Som marknader är de nordiska länderna och Tyskland bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av tillväxten i tillväxtekonomierna. I vintras ökade vi även Japans vikt för DM-aktiernas del, eftersom Japan gynnas av den kraftiga tillväxten i Asien, och denna marknad berörs inte av problemen i Europa. Den japanska marknaden klarar sig särskilt bra vid störningar på aktiemarknaden, eftersom den japanska yenen vanligen förstärks i förhållande till andra valutor. Parallellt med landviktningar gynnar vi också de branscher som även i fortsättningen drar nytta av tillväxtekonomiernas tillväxt och den svaga euron. Den mekaniska verkstadsindustrin och kemiindustrin är exempel på branscher som vi överviktar. Den amerikanska aktiemarknaden är nu kännbart underviktad på grund av att värderingsnivåerna till följd av en ringa kursnedgång här är högre än på de marknader som vi lägger vikt vid. På tillväxtmarknaderna fokuserar vi på ekonomier med sund finansieringsbalans, vilket innebär en väsentlig överviktning av Asien. Också Rysslands vikt är betydande. De största underviktningarna gäller Latinamerika och i synnerhet Östeuropa/Östra Mellaneuropa. Brasilien med dess underskott i bytesbalansen är exempel på ett land som har klarat sig särskilt dåligt i årets avkastningsjämförelse. Som tillgångsklass är nyttigheter något överviktad, inom nyttighetsstrategin är guld och andra värdemetaller klart underviktade. Däremot har priserna på andra nyttigheter sjunkit alltför mycket i förhållande till den ökning av efterfrågan som under de närmaste åren kommer att ske i tillväxtekonomierna. - 4 -
I januari bedömde vi att vi i början av året fortfarande kommer att se en (enligt placeringsmarknaden) betydande osäkerhet i anslutning till skuldkrisen i euroområdet och bankernas situation. Som en röd tråd i händelserna ser vi fortfarande trots denna nervpinande osäkerhet det faktum att ingen part (politiska beslutsfattare, centralbankirer, finansmarknadens övervakare, centrala tjänstemän i olika länders finansministerier osv.) har någon annan möjlighet än att se till att en okontrollerad skuldkris eller bankkris undviks. På detta sätt agerade man 2011, och så kommer man att fortsätta 2012. Situationen i Grekland ordnas upp och en ostörd verksamhet för euroområdets banksystem tryggas. Under innevarande år kommer hanteringen av skuldkrisen i själva verket att bli betydligt lättare än 2011, för problemländernas underskott har minskat, ECB deltar i större utsträckning i tryggandet av likviditeten och stabiliteten på finansmarknaden, EU:s permanenta krisfond har kommit igång och IMF:s kapacitet har ökats. I fråga om USA blir riskerna större mot slutet av året då den politiska beslutsprocessen försvåras på grund av det förestående presidentvalet. USA har inte löst problemet med det dubbla underskottet, som gäller den offentliga ekonomin och bytesbalansen. Landets finansieringsbalans är således väsentligt svagare än inom euroområdet, och på grund av presidentvalet kommer de två stora partierna inte överens om hur den offentliga ekonomin ska saneras. Å andra sidan startade finanskrisen med en överskuldsättning inom den privata sektorn, och nu under de senaste åren har man lyckats minska dessa skulder betydligt. Situationen i USA torde i höst vara förknippad med större osäkerhet än placeringsmarknaden för tillfället vill inse. Tabellen nedan beskriver placeringsstrategin, inklusive viktningar, i förhållande till neutralallokering, och gäller situationen vid den aktuella tidpunkten. Placeringsstrategin reagerar naturligtvis alltid på relevant ny information från finansmarknaden eller från faktorer som påverkar denna, och strategin kan vid behov ändras både mycket och snabbt. Kännetecknande för placeringsstrategin är ställningstagande, en omsorgsfull bedömning av de förutsedda avkastningarna på och riskerna med placeringsobjekten, samt en fortlöpande analys av hela placeringsportföljen med tanke på riskerna och avkastningarna. 21.5.2012 Ari Aaltonen Front Capitals allokeringssyn 21.5.2012 Neutral Modellportföljens allokerings-% allokerings -% -- - 0 + ++ Statslån 25,0% 8,5% Företagslån Hög risk (HY) 5,0% 22,5% Låg risk (IG) 20,0% 8,2% Aktier Tillväxt 15,0% 20,9% Utvecklade 25,0% 27,7% Råvaror 5,0% 8,5% Kontanter 5,0% 3,8% - 5 -
Grekland och Spanien förblir krisen i euroområdet under kontroll? Skuldkrisen i euroområdet är för närvarande en faktor av central betydelse för finansmarknaden, precis som förra hösten. I förra Front Strategiöversikten (vintern 2012) analyserades orsakerna till skuldkrisen samt eurons strukturella problem. Det är onödigt att här upprepa den historiska översikten, så i det följande granskas den akuta situationen; hur situationen sannolikt löser sig och vad detta innebär för finansmarknaden. Ett absolut centralt problem med tanke på kontrollen av skuldkrisen i euroområdet är erfarenheterna från hösten 2008. När finanskrisen i USA kulminerade hösten 2008 i en stor amerikansk investeringsbanks konkurs, upplevde man på finansmarknaden en situation som inte borde ha varit möjlig. Detta borde inte ha hänt, utan förvaltningens och centralbankens uppgift hade varit att se till att situationen hålls under kontroll. Det väsentliga var inte i första hand konkursen som sådan, utan att man på finansmarknaden inte längre kunde lita på att förvaltningens och centralbankens tjänstemän handlade som man borde när det uppstår störningar på finansmarknaden. När det omöjliga blev möjligt ökade osäkerheten på finansmarknaden i slutet av 2008 på ett sätt som man aldrig upplevt, och även efter detta uppstår det lätt misstroende mot myndigheter och centralbankirer. På grund av erfarenheterna från hösten 2008 har placerarna så att säga fått en permanent skada i sin själ. Olika skräckscenarier, rykten m.m. som ofta förekommer på finansmarknaden uppfattas nu som möjliga och får lätt marknadseffekter. Före hösten 2008 skulle inte marknaden ha reagerat så kraftigt på olika former av desinformation som idag. Med sina uttalanden har de politiska beslutsfattarna inte precis gjort det lättare att bygga upp ett förtroende. I fjol höstas tog detta sig uttryck i att politikerna i länderna i den norra delen av euroområdet i stället för att tala om gemensamt ansvar började kritisera den ekonomiska politiken och skuldsättningen i de sydeuropeiska länderna. Finansmarknaden har haft svårt att förstå att dessa uttalanden i första hand är avsedda som inrikespolitiska inlägg och inte som ställningstaganden om eurosystemet för placerare. I de sydeuropeiska länderna underskattades i sin tur problemen, och åtgärder för att sanera ekonomierna vidtogs i mycket maklig takt. När räntorna steg blev det allt svårare att få finansiering till en förnuftig ränta och mot slutet av året fruktade man att Spanien och Italien skulle bli tvungna att tillgripa EU:s och IMF:s stödlån och stödprogram, så som det tidigare hade gått för Grekland, Irland och Portugal. Situationen i Italien och Spanien förbättrades då de populistiska politikerna valdes bort och de nya regeringarna på allvar gick in för spar- och saneringsåtgärder. Hösten 2011 fördjupades krisen av ECB:s ovilja att avhjälpa den akuta situationen och när misstroendet ökade blev situationen inom euroområdet allt mer tillspetsad då placerare och deponenter började föra över sina medel från bankerna i problemländerna till bankerna i den norra delen av euroområdet. Mot slutet av 2011 var det uttryckligen ECB som fick krisen att släppa, då centralbanken inte kunde sitta med fingrarna i kors när situationen för banksystemet förvärrades utan började erbjuda långsiktig finansiering (s.k. LTRO-finansiering) "utan begränsning" för tre år till en fast ränta om en procent och med betydligt lättare krav på säkerhet. Vid två auktioner lånade bankerna sedan cirka 1000 miljarder euro, vilket ledde till betydlig överlikviditet inom banksystemet i euroområdet. Det skedde en stor förändring inom ECB; den tyska policyn som fokuserar på inflationsrisken ersattes med en riktlinje som var bättre lämpad för situationen och som innebär att centralbanken i sin verksamhet betonar tryggandet av banksystemets likviditet i alla förhållanden och stabilitet på finansmarknaden. På grund av ECB:s åtgärder är bankerna nu tvungna att varje dag göra depositioner om hundratals miljarder euro för flera år till en ränta om 0,25 procent. Till följd av detta har euriborräntorna sjunkit kännbart, och också räntorna på problemländernas kortsiktiga skuldebrev har sjunkit betydligt då bankerna blir tvungna att söka bättre placeringsobjekt än en deposition som ger 0,25 procent i ECB. - 6 -
Grekland har däremot inte brytt sig om att genomföra de sparåtgärder som krävts, och hösten 2011 befann sig landet i en fullständig återvändsgränd. I vintras lyckades man omstrukturera Greklands skulder, men nu i maj är situationen igen öppen då de partier som stödde en sparpolitik förlorade i parlamentsvalet och landet går mot nyval. Nu i maj är udden i kritiken som framförs av politiker i norra Europa främst riktad mot just Grekland och man har rentav populistiskt kastat fram att landets nyval är en folkomröstning om ett utträde ur euron. I grund och botten finns det ingen större dramatik i Greklands situation, för vare sig Grekland, de övriga EU-länderna eller ECB har någon nämnvärd rörelsefrihet. Att utesluta Grekland ur euroområdet är i praktiken omöjligt, oberoende av hur häftigt politikerna i euroområdet och Grekland grälar. En uteslutning förutsätter enighet, så det räcker att Grekland själv motsätter sig uteslutningen. Inget parti i Grekland vill ens lösgöra landet från euron, så talet i ekonomimedia och bland politiker i de norra euroländerna om att Grekland röstar om att höra till euroområdet saknar grund i verkligheten. Å andra sidan är också Greklands rörelsefrihet obefintlig. Till och med det sämsta alternativet där Grekland efter valet skulle vägra följa det överenskomna ekonomiska saneringsprogrammet skulle leda till minskat finansieringsstöd som nu ges droppvis (EU och IMF) och inbesparingarna i Grekland skulle då automatiskt bli verklighet eftersom staten då inte har råd att t.ex. betala alla löner eller pensioner. Inte heller detta innebär att Grekland utträder ur euron, utan medför bara nya besvär i medborgarnas vardag. Då Greklands lån dessutom omstrukturerades i vintras, märks landets sprattlande främst i form av en sämre situation för den egna befolkningen. Inte heller ECB har några alternativ. ECB:s ordförande har konstaterat att ECB:s mandat inte på något sätt innefattar att utesluta länder ur eller ta in länder i eurosystemet, så ECB har inget annat val än att fortsätta centralbanksfinansieringen av de grekiska bankerna. Greklands centralbank är en del av eurosystemet och kraven på säkerhet för bankernas centralbankskrediter lättades precis i vintras. Den grekiska staten kan dessutom skuldsätta sig hos ECB genom att emittera kortfristiga skuldinstrument (6 mån.) som köps av grekiska banker. Dessa skuldinstrument är i sin tur fullt godtagbara säkerheter i ECB (i Greklands centralbank), så grekiska banker kan finansiera köp av skuldinstrument med hjälp av ECB. Kortfristig finansiering har fungerat på detta sätt utan störningar under hela den grekiska skuldkrisen och den grekiska staten har fått ny finansiering till en ränta på under 5 procent. De andra EU-länderna har inget annat alternativ än att vara tuffa mot Grekland när landet motsätter sig spar- och saneringsåtgärder, eller försöka nå någon form av kompromiss som löser upp den akuta situationen. Mest drabbas de övriga problemländerna av denna - 7 -
öppna konflikt, så det ligger naturligtvis i deras intresse att lösa situationen. I grund och botten vill inte heller de norra staterna i euroområdet ta risken att Greklands fullständiga återvändsgränd (och utträde ur euroområdet) öppnar för spekulationer om följande svaga länks utträde ur euroområdet. Ett kontrollerat utträde ur euron tror knappast någon på. Ett centralt drag i EU:s agerande har varit att söka efter kompromisser och det är sannolikt att man också i denna situation finner en kompromiss av något slag, så att alla parter undviker att förlora ansiktet inför sina väljare. Trycket från finansmarknaden på politikerna är redan nu hårt, och det är sannolikt att man redan söker efter en lösning. Å andra sidan vill man inte belöna Grekland för att landet ständigt ifrågasätter redan ingångna avtal, så det är sannolikt att man inte river upp avtalade stödpaket och låneprogram. Däremot kan EU/euroområdet mycket väl tänkas göra upp ett nytt program för att stödja tillväxten och sysselsättningen, och den vägen stödja Grekland. Frankrikes nya president har rentav krävt detta för hela euroområdet. Enligt vår bedömning är det sannolikt att de övriga euroländerna redan i sommar på något sätt går Grekland till mötes och att den grekiska krisen hamnar i bakgrunden. För Spaniens del gäller marknadens dubier tillståndet i landets banksystem samt rädslan för att landet inte förmår sköta bankernas kapitaltäckning genom att kapitalisera bankerna och på samma gång minska det offentliga underskottet. Allt detta samtidigt som arbetslösheten är mycket hög och förutsättningarna för ekonomisk tillväxt dåliga. För Spanien är ECB i en nyckelroll. ECB kan underlätta Spaniens och de andra problemländernas situation genom att lätta på penningpolitiken. Att sänka räntorna och låta euron försvagas skulle minska ränteutgifterna för den spanska statsskulden och leda till konkurrenskraft i utrikeshandeln. Inget hindrar ECB att lätta på penningpolitiken, och kraven på detta kommer säkert att öka om situationen försvåras. Att sänka räntorna och starta nya långfristiga centralbankslåneprogram skulle också hjälpa de spanska bankernas situation. Genom att i massiv omfattning låna förmånlig långfristig finansiering av ECB och placera dessa tillgångar i högavkastande (spanska) statslån har bankerna möjlighet att klart förbättra sitt räntenetto och därmed småningom smälta de kreditförluster som håller på att uppstå i bostads- och fastighetsfinansieringen och företagskrediterna. Japan löste sin egen bankkris på detta sätt på 1990-talet. Spanien rekapitaliserar naturligtvis de banker som inte har möjlighet att på marknaden få ny finansiering i form av eget kapital. Vid behov får Spanien denna finansiering genom ESM. Sannolikheten för att Spanien, ESM (EU) och ECB inte skulle göra någonting utan låta Spaniens banksektor drabbas av en okontrollerad bankkris är mycket liten. Varför skulle man vara overksam när det inte finns någon orsak till detta? Men så som tidigare konstaterades så lever finansmarknaden fortfarande med ett trauma från hösten 2008 och detta medför att även det minsta problemet omedelbart måste lösas. Och om ett omedelbart agerande inte sker så tolkas detta så som om aktörerna inte kommer att göra något senare heller. I sista hand underlättas lösningen av banksystemets problem dessutom väsentligt av att all finansiering som behövs är i euro. ECB kan med andra ord i det oändliga öka utbudet av euro på marknaden, så när det gäller skuldkrisen i euroområdet är det bara fråga om ett gräl mellan aktörerna och länderna några grundläggande frågor, som en kollaps av euroområdet, handlar det inte om. I slutet av 2011 och nu på nytt i maj har man på finansmarknaden och i media diskuterat huruvida euron kollapsar delvis eller helt till följd av denna kris. På kort sikt (5 10 år) är det svårt att finna några grunder för en kollaps av euroområdet. Tvärtom kan man idag lägga fram många omständigheter som talar för att euron kommer att bevaras. För det första är finansieringsbalansen inom euroområdet som helhet god, dvs. bytesbalansen är i jämvikt. Finansieringsmässigt är euroområdet således självständigt, och samtliga finansieringsbehov inom den offentliga sektorn kan nettomässigt tillgodoses av finansmarknaden i euroområdet. All nödvändig finansiering som behövs för att lösa problemen är i euro, så euroområdet är inte beroende av god vilja hos andra länder, deras centralbanker eller placerare. - 8 -
För det andra skulle det sämsta alternativet både ekonomiskt och politiskt för samtliga aktörer (kommissionen, ECB osv.) och länder inom euroområdet vara att lämna euron eller att euron kollapsar. Om Grekland lämnade euron skulle dess banksystem slutgiltigt rasa samman och landet driva in i ett fullständigt ekonomiskt kaos där medborgarnas levnadsstandard dramatiskt sjunker. Och om till exempel Tyskland lämnade euron skulle landet förlora en central fördel som det inte hade före euron. Det vore inte längre möjligt för landet att förhindra grannländernas konkurrerande devalveringar, och Tyskland skulle återvända till 1970-talet. Politiskt skulle eurons kollaps vara en katastrof för EU och det skulle ta årtionden att åtgärda situationen. För det tredje skulle hela banksystemet inom euroområdet drabbas av ett fullständigt kaos till följd av tvister om den nya valutan för skulder och tillgångar och på grund av kapitalflykt från länder vars nya valutor man antog skulle försvagas. I detta bankkaos skulle ECB göra kreditförluster på hundratals miljarder euro och man skulle tvingas till en mångdubbel kapitalisering av de nationella centralbankerna. Till exempel Bundesbank har redan nu bara genom ECB:s Target-system drabbats av en kreditförlust på flera hundra miljarder euro, där den utan säkerheter finansierar problemländernas centralbanker och således indirekt deras kreditgivning till banker vars krav på kreditsäkerheter nyligen luckrades upp. För det fjärde visade förändringen i ECB:s policy i slutet av 2011 att ECB vid behov kommer att lösa skuldkrisen genom att öka utbudet av pengar precis som många andra viktiga centralbanker har gjort i sina egna kriser. Detta gör det betydligt lättare för länderna i euroområdet att klara av sina skuldproblem och stabiliseringen av banksystemet än man ännu i höstas bedömde. För det femte är inte den typ av politiker eller grupper som siktar på att lämna euron på väg att få makt eller majoritet i parlamentet i något land i euroområdet. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att situationen i både Grekland och Spanien kommer att lösa sig på ett eller annat sätt och att alla medel för att lösa situationen existerar. Sannolikheten för att euroområdet faller sönder är i praktiken obefintlig under en överskådlig framtid. - 9 -
Utsikter för världsekonomin en recession undviks, tillväxten återhämtar sig 2013 I slutet av 2011 var ekonomernas bedömningar av utvecklingen för världsekonomin och i synnerhet för den europeiska ekonomin dystra. Detta var naturligt eftersom skuldkrisen i euroområdet såg ut att fara fram helt okontrollerat. Under våren 2012 har bedömningarna om den ekonomiska utvecklingen blivit mer optimistiska och uppfattningen att en recession i år undviks och att tillväxten återhämtar sig 2013 har för närvarande vuxit sig starkare.i de värsta skräckscenarierna som presenterats i slutet av våren ser situationen förvisso dyster ut (euron kollapsar och en okontrollerad bankkris tar vid i euroområdet), men dessa scenarier har mer att göra med ekonomimedias vilja att dramatisera den akuta osäkerheten efter valresultatet i Grekland än med världsekonomins verkliga tillstånd. Trots de dramatiska rubrikerna syntes skuldkrisen i euroområdet överraskande lite i den totala ekonomiska utvecklingen i fjol. Finanskriser är alltid värst när de drabbar den privata sektorn. För den privata sektorn var finanskrisen som värst hösten 2008. Den ledde 2009 till en exceptionellt djup depression i världsekonomin och en minskning av BNP med så mycket som 2,5 procent. Detta visar tydligt den grundläggande karaktären hos skuldkrisen i euroområdet. Skuldproblem inom den offentliga ekonomin är alltid lättare att hantera än en skuldkris inom den privata sektorn och/eller en bankkris. Enligt konsensusbedömningarna glider den globala ekonomin inte i sin helhet in i en recession 2012, utan den ekonomiska tillväxten stannar på drygt 2 procent. År 2013 accelererar tillväxten till knappt 3 procent då Europa återhämtar sig. Summa summarum upprätthålls tillväxten i världsekonomin såväl 2012 som under de kommande åren främst av tillväxtekonomierna. Tabellen nedan innefattar prognoser om den ekonomiska tillväxten och inflationen 2012 och 2013 för de viktigaste länderna och landsgrupperna. Tabell 1. Tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 Världen -2.4 4.1 2.8 2.2 2.9 1.1 2.6 3.6 2.7 2.6 DM -3.9 2.8 1.3 1.3 1.9 0.0 1.4 2.5 2.0 1.7 USA -3.5 3.0 1.8 2.3 2.5-0.4 1.6 3.2 2.4 2.1 Japan -5.5 4.5-0.8 1.7 1.5-1.3-0.7-0.3-0.2 0.0 Euroländerna -4.3 1.9 1.5-0.3 1.0 0.3 1.6 2.7 2.4 1.8 Britannien -4.4 2.1 0.9 0.6 1.6 2.2 3.3 4.5 3.0 2.0 Finland -8.2 3.6 2.9 0.5 1.9 0.0 1.2 3.4 2.6 2.2 EM -4.5 4.9 4.7 3.0 3.7 7.5 5.8 6.4 5.2 5.5 Kina 9.2 10.4 9.2 8.4 8.5-0.7 3.3 5.4 3.3 3.6 Ryssland -7.8 4.3 4.1 3.7 3.9 11.7 6.9 8.5 5.0 6.6 Brasilien -0.3 7.6 3.0 3.4 4.5 4.9 5.0 6.6 5.3 5.3 Källor: Bloomberg, OECD och centrala finländska prognosinstitut och banker - 10 -
Under början av året har inflationen saktat in både i OECD-länderna och i utvecklingsekonomierna, och denna inbromsning kommer att fortsätta 2013. Å andra sidan har inflationen accelererat i Japan där man länge har kämpat med deflation och detta ökar optimismen på den japanska hemmamarknaden. Den lätta penningpolitiken kommer att fortsätta mycket länge i OECD-länderna och det är fullt möjligt att ECB ännu kommer att sänka sin styrränta (med högst 0,5 procentenheter) hösten 2012, om osäkerheten på finansmarknaden inte ger med sig. Vintern 2012-2013 är det möjligt att inflationsförväntningarna ändå ökar då recessionen avtar, även om inflationen i sig senare inte ens skulle öka. Innan detta återvänder priserna på nyttigheter till en uppåtgående trend då recessionen avtar. I konsensusprognoserna förväntas inflationen ytterligare avta 2013, men enligt vår bedömning hålls inflationen 2013 till följd av att världsekonomin återhämtar sig och råvarupriserna igen vänder uppåt kvar på ungefär samma nivå som 2012, dvs. på knappt 2 procent i industriländerna. Under innevarande år kommer ekonomierna inom euroområdet allt tydligare att differentieras i en stark nord med en ekonomi som återhämtar sig och en svag söder med långsam tillväxt. Som helhet betraktad kommer euroområdet att återhämta sig 2013 då osäkerheten kring en okontrollerad skuldkris börjar ge vika. ECB:s stimulerande penningpolitik med låga räntor samt en svag euro på valutamarknaden ger under den senare hälften av 2012 en betydande tillväxtimpuls till i synnerhet de nordliga staterna i euroområdet. Småningom kommer också de problemdrabbade sydeuropeiska länderna att få del av tillväxten, men på det hela taget kommer euroområdet verkligen inte att vara någon motor för världsekonomin, utan tillväxten kommer också i fortsättningen från tillväxtekonomierna och deras allt starkare inre tillväxtdynamik. Överlag stödjer den minskade osäkerheten företagens och hushållens konsumtion och investeringar mot slutet av 2012 och under 2013. Också i Finland blir recessionen kortare än väntat och återhämtningen kommer igång redan under den senare hälften av året. Tillväxten i Tyskland har redan under det första kvartalet 2012 visat sig vara kraftigare än väntat. På grund av sin starka exportsektor har Tyskland i fortsättningen större nytta av en svag euro än euroområdets länder i genomsnitt. I problemländerna till exempel Grekland och Portugal krymper ekonomierna däremot fortfarande betydligt 2012, men på grund av ländernas ringa storlek påverkar de inte i någon väsentlig grad helhetsbilden av euroområdet. För euroområdet är det betydligt viktigare hur Italien och Spanien klarar av att återvända till en tillväxtutveckling, och för dem är det oerhört viktigt att den allmänna osäkerheten ger vika. Mot slutet av förra året och nu under inledningen av detta år har USA:s ekonomiska utveckling visat sig vara klart starkare än tidigare bedömningar. Tack vare sin stora hemmamarknad har USA lyckats isolera sig från problemen i euroområdet, och den ekonomiska politiken har varit mycket stimulerande. Med tanke på framtiden är det just den - 11 -
ekonomiska politiken som är problemet, för både de penningpolitikiska och de finanspolitiska medlen förbrukades redan för att bekämpa den förra recessionen 2009. Centralbankens räntor ligger redan på noll och det enda som i praktiken återstår för centralbanken FED när det gäller att stödja ekonomin är att öka mängden pengar genom ett nytt program för att köpa skuldebrev. USA har inte råd att öka de offentliga utgifterna och lätta på skatterna, för underskottet i den offentliga sektorn är knappt 10 procent av BNP, dvs. klart större än i t.ex. Grekland! I USA blir tillväxten måttlig ännu 2012, men tryck uppstår 2013. Utsikterna försämras av en stark dollar och av att de finanspolitiska stimulansåtgärderna automatiskt upphör 2013, om inte de stora partierna kan komma överens om en förlängning. Höstens presidentval underlättar inte den politiska beslutsprocessen. Som ett land med underskott i bytesbalansen är USA beroende av de andra nationalekonomiernas finansiering för att upprätthålla sin låga beskattning och höga konsumtion. I Kina har inflationen saktat in betydligt våren 2012 och landet har kunnat inleda en stegvis stimulering av ekonomin. Åtgärderna har dock varit försiktiga och i praktiken har centralbanken tre gånger sänkt bankernas reservkrav (i november, februari och maj). Det faktum att de kinesiska stimulansåtgärderna inte är mer omfattande visar att regeringen ser betydligt ljusare på landets ekonomiska situation än de västliga bedömarna. Som mål för tillväxten i år har man ställt upp 7,5 procent, vilket lätt torde uppnås. Enligt konsensusbedömningarna förblir den ekonomiska tillväxten i Kina hög och ligger 2012 och 2013 kring 8,5 procent. Överlag överskattas problemen i den kinesiska ekonomin, eftersom en ekonomi som visar en nominell tillväxt om 13-17 procent per år, ett stabilt överskott i bytesbalansen och en betydande urbanisering enkelt kan lösa alla problem som har förts fram bland annat i anslutning till banksystemets situation och fastighetsmarknaden. Situationen i Kina underlättas av att ekonomin visar ett överskott och både den privata och offentliga sektorn har små skulder. Kina kan helt enkelt ta i bruk sina massiva reserver och stimulera ekonomin till exempel genom nya byggprogram inom infrastrukturen. Eller så kan den kinesiska centralbanken lätta på penningpolitiken genom att sänka räntorna. Man har redan underlättat bankernas utlåning genom att sänka reservkravet, men det är fortfarande högt, kring 20 procent. Det finns otaliga medel till förfogande och frågan är främst huruvida ekonomin över huvud taget behöver någon stimulans. Japan, Kanada och Australien återhämtar sig 2012. Japan främst för att jämförelsenivån till följd av jordbävningen våren 2011 är låg då BNP-tillväxten för 2012 beräknas. Japan får hjälp av den kraftiga tillväxten i länderna i Asien, som är Japans främsta exportmarknad. Hemmamarknaden och den inhemska konsumtionen återhämtar sig då deflationen är över. Också Kanada och Australien hör till de första som drar nytta av att världsekonomin återhämtar sig, då priset på råvaror vänder uppåt. En långsammare inflation möjliggör dessutom en lätt penningpolitik, och nu i vår har Australien sänkt sina räntor. - 12 -
Industriländerna utanför euroområdet som alltså bevarat sin egen valuta befinner sig inbördes i mycket olika situationer. Länderna i Norden uppvisar ett överskott i bytesbalansen och har en offentlig sektor i utmärkt jämvikt eller rentav överskott (Norge). Dessutom har de positionerat sig utmärkt för en världsekonomi i återhämtning: Sverige tack vare sin starka mekaniska verkstadsindustri, Norge tack vare sin råolja och Danmark tack vare sin starka tyska granne. En egen valuta gör det lättare att bedriva den ekonomiska politiken och ger exportföretagen trygghet med tanke på olika störningar i världsekonomin. Den svenska kronan försvagades till exempel genast på valutamarknaden i maj när osäkerheten efter valet i Grekland spred sig på finansmarknaden. Också Schweiz och särskilt dess bank- och finanssektor drar nytta av skuldkrisen i euroområdet. Den schweiziska centralbanken är dock tvungen att bekämpa förstärkningstryck på CHF genom att intervenera på valutamarknaden och hålla sin styrränta på noll. Förstärkningstrycket på valutan underlättas inte av Schweiz betydande överskott i bytesbalansen. Den svagaste ekonomin utanför euroområdet är Storbritannien, som har ett likadant problem med dubbelt underskott i bytesbalansen och den offentliga sektorn som USA. Ett särskilt problem i Storbritannien är dessutom att finanssektorns andel av nationalekonomin är stor, och landet har inte förutsättningar att bli motor för en ny uppgång under de närmaste åren. Även i tillväxtekonomierna blir tillväxten långsammare under innevarande år, men enligt konsensusbedömningarna förväntas tillväxten återhämta sig 2013. Tillväxten i Asien (exklusive Japan) uppnår både i år och nästa år cirka 6 procent, medan tillväxten i Östeuropa ligger på låga 2-3 procent. Beträffande tillväxten placerar sig Latinamerika mellan de ovan nämnda. När det gäller balansen i ekonomin ligger länderna i Asien betydligt bättre till än andra områden, och med undantag för Indien har de alla överskott i bytesbalansen. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt, även om tillväxten i Europa blir långsammare. Också Ryssland har överskott i bytesbalansen, men dess situation påverkas naturligtvis i hög grad av prisutvecklingen på råolja. Situationen för länderna i östra Europa är besvärlig, dels på grund av interna orsaker och dels på grund av den svaga tillväxten i den viktigaste exportmarknaden i västra Europa. Ungern har redan länge kämpat med svåra underskottsproblem i den offentliga ekonomin, och Polen, Tjeckien och Rumänien har djupa underskott i bytesbalansen. Även Sydafrika och i synnerhet Turkiet har underskott i bytesbalansen, så deras problem växer. Ett särskilt orosmoment i Sydafrika är den kaotiska situationen i maktpartiet ANC. Det är sannolikt att Turkiet drabbas av svåra problem de närmaste åren både på grund av det betydande underskottet i bytesbalansen och på grund av det känsliga politiska läget. Balansen i de latinamerikanska ländernas ekonomi är bättre än den traditionellt har varit, men ändå visar samtliga centrala ekonomier ett underskott i sin bytesbalans. De senaste årens tillväxt har med andra ord i för hög utsträckning byggt på utländsk skuldsättning, och på detta sätt kan tillväxten inte fortsätta i längden. Tillsvidare är situationen ändå inte alarmerande. Det kanske största problemet är att den största ekonomin i området, Brasilien, börjar visa tecken på att tillväxten som grundar sig på utländsk skuld och utländska investeringar håller på att råka i svårigheter. Det första symtomet är att värdet på landets valuta har försvagats på valutamarknaden denna vår. Också nationaliseringen av ett oljebolag i Argentina är ett belysande exempel på dessa länders oförmåga att agera trovärdigt och förnuftigt i den globala världsekonomin. - 13 -
Finansmarknaden rekordlåga räntor, osäkerheten släpper gradvis Trots osäkerheten, som tidvis ökar för att sedan igen dämpas, är finansmarknadens viktigaste drag en extremt lätt penningpolitik och därmed låga räntor. USA och Japan har redan länge bedrivit en nollräntepolitik och i euroområdet har ECB tillåtit de kortaste räntorna närma sig noll, även om den officiella styrräntan fortfarande ligger på en procent. Den engelska centralbankens styrränta är 0,5 procent och i mindre ekonomier ligger räntorna nära noll (Schweiz) eller så har de sänkts närmare de stora ekonomiernas räntor (Sverige, Australien...). Vid sidan av låga räntor har centralbankerna stimulerat ekonomierna genom att öka utbudet på pengar redan länge (Japan) eller från början av finanskrisen (USA och Storbritannien). ECB anslöt sig till dem i december då den inledde ett exceptionellt lånearrangemang på 3 år och 1 procent till bankerna. Mängden pengar ökades totalt med cirka 1000 miljarder euro vid två auktioner i december och februari. Bankernas kort- och långsiktiga likviditetsproblem löstes på en gång och banksystemet i euroområdet har sedan dess varit överlikvid. Ökningen av mängden pengar har avspeglat sig i de korta räntornas utveckling. Euriborräntorna har sjunkit kännbart och närmar sig de mycket låga räntorna i marknaden mellan bankerna i Japan och USA. Problemen med tillväxten, den allt långsammare inflationen och osäkerheten till följd av finanskrisen innebär att perioden med låga räntor kommer att bli exceptionellt lång. Då centralbankerna dessutom genomgående har låtit förstå att de även i framtiden vid behov kommer att öka på mängden pengar är vi långt från en situation där man ens överväger att höja räntorna på grund av konjunkturer eller inflation. För deponenter kommer detta att innebära en tid av obefintliga depositionsräntor och för skuldsatta lägre ränteutgifter, ifall skuldernas räntor är bundna till korta referensräntor. Ett centralt problem i OECD-länderna är att den privata sektorn sparar för mycket, och detta sparande blir man ännu länge tvungen att bekämpa med låga räntor. Man kunde säga att finanskrisen och medias ständiga skrämselskriverier om olika krisscenarier har drivit hushållen och företagen till den ena ytterligheten, ett alldeles överdrivet sparande. På placeringsmarknaden har denna rädsla visat sig genom att avkastningsförväntningarna (= räntenivån) på placeringsobjekt med låg risk, så som tyska, amerikanska, japanska och schweiziska statslån, har sjunkit så lågt att det enda placerarna i praktiken kan hoppas på är att valutan stärks. - 14 -
Denna vår har igen visat att finansmarknadens känslighet för osäkerhet fortfarande är mycket stor. Finansmarknaden har ännu inte lyckats skaka av sig den finanskris som började hösten 2007. Trots att den värsta fasen av krisen inföll redan hösten 2008, har osäkerheten på marknaden tidvis ökat efter detta. År 2011 tog sig finanskrisen uttryck i en statsskuldkris i euroområdet och nu i maj gav situationen efter valet i Grekland igen näring åt placerarnas fantasi med olika skräckscenarier. I och för sig är olika kriser och osäkerhetssituationer normala fenomen, och vid den aktuella tidpunkten upplevs de alltid som särskilt betydande och antas påverka marknaden och den framtida utvecklingen på lång sikt. Ett bra sätt att beskriva och mäta osäkerheten på marknaden är den så kallade implicita volatiliteten, som tillämpas vid prissättningen av optioner. Ju större osäkerhet desto mer kostar det att skydda sig mot risker på aktiemarknaden, dvs. volatiliteten är hög: Även om olika kriser vid den aktuella tidpunkten verkar betydande, är det typiskt att krisen småningom mattas av och att det uppstår en lösning eller ett slutresultat. På finansmarknaden innebär detta att osäkerheten på marknaden ökar mycket snabbt, men i allmänhet avmattas långsammare. Förr eller senare anpassar sig finansmarknaden till situationen och krisens effekt försvinner. Volatiliteten återgår till sin normala nivå, och på marknaden dyker det upp nya teman som tas upp till diskussion och blir viktiga. Detta är småningom också på väg att hända med statslånekrisen i euroområdet. Osäkerheten på marknaden var som störst i början - 15 -
av hösten 2011. Mot slutet av året började osäkerheten minska då placerarna såg att de värsta farhågorna i samband med statsskuldkrisen inte besannades och ECB kom med i lösningen av krisen. Nu på våren har osäkerheten igen ökat (främst till följd av valresultatet i Grekland), men klart mindre än på hösten. Till osäkerhetsmönstret hör att de som målar upp olika skräckscenarier alltid ges mycket plats i ekonomiska medier medan en rationell granskning av omständigheterna hamnar i skymundan. Ett särskilt problem i Europa är att politikernas kommentarer i olika situationer egentligen är avsedda för nationell inrikespolitik, men att marknaden tar dessa uttalanden på allvar. När politikerna sedan har fått till stånd en tillräcklig oreda, återvänder förnuftet i politikernas uttalanden först genom rädsla och tidigare uttalanden återtas Mot slutet av 2012 kommer finansmarknaden igen att präglas av minskad osäkerhet. Situationen i Grekland kommer att lösas i sommar, och det är sannolikt att man från de tuffa uttalandena som framförts på olika håll övergår till förhandlingar för att underlätta läget i Grekland utan att tidigare avtal rivs upp. Ett grekiskt utträde ur euron är mycket osannolikt, eftersom ett lands utträde skulle leda till omfattande spekulationer om följande svaga länkar. Euroområdet skulle inte klara detta, så situationen kommer att lösas på ett eller annat sätt. Likaså kommer man att stabilisera de spanska bankernas situation, och vid behov inleder ECB nya program för att trygga bankernas likviditet. Det är också värt att notera att ECB:s program som redan införts förbättrar bankernas lönsamhet (räntenetto) med tiotals miljarder euro per år, då bankerna får finansiering med låg ränta, som kan placeras i högavkastande statslån. Bankernas kreditförluster kan småningom smältas genom det räntenetto som ECB finansierar. Japan löste sin egen bankkris på detta sätt på 1990-talet. Förvisso rekapitaliseras de mest problemdrabbade bankerna av staten, och denna finansiering ordnas till exempel av ESM, om finansiering till rimligt pris inte kan fås på marknaden. Det är mycket osannolikt att akuta problem lämnas oskötta i euroområdet. Överlag underlättas situationen av att det i alla dessa fall endast är fråga om att öka mängden euro i systemet. Om det verkligen behövs kan ECB öka mängden euro i det oändliga. Det vore ett mycket större problem om det gällde skulder i främmande valuta (USD, CHF, JPY..) och vi vore beroende av god vilja hos utomstående. På räntemarknaden syns den minskade osäkerheten som en minskad skillnad mellan räntorna på statslån i de s.k. problemländerna och motsvarande räntor i Tyskland. Ränteskillnaderna minskade redan betydligt under början av året, men i april-maj ökade skillnaderna på nytt. Det är dock värt att notera att situationen för till exempel Italien och Spanien var betydligt mer prekär i november före ECB:s åtgärder än nu på våren. Mot slutet av året är det sannolikt att Tysklands rekordlåga räntor stiger, då placerarnas rädsla mattas av och de långsiktiga inflationsförväntningarna igen vaknar till liv. Skillnaderna mellan räntor på företagslån (både IG och HY) och statslån ökade betydligt hösten 2011. I vintras minskade ränteskillnaderna samtidigt som ECB:s ökning av likviditeten minskade osäkerheten på marknaden. Nu på våren har ränteskillnaderna igen ökat till följd av att den allmänna osäkerheten har ökat, men enligt vår bedömning kommer skillnaderna igen att minska mot slutet av året. Avkastningen på statslån för Tyskland, Finland och andra länder som skött sin ekonomi har sjunkit så lågt att placerarna på nytt är tvungna att söka efter bättre avkastningar också genom företagslån. När efterfrågan ökar minskar skillnaderna i avkastning i förhållande till statslån. Samtidigt minskar utbudet på företagslån bland annat till följd av att mycket få företagslån som har emitterats tidigare förfaller till betalning 2012. Då recessionen dessutom avtar och företagens resultat och balansräkningar är starka, är det sannolikt att antalet betalningsanmärkningar inte ökar. Mot slutet av året finns alla grunder för en överefterfrågan på företagslån. - 16 -
För aktiemarknaden är det viktigt att företagens resultat bevaras på en god nivå vid sidan av en minskning av den allmänna osäkerheten. Utifrån resultatrapporteringen för årets första kvartal var företagens resultat trots recessionen i genomsnitt bättre än förväntningarna. Under början av året har företagen knappt alls gett varningar om försämrade utsikter. Situationen är klart bättre än vintern 2008 09. Vi bedömer att företagens resultat trots den kortvariga recessionen hålls på en förhållandevis god nivå under resten av året. Till exempel situationen inom den finska mekaniska verkstadsindustrin är betydligt bättre än väntat, i synnerhet om man ser förbi recessionen. Aktierna är således mycket förmånliga både ur ett historiskt perspektiv och med tanke på värderingen, och särskilt i förhållande till ränteplaceringar. Den relativa värderingen av aktier och ränteplaceringar kan illustreras till exempel genom en beräkning av P/E"-talet för ränteplaceringar. Med andra ord hur länge man blir tvungen att vänta på att man genom ränteavkastningen tjänar in det placerade kapitalet. Denna jämförelse läggs fram för USA i den aktuella figuren. - 17 -
Förutom genom relativvärdering och en marknadsosäkerhet som varierar på kort sikt kan aktiemarknaden analyseras genom spar- och skuldsättningsbeteendet på finansmarknaden. Särskilt vid en långsiktig granskning (3-5 år) har den privata sektorns sparbeteende överraskande väl förklarat aktiemarknadens kursfluktuationer kring den långsiktiga trenden. Nedanstående figurer visar finansieringsöverskottet för OECD-ländernas privata sektor (företag och hushåll) i förhållande till BNP (%). När sparandet ligger på en hög nivå eller ökar (eller skuldsättningen minskar) sjunker aktiekurserna i förhållande till den långsiktiga trenden. Och omvänt; när sparandet minskar (och/eller skuldsättningen ökar) stiger aktiekurserna. För närvarande ligger sparandet på en exceptionellt hög nivå. Om situationen normaliseras och den privata sektorns sparande minskar är det sannolikt att aktiekurserna stiger i förhållande till den långsiktiga trenden. Om detta sker skapar det en grund för en aktiemarknad som de närmaste 3-5 åren stiger klart mer än endast den långsiktiga trenduppgången. Vid en långsiktig granskning bedömer vi dessutom att tillväxtländernas aktiemarknader (EM) ger bättre avkastning än de utvecklade marknaderna (DM). På lång sikt är det mycket sannolikt att tillväxten är bättre på tillväxtmarknaderna än på de utvecklade marknaderna. Detta har varit fallet ända sedan slutet av 1990-talet. Det innebär att företagens resultattillväxt sannolikt är snabbare på tillväxtmarknaderna. De företag på de utvecklade marknaderna vars omsättning i betydande utsträckning kommer från tillväxtekonomierna har naturligtvis också en fördel. Dessutom är företagen i fråga om värdering (P/E) nu i maj 2012 fördelaktigare på tillväxtmarknaderna (EM) än på de utvecklade marknaderna (DM). Vid placering på tillväxtmarknader är det ändå viktigt att bedöma riskerna på de olika marknaderna. Det är mycket svårt att ge prognoser om de politiska riskerna, men ekonomins externa balans har traditionellt varit en bra indikator för att förutsäga störningar i anslutning till ekonomin och finansmarknaden. När värderingen av aktiemarknaden i en tillväxtekonomi kombineras med den externa balansen kan man konstatera att de asiatiska tillväxtekonomierna och Ryssland erbjuder placeraren det bästa förhållandet mellan avkastning och risk. De sämsta förhållandena mellan avkastning och risk finns i de östeuropeiska länderna, och i synnerhet Turkiet står för en ytterlighet när det gäller ett dåligt avkastning-/riskförhållande. Latinamerika placerar sig mellan de ovan nämnda. Situationen har knappt alls förändrats sedan början av året. - 18 -