Marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp - Högre avvikelseavkastning för värdeaktier jämfört med tillväxtaktier?

Marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp - Högre avvikelseavkastning för värdeaktier jämfört med tillväxtaktier? Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: 2018-01-10 Carl-Henrik Dalvik Gustav Svensson Handledare: Joachim Landström

Förord Vi vill tacka vår handledare Joachim Landström som genomgående bidragit med tydlig och konstruktiv feedback under skrivandet vilket har guidat oss väl i denna studie. Vidare vill vi också rikta ett stort tack till våra opponenter Sophia Björklund och Anna Pettersson som opponerat under kursens gång och bidragit med intressanta perspektiv och frågor för oss reflektera över. Slutligen vill vi tacka Statistikhjälpen på den Statistiska institutionen samt Jonas Råsbrant på den Företagsekonomiska institutionen som hjälpt oss i mer specifika delar av studien som varit avgörande för genomförandet. Uppsala, 2018-01-10 --------------------- ---------------------- Gustav Svensson Carl-Henrik Dalvik

Sammandrag Tidigare studier på olika marknader observerar positiv avvikelseavkastning på lång sikt efter aktieåterköp, vilket kan förklaras av att återköp generellt drivs av undervärdering samt att marknader underreagerar på information om återköp. När företag delas in i grupper av värdeoch tillväxtaktier har en högre positiv avvikelseavkastning observerats för värdeaktier som mer troligt drivs av undervärdering vid återköp. Studiens syfte är att på den svenska marknaden testa om det förekommer positiv avvikelseavkastning på lång sikt efter aktieåterköp samt om den positiva avvikelseavkastningen är högre för värdeaktier än för tillväxtaktier. Syftet besvaras genom en eventstudie där urvalet består av företag som genomfört aktieåterköp mellan 2009-2016 och är listade på Nasdaq OMX Stockholm. Resultatet visar för hela urvalet en positiv avvikelseavkastning om 9,61 procent, i enlighet med förväntning och styrker att återköp drivs av undervärdering samt att marknaden underreagerar. För värdeaktier observeras dock ingen avvikelseavkastning, vilket går emot studiens förväntning. Efter robusthetstest där urvalet av värdeaktier justeras för lönsamhet observeras en positiv avvikelseavkastning, men resultatet är inte tillräckligt för att kunna bekräfta förväntningen om högre avvikelseavkastning jämfört med tillväxtaktier. Nyckelord: värdeaktier, tillväxtaktier, aktieåterköp, avvikelseavkastning, undervärdering, underreaktion.

Innehållsförteckning 1. Inledning... 1 1.1 Syfte... 3 1.2 Begreppsdefinitioner... 3 1.3 Disposition... 4 2. Teoretisk referensram... 5 2.1 Varför väljer företag att köpa tillbaka aktier?... 5 2.1.1 Signalteorin... 5 2.1.2 Market timing hypothesis (MTH)... 6 2.2 Marknadens reaktion vid aktieåterköp på lång sikt... 6 2.2.1 Underreaktionshypotesen (UH)... 8 2.2.2 Värde- och tillväxtaktier... 9 2.3 Sammanfattning av teori... 10 2.4 Hypoteser... 10 3. Metod... 11 3.1 Övergripande metod och modell... 11 3.2 Ibbotsons RATS med tillämpning av Fama & French Trefaktormodell... 12 3.3 Urvalskriterier och datainsamling... 13 3.3.1 Urval för observationer samt klassificering av värde- och tillväxtaktier... 13 3.3.2 Urval för RATS och Trefaktormodell... 15 3.4 Eventstudie... 16 3.4.1 Event... 16 3.4.2 Eventfönster... 17 3.5 Hypotestest... 18 4. Empiriska resultat och analys... 20 4.1 Marknadens långsiktiga reaktion för hela urvalet... 20 4.1.1 Robusthetstest för hela urvalet... 22 4.2 Marknadens långsiktiga reaktion för värde- och tillväxtaktier... 22 4.2.1 Resultat för justerade urval av värde- och tillväxtaktier... 23 4.3 Sammanfattning Empiriskt resultat och analys... 25 5. Slutsats... 25 5.1 Begränsningar i studien... 26 5.2 Förslag på framtida forskning... 27 6. Referenser... 28 7. Bilagor... 30 Bilaga 1. Deskriptiv statistik för hela urvalet... 30 Bilaga 2. AR och CAR för hela urvalet... 31 Bilaga 3. AR och CAR för värde- respektive tillväxtaktier... 32

1. Inledning År 1895 förbjöds svenska aktiebolag att förvärva egna aktier med motiveringen att aktieåterköp kan leda till otillbörlig handel och kursmanipulation (Nilsson, 2015). Förbudet hävdes år 2000, vilket gav publika aktiebolag möjlighet att förvärva det egna bolagets utgivna aktier till en andel av maximalt tio procent (Nilsson, 2015). Nilsson (2015) beskriver skälet till att häva förbudet var för att öka möjligheterna för aktieägare att ta del av bolagets överskottsmedel. Vermaelen (1981) menar att aktieåterköp ansetts kontroversiellt då lagstiftare i många länder har haft en negativ inställning till aktieåterköp. Den negativa inställningen grundade sig i att lagstiftarna ville skydda aktieägare som inte har tillgång till samma insider-information som ledningen har (Vermaelen, 1981). Trots tidigare förbud och en negativ inställning är aktieåterköp ett fenomen som blivit allt vanligare. Enligt Brav et al. (2005) fick aktieåterköp ökad betydelse under 1980- och 1990- talet i USA. År 1999 kom även en vändpunkt i USA där industriella företag för första gången spenderade mer pengar på aktieåterköp än på utdelningar (Grullon och Michaely, 2004). Skiftet i utbetalningspolicy från utdelningar till återköp har även skett inom EU, där det totala värdet av aktieåterköp översteg summan av utdelningarna under början av 2000-talet (Von Eije et al., 2008). Brav et al. (2005) förklarar att en anledning till varför företagsledningar föredrar aktieåterköp framför utdelningar är att dessa anses vara mer flexibla med möjligheten att försöka tajma marknaden när ledningen anser att aktiepriset är undervärderat. Det finns flera förklaringar till varför ett företag väljer att köpa tillbaka aktier via öppen marknad (Brav et al. 2005), vilket är det vanligaste tillvägagångssättet vid aktieåterköp i Sverige (Råsbrant, 2013) och USA (Grullon och Michaely, 2004). Angivna motiv för aktieåterköp är exempelvis att förändra företagets kapitalstruktur, använda aktierna i incitamentsprogram eller att förbättra nyckeltal. I studien svarar samtidigt 86,4 procent av 167 respondenter att de anser undervärdering vara en viktig/mycket viktig faktor som ökar sannolikheten för återköp (Brav et al., 2005). Ikenberry et al. (1995) och Brav et al. (2005) resonerar att undervärdering är en central faktor oavsett övriga motiv, då aktieåterköp mer troligt genomförs när aktien anses vara undervärderad. Undervärdering i sammanhanget är definierat som när aktiens marknadsvärde är lägre än vad företagets ledning anser vara rättvisande (Brav et al., 2005). 1

Flera marknader underreagerar i samband med informationsläpp av aktieåterköp (Ikenberry et al., 2000). Positiv avvikelseavkastning efter återköp observeras i flera studier på olika marknader på lång sikt (Ikenberry et. al., 1995, 2000; Råsbrant, 2013; Chan et al., 2004). Ikenberry et al. (1995) menar att marknadens underreaktion är ett resultat av den skepsis aktieåterköp möter vid annonsering vilket leder till att aktiepriser justeras långsamt över tid. Ikenberry et al. (1995) diskuterar vidare om sannolikheten för undervärdering vid aktieåterköp kan förklaras av företagets book-to-market kvot (BTM-kvot). Ikenberry et al. (1995) finner en långsiktig genomsnittlig avvikelseavkastning om 12,1 procent, fyra år efter återköpet, för alla företag som genomfört aktieåterköp mellan 1980-1990 i USA. När företagen delas in efter BTM-kvot visar företag med högsta 20 procent av BTM-kvot, så kallade Value Stocks (värdeaktier), en avvikelseavkastning på 45,3 procent (Ikenberry et al., 1995). Aktier som istället har en låg kvot och representerar de lägsta 20 procent av BTMkvot, så kallade Glamour Stocks (tillväxtaktier), uppvisar samtidigt ingen signifikant avvikelseavkastning (Ikenberry et al., 1995). Resultaten menar Ikenberry et al. (1995) indikerar att företag med värdeaktier mer sannolikt genomför aktieåterköp när aktien anses undervärderad av ledningen än företag med tillväxtaktier. Den positiva avvikelseavkastningen observeras därmed för värdeaktier till följd av underreaktionen av marknaden på informationen om återköp (Ikenberry et al., 1995), vilket styrks i studier av Evgeniou et al. (2017) samt Peyer och Vermaelen (2009). Råsbrant (2013) undersöker avvikelseavkastning efter aktieåterköp på kort och lång sikt på den svenska marknaden under åren 2000-2009. Däremot saknas studier på den svenska marknaden som undersöker avvikelseavkastning för värde- och tillväxtaktier efter aktieåterköp. Denna studie ska därför undersöka fenomenet närmare genom att testa avvikelseavkastning på lång sikt efter aktieåterköp under perioden 2009-2016 samt gruppera observationerna i undergrupperna värde- och tillväxtaktier. Studien är intressant för att få en förståelse för vad som driver aktieåterköp samt hur marknaden reagerar på informationen. Förståelsen kan hjälpa marknadsaktörer att mer pricksäkert värdera information om återköp. 2

1.1 Syfte Studiens syfte är att på den svenska marknaden testa om det förekommer positiv avvikelseavkastning på lång sikt efter aktieåterköp samt om den positiva avvikelseavkastningen är högre för värdeaktier än för tillväxtaktier. 1.2 Begreppsdefinitioner Aktieåterköp på öppen marknad innebär att ett företag köper tillbaka aktier direkt från marknaden och att alla aktieägare har möjlighet att sälja sina aktier (Grullon och Michaely, 2004). Det finns andra tillvägagångssätt att återköpa egna aktier, men de är mindre relevanta i sammanhanget då studien undersöker specifikt återköp på öppen marknad. I studien används främst begreppen återköp eller aktieåterköp, som då refererar till aktieåterköp på öppen marknad. Book to market (BTM) refererar till kvoten mellan företagets bokförda eget kapital och marknadsvärdet på alla utestående aktier. Värdeaktier definieras utifrån sin BTM-kvot som den högsta kvintilen, motsvarande högsta 20 procent, utifrån BTM-kvoterna på Stockholmsbörsen. Värdeaktier är en översättning av Value Stocks. Tillväxtaktier definieras utifrån sin BTM-kvot som den lägsta kvintilen, motsvarande lägsta 20 procent, utifrån BTM-kvoterna på Stockholmsbörsen. Tillväxtaktier är en översättning av Glamour Stocks. Avvikelseavkastning definieras som observerad avkastning som signifikant skiljer sig från förväntad eller normal avkastning. Normal/förväntad avkastning estimeras med en prissättningsmodell och jämförs med faktisk avkastningen för vald tidsperiod (MacKinlay, 1997). Synonymer till avvikelseavkastning är exempelvis onormal avkastning, abnormal avkastning och anormal avkastning. 3

1.3 Disposition Kapitel 2 presenterar teorier och relevant litteratur som ligger till grund för studiens hypoteser och utgör det teoretiska ramverket. Kapitel 3 motiverar studiens valda metod och beskriver den närmare med operationaliseringar. Kapitel 4 utgörs av presentation av studiens resultat tillsammans med analys som kopplas till litteraturen från teoriavsnittet. I kapitel 5 presenteras avslutningsvis studiens slutsats och diskuterar vidare begränsningar samt ger förslag på framtida forskning. 4

2. Teoretisk referensram I kapitlet diskuteras teorier för att förstå vad som driver aktieåterköp, vilken marknadsreaktion som förväntas samt, BTM-kvotens relevans. Först introduceras Signalteorin och Market Timing Hypothesis (MTH) som teorier för bakomliggande motiv vid aktieåterköp. Sedan berörs marknadens långsiktiga reaktion vid återköp och Underreaktionshypotesen (UH), innan vi diskuterar värde-och tillväxtaktier närmare. Utifrån teorierna görs antaganden som förtydligas löpande, vilka ligger till grund för studiens hypoteser. 2.1 Varför väljer företag att köpa tillbaka aktier? 2.1.1 Signalteorin Signalteorin är en teori om motiv för aktieåterköp och grundar sig i en informationsasymmetri mellan marknaden och företagsledningen (Ikenberry et al., 1995). Signalteorin beskrivs av Kahle (2002) som en av de mest välkända teorierna kring aktieåterköpets budskap. Signalteorin grundar sig i att företagsledningen genom ett aktieåterköp vill signalera till marknaden att aktien är undervärderad, vilket är till följd av det informationsövertag om företagets värde som företagsledningen innehar (Ikenberry et al., 1995). Meddelandet om inledande av aktieåterköpsprogram fungerar därmed som en signal för att minska informationsasymmetrin mellan företaget och marknaden (Ikenberry et al., 1995). Vermaelen (1981) beskriver signalen utifrån undervärdering som att ledningen skickar positiv information till investerare om förväntade framtida kassaflöden. I de fall företag anger undervärdering alternativt bra investering som motiv, skickar företaget explicit positiv information till marknaden, i linje med Signalteorin. Teorin är dock applicerbar för andra motiv med mindre uppenbar koppling till undervärdering, som exempelvis aktieåterköp med motivet att förbättra nyckeltal (Brav et al., 2005; Kahle, 2002). Vid aktieåterköp som ska finansiera incitamentsprogram är Kahle (2002) dock mer kritisk till Signalteorin då hon menar att undervärdering är mindre troligt att driva återköp med det motivet. Brav et al. (2005) förklarar vidare att även om företaget anser aktien vara undervärderad vid återköpet behöver inte det betyda att återköpet görs huvudsakligen för att skicka signaler till marknaden. 5

Med grund i Signalteorin antas att aktieåterköp generellt drivs av undervärdering och att återköp därmed innebär en positiv signal till marknaden, även om företagsledningen inte nödvändigtvis avser att signalera. 2.1.2 Market timing hypothesis (MTH) Som ett komplement och fortsättning på Signalteorin är MTH en teori om motiv för återköp som närmare berör företagsledningens möjligheter att tajma marknaden (Evgeniou et al., 2016, 2017). Studien utgår precis som Signalteorin i att det finns en informationsasymmetri mellan marknaden och företaget. Evengeniou et al. (2016) beskriver skillnaden på teorierna där MTH inte förutsätter att motivet för återköp är att signalera till marknaden för att minska informationsassymetrin. Istället fokuserar teorin på företagets möjligheter att återköpa aktier vid rätt tidpunkt, det vill säga när aktien anses undervärderad (Evengeniou et al., 2016). När ledningen tajmar marknaden utnyttjar därmed företagsledningen sitt informationsövertag om aktiens riktiga värde (Evengeniou et al., 2016). Flexibiliteten att kunna tajma lyfts också som ett framstående motiv för återköp av Brav et al. (2005). Enligt MTH så förväntas marknaden att vid återköpet underreagera vid information om återköp, vilket ger förväntad avvikelseavkastning på lång sikt till fördel för långsiktiga investerare (Evengeniou, 2016). Underreaktionen förväntas vara större för företag som genomför återköp med ett större informationsövertag om sitt riktiga värde och därmed aktiens undervärdering (Evengeniou et al., 2016). Evengeniou et al. (2016) beskriver att aktier som inte är lika populära och bevakade som andra aktier kan vara en faktor som ger ett större informationsövertag för ledningen om aktiens undervärdering. Med grund i MTH antas att företagsledningar försöker och har förmågan att tajma marknaden vid återköp när aktien anses vara undervärderad, vilket styrker tesen om att undervärdering driver aktieåterköp. 2.2 Marknadens reaktion vid aktieåterköp på lång sikt Fama (1970) presenterar den effektiva marknadshypotesen och förklarar att en marknad är effektiv när priset på aktier ständigt reflekterar all tillgänglig information. Enligt Famas 6

(1970) hypotes om den effektiva marknaden klassificeras tillgången av information i nivåer av effektivitet. Den semi-starka formen av effektivitet innebär att publik information, som information om aktieåterköp, ska reflekteras i priset (Fama, 1970). Med antagande att det på marknaden råder åtminstone semi-stark effektivitet, ska det inte gå att observera positiv avvikelseavkastning på lång sikt efter det att ett företags information om aktieåterköp görs tillgängligt. Flera studier som testar den semi-starka formen visar dock att avvikelseavkastning kan observeras efter aktieåterköp på lång sikt på olika marknader vilket sammanfattas i Tabell 1. Enligt Fama (1998) finns det även flera andra studier som visar på att priser justeras långsamt efter annan ny information, varför studier bör genomföras under en längre tidsperiod för att testa marknadseffektivitet. Tabell 1. Genomsnittlig avvikelseavkastning på lång sikt på olika marknader efter aktieåterköp Marknad Avvikelseavkastning Horisont Period Källa USA 23,6 % 4 år 1980-1996 Chan et al., 2004 Sverige 6,7 % 1 år 2000-2009 Råsbrant, 2013 USA 12,1 % 45,3 % - värdeaktier ES - tillväxtaktier 4 år 4 år 4 år 1980-1990 Ikenberry et al., 1995 Kanada 21,4 % 3 år 1989-1997 Ikenberry et al., 2000 Sydafrika 35 % - värdeaktier 2 år 1999-2009 Wesson et al., 2014 USA 5,8 % $ - värdeaktier ES - tillväxtaktier 20,63 % - värdeaktier 7,18 % $ - tillväxtaktier 1 år 1 år 2 år 2 år 1991-2001 Peyer och Vermaelen, 2009 Tabell 1 sammanfattar resultatet från studier om avvikelseavkastning på lång sikt för olika marknader och undersökningsperioder. Studierna är genomförda utan att ta hänsyn till motiv för återköpet. ES=Ej signifikant. $ $ =10 procents signifikansnivå. Resultat utan ES och är signifikanta på åtminstone fem procents signifikansnivå. Genom att observera avvikelseavkastning på lång sikt efter aktieåterköp sammanfattat i Tabell 1, ifrågasätts antagandet om den semi-starka nivån av effektiva marknadshypotesen eftersom det inte ska förekomma långsiktig avvikelseavkastning på en effektiv marknad efter ny publik information. 7

Utifrån studiernas resultat Tabell 1 förväntas en positiv avvikelseavkastning att observeras på lång sikt efter aktieåterköp och att avvikelseavkastningen är högre för värdeaktier än för tillväxtaktier. 2.2.1 Underreaktionshypotesen (UH) Likt MTH problematiserar Ikenberry et al. (1995) signalteorin men fokuserar specifikt på marknadsreaktionen på återköp. Ikenberry et al. (1995) är skeptisk till om marknaden reagerar effektivt på signalen företagen enligt Signalteorin sänder, vilket skulle innebära att aktiepriser justeras direkt vid information om aktieåterköp. En direkt prisjustering resulterar i att en aktie inte kan vara en god investering för investerare på lång sikt (Ikenberry et al., 1995). Ikenberry et al. (1995) presenterar utifrån skepsisen Underreaktionshypotesen (UH) med grund i Signalteorin. UH menar att den positiva signalen som företag sänder vid aktieåterköp tas emot med skepsis av marknaden (Ikenberry et al., 1995; Peyer och Vermaelen, 2009). Den skeptiska reaktionen leder till att aktiepriset justeras långsamt över tid då marknadens kortsiktiga reaktion inte fångar hela värdet av signalen (Ikenberry et al., 1995). Ikenberry et al. (1995) motiverar UH med att konstatera att det är ovanligt att företagsledningar drar tillbaka återköpsprogram, vilket indikerar att den initiala marknadsreaktionen är för låg. Yook (2010) menar att UH är en allmänt accepterad teori för att förklara den försenade marknadsreaktionen vilket leder till avvikelseavkastning på lång sikt. Dann (1981) testar avvikelseavkastning på kort sikt efter aktieåterköp och finner en avkastning om tre procent. Vidare finner Råsbrant (2013) positiv avvikelseavkastning om 1,94 procent på kort sikt på den svenska marknaden. Givet att den genomsnittliga avvikelseavkastningen på kort sikt är tre procent, är det inte troligt att företagsledningen har förmågan att värdera en aktie till verkligt värde med så små avvikelser (Ikenberry et al., 1995). Vidare menar Ikenberry et al. (1995) att det inte är rimligt att en företagsledning skulle agera genom aktieåterköp på så små avvikelser och poängterar att en avvikelse om cirka tre procent inte skiljer sig mycket från daglig standardavvikelse för många aktier (Ikenberry et al., 1995). Sammanfattningsvis för hypotesen är det mer troligt att om undervärdering driver återköpet så har ledningen uppfattat en större felprissättning än den genomsnittliga marknadsreaktionen på kort sikt efter aktieåterköp (Ikenberry et al., 1995). 8

Utifrån UH antas att marknaden underreagerar på information om aktieåterköp då den positiva signalen aktieåterköp sänder tas emot med skepsis, vilket leder till att priser justeras långsamt över tid och genererar positiv avvikelseavkastning på lång sikt. 2.2.2 Värde- och tillväxtaktier Ikenberry et al. (1995) testar UH genom att undersöka avvikelseavkastning på lång sikt. Studien visar att ledningarna i genomsnitt verkar vara korrekta i sina bedömningar om undervärdering. Ikenberry et al. (1995) resonerar utifrån resultaten att marknaden tenderar att ignorera majoriteten av signalen från företagen om återköp, i enlighet med UH. Underreaktionen visar sig vara större för värdeaktier enligt Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009). Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009) menar att värdeaktier genererar högre avvikelseavkastning då aktieåterköp för värdeaktier mer troligt genomförs med undervärdering som motiv. Samtidigt är det mer troligt att återköp för tillväxtaktier drivs av andra motiv än undervärdering samt att de mindre troligt är undervärderade i allmänhet (Ikenberry et al., 1995). Ikenberry et al. (1995) förklarar att värdeaktier ofta av olika anledningar inte är så populära och omskrivna vilket bidrar till en hög BTM-kvot som i sin tur ökar sannolikheten för undervärdering. Resonemanget går i linje med Evengeniou et al. (2016) där undervärdering och därmed ledningens informationsövertag om aktiens värde, kan härledas till impopulära aktier. Ikenberry et al. (1995) resonerar vidare att många undervärderade aktier har hög BTM-kvot och om sannolikheten för återköp beror på graden av undervärdering så kan man förvänta sig att finna de mest undervärderade aktierna vid återköp hos de med hög BTM-kvot. Därmed förväntas företag med hög BTM-kvot, förutsatt att marknaden underreagerar, inte bara överavkasta en marknadsportfölj, men även en kontrollportfölj som justerar för BTM-kvot (Ikenberry et al., 1995). Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009) grupperar aktierna i fem BTMgrupper som representerar relativa BTM-kvotgrupper. Kvoten baseras på marknadens genomsnitt, där den högsta kvintilen utgör värdeaktier och den lägsta kvintilen utgör tillväxtaktier. Resultatet i studierna visar som förväntat en skillnad mellan avvikelseavkastningen på lång sikt mellan värde- och tillväxtaktier på marknaden (Ikenberry et al., 1995; Peyer och Vermaelen, 2009). Resultatet visar att den största underreaktionen 9

observeras vid återköp för värdeaktier (Ikenberry et al., 1995). Resultaten styrker teorin om att undervärdering mer troligt driver aktieåterköp hos värdeaktier och att UH i synnerhet stämmer in för återköp av värdeaktier. Ikenberry et al. (1995) förklarar slutligen i sin studie att BTM-kvoten inte är ett perfekt mått för att förklara undervärdering vid återköp då flera faktorer påverkar företagets BTM-kvot men att kvoten ändå visat sig vara användbar. Med bakgrund i studierna av Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009) antas aktieåterköp för värdeaktier mer troligt drivas av undervärdering som motiv. En högre sannolikhet för undervärdering förväntas generera en högre avvikelseavkastning på lång sikt till följd av marknadens underreaktion, även efter riskjustering för BTM. 2.3 Sammanfattning av teori Signalteorin förklarar hur företag vill minska informationsasymmetrin mellan marknaden och företagsledningen genom aktieåterköp som tillför positiv information till marknaden. MTH bygger vidare på Signalteorin och beskriver tajming vid undervärdering som faktor och motiv till återköp, där informationsövertaget utnyttjas av ledningen. MTH förutsätter vidare att marknaden underreagerar på informationen vilket leder in på tidigare studiers resultat och UH. UH beskriver att priser justeras långsamt till följd av skepsis från marknaden på information om aktieåterköp vilket resulterar i att avvikelseavkastning observeras på lång sikt. Slutligen förväntas återköp för värdeaktier jämfört mer tillväxtaktier mer troligt drivas av en högre grad av undervärdering, varför det efter underreaktionen på marknaden förväntas generera en högre avvikelseavkastning. 2.4 Hypoteser Med bakgrund i teoriavsnittet och resultat från tidigare studier formuleras följande hypoteser: H1: Efter aktieåterköp observeras positiv avvikelseavkastning på lång sikt. H2: Efter aktieåterköp observeras en högre positiv avvikelseavkastning för värdeaktier än för tillväxtaktier på lång sikt. 10

3. Metod Kapitlet inleds med en kortare presentation och motivering av den övergripande metoden och modellen i studien. Modellen presenteras sedan närmare vilket leder in på urvalskriterier och datainsamling. Vidare beskrivs hur studien följer riktlinjerna för en eventstudie och definierar resterande nyckeldelar. Slutligen beskrivs de test som används för att acceptera eller förkasta hypotes H1 och H2. 3.1 Övergripande metod och modell För att testa hypotes H1 och H2 utgår vi från eventstudien av Peyer och Vermaelen (2009) som baserar sin metod på Ibbotsons (1975) RATS-metod med tillämpning av Fama och French (1993) Trefaktormodell för att mäta avvikelseavkastning. Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009) genomför liknande eventstudier med grund i Fama och French (1993) Trefaktormodell med forskningsfrågor som överensstämmer med hypotes H1 och H2. Valet att utgå från metoden av Peyer och Vermaelen (2009) är främst till följd av att RATS-metoden är mer överkomlig tidsmässigt än metoden Ikenberry et al. (1995) använder. Buy and hold-metoden 1 som Ikenberry et al. (1995) applicerar på ett stort antal kontrollportföljer bland annat fått kritik av Fama (1998) samt Mitchell och Stafford (2000), som menar att metoden har vissa bias. Peyer och Vermaelen (2009) inkorporerar kritiken om buy-and-hold i sin studie för att undvika samma bias vilket vidare motiverar valet av deras metod som grund. Vid användande av RATS-metoden kan flera olika modeller appliceras. Carhart (1997) utvecklar Fama och French (1993) Trefaktormodellen och adderar en momentumfaktor, vilket skulle kunna ge ett mer tillförlitligt resultat. Vi tillämpar dock Trefaktormodellen för att den används i liknande studier och tidsmässigt är mer genomförbar. Avvikelseavkastning kan mätas på flera sätt genom olika prissättningsmodeller och metoder där Tabell 1 (sida 7) är en överblick av olika studiers resultat där varierande tillvägagångssätt använts. Uppmätt avvikelseavkastning skiljer sig därmed beroende på använd metod och 1 Buy-and-hold syftar till att aktier antas förvärvas vid valt datum och sedan utvecklas fritt utan att säljas under 11

modell (Fama, 1991). I vissa fall kan resultatet visa på marknadens ineffektivitet, men avvikelseavkastningen kan även vara ett resultat av en undermålig modell och/eller metod (Fama, 1991). 3.2 Ibbotsons RATS med tillämpning av Fama & French Trefaktormodell För att mäta avvikelseavkastning används Ibbotsons (1975) RATS (Return Across Time and Security) med tillämpning av Fama och French (1993) Trefaktormodell i enlighet med Peyer och Vermaelen (2009). Modellen är utformad för att genomföra en regression per månad, så kallad eventmånad, där avkastning mellan olika tillgångar över olika tidsperioder kan jämföras och utgöra urval tillsammans. Modellens styrka är att den förflyttar modellens risk från innan återköpet till efter, då regressionen genomförs månadsvis efter återköpet vilket tillåter parametrarna att förändras (Peyer och Vermaelen, 2009). Nackdelen med metoden menar Ibbotson (1975) samt Peyer och Vermaelen (2009), är att parametrarna lätt kan uppnå en hög varians när urvalet tillåts ändras för varje månad vilket skapar heteroskedastiska störningar. Modellen är en regression av förutbestämda parametrar, varför ingen estimering behöver utföras. (1)!!,!!!,! =!! +!!!!,!!!,! +!!!"!! +!!!"!! +!!,!!!,! = Genomsnittlig avkastning för aktieurval i för kalendermånad t, som överensstämmer med eventmånad j.!!,! = Genomsnittlig riskfria räntan för kalendermånad t. Den riskfria räntan motsvarar en månaders Statsskuldväxel.!! = Interceptet för eventmånad j, som antas vara 0 för att lösa ut avvikelseavkastning. Det estimerade interceptet representerar genomsnittlig avvikelseavkastning (AR) varje eventmånad för urvalet i regressionen.!!,! = Marknadsavkastning som utgör månadsavkastning av SIXRX för kalendermånad t.!!!"!! = Genomsnittlig avkastning av små bolag minus genomsnitt av stora bolag för kalendermånad t och eventmånad j.!!!"!! = Genomsnittlig avkastning för hög BTM minus låg BTM för kalendermånad t och eventmånad j. Modellen tillämpar Fama och French (1993) Trefaktormodell som förklarar avkastning baserat på tre faktorer. Den första faktorn är företagets marknadsvärde (storlek), den andra faktorn är BTM och den tredje faktorn är marknadsrisk. Faktorerna är baserade på historiska mönster där företag med höga BTM-kvoter överavkastar låga BTM-kvoter och mindre företag 12

överavkastar större företag (Fama och French, 1993). Modellen använder BTM-effekt (HML) och storlekseffekt (SMB) som riskförklarande faktorer. Modellens parametrar förklarar normal avkastning där regressioner genomförs varje månad genom att lösa ut genomsnittlig avvikelseavkastning för urvalet per eventmånad som utgörs av interceptet!!. För att få ut avvikelseavkastning för alla eventmånader (+1, +12) under året kumuleras summorna av interceptet!! från de enskilda månadsregressionerna och representerar då årets kumulativa avvikelseavkastning (CAR). Regressionerna replikeras sedan månadsvis på samma sätt för undergrupperna värde- och tillväxtaktier och genererar i sin tur en CAR (+1, +12) för undergrupperna. Hur CAR beräknas och signifikans testas för urvalen specificeras i kapitel 3.5. 3.3 Urvalskriterier och datainsamling 3.3.1 Urval för observationer samt klassificering av värde- och tillväxtaktier Alla börsnoterade företag i Sverige rapporterar detaljerad information vid inledande av aktieåterköpsprogram (Råsbrant, 2013). Därför finns det lättåtkomlig data på Nasdaq OMX Stockholm som underlättar urvals- och datainsamlingsprocessen. Den företagsspecifika information om återköp som hämtas från Nasdaq OMX Stockholm till denna studie är datum för återköpen och längden på återköpsprogrammen. Urvalet i denna studie baseras på företag listade på Stockholmsbörsen som vid ett eller flera tillfällen genomfört aktieåterköp mellan åren 2009-2016. Tidsperioden motiveras med att urvalet blir storleksmässigt tillfredsställande för statistiska analyser. Ett större urval skulle kunna bidra till mer rättvisande resultat, men på grund av tidsfaktorn minskas intervallet för mindre omfattande behandling av data. Den tidigare studien på området i Sverige av Råsbrant (2013) undersökte åren fram till just 2009 vilket motiverar den senare tidsperioden ytterligare. Företag som inleder ett program om aktieåterköp i december 2016 exkluderas då undersökningen mäter avvikelseavkastning under 12 månader, vilket gör att data inte hinner sammanställas för december 2017. Vanligtvis bemyndigar bolagsstämman årsvis styrelsen i 13

ett företag att inleda ett aktieåterköpsprogram (Råsbrant, 2013). Vissa företag köper tillbaka aktier under hela året, samtidigt som andra företag genomför enstaka återköp under årets gång. Vid fall där företag köper under hela året är det svårt att urskilja programmen från varandra. I dessa fall granskas pressmeddelanden från företagen för att identifiera perioderna och särskilja observationerna. Vid extremvärden av avvikelseavkastning som starkt påverkar kurtosis och snedhet i urvalet tillämpas winsorizing, vilket innebär att deras värden ersätts av närmaste maximum- eller minimumvärde. Datainsamlingen har resulterat i 233 observationer från 85 unika företag som ligger till grund för att testa H1. Tabell 2. Antal observationer per år 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 24 29 36 30 28 26 31 29 I tabellen redovisas antal observationer per år av företag som återköpt aktier under perioden 2009-2016 och är noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Urvalet delas slutligen in i undergrupperna tillväxt- och värdeaktier som ligger till grund för att testa H2. Indelning genomförs för de aktier som uppfyller kvintilen som antingen lägsta 20 procent eller högsta 20 procent av BTM-kvoter årsvis på Stockholmsbörsen. Data för att beräkna BTM-kvoter hämtas årsvis från Databasen Thomson Reuters Datastream. Indelningen och metoden för att dela in observationerna efter värde- och tillväxtaktier är enligt samma princip som Ikenberry et al. (1995) samt Peyer och Vermaelen (2009). Då BTM-kvoterna är baserade på data från företag på Stockholmsbörsen är grupperna av värdeoch tillväxtaktier inte lika stora. Att data hämtas årsvis gör att BTM-kvoterna från företag som har brutna räkenskapsår kan vara missvisande. En klar majoritet av företagen följer dock kalenderår, varför det inte anses ha en betydande påverkan på resultatet. För att testa H1 identifieras 233 observationer. För att testa H2 identifieras 47 observationer av värdeaktier och 43 observationer av tillväxtaktier. 14

3.3.2 Urval för RATS och Trefaktormodell Databasen Thomson Reuters Datastream används för att samla information om månadsvisa aktieavkastningar 2 och marknadsavkastning 3 samt årsvis information om företagens marknadsvärden 4 och Eget Kapital 5 från 2008 till 2017 för studiens parametrar. Medianen från Stockholmsbörsen används årsvis som brytpunkt för att klassificera företagen i grupperna stora- och små företag för variabeln SMB (Peyer och Vermaelen, 2009). För variabeln HML rankas företag med olika BTM-kvoter in efter högsta och lägsta 30 procent, samt en neutral grupp för resterande 40 procent utifrån marknaden på samma sätt som Peyer och Vermaelen (2009). Företagen i urvalet rankas efter marknadsvärdet och eget kapital i slutet av december året innan ett aktieåterköp genomförs (Peyer och Vermaelen, 2009). Indelningen resulterar i sex portföljer, vilka lättare kan urskiljas i Tabell 3. Portföljernas genomsnittliga avkastning för eventmånaderna och de relevanta differenserna utgör parametrarna SMB och HML. På samma sätt som för värde- och tillväxtaktier så baseras indelningen i portföljer av brytpunkter från Stockholmsbörsen vilket gör att portföljerna inte är lika stora. Tabell 3. Utformning av portföljer beroende på BTM-kvot och storlek i marknadsvärde Stort företag Litet företag Låg BTM-kvot Neutral BTM-kvot Hög BTM-kvot Låg stor (56) Neutral stor (71) Hög stor (26) Låg liten (15) Neutral liten (26) Hög liten (39) Tabell 4 förklarar utformningen av portföljer enligt Trefaktormodellen. Låg BTM-kvot och hög BTM-kvot står för företag med den lägsta respektive högsta 30 procent av BTM-kvot baserat på företagen på Stockholmsbörsen. Neutral BTM-kvot är de företag vars BTM-kvot befinner sig mellan Låg- och Hög BTMkvot. Stora företag är de företag vars marknadsvärde överstiger medelvärdet på Stockholmsbörsen och små företag är de företag vars marknadsvärde understiger medelvärdet på Stockholmsbörsen. Inom parentes för portföljerna anges antalet observationer som uppfyller kriterierna för att tillhöra respektive portfölj som utgör parametrarna i Trefaktormodellen. 2 Aktieavkastning (RI) används istället för aktiepriser för att inkludera företagens utdelningar. 3 Six Return Index (SIXRX) är ett index som även inkluderar företagens utdelningar på Stockholmsbörsen. Kod: AFFKAST 4 Marknadsvärden är hämtat med koden: WC08001 5 Eget Kapital är hämtat med koden: WC03995 15

SMB- och HML-faktorn för respektive eventmånad i RATS-metoden med applicering av Trefaktormodellen räknas således fram genom differensen i avkastningen per eventrespektive kalendermånad för: SMB = ( Låg liten + Neutral liten + Hög liten ) - ( Låg stor + Neutral stor + Hög stor ) HML = ( Hög stor + Hög liten ) - ( Låg stor + Låg liten ) 3.4 Eventstudie Studiens metod följer konceptet av en eventstudie och dess riktlinjer. Eventstudier är ett beprövat tillvägagångssätt för att testa marknadens effektivitet och har sedan slutet av 1960- talet visat sig viktig i forskning kring marknadsreaktioner på olika event (Kothari, 2001). Eventstudier är vanliga vid undersökning av förändring i aktiekurs där de längre perioderna ofta är 1-5 år (Kothari, 2001). Enligt Fama (1991) är eventstudier den metod som tydligast testar den semi-starka formen av marknadseffektivitet. Eventstudier som undersöker marknadsreaktioner förutsätter i regel att marknaden kommer att överreagera eller underreagera på information om eventet (Kothari, 2001). Enligt MacKinlay (1997) bör vissa delar av en eventstudie tydligt definieras innan undersökningen. Det första steget för att genomföra en eventstudie är att definiera eventet som är av intresse. Det andra steget är att definiera tidsperioden, kallat eventfönster, som ska undersökas (MacKinlay 1997). Slutligen är det lämpligt att välja vilka kriterier för företag som ska inkluderas i undersökningen behöver uppfylla, samt lämplig metod eller modell som beräknar avvikelseavkastning (MacKinlay 1997). Kriterier och modell har definierats i kapitel 3.2 och 3.3. Nedan beskrivs event och eventfönster. 3.4.1 Event Eventstudier studerar oftast marknadsreaktioner efter offentliggörande av ny information (MacKinlay, 1997). Då insamling och granskning av företags pressmeddelanden inte anses tidsmässigt genomförbart, utgår studien från den första återköpsdagen och månadsskiftet i anslutning. Detta innebär att studien oftast inte observerar eventuell kortsiktig avvikelseavkastning efter det att information om återköp gjorts publik. Studiens förväntningar på resultat på lång sikt gör dock att det inte blir ett betydande problem att metoden inte fångar avvikelseavkastning på kort sikt. Eventdagen är därför mindre påverkad av 16

avvikelseavkastning på kort sikt och hypoteserna om avvikelseavkastning på lång sikt förblir relevanta. Den dag i månaden som företaget genomför sitt första återköp kan sammanfalla med månadsskiften, men då det första återköpet i regel sker efter information om inledande av återköpsprogram blir tillgänglig, så fångas inte marknadsreaktionen vid offentliggörandet. Då andra studier som observerar avvikelseavkastning på lång sikt mäter avkastning från annonseringsdagen, kan lägre avvikelseavkastning förväntas i denna studie. Det event som studien undersöker är månadsvis kurspåverkan efter första genomförda aktieåterköpet i ett aktieåterköpsprogram på öppen marknad. Utifrån RATS-metoden specificeras att avkastning observeras för regressionen på månadsbasis efter eventdagen, för de så kallade eventmånaderna (Ibbotson, 1975). I studien används närmaste månadsskifte efter ett återköp som eventdag där marknads- och aktieavkastning mäts på månadsbasis. Detta innebär att om ett aktieåterköpsprogram inleds 10 maj, mäts avvikelseavkastning för den första eventmånaden mellan 31 maj och 30 juni. 3.4.2 Eventfönster Eventfönstret anpassas efter Ibbotsons (1975) RATS-metod och eventdagen. Eventfönstret definieras som t=1 till t=12 där t står för eventmånad. Ingen estimeringsperiod behöver användas då parametrarna är förutbestämda (Peyer och Vermaelen, 2009). Studien avser att mäta avkastning för de 12 närmaste eventmånaderna efter eventdagen, som är månadsskiftet efter det att det första aktieåterköpet genomförs och t=1 till t=12 är eventmånaderna. (2) t=1 t=12 Eventdag Eventperiod Flera studier som undersöker avkastning på lång sikt använder olika definierade eventfönster och olika långa tidsperioder. Då många svenska företag ges bemyndigande att återköpa aktier årsvis (Råsbrant, 2013) kan beslut om nya återköpsprogram bli en bias i studien, varför ett års tid används i denna studie som lång sikt. Ett längre eventfönster än ett år ger fördelar som att resultaten och marknadens reaktion går att följa över en längre tid vilket kan ge en bättre översikt. Såväl Peyer och Vermaelen (2009) samt Ikenberry et al (1995) undersöker avvikelseavkastning på lång sikt med ett års eventfönster samt ännu längre perioder, där de 17

mest signifikanta resultaten uppmätts fyra år efter återköpen. Våra resultat på ett års basis kan därför missa att fånga viss långsiktig avvikelseavkastning, vilket är en begränsning i studien som är relevant vid tolkning av resultat. 3.5 Hypotestest För att testa hypotes H1 och H2 representeras!!,! av hela urvalet för H1. Därefter byts urvalet ut mot undergrupperna av värdeaktier och tillväxtaktier för att testa H2. För alla tre delurval används modellen i Figur 1 för att beräkna CAR för månad +1, +12. Först avgör ett enkelsidigt T-test om CAR för hela urvalet är signifikant högre än 0 för att testa H1. Enkelsidigt T-test används då vi förväntar oss ett resultat i en viss riktning, det vill säga positiv avvikelseavkastning. CAR för portföljerna av värde- och tillväxtaktier testas enskilt, för att undersöka om de visar en signifikant högre CAR än 0 med ett enkelsidigt T-test. Utifrån resultaten genomförs ett differenstest för medelvärden mellan värde- och tillväxtaktier för att undersöka om CAR skiljer sig signifikant, vilket testar H2. Resultaten för värde-och tillväxtaktier är enbart jämförbara om åtminstone en av grupperna uppvisar en signifikant CAR, annars förkastas H2 direkt. T-testens kritiska värden är fem procent signifikansnivå. Hur CAR beräknas och hur T-testen genomförs specificeras i Figur 3-5. Hur differenstestet signifikanstestas specificeras i Figur 6-8. (1)!!,!!!,! =!! +!!!!,!!!,! +!!!"!! +!!!"!! +!!,! Figur 3 (H1). Kumulativ avvikelseavkastning. Estimerade intercept från de tolv regressionerna som representerar eventmånaderna kumuleras för att få fram CAR för hela urvalet.!!!"!"#!!!,!!!" =!!!!! Figur 4 (H1). Standardfelet beräknas för att kunna genomföra T-Testet i Figur 5. Standardfelet är roten ur summan av alla standardfel för de tolv regressionerna. 18

!!!"!!" =!"[!! ]!!! Figur 5 (H1). För att testa om resultat för H1 är signifikant tillämpas ett enkelsidigt T-test. CAR för eventmånaderna +1 till +12 divideras med SE för de 12 eventmånaderna.!!"#! =!"#!!!,!!!"!" Figur 6 (H2). För att genomföra differenstest för medelvärden som testar H2 antas variansen i avvikelseavkastning för värde-och tillväxtaktier vara samma. Därefter estimeras den gemensamma variansen. V=värdeaktier och T=tillväxtaktier.!"# =!!! +!!! 2 Figur 7 (H2). Standardavvikelsen estimeras för båda urvalen.!!!! = 2!"#! Figur 8 (H2). T-testet genomförs genom att signifikanstesta differensen i medelvärdena.!!"#! =!"!!:!!!,!!!"!"!!:!!!,!!!"!!!! 19

4. Empiriska resultat och analys Kapitlet inleds med en presentation och diskussion av marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp för hela urvalet (H1), vilket följs av ett robusthetstest. Därefter presenteras och diskuteras resultatet för marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp för värdeaktier och tillväxtaktier (H2), med efterföljande egenkomponerat robusthetstest. Slutligen sammanfattas resultaten. 4.1 Marknadens långsiktiga reaktion för hela urvalet Studiens första hypotes formulerades med en förväntan av avvikelseavkastning för hela urvalet på lång sikt. Figur 9 sammanfattar den kumulerade avvikelseavkastningen (CAR) för eventmånad +1 till +12 för hela urvalet. 0,12 0,1 Samtliga observationer (H1) CAR % 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Eventmånad Figur 9. Kumulerad avvikelseavkastning (CAR) om 9,61 procent för hela urvalet (233 observationer) av aktier som inlett aktieåterköpsprogrammet på den svenska marknaden mellan 2009-2016. CAR mäts för eventmånad +1, +12 efter återköp beräknade med Ibbotsons (1975) RATS-modell med applicering av Fama och French (1993) Trefaktormodell. En kumulativ positiv avvikelseavkastning på 9,61 procent observeras 12 månader efter eventdagen. Resultatet är signifikant på en procents signifikansnivå vilket bekräftar H1. Se Bilaga 2 för fullständiga resultat av AR och CAR. Intressant är att AR för eventmånaderna 8 och 12 visar en betydande positiv avkastning om 6,8 procent respektive 4,6 procent vilket utgör en stor del av CAR. Varför eventmånad 8 och 12 har höga värden av AR kan förklaras av parametrarna HML samt SMB är negativa, vilket ger positiv effekt på interceptet. 20

Resultaten visar att aktiepriset efter återköp justeras långsamt över tid, vilket leder till att vi observerar positiv avvikelseavkastning på lång sikt. Det verkar därmed som att signalen som återköp sänder till marknaden, inte reflekteras i aktiepriset till fullo på kort sikt. Att priset inte justeras förklaras i UH vara till följd av en skepsis mot den positiva signalen återköp sänder, vilket föranleder underreaktionen. Informationsasymmetrin som föreligger mellan marknaden och företaget minskar därmed långsamt varför avvikelseavkastning observeras på lång sikt. Underreaktionen verkar därmed på den svenska marknaden väl kunna förklara studiens resultat. Resultatet visar också att antagandet om en semi-stark effektivitet på marknaden vid aktieåterköp kan ifrågasättas då aktiepriser i genomsnitt justeras långsamt efter informationen om återköp. Vidare styrker resultatet UH, som menar att om undervärdering är en faktor till återköp så har ledningen troligtvis uppfattat och agerat på en större underprissättning än den genomsnittliga marknadsreaktionen på kort sikt. Indikationerna på att företagen verkar ha förmågan att agera och återköpa när en aktie anses undervärderad går i linje med förväntningarna från MTH. Att resultatet i denna studie är något högre än studier på andra marknader som undersöker avkastning på ett års sikt, skulle kunna förklaras av att marknadens skepsis och därmed underreaktion vid återköp, är större i Sverige. Med hänsyn till den svenska marknaden observeras en något högre CAR om 9,61 procent för åren 2009-2016 jämfört med Råsbrant (2013) som observerar en CAR om 6-7 procent för åren 2000-2009. Råsbrant (2013) använder sig av samma metod och har liknande antal observationer varför resultaten är speciellt jämförbara. Aktieåterköp i Sverige har inte varit tillåtet lika länge som i exempelvis USA och Kanada där liknande studier genomförts. Detta kan leda till en större skepsis mot återköp bland investerare och därmed en större underreaktion. Tesen om större skepsis i Sverige kan dock inte förklara skillnaderna mellan resultaten för denna studie och Råsbrants (2013) resultat. Skillnaderna i avvikelseavkastning mellan resultatet i denna studie och Råsbrant (2013) kan även bero på att observationerna är från olika perioder och olika företag. Att jämföra resultatet med studier från USA av Ikenberry et al. (1995) och Chan et al. (2004) kan också vara svårt då resultatet i Sverige drivs av en mindre marknad med färre marknadsaktörer och observationer. Att använda ett längre eventfönster, som exempelvis fyra 21

år, som Ikenberry et al. (1995), skulle kunna ge ett bättre perspektiv på resultaten för att undersöka om effekten över tid är mer lik. 4.1.1 Robusthetstest för hela urvalet Peyer och Vermaelen (2009) utför likt Ikenberry (1995) ett robusthetstest för att minska eventuella korrelationer under en kalendermånad. Robustheten har undersökts genom att slumpmässigt välja en observation per eventmånad som sedan kumuleras på samma sätt som de andra urvalen. Resultatet visar positiv avvikelseavkastning på 23,6 procent efter 12 månader. Detta indikerar att korrelerade observationer inte driver resultatet och styrker H1 om positiv avvikelseavkastning efter aktieåterköp på lång sikt. För att undersöka normalfördelning under eventmånaderna har kurtosis och snedhet för interceptet varje eventmånad beräknats. Eventmånaderna antas för hela urvalet vara approximativt normalfördelade då genomsnittliga värden för kurtosis och snedhet är 2,8 respektive 0,2. Det förekommer värden av kurtosis och snedhet för enskilda eventmånader som hamnar något utanför godtagbara värden men populationen som helhet antas vara normalfördelad. Sammanställning av deskriptiv statistik inklusive värden för kurtosis och snedhet för alla eventmånader finns i Bilaga 1. 4.2 Marknadens långsiktiga reaktion för värde- och tillväxtaktier Studiens andra hypotes berör en förväntad skillnad i avvikelseavkastning mellan delurvalen värdeaktier och tillväxtaktier. För värdeaktier observeras en avvikelseavkastning om 5,92 procent på tio procents signifikansnivå, varför resultatet inte anses vara tillräckligt signifikant för att tolkas. För tillväxtaktier är avvikelseavkastningen 9,03 procent på fem procents signifikansnivå. Då en högre avvikelseavkastning förväntas för värdeaktier än tillväxtaktier och resultaten visar på en motsatt differens från den förväntade, så förkastas H2. 22

Tabell 4. Avvikelseavkastning för värde- och tillväxtaktier Urval Observationer Eventmånad CAR värdeaktier 47 +1,+12 5,92 % $ tillväxtaktier 43 +1, +12 9,03 %* Deskriptiv statistik för urvalen av värde-och tillväxtaktier. CAR beräknas för eventmånaderna +1, +12 efter inledandet av ett aktieåterköpsprogram. CAR beräknas med Ibbotsons (1975) RATS-modell med applicering av Fama och French (1993) Trefaktormodell. *representerar ett signifikant resultat på fem procents signifikansnivå och $ indikerar en signifikans på 10 procent signifikansnivå. Peyer och Vermaelen (2009) finner ett liknande resultat för värdeaktier som ger en avvikelseavkastning om 5,8 procent på tio procents signifikansnivå efter ett år. Efter två år observeras dock en avvikelseavkastning om 20,63 procent på en procents signifikansnivå, vilket skulle kunna tala för att resultat på längre sikt skulle gå mer i linje med hypotesen. Att avvikelseavkastningen är högre för hela urvalet än tillväxtaktier och värdeaktier är ett intressant resultat eftersom det skiljer sig från resultat från andra studier och går rakt emot teoriernas förväntningar. Tidigare studier har inte heller observerat signifikant avvikelseavkastning för tillväxtaktier när resultatet för värdeaktier är insignifikant. Vi finner därmed inte stöd för att antagandet om att undervärdering mer troligt driver aktieåterköp för värdeaktier. Då antagandet om undervärdering inte finner något stöd i resultatet blir således antaganden om positiv signal och större underreaktion från Signalteorin och UH mindre relevanta för värdeaktier. Enligt Fama och French (1993) överavkastar mindre företag stora företag sett till historiska mönster. I våra observationer utgörs delurvalet Värdeföretag till stor del av stora företag, medan Tillväxtföretag till stor del utgörs av små företag. Detta kan vara en påverkande faktor till att H2 förkastas. 4.2.1 Resultat för justerade urval av värde- och tillväxtaktier Det kan ifrågasättas om BTM är det mest lämpliga måttet för att förklara sannolikhet till undervärdering vid återköp. Ikenberry et al. (1995) förklarar att BTM inte är ett perfekt mått, men visar med sina resultat att BTM ändå lyckas fånga företagen som mer troligt drivs av undervärdering. För att undersöka om resultaten drivs av företag som tillhör kvotgrupperna för värde- och tillväxtaktier utan att vara ett representativa utifrån förväntningar, genomför vi ett eget robusthetstest. 23