Överreaktion på den svenska aktiemarknaden - En studie om framtida avvikelseavkastning

Transkript

1 Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: Överreaktion på den svenska aktiemarknaden - En studie om framtida avvikelseavkastning Henrik Ingels Simon Nilsson Handledare: Adri De Ridder 1

2 Abstract: In this paper we examine if the Swedish stock-market overreacts to historical information regarding internal rate of return in the same way De Bondt and Thaler examines the American stock-market in 1985, we also replicy the study to examine if the same relation can be found for effective return. Companies on the Swedish stock market are examined and ranked after both their internal rate of return and their effective return by themselves. Based on these results the companies are divided into two portfolios for both internal rate of return and effective return, high and low, with a split in the median. These two portfolios are compared to each other based on their Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) for three different periods, each's two year long. Our findings suggest that the Swedish stock-market overreacts to historical information regarding internal rate of return, which causes a negative relationship between historical internal rate and future returns due to over- and undervaluation of stocks and thereby creates opportunities for investors to achieve possible abnormal returns. The results are equal to the ones found by De Bondt and Thaler on the American stock market. However, we do not find the same relationship for historical effective return and future returns. Keywords: Corporate finance, Finance, Dividends, Stock Repurchases, Payout policy, Buy and Hold Abnormal Return, BHAR. Sammanfattning I denna uppsats undersöks om den svenska aktiemarknaden överreagerar på historisk information över internränta på samma sätt som De Bondt och Thaler (1985) undersöker den amerikanska aktiemarknaden år 1985, vi replikerar även studien för att undersöka om liknande samband uppvisas för effektiv avkastning. Företag på den svenska aktiemarknaden undersöks och rangordnas efter deras internränta samt deras effektiva avkastning. Baserat på detta delas företagen in i två portföljer, portfölj låg och portfölj hög. Dessa två portföljer jämförs utifrån Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) under tre olika tvåårsperioden. Resultaten visar att den svenska aktiemarknaden överreagerar på historisk information beträffande internränta, vilket skapar ett negativt samband mellan historisk internränta och framtida avkastning som en följd av över- och undervärdering av aktier. Dessa resultat är i linje med de presenterade för den amerikanska aktiemarknaden av De Bondt och Thaler och innebär en möjlighet för investerare på den svenska aktiemarknaden till avvikelseavkastning. För historisk effektiv avkastning hittas dock inget liknande samband med framtida avvikelseavkastning. Nyckelord: Finansiell ekonomi, Finansiering, Aktieutdelning, Aktieåterköp, Utbetalningspolitik, Buy and Hold Abnormal Return, BHAR. 2

3 Innehållsförteckning 1. Introduktion Bakgrund Problem och Syfte Disposition 7 2. Teoretiskt ramverk Utbetalning Aktieutdelning Återköp Inlösen Nyemission Kapitalstruktur Effektiva marknadshypotesen Signaleringshypotesen Metod och Datainsamling Datainsamling Modiferad DeBondt och Thaler Steg 1: Portföljuppdelning Steg 2: BHAR för portföljerna Avvikelseavkastning Buy and Hold Abnormal Return Jämförelseindex Deskriptiv Statistik och univariat analys Regressionsanalys Resultat Deskriptiv Statistik Internränta Effektiv avkastning Regressionsanalys Internräntan Effektiv avkastning Sammanfattning av resultat och analys Slutsats Förslag till fortsatta studier 26 3

4 1. Introduktion 1.1 Bakgrund Värdeskapande är det centrala målet för ett företag. Det finns olika sätt för företag att skapa värde för sina ägare. Det mest traditionella sättet är genom investeringar med ett positivt nettonuvärde som skapar avkastning i form av stigande aktiepris om företaget är börsnoterat. Aktien kan sedan säljas för ett högre pris än vad den köpts för och aktieägarna kan få avkastning vid försäljning. Förändringar i nutida aktiekurser skickar även signaler till marknaden om företagets välmående och utvecklingen av framtida aktiekurser. Då investerares uppfattning om företagets framtida avkastning förändras reflekteras även detta i aktiepriset (Majluf & Myers, 1984). Det totala värdet på ett företags samtliga aktier utgör företagets börsvärde, ett företags internränta mäter den årliga förändringen av ett företags börsvärde och ger därmed en indikation om företagets historiska utveckling. På senare tid har utbetalningspolitik blivit ett allt mer populärt alternativ för företag att generera avkastning till sina ägare (Miller & Modigliani, 1961). Utbetalningar i olika former, exempelvis utdelningar, extra utdelningar, inlösen av aktier och återköpsprogram har visat sig vara ett effektivt sätt för företag att skapa tillfredsställelse bland sina ägare samtidigt som det sänder positiva signaler till marknaden och indikerar framtida tillväxt (Asquith & Mullins, 1986). Tillsammans med den avkastning som sker i form av prisförändring utgör ett företags utbetalningar dess effektiva avkastning. Den ökade frekvensen av utbetalningar har dokumenterats i en mängd internationella studier. Mellan åren 1993 och 2005 har andelen företag i Europa som genomfört aktieåterköp mer än tredubblats samtidigt som totala värdet av utdelningar ökat (von Eije & Megginson, 2008). Denna tendens med höga utbetalningar i olika former återfinns även i USA (Skinner, 2008; Deangelo, Deangelo & Skinner, 2004). På Stockholmsbörsen har det under senare år skett stora utdelningar och det skrivs om utdelningsrekord i dagspressen år efter år. (Dahlberg, 2013; Ohlin, 2015 & Sinclair, 2019). I samband med utbetalningpolitikens ökade betydelse har även det akademiska intresset ökat. Ett område som varit av särskilt intresse är hur utbetalningspolitik påverkar företags framtida lönsamhetsutveckling och avkastning (Lintner, 1962; Nohel & Tarhan, 1998; Ikenberry et al., 1995; Gwilym et al., 2006). Tidigare forskning visar att utbetalningar är positivt korrelerade 4

5 med högre intjäningsförmåga i form av framtida tillväxt av intäkter. (Arnott & Asness, 2003; Flint et al., 2010; Zhou & Ruland, 2006). Ur en investeringssynpunkt är utbetalningspolitik både ett viktigt och intressant ämne. Det ger både en bild av hur företag ämnar att ersätta sina ägare och hur de anser att verksamheten bedrivs på ett så effektivt sätt som möjligt. Det är också viktigt då olika investerare har olika preferenser gällande utbetalningar, där det både kan anses att monetära utbetalningar är den ersättning som föredras, medan andra kan förespråka aktieåterköp eller inlösen då det kan inneha andra positiva egenskaper för företaget. Genom att undersöka vilken typ av utbetalningspolitik som företag bedriver kan en investerare därför anpassa sina investeringar efter behov. Framtida avkastning och utbetalningspolitik Även om historisk avkastning har bevisats signalera en trolig framtida avkastning i form av stigande aktiepriser (Majluf & Myers, 1984) har det visat sig att marknaden ibland överreagerar på dessa signaler. I en studie av De Bondt och Thaler (1985) undersöks hur företag som avkastar under respektive över marknadsindex på den amerikanska aktiemarknaden presterar på längre sikt. De finner att marknaden överreagerar på historisk information vilket resulterar i att tidigare förlorare på aktiemarknaden presterar bättre än tidigare vinnare i form av framtida avkastning. Trots att tidigare forskning visat att utbetalningar ger positiva effekter för ett företags rörelseresultat är resultaten av hur utbetalningar påverkar avkastningen mer svårtolkade. Ett exempel på detta är relationen mellan aktieåterköp och avkastning som undersökts i en mängd olika studier. Ikenberry et al. (1995) finner att aktieåterköp i USA är korrelerade med en positiv avkastning på 12% mätt under en fyraårsperiod mellan åren 1980 och I Sverige har liknande resultat iakttagits med en genomsnittlig årlig avkastning på 6% (Råsbrant, 2013). I Malaysia återfinns inget samband för långsiktig avkastning vid undersökande av aktieåterköp under åren (Albaity & Said, 2016). Vidare finner Chen och Wang (2012) bevis för negativ effekt på långsiktig avkastning när de undersöker aktieåterköp hos företag med begränsad likviditet i USA mellan 1997 och

6 1.2 Problem och syfte Utbetalningar och framtida avkastning De Bondt och Thaler (1985) menar att marknaden tenderar att överreagera på signaler från historisk information vilket orsakar felaktiga förväntningar på företags framtida avkastning. Detta skapar möjligheter till avvikelseavkastning då vinnare på aktiemarknaden övervärderas och förlorare undervärderas. Eftersom avkastning är en central fråga för portföljförvaltare och investeringsstrateger är det intressant att undersöka om den amerikanska marknadens överreaktion på historisk information som De Bondt och Thaler (1985) finner även gäller i Sverige. Då internränta visar den genomsnittliga årliga förändringen av ett företags totala börsvärden kan detta ses som en indikation om hur företagets aktier kommer utvecklas i framtiden, om sambandet De Bondt och Thaler (1985) finner på den amerikanska även återfinns i Sverige borde detta innebär att svenska investerare kan uppnå framtida avvikelseavkastning genom att investera i företag med en låg internränta. Ett flertal studier har undersökt hur framtida avkastning påverkas av ett företags utbetalningar. Det har visat sig att företag som betalar ut en högre andel av sin vinst på den kinesiska marknaden har högre framtida avkastning (Yan & Zhang, 2011). Ibbotson och Chen (2003) finner dock inget sådant samband mellan utbetalningsandel och framtida avkastning för amerikanska företag mellan åren I en studie av Gwilym et al. (2006) undersöks utbetalningar och dess påverkan på framtida avkastning för totalt 11 länder och visar att endast amerikanska företag visar på en positiv korrelation mellan utbetalningar och framtida avkastning. Sambandet visade sig dock inte vara statistiskt signifikant. Då utbetalningar blivit ett allt mer förekommande sätt för företag att generera avkastning är det även av intresse att studera om marknaden överreagerar till historisk information gällande den effektiva avkastningen. Tidigare studier har visat att utbetalningar påverkar framtida avkastning (Yan & Zhang, 2011), resultaten har dock visat sig skilja sig åt mellan länder (Gwilym et al., 2006). Då svensk utbetalningspolitik har visat sig vara unik i förhållande till andra länder (Brunzell et al. 2014) råder det osäkerhet om hur tidigare forskning stämmer överens i Sverige. Det finns därmed ett intressant forskningsområde i hur sambandet tillämpar sig för företag på den svenska marknaden. Syftet med uppsatsen är att undersöka om den svenska aktiemarknaden överreagerar på historisk information gällande internränta och effektiv avkastning. Tidigare forskning har 6

7 visat att det finns möjligheter för investerare att uppnå framtida avvikelseavkastning på den amerikanska aktiemarknaden genom att investera i företag som presterat sämre ur ett historiskt perspektiv. Vi ämnar undersöka om denna möjlighet även finns i Sverige genom att studera sambandet mellan historisk internränta och framtida avkastning på den svenska aktiemarknaden. Då utbetalningar fått en ökad betydelse för investerare i Sverige ämnar studien även undersöka om liknande samband föreligger för företag med historisk låg effektiv avkastning. 1.3 Disposition Kapitel 2 behandlar litteraturöversikten, koppling till tidigare forskning och teorier. Kapitel 3 beskriver den metod som tillämpas för utformning av studien och datainsamlingen. I kapitel 4 presenteras och analyseras studiens resultat och i kapitel 5 presenteras studiens slutsats, dess koppling till tidigare forskning och teori, samt förslag till vidare forskning. 2. Teoretiskt ramverk 2.1 Utbetalning Utbetalningar utgör tillsammans med den avkastning som sker i form av förändring i aktiepriser ett företags effektiva avkastning. Utbetalningar innebär att företag delar ut kapital till dess ägare, det vill säga de som äger aktier. Detta är en process som kan genomföras på olika sätt, nedan kommer en beskrivning av de tre utbetalningsalternativen i Sverige; utdelningar, återköp och inlösen. Vi kommer även redogöra för nyemissioner eftersom de kommer att påverka den effektiva avkastningen negativt då nytt kapital införs till företaget Aktieutdelning En aktieutdelning är när företag delar ut kapital till sina aktieägare. Det kan tillexempel vara att företaget delar ut hela eller en del av vinsten företaget gjort under det senaste året. Utöver den vanliga utdelningen kan företag även genomföra extrautdelningar, en utdelning som kan motiveras av att företaget har fått in betydligt mycket mer kapital än vad som behövs för att driva företaget framåt Återköp Aktieåterköp är när ett företag köper tillbaka sina egna aktier från andra aktieägare på börsen. Vid återköp av aktier minskar antalet aktier på marknaden, det leder till att varje enskild aktie bär en större del av företagets värde, vilket gör att varje enskild ägare får en förhållandevis 7

8 större andel av företaget. Eftersom detta leder till en förändring av företagets marknadsvärde kan aktieåterköp ses som en form av aktieutdelning Inlösen Aktieinlösen är en typ av aktieutdelning där företagen köper tillbaka aktier från aktieägarna, men det skiljer sig från aktieåterköp. Vid inlösen av aktier måste aktieägare sälja tillbaka aktier till företaget för ett pris som ofta överstiger aktiens marknadsvärde. Det kan tillexempel vara att företaget köper tillbaka var tjugonde aktie som finns på marknaden. Till skillnad från aktieåterköp som är frivilligt bestäms det på bolagsstämman om det kommer att genomföras inlösen, och om så är fallet måste aktieägaren gå med på att sälja delar av sina aktier till företaget Nyemissioner Nyemissioner är när företag säljer nya aktier i företaget, detta kan göras både till befintliga aktieägare eller till nya potentiella ägare. Syftet med nyemissioner är att företag får in mer kapital för att till exempel kunna finansiera en ny investering eller för att betala av skulder och på så vis undvika en potentiell konkurs. I och med nyemissionen späds marknadsvärdet av företaget ut på fler aktier, vilket i teorin innebär att varje aktie blir mindre värd. 2.2 Kapitalstruktur Miller & Modigliani (1958; 1961) kom att påverka synen på företags utformning av kapitalstruktur. De påvisade att företagets marknadsvärde inte påverkas av deras kapitalstruktur under förutsättningarna att det föreligger en perfekt kapitalmarknad. I och med att värdet på företaget inte påverkas av dess kapitalstruktur brukar detta teorem kallas för irrelevansteoremet, med hänsyn till värdet av företaget är kapitalstrukturen irrelevant. Utvecklingen av irrelevansteoremet är substitutionshypotesen som förklarar att utdelningar och återköp är perfekta substitut. Det finns därmed inte någon skillnad i värde på företaget beroende på vilken typ av utbetalning som företaget använder sig av. Substitutionshypotesen togs inte enkomt fram av Miller & Modigliani, utan framkom i samarbete med fler forskare som tillsammans resonerade fram denna relationen mellan utdelningar och återköp. Grullon och Michaely (2002) presenterar i sin studie bevis för att företag har börjat byta ut utdelningar mot återköp sedan det blivit möjligt att utföra aktieåterköp i en större utsträckning. 8

9 2.3 Effektiva marknadshypotesen I Fama (1970) presenteras hypoteser över hur pass effektiva finansmarknader är. Det teorin redogör för i grunden är huruvida marknaden under några former faktiskt reflekterar all den information som tillgodoses gällande prissättningar. Eftersom det antas att marknaden är effektiv och att alla tillgångar därav borde värderas helt korrekt baserat på den fullständiga marknadsinformationen borde det därmed inte finnas något rationellt sätt att besegra marknaden genom att köpa en undervärderad tillgång, eftersom dessa enligt teorin inte existerar då marknaden med fullständig information anpassar dessa till det faktiska marknadsvärdet. Hypotesen består till följd av detta av tre olika starka former som speglar hur pass effektiv marknaden faktiskt är; svag, mellanstark och stark. Om marknaden är svag så kommer inte någon historisk information ge en investerare någon fördel eftersom inga priser kan härledas till tidigare data. Prissättningen blir därmed helt randomiserad. Det finns därmed inte någon koppling mellan informationen som finns på marknaden och att marknaden skulle kunna använda denna i sin prissättning av tillgångar. Om marknaden är mellanstark kommer den information som finns offentligt att påverka priserna och att marknaden anpassar sig efter denna information om den blir publik. Det innebär att marknaden skulle anpassa priserna på tillgångar på ett effektivt sätt så att alla tillgångar vore korrekt värderade. Men eftersom marknaden inte har tillgång till all väsentlig information, till exempel sådant som skulle kunna anses som företagsmöjligheter och framtida affärsplaner kan den inte avspegla verkligheten helt korrekt, men korrekt efter den information som finns tillgänglig. Om marknaden är i dess starka form har den tagit hänsyn till all möjlig information, även sådant som skulle klassas som insiderinformation. Det finns ingen information som inte tagits hänsyn till i prissättningen som därmed blir optimal. Denna typ av effektiv marknad är inte realistisk på grund av kravet på fullständig information. 9

10 2.4 Signaleringshypotesen Signaleringshypotesen innebär att information inte är jämnt distribuerad mellan ekonomiska agenter vilket skapar ett behov av signalering. Då till exempel chefer har en större vetskap om ett företags risker, möjligheter, förväntade vinster etc än investerare kan de motverka denna informationsasymmetri med hjälp av utbetalningspolitik (Lazarovich-Porat, & Levy, 1995). Ett av de vanligaste fenomenen som beskrivs som exempel av signaleringshypotesen är utbetalningar. Då utbetalningar innebär att ett företag minskar sin likviditet och betalar ut pengar till sina aktieägare kan det ses som en signal att företaget befinner sig i en god finansiell situation (Bhattacharya, 1979). Om företaget istället genomför en nyemission indikerar detta att företaget är i behov av förbättrad likviditet, vilket skickar negativa signaler om företagets finansiella välstånd till marknaden (Lazarovich-Porat & Levy, 1995). 3. Metod och datainsamling 3.1 Datainsamling Datan studien är baserad på är hämtad från olika databaser samt kompletterad med information från företagens årsrapporter. Data över utbetalningar, aktieåterköp och inlösen mellan åren har erhållits från VIRSO-databasen i Visby via Uppsala Universitet. Data över börsvärden och nyemissioner för åren och avkastning för åren har hämtats från databasen Datastream via datahanteringsprogrammet Eikon. Datastream har tilldelats som en relevant databas från Uppsala universitet. I data från Datastream saknas det observationer för börsvärden och nyemissioner från vissa år. I dessa fall har informationen hämtats från företagens årsrapporter. Dessa tillägg av data var sällsynta, men eftersom avsaknaden av denna data minskade antalet företag som kunde undersökas för studien söktes kompletterande information upp manuellt istället för att ta bort företaget från undersökningen. I de fall utebliven data inte kunnat kompletteras med årsredovisningar har företaget exkluderats från studien. Trots kompletteringen av data blev det ett bortfall av företag i undersökningen av två olika anledningar. Den första anledningen är en kombination av två orsaker, dels att datan inte fanns i databasen datastream, dels att vi inte hade tillgång till dessa företags årsredovisningar, vilket gjorde att datan inte kunde kompletteras med manuell inmatning av information. Den andra anledningen är att data över företagens avvikelseavkastning över åren inte 10

11 kunde tillgodoses via Datastream, eftersom den skulle användas för den andra delen av undersökningen ingick även dessa företag i bortfallet av data. Urval/Avgränsningar: Urvalet avgränsas till företag från stockholmsbörsen som genomfört någon typ av utbetalning mellan åren Vidare inkluderas endast företag som varit listade på stockholmsbörsen under samtliga år mellan Valet av tidsperiod motiveras av att aktieåterköp blev lagligt först år 2000 för svenska bolag och inkluderande av tidigare år skulle därmed snedvrida resultatet. Användandet av företag från stockholmsbörsen baseras på att företag utanför stockholmsbörsen handlas allt mer oregelbundet vilket skulle försvårat undersökningen. 3.2 Modifierad De Bondt och Thaler Vi genomför en variant av De Bondt och Thalers (1985) studie från 1985 genom att undersöka hur vinnare och förlorare på den svenska aktiemarknaden presterar i form av framtida avvikelseavkastning. Genom att skapa aktieportföljer fördelar vi företagen i urvalet efter den oberoende variabeln internränta åren och undersöker hur framtida avkastning påverkas av en hög respektive låg internränta mellan åren Totalt sex olika aktieportföljer skapas baserade på data över åren , samt För varje 10-årsperiod beräknas internränta för samtliga företag och delas in i två portföljer uppdelade efter medianen. Företag med en internränta över medianen tillhör portfölj hög, företag med en internränta under median tillhör portfölj låg. Portföljerna jämförs sedan två år fram i tiden i form av framtida avvikelseavkastning, vilket ger oss totalt tre tidsintervall för mätande av framtida avkastning, , , samt Vi utvidgar även undersökningen och studerar hur avkastning som inkluderar aktieåterköp, utdelningar och inlösenprogram borträknat nyemissioner, det vill säga den effektiva avkastningen, påverkar företagets framtida prestation på aktiemarknaden. För att göra detta utförs samma process för den oberoende variabeln effektiv avkastning, vilket innebär att det utförs två parallella undersökningar för undersökningsåren , en för internräntan och en för den effektiva avkastningen för varje enskild period. Vi förutsätts befinna oss i den mellanstarka formen av effektiva marknadshypotesen genom hela undersökningen. 11

12 3.2.1 Steg 1 - Portföljuppdelning Genom att dela upp urvalet i två portföljer kan vi undersöka hur företag som har en hög respektive låg internränta i relation till urvalet presterar i form av framtida avkastning. För att skapa portföljerna behöver vi beräkna internräntan för varje enskilt företag. För detta används Formel 1. En median beräknas sedan för urvalet. Företag som ligger över medianen tillhör portfölj hög medan företag med en internränta under medianen tillhör portfölj låg. Varje företags internränta mellan åren 2000 och 2010 erhålls genom att dividera 2010 års börsvärde med börsvärdet för 1999 och sedan ta tionde roten ur detta. Anledningen till att vi använder oss av börsvärde för 1999 och inte 2000 är för att börsvärdet presenteras i slutet av varje år, och detta värde är därmed även börsvärdet vid början av kommande år. På samma sätt utförs detta på de två andra perioderna med börsvärde från och (1) I i,t = ( Börsvärde i,t Börsvärde i,t 1 ) 1 n 1 Ii,t = Internränta för företag i under period t. Figur 1 illustrerar ett exempel på värden som ligger till grund för beräkning av internränta för Fabege åren Fabege står som exempel för uträkningen eftersom de utfört både utbetalning och nyemission. Börsvärdet år 2010, mkr, divideras med börsvärdet år 1999, 2964 mkr, och upphöjs med exponenten 0,1. Beräkningen uppvisar en internränta på 16% för Fabege, vilket innebär att värdet på företaget i snitt ökat med 16% per år under perioden Denna beräkning utförs på samtliga företag som omfattas i studien, internräntan används sedan för att fördela portföljerna. 12

13 Figur 1: Exempel internränta Figur 1 visar de värden som som används för att beräkna internräntan, börsvärden för åren 1999 och För att undersöka hur den effektiva avkastningen påverkar framtida avkastning delar vi på samma sätt upp urvalet i två ytterligare portföljer för varje tidsperiod baserade på deras effektiva avkastning. Vi gör detta genom att mäta företagens totala effektiva avkastning, det vill säga inklusive utbetalningar som aktieåterköp, utdelningar och inlösenprogram. För att beräkna effektiv avkastning använder vi Formel 2. Precis som innan beräknas en median för att fördela företagen, företag som har en högre effektiv avkastning än medianen av urvalet tillhör portfölj hög och företag som har en lägre tillhör portfölj låg. (2) I i,t = ( Utbetalningar i,t+ Börsvärde i,t Börsvärde i,t 1 ) 1 n 1 I*i,t = Effektiv avkastning för företag i under period t. Figur 2 illustrerar ett exempel på värden som ligger till grund för beräkning av effektiv avkastning för företaget Fabege åren Effektiv avkastning beräknas på samma sätt som internränta men nu adderas även utbetalningar och nyemissioner för att beräkna den årliga värdeutvecklingen. Positiva värden mellan åren 2000 och 2009 innebär att företaget fått minskad likviditet under året på grund av utbetalningar. Negativa värden innebär att företaget fått förbättrad likviditet under året i form av nyemissioner som överstigit företagets totala utbetalningar. Beräkningen ger en årlig effektiv avkastning på cirka 18%, vilket innebär att företagets värde inklusive utbetalningar ökat i genomsnitt 18% varje år under perioden

14 2010. Denna beräkning utförs på samtliga företag som omfattas i studien, den effektiva avkastningen används sedan för att fördela portföljerna. Figur 2: Exempel effektiv avkastning Figur 2 visar ett exempel på de värden som använts för att beräkna den effektiva avkastningen. År 1999 visas börsvärde för året. Åren visar de utförda utbetalningarna och nyemissionerna under perioden visas årets börsvärde Steg 2 - BHAR för portföljerna Efter uppdelningen i portföljer presenteras avvikelseavkastning i form av BHAR för de olika perioderna med en låg och en hög portfölj baserad på uppdelningen från internräntan och en låg och en hög portfölj baserad på uppdelningen för effektiv avkastning. De värden som presenteras beräknas med Formel 1. För den undersökta perioden presenteras avvikelseavkastning i form av BHAR för åren För den undersökta perioden presenteras BHAR för åren För den undersökta perioden presenteras BHAR för åren Avkastningen för en portfölj under ett tidsintervall utgörs av den sammanslagna, och därmed även den genomsnittliga avkastningen för samtliga aktier i portföljen. Med denna information skapas både grafer och tabeller för att beskriva de två portföljens utveckling grafiskt och numeriskt. 14

15 3.3 Avikelseavkastning För att jämföra framtida avkastning mellan de två portföljerna mäts avvikelseavkastning månadsvis under tre tvåårsperioder mellan åren Ett företags avvikelseavkastning är skillnaden mellan företagets faktiska avkastning och förväntade avkastning under ett tidsintervall. Period 1 inkluderar åren , period och period Det finns flera olika sätt att mäta avvikelseavkastning, I denna uppsats används Buyand-Hold-Abnormal Return (BHAR). Anledningen till användningen av BHAR är att det som avkastningsmått tar hänsyn till ränta på ränta effekten, vilket andra avkastningsmått som till exempel Cumulative Abnormal Return (CAR) saknar (Barber & Lyon, 1997). Detta tillåter oss att få en tydlig bild hur en investerares kapital förändras då utbetalningar till aktieägare återinvesteras Buy and Hold Abnormal Return BHAR är avvikelseavkastningen en aktie genererar under en bestämd tidsperiod förutsatt att den avkastning som genereras under perioden i form av utbetalningar direkt återinvesteras i aktien. För att mäta BHAR för aktie i under tidsperiod 1 till T subtraheras avkastningen för jämförelseindex E(Rm,t) från avkastningen för aktie i (Formel 3). (3) BHAR i,t = T t=1[1 + BHR i,t ] T t=1 [1 + BHR m,t ] 1 BHARi,t = Avvikelseavkastning i form av buy and hold return för aktie i under period t. BHRi,t = Buy and Hold Return för aktie i under period t. BHRi,t = Buy and Hold Return för OMXSPI under period t Jämförelseindex För att beräkna avvikelseavkastning krävs en förväntad avkastning att jämföra med. Aktiens förväntade avkastning kommer bestå av stockholmsbörsens marknadsindex OMXSPI för BHAR. (Formel 4). Utifrån effektiva marknadshypotesen antas β = 1, α = 0 och ε = 0. 15

16 (4) R i,t = α i + β ir m,t + ε i,t Ri,t = Avkastning för aktie i under tidsperiod t. αi = Regressionskoefficient för osystematisk risk för aktie i. βi = Regressionskoefficient för systematisk risk för aktie i. Rm,t = Avkastning för OMXSPI. εi,t = Felvariabel. 3.4 Deskriptiv Statistik och Univariat analys I resultatet presenteras deskriptiv statistik för de olika delarna av undersökningen. Medelvärdet och medianen presenteras för internräntan och den effektiva avkastningen i sin helhet över undersökningsperioden samt högsta och lägsta värde, standardavvikelse och antal observationer. BHAR samt standardavvikelse för BHAR för de olika portföljerna presenteras var för sig för respektive tvåårsintervall tidsperioden För att undersöka den statistiska relevansen för skillnaderna i BHAR mellan portföljerna genomförs ett ensidigt t-test, testet genomförs via excels funktion Data analysis. Testet är ensidigt då vi ämnar att undersöka om den svenska aktiemarknaden överreagerar till historisk information och inte vidare någon underreaktion finns, samt för att öka den statistiska relevansen, då tidigare studier av långsiktig avkastning visat ha en lika stor tendens att visa en relativ högre avkastning som en sämre (Fama, 1998). T-värdet presenteras för respektive undersökningsperiod och anger om skillnaden i avkastning är statistiskt signifikant på 1, 5, eller 10% skalan. 3.5 Regressionsanalys Resultatet från undersökningen analyseras med bivariata regressionsanalyser för att kontrollera den statistiska säkerheten i studien. Regressionerna genomförs via excels funktion Data analysis och mäter om det finns ett statistisk signifikant samband mellan den oberoende variabeln och den beroende. De oberoende variablerna utgörs av internränta samt effektiv avkastning och den beroende variabeln utgörs av framtida avkastning i form av BHAR. Koefficient, T-värde och förklaringsgrad i form av R 2 presenteras för vardera portfölj för respektive undersökningsperiod. 16

17 4. Resultat 4.1 Deskriptiv statistik I denna studie uppgår antalet företag till totalt 76 stycken som delas in i sex separata portföljer baserade på internränta med 38 företag i vardera för de tre tidsperioderna , och För varje undersökningsperiod presenteras en hög portfölj, med företag vars resultat ligger över medianen och låg, med företag vars resultat ligger under medianen. För den undersökta perioden presenteras den framtida avkastningen för åren För den undersökta perioden presenteras den framtida avkastningen för åren För den undersökta perioden presenteras den framtida avkastningen för åren Processen genomförs sedan igen för samma företag, denna gång baserad på effektiv avkastning. Nedan presenteras deskriptiv statistik över variablerna internränta och den effektiv avkastning för samtliga portföljer. Tabell 1: Deskriptiv statistik internräntan Tabell 1 visar den deskriptiva statistiken över företagens internränta mellan åren , och Totalt 6 stycken portföljer presenteras, en hög och en låg portfölj för varje undersökningsperiod. Utöver det presenteras även de totala värdena. Data som presenteras är antalet observationer, medelvärdet, medianen, maximivärdet, minimivärdet och standardavvikelsen för portföljerna samt för den totala undersökta populationen. Hög Låg Samtliga Medelvärde 14,84% 14,04% 16,45% -1,82% -1,16% 2,75% 6,51% 6,44% 9,60% Median 13,00% 10,92% 15,32% 0,50% 0,52% 4,77% 6,05% 5,48% 9,60% MAX 44,00% 35,70% 26,13% 6,00% 5,46% 10,18% 44,00% 35,37% 26,13% MIN 6,10% 5,49% 10,26% -15,00% -16,71% -11,89% -15,00% -16,71% -11,89% ST.dev 0,079 0,077 0,048 0,062 0,059 0,058 0,109 0,102 0,087 Observationer För portföljerna hög var den genomsnittliga internräntan 14,84%, 14,04% och 16,45% medan medianen var 13,00%, 10.92% och 15,32%. För portföljerna låg var medelvärdet av förändringen i internräntan -1,82%, -1,16% och 2,75% medan medianen var 0,5%, 0,52% och 4,77%. Detta resultat visar tydliga skillnader i internräntan hos de olika portföljerna. Portföljerna som tillhör hög liknar varandra liksom att portföljerna låg liknar varandra. De främsta skillnaderna är vissa maximivärden och minimivärden som kan skilja sig åt en del portföljerna emellan. 17

18 Tabell 2: Deskriptiv statistik effektiv avkastning Tabell 2 visar den deskriptiva statistiken över företagens effektiva avkastning mellan åren , och Totalt 6 stycken portföljer presenteras, en hög och en låg portfölj för varje undersökningsperiod. Utöver det presenteras även de totala värdena. Data som presenteras är antalet observationer medelvärdet, medianen, maximivärdet, minimivärdet och standardavvikelsen för portföljerna samt för den totala undersökta populationen. Hög Låg Samtliga Medelvärde 20,49% 20,52% 33,43% -0,90% 1,44% 5,67% 9,65% 10,86% 19,55% Median 17,88% 17,89% 20,66% 1,46% 3,55% 6,99% 10,31% 8,95% 14,07% MAX 44,48% 49,14% 454,19% 10,31% 9,19% 14,05% 44,48% 49,14% 454,19% MIN 10,58% 9,19% 14,08% -56,84% -17,26% -15,47% -56,84% -17,26% -15,47% ST.dev 0, , , , , , , , ,51363 Observationer För portföljerna hög var den genomsnittliga effektiv avkastningen 20.49%, 20.52% och 33,43% medan medianen var 17,88%, 17.89% och 20,66%. För portföljerna Låg var medelvärdet av förändringen av den effektiva avkastningen -0,90%, 1,44% och 5,67% medan medianen var 1,46%, 3,55% och 6,99%. Detta resultat visar tydliga skillnader i den effektiva avkastningen hos de olika portföljerna, vilket liknar det resultat som presenterades för internräntan. Portföljerna som tillhör hög liknar varandra liksom att portföljerna låg liknar varandra. De främsta skillnaderna är vissa maximivärden och minimivärden som kan skilja sig åt en del portföljerna emellan, vilket även kunde identifieras i undersökningen av internräntan. 18

19 Tabell 3: Deskriptiv statistik BHAR - Internränta (I) Tabell 3 visar hur kumulativ BHAR och standardavvikelsen för BHAR har sett ut under den undersökta perioden 2011 till 2016 baserat på uppdelningen av företagen från internräntan. Data presenteras uppdelat på tre tvåårsperioder , och Utöver att de är uppdelade efter internräntan för perioderna , och är de även uppdelade efter sina portföljer, portfölj hög och portfölj låg. T-värde presenteras för varje period och visar om skillnaden i BHAR mellan portföljerna är statistisk signifikant på 1,5, eller 10% nivå. Hög (I) Låg (I) BHAR -2,44% -7,03% -18,32% -0,31% 6,39% 9,01% St. Dev BHAR 0,018 0,024 0,019 0,014 0,019 0,012 Observationer T-värde P(T<=t) ensidigt ,349*** 0,000*** -9,228*** 0,000*** -17,573*** 0,000*** *Signifikant på 10%-nivå **Signifikant på 5%-nivå ***Signifikant på 1%-nivå Tabell 3 visar kumulativ avvikelseavkastning för tre tvåårsperioder åren för portfölj Hög samt Låg baserade på internränta. Portfölj Låg har en högre kumulativ avkastning än portfölj Hög samtliga tvåårsperioder, skillnaden är även större ju längre fram i tiden avkastningen observeras. Portfölj Låg har en negativ avvikelseavkastning perioden och positiv avvikelseavkastning följande två perioder, medans portfölj Hög har en negativ avvikelseavkastning samtliga perioder. T-värdet visar att skillnaden i avvikelseavkastningen mellan portföljerna är signifikant på 1% signifikansnivå för samtliga tre undersökta perioder. 19

20 Tabell 4: Deskriptiv statistik BHAR - Effektiv avkastning (I*) Tabell 4 visar hur kumulativ BHAR och standardavvikelsen för BHAR har sett ut under den undersökta perioden 2011 till 2016 baserat på uppdelningen av företagen med den effektiva avkastningen. Data presenteras uppdelat på tre tvåårsperioder , och Utöver att de är uppdelade efter den effektiva avkastningen för perioderna , och är de även uppdelade efter sina portföljer, portfölj hög och portfölj låg. T-värde presenteras för varje period och visar om skillnaden i BHAR mellan portföljerna är statistisk signifikant på 1,5, eller 10% nivå. Hög (I*) Låg (I*) BHAR -2,19% -5,77% -5,13% -0,94% 8,84% 1,60% St. Dev BHAR 0,016 0,017 0,090 0,017 0,021 0,060 Observationer T-värde -0,142-0,911-0,4 P(T<=t) ensidigt 0,444 0,186 0,346 *Signifikant på 10%-nivå **Signifikant på 5%-nivå ***Signifikant på 1%-nivå Tabell 4 uppvisar kumulativ avvikelseavkastning för de tre tvåårsperioderna för portfölj Hög och Låg baserade på effektiv avkastning. Portfölj Hög har en negativ avvikelseavkastning de två första perioderna följt av en positiv avvikelseavkastning den sista perioden. Portfölj Låg har en negativ avvikelseavkastning den första perioden följt av en positiv avvikelseavkastning under de två sista. I de två första perioderna har portfölj Låg en högre avvikelseavkastning än portfölj Hög, följt av det omvända under den sista perioden. Resultaten tyder inte på ett lika tydligt samband för överreaktion gällande effektiv avkastning som för internränta. Detta främst på grund av den sista undersökningsperiod då portfölj hög presterar bättre än portfölj låg, samt att skillnaderna mellan portföljerna är förhållandevis mindre i jämförelse med resultatet för internränta. T-värdet visar att skillnaden i avvikelseavkastning varken är signifikant på 1%, 5% eller 10% signifikansnivå för någon av undersökningsperioderna, vilket begränsar möjligheterna att dra slutsatser för relationen mellan effektiv avkastning och framtida avkastning. 20

21 4.2 Internräntan Figur 3: Månadsvis ABHAR - Internränta (I) Figur 3 visar månadsvis avvikelseavkastning i form av genomsnittlig BHAR (ABHAR) under den undersökta perioden Uppdelningen av portföljerna i denna graf har baserats på internräntan hos företagen mellan åren , och De företag som innehar en internränta över medianen ingår i portfölj hög medan företagen som har en lägre internränta än medianen tillhör portföljen låg. Resultaten presenteras som ett genomsnitt för åren , och Figur 3 visar sambandet mellan de två portföljerna med hänseende till deras internränta. Figuren visar att den portföljen med företag som har en låg internränta innehar ett högre genomsnittlig BHAR samtliga månader under en tvåårsperiod. Detta kan kopplas till De Bondt & Thaler (1985) som även de fann liknande resultat i den undersökningen de utförde. I grafen som är sammanslaget av de tre undersökta perioderna syns tydliga skillnader mellan de båda portföljerna. En intressant aspekt är hur graferna näst intill rör sig spegelvänt mot varandra. Det vill säga att när avvikelseavkastningen stiger för portfölj låg sjunker den för portfölj hög, liknande resultat identifierades I De Bondt & Thaler (1985). Resultaten indikerar att marknaden överreagerar på information över historisk internränta, vilket skapar över- och undervärdering på den svenska aktiemarknaden för företag med en historisk hög respektive låg internränta. Detta leder till en successivt ökande skillnad i framtida avvikelseavkastning för företag med låg respektive hög internränta, främst orsakad av en successivt fallande avvikelseavkastning de kommande två åren för företag med en hög internränta. Företag med en förhållandevis låg internränta visar en mer jämn avvikelseavkastning bortsett från månad 20 och framåt då avkastning stiger successivt. 21

22 4.3 Effektiv avkastning Figur 4: Månadsvis ABHAR - Effektiv avkastning (I*) Figur 4 visar månadsvis avvikelseavkastning i form av genomsnittlig BHAR (ABHAR) under den undersökta perioden Uppdelningen av portföljerna i denna graf baserat på den effektiv avkastning hos företagen mellan åren , och De företag som innehar en effektiv avkastning över medianen ingår i portfölj hög medan företagen som har en lägre effektiv avkastning en medianen tillhör portföljen låg. Resultaten presenteras som ett genomsnitt för åren , och Figur 4 visar grafiskt inte ett lika tydligt mönster på portföljerna i jämförelse med resultaten som presenteras i figur 3. Visserligen visar även denna figur att de portföljer med låg effektiv avkastning generellt har ett högre värde av BHAR, men resultatet är inte lika tydligt som resultatet som presenteras i figur 3. Detta beror med stor sannolikhet på de underliggande faktorerna i de båda undersökningarna. Till skillnad från figur 3 undersöks effektiv avkastning, vilket visar sig ge ett annat resultat än vid undersökning av internräntan som variabel för portföljuppdelning. Den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen under en tvåårsperiod visar vissa skillnader mellan portföljerna, men följer i stort sett samma utveckling. Portfölj Låg visar en genomgående högre avvikelseavkastning än portfölj Hög, men skillnaden är betydligt mindre i relation till den som observerats vid internränta och portföljerna uppvisar en slutgiltig avkastning som endast skiljer sig cirka 1% med fördel för portfölj Låg. Dessa resultat är i linje med de presterade i tabell 3 och 4. Detta kan bero på att marknaden antingen underreagerar för historisk effektiv avkastning eller att det inte finns någon över- eller underreaktion överhuvudtaget. 22

23 4.4 Regressionsanalys Nedan presenteras resultaten av regressionsanalysen för resultaten i undersökningen. Regressionerna undersöker BHAR som beroende variabel i förhållande till internränta respektive effektiv avkastning som oberoende variabler. Värdena som presenteras är R 2, koefficient, t-värde och antal observationer. Resultaten från regressionen ligger till grund för signifikansen för studiens resultat Internräntan Tabell 5: Regressionsanalys för BHAR baserat på internräntan Regressionsanalys för genomsnittlig BHAR (ABHAR) och internränta för perioderna , och T-värdet redovisar den statistiska signifikansen för sambanden mellan den oberoende variabeln internränta och den beroende variabeln framtida avkastning. R 2 visar modellens förklaringsgrad för varje given period. ABHAR ABHAR ABHAR Koefficient -0,291-0,602-0,658 T-Värde -8,382*** -10,360*** -7,976*** R 2 0,604 0,700 0,580 Observationer *Signifikant på 10%-nivå **Signifikant på 5%-nivå ***Signifikant på 1%-nivå Regressionsanalysen visar ett liknande resultat för R 2 för de tre undersökta perioderna, med en skillnad från 0,58 till 0,7. Detta innebär att den oberoende variabeln internränta förklarar 60,4% av skillnaderna mellan portföljerna för den beroende variabeln framtida avkastning för undersökningsperioden För perioden och förklarar internräntan 70% respektive 58% av skillnaden i framtida avkastning vilket innebär att sambandet är som starkast för undersökningsperioden och svagast för T-värdet visar att det finns ett statistiskt signifikant samband mellan den oberoende variabeln internränta och den beroende variabeln framtida avkastning för samtliga perioder och sambandet är statistiskt säkerställt på 1%-nivån. 23

24 4.4.2 Effektiv avkastning Tabell 6: Regressionsanalys för BHAR baserat på effektiv avkastning Regressionsanalys för genomsnittlig BHAR (ABHAR) och effektiv avkastning för perioderna , och T-värdet redovisar den statistiska signifikansen för sambanden mellan den oberoende variabeln effektiv avkastning och den beroende variabeln framtida avkastning. R 2 visar modellens förklaringsgrad för varje given period. ABHAR ABHAR ABHAR Koefficient 0,756-0,774-0,774 T-värde 0,522-0,870-0,474 R 2 0,006 0,016 0,068 Observationer *Signifikant på 10%-nivå **Signifikant på 5%-nivå ***Signifikant på 1%-nivå Regressionsanalysen visar ett R 2 värde på 0,006, 0,016 och 0,068 för de tre undersökta perioderna. Detta indikerar att den oberoende variabeln effektiv avkastning förklarar 0,6% av skillnaderna mellan portföljerna hög och låg för perioden , 1,6% för period och 6,8% för Sambandet är som svagast perioden , men samtliga tre undersökningar uppvisar en förhållandevis låg förklaringsgrad. T-värdet för respektive period visar att det inte finns något statistiskt säkerställt samband mellan den oberoende variabeln effektiv avkastning och den beroende variabeln framtida avkastning för någon av de undersökta perioderna. 4.5 Sammanfattning av resultat och analys Sammanfattningsvis visar resultatet över avvikelseavkastning motbevis mot den medelstarka effektiva marknadshypotesen då data över internränta och effektiv avkastning är tillgänglig för marknaden. Enligt Fama (1970) ska avvikelseavkastning inte uppstå från tillgänglig information på en marknad som befinner sig på medelstark nivå, vilket motbevis av den starka förklaringsgraden mellan internränta och framtida avvikelseavkastning. Resultatet uppvisar ett tydligt negativt samband mellan historisk internränta och framtida avvikelseavkastning som är statistiskt signifikant. Sambandet gäller för samtliga undersökta perioder och förefaller vara starkare ju längre fram i tiden undersökningen observeras. Inget lika entydigt samband återfinns gällande relationen mellan effektiv avkastning och framtida avkastning. Detta motiveras främst av att differensen av den kumulativa avkastningen mellan portföljerna är mycket liten i relation till den som observeras för internränta, samt att sambandet mellan den oberoende variabeln effektiv avkastning och den beroende variabeln 24

25 framtida avkastning inte går att statistiskt säkerställa på varken 1%, 5% eller 10% signifikansnivå. För att återkoppla till signaleringshypotesen är det intressant att jämföra hur BHAR har utvecklats olika beroende på om uppdelningen i portföljer baserats på internränta eller effektiva avkastning. Internräntan gav oss ett tydligt resultat som indikerar ett negativt samband gentemot den framtida avvikelseavkastningen, vilket antyder att historisk internränta skickar signaler som marknaden överreagerar på i form av förändrade förväntningar gällande framtida avkastning, vilket orsakar över- och undervärdering av aktier och. Detta innebär att det finns möjligheter för aktörer på den svenska aktiemarknaden att uppnå en positiv avkastning genom att fokusera investeringar på företag med en jämförelsevis låg historisk internränta, vilket stämmer väl överens med de slutsater De Bondt och Thaler (1985) finner för den amerikanska aktiemarknaden. Enligt signaleringshypotesen borde även en hög utbetalning tolkas av marknaden som att företaget presterar bra rent finansiellt (Bhattacharya, 1979). Resultatet i denna studie visar inga tydliga bevis för något samband gällande effektiv avkastning och framtida avvikelseavkastning. Vid hänsyn till utbetalningar observerades en svagare negativ relation till framtida avvikelseavkastning än vid undersökning av endast internränta. Detta kan tolkas som att marknaden inte överreagerar på den signal en utbetalning ger. Utifrån teorin om kapitalstruktur som presenterades av Modigliani och Miller (1958; 1961) borde inte värdet på företaget förändras av en förändrad kapitalstruktur. Detta motiverar en rimlig förklaring varför marknaden inte tolkar effektiv avkastning och höga utbetalningar som en signalering för framtida avkastning. Denna motivering stämmer även överens med våra resultat eftersom vi i undersökningen av den effektiva avkastningen undersöker just variabler som påverkar kapitalstrukturen. Det är också möjligt att marknaden antingen underreagerar på historisk data över utbetalningar eller tolkar den korrekt, vilket även skulle förklara den minskade förklaringsgraden av framtida avvikelseavkastning vid effektiv avkastning som oberoende variabel. 25

26 5. Slutsats Syftet med denna uppsats är att undersöka om den svenska aktiemarknaden överreagerar på historisk data över internränta och därmed huruvida det samband som De Bondt och Thaler (1985) finner på den amerikanska aktiemarknaden även återfinns i Sverige. Totalt 76 företag undersöks och delas upp i sex olika portföljer baserade på deras internränta under en 10- period. Våra resultat visar stora likheter med dem presenterade av De Bondt och Thaler (1985) där företag med en låg internränta i relation till urvalet presterar bättre än företag med en jämförelsevis hög internränta sett till avvikelseavkastning under de två kommande åren, vilket tydligt uppvisas i tabell 3 samt figur 3. Detta indikerar att den svenska aktiemarknaden överreagerar på historisk information över internränta vilket leder till över- respektive undervärdering av företag med hög respektive låg internränta. Vi finner därmed fog för att företag med en historiskt låg internränta skulle kunna vara fördelaktiga för investerare, investeringsstrateger och portföljförvaltare i jakten på avkastning. Vi studerar också huruvida ett liknande samband går att hitta för effektiv avkastning på den svenska aktiemarknaden. För att besvara frågan fördelades företagen upp i två nya portföljer baserade på deras effektiva avkastning under de senaste 10 åren. Resultaten tyder på att den svenska aktiemarknaden inte överreagerar på historisk information över utbetalningar och effektiv avkastning då variablerna visar ett svagare negativt samband till framtida avkastning än endast internränta. Den jämförelsevis lilla, men befintliga överavkastningen på den svenska aktiemarknaden i samband med att resultaten är statistiskt insignifikanta, gör att ingen tydlig slutsats kan dras gällande effektiv avkastning och framtida avkastning. 5.1 Förslag till fortsatta studier Av vårt resultat att döma finns det möjligheter till att utveckla vår studie på fler områden. Då investerare idag ofta handlar med utländska aktier utanför OMX Stockholm finns möjligheter för vidare forskning att utöka urvalet till fler länder och aktiemarknader, förslagsvis samtliga nordiska för att skapa en mer rättvis bild för en svensk investerare. Framförallt skulle det vara intressant att undersöka hur sambandet mellan historisk internränta och framtida avkastning ter sig inom olika branscher, då detta skulle öka möjligheterna för investerare att bygga fördelaktiga portföljer och uppnå framtida avvikelseavkastning. För att tydligare fastställa hur relationen mellan effektiv avkastning och framtida avkastning ser ut skulle en liknande undersökning på en internationell nivå vara intressant. Förslagsvis 26