Företagsförvärv. - Likviditetens och konjunkturens påverkan vid förvärv. UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete D, HT 2008

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete D, HT 2008 Företagsförvärv - Likviditetens och konjunkturens påverkan vid förvärv Författare: Erik Högström Jacob Qvisth Handledare: Robert Joachimsson

2 Sammanfattning En viktig strategisk aspekt för företag är valet av kapitalstruktur som kan vara avgörande för företagets värdering och fortsatta överlevnad. Den del av företagets tillgångar som hålls som likvida medel används delvis i den dagliga verksamheten men också för att genomföra investeringar. Att använda likvida medel vid investeringar kan för många företag vara det enda möjliga alternativet då kostnaden för extern finansiering kan vara mycket hög. Syftet med uppsatsen är att undersöka hur mycket företag investerar på företagsförvärv och om storleken på likvida tillgångar samt rådande konjunktur påverkar. Uppsatsen bygger på teorier om kapitalstruktur, informationsasymmetri, agentteori samt teorier kring likvida medel. Dessutom ligger statistiska regressionsmodeller som grund för metoden. I den empiriska studien genomförs regressioner på samtliga svenska börsnoterade företag mellan Variablerna har tagits fram utifrån teorin och data är hämtat ifrån databasen Datastream. Resultatet från denna undersökning visar inget samband mellan varken förvärv och likviditet eller förvärv och de valda makroekonomiska variablerna. Dock finner vi stöd för den tidigare ekonomiska forskningen av företagens val av storlek på andelen likvida medel. Det enda resultat som talar emot den tidigare forskningen är att utdelningar påverkar andelen likvida medel hos traditionella företag positivt. Sambandet är dock svagt och kan delvis förklaras av den valda uppdelningen av bolag.

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING INTRODUKTION SYFTE DEFINITIONER MÅLGRUPP AVGRÄNSNINGAR 3 2 TEORI VAL AV TEORIER KAPITALSTRUKTUR PROBLEM MED INFORMATIONSASYMMETRI VALET AV FINANSIERING AGENTKOSTNADER FAKTORER SOM PÅVERKAR STORLEKEN PÅ LIKVIDA MEDEL KONJUNKTURENS PÅVERKAN PÅ FÖRVÄRV FÖRETAGSINDELNING STATISTIK REGRESSIONSANALYS MINSTA KVADRATMETODEN SIGNIFIKANS FÖRKLARINGSGRAD TIDSINTERVAL 13 3 METOD VAL AV KVANTITATIV ELLER KVALITATIV UNDERSÖKNING VAL AV DATA BEGRÄNSNINGAR INDELNING AV FÖRETAG SOM HÖGTEKNOLOGISKA ELLER TRADITIONELLA INSAMLING AV DATA 15

4 3.5 BEARBETNING AV DATA REGRESSIONSANALYS VAL AV REGRESSIONSVARIABLER Förvärv Likvida medel Konjunkturmått VAL AV KONTROLLVARIABLER Marknadsvärde som andel av bokfört värde Utdelningar Belåningsgrad Kassaflöden Avkastning på tillgångar Marknadsvärde METODKRITIK 18 4 EMPIRI TRADITIONELLA FÖRETAG HÖGTEKNOLOGISKA FÖRETAG TEST AV MEDELVÄRDEN TEST AV KONTROLLVARIABLER 24 5 ANALYS LIKVIDA MEDEL ORSAKER BAKOM STORLEK PÅ LIKVIDA MEDEL Avkastning på tillgångar Utdelningar Belåningsgrad Kassaflöde Marknadsvärde ASYMMETRISK INFORMATION KONJUNKTURENS PÅVERKAN 32 6 SLUTSATS OCH FORTSATTA STUDIER 33

5 6.1 SLUTSATS FORTSATTA STUDIER 33 7 LITTERATURFÖRTECKNING 34 8 BILAGOR KONJUNKTURMÅTT KONTROLLVARIABLER HÖGTEKNOLOGISKA FÖRETAG TRADITIONELLA FÖRETAG 38

6 1 Inledning I den inledande delen av uppsatsen introduceras läsaren till ämnet och ger en bakgrund till problematiken. Därefter förklaras studiens syfte, målgrupp och de avgränsningar som är uppsatta. 1.1 Introduktion Den ekonomiska tillväxten har varit stark de senaste tio åren och legat på 2.8% sedan mitten av nittiotalet. En bidragande faktor är att Sverige har haft den fjärde högsta produktivitetstillväxten bland OECD-länderna mellan åren Sysselsättningen däremot beräknad på antal arbetade timmar har endast stigit med 3 %, vilket innebär i princip en stagnation. Tillväxten den senaste tiden har ändå varit positiv i jämförelse med utvecklingen på och 1980-talet (SNS Konjunkturråd, 2007). Det visar sig också i studier att antalet förvärv och storleken på förvärven har ökat under senare år vilket kan förklaras av den växande ekonomin (Daniel & Metcalf, 2001). Under de senare år som föregick den nuvarande finanskris och lågkonjunktur var uppköp i olika former vanligt förekommande. Ofta förvärvades bolag genom stor belåning och kassan var av mindre betydelse för förvärvsverksamheten. Rådande situation är nästan helt omvänd vilket gynnar bolag med stora kassor som inte utnyttjade perioden med högt risktagande från banker och andra investerare för att öka bolagets belåningsgrad. Ett företags primära mål är att genom sin verksamhet agera för att maximera avkastningen på det kapital som aktieägarna har investerat i företaget. För att så effektivt som möjligt förvalta ägarnas intresse ska den för företaget optimala kapitalstrukturen väljas. Skulder och eget kapital utgör tillsammans företagets tillgångar. Vilka två olika typer av tillgångar och medför därför olika kostnader. Skulder utgör en kostnad i form av räntor eller kuponger (vid emittering av obligationer) som skall betalas till långivaren eller investeraren vid fastställda tidpunkter. Eget kapital är det kapital som tillhör aktieägarna och ska därför värderas mot aktieägarnas alternativkostnad. Den optimala kapitalstrukturen utgör den allokering mellan skulder och eget kapital där de sammanvägda kostnaderna minimeras och därmed värdet på företaget maximeras. (Modigliani & Miller, 1958) Den optimala kapitalstrukturen ska vägas mot flera faktorer och är oerhört komplex. Myers sammanfattar komplexiteten väl med följande citat; 1

7 It seems presumptuous to advice firms on optimal capital structure when we are so far from explaining actual decisions (Myers 1984) Valet av likvida tillgångar, det vill säga kontanter eller andra kortfristiga placeringar eller fordringar, utgör också en viktig del av företagets strategiska kapitalstruktur. För att ett maximera aktieägarnas värde ska företaget investera i samtliga investeringar med positiva nettonuvärden. Finansiering av dessa investeringar kan antingen komma från att företaget upptar nya lån, emitterar nya aktier eller använder tillgängliga likvida medel. Förekomsten av informationsasymmetri innebär att potentiella externa investerare inte vet värdet av investeringen och är därmed inte villiga att betala dess fulla värde. Detta medför att företaget kan tvingas avstå från att investera, då kostnaderna för lån eller emittering av nya aktier blir för höga. (Myers & Majluf, 1984) Därmed så föredrar företag att använda egna medel i form av kassa, som ger en lägre kostnad. Storleken på de likvida medlen har också betydelse för företagets möjligheter att klara perioder av vikande konjunktur. Lån utgör en fast kostnad som företaget inte kan undvika och kan tvingas i konkurs, om de inte kan generera medel för att täcka sina åtaganden. Eftersom värdet av företagets aktie även påverkas av omgivande makrofaktorer så ökar kostnaden för finansiering via emittering av aktier. Företag med större kassa har därmed bättre förutsättningar, då de kan betala långivare och finansiera investeringar via tillgängliga likvida medel. En av de investeringar som företag kan använda kassan till är förvärv av andra företag. Eftersom att kostnaden för egna medel generellt sett är lägre, så är det för det köpande företaget lättare att finna uppköpskandidater där investeringen har ett positivt nuvärde. Konjunkturen påverkar värdet av företags aktier vilket innebär för förvärvande företag att de kan köpa upp andra bolag till en rabatt vid konjunkturnedgångar. Konjunkturen kan även påverka tillgången på investeringsvilligt kapital. Därmed kan många företag som saknar tillgängliga medel tvingas till försäljning, och då till priser som gynnar det förvärvande företaget. Storleken på likvida tillgångar kan dock även ha en negativ inverkan på företagets värde. Ledningen av ett företag har inte samma intressen som aktieägarna. Detta gap mellan de olika intressenterna kan medföra att, istället för att företag betalar ut överflödigt kapital till aktieägare via utdelningar eller återköp av aktier, så genomförs investeringar som inte ökar värdet av företaget. Förvärv är en av de investeringar som i litteratur och i empiriska studier pekas ut som en av de vanligast förekommande investeringar som genomförs när företag har överflödigt kapital. Därmed innebär inte ett företagsförvärv per definition att det är en god 2

8 investering och kan förväntas öka när företags kassor växer oavsett konjunktur. (Jensen, 1986) Denna problematik är inget nytt och har alltid funnits. Det intressanta just nu är att vi befinner oss i en djup finanskris med brist på kapital som följd. Detta skapade ett intresse att göra en undersökning av hur företag under de senaste 20 åren spenderat på förvärv och om detta har varit påverkat av tillgången på likvida medel samt omgivande konjunktur. 1.2 Syfte Syftet med uppsatsen är att undersöka hur mycket företag investerar på företagsförvärv och om storleken på likvida tillgångar samt rådande konjunktur påverkar. 1.3 Definitioner Med företagsförvärv avses i denna uppsats summan av nettoförvärvade tillgångar. Med likvida medel avses kontanter samt andra kortfristiga placeringar, med hög likviditet och säkerhet. 1.4 Målgrupp Målgruppen för denna studie finns både inom den akademiska världen och på marknaden. Det akademiska syftet är att vi hoppas att studien ska kunnas användas som en grund för vidare forskning samt stöd för tidigare teorier. Marknaden kan med våra resultat förhoppningsvis finna mönster för analyser av enskilda bolag eller marknader och därmed göra mer korrekta värderingar eller marknadsanalyser. 1.5 Avgränsningar Vår studie är avgränsad till att enbart studera börsnoterade svenska bolag som genomför förvärv antingen i Sverige eller utomlands. Tidsperioden sträcker sig mellan

9 2 Teori Teoridelen ger en bakgrund och förståelse för de teorier som studien bygger på för att läsaren ska kunna följa med i de resonemang som förs i analysen. Delen inleds med en enklare förklaring till valet av teorier för att sedan på ett översiktligt sätt förklara deras innebörd. 2.1 Val av teorier Valet av teorier för denna uppsats gjordes med målsättningen att på ett övergripligt sätt täcka in ett bredare område av teorier. Avsikten är att ge ska läsaren en klar uppfattning om vilka frågor som företag ställs inför och vad som påverkar olika beslut gällande företagets verksamhet. 2.2 Kapitalstruktur Som en central stöttepelare för den finansiella teorin och praktiken finns Miller & Modiglianis teori. I den första utgåvan av denna teori menar författarna att uppdelningen mellan eget kapital och skulder inte kan ha någon påverkan på det totala värdet av ett företag. Anledningen till detta beror enligt denna artikel på, att investeraren själv kan göra korregeringar i sin portfölj och därmed kan en premie på det belånade företaget jämfört med det obelånade företaget inte finnas (Modigliani och Miller 1958). Vad författarna dock inte tog hänsyn till avseende värdet av belåning är den skatteeffekt (även kallat skattesköld) som lån ger upphov till. I korrigeringen av denna teori tar de med skatten i sina beräkningar och finner då att belåning har en positiv effekt på värdet av ett företag. Då finansiering av verksamheten med lån ökar värdet av företaget så bör alla företag vara helt finansierade genom lån men detta tar författarna avstånd ifrån. Anledningen till detta beror på att andra typer av finansiering kan finnas tillgängligt som i vissa fall kan vara billigare och att belåning medför begränsningar samt andra typer av kostnader (Modigliani och Miller 1963). Jensen och Meckling (1976) menar dock att det finns betydande brister i denna teori. De menar att eftersom lån ökar konkurskostnader så ska företag undvika lån vid avsaknad av skattelättnader. Historien visar dock att så ej är fallet, och att varken skattelättnader eller 4

10 konkurskostnader kan förklara användandet av preferensaktier eller warranter vilka saknar skattefördelar. (Jensen och Meckling 1976) När ett företag ska finansiera en ny investering finns möjligheten att finansiera denna genom att ta upp nya lån, emittera nya aktier eller använda de likvida tillgångar som företaget har tillgängliga. Förklaringen av valet av finansieringsmetod består i flera komponenter som påverkar företaget positivt eller negativt. Men oavsett kostnaden för externfinansiering så håller företag en del av sina tillgångar som likvida tillgångar eller övriga kortfristiga placeringar. Anledningen till detta är att företaget använder dessa för dagliga transaktioner (Kim, Mauer och Sherman 1998). Enligt trade-off teorin så håller företagen likvida medel för att antingen undvika kostsam externfinansiering och skydda sig mot oförutsedda behov av likvida medel (Chen 2008), (Opler, o.a. 1999), (Kim, Mauer och Sherman 1998) och (Ozkan och Ozkan 2004). Genom att skydda sig mot oförutsedda likviditetsbehov så minskar sannolikheten för att bolaget går i konkurs och undviker därmed de kostnader som uppstår i samband med en sådan. Dessa kostnader kan urholka värdet även om sedvanlig konkurs avvärjs (Myers 1984). 2.3 Problem med informationsasymmetri Grunden i det som idag kallas för informationsasymmetriproblematiken består i att köpare och säljare inte har tillgång till samma information. När ett företag genomför externfinansiering via emittering av obligationer eller nya aktier har investerare inte samma möjlighet att bedöma kvalitén av det de köper vilket kan medföra att hela marknader kan falla samman (Akerlof 1970). Företag vars värde till största del består i de tillväxtmöjligheter som företaget har är de företag som står inför störst informationsasymmetriproblem (Myers och Majluf 1984). Problematiken med att finansiera investeringar genom att emittera nya aktier består i att ledningen måste skydda de gamla aktieägarna. Ledningen av ett företag har specifik information angående företagets investeringar och hur dessa kommer att påverka värdet. Köparna av aktier har inte denna information och kommer därmed inte att vara villiga att betala det fulla priset för aktierna då det finns en risk att företaget är övervärderat. Om ledningen väljer att emittera aktier till ett pris som köparna är villiga att betala så kommer 5

11 aktiepriset och sjunka även om investeringen har ett positivt nuvärde och detta drabbar då de gamla aktieägarna. (Myers & Majluf, 1984) Samma problematik går att se vid valet av lånefinansiering. Skillnaden här jämfört med finansiering genom emittering av aktier är att istället för att se på värdet av en investering, så är det risken som investeringen medför som är intressant. Då investeraren saknar komplett information angående investeringens risk så kräver investeraren en premie det vill säga att investeraren betalar mindre för de obligationer som företaget emitterar (Myers och Majluf 1984). En ytterligare aspekt kring risk, är att efter ett företag har upptagit nya lån har ledningen incitament att öka risken i företaget vilket då medför att värde flyttas från lån till eget kapital det vill säga aktieägare. Problematiken kring detta kallas för asset substitution problematiken (Leland och Toft 1996) samt (Tsai 2008). Genom att lova att investera i lågriskinvesteringar men sedan investera i högriskinvesteringar så kan värde förflyttas från långivare (investerare i företagets obligationer) till aktieägare (Jensen och Meckling 1976). 2.4 Valet av finansiering Pecking order teorin säger att företag föredrar internfinansiering framför externfinansiering och att de anpassar sin utbetalningsstrategi utifrån vilka investeringsmöjligeter som företaget har. Om företaget hamnar i en situation som kräver att de måste finansiera verksamheten med externa medel så emitterar företaget alltid det säkraste instrumentet först och emitterar aktier som det sista alternativet på grund av informationsasymmetri problematiken (Myers 1984). Den generella regeln som gäller är att emittera lån när investerare undervärderar företaget och aktier eller någon annan riskfyllt instrument när investerare övervärderar företaget (Myers 1984). Företagen har incitament att inte finansiera realinvesteringar genom att emittera aktier eller andra typer riskfyllda instrument eftersom de inte vill hamna i den sitsen att de måste välja mellan att överge en lönsam investering eller emittera aktier till ett för lågt pris (Myers 1984). Empiriska studier visar att företag mer sällan överger ett positivt nuvärdes projekt vid lånefinansiering (Myers och Majluf 1984). Informationsasymmetrins påverkan på belåning ger att generellt sett så ökar den optimala belåningsgraden med ökad asymmetri (Tsai 2008). I empiriska studier har det uppvisats att lån alltid är att föredra framför aktier för företag och bör alltid använda sig av lån vid finansiering av investeringar. Dock så finns vissa specifika 6

12 tillfällen då aktier kan vara att föredra framför lån. (Myers och Majluf 1984) För båda alternativen gäller att ju större den asymmetriska informationsproblematiken är ju högre blir kostnaderna för externfinansiering och därmed föredrar företag intern finansiering framför informationskänslig externfinansiering (Myers och Majluf 1984). Att investera i likvida medel när externfinansiering är dyr är ett optimalt gensvar (Kim, Mauer och Sherman 1998). Informationsasymmetri är ingen fast företeelse utan den varierar allt eftersom att företagets verksamhet utvecklas och nya investeringsmöjligheter uppdagas. Företag kan se det som värdefullt att under perioder med låga nivåer av informationsasymmetri bygga upp ett lager likvida medel (Myers och Majluf 1984) men att denna frihet från kapitalmarknaden skall vägas mot de kostnader (exempelvis agentkostnader som beskrivs nedan) som överflödig likviditet medför (Kim, Mauer och Sherman 1998). Likvida medel har inte ett negativt nuvärde då likvida medel genererar precis den avkastning som den förväntas ge till en given risk (Modigliani och Miller 1958) samt att om man utgår ifrån perfekta marknader så finns det inga alternativkostnader till att investera i likvida medel och därmed förblir aktieägarens förmögenhet oförändrad oberoende andel likvida medel (Opler, o.a. 1999). Det finns dock ingen optimal storlek på likvida tillgångar utan det är beroende av storleken av företagets belåning då likvida medel är negativa lån. Företagets optimala likvida tillgångar skall därmed ta hänsyn till fördelarna med mer likvida medel mot att istället sänka belåningen med motsvarande belopp (Opler, o.a. 1999). För företag som är kapitalintensiva samt har stora tillväxtmöjligheter är riskerna stora vilket medför att det blir svårare att bestämma den optimala kapitalstrukturen, eftersom de har svårare att finansiera investeringar via externt kapital, och därmed tvingas överge goda investeringar (Chen 2008). I figuren nedan visar Opler (1999) hur olika faktorer påverkar valet av optimal placering i likvida tillgångar. 7

13 Marginal- kostnad Marginalkostnad för underskott av likvida tillgångar Marginalkostnad för likvida tillgångar Optimal placering av likvida tillgångar Likvida tillgångar Figur 1 Optimal placering i likvida tillgångar. Optimala beloppet ges av skärningen av kurvorna marginalkostnad för likvida tillgångar och marginalkostnad för underskott av likvida tillgångar. Källa: (Opler, o.a. 1999) 2.5 Agentkostnader Agentkostnader uppstår då företaget (principalen) anlitar en individ (agenten) där agenten ges befogenhet att fatta beslut. De olika parterna har olika uppfattningar om vad som är optimalt för egen vinning. Ju mindre ägarskap som agenten har i företaget ju högre blir agentkostnaderna. Skillnaden i parternas olika intressen gällande utbetalning av likvida medel blir mer märkbart för företag som genererar betydande fria kassaflöden. (Jensen 1986) Om ett företag finansierar en investering externt så bestämmer marknadens aktörer vilken avkastning som de anser reflektera företagets risk och därmed den ränta som de är villiga att investera till. Om företaget har stor andel likvida medel så kan ledningen genomföra investeringar som marknaden annars inte hade varit villig att finansiera till en ränta som medför att investeringen har ett positivt nuvärde (Opler, o.a. 1999). Likvida tillgångar är dock inte enbart positivt för ledning med agentproblem då de kan framstå som uppköpskandidat för investerare som kan finansiera uppköpet delvis genom den kassa som bolaget har. Höga nivåer av överflödiga likvida medel kan tvinga ledningen att överinvestera vilket inte är önskvärt ur aktieägarnas synvinkel (Jensen 1986). För att företag skall minimera agentkostnaderna så anser Jensen att företag ska tvingas till att betala ut de likvida medel som överstiger behovet från samtliga investeringar med positivt nuvärde (Jensen 1986). En högre andel lån minimerar också agentkostnaderna för ett företag då ledningen har mindre fritt kassaflöde som de annars haft möjlighet att investera i för aktieägarna ej önskvärt sätt (Jensen 1986). Företag kommer att använda sig av lånefinansiering till den punkt där marginalnyttan av skatteskölden motsvaras av den 8

14 marginella förmögenhetseffekten av agentkostnaderna (Jensen och Meckling 1976). Lån kan även fungera som en kontrollfunktion och denna är extra viktig för företag som har låga tillväxtmöjligheter men genererar höga kassaflöden (Jensen 1986). Ju mer överflödiga likvida medel som ett företag har ju mer spenderar de på uppköp även om de har dåliga investeringsmöjligheter (Opler, o.a. 1999). Studier visar också att förvärv är bland det vanligaste som ledningen för ett företag använder likvida tillgångar till istället för att ge aktieägare utdelning. Teorin antyder att företag som har outnyttjad belåningskapacitet och stora fria kassaflöden har högre sannolikhet till att genomföra dåliga förvärv eller sammanslagningar (Jensen 1986). En alternativ hypotes är att på grund av kostnaderna av att söka finansiering externt så sparar företagen ihop likviditet för att genomföra planerade investeringar så som förvärv (Harford 1999). 2.6 Faktorer som påverkar storleken på likvida medel Att söka externfinansiering medför både fasta och rörliga kostnader vilket ger företag ett incitament att inte söka externfinansiering för ofta och istället använda likvida medel som en buffert (Opler, o.a. 1999). Eftersom de fasta kostnaderna blir en förhållandevis större del för mindre företag så är det att förvänta att de har större andel likvida medel (Ozkan och Ozkan 2004). Det finns två synsätt på vad företagets storlek har för påverkan på tillgången till likvida medel. Finansieringshierarkin menar att större företag har nått denna storlek på grund av deras framgång därmed förväntas de ha större andel likvida medel medan den statiska trade-off teorin menar att det finns skalfördelar när det gäller likvida tillgångar och därmed har företagets storlek en negativ inverkan på andelen likvida tillgångar (Opler, o.a. 1999) och (Kim, Mauer och Sherman 1998). Tidigare studier menar också att informationsasymmetrin avtar med storlek vilket ger att större företag kan hålla mindre likvida medel tillgängliga. Även konkurskostnader avtar med storlek på grund av att större företag antas vara mer diversifierade och att mindre företag i en allt högre grad blir likviderade (Ozkan och Ozkan 2004). 9

15 Även utdelning bör vara en faktor som påverkar andelen likvida tillgångar negativt. Om ett företag som betalar utdelning hamnar i situation där de är i behov av likvida medel så kan de anskaffa dessa billigt genom att sänka eller helt avskaffa utdelningen (Opler, o.a. 1999). Förhållandet gäller även för storleken på kassaflöden, då företag med stora kassaflöden har råd att hålla lägre nivåer av likvida medel då dessa företag kan finansiera investeringar med de kassaflöden som genereras av verksamheten (Kim, Mauer och Sherman 1998). Företag som har betydande kassaflöden kan via utdelningar eller återköp av aktier betala ut de likvida medel som annars hade investerats till låg avkastning (Jensen 1986). Företag som erbjuds dyr externfinansiering visar sig i studier ha mer volatila vinster och lägre avkastning samt en högre andel likvida medel (Kim, Mauer och Sherman 1998). Studier av de företag som har mest respektive minst överflödiga likvida medel, visar att det är de bolag under de närmsta åren före studien har gått bäst respektive sämst (Opler, o.a. 1999). Det har också påvisats att investeringar i likvida medel är negativt korrelerade med aktuell avkastning för företaget men positivt korrelerat till avkastningen på likvida medel (Kim, Mauer och Sherman 1998). Företag med högre tillväxtmöjligheter har i regel mindre likvida tillgångar, högre risk och högre konkurskostnader vilket medför att den optimala kapitalstrukturen för dessa bolag innehåller en mindre andel lån (Leland och Toft 1996) och (Myers, 1984). Orsaken till detta är att värdet av tillväxtmöjligheter avtar kraftigt i samband med finansieringsproblem eller konkurser vilket ger incitament till dessa företag att hålla mer likvida medel (Ozkan och Ozkan 2004). Belåningsgraden för ett företag bör ha en negativ inverkan på företagets andel likvida medel. När belåningsgraden ökar så ökar också kostnaden för att finansiera likvida tillgångar, det vill säga de interna medel som företaget har att finansiera med är inte längre lika billiga (Baskin 1987). 2.7 Konjunkturens påverkan på förvärv Under perioder av ekonomisk osäkerhet så får ledningen av företag svårare att förutspå information angående företagets verksamhet inklusive flöden och behov av kapital. 10

16 Baum med flera (2006) studerade hur makroekonomiska faktorer påverkar likviditeten hos företag. I denna studie finnar han att företag med hög tillväxttakt och som är mer känsliga för asymmetriskinformation påverkas i en högre grad av makroekonomisk osäkerhet (Baum, o.a. 2006). I industrier som tillverkar förbrukningsvaror så är efterfrågan på företagets varor ej skiljt från företagets sannolikhet att hamna i konkurs. Datorföretag tas som ett exempel där köparen gynnas av tillverkarens förmåga att fortsätta sin verksamhet och får därmed ta del av uppgraderingar av både mjukvara och hårdvara från även andra tillverkare som samarbetar med det datorföretaget. Om andra företag förväntar sig att ett tillverkande företag kommer att gå i konkurs så är de inte längre villiga att fortsätta tillverka kompatibla komponenter. (Jensen och Meckling 1976) Den finansiella och nationalekonomiska forskningen visar att företag med liknande karaktär tenderar att agera likartat när de agerar mot skiftande makroekonomiska omgivningar (Baum, o.a. 2006). 2.8 Företagsindelning Företag på marknaden kan delas in i högteknologiska eller traditionella (Ittner, Lambert, & Larcker, 2003). Högteknologiska företags framgång avgörs till stor del av de tillväxtmöjligheter som företaget har. Därmed har högteknologiska företag också andra förutsättningar och behov i förhållande till traditionella företag. (Chen, 2008) 2.9 Statistik Regressionsanalys Regressionsanalysen visar i fall det finns ett samband mellan två variabler. Detta samband behöver däremot inte betyda ett bevis på att den ena påverkar den andra. (Lind, Marchal, & Wathen, 2005) Sambandet beskriver hur en beroende variabel påverkas av en oberoende. Ekvationen nedan visar hur Y (beroende variabel) är en funktion av en konstant α, en koefficient β, den förklarande eller oberoende variabeln X och slumptermen ε. Formel 1 Y = α + βx + ε Källa: Lind et. al.,

17 2.9.2 Minsta kvadratmetoden Minsta kvadratmetoden är den regressionsmetod som även kallas för linjär regression. Värdet på konstanterna i ekvationen för regressionsberäkningen fås genom att finna den ekvation som minimerar summan av de kvadrerade differenserna mellan faktiska värden och värden prognostiserade från ekvationen. Detta kan illustreras genom ett regressionsdiagram där linjen passas för att bäst passa punkterna i diagrammet. Lutningen på linjen ges av koefficient β i ekvationen. Figur 2 Exempel på ett regressionsdiagram. 20,00% 10,00% 0,00% -17,00% -12,00% -7,00% -2,00% -10,00% 3,00% 8,00% 13,00% Y Linjär (Y) -20,00% Signifikans Ett resultat från en undersökning baserat på ett stickprov kan ha olika sannolikhet att stämma överens med den totala populationen. För att ta reda på den sannolikheten ställs en hypotes innan testet utförs. Till denna hypotes sätts en signifikansnivå som beskriver sannolikheten att en felaktig slutsats utifrån stickprovet tas. Signifikansnivån bestäms i procent och för att samband ska konstateras ska nollhypotesen kunna förkastas. Om p-värdet ifrån testet är lägre än den signifikans nivå som satts innan kan nollhypotesen förkastas. Vilket innebär att slutsatser ifrån stickprovet kan göras. Vid ett tillräkligt stort stickprov efterliknar fördelningen för stickprovsmedelvärdet mer och mer en normalfördelning. Då kan stickprovet approximeras till en given distribution, ett p-värde kan tas fram och därefter kan sannolikheten och testets signifikans konstateras. Den sannolikhet att nollhypotesen kan förkastas när den är falsk med testets hjälp kallas för testets styrka. Det går alltså enkelt att öka testets styrka men då ökar också risken för att felaktiga slutsatser dras. Istället kan styrkan ökas genom att fler observationer ingår i testet. (Lind, Marchal, & Wathen, 2005) H 0 : Regressionskoefficienten är noll H 1 : Regressionskoefficienten inte noll 12

18 2.9.4 Förklaringsgrad Förklaringsgraden visar till vilken grad som punkterna på kurvan kan förklaras av de variabler som ingår i ekvationen. Har ekvationen en förklaringsgrad på 100 % beskriver de oberoende variablerna fullständigt värdet av den beroende variabeln. Om procentsatsen är lägre betyder det att det finns andra variabler som också påverkar utgången. Det ges i form av att den beroende variabelns värden inte helt ligger på den linje som ekvationen ritar upp. Har korrelationskoefficienten ett värde nära 1.0 ger det en indikation på att det finns ett starkt samband mellan variablerna som ofta benämns Y och X. Det samma gäller om värdet är närmare 1.0 med enda skillnaden att det är ett inverterat förhållande. Om däremot värdet ligger runt 0.0 kan det konstateras att X och Y variablerna saknar samband. När fler oberoende variabler används för att förklara en beroende kallas det för multipelregression. (Lind et. al., 2005) Det vill säga att fler X-värden beskriver Y för att få en så hög förklaringsgrad som möjligt Tidsinterval När historisk data används för att se ett mönster och för att sedan kunna förklara en rådande situation är det viktigt att rätt längd på tidshorisonten antas. Vid ett längre tidsintervall som grund för studien kan mer data samlas in vilket ger en högre signifikansnivå till testet. Framtiden återspeglar dock inte alltid historien. Vad som däremot då talar för att ett kortare tidsintervall är att den mest närliggande historien ofta liknar det rådande förhållandena och därför också förklarar framtiden bättre än det som hände för allt för länge sedan. 13

19 3 Metod Metoddelen speglar undersökningens tillvägagångssätt och avser att underlätta för läsaren att följa med i arbetet samt att kunna återskapa det vid ett senare tillfälle. Avsnittet tar även upp hur data har valts ut, samlats in och beräknats för att sedan komma fram till ett resultat. 3.1 Val av kvantitativ eller kvalitativ undersökning Denna studie har ett vetenskapligt angreppssätt som bygger på en kvantitativ modell. Variabeln som är vald att undersökas är av numerisk karaktär och där med även en kvantitativ variabel(dahmström, 2005). Fördelen med en kvantitativ metod kontra en kvalitativ metod med mjuka värden är att den har matematisk grund, lättare att tolka samt enklare att upprepa (Edling 2003). Tidsperioden som studiens data är insamlad ifrån avser att ge signifikanta resultat för vidare forskning och/eller praktisk användning vid optimering av företags kapitalstruktur. Denna kvantitativa metod skapar en möjlighet att analysera resultatet från den empiriska studien med teorin på ett mer överskådligt sätt. Det är även lättare att jämföra resultatet med andra studier. 3.2 Val av data Urvalet består av samtliga svenska börsnoterade företag och dess nettoförvärvade tillgångar. Valet gjordes med anledning av ett större intresse för den svenska marknaden samt fördelen att enklare få tag i data. Med begränsad tid och resurser valdes ett tidsintervall mellan med förhoppning att det ska vara tillräckligt stort för att kunna ge ett signifikant resultat Begränsningar Företag som är verksamma inom den finansiella sektorn förväntas hålla en viss del av sina tillgångar i likvida i andra syften än andra studerade bolag. Detta är specifikt för just denna sektor och därför exkluderas dessa bolag från denna studie vilket följer studien utförd av Harford (1999). 14

20 3.3 Indelning av företag som högteknologiska eller traditionella Vi har valt att dela upp bolagen i högteknologiska och traditionella företag fritt översatt och i enlighet med en studie av Ittner (Ittner, Lambert, & Larcker, 2003) och (Murphy, 2003). De typer av branscher som ingår i de högteknologiska är data, mjukvara, internet, telekommunikation och nätverksindustri. För traditionella företag sker indelningen efter branscher som tillverkar förbruknings- eller icke förbrukningsvaror. (Chen, 2008) Se bilaga för en mer detaljerad förteckning. 3.4 Insamling av data Underlaget till den empiriska studien är hämtad från databasen Thomson Datastream. Företag där data för de studerade variablerna (se avsnitt nedan) saknades har exkluderats ur studien. 3.5 Bearbetning av data Insamlad data till den empiriska studien bearbetas med hjälp av datorprogrammet Microsoft Excel. För att söka ett samband mellan företagets kapitalstruktur, uppköp och konjunktursvängningar genomförs regressioner med de statistiska verktyg som finns att tillgå med datorprogrammet Microsoft Excel. 3.6 Regressionsanalys Med insamlad data genomförs regressioner där nettoförvärvade tillgångar skall förklaras av de i studien valda variabler. För att resultaten skall kunna sammankopplas med den valda teorin så genomförs en regression där likvida tillgångar skall förklaras med ett antal förklarande variabler. Genom att dessa variabler har bakgrund i tidigare finansiell forskning avser dessa att se om tidigare forskning överrensstämmer med studerad data över svenska företagsförvärv. Se bilaga för detaljer över valda kontrollvariabler. 15

21 3.6.1 Val av regressionsvariabler Förvärv Den beroende variabeln är nettoförvärvade tillgångar och inkluderar inte kapitalutgift för anläggningstillgångar från förvärvat företag. Värdet inkluderar förvärvade nettotillgångar, tillökningar av fasta tillgångar från förvärv, rörelsekapital från förvärv, kostnadsöverskott samt förvärvsavdrag. Datastream värde: 04355, Net assets from acquisitions Likvida medel Likvida medel är en av de variabler som skall förklara storleken av förvärv som genomförts under den studerade tidsperioden. Detta värde på likvida tillgångar anges som en andel av totala tillgångar. I likvida medel inkluderas kontanter samt andra likartade tillgångar som är kortsiktiga placeringar, har hög kreditvärdighet samt hög likviditet. Datastream värde: 08111, Cash & short term investments % total current assets Konjunkturmått Det är viktigt att det mått vi använder för att mäta konjunkturen speglar det verkliga förhållandet på marknaden. Eftersom vi inte endast ser på en bransch utan på marknaden i helhet kan det i vissa fall ge en mindre korrekt bild av den rådande situationen för vissa branscher. Vi har försökt att väga in de viktigaste faktorerna som ger en rättvis bild för hela marknadssituationen. Genom att välja ett flertal faktorer så undviks problematiken med att studiens resultat blir påverkat av en enskild vald faktor. De faktorer som är valda skall återspegla olika delar av ekonomin och därmed ge en mer korrekt bild av rådande makroekonomiska situation (Baum, o.a. 2006). Se bilaga för detaljerad information över valda konjunkturmått. Vi har valt att använda Bruttonationalprodukt, BNP som ett mått på konjunkturen. Måttet för BNP som används i studien är den procentuella förändringen med föregående år. BNP är justerat till 1980 års priser. Alternativet hade varit att sätta ett värde på BNP tillväxten som delar in konjunkturen i hög respektive låg. Andra konjunkturmätare i vår studie är industriproduktionsindex som är ett väl använt mått för att snabbt förutse den rådande konjunkturen. Detta mått beräknas utifrån leveranser, arbetade timmar samt produktionsvolym för utvalda företag eller branscher (Statistiska Centralbyrån, 2008). Den 16

22 tredje konjunkturindikatorn är konsumentprisindex som är ett mått på den rådande inflationen. Det värde som anges är förändringen i inflationen jämfört med föregående år. Detta mått skall mäta osäkerhet i nominella värden på tillgångar och priser. Det fjärde måttet är Affärsvärldens generalindex som är ett index för stockholmsbörsen. Även detta mått anges som procentuell förändring jämfört med föregående år Val av kontrollvariabler Marknadsvärde som andel av bokfört värde. Pris i förhållande till bokfört värde (Price/Book Value Ratio) ger en approximation på ett företags tillväxtmöjligheter och kan även ses som ett mått på ett företags asymmetriska information (Harford, 1999), (Kim, Mauer, & Sherman, 1998), (Ozkan & Ozkan, 2004), (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) och (Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003). För företag med stora tillväxtmöjligheter så härstammar en större del företagets värde från dessa. Därmed skall bolag med högre tillväxtmöjligheter också ha högre marknadspris i förhållande till bokfört värde än företag utan några tillväxtmöjligheter Utdelningar Utdelningar (Cash Dividends) tas från databasen Datastream som andel av företagets kassaflöde. Då variablerna skall vara jämförbara så skall utdelningar anges som andel av totala tillgångar (Ozkan & Ozkan, 2004). Detta fås genom att först multiplicera med företagets kassaflöde och sedan dividera med företagets totala tillgångar Belåningsgrad Denna variabel är med för att förklara företagets finansiella hävstång (Harford, 1999) och (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008). Totala lån (Total Debt) som andel av marknadsvärde är det värde som återspeglar den belåning och hävstång som företaget har. Från Datastream hämtas belåningen som andel av totala tillgångar och genom att multiplicera detta värde med totala tillgångar och sedan dividera värdet med marknadsvärdet för företaget blir resultatet belåningsgraden. 17

23 Kassaflöden För att kassaflödet (Funds From Operations) ska vara användbart som variabel så måste det anges som andel av totala tillgångar (Opler, Pinkowitz, Stulz, & Williamson, 1999), (Chen, 2008), (Ozkan & Ozkan, 2004) och (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008). Detta medför att variabeln blir jämförbar över tiden och mellan bolag. Detta görs genom att dividera kassaflödet för företaget med dess totala tillgångar Avkastning på tillgångar Avkastning på tillgångar (Return On Assets) anges som procent. Vilket medför att den är jämförbar mellan olika företag och tidsperioder Marknadsvärde Marknadsvärde (Market Capitalization) används för att ange storleken på företaget (Opler, Pinkowitz, Stulz, & Williamson, 1999), (Kim, Mauer, & Sherman, 1998), (Chen, 2008), (Ozkan & Ozkan, 2004) och (Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003). Värdet som hämtas från Datastream anges i nominella termer och för att detta värde ska vara användbart så används den naturliga logaritmen som mått för storlek på företaget. 3.7 Metodkritik Vi har valt att endast göra regressioner på kvantitativ data för att undersöka samband. Om en kvalitativ undersökning där enstaka fall mer noggrant hade undersöks för att komplettera studien använts är det möjligt att ett mer tillförlitigt resultat redovisats. Denna undersökning gör ingen uppdelning till orsakerna varför företag väljer att göra ett förvärv eller om förvärvet varit en investering inom samma bransch eller för en diversifierar av verksamheten. Detta kan medföra att resultaten blir svårtolkade eller saknar signifikanta resultat då motiven bakom förvärv kan skilja kraftigt. Data är insamlad på årliga rapporter vilket kan ge ett sämre resultat än om kvartalsdata varit tillgänglig. 18

24 4 Empiri I detta avsnitt förklaras och visas det resultat som den empiriska undersökningen tagit fram. Resultaten delas upp för traditionella företag och högteknologiska företag. Därefter har regressionsanalyser utförts för att undersöka om det finns samband mellan olika oberoende variabler och den beroende variabeln nettotillgångar från förvärv. 4.1 Traditionella företag För att undersöka om likvida tillgångar och konjunkturen påverkar storleken på företags förvärvade nettotillgångar så genomförs en regression. Den beroende variabeln förvärvade nettotillgångar förklaras av variablerna kassa och likvida tillgångar, Affärsvärldens generalindex, industriproduktionsindex, bruttonationalprodukt (inflations justerat) och konsumentprisindex. I regression med samtliga ovan nämnda variabler (Tabell1. Regression1) visar regressionens p-värde ett signifikant värde och därmed att det finns förklarande variabler. Regressionen har en förklaringsgrad (r-kvadrat r 2 ) på knappa 1 %. Detta innebär att enbart en försumbar del av storleken på förvärvade nettotillgångar kan förklaras av de valda förklarande variablerna. Vid närmare undersökning är dock endast en variabel signifikant utav de fem som ingår. Den variabel som har tillräklig signifikans för att vara tillförlitliga är kassa och likvida tillgångar. Det vill säga att det inte går att utesluta att den koefficienten är noll. Regressionen visar att kassa och likvida tillgångar har en koefficient som är och visar därmed på ett svagt negativt samband. Industriproduktionsindex har ett p-värde som ligger precis över den tillåtna 5 % gränsen som vi har satt för tillförlitliga resultat. Om det resultatet haft signifikans hade det visat på ett svagt positivt samband med nettotillgångar från förvärv. De andra tre är inte i närheten ett signifikant resultat. Det kan därmed inte styrkas med mindre än 5 % risk att det har någon påverkan. Industriproduktionsindex ger dock ett signifikant resultat vid regression där de två variabler med lägst signifikans har exkluderats (T1.R3). För att undersöka om kassa och likvida tillgångar förklarar storeleken på förvärvade nettotillgångar med ett starkare förklaringsvärde än vad de två tidigare regressionerna gav (T1.R1,3), så genomförs en regression där förvärvade nettotillgångar förklaras av kassa och likvida tillgångar (T1.R4). Regressionen (T1.R4) i sig har ett signifikant p-värde på 5 % 19

25 nivån. Regressionen ger en låg förklaringsgrad med ett värde på R-kvadrat som visar på en obetydlig del, 0,29 % av kassa och likvida tillgångar som förklarar storeleken av förvärvade nettotillgångar. När förvärvade nettotillgångar förklaras med samtliga valda konjunkturvariabler (T1.R5), det vill säga Affärsvärldens generalindex, industriproduktionsindex, bruttonationalprodukten och konsumentprisindex, så finner vi att endast industriproduktionsindex är i närheten av ett statistiskt signifikant resultat och hade då visat på ett positivt samband vilket det även gjorde i tidigare regression (T1.R3). Det går dock inte att bevisa att de andra valda indikatorerna inte är noll. Vi kan därmed inte bevisas att de påverkar nettotillgångar från förvärv. Tabell 1 Regressionsresultat för förklaring av storleken av förvärvade nettotillgångar för traditionella företag. Regressionsnummer Koefficienter Konstant -7, , , , *** -8, , Kassa & Likvida tillgångar -0,07432 * -0,07428 * -0,07397 * -0,07679 * Affärsvärldens generalindex -0,596-0,54602 Konsumentprisindex -36, , , , ,43177 Industriproduktionsindex 0, ,1659 0, * 0, , * Bruttonationalprodukt 29, , ,25284 Anova Regression (P-värde) 0, , , , , , Regressionsstatistik Multipel-R 0, , , , , , R-kvadrat 0, , , , , , Justerad R-kvadrat 0, , , , , , Standardfel 29, , , , , ,08955 Observationer *, **, *** anger att koefficienten är signifikant på 95%, 99% samt 99,9% nivån. För att undersöka orsakerna till varför företag håller den andel likvida tillgångar som de gör så genomförs en regression där likvida tillgångar är den beroende variabeln som ska förklaras av de kontrollvariabler som beskrivs i metoden. I resultaten från genomförd regression finner vi att utdelningar och avkastning på tillgångar ger ett signifikant resultat. Båda variablerna påverkar storeleken av likvida tillgångar positivt. Regressionen har en förklaringsgrad på 9 % och är signifikant på 99.9 % nivån. Vid regressioner där de minst signifikanta variabler 20

26 Tabell 2 Regressionsresultat för förklaring av storleken av kassa och likvida tillgångar för traditionella företag Regressionsnummer 1 Koefficienter Konstant 17,89608 *** Pris/Bokfört värde 0, Utdelningar % Totala tillgångar 0,06501 * Belåningsgrad -0,00671 Kassaflöde % Totala tillgångar 0, Avkastning på tillgångar 0, *** Marknadsvärde -0,09797 Anova Regression (P-värde) 1,51E-28 Regressionsstatistik Multipel-R 0, R-kvadrat 0,09159 Justerad R-kvadrat 0, Standardfel 17,56688 Observationer 1503 *, **, *** anger att koefficienten är signifikant på 95%, 99% samt 99,9% nivån. 4.2 Högteknologiska företag För högteknologiska företag genomförs motsvarande regression som för traditionella företag för att förklara storleken på förvärvade nettotillgångar. Vid regression (regression nr. 1) med samtliga valda förklarande variabler, det vill säga Affärsvärldens generalindex, industriproduktionsindex, bruttonationalprodukt (inflations justerat) samt konsumentprisindex, visar resultaten från regressionen inget signifikant resultat. Det går därmed inte utesluta att koefficienten ej är noll. Resultaten visar att det endast är en av de förklarande variablerna som är i närheten ett signifikant resultat med ett p-värde som ligger precis över den bestämda 5 % nivån. Vilket innebär att det inte går att säga i fall de påverkar nettotillgångarna från förvärv. När variabeln med lägst signifikans exkluderas (T3.R2,3) får regressionen ett signifikant värde och att variabeln industriproduktionsindex ger ett signifikant positivt resultat. Förklaringsgraden för denna regression jämfört med traditionella företag är något högre (5 %) men även detta är ett för lågt värde för att konstatera ett betydande samband. 21

27 Vid regression där kassa och likvida tillgångar förklarar storleken av nettotillgångarna från förvärv (T3.R4) visar resultatet att förklaringsgraden enbart är 0,67 % vilket innebär att en obetydlig del av storeleken på förvärvade nettotillgångar kan förklaras av storeleken på kassa och likvida tillgångar. Regression där förvärvade nettotillgångar förklaras av konjunkturvariablerna Affärsvärldens generalindex, industriproduktionsindex, bruttonationalprodukten och konsumentprisindex genomförs i likhet med vad som gjordes för traditionella företag (T3.R5). Denna regression ger inte ett signifikant resultat med ett p-värde precis över 5 % och därmed kan vi inte utesluta att variablerna är noll. De konjunkturindikatorerna i regressionen som ämnar förklara utvecklingen av förvärv kan alltså inte fastlås att det har inverkan. Vid regression där den variabel med lägst signifikans utesluts (T3.R6) så ger industriproduktionsindex ett positivt signifikant resultat och att regressionen är signifikant. Tabell 3 Regressionsresultat för förklaring av storeleken av förvärvade nettotillgångar för högteknologiska företag. Regressionsnummer Koefficienter Konstant -14, , ,5004 * 5, *** -15, ,50896 Kassa & Likvida tillgångar -0, , , ,05817 Affärsvärldens generalindex 2, , , , , Konsumentprisindex -13, ,288 Industriproduktionsindex 0, ,2172 * 0, ** 0, , * Bruttonationalprodukt -45, , , ,1079 Anova Regression (P-värde) 0, , , , , , Regressionsstatistik Multipel-R 0, , , , , , R-kvadrat 0, , , , , , Justerad R-kvadrat 0, , , , , , Standardfel 11, , , , , , Observationer *, **, *** anger att koefficienten är signifikant på 95%, 99% samt 99,9% nivån. I likhet med tillvägagångssättet före traditionella företag så genomförs även regressioner som har för avsikt att undersöka orsakerna bakom storleken på företagens kassa och likvida 22

28 tillgångar. I regression med samtliga utvalda förklarande variabler (T4.R1) visar regressionen i helhet ett signifikant resultat. Variablerna blåningsgrad och avkastning på tillgångar är signifikanta med negativ respektive positiv påverkan. Vid regression där den minst signifikanta variabeln exkluderas (T4.R2) ger även kassaflöde en signifikant negativ påverkan. Förklaringsgraden för bägge regressionerna är över 21 % vilket kan anses som högt och de är dessutom signifikanta på 99 % nivån. Tabell 4 Regressionsresultat för förklaring av storleken av kassa och likvida tillgångar för traditionella företag Regressionsnummer 1 2 Koefficienter Konstant 60,31208 *** 59,1975 *** Pris/Bokfört värde -0,26472 Utdelningar % Totala tillgångar 0, , Belåningsgrad -0,78086 * -0,71512 * Kassaflöde % Totala tillgångar -0, ,17682 * Avkastning på tillgångar 0, * 0, * Marknadsvärde -1, ,7191 Anova Regression (P-värde) 0, , Regressionsstatistik Multipel-R 0, , R-kvadrat 0, ,21162 Justerad R-kvadrat 0, , Standardfel 17, ,24433 Observationer *, **, *** anger att koefficienten är signifikant på 95%, 99% samt 99,9% nivån. 4.3 Test av medelvärden För att undersöka om medelvärdet för ett antal utvalda variabler skiljer sig åt mellan traditionella och högteknologiska företag genomförs ett två sampel t-test (tabell nedan). Vid en jämförelse, mellan andelen likvida medel av totala tillgångar, finner vi att traditionella företag har signifikant lägre andel likvida tillgångar jämfört med högteknologiska. Vid jämförelse av pris i förhållande till bokfört värde finner vi även här att traditionella företag har markant lägre kvot i förhållande till högteknologiska företag. 23