Aktieåterköp och undervärdering:
|
|
- Barbro Sundqvist
- för 5 år sedan
- Visningar:
Transkript
1 Kandidatuppsats, Vt-10 Handledare: Katerina Hellström Aktieåterköp och undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin DANIEL BRODÉN och PATRIC KRISANDERSSON Uppsala Universitet, Företagsekonomiska Institutionen Inlämnad slutversion 7 juni 2010 ABSTRACT This paper tests the information signalling hypothesis on a sample of firms making open market stock repurchases. Using an earnings-based valuation model, we find that a majority of repurchasing firms are undervalued relative to their economic value. This result is consistent with previous academic studies, which claim that undervaluation is the prevalent factor explaining the observed abnormal return following the announcement of a repurchase program. We do not, however, find any evidence that the repurchase is consciously made by management to provide the market with new information. UNDER nästan tre årtionden har forskare observerat en positiv onormal avkastning i samband med offentliggörandet av ett återköpsprogram, och det har utvecklats ett antal förklaringsteorier till vad som driver denna (Jun, Jung och Walking, 2009). Den som blivit mest erkänd är Signalling-teorin, som innebär att företagsledningen genom återköp signalerar till marknaden att företaget är undervärderat. Den tidigare forskningen motiverar detta genom en rad olika studier (Bartov, 1991; Comment och Jarrell, 1991; Dann, 1981; Dann, Masulis och Mayers, 1991; Hertzel och Jain, 1991; Lakonishok och Vermaelen, 1990; Vermaelen, 1981). Gemensamt för majoriteten av dessa är att de inte har gjort någon direkt värdering av företagen vilket öppnar upp för vidare granskning av denna teori. 1
2 Uppsala Universitet D'Mello och Shroff (2000) gör i sin studie en retroaktiv värdering av återköpsföretag, i USA under perioden 1970 till 1989, och finner att majoriteten faktiskt var undervärderade vid återköpstillfället. Återköpsformen de undersöker kallas tender offer. Denna typ av återköp är dock förhållandevis ovanlig då köpen normalt görs direkt över börsen (open market) under en obestämd period, likt de sätt enskilda investerare och institutioner anskaffar sina aktier (Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 1995). 1 Tender offer är den återköpsform som enligt forskningen ger starkast signal, men även open market anses till viss del kunna användas av företagsledningar för att skicka signaler om företagets potentiella undervärdering (Vermaelen, 1981). Vårt syfte med studien är att undersöka om företag som gör open market-återköp är undervärderade vid påbörjandet av ett återköpsprogram och hur återköpet passar in i ett Signalling-teoretiskt sammanhang. Studien är också av praktiskt intresse då förvärv av egna aktier blev tillåtet i Sverige först under år Vi erbjuder således en första indikation på om företagsledningen fattat rätt beslut, det vill säga startat återköpsprogrammet när företaget de facto var undervärderat. Vi undersöker 61 st. företag som påbörjar återköpsprogram under åren Vi använder samma värderingsmodell som D'Mello och Shroff (2000) där företagets verkliga värde är en funktion av bokfört eget kapital och diskonterade onormala vinster. 2 Våra resultat visar att en majoritet av återköpsföretagen är undervärderade vilket stämmer överens med vad den tidigare forskningen hävdar. Till skillnad från tender offer finner vi inga indikationer på att open market-återköp används för att avsiktligt signalera information. Detta då andelen undervärderade företag är större i kontrollgruppen som inte gör återköp och även då den genomsnittliga magnituden är mer ansenlig för denna grupp. Open marketåterköpets plats inom Signalling-teorin är därmed tvetydig. Återköpet indikerar undervärdering men är snarare en indirekt signal som är ett resultat av flera bakomliggande faktorer. Artikeln är strukturerad enligt följande. Sektion I ger en grundläggande beskrivning av tidigare forskning. Sektion II anger de aktuella hypoteserna. Sektion III presenterar metod och dataurval. Sektion IV presenterar och analyserar resultaten följt av en slutsats i sektion V. 1 Tender offer innebär att företaget lägger ett offentligt bud på de antal aktier man vill köpa samt det pris man är villig att betala. Open market är återköp som sker direkt över börsen till marknadspris. 2 Onormal vinst (abnormal earnings) är i värderingsmodellen vinst som överträffar avkastningskravet. 2
3 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin I. Tidigare forskning Det finns ett antal olika förklaringsteorier till den onormala avkastningen som har observerats i samband med att företag gör återköp av egna aktier; Bondholder-teorin, Dividend or Personal taxation-teorin, Leverage-teorin, Governance and Free cash flow-teorin samt Signalling-teorin. Bondholder-teorin förklarar att ett återköp gör att företagets tillgångar minskar och att obligationsinnehavarna därmed har mindre skydd vid en eventuell konkurs. Återköpet är däremot positivt för aktieägarna och resultatet blir en typ av värdeförskjutning från obligationsinnehavarna till ägarna av företaget. 3 Effekterna av detta bör uttryckas i form av stigande aktiekurser samtidigt som priserna på obligationer sjunker (Jun et al., 2009). Dividend or Personal taxation-teorin menar att personliga skattebesparingar genereras genom att företaget gör återköp av aktier istället för att öka utdelningen. Denna åtgärd gör att den personliga taxeringen blir lägre vilket följaktligen får aktiekursen att stiga (Vermaelen, 1981). Enligt Leverage-teorin kan återköpen finansieras genom att företaget tar upp nya lån. Räntebetalningar är avdragsgilla och i den mån besparingen kommer aktieägarna till gagn stiger aktiekursen (Vermaelen, 1981). Governance and Free cash flow-teorin menar att det i företag med stora kapitalöverskott och få investeringsmöjligheter finns en risk att företagsledningen påbörjar olönsamma investeringsprojekt enbart för att vidga företagets storlek. Ett återköp av egna aktier distribuerar överskottskapitalet till ägarna, därmed undviks felaktiga investeringar och värdet på företaget ökar (Grullon och Michaely, 2004). Signalling-teorin är den förklaringsmodell som är dominerande och mest vedertagen när det gäller att förklara förekomsten av den onormala avkastningen i samband med återköp (Comment och Jarrell, 1991; Ikenberry et al., 1995). Om företagsledningen bedömer att företaget är undervärderat kan de besluta om att köpa tillbaka företagets egna aktier. Detta tillkännagivande fungerar som en signal till den mindre informerade marknaden. Den nya informationen leder till en kursreaktion och därmed en omvärdering av företaget (Ikenberry et al., 1995). Signalling-teorin är inte unik för återköpssituationer. Akerlof (1970) visar att marknadsmisslyckanden kan uppstå som ett resultat av asymmetrisk information. Genom att använda sig av Spence (1973) teori om marknadssignaler förklarar bland andra Bhattacharaya (1979) 3 Ett återköp resulterar i att antalet utestående aktier minskar och därmed ökar de kvarvarande aktiernas anspråk på framtida vinster och utdelningar. 3
4 Uppsala Universitet att finansiella beslut av företag kan användas som signal för att minska denna asymmetri. Även Miller och Rock (1985) samt John och Williams (1985) visar att de finansiella beslut företagsledningen tar kan ge investerarna information om värdet på företaget. Dann (1981) och Vermaelen (1981) testar ett antal av de ovanstående teorierna för att finna den mest troliga förklaringen till varför onormal avkastning uppstår i samband med aktieåterköp. Vermaelen (1981) undersöker både tender offer och open market medan Dann (1981) endast undersöker tender offer. Dividend or personal taxation-teorin förkastas inte helt av Dann (1981), men för att den ensam ska förklara en permanent ökning i aktiekursen bör återköpet uttrycka en förändring av företagets utdelningspolicy. Då återköpen endast var en engångsföreteelse för majoriteten av de observerade företagen anses teorin inte vara helt plausibel. Vermaelen (1981) når samma slutsatser och påpekar även att budpremien på marknadspriset vid tender offer minimerar den positiva skatteffekten som återköp ger till skillnad från ökad utdelning. Den negativa prisutvecklingen på obligationerna som ska styrka Bondholder-teorin observeras inte i någon av studierna. När det gäller Leverage-teorin finner Vermaelen (1981) lägre onormal avkastning för egenfinansierade återköp jämfört med lånefinansierade samt att båda grupperna är över det totala urvalets genomsnitt. 4 Resultaten antyder att det kan finnas en leverage-effekt, men att teorin bäst förklarar den onormala avkastningen för den genomsnittliga återköpssitutationen anses inte troligt. För att testa Signalling-teorin studerar Vermaelen (1981) samband mellan variabler som ska motsvara informationsmängd och signalstyrka. Han finner att variablerna till 65 %, förklarar variansen på den onormala avkastningen. 5 Dann (1981) gör inget direkt test men konstaterar att den permanenta kursuppgång som efterföljer återköp är konsistent med Signalling-teorin. Forskarna drar slutsatsen att återköpet representerar en positiv signal om företagets framtidsutsikter. 6 Övriga teorier kan inte helt uteslutas, men anses endast ha en marginell förklaringsförmåga i sammanhanget. Att återköpet representerar en informationssignal till marknaden lämnar dock enligt forskarna frågor obesvarade vilken natur har den signalerade informationen och varför förmedlas den genom återköp? 4 Av det totala urvalet på 131 st. går det endast att härleda typ av finansiering för 62 st., med 13 st. lånefinansierade återköp och 49 st. egenfinansierade. 5 Den beroende variabeln INFO är total onormal avkastning per aktie. De oberoende variablerna är mängden aktier som ska återköpas; ägarandel av insiders; antal aktier som slutligen köps tillbaka; budpremie. Större värden på variablerna innebär starkare signal om företagets framtida prestation. 6 Vermaelen (1981) observerar också att det främst är små företag som tenderar att genomföra tender offeråterköp. 4
5 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Vermaelen (1981) besvarar inte frågan helt, men visar på att företagets prestation i form av ökad vinst per aktie efterföljer återköpet. Studien gör dock inget direkt test som länkar återköpet med företagets framtida lönsamhet eller en förändring i den inneboende risken i företaget. Eftersom vinst per aktie automatiskt kan förbättras efter ett återköp, i och med att antal utestående aktier minskar, använder Dann et al. (1991) även vinst före räntekostnader och skatter för att bedöma prestation och onormala vinster. Signalen som återköpet ger behöver inte enbart avse nivån på framtida vinster, den onormala avkastningen kan också vara ett resultat av att osäkerheten i de framtida vinsterna minskar. För att mäta risk beräknas equity-beta samt med hjälp av Hamadas (1972) modell ett asset-beta. 7 De finner bevis för att positiva onormala vinster uppstår efter återköpet. De konstaterar också att beta-värdena tenderar att sjunka (risken minskar), något som indikerar att diskonteringsräntan till företagets tillgångar reduceras, vilket ökar nuvärdet av framtida vinster. För att testa informationsinnehållet i återköpet görs en regressionsanalys, likt Vermaelen (1981), där resultatet tyder på att det finns ett samband mellan de utsända signalerna och företagets framtida prestation. För att vidare testa relationen mellan den onormala avkastningen och informationsinnehållet i återköpet, undersöker Dann et al. (1991) marknadsreaktionen när kvartalsrapporter släpps. Marknadsreaktionen är mindre efter att återköpet har skett, jämfört med perioden innan. Det tyder på att återköpet förbättrar marknadens bedömningsförmåga av framtida vinster. Hertzel och Jain (1991) utvidgar Dann et al. (1991) studie genom att analysera förändringar i analytikers vinstprognoser i samband med återköp. Framförallt ettårsprognoser är positivt korrelerade med kursförändringen som uppstår. Resultatet visar dock inget starkt samband för förändringar i de långsiktiga prognoserna. Därför menar forskarna att informationen om nivån på de framtida vinsterna endast är av kortsiktig natur. Förändringen av risken i företaget undersöks med hjälp av equity- och asset-beta, här observerar Hertzel och Jain (1991) en permanent förändring. Fem år efter återköpet är medelvärdet och medianen på beta-värdena betydligt lägre än något av de fem åren innan återköpet. Effekten exemplifieras av forskarna: Anta att den riskfria räntan är 5 procent och riskpremien är 8 procent. En förändring av equity-betat från 1,13 till 0,93 (förändring i medelvärdet från ett år innan till 7 Equity beta är aktiekursens standardavvikelse mot ett marknadsindex. Asset beta är ett riskmått på företagets tillgångar. 5
6 Uppsala Universitet ett år efter återköpet) gör att kapitalkostnaden går från 14,04 procent till 12,44 procent. Detta ökar värdet på det egna kapitalet med 12,86 procent i en värderingsmodell med nolltillväxt. Förändringen är anmärkningsvärd och har stor del i den onormala avkastning som uppstår. Bartov (1991) analyserar också förändringen i ett företags vinster och risknivåer. Undersökningen görs på open market-återköp till skillnad från Dann et al. (1991) samt Hertzel och Jain (1991) som använder tender offer. Studien inleds med en analys av onormala vinster per aktie där företag som gör återköp jämförs med företag som inte gör det. Observationerna görs två år innan och två år efter tidpunkten för återköpet. Vidare görs en jämförelse i hur analytiker reagerar i form av ändrade vinstprognoser. Resultaten är blandade och inte av samma tyngd som Dann et al. (1991) och Hertzel och Jain (1991), även om de fortfarande är i enighet med Signalling-teorin. Grullon och Michaely (2004) finner inte i sin studie om open market-återköp att någon vinstförbättring efterföljer återköpet. Däremot är förändringen i företagens risknivå klart mer påtaglig, vilket enligt forskarna kan vara ett reslutat av att de använder sig av ett betydligt större urval än Bartov (1991). 8 Forskarna lyfter fram Governance and Free cash-teorin som den som bäst förklarar positiva marknadsreaktioner till återköp, samtidigt finns det en gemensam nämnare med övriga studier. Enligt Hertzel och Jain (1991) kan en minskning i företagets inneboende risk innebära att de vid återköpstillfället är undervärderade, vilket även blir effekten av en ökning av framtida vinster. Då det finns olika former av återköp har Comment och Jarrell (1991), samt Lie och McConnell (1998), undersökt vilken av dessa som skickar starkast signal till marknaden. Forskarna undersöker tre former av återköp: tender offer, open market samt dutch auction. 9 Comment och Jarrell (1991) menar att styrkan på signalen beror på; storleken på företagsledningens ägarandel, storleken på budpremien och antal aktier som ska köpas tillbaka. Tender offer skickar den starkaste signalen följt av dutch auction och slutligen open market. Anledningen är att tender offer har den högsta budpremien. Vid en dutch auction landar priset endast ett par procent ovanför marknadspriset. Detta ger företagsledningen en större säkerhetsmarginal i sin värdering och markeringen att företaget är undervärderat blir därmed 8 Grullon och Michaely (2004) använder sig av ett urval om st. företag medan Bartovs (1991) studie endast innehåller 185 st. 9 Vid dutch auction anges antal aktier man vill köpa, men istället för ett fast pris ges ett intervall inom vilket ägarna själva bestämmer priset de vill sälja för. Därefter sammanställer företaget buden och bestämmer det lägsta priset som möjliggör köp av de antal aktier man efterfrågar. 6
7 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin inte lika stark. Open market ger då svagast signal av förklarliga skäl, något som även antyds av Bartov (1991). Storleken på den onormala avkastningen i samband med de olika återköpsformerna indikerar att rangordningen är korrekt. Även om resultaten i stort är i enighet med signalling-teorin kan det finnas andra förklaringar till varför återköp görs och effekten det har på aktiekursen. En majoritet av återköp görs genom open market och dutch auction vilka enligt studien har minst signalstyrka. Det antyder enligt Comment och Jarrell (1991) att den största delen av aktieåterköp är motiverade av andra faktorer än (eller i kombination med) att skicka signaler till marknaden. Jagannathan och Stephens (2003) undersöker open market-återköp i närmare detalj. De menar att man beroende på hur ofta ett företag gör återköp kan tyda olika motiv och därmed varierande signaler. Bolag som frekvent (flera år i rad) gör återköp tenderar att göra stabila vinster, ha en hög utdelningsandel och normal avkastning på aktien under perioden innan återköpet. Då återköpet är mer av engångskaraktär uppvisar företagen större volatilitet i vinsterna, högre book-to-market-multipel och negativ avkastning under perioden innan återköpet. Återköp som görs regelbundet verkar därför enligt Jagannathan och Stephens (2003) inte vara motiverat av undervärdering. Marknadsreaktionen på återköp är generellt positiv, men starkare för de som sker mer sällan. Detta indikerar att en särskiljning av frekvensen är en nyckel till att bättre tyda signalen vid open market-återköp. För att vidare undersöka olika återköpsmetoders signalstyrka gör Lie och McConnell (1998) ett test mellan tender offer och dutch auction. Comment och Jarrells (1991) påstående om att tender offer skickar en tydligare signal antyder att vinstutvecklingen bör vara starkare här jämfört med en dutch auction. Mätningen görs genom att undersöka utvecklingen i onormal vinst samt onormal avkastning. Tvärtemot Comment och Jarrell (1991) visar resultaten att det inte existerar någon skillnad i vinstutveckling eller onormal avkastning mellan de två återköpsmetoderna. I en relaterad fråga om vad som driver den onormala avkastningen, finner författarna att företag som gör återköp tenderar att upprätthålla sin onormala vinst längre än företag i samma industri som inte gör det. Tillskrivande av vinstökningar som drivande orsak är i likhet med tidigare studier (Dann et al., 1991; Hertzel och Jain, 1991; Vermaelen, 1981). Att onormal vinst och avkastning uppstår behöver dock inte betyda att återköpet representerar en medveten signal menar Henock och White (2007). Då företagsledningen har ett incitament att återköpa aktier när de är undervärderade behöver inte den onormala avkast- 7
8 Uppsala Universitet ningen i sig vara ett bevis på att intentionen är att ge marknaden ny information. Deras analys bygger på att periodiseringar används som ett verktyg för att förstärka andra signaler, likt Louis and Robinson (2005). Ett företag som vill signalera positiv information bör använda periodiseringar för att öka vinsten, och agera tvärtom när det inte vill skicka någon signal. Ett positivt bidrag av periodiseringar i samband med återköp ses därmed som ett tecken på att företagsledningen medvetet handlar enligt Signalling-teorin. Ytterligare ett test görs där man undersöker sambandet mellan periodiseringar innan återköp och den onormala avkastning som sedan uppstår. Bolag med stor andel positiva periodiseringar innan återköp via tender offer är de som sedermera har störst onormal avkastning. Vid genomförandet av en dutch auction har däremot periodiseringar och onormal avkastning motsatt relation. Förklaringen är enligt forskarna att den onormala avkastningen då snarare är ett resultat av sänkta förväntningar, likt Sloan (1996), än av en förbättrad prestation. Forskarna anser därmed att endast tender offer används för att medvetet signalera undervärdering. Brav, Graham, Harvey och Michaely (2005), som i sin studie om utdelningspolicy gör intervjuer med personer på höga chefsposter, finner inga tecken på att medveten signalering förekommer. Företagsledningar medger i undersökningen att beslut om utdelningar och återköp kan delge marknaden information. Men att beslut fattas för att i akademisk mening förmedla information förnekas dock. I kritik mot tidigare studier hävdar Dittmar (2000) att de endast tar hänsyn till ett fåtal motiv. För full förståelse krävs att samtliga faktorer så som utdelningspolicy, investeringar, kapitalstruktur, bolagskontroll samt belöningssystem tas i beräkning. För att avgöra vad som motiverar beslutet till återköp genomförs tester baserade på dessa faktorer. Dittmar (2000) visar med negativ avkastning och market-to-book som proxys för undervärdering att det trots allt är just detta motiv som är det mest genomgående. Däremot kan det också vara flera olika anledningar som samtidigt motiverar återköpet, men att det genomförs först då företaget är undervärderat. Forskningen visar alltså att det är en signal om undervärdering som driver den onormala avkastningen men vad är bevisen för att företagen verkligen var undervärderade vid återköpstillfället? 8
9 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Ikenberry et al. (1995) använder i sin studie en book-to-market-variabel som mått på undervärdering vid open market-återköp. 10 De finner att marknadsreaktionen i förhållande till återköpet är relativt liten och dessutom i stort sett lika oavsett om företaget har en hög eller låg multipel, något som inte är förenligt med Signalling-teorin. Den onormala avkastningen för företag med högt book-to-market-värde uppmätt under en fyraårsperiod är dock positiv och anmärkningsvärd. Företag med lågt book-to-market-värde visar i sin tur inte upp någon signifikant onormal avkastning. Forskarna drar därför slutsatsen att marknaden till en början underreagerar och att den onormala avkastningen för företag med en hög book-to-market multipel är en effekt av att de vid återköpstillfället var undervärderade. Marknadsreaktionen är framförallt stark för små företag. I de två lägsta decilerna (sorterat efter storlek) är den onormala avkastningen dubbelt så stor jämfört med hela urvalets genomsnitt. I den mån företagsstorlek kan ses som proxy för informationsasymmetri och därmed ökad förekomst av undervärdering är även detta ett resultat i enighet med signalling-teorin. Vidare har ett antal forskare (Comment och Jarrell, 1991; Dann et al., 1991; Ikenberry et al., 1995; Lakonishok och Vermaelen, 1990; Stephens och Weisbach, 1998) i sina studier observerat en negativ kursutveckling under perioder innan återköpet, vilket de hävdar kan indikera en undervärdering vid återköpstillfället. 11 Till skillnad från forskning som utifrån marknadsreaktioner antyder att det existerar en undervärdering har D'Mello och Shroff (2000) gjort ett direkt test genom att göra företagsvärderingar i samband med tender offer-återköp. De har undersökt 166 företag på den amerikanska marknaden mellan åren 1970 till Resultatet visar att 74 procent av företagen var undervärderade vid återköpstillfället. Värderingen är gjord på realiserade vinster efter återköpet vilket är den information som företagsledningen skulle haft om de hade haft perfekt förutseende om framtiden (perfect foresight). För att säkerställa detta antagande analyseras insiderhandeln i företag. De finner att nettoköp görs innan återköpet vilket indikerar att ledningen har information om en positiv vinstutveckling. Vid användandet av analytikers framtida vinstförväntningar (innan återköpet offentliggjorts) istället för de realiserade vinsterna finner man ingen undervärdering. Då tidigare forskning (Hertzel och Jain, 1991) visar 10 Företag med hög multipel är så kallade value stocks där nyckeltalet indikerar att de är lågt värderade. Företag med låg multipel är så kallade glamour stocks där nyckeltalet indikerar att de är högt värderade. 11 Comment och Jarrell (1991) samt Dann et al. (1991) och Lakonishok och Vermaelen (1990) vid tender offer. Stephens och Weisbach (1998) samt Ikenberry et al. (1995) vid open market. 9
10 Uppsala Universitet att analytiker justerar upp vinsterna efter återköp tyder även detta på att företagsledningar har bättre information om framtiden. 12 II. Utvecklande av hypotes Tidigare forskning hävdar att företagsledningen har bättre information om företagets framtidsutsikter än marknaden och att återköp därmed representerar en signal om att företaget är undervärderat. Studierna som presenteras ovan når denna slutsats genom att bland annat analysera marknadsreaktioner, avkastningsmönster samt vinstutveckling. Forskningen hävdar att tender offer-återköp innebär den starkaste signalen av undervärdering, men också att open market-återköp indikerar att företaget är undervärderat. Däremot är forskningen inte entydig i att open market-återköp medvetet används för att skicka en signal. Om hypotesen att återköpet är en signal på undervärdering bör vi med vår värderingsmodell observera att återköpsföretagens verkliga värde överstiger marknadsvärdet på det egna kapitalet. Det ger oss hypotesen: H1: En klar majoritet av återköpsföretagen är vid återköpstillfället undervärderade och magnitud av undervärdering är tydlig. I de fall återköp verkligen används för att ge marknaden en signal bör det i större utsträckning förekomma undervärdering i en grupp företag som gör återköp än i en jämförbar grupp som inte gör det. Även magnituden av undervärderingen bör vara större för återköpsföretagen. Det ger oss hypoteserna: H2(i): En majoritet av återköpsföretag är vid påbörjandet av återköpsprogram undervärderade, och denna andel är betydligt större än vad den är i en matchande grupp företag som inte gör återköp. H2(ii): Genomsnittlig magnitud av undervärdering är betydligt större för återköpsföretag än vad den är för en matchande grupp företag som inte gör återköp. 12 Det görs även ett statistiskt test som undersöker vikten av perfect foresight. Efter att kraven har lättats är det fortfarande 72 procent av företagen som är undervärderade, vilket innebär att antagandet inte är direkt avgörande för resultatet. 10
11 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin III. Metod A. Dataurval Då vi behöver redovisningsinformation för en femårsperiod kartlägger vi alla open marketåterköp på Stockholmsbörsen under perioden med hjälp av data från NASDAQ OMX, och erhåller ett underlag av 90 st. företag. Nödvändig redovisningsdata hämtas från Thomson Reuters Datastream. Vi sorterar bort observationer som inte har fullständig data för perioden och får en grupp på 58 st. återköpsföretag, grupp A. 13 Enligt Jagannathan och Stephens (2003) kan en särskiljning i frekvensen av återköp tydliggöra eventuella signaler. Begränsningar i mätperiod och observationsunderlag medför att vi inte gör någon distinktion mellan företagen. Vi inkluderar företag oberoende av frekvens och tidsperiod för återköpet, vilket kan medföra att antalet undervärderade företagsobservationer blir något färre. Samtidigt är tidigare studier (Bartov, 1991; Comment och Jarrell, 1991; Ikenberry et al., 1995; Vermaelen, 1981) på open market-återköp inte gjorda med denna uppdelning, vilket gör att våra resultat blir mer jämförbara med dessa. Till urvalet skapar vi en kontrollgrupp, B, där företagen inte gör återköp. Företagen är av liknande storlek och i samma bransch som motsvarande återköpsföretag. De får inte ha gjort egna återköp ett år innan eller ett år efter året de används för jämförelse. I denna grupp ingår 61 st. observationer. Kontrollgruppen anpassas på så vis att inkluderade företag värderas vid samma år och tidpunkt som motsvarande återköpsföretag. Antalet observationer har inte begränsats på annan grund än av de kriterier vi fastställt förutom tillgängligheten av nödvändig data. Vi har alltså inkluderat maximalt antal observationer för både återköpsföretagen och kontrollgruppen. I tabellen nedan presenteras deskriptiv statistik av återköps- och kontrollföretag. 13 Observationerna i urvalsgrupperna A och B kommer att reduceras efter värderingsmomentet då observationer med negativt slutvärde ej används i studien. 11
12 Uppsala Universitet Tabell I Deskriptiv statistik av återköps- och kontrollföretag Överst i tabellen anges vilket år företagen har påbörjat återköpsprogrammen. Marknadsvärde, P/E och Price-tobook hämtas från Thompson Reuters Datastream och beräknas för dagen då första återköpet görs. Marknadsvärde beräknas genom att ta aktuell aktiekurs multiplicerat med antalet utestående aktier. P/E beräknas genom att dividera aktuell aktiekurs med föregående års vinst per aktie. Price-to-book beräknas genom att dividera aktuell aktiekurs med bokfört eget kapital per aktie vid slutet av föregående räkenskapsår. Kapitalkostnaderna respresenterar medelvärde och median för respektive metod och urvalsgrupp (Hela urvalet inklusive företag med negativt slutvärde). För beräkning av kapitalkostnad se B.1. Beräkning av kapitalkostnad. Tabell I: Deskriptiv statistik Påbörjan av återköpsprogram grupp A År Antal företag A B Medel Median Medel Median Företagskaraktäristika Marknadsvärde (mkr) P/E-tal 14, ,6 15,5 Price-to-book 1,9 1,5 2 1,5 Kapitalkostnad: Fast 11% 11% 11% 11% Kapitalkostnad: Dividend discount 8,3% 7,8% 8,4% 8% Kapitalkostnad: CAPM 8,9% 9,3% 8,5% 7,8% Grupp A: Återköpsföretag, Grupp B: Kontrollföretag Tabell I presenterar deskriptiv statistik för de använda företagsobservationerna. Majoriteten av återköpsprogrammen för grupp A påbörjas vid årtiondets första två år. Därefter är det endast en mindre grupp företag för respektive år som börjar köpa tillbaka egna aktier. Grupp A är i genomsnitt något större än motsvarande kontrollföretag i grupp B, medelvärdet för grupperna är 20,8 mdr kr respektive 11,2 mdr kr. För P/E-tal och Price-to-book är det ingen större skillnad mellan urvalsgrupperna. För grupp A är medelvärdena 14,8 samt 1,9. Motsvarande för kontrollgrupp B är 17,6 samt 2. Den fasta kapitalkostnaden är samma för alla företag, det vill säga 11 procent. Kapitalkostnaden Dividend discount och CAPM är för grupperna är närmast identisk. Medelvärdena är för återköpsföretagen 8,3 procent samt 8,9 procent och för kontrollföretagen är dessa 8,5 procent samt 7,8 procent. 12
13 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin B. Värderingsmodell Likt D'Mello och Shroff (2000) använder vi oss av Residual Income Model (RIM) för att värdera företagen. Värderingsmodellen skrivs som: (1) EV t = B t + t=1 AE t (1 + r) t = B t + t=1 E t rb t 1 (1 + r) t Där EV t (equity value) är värdet på eget kapital år t, B t är bokfört eget kapital år t, AE t är onormal vinst (abnormal earnings) år t och där r är kapitalkostnad (cost of equity). Med onormal vinst menas den vinst som överstiger företagets kapitalkostnad. Uträkningen görs genom att ta redovisad vinst, E t, och subtrahera kapitalkostnaden för aktiekapitalet, rb t-1. Fördelen med att använda RIM istället för andra värderingsmodeller som till exempel Dividend Discount Model (DDM) eller Discounted Cash Flow (DCF) är flera (Bernard 1995, Penman och Sougiannis 1998). För det första begränsar den effekten som slutvärdet (terminal value) har på företagsvärderingen. 14 Eftersom företagsledningens bedömningshorisont kan antas vara begränsad till ett par år är en mindre påverkan från slutvärdet önskvärt. För det andra så undviker RIM de effekter som konservativ (aggressiv) bokföring kan ha, då ett lägre (högre) värde på bokfört eget kapital balanseras ut med högre (lägre) framtida onormala vinster. Oavsett modell finns det en osäkerhet då värderingen innehåller antaganden om framtiden. Vid analys av resultaten bör man därmed ta hänsyn till en säkerhetsmarginal och storlek på undervärderingen för att med säkerhet avgöra om företaget är undervärderat eller inte. B.1. Beräkning av Kapitalkostnad Även för beräkning av kapitalkostnad utgår vi från D'Mello och Shroff (2000), skillnaden är att vi inte använder oss av Fama och French (1993) trefaktormodell. Anledningen är att den i deras undersökning ger i stort sett samma kapitalkostnad som CAPM och vi vill få en större spridning av kapitalkostnaden. Vi använder tre olika metoder för att beräkna kapitalkostnad, 14 D'Mello och Shroff (2000) påpekar att för återköpsföretagen i deras studie utgör slutvärdet 11 procent av det totala värdet vid RIM, 33 procent med DCF och 58 procent med DDM. 13
14 Uppsala Universitet en som är lika för alla företag, en företagsspecifik enligt CAPM och en företagsspecifik utifrån Dividend Discount Model. 15 Anledningen till att vi använder en fast kapitalkostnad, trots att en sådan inte tar hänsyn till det enskilda företagets egenskaper, beror på att vi vill få en variation i storlek mellan de olika kapitalkostnaderna. Den beräknade kapitalkostnaden med hjälp av CAPM och utifrån Dividend Discount Model ger en genomgående låg kapitalkostnad för urvalsföretagen. Genom att stätta en bestämd och lite högre kapitalkostnad ger det oss ett genomsnittligt spann på 8-11 procent. Det reducerar risken att ett företag felvärderas på grund av en enskild beräkning av kapitalkostnad. Denna typ av känslighetsanalys hjälper oss också att tyda de empiriska resultaten. Om en fortsatt stor majoritet av återköpsföretagen är undervärderade vid en högre kapitalkostnad (vilket innebär en konservativ värdering) ger det resultatet en större tillförlitlighet än vad som vore fallet vid användandet av en enskild låg kapitalkostnad (vilket innebär en mer optimistisk värdering). Resultaten analyseras dock i första hand utifrån de två företagsspecifika kapitalkostnaderna och den fasta används mer som ett komplement. Den fasta kapitalkostnaden (K E ) skrivs som: K E = i g + Rp Där i g är den riskfria räntan, vilket representeras av den svenska tioåriga stadsobligationen och Rp är riskpremien för aktiemarknaden. 16 Kapitalkostnad (K E ) enligt CAPM skrivs som: K E = i g + β e Rp Där i g är den riskfria räntan, vilket representeras av den svenska tioåriga stadsobligationen, β e är företagets betavärde och Rp är riskpremien för aktiemarknaden. Vi beräknar betavärdet genom att använda oss av 250 dagars kurs- och indexrörelser. 15 Företag som inte gör någon utdelning tilldelas en kapitalkostnad på 8 procent. Anledningen är att vi vill upprätthålla spannet av diskonteringsräntorna och på grund av relativt små urval inte vill exkludera fler observationer än absolut nödvändigt. 16 Den riskfria räntan är satt till 5 procent och riskpremien 6 procent, vilket är samma siffror som för CAPM. Riskpremien representerar överavkastning på aktier jämfört med obligationer under åren (Dimson, Marsh och Staunton, 2008). 14
15 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Kapitalkostnad (K E ) enligt Dividend Discount Model skrivs som: K E = d P + g Där d är utdelning i kr per aktie, P är pris per aktie och g är en tillväxtfaktor på årlig utdelning. B.2. Beräkning av Slutvärde För att beräkna slutvärdet (TV) används genomsnittet av de sista två årens onormala vinster, detta för att jämna ut fall med ovanligt höga eller låga vinster under det sista året. Ett antagande om nolltillväxt i onormal vinst görs då fortsatt tillväxt inte är uthållig på lång sikt, eftersom ett konkurrensutsatt företags onormala vinst till slut sjunker till noll. Alternativet hade varit att förlänga mätperioden fram till den tidpunkt i framtiden då det sker. Antagandet gör att företagsvärdet blir något lägre, vilket kan få effekten att resultatet visar på färre observationer av undervärdering än vad som är sant. Urvalsföretag som får ett negativt slutvärde exkluderas från slutresultatet då företagsledningar inte förväntas investera i projekt med negativt nuvärde. Formeln skrivs som: (2) TV = E t X t+t 1 r B t+t 2 + X t+t r B t+t 1 /2 Det gör att slutformeln (1)+(2) skrivs som: (3) EV t = B t + T t=1 E t rb t 1 (1 + r) t (1 + r) T + TV r Då vinster sträcker sig in i det oändliga görs värderingen i två steg. Först görs en uppskattning 15
16 Uppsala Universitet av vinsterna för ett antal år framåt i tiden, därefter görs en slutvärdesberäkning som representerar värdet på alla kommande vinster. Båda summorna diskonteras för att få ett nuvärde, där summan av de två adderat med bokfört eget kapital år t ger värdet på företaget. B.3 Applicering av modellen Eftersom företagsledningens bedömningar om framtiden inte går att observera görs värderingen ex post. Vi använder oss därmed av de realiserade vinsterna vilket innebär ett antagande om perfect foresight hos ledningen. Mätperioden för slutformeln (3) är fem år, där återköpet är det första året i serien. IV. Empiriska resultat Tabell II presenterar resultatet av vår studie. Vi visar först i panel A andelen företag som är undervärderade (EV>MV) respektive övervärderade (EV MV). För att tydliggöra resultatet redogör vi även för hur stor andel av observationerna som är mer än 10 procent under- (EV>1,1MV) respektive övervärderade (EV 0,9MV). En stor andel av företagen hamnar utanför intervallet 0,9MV<EV<1,1MV och vi kan därför analysera resultatet med större säkerhet. Därefter redovisas magnituden, det vill säga storleken på undervärderingen i respektive grupp. Då den genomsnittliga magnituden av undervärdering drivs av ett fåtal observationer redovisas i panel B urvalet utan extremvärden. För att få en bild huruvida magnituden av undervärdering är större bland mindre återköpsföretag presenterar vi i panel C en storleksmässig kvartilindelning av grupp A. Av de ursprungliga urvalen, med 61 st. företag i grupp A respektive 58 st. i grupp B, faller ett antal observationer bort då de i värderingsmomentet får ett negativt slutvärde. För kapitalkostnaderna; konstant, Dividend Discount och CAPM innehåller grupp A 41, 42 samt 45 st. observationer och grupp B 30, 35 samt 33 st. observationer. 16
17 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Tabell II Andel undervärderade företag och magnitud av undervärdering Equity value (EV) är beräknat för respektive företag med tidigare presenterad värderingsmodell och ger det egna kapitalets verkliga värde vid starten av återköpsprogrammet. Market value (MV) är marknadsvärdet på det egna kapitalet vid starten av återköpsprogrammet. För att få fram andel under- och övervärderade företag divideras respektive kategori med slutgiltigt antal observationer i tillhörande grupp. Detsamma görs med företag där EV>1,1MV och EV 0,9MV. Storlek på undervärdering beräknas genom att dividera EV med MV subtraherat med 1. En undervärdering på 50 procent innebär att EV är 50 procent större än MV. I panel B eliminerar vi extremvärden. I grupp A tas 5 st. för respektive kapitalkostnad bort och i grupp B elimineras 5 st. för konstant, 5 st. för Dividend Discount Model samt 6 st. för CAPM. I panel C är observationerna indelade i kvartiler efter storlek där medelvärde och median för undervärdering sedan beräknas. Panel A: Andel undervärderade företag och magnitud av undervärdering Diskonteringsränta Konstant 11% Dividend discount CAPM A B A B A B Under-/övervärdering % av företag med: EV>MV 46% 50% 76% 83% 67% 73% EV MV 54% 50% 24% 17% 33% 27% Tydlig under-/övervärdering % av företag med: EV>1,1MV 44% 43% 69% 84% 60% 55% EV 0,9MV 44% 40% 21% 11% 20% 21% Magnitud % undervärdering: Median 68,6% 85,7% 58,9% 74,3% 95,3% 71,6% Medelvärde 91,0% 151,9% 110,9% 174,3% 120,1% 164,4% Panel B: Magnitud av undervärdering för grupp A och B där extremvärden är exkluderade Kapitalkostnad Konstant 11% Dividend discount CAPM A B A B A B Magnitud % undervärdering: Median 29,9% 32,4% 44,4% 58,7% 81,3% 44,2% Medelvärde 39,5% 49,1% 50,8% 72,2% 76,7% 56,2% Panel C: Företagsstorlek och magnitud av undervärdering för grupp A % Undervärdering Storlekskvartil Konstant 11% Dividend discount CAPM Medelvärde Median Medelvärde Median Medelvärde Median 1 (minsta) 115,1% 80,3% 247,4% 188,0% 145,1% 227,3% 2 109,4% 100,3% 71,8% 59,5% 184,8% 111,1% 3 92,8% 92,7% 89,7% 57,4% 116,7% 144,9% 4 (största) 38,4% 34,2% 34,9% 31,1% 70,1% 32,2% Grupp A: Återköpsföretag, Grupp B: Kontrollföretag Resultaten som presenteras i panel A är av blandad karaktär. Vid fast kapitalkostnad fördelas observationerna så att de i grupp A är 46 procent undervärderade och 54 procent övervärderade. I grupp B är fördelningen 50 procent övervärderade och 50 procent undervärderade. 17
18 Uppsala Universitet Med Dividend discount som kapitalkostnad är andelen undervärderade i grupp A 76 procent samt i grupp B 83 procent och för CAPM 67 procent respektive 73 procent. När observationerna filtreras med ett säkerhetsintervall på 10 procent visar resultaten vid fast kapitalkostnad att 44 procent är undervärderade i grupp A jämfört med 43 procent i grupp B. För Dividend discount är motsvarande siffror 69 procent i grupp A samt 84 procent i grupp B och för CAPM 60 procent respektive 55 procent. Den uppmätta magnituden av undervärdering är genomgående störst för grupp B. Den fasta kapitalkostnaden ger ett medelvärde på 91 procent undervärdering för grupp A, det vill säga det egna kapitalets verkliga värde (EV) enligt värderingsmodellen är 91 procent större än marknadsvärdet. För grupp B är motsvarande siffra 152 procent. Vid Dividend discount är medelvärdena 111 procent för grupp A och 174 procent för grupp B. CAPM ger i sin tur medelvärdena 120 procent respektive 164 procent. I panel B, där extremvärden är bortsorterade, är medelvärdena för de två första kapitalkostnaderna störst i grupp B. Fast kapitalkostnad ger medelvärdena 40 procent samt 49 procent och för Dividend discount är dessa 51 procent respektive 72 procent. Vid användandet av CAPM är det dock grupp A som får högst medelvärde, 77 procent jämfört med 56 procent i grupp B. Ett genomfört t-test med 95 procents konfidens visar dock att det inte föreligger någon signifikant skillnad för medelvärdena mellan grupperna. I panel C där återköpsföretagen i grupp A delas in efter storlek i kvartiler finner vi att kvartilen med störst företag har genomgående lägst medelvärde i magnitud av undervärdering. I övrigt är ordningen varierad, högst medelvärde ligger i olika kvartiler beroende på kapitalkostnad. Medelvärdet som är absolut störst ligger dock i kvartilen med de minsta företagen. Hypotesen vi kan stärka är att återköpsföretagen faktiskt är undervärderade (H1). Vid fast kapitalkostnad finner vi att fördelningen mellan under- respektive övervärderade är relativt jämn. Här hade vi egentligen förväntat oss att en mindre majoritet fortfarande skulle vara undervärderade, trots att fast kapitalkostnad inte tar hänsyn till företagsspecifika förutsättningar. Resultatet kan vara en effekt av att marknaden använder en lägre kapitalkostnad för företagen vilket gör att vårt beräknade EV blir lägre relativt MV. Vi lägger därför mer vikt vid resultatet av de kapitalkostnader som är beräknade på företagsbasis, här är en klar andel av företagen undervärderade. När observationerna delas in efter tydlighet i över- och undervärdering ser vi även här samma mönster. Fördelningen vid fast kapitalkostnad är jämn, och för det två företagsspecifika är det en större andel som är undervärderade. Den uppmätta magnituden för samtliga kapitalkostnader är av betydande storlek. Faktum är att genomsnit- 18
19 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin tet för grupp A ligger kring 100 procent vilket innebär att det verkliga värdet på eget kapital är dubbelt så stort som motsvarande marknadsvärde. I urvalsgrupperna är det dock ett fåtal observationer som driver upp medelvärdet. När dessa elimineras minskar följaktligen magnituden av undervärdering, men är fortfarande relativt stor. När företagen delas in efter storlek ser vi att kvartilen med störst företag har genomgående lägst magnitud av undervärdering. Även om storleksordningen av magnitud därefter inte ökar konstant från kvartilen med störst företag till den med lägst ger det ändå vissa indikationer på att undervärderingen är större hos mindre företag. Det är i enighet med Ikenberry et al. (1995) som finner högst onormal avkastning bland de minsta företagen i studien. Resultaten visar alltså att undervärdering, i enighet med Signalling-teorin, är en förekommande faktor i samband med återköp. Upplägget av vår studie kan dock inte härleda vad undervärdering är en effekt av. Det kan vara en produkt av förbättrade framtidsutsikter, en lägre inneboende risk i företaget eller en blandning av innehållet i de olika förklaringsteorierna. Som vi ser i tabell II är det dock inte 100 procent av företagen som är undervärderade, det är alltså fortfarande ett antal företag som gör återköp trots att de inte är undervärderade. Från en investerares perspektiv kan därmed inte open market-återköp automatiskt ses som en signal på undervärdering. Ikenberry et al. (1995) visar bland annat i sin studie att företag med låg book-to-market-multipel inte uppvisar någon onormal avkastning under en fyraårsperiod efter återköpet. Signalen av återköpet måste därför utvärderas i varje enskilt fall efter rådande omständigheter. Det är först när återköpet sätts i ett sammanhang med ett flertal andra faktorer inberäknade som slutsatser om motivet går att nås. Tvärtemot hypotes H2(i) är det kontrollgrupp, B, som genomgående har en större andel undervärderade företag. När observationerna i urvalsgrupperna delas in efter tydlighet är resultaten något jämnare, bland annat har grupp A en större majoritet undervärderade företag än grupp B vid CAPM. För att bekräfta H2(i) hade det dock krävts en genomgående större majoritet hos grupp A vid alla kapitalkostnader, vilket vi inte finner några belägg för. Tvärtemot hypotes H2(ii) är det grupp B som har högst medelvärde i magnitud av undervärdering vid alla kapitalkostnader. När extremvärden exkluderas är resultaten något jämnare, men inte heller här styrks hypotesen. Att t-testet inte resulterar i någon signifikant skillnad har ingen påverkan, eftersom en bekräftelse av H2(ii) till att börja med kräver att den uppmätta magnituden konstant är störst hos grupp A. Att våra resultat inte följer D'Mello och Shroff (2000), där återköpsgruppen genomgående 19
20 Uppsala Universitet är den som har störst majoritet undervärderade företag och högst medelvärde på magnituden, beror troligtvis på skillnaden mellan open market och tender offer. De som tenderar att göra tender offer-återköp är nästan uteslutande små företag (Vermaelen, 1981). Storleken på aktiemarknaden i USA gör att den typen av bolag inte befinner sig under nära medie- eller analytikerbevakning. För ett företag i en sådan situation där företagsledningen vill skicka en signal till marknaden kan det finnas skäl till att använda tender offer då det har större nyhetseffekt än ett vanligt open market-återköp. En studie med matchad kontrollgrupp med företag av liknande karaktär bör därför resultera i att återköpsföretagen till större andel är undervärderade. Comment och Jarrell (1991) finner i sin studie att open market-återköp har den svagaste signalstyrkan. De anser det därför inte troligt att motivet enbart är att skicka en signal till marknaden. Att döma av vår studie har även kontrollgruppen förutsättningen (när det gäller undervärdering) att kunna skicka en signal till marknaden, ändå gör de inte det. Återköpet är därför förmodligen en utkomst av flera faktorer, som till exempel överskottskapital i bolaget eller andra företagsspecifika omständigheter. Även Dittmar (2000) poängterar att det kan vara flera olika anledningar som samtidigt motiverar återköpet, men att det genomförs först när företaget är undervärderat. Värt att ha i åtanke är också Brav et al. (2005) som i sin studie visar att företagsledningar själva hävdar att finansiella beslut inte används för att ge marknaden ny information. Man kan även fråga sig vilket syfte en eventuellt medveten signal uppfyller. I de fall företagsledningen bedömer att framtidsutsikterna är goda och ser en ökning i de kommande vinsterna kommer företagets aktiekurs justeras uppåt när vinsterna realiseras. Att därmed använda delar av företagets kapital enbart för att skicka en signal i syfte att få en omvärdering av företaget förefaller inte vara en långsiktigt klok strategi. Möjligtvis kan det vara aktuellt i enstaka fall, till exempel för att förhindra ett fientligt bud på företaget. Det är dock knappast en situation majoriteten av återköpsföretag befinner sig i. I den mån återköp används för att skicka signaler kan våra resultat vara en avspegling av förhållandena på den svenska aktiemarknaden. I en liten ekonomi med få noterade bolag är risken att försvinna i mängden inte lika stor. Behovet att genom finansiella beslut signalera information till marknaden kan därmed vara mindre än i länder med större kapitalmarknader. Det kan förklara varför företagen i kontrollgruppen inte gör några återköp trots att de är markant undervärderade. 20
21 Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin V. Slutsats Denna studie erbjuder ett direkt test om huruvida företag som gör open market-återköp är undervärderade vid starten av ett återköpsprogram och om återköpet görs för att medvetet skicka en signal till marknaden. Vi finner att majoriteten av återköpsföretagen faktiskt är undervärderade och magnituden är av betydande storlek. Att tidigare forskning tillskriver onormal avkastning som ett resultat av att företag som gör återköp är undervärderade förefaller därmed vara korrekt. Däremot finner vi inga indikationer på att återköpet används för att avsiktligt signalera någon information. Andelen undervärderade företag är större i kontrollgruppen som inte gör återköp och även den genomsnittliga magnituden är mer ansenlig. Det antyder att fler faktorer bakomligger beslutet om att göra återköp, att fastställa exakt vilka dessa är ligger dock utanför ramen för vår studie. Open market-återköpets plats inom Signalling-teorin är därmed tvetydig. Återköpet bör istället ses som en indirekt signal snarare än ett verktyg som används för att påverka marknaden. Resultaten vi presenterar bör betraktas med försiktighet ur ett antal perspektiv. Till att börja med är urvalsgrupperna relativt små i jämförelse med tidigare forskning inom området då den svenska marknaden erbjuder en mindre mängd företag, jämfört med till exempel USA. Det gör det även problematiskt att få ihop en exakt motsvarande kontrollgrupp. Vidare innebär en studie på den svenska marknaden att vi får en begränsad tidsperiod ( ) som kan undersökas då återköp blev tillåtet först år Att dra generella slutsatser som håller över tid och inte enbart representerar specifika marknadsförhållanden och konjunkturläget under perioden är därför svårt. Bland annat startade majoriteten av återköpsprogrammen under åren då vi i Sverige och även globalt upplevde en bred nedgång i aktiekurser. Återköpen under år 2000 startar först i mitten av december vilket är ett antal månader efter börstoppen i mars. För dessa företag appliceras därför värderingsmodellen med start i lågkonjunktur och beräknat slutvärde sker i högkonjunktur, vilket naturligtvis är positivt för värderingen i förhållande till marknadsvärdet. Bland annat är några IT- och fastighetsbolag i vår studie kraftigt undervärderade. Det är dessa företag som i Tabell II benämns som extremvärden. Samtidigt kan man göra tolkningen att det inte är en slump att majoriteten av återköpsprogrammen påbörjas under åren , utan är ett resultat av att ledningen medvetet gör återköp när företaget är undervärderat. Vilket innebär att oavsett mätperiod kommer merparten av återköpsprogrammen starta efter perioder med nedåtgående aktiekurser. 21
AID:... Uppgift 1 (2 poäng) Definiera kortfattat följande begrepp. a) IRR b) APR c) Going concern d) APV. Lösningsförslag: Se Lärobok och/alt Google.
Notera att det är lösningsförslag. Inga utförliga lösningar till triviala definitioner och inga utvecklade svar på essä-typ frågor. Och, att kursen undervisas lite olika år från år. År 2013 mera från Kap
Ekonomisk styrning Delkurs Finansiering
konomisk styrning elkurs Finansiering Föreläsning 8-9 Kapitalstruktur BMA: Kap. 17-19 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@indek.kth.se Föreläsningarnas innehåll Företags finansieringskällor Mätning av företagets
Ekonomisk styrning Delkurs Finansiering
Ekonomisk styrning Delkurs Finansiering Föreläsning 6 Introduktion till portföljteorin BMA: Kap. 7-8 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@indek.kth.se Föreläsningens innehåll Historisk avkastning för finansiella
Företagsvärdering. De vanligaste modellerna
Företagsvärdering De vanligaste modellerna 1 Värderingsmodeller - vinst Värde, kr = Vinst, kr Avkastningskrav % Bygger på att all vinst delas ut till ägarna (även om det inte görs i praktiken). Årets vinst
Ekonomisk styrning Delkurs Finansiering
konomisk styrning Delkurs Finansiering Föreläsning 7 Introduktion till kapitalmarknadsteorin BMA: Kap. 8-9, 13 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@indek.kth.se Föreläsningens innehåll Security Market Line (SML)
Finansiering. Föreläsning 7 Portföljteori och kapitalkostnad BMA: Kap Jonas Råsbrant
Finansiering Föreläsning 7 Portföljteori och kapitalkostnad BMA: Kap. 8-9 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@fek.uu.se Förväntad avkastning och volatilitet i portföljer Förväntad avkastning och volatilitet
ÅTERKÖP AV AKTIER - En studie av hur återköp påverkar aktiens likviditet
UPPSALA UNIVERSITET FÖRETAGSEKONOMISKA INSTITUTIONEN KANDIDATUPPSATS HÖSTTERMINEN 13 ÅTERKÖP AV AKTIER - En studie av hur återköp påverkar aktiens likviditet FÖRFATTARE: EMELIE HÖÖK OCH RABIA KOYUNCU HANDLEDARE:
Innehåll. Standardavvikelse... 3 Betarisk... 3 Value at Risk... 4 Risknivån i strukturerade produkter... 4
Del 22 Riskbedömning Innehåll Standardavvikelse... 3 Betarisk... 3 Value at Risk... 4 Risknivån i strukturerade produkter... 4 Vid investeringar i finansiella instrument följer vanligen en mängd olika
Marknadens reaktion vid återköp -Hur påverkas marknaden kortsiktigt beroende på bakomliggande motiv?
Marknadens reaktion vid återköp -Hur påverkas marknaden kortsiktigt beroende på bakomliggande motiv? Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2018 Datum för inlämning:
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 17 februari 2016, kl. 08:00-12:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 17 februari 2016, kl. 08:00-12:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 08:00 12:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Sammandrag. Nyckelord: aktieåterköp, eventstudie, abnormal avkastning, signalteori.
Sammandrag Företag på den svenska marknaden kan sedan år 2000 välja att köpa tillbaka egna aktier på en öppen marknad. Vid initieringen av aktieåterköp är företag obligerade att annonsera till marknaden
Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier
Punkt 18: Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier A. Långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram Programmet
Finansiering. Föreläsning 6 Risk och avkastning BMA: Kap. 7. Jonas Råsbrant
Finansiering Föreläsning 6 Risk och avkastning BMA: Kap. 7 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@fek.uu.se Föreläsningens innehåll Historisk avkastning för finansiella tillgångar Beräkning av avkastning och risk
AID:... LÖSNINGSFÖRSLAG TENTA 2013-05-03. Aktiedelen, uppdaterad 2014-04-30
LÖSNINGSFÖRSLAG TENTA 013-05-03. Aktiedelen, udaterad 014-04-30 Ugift 1 (4x0.5 = oäng) Definiera kortfattat följande begre a) Beta värde b) Security Market Line c) Duration d) EAR Se lärobok, oweroints.
Det har gång på gång konstaterats att. Förtroende för företagsledningen. har reella ekonomiska konsekvenser för kapitalmarknaden
Förtroende för företagsledningen har reella ekonomiska konsekvenser för kapitalmarknaden Förtroende för företagsledningen tycks kunna påverka en investerares upplevda risk kopplat till en investering.
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 21 mars 2015, kl. 09:00-13:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 21 mars 2015, kl. 09:00-13:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 09:00 13:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Tentamen Finansiering (2FE253) Torsdagen den 15 februari 2018
Tentamen Finansiering (2FE253) Torsdagen den 15 februari 2018 Skrivtid: 4 timmar (kl. 08.00 12.00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
Två innebörder av begreppet statistik. Grundläggande tankegångar i statistik. Vad är ett stickprov? Stickprov och urval
Två innebörder av begreppet statistik Grundläggande tankegångar i statistik Matematik och statistik för biologer, 10 hp Informationshantering. Insamling, ordningsskapande, presentation och grundläggande
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade bolag Studie genomförd av KPMG 2012 KPMG I SVERIGE Innehåll Inledning...3 Kategorisering av programmen...4 Nya program under perioden...5 Program per bransch...6
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Mars 2015 Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra kritiska komponenter som krävs för att uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden.
Åtnjuter återköpande företag i Sverige en bättre aktiekursutveckling?
NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala Universitet Examensarbete C Författare: Ville Saari och Pernilla Strindin Handledare: Martin Holmén HT 2005 Åtnjuter återköpande företag i Sverige en bättre aktiekursutveckling?
Företagsvärdering ME2030
Företagsvärdering ME2030 24/3 Principer för värdering Jens Lusua DCF-valuation Frameworks LAN-ZWB887-20050620-13749-ZWB Model Measure Discount factor Assessment Enterprise DCF Free cash flow Weighted average
Påverkar frekvensen av återköp den abnormala avkastningen?
AKADEMIN FÖR UTBILDNING OCH EKONOMI Avdelningen för ekonomi Påverkar frekvensen av återköp den abnormala avkastningen? En eventstudie om annonseringar av återköpsprogram på den svenska aktiemarknaden Helen
Nya regler för elnätsföretagen inför perioden (WACC)
17 januari 2018 Seminarium kring Nya regler för elnätsföretagen inför perioden 2020-2023 (WACC) Mikael Runsten Fri respektive reglerad marknad Fungerande fri marknad Är den förväntade skörden tillräckligt
Institutionen för nationalekonomi med statistik. Köpvärda bolag inom telekombranschen
Institutionen för nationalekonomi med statistik Köpvärda bolag inom telekombranschen Magisteruppsats 15 hp Patrik Ohlsson 860430 Johan Petersmo 780606 Handledare: Lars-Göran Larsson Nationalekonomi Vårterminen
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden. Studie mars 2009
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Studie mars 2009 Innehåll Introduktion 1 Sammanfattning av årets studie 1 Marknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden 3 Undersökningsmetodik 3 Marknadsriskpremien
), beskrivs där med följande funktionsform,
BEGREPPET REAL LrNGSIKTIG JeMVIKTSReNTA 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Diagram R15. Grafisk illustration av nyttofunktionen för s = 0,3 och s = 0,6. 0,0 0,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 s = 0,6 s = 0,3 Anm. X-axeln
Sammanfattning. Nyckelord. Återköp, kapitalstruktur, överskottslikviditet, undervärdering
Sammanfattning Syftet med uppsatsen är att undersöka alla noterade företag på Stockholmsbörsen och därmed finna vilka motiv som påverkar beslutet att köpa tillbaka egna aktier. Studien har delat upp företagen
Marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp - Högre avvikelseavkastning för värdeaktier jämfört med tillväxtaktier?
Marknadens långsiktiga reaktion efter aktieåterköp - Högre avvikelseavkastning för värdeaktier jämfört med tillväxtaktier? Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT
Finansiering. Föreläsning 11 Utbetalningspolitik BMA: Kap. 16. Jonas Råsbrant
Finansiering Föreläsning 11 Utbetalningspolitik BMA: Kap. 16 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@fek.uu.se Utbetalningspolitik Utbetalningspolitik: Hur företag väljer att distribuera cash till aktieägarna. Återköp
Bilaga 1 till Underlag för Standard för pensionsprognoser
Bilaga 1 2012-10-17 1 (5) Pensionsadministrationsavdelningen Håkan Tobiasson Bilaga 1 till Underlag för Standard för pensionsprognoser Utgångspunkter för avkastningsantagande Det finns flera tungt vägande
Castellumaktien. Substansvärde. Föreslagen utdelning
Castellum skall verka för att bolagets aktie får en konkurrenskraftig totalavkastning i förhållande till risken samt en hög likviditet. Allt agerande skall utgå från ett långsiktigt perspektiv och bolaget
ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR FINNS SKILLNADER I AKTIEKURSENS UTVECKLING?
NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Examensarbete D Författare: Viktoria Marmdal Handledare: Martin Holmén Termin och år: VT 2006 ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR FINNS SKILLNADER I AKTIEKURSENS
Aktieåterköp - Stockholmsbörsens kontrovers?
FEKH89 Examensarbete i Finansiering HT-2017 Ekonomihögskolan Lunds Universitet Aktieåterköp - Stockholmsbörsens kontrovers? En studie av marknadens reaktion vid återköpsannonseringar Författare: Frida
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 28 mars 2018
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 28 mars 2018 Skrivtid: 4 timmar (kl. 08.00 12.00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
Tentamen Finansiering (2FE253) Tisdagen den 29 september 2015, kl. 14:00-18:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Tisdagen den 29 september 2015, kl. 14:00-18:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 14:00 18:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 2 april 2016
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 2 april 2016 Skrivtid: 4 timmar (kl. 09:00 13:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
Idag. EDAA35, föreläsning 4. Analys. Exempel: exekveringstid. Vanliga steg i analysfasen av ett experiment
EDAA35, föreläsning 4 KVANTITATIV ANALYS Idag Kvantitativ analys Kamratgranskning Analys Exempel: exekveringstid Hur analysera data? Hur vet man om man kan lita på skillnader och mönster som man observerar?
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 8 november 2014, kl. 09:00-13:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 8 november 2014, kl. 09:00-13:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 09:00 13:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Introduktion. Konfidensintervall. Parade observationer Sammanfattning Minitab. Oberoende stickprov. Konfidensintervall. Minitab
Uppfödning av kyckling och fiskleveroljor Statistiska jämförelser: parvisa observationer och oberoende stickprov Matematik och statistik för biologer, 10 hp Fredrik Jonsson vt 2012 Fiskleverolja tillsätts
Tal Vattenfalls extrastämma
Promemoria 2012-11-27 Finansdepartementet Tal Vattenfalls extrastämma Tack för ordet! Låt mig först säga att den här stämman är viktig; vi kommer idag bestämma de övergripande målen för bolaget samt få
HYLTE SOPHANTERING AB
UC BASVÄRDERING HYLTE SOPHANTERING AB 557199-0001 per 2015-10-06 senaste bokslut 2014-12-31 En produktion av UC Affärsfakta AB Beräknat aktievärde (baserat på bokslut 2014-12-31) per 2015-10-06 Totalt
, s a. , s b. personer från Alingsås och n b
Skillnader i medelvärden, väntevärden, mellan två populationer I kapitel 8 testades hypoteser typ : µ=µ 0 där µ 0 var något visst intresserant värde Då användes testfunktionen där µ hämtas från, s är populationsstandardavvikelsen
Analytiker Simon Johansson Gustav Nordkvist
Concentric Rekommendation: Behåll Riktkurs DCF: 115 Den goda vinsttillväxten - Bolaget har sedan sin notering genererat en god vinsttillväxt trots en mer eller mindre oförändrad omsättning. Detta tyder
Tentamen Finansiering (2FE253) Fredagen den 20 februari 2015, kl. 08:00-12:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Fredagen den 20 februari 2015, kl. 08:00-12:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 08:00 12:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Återköp av egna aktier
MAGISTERUPPSATS Företagsekonomiska institutionen HT 2008 Handledare: Thomas Carrington Återköp av egna aktier En studie av annonseringens effekt på svenska bolags aktiekurs i högkonjunktur Författare:
LÖSNINGSFÖRSLAG Tentamen Finansiering I (FÖ3006) 22/2 2013
LÖSNINGSFÖRSLAG Tentamen Finansiering I (FÖ006) 22/2 20 Hjälpmedel: Räknare samt formler på sidan. Betyg: G = p, VG = 9 p Maxpoäng 25 p OBS: Glöm ej att redovisa dina delberäkningar som har lett till ditt
Verksamhets- och branschrelaterade risker
Riskfaktorer En investering i värdepapper är förenad med risk. Inför ett eventuellt investeringsbeslut är det viktigt att noggrant analysera de riskfaktorer som bedöms vara av betydelse för Bolagets och
Att välja statistisk metod
Att välja statistisk metod en översikt anpassad till kursen: Statistik och kvantitativa undersökningar 15 HP Vårterminen 2018 Lars Bohlin Innehåll Val av statistisk metod.... 2 1. Undersökning av en variabel...
2. Teckningsoptionerna emitteras vederlagsfritt.
Styrelsens i Arcam AB (publ) förslag till Årsstämman om incitamentsprogram omfattande emission av teckningsoptioner samt godkännande av överlåtelse av teckningsoptionerna till vissa medarbetare Styrelsen
Idag. EDAA35, föreläsning 4. Analys. Kursmeddelanden. Vanliga steg i analysfasen av ett experiment. Exempel: exekveringstid
EDAA35, föreläsning 4 KVANTITATIV ANALYS Idag Kvantitativ analys Slump och slumptal Analys Boxplot Konfidensintervall Experiment och test Kamratgranskning Kursmeddelanden Analys Om laborationer: alla labbar
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Mars 2017 Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra komponenter som krävs för att uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden. www.pwc.se/riskpremiestudien
Dags att köpa aktier? Om aktiesparande på turbulenta finansmarknader Urban Bäckström
Dags att köpa aktier? Om aktiesparande på turbulenta finansmarknader Urban Bäckström Aktiespararnas Summer Campus 2009 22-24 juni i Tällberg, Dalarna 1 Utkommer den 19 augusti 2009 Ekerlids Förlag 2 Turbulenta
www.pwc.se/riskpremiestudien Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
www.pwc.se/riskpremiestudien Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Studie mars 2012 Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Innehåll Introduktion... 3 Sammanfattning av årets studie... 4 Undersökningsmetodik...
ÖVNINGSUPPGIFTER KAPITEL 2
ÖVNINGSUPPGIFTER KAPITEL 2 DATAMATRISEN 1. Datamatrisen nedan visar ett utdrag av ett datamaterial för USA:s 50 stater. Stat Befolkningsmängd Inkomst Marijuana Procent män (miljoner) per person lagligt?
Del 3 Utdelningar. Strukturakademin
Del 3 Utdelningar Strukturakademin Innehåll 1. Implicita tillgångar 2. Vad är utdelningar? 3. Hur påverkar utdelningar optioner? 4. Utdelningar och Forwards 5. Prognostisera utdelningar 6. Implicita utdelningar
Påbyggnad/utveckling av lagen om ett pris Effektiv marknad: Priserna på en finansiell marknad avspeglar all relevant information
Föreläsning 4 ffektiva marknader Påbyggnad/utveckling av lagen om ett pris ffektiv marknad: Priserna på en finansiell marknad avspeglar all relevant information Konsekvens: ndast ny information påverkar
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade. Studie genomförd av KPMG 2013 KPMG I SVERIGE
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade bolag Studie genomförd av KPMG 2013 KPMG I SVERIGE Incitamentsprogram i svenska börsnoterade bolag 3 Inledning KPMG har genomfört en studie av de incitamentsprogram
Innehåll. Frekvenstabell. II. Beskrivande statistik, sid 53 i E
Innehåll I. Grundläggande begrepp II. Deskriptiv statistik (sid 53 i E) III. Statistisk inferens Hypotesprövnig Statistiska analyser Parametriska analyser Icke-parametriska analyser 1 II. Beskrivande statistik,
Styrelsens förslag till prestationsbaserat aktieprogram för ledande befattningshavare och nyckelpersoner (punkt 17)
Styrelsens förslag till prestationsbaserat aktieprogram för ledande befattningshavare och nyckelpersoner (punkt 17) Styrelsen föreslår att årsstämman beslutar att godkänna ett nytt prestationsbaserat aktieprogram
Aktiekurser och Nyemissioner
UPPSALA UNIVERSITET 2008-01-16 Företagsekonomiska institutionen Examensarbete D Aktiekurser och Nyemissioner Gustav Olsson Robin Johansson Handledare: Joachim Landström Sammanfattning När företag annonserar
Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier
Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier A. Långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram Programmet i sammandrag
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
www.pwc.se/riskpremiestudien Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Studie mars 203 Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Innehåll Förord... 3 Sammanfattning av årets studie... 4 Undersökningsmetodik...
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
1 Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra komponenter som krävs för att kunna uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden. 2019 2 Innehåll
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Mars 2 Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra kritiska komponenter som krävs för att kunna uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden.
Strukturakademin Strukturinvest Fondkommission FIGUR 1. Utdelning. Återinvesterade utdelningar Ej återinvesterade utdelningar
Del 3 Utdelningar Innehåll Implicita tillgångar... 3 Vad är utdelningar?... 3 Hur påverkar utdelningar optioner?... 3 Utdelningar och forwards... 3 Prognostisera utdelningar... 4 Implicita utdelningar...
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 7 november 2015, kl. 09:00-13:00
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 7 november 2015, kl. 09:00-13:00 Skrivtid: 4 timmar (kl. 09:00 13:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet
Beskrivande statistik
Beskrivande statistik Tabellen ovan visar antalet allvarliga olyckor på en vägsträcka under 15 år. år Antal olyckor 1995 36 1996 20 1997 18 1998 26 1999 30 2000 20 2001 30 2002 27 2003 19 2004 24 2005
Bedöm den organiska omsättningstillväxten för de kommande fem åren baserat på:
ATT GÖRA EN DCF VÄRDERING STEG FÖR STEG 1. Omsättning och tillväxt Bedöm den organiska omsättningstillväxten för de kommande fem åren baserat på: - Tidigare års utfall - Ledningens prognos - Baserat på
US Recovery AB. Kvartalsrapport december 2014
US Recovery AB Kvartalsrapport december 2014 innehåll Huvudpunkter 3 Nyckeltal 3 Aktiekurs och utdelningar 4 Fastighetsöversikt 5 Drift, förvaltning och finansiering 6 Struktur 7 Allmänt om bolaget 7 2
Del 2 Korrelation. Strukturakademin
Del 2 Korrelation Strukturakademin Innehåll 1. Implicita tillgångar 2. Vad är korrelation? 3. Hur fungerar sambanden? 4. Hur beräknas korrelation? 5. Diversifiering 6. Korrelation och Strukturerade Produkter
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade
Incitamentsprogram i svenska börsnoterade bolag Studie genomförd av KPMG 2011 KPMG I SVERIGE Innehåll Inledning...3 Kategorisering av programmen...4 Nya program under perioden...5 Program per bransch...6
Provmoment: Ladokkod: Tentamen ges för:
Finansiell ekonomi Provmoment: Ladokkod: Tentamen ges för: 21FE1B Nationalekonomi 1-30 hp, ordinarie tentamen 7,5 högskolepoäng Tentamensdatum: 18/3 16 Tid: 09:00 13:00 Hjälpmedel: Miniräknare, rutat papper,
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden
Riskpremien på den svenska aktiemarknaden Mars 2014 Rapporten presenterar marknadsriskpremien och andra kritiska komponenter som krävs för att kunna uppskatta avkastningskravet på den svenska aktiemarknaden.
sfei tema - högfrekvenshandel
Kort fakta om högfrekvenshandel Vad är högfrekvenshandel? Högfrekvenshandel är en form av datoriserad handel med målsättning att skapa vinster genom att utföra ett mycket stort antal, oftast mindre affärer
Handlingsregel för den norska oljefonden
Handlingsregel för den norska oljefonden John Hassler IIES Nov 2018 JH (Institute) 11/18 1 / 11 Utgångspunkt Användningen av de ekonomiska resurser som genereras av oljan ska komma också framtida generationer
- En utveckling av Piotroskis investeringsstrategi
Uppsala Universitet Företagsekonomiska Instutionen Kandidatuppsats HT 2013 Användning av finansiella rapporter för att slå marknaden - En utveckling av Piotroskis investeringsstrategi Författare: Henrik
Investeringsbedömning
Investeringsbedömning 27/2 2013 Martin Abrahamson Doktorand UU Föreläsningen avhandlar Genomgång av Grundläggande begrepp och metoder NPV och jämförbara tekniker Payback Internränta/Internal Rate of Return
Lönsamhet i hotell- och restaurangbranschen 1997-2006
Lönsamhet i hotell- och restaurangbranschen 1997-2006 Branschekonomi och skatter Björn Arnek Januari 2008 Sammanfattning Syftet med följande rapport är att ge en bild av lönsamheten i hotell- respektive
Tentamen Finansiering (2FE253) Torsdagen den 16 februari 2017
Tentamen Finansiering (FE3) Torsdagen den 16 februari 017 Skrivtid: 4 timmar (kl. 08:00 1:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
Aktieåterköp på den svenska marknaden - Bakomliggande motiv till återköp under tidsperioden
Aktieåterköp på den svenska marknaden - Bakomliggande motiv till återköp under tidsperioden 2010-2017 Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2018 Datum för inlämning:
Så får du pengar att växa
Så får du pengar att växa Sammanfattning Genom att spara regelbundet, vara långsiktig och ta hänsyn till avgifter kan även ett blygsamt men regelbundet sparande med tiden växa till ett betydande belopp.
Aktieåterköp i samband med incitamentsprogram
Aktieåterköp i samband med incitamentsprogram Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2015 Datum för inlämning: 2017-01-10 Sebastian Smedlund Max Tammerman Handledare:
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 19 november 2016
Tentamen Finansiering (2FE253) Lördagen den 19 november 2016 Skrivtid: 4 timmar (kl. 09:00 13:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
Skolprestationer på kommunnivå med hänsyn tagen till socioekonomi
1(6) PCA/MIH Johan Löfgren 2016-11-10 Skolprestationer på kommunnivå med hänsyn tagen till socioekonomi 1 Inledning Sveriges kommuner och landsting (SKL) presenterar varje år statistik över elevprestationer
Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier
Punkt 18 Styrelsens förslag till beslut om långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram samt återköp och överlåtelse av egna aktier A. Långsiktigt prestationsbaserat incitamentsprogram Programmet
O B L I G O I N V E S T M E N T M A N A G E M E N T
O B L I G O I N V E S T M E N T M A N A G E M E N T US Recovery AB Kvartalsrapport mars 2015 Innehåll Huvudpunkter 3 Nyckeltal 3 Aktiekurs och utdelningar 4 Kursutveckling 5 Drift och förvaltning 5 Portföljöversikt
Bisnode och Veckans Affärer presenterar SVERIGES SUPERFÖRETAG 2015
Bisnode och Veckans Affärer presenterar SVERIGES SUPERFÖRETAG 2015 Per Weidenman, Bisnode Sverige AB, Oktober 2015 SVERIGES SUPERFÖRETAG 2015 I den här rapporten presenteras Bisnodes modell för att identifiera
Överavkastning vid återköp av aktier en eventstudie om signaleffektens påverkan på aktiekursen
VT 2007 Kandidatuppsats i finansiering Företagsekonomiska institutionen FEK 582 Överavkastning vid återköp av aktier en eventstudie om signaleffektens påverkan på aktiekursen Handledare: Maria Gårdängen
Punkt 17 Styrelsens för TradeDoubler AB förslag till Prestationsrelaterat Aktieprogram
Punkt 17 Styrelsens för TradeDoubler AB förslag till Prestationsrelaterat Aktieprogram Bakgrund och skälen för förslaget Styrelsen finner det angeläget och i alla aktieägares intresse att nyckelpersoner
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 28 september 2016
Tentamen Finansiering (2FE253) Onsdagen den 28 september 2016 Skrivtid: 4 timmar (kl. 14:00 18:00) Hjälpmedel: Kalkylator och kursens formelblad. OBS! Endast formler som står med på formelbladet får programmeras
F3 Introduktion Stickprov
Utrotningshotad tandnoting i arktiska vatten Inferens om väntevärde baserat på medelvärde och standardavvikelse Matematik och statistik för biologer, 10 hp Tandnoting är en torskliknande fisk som lever
Samråd angående WACC för broadcasting
Post- och telestyrelsen Tillsyn konkurrensfrågor Box 5398 102 49 Stockholm Även per e-post: maria.aust@pts.se robert.liljestrom@pts.se 2007-03-19 Post- och telestyrelsens referens: Tillsynsärende 06-4616
Strukturakademin Strukturinvest Fondkommission LÅNG KÖPOPTION. Värde option. Köpt köpoption. Utveckling marknad. Rättighet
Del 11 Indexbevis Innehåll Grundpositionerna... 3 Köpt köpoption... 3 Såld köpoption... 3 Köpt säljoption... 4 Såld säljoption... 4 Konstruktion av Indexbevis... 4 Avkastningsanalys... 5 knock-in optioner...
Aktieindexobligationer hög avkastning till låg risk
Aktieindexobligationer hög avkastning till låg risk Utvärdering av Handelsbankens aktieindexobligationer 1994-2007 Sammanfattning Avkastning jämförbar med aktier Handelsbankens aktieindexobligationer har
Del 1 Volatilitet. Strukturakademin
Del 1 Volatilitet Strukturakademin Innehåll 1. Implicita tillgångar 2. Vad är volatilitet? 3. Volatility trading 4. Historisk volatilitet 5. Hur beräknas volatiliteten? 6. Implicit volatilitet 7. Smile
Offentliga Fastigheter Holding I AB
O B L I G O I N V E S T M E N T M A N A G E M E N T Offentliga Fastigheter Holding I AB Kvartalsrapport mars 2015 INNEHÅLL Huvudpunkter 3 Nyckeltal 3 Beräknat värde per aktie och utdelningar 4 Kursutveckling
EXAMINATION KVANTITATIV METOD vt-11 (110204)
ÖREBRO UNIVERSITET Hälsoakademin Idrott B Vetenskaplig metod EXAMINATION KVANTITATIV METOD vt-11 (110204) Examinationen består av 11 frågor, flera med tillhörande följdfrågor. Besvara alla frågor i direkt
STYRELSENS FÖRSLAG TILL BESLUT OM PRESTATIONSBASERAT INCITAMENTSPROGRAM (LTI 2016)
1(5) STYRELSENS FÖRSLAG TILL BESLUT OM PRESTATIONSBASERAT INCITAMENTSPROGRAM (LTI 2016) Styrelsen anser att ett incitamentsprogram som knyts till bolagets resultat och på samma gång dess värdeutveckling
Livförsäkring och avkastning av kapital
Livförsäkring och avkastning NFT 4/2002 av kapital Livförsäkring och avkastning av kapital av Matti Ruohonen Matti Ruohonen matti.ruohonen@veritas.fi Många livförsäkringsbolag är numera dotterbolag i grupper,