Agent saknas - En studie av marknadens reaktion när verkställande direktörens ersätts

Transkript

1 Agent saknas - En studie av marknadens reaktion när verkställande direktörens ersätts Agent missing - A study of market reaction when the CEO gets replaced Kandidatuppsats 15 hp Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2018 Datum för inlämning: Rami Dyab Diyar Tasar Handledare: Martin Abrahamson

2 Förord Följande examensarbete har genomförts av Rami Dyab och Diyar Tasar som den avslutande delen på Kandidatprogrammet i Företagsekonomi vid Uppsala universitet. Vi vill tacka vår handledare Martin Abrahamson som under arbetets gång medverkat med betydelsefulla tips och råd för uppsatsen.

3 Sammanfattning Den här uppsatsen undersöker hur aktiekursen reagerar när bolag offentliggör information angående ett VD-byte. Studien undersöker både frivilliga uppsägningar och avsked av VD:n på bolag noterade på Stockholmsbörsen mellan år 2011 och För att kunna undersöka aktiekursens reaktion har MacKinlays form av eventstudie tillämpats på 90 bolag. Bolags aktiekurs tenderar att reagera negativt vid ett tillkännagivande angående ett byte av verkställande direktör. Studien finner signifikanta resultat beroende på om bytet varit frivillig uppsägning eller avsked under eventdagen. Undersökningen påvisar signifikanta resultat på aktiekursen när investerare haft kännedom om ersättare och om tillkännagivandet skett innan ett byte. Nyckelord: VD-byten, Eventstudie, Effektiva marknads hypotesen, Avvikande avkastning.

4 Abstract This paper examines how the share price responds when companies publish information regarding a change of CEO. All the companies that are examined are listed on the Stockholm Stock Exchange between 2011 and The study is based on a sample of 90 companies where the CEO has been replaced. Of the entire sample there has been 65 voluntary CEO s changes and 25 involuntary. To investigate how the share price react we use MacKinlays (1997) form of event study. This study also examines how different factors effect the reaction of the share price. These factors are; the availability of a successors, the size of the firm, the time interval between the event day and the day the CEO leaves the company. We find that the market tends to react negatively at the event day. We also find a significant difference between voluntary and involuntary change of CEO a few days after the event. The involuntary change of CEO s tends to give a positive market reaction and the voluntary a continued negative market reaction. When companies announce a change of CEO simultaneously as they announce successors the market tends to react positively. Keywords: change of CEO, Event study, Efficient Market Hypothesis, Abnormal Return.

5 Innehållsförteckning 1 Inledning VD som agent Problematisering Problemformulering Syfte Avgränsningar Teori och tidigare studier Agenteori Effektiva marknadshypotesen Signalteorin Tidigare studier Metod och data Eventstudie Definition av eventstudie Datainsamling Eventfönster Förväntad och avvikande avkastning Genomsnittlig avvikande avkastning Kumulativ avvikande avkastning Genomsnittlig kumulativ avvikande avkastning Hypotesprövning Univariat analys Multivariat analys Tillkännagivanden Frivillig uppsägning och avsked Ersättare Signalteorin (tillträdesdagen) Små och stora bolag Resultat/Analys Deskriptiv statistik VD-bytets påverkan på aktiekursen Kännedom om ersättare och dess påverkan på aktiekursen VD:ns tillträdesdag VD-bytets påverkan på aktiekursen hos små och stora bolag Multivariat analys Test av hypoteser Hypotes Hypotes Hypotes

6 4.7.4 Hypotes Slutsats Kritik mot studien Vidare forskning Källförteckning Bilaga... 28

7 1 Inledning Den 20 april 2018 stod det klart att fransmannen Arsene Wenger skulle lämna posten som huvudtränare för fotbollsklubben Arsenal. Wenger var under sina 22 år som huvudtränare en nyckelperson och ett ansikte utåt för fotbollslaget. Under en längre tid hade klubben inte presterat efter fansens och styrelsens förväntningar, vilket uppges vara en av anledningarna till Wengers avgång. Vilka konsekvenser Wengers avgång kommer att få på lagets prestationer är svårt att förutspå. På samma sätt är det svårt att förutspå marknadens reaktion när ett bolags ansikte utåt, den verkställande direktören, lämnar eller tvingas lämna sin post. Rollen som huvudtränare och rollen som VD kan därför betraktas lika. Den här studien undersöker hur marknaden reagerar när det rapporteras att personen som representerar bolaget skall lämna sin post. Enligt Aktiebolagslagen ansvarar VD:n för den löpande verksamheten. Tidigare studier som har haft fokus på VD:ns roll menar att den verkställande direktören kan anses vara bolagets ansikte utåt. Enligt Rhim, Peluchette och Song (2006) är bolags verkställande direktör en nyckelperson eftersom VD:n har en avgörande roll för verksamhetens strategi. Clayton, Hartzell och Rosenberg (2005) menar att en verkställande direktör har en direkt påverkan på bolagets kultur, finanspolicy och investeringar. VD:ns förmåga, preferenser, verksamhetspolicy och slutgiltiga beslut har en betydande roll för de framtida projekt ett bolag investerar i. På grund av detta kan byte av verkställande direktör uppfattas som en betydelsefull bolagshändelse. 1.1 VD som agent Jensen och Meckling (1976) förklarar förhållandet mellan aktieägare och verkställande direktör. Författarna menar att aktieägaren kan ses som principal och VD:n som agenten. Aktieägarnas mål är att vinstmaximera utdelningen och/eller skapa ett högre nuvärde av bolaget. För att agenten ska ta hänsyn till principalens intresse skrivs kontrakt mellan de två parterna. Kontrakten mellan principalen och agenten kallas för agentkostnader. Agentkostnaderna existerar när principal betalar agenten för att uppnå uppsatta mål. Agenten kan agera på ett sätt som inte maximerar bolagets vinst även om det finns kontrakt mellan de två parterna. Detta leder till en konflikt mellan principal och agent. Denna konflikt kan leda till att principalen väljer att ersätta nuvarande agent med en utomstående när agentkostnaderna överstiger verksamhetens vinst. Enligt Kaplan och Minton (2012) har VD-byten haft en kraftig ökning bland bolag sedan 90-talet. Kaplan och Minton förklarar att den genomsnittliga tjänstetiden för en verkställande direktör är 6 år. Även Bonnier och Bruner (1989) förklarar att byten ökat under det senaste decenniet. Bonnier och Bruner menar att detta är en effekt av att styrelsen vill skydda den löpande verksamheten mot svaga resultat. Farrell och Whidbee (2003) menar att det finns ett samband mellan dålig prestanda i bolaget och överlämnandet av VD-posten. Verkställande direktörer får ofta skulden när bolag inte presterar på den nivå som aktieägarna förväntat sig. Bevis indikerar även att VD:ar ofta skuldsätts för sina svaga resultat när deras beslutfattande liknat beslut gjorda av VD:ar från jämförbara bolag. Enligt Farrell och Whidbee finns studier som visar att styrelser vill ersätta VD:n med en utomstående för att vända på bolags 1

8 prestation som har varit låg. När bolag väljer att officiellt publicera pressmeddelande angående ett VD-byte kan marknaden eventuellt reagera avvikande från det som förväntas. Även om anledningarna bakom bytet av verkställande direktör kan vara många, kan de delas in i två huvudkategorier: frivilliga uppsägningar och avsked. Denna studien uppfattar att frivilliga uppsägningar är när VD:n självmant bett om en uppsägning. Avsked har denna studien uppfattat vara när styrelsen bestämt att den nuvarande VD:n skall lämna bolaget. 1.2 Problematisering Den här studien kommer undersöka hur marknaden reagerar när bolag offentliggör information angående ett avsked eller frivillig uppsägning av VD. Enligt Dedman och Lin (2002) reagerar marknaden när bolag offentliggör information angående ett VD-byte. Bonnier och Bruner (1986) skriver att marknaden kan tendera att reagera negativt om VD-bytet varit ett resultat av att bolaget inte presterat som ledningen förväntat. Den negativa utvecklingen på aktiekursen kan enligt författarna minimeras genom att styrelsen beslutar att ett byte av verkställande direktör måste ske. Detta leder till att investerare uppfattar bolagets styrelse som aktiv och motverka problem som påverkar bolaget negativt. Dedman och Lin (2002) skriver att det finns en genomsnittlig negativ reaktion i marknaden när bolag väljer att byta VD. Dedman och Lin väljer att undersöka problemet från olika perspektiv. Författarna väljer exempelvis att undersöka hur tillgängligheten av ersättare påverkar aktiekursen när bolaget offentliggör information angående ett VD-byte. Eftersom det kan råda brist på den kompetens som krävs för att ersätta en VD bör marknaden reagera mer negativt när tillkännandegivandet av ett byte inte inkluderar en eventuell ersättare. Tidigare forskning som berör samma fråga har gett olika resultat. Warner, Watts och Wruck (1988) menar att det förekommer ett signifikant samband mellan låg aktieavkastning och frekventa VD-byten i ett bolag. Dock finner författarna ingen signifikant skillnad i avkastningen när bolag officiellt publicerar pressmeddelande angående ett eventuell byte. Enligt Bonnier och Bruner (1986) kan ett byte reflektera att bolagets prestation varit låg under en längre period. Detta leder i sin tur till att marknaden reagerar negativt. Furtado och Rozeff (1987) och Weisbach (1988) menar att marknaden reagerar positivt när besked angående ett byte av VD offentliggörs av bolag. Dock är samtliga forskningar anpassade efter den amerikanska marknaden och inte den svenska marknaden. Oavsett om bytet varit en frivillig uppsägning eller ett avsked anser Warner, Watts och Wruck (1988) att bolag väljer att tillkännage händelsen som frivillig uppsägning. Författarna anser att marknadsreaktioner inte är lika volatila när bolag offentliggör byten som frivilliga uppsägningar. Högre volatilitet skapar högre risk för bolaget. Warner och Watts förklarar att styrelsen väljer att manipulera information som offentliggörs för att minska risken. Dock är denna studie gjord i USA och liknande studie saknas för den svenska marknaden. Eftersom detta inte uppmärksammats tillräckligt på den svenska marknaden utförs denna undersökning. Dedman och Lin (2002) jämför vetenskapliga teorier som är skrivna ur amerikanskt perspektiv och finner en skillnad på marknadsreaktioner när de jämför med den brittiska marknaden. Författarna anser att arbetsmarknaden i Storbritannien är 2

9 tunnare än den amerikanska. Den brittiska marknaden anses vara tunnare eftersom den amerikanska marknaden består av fler och större bolag. På grund av detta finner författarna en stark negativ reaktion på den brittiska marknaden när bolag väljer att avskeda VD:n. Detta menar Dedman och Lin vara en effekt av att bristen på kompetens för att vara VD är större på Storbritanniens arbetsmarknad. Den amerikanska marknaden har inte någon signifikant reaktion när detta event inträffar. Marknadsreaktionen när en VD lämnar posten kan skilja sig beroende på marknaden. Eftersom en sådan studie inte uppmärksammats på den svenska marknaden utförs denna studie. 1.3 Problemformulering Tidigare studier från USA och Storbritannien har visat att marknaden har en negativ genomsnittlig reaktion vid besked angående ett VD-byte. För att undersöka hur den svenska marknaden reagerar när bolag offentliggör information angående ett VDbyte, utgår denna studie från följande frågeställning: - Hur reagerar marknaden när bolag offentliggör information angående ett VDbyte? 1.4 Syfte Syftet med denna uppsats är att jämföra hur besked angående frivilliga uppsägningar och avsked av VD:n påverkar bolags aktiekurs. Eftersom detta problem uppmärksammats på den amerikanska och brittiska marknaden är avsikten med denna studie att endast undersöka den svenska marknaden. 1.5 Avgränsningar Denna undersökning baseras på börsnoterade bolag på Stockholmsbörsen och har ett tidsintervall från år 2011 till Undersökningen tar hänsyn till storleken på bolagen och marknadsreaktionen baseras primärt på bolagets B-aktier. B-aktien analyseras eftersom studien undersöker hur den vanliga investeraren med endast en rösträtt reagerar på pressmeddelande angående ett VD-byte. Pressmeddelanden som har undersökts har innefattat information angående om VD-bytet varit en frivillig uppsägning eller ett avsked, när bytet ska ske och tillgängligheten av ersättare. 3

10 2 Teori och tidigare studier 2.1 Agenteori Jensen och Meckling (1976) förklarar att bolag består av relationer i form av kontrakt mellan aktieägare, agenter, leverantörer med mera. Dock går Jensen och Meckling emot den traditionella synen på bolagets existens som är utformade av Coase (1937). Enligt Coase kan ett bolag anses vara en individ på en marknad, alla individer har samma mål vilket är att vinstmaximera. Jensen och Meckling förklarar att ett bolag kräver flera individer som exempelvis aktieägare, agenter och leverantörer för att kontrakt mellan dem olika parterna ska verkställas. Bolagets ägare kan verka som företagsledare, vilket leder till att investeringsbesluten endast gynnar ägaren. Eftersom ägaren verkar som företagsledare väljs investeringar som maximerar ägarens inkomst. Ett principal-agent förhållande kan uppstå när ägaren (principal) anställer en företagsledare (agent) för att styra och maximera bolagets vinst. Kontraktet mellan principal och agent innebär en kostnad för principalen eftersom det uppstår en informationsasymmetri och en intresseskillnad mellan parterna. Principalens vill att agenten skall agera på ett sätt som maximerar bolagets vinster genom de investeringar agenten väljer. Agenten kan agera på ett sätt som gynnar sig själv och inte bolaget. För att principalen skall motverka denna effekt skrivs kontrakt mellan principal och agent för att övervaka och reducera agentens beslutfattande. Detta garanterar principalen att agenten kommer agera på ett sätt som ökar bolagets vinster. Under bolagsstämman är det aktieägarnas uppgift att utse en lämplig styrelse för ett börsnoterat bolag. Enligt 8 kap. 4 i Aktiebolagslagen (SFS 2005:551) är styrelsens huvuduppgift att övervaka och kontrollera agenten för att aktieägarnas intressen skall tas hänsyn till. Jensen och Meckling (1973) menar att kostnaden för att övervaka och kontrollera agenten blir en del av agentkostnaderna. Höga agentkostnader leder till att agenten kommer vara tvungen att minska aktiens värde. Det som kan anses vara positivt med agentkostnader är att agenten styr bolaget enligt principalens önskemål. Denna studie undersöker hur aktiekursen påverkas när ett bolag tillkännager information angående ett VD-byte. Aktieägarna betraktas vara principalerna och VD:n anses vara agenten. Enligt Jensen och Meckling (1973) kan det uppstå konflikter när agenten inte uppnår målen som aktieägarna sätter upp. Ett avsked kan i detta fall ge indikation på att agentkostnaderna överstiger bolagets vinst och att den utvalda agenten inte uppnår aktieägarnas mål. Fall där VD:n blivit avskedad kan ge indikation på att agentkostnaderna blivit för höga och principalen hellre vill byta VD. Effekten av att principal byter VD kan även vara att bolagets aktiekurs korrelerar positivt eftersom agentkostnaderna minskar. 2.2 Effektiva marknadshypotesen Världens kapitalmarknad består av olika aktörer med samma mål, att öka det nuvarande värdet på placeringar. Detta uppstår endast när marknader följer Famas (1970) teorier om effektiv marknad (De Ridder, 2003:194). Aktiekursen reflekterar aktörernas värdering på bolaget påstår den effektiva marknadshypotesen. Utifrån information som finns tillgängligt på marknaden placerar aktörer sitt kapital i olika 4

11 bolag på ett rationellt sätt. Fama (1970) förespråkar om effektiv marknadshypotes i sin artikel, författaren undersöker sambandet mellan bolagets aktiekurs och informationsflödet. En kortfattad förklaring på effektiv marknadshypotes är att all tillgänglig information reflekterar bolagets aktiekurs. När ny information publiceras om ett bolag kan aktiekursen reagera negativt eller positivt beroende på vad det är för information. Detta leder till att värdet på de olika aktiekurserna snabbt anpassar sig till de nya förhållandena. Författaren menar att det finns tre former av marknadseffektivitet, vilka är följande: svag form, mellanstark form och stark form. Svag form är en av de tre olika graderna av en effektiv marknadshypotes och innebär att marknaden är ineffektiv. All ny information kring bolag som omfattas i offentliga samt privata sammanhang finns vanligen inte tillgängligt hos investerarna. Formen förutsätter att aktiepriserna inte heller kan ta hänsyn till historiska prisrörelser (Fama, 1970). På grund av detta följer aktiekursen något författaren har valt att kalla random walk och gör det omöjligt för investerare att veta hur aktiekursen kommer röra sig. Fama (1970) förklarar vilka faktorer som påverkar aktiekursen i en marknad med mellanstark form. Författaren hävdar att denna form grundas i de historiska prisrörelserna som nämns ovan i svag form. I mellanstark form påverkar även den offentliga informationen aktiekursen, vilket leder till att ny information har en direkt påverkan på aktiekursen. Bolags offentliga information kan exempelvis vara pressmeddelande eller årsredovisningar. I denna form av marknadseffektivitet har alla investerare tillgång till samma information, vilket innebär att risken är lika hög för alla investerare. Författaren hävdar även att investerare med tillgång till insiderinformation har större chans att göra högre vinster än andra investerare. Insiderinformation kan definieras som den information som bolaget inte publicerat offentligt ännu. Enligt Fama (1970) är det som kännetecknar stark form av marknadseffektivitet (gentemot mellanstark och svag form är) att insiderinformation är tillgänglig för investerare och påverkar aktiekursen direkt. Av denna anledning har alla investerare på marknaden tillgång till samma information. Eftersom all information är tillgänglig på en marknad med stark marknadseffektivitet går det inte att utnyttja insiderinformation när den är tillgänglig för alla. Eftersom en verkställande direktör ansvarar för den löpande verksamheten i ett bolag bör information om VD-bytet påverka aktiekursen om marknaden är effektiv. Eftersom mellanstark form av effektivmarknad antas bör en reaktion upptäckas på marknaden dagen pressmeddelandet angående bytet publiceras. Denna undersökning analyserar om marknaden är effektiv och om sådan information skapar positiv eller negativ marknadsreaktion. Som tidigare nämnt förklarar Fama (1970) att insiderinformation kan påverka marknaden innan ny tillgänglig information publiceras offentligt, på grund av detta kan marknaden ha en mindre reaktion innan informationen publiceras offentligt. Hypotes 1: Marknaden får en kraftig reaktion på eventdagen. 5

12 2.3 Signalteorin Signalteorin utvecklades av Spence (1973) och förklarade sambandet mellan arbetssökande och arbetsgivare. Författaren menar att arbetssökande med utbildning kan särskilja sig från arbetssökande som saknar utbildning genom att informera arbetsgivare om sin bakgrund. På detta sätt får personer med utbildning ett övertag på arbetsmarknaden. Denna teori har på senare år utvecklats och applicerats på andra ämnen, som exempelvis företagsekonomiska. Boulding och Kirmani (1993) menar att det existerar en informationsasymmetri mellan ägare (aktieägare) och konsumenter (potentiella investerare). Bolag med låg informationsasymmetri, det vill säga att ägarna offentliggör mycket information om bolaget till sina investerare bör ha en låg investeringsrisk. Enligt Boulding och Kirmani bör ett bolag med låg informationsasymmetri återspegla en positiv aktiekurs. Ett bolag med hög informationsasymmetri bör ha en högre investeringsrisk, eftersom risken för icke förutsägbara händelser som påverkar aktiekursen ökar. Eftersom ägare är mer informerade än investerare kan hög informationsasymmetrin signalera att bolaget döljer information som kan påverka bolagets aktiekurs negativt. Det går även att undersöka om signalteorin verkligen gäller i praktiken till det valda problem denna uppsats behandlar. Fama (1970) baserar den effektiva marknadshypotesen på informationsflödet, även signalteorin enligt Boulding och Kirmani (1993) är kopplad till bolagets informationsflöde. Investerare som är välinformerade bör ej påverkas av ett VD-byte. Oavsett om det har skett en frivillig uppsägning eller avsked har investerare i detta fall blivit informerade vid ett tidigt skede och marknadens reaktion har redan inträffat. Dock kan bolag med en hög informationsasymmetri publicera information angående ett VD-byte inom en snar framtid. Detta kan signalera att bolaget valt att dölja denna ändring i styrelse eftersom den möjligtvis påverkar aktiekursen negativt. Även Dedman och Lin (2002) beskriver att bolag som tidigt väljer att offentliggöra information angående ett VDbyte får en mer positiv aktieutveckling än bolag som går ut med sådan information sent. Hypotes 2: Marknaden reagerar mindre negativt om bolag tidigt offentliggör information angående ett byte av verkställande direktör. 2.4 Tidigare studier Dedman och Lin (2002) undersöker aktiekursens beteende när VD-byte sker på den brittiska marknaden. Eftersom författarna valt att undersöka detta problem från många aspekter får de ett mångsidigt resultat. Enligt författarna finns det ingen signifikant marknadsreaktion när pressmeddelanden angående ett byte sker parallellt med tillkännagivandet av ersättare för VD:n. Marknaden reagerar på olika sätt beroende på anledning till bytet. Marknaden reagerar alltid negativt när VD:n avskedats och blivit anställd på annat bolag. När en verkställande direktör frivilligt säger upp sig tenderar bolagets aktiekurs att reagera negativt. Dedman och Lin menar att marknaden kan anse att bolaget förlorat en viktig resurs. Hypotes 3: När tillkännagivandet av ett VD-byte sker samtidigt som tillkännagivandet av ersättare för VD:n finns ingen signifikant marknadsreaktion. Furtado och Rozeff (1986) behandlar ersättningar och uppsägningar inom fyra poster inom ett bolag. De fyra posterna som undersöks definieras som styrelseordförande, 6

13 ordförande, vice styrelseordförande och verkställande direktör. Författarna utgick ifrån att ledningen vid alla tillfällen tog hänsyn till styrelsens intressen. Eftersom ledningen alltid tog hänsyn till styrelsens intressen resulterade ett byte alltid till en positiv utveckling i bolagets aktiekurs. Även Friedman och Singh (1989) förklarar att marknaden tenderar att reagera positivt när bolag offentliggör information angående ett avsked av verkställande direktör. Marknaden reagerar positivt eftersom ett avsked tyder på att styrelsen är aktiv och finner problem i bolaget. Hypotes 4: Marknaden reagerar positivt när VD:n avskedas. 7

14 3 Metod och data 3.1 Eventstudie Definition av eventstudie Genom att använda ett bolags historiska data går det att undersöka i hur hög grad en viss händelse (eller event) påverkar på bolags aktiekurs (MacKinlay, 1997). För denna undersökning är det valda eventet dagen när bolag offentliggör VD bytet genom att publicera pressmeddelanden. Enligt MacKinlay antas investerare alltid vara rationella när en eventstudie utförs. Eftersom investerare är rationella bör effekten av eventet uppmärksammas tydligt på eventstudien Datainsamling Den här undersökningen omfattar 90 börsnoterade bolag på Stockholmsbörsen som vid något tillfälle mellan år 2011 och 2018 haft ett VD-byte. Undersökningen har genomgått från sekundärdata i form av pressmeddelanden som tagits från bolagens egna hemsida. Bortsett från det krav att pressmeddelandena ska ha offentliggjorts under valda period måste det även framgå om VD-bytet varit en frivillig uppsägning eller ett avsked. Undersökningen omfattar även Stockholmsbörsens indexkursen under valda tidsintervall. All data till denna undersökning är tagen från Thomson och Reuters databas Retrievers. Tabell 1 redovisar en sammanställning av studiens urval. Tabell 1. Studiens urval År Antal VD-byten Frivillig uppsägning Avskedad Totalt Studien omfattar totalt 90 observationer under intervallet varav 65 stycken är frivilliga uppsägningar och 25 stycken är avskedade. Observationerna är inte storleksfördelad under Small Cap, Mid Cap och Large Cap utan är sammanställda. 8

15 3.1.3 Eventfönster Enligt MacKinlay (1997) är första steget i en eventstudie att identifiera eventdagen. När den valda eventdagen identifierats väljs en period som täcker några dagar innan eventdagen och efter. Denna period blir det som kallas eventfönster. För denna studie är den valda eventdagen när bolag offentliggör information angående ett avsked eller en frivillig uppsägning av verkställande direktör. Eventfönstret täcker 5 dagar innan (-5) eventet och 5 dagar efter (+5). Det valda eventfönster tillåter denna undersökning att uppmärksamma hur marknaden reagerar när bolag offentliggör information angående ett VD-byte. Som tidigare nämnt skriver Fama (1970) att en marknad med mellanstark form av marknadseffektivitet har investerare med insiderinformation vilket kan påverka aktiekursen innan ny information offentliggörs. På grund av detta täcker eventfönstret 5 dagar innan eventet sker. Efter valda eventfönster definierats bestäms en jämnstor estimeringsperiod för samtliga observationer. Estimeringsperioden är avsedd för att beräkna den förväntade avkastningen. Enligt MacKinlay (1997) bör perioden vara beräknad upp till 120 dagar innan eventet. MacKinlay menar att en för lång estimeringsperiod kan anses vara opålitlig. En estimeringsperiod som anses vara för lång är opålitlig eftersom andra omständigheter kan ha påverkat aktiekursens riktning, vilket i sin tur kommer påverka den förväntade avkastningen. Även Reese Jr och Robins (2017) anser att en estimeringsperiod bör vara över 100 dagar. Estimeringsperiod Eventfönster T + T, 0 T - Estimeringsperioden som är utsedd för denna studien är 120 dagar före eventet för samtliga observationer. Genom att använda 120 dagliga avkastningar för samtliga bolag kan beta och alpha värden beräknas. Detta leder till att aktiekursen blir en beroende variabel och marknadsavkastningen blir en oberoende variabel Förväntad och avvikande avkastning MacKinlay (1997) menar att den förväntade och avvikande avkastningen beräknas då effekten av andra händelser och information som påverkar aktiekursen sållas bort. MacKinlay förklarar att den förväntade avkastningen går att beräknas på olika sätt. Dem två sätten som uppmärksammas av författaren är Constat Mean Return Model och market return model. I Constant Mean Return Model uppskattas den förväntade avkastningen vara konstant. För mer specificerade resultat av avvikande avkastningar med mindre varians, hänvisar författaren till marknadsmodellen som är en förbättrad version av Constant Mean Return Model. Marknadsmodellen är ett statistiskt verktyg som reflekterar sambandet mellan avkastningen av givna bolag och marknadens avkastning. Den förväntade avkastningen uppskattas således med stöd av marknadsmodellen genom följande formel: R "# = α " + β " R (# + ε "# (1) 9

16 där R "# och R (# är den förväntade avkastningen för observation i under perioden t och marknadens avkastning för period t. α " och β " antas vara osystematisk och systematisk risk för observation i, ε "# är felvariabel och antas vara noll för observation i för perioden t. Den avvikande avkastningen visar effekten av eventet genom att se hur mycket den faktiska avkastningen från observationerna avviker sig från vad marknaden förväntar sig. Beräkningen av den avvikande avkastningen sker genom formeln nedan (MacKinlay, 1997): AR "# = R "# α " β "# R (# (2) där AR "# antas vara den avvikande avkastningen för observation i för perioden t Genomsnittlig avvikande avkastning Efter att den avvikande avkastningen beräknats för samtliga observationer skall den genomsnittliga avvikande avkastningen beräknas. För beräkning av den genomsnittliga avvikande avkastningen hänvisar MacKinlay till följande formel: AAR # =, 2 AR 2 "4, "# (3) där AAR # antas vara den genomsnittliga avvikande avkastningen för perioden t och N antas vara antalet observationer Kumulativ avvikande avkastning Nästkommande åtgärd är kumulativ avvikande avkastning (CAR) och används för att ge en analys över den avvikande avkastningen (MacKinlay, 1997). Den kumulativa avvikande avkastningen är ett mått på den avvikande avkastningen och ger summan av den avvikande avkastningen under eventfönstret, från dag -5 till +5. Den kumulativa avvikande avkastningen uppskattas enligt modellen nedan: # CAR " (t,, t - ) = : #4# ; AR "# (4) där CAR " (t,, t - ) är summan över de kumulativa avvikande avkastningarna för observation i mellan dag t, och t - under eventfönstret. 10

17 3.1.7 Genomsnittlig kumulativ avvikande avkastning Vid beräkning av den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen (CAAR) summeras den genomsnittliga avvikande avkastningen. CAAR-värden beräknas för samtliga observationer under eventfönstret vilket används för genomförandet av t- test. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen beräknas med stöd av MacKinlays (1997) modell: # CAAR(t,, t - ) = : #4# ; AAR # (5) där CAAR(t,, t - ) är den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen för samtliga observationer mellan dag t, och t Hypotesprövning I denna studie används hypotesprövningar för att undersöka om det finns en signifikant skillnad mellan två grupper. För att statistiskt säkerställa en signifikant skillnad beräknas den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastning (CAAR). Som tidigare nämnt täcker studiens eventfönster fem dagar innan eventet, eventdagen och fem dagar efter eventet. CAAR-värdena i eventfönstret är indelade i tre olika tidsintervall, dem är för dag -5 till -1, dag 0 till 1, och för dag 2 till 5. Syftet med tidsintervallen är att kunna uppmärksamma vilken tidpunkt den avvikande avkastningen påverkas mest vid ett tillkännagivande av ett VD-byte. 3.3 Univariat analys I studiens univariata analys har den statistiska metoden t-test använts. Metoden används för att iaktta en jämförelse på medelvärdet mellan två grupper, vilket i detta fall kommer omfattas av frivilliga uppsägningar och avsked av VD:n. Med hjälp av Microsoft Excel har olika variabler beräknats, grupperade i frivilliga uppsägningar och avsked. Genom ett t-test går det att statistiskt säkerställa om det finns en signifikant skillnad mellan grupperna i varje variabel. Vid beräkning av t-test har p- värdet utnyttjats för att tolka om det finns en statistisk signifikans. Vid signifikans är det därmed möjligt att utifrån p-värdet uppmärksamma eventuella skillnader. 3.4 Multivariat analys En multivariat analys har även genomförts för att identifiera vilka omständigheter som påverkar marknadens sätt att reagera vid ett VD-byte. Analysen består av kumulativa avvikande avkastningen för samtliga observationer. Detta anses vara en beroende variabel och är CAR för eventdagen. Undersökningen består av flera oberoende variabler vilka är, typ av byte, tillgängligheten av ersättare, tillträdesdagen och bolagsstorleken. Dem variabler anses vara dummyvariabler, vilket är numeriskt kodade med 0 och 1 för att markera grupper som är textformade. Frivilliga uppsägningar definieras vara siffran 0 och avsked definieras vara siffran 1. När ersättare varit tillgängliga indikeras siffran 1 och när ersättare varit otillgängliga indikeras siffran 0. Tillträdesdagen har definierats i två olika grupper baserat på tidsintervallet mellan tillkännagivandet och VD-bytet. Bolag som byter VD samma dag som tillkännagivandet har siffran 1, och siffran 0 om tillkännagivandet skett en eller flera dagar innan VD-bytet. 11

18 Avsnitt 3.9 små och stora bolag definierar uppdelningen av bolagens storlek i två grupper. Siffran 0 definierar små bolag och siffran 1 definierar stora bolag. 3.5 Tillkännagivanden Dem tillkännandegivanden av VD-byten som denna studie undersöker är hämtade från bolagens hemsidor. Tillkännagivanden har skett i form av pressmeddelanden. Dagen ett pressmeddelande angående ett VD-byte tillkännagivits anses vara eventdagen. Genom att granska innehållet av samtliga pressmeddelanden har värdefull information använts för att kategorisera VD-byten i olika kategorier som sedan har undersökts. 3.6 Frivillig uppsägning och avsked Vid granskning av pressmeddelanden var första prioriteringen att skilja på frivilliga uppsägningar och avsked av VD:n. Studien har även tagit hänsyn till att bolag kan välja att dölja verklig information. Ett avsked kan enligt Warner et al (1989) redovisas som en frivillig uppsägning. På grund av detta kan den mest förekommande anledningen till ett VD-byte ansetts vara att VD:n begärt om en uppsägning. 3.7 Ersättare Ett krav på dem pressmeddelanden som granskats är att dem ska innehålla information angående tillgängligheten av ersättare. Ersättaren uppfattas vara den som tillträder VD-posten efter VD-bytet. Om ersättare varit tillgänglig har det funnits information om detta i form av pressmeddelanden under samma dag som bolag tillkännager VD-byten. Studien tolkar att tillfälliga ersättare inte anses vara en ersättare till VD-posten. 3.8 Signalteorin (tillträdesdagen) Signalteorin har tillämpats för denna studie och undersöker om tidsintervallet mellan tillkännandegivandet och VD-bytet har en påverkan på marknadsreaktionen. För att undersöka detta har samtliga VD-byten delats in i två kategorier. En av kategorierna har varit bolag som tillkännager ett VD-byte samma dag som bytet sker. Den andra kategorin har varit bolag som tillkännager ett VD-byte en eller flera dagar innan bytet sker. 3.9 Små och stora bolag Enligt Silhan (1984) varierar marknadsreaktionen vid ny tillgänglig information beroende på bolagens storlek. Marknadsreaktionen förväntas ha en större reaktion på små bolag än vad den har på större bolag. Det samtliga urvalet har delats in i två olika kategorier, vilka är stora och små bolag. Storleksfördelningen har skett genom att beräkna medianen på börsvärdet på det samtliga urvalet under eventdagen. I denna studien anses stora bolag vara observationer som har ett högre värde än medianen och små bolag anses vara observationer som har ett lägre värde än medianen. 12

19 4 Resultat/Analys 4.1 Deskriptiv statistik I tabell 2 beskrivs deskriptiv statistik över den genomsnittliga avvikande avkastningen för samtliga VD-byten. Tabellen är indelad i fem olika variabler och beskrivs i procentuella värden. Variablerna baseras på totalt urval, typ av byte, tillgängligheten/otillgängligheten av ersättare, tillträdande idag/tillträdande senare och bolagsstorleken. Observationerna som undersöks är fördelade i fem olika underkategorier, vilket är: lägesmått, spridningsmått, median och högsta/minsta värdet på den genomsnittliga avvikande avkastningen. Tabell 2. Deskriptiv statistik på den genomsnittliga avvikande avkastningen. Variabel Medelvärde Std.av Min Median Max n Totalt urval -0,22% 0,54% -1,37% -0,12% 0,44% 90 VD avskedad -0,25% 0,89% -1,59% -0,25% 1,17% 25 VD frivillig uppsägning -0,21% 0,48% -1,30% -0,05% 0,30% 65 Ersättare tillgänglig -0,18% 0,24% -0,65% -0,22% 0,16% 45 Ersättare otillgänglig -0,28% 0,83% -2,10% -0,04% 0,70% 45 Tillträde idag -0,38% 0,89% -1,54% -0,57% 0,99% 25 Tillträde senare -0,18% 0,31% -0,78% -0,09% 0,18% 65 Små bolag -0,28% 0,69% -1,88% -0,29% 0,68% 44 Stora bolag -0,20% 0,23% -0,82% -0,14% -0,01% 46 För det totala urvalet går det att utläsa att det sker en variation på 0,54 procent vid ett tillkännagivande av ett VD-byte. Vid uppdelning av det totala urvalet är variationen som störst när en verkställande direktör blivit avskedad. Eftersom den avvikande avkastningen skiljer sig med 0,89 procentenheter från medelvärdet när det skett ett avsked. Vid jämförelse med frivilliga uppsägningar redogörs en lägre variation och innebär att den avvikande avkastningen förhåller sig närmare till den förväntade avkastningen. Tillgängligheten av ersättare vid VD-byte har en påverkan på den avvikande avkastningen. Variationen är högre när en ersättare inte är tillgänglig. När tillkännagivandet av VD-bytet sker samma dag som den nuvarande VD:n lämnar sin post resulterar det i ett genomsnitt på -0,38 procent. Tillkännagivanden som skett innan VD-bytet resulterar till att reagera mer i enlighet med den förväntade avkastningen och har således en svagare reaktion på -0,18 procent. 13

20 4.2 VD-bytets påverkan på aktiekursen Tabell 3. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen (CAAR) vid VDbyten. Denna tabell redovisar en univariat analys på samtliga VD-byten som har inträffat mellan år 2011 och 2018 på Stockholmsbörsen. Tabellen omfattas totalt av 90 bolag, varav 65 är frivilliga uppsägningar och 25 är avskedade. Värden som presenteras vid avsked, frivillig uppsägning och t-statistik är anpassade för tre olika perioder i eventfönstret: (a) dag -5 till -1, (b) dag 0 till 1, (c) dag 2 till 5. För att uppmärksamma signifikanta skillnader används t-statistik. All data är hämtad från Thomson och Reuters databas Retriever. CAAR Avskedad Frivillig Uppsägning T-statistik Dag -5 till -1-1,62% -0,97% -0,6627 Dag 0 till 1-2,45% -0,57% -1,8550** Dag 2 till 5 0,54% -0,77% 1,3148* * Anger statistisk signifikans på 10 % nivå, ** Anger statistisk signifikans på 5 % nivå, *** Anger statistisk signifikans på 1 % nivå. Tabellen visar att från dag -5 till -1 finns det ingen signifikant skillnad på CAAR oavsett om det skett ett avsked eller frivillig uppsägning. Eftersom tabellen inte visar signifikant skillnad från dag -5 till -1 görs inga antaganden under detta tidsintervall. Dock visar båda observationerna på negativa värden. Från dag 0 till 1 finns det en signifikant skillnad, vilket innebär att marknaden troligtvis reagerar olika under den perioden beroende på om det skett ett avsked eller en frivillig uppsägning. Från dag 2 till 5 går det att utläsa en signifikant skillnad. Dag 2 till 5 är CAAR-värdet för avskedade VD:n positiva, dock har frivilliga uppsägningar en fortsatt negativ utveckling. Fama (1970) skriver om den effektiva marknadshypotesen och hur en marknad med mellanstark form förhåller sig till ny tillgänglig information. En kort sammanfattning av mellanstark form är att marknaden reagerar direkt på ny information. Eftersom denna undersökning anser att pressmeddelande angående ett VD-byte är en stor förändring i bolaget bör marknaden reagera på sådan information. Fama menar även att marknaden kan reagera innan ny information offentliggörs av bolag. Eftersom vissa har tillgång till insiderinformation kan de agera utefter information som inte har publicerats offentligt och detta kan i sin tur påverka aktiekursen. Tabell 3 redovisar CAAR-värden från dag -5 till -1 för att delvis undersöka om insiderinformation påverkar aktiekursen. Tabellen visar att det inte finns någon signifikant skillnad på aktiekursens reaktion beroende på vilket typ av byte som skett. Att CAAR-värdena är negativa innan eventet kan vara en effekt av insiderinformation. När VD:n blivit avskedad uppstår en större negativ reaktion än när det skett en frivillig uppsägning från dag -5 till -1, dock visar tabellen ingen signifikant skillnad. Eftersom tabellen inte visar en signifikant skillnad går det inte 14

21 att anta att marknadsreaktionen skiljer sig beroende på om det skett ett avsked eller frivillig uppsägning dag -5 till -1. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen beräknas vara negativ när bolag offentliggör information angående ett VD-byte dag 0 till 1. Tabellen visar att tillkännagivanden av avskedade VD:n har en starkare negativ reaktion jämfört med frivilliga uppsägningar. Tabellen redovisar negativa CAAR-värden för båda observationerna på eventdagen, vilket kan innebära att marknaden kan tendera att reagera negativt samma dag som bolag offentliggör information angående en frivillig uppsägning eller ett avsked av VD. Eftersom marknaden reagerar samma dag som bolag offentliggör ny information kan Famas form av effektiv marknad antas. Furtado och Rozeff (1986) och Friedman och Singh (1989) förklarar att marknaden reagerar positivt när VD:n blir avskedad eftersom detta tyder på att styrelsen är uppmärksam och ingriper när dem finner problem i bolaget. Tabell 3 redovisar CAAR-värdena 2 till 5 dagar efter eventet för att undersöka hur marknaden reagerar efter eventdagen. Tabellen visar att marknaden tenderar att ha en positiv reaktion dag 2 till 5 när VD:n blivit avskedad. Tabellen visar även att det finns en signifikant skillnad beroende på om det skett ett avsked eller frivillig uppsägning. Eftersom aktiekursen är positiv dag 2 till 5 när information angående ett avsked av VD offentliggörs kan Furtado och Rozeff (1986) och Friedman och Singh (1989) teorier antas på den svenska marknaden. Jensen och Meckling (1976) beskriver att bolag består av relationer i form av kontrakt mellan aktieägare, agenter och leverantörer med mera. Författarna definierar begreppet agentkostnader som den kostnaden principalen betalar för att övervaka agenten. När agenten inte uppfyller principalens uppsatta mål kan agentkostnaderna överstiga bolagets vinst. Överstiger agentkostnader bolagets vinst kan principalen välja att ersätta den nuvarande agenten med en utomstående. I denna undersökning anses ägaren vara principalen och VD:n anses vara agenten. Om principalen väljer att ersätta agenten för att minska agentkostnaderna och maximera bolagets vinst bör aktiekursen reagera positivt. Tabell 3 visar en positiv utveckling dag 2 till 5 när det skett ett avsked. Detta kan ge en indikation på att agentkostnaderna inte längre kommer överstiga bolagets vinst. Dedman och Lin (2002) förklarar att marknaden reagerar negativt när det sker en frivillig uppsägning. Enligt författarna anser marknaden att bolaget förlorat en viktig resurs vilket är anledningen till den negativa reaktionen. Tabell 3 redovisar negativ utveckling dag 2 till 5 vid en frivillig uppsägning. Detta kan vara en indikation på att marknaden reagerar negativt för att den anser att bolaget förlorat en viktig resurs. 15

22 4.3 Kännedom om ersättare och dess påverkan på aktiekursen Tabell 4. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen (CAAR) vid kännedom om ersättare. Denna tabell redovisar hur tillgängligheten av ersättare påverkar aktiekursens reaktion när bolag tillkännager information angående ett VD-byte. Detta redogörs med en univariat analys på samtliga observationer som har inträffat mellan år 2011 och 2018 på Stockholmsbörsen. Observationerna är uppdelade i tre paneler. Samtliga observationer är fördelade i tre perioder i eventfönstret och för att uppmärksamma om det finns en statistisk signifikans presenteras t-statistik. Panel A presenterar värden när ersättare varit tillgänglig och otillgänglig. Panel B jämför aktiekursens reaktion på avsked och frivilliga uppsägningar av VD:n när ersättare varit tillgängliga. Panel C jämför aktiekursens reaktion på avsked och frivilliga uppsägningar av VD:n när ersättare varit otillgängliga. Panel A Samtliga observationer uppdelade i tillgängligheten av ersättare CAAR Ersättare tillgänglig Ersättare otillgänglig T-statistik Dag -5 till -1-0,42% -1,03% 1,6587* Dag 0 till 1-0,67% -1,52% 0,9142 Dag 2 till 5-0,88% 0,06% -1,0568 Panel B Ersättare tillgänglig CAAR Avskedad Frivillig uppsägning T-statistik Dag -5 till -1-1,46% -0,17% -0,9929 Dag 0 till 1-3,67% 0,07% -2,0614** Dag 2 till 5 0,75% -1,29% 1,1992 Panel C Ersättare otillgänglig CAAR Avskedad Frivillig uppsägning T-statistik Dag -5 till -1-1,71% -1,96% 0,1668 Dag 0 till 1-1,76% -1,38% -0,3455 Dag 2 till 5 0,43% -0,13% 0,4503 * Anger statistisk signifikans på 10 % nivå, ** Anger statistisk signifikans på 5 % nivå, *** Anger statistisk signifikans på 1 % nivå. Panel A visar en statistisk signifikans på 10 procent nivå under dag -5 till -1. När ersättare varit otillgänglig uppgår CAAR till -1,03 procent och -0,42 procent när ersättare varit tillgänglig. Under dag 0 till 1 finns ingen signifikant skillnad, dock visar tabellen ett lägre CAAR-värde när ersättare varit otillgängliga. Under dag 2 till 5 finns ingen signifikant skillnad. 16

23 Panel B visar ingen signifikant skillnad dag -5 till -1, dock har fall med avskedade VD:n ett lägre värde på CAAR (-1,46 procent). Från dag 0 till 1 visar panel B en signifikant skillnad på 5 % nivå, CAAR uppgår till -3,67 procent när VD:n blivit avskedad. Från dag 2 till 5 finns ingen signifikant skillnad. Panel C visar ingen signifikant skillnad under hela eventfönstret. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen beräknas vara negativ för alla observationer förutom dag 2 till 5 vid avskedad VD. Dedman och Lin (2002) förklarar att marknaden inte reagerar på ett pressmeddelande angående ett VD-byte när det sker samma dag som tillkännagivandet av en ersättare. Dock tenderar marknaden att reagera negativt när tillkännagivandet av ett VD-byte sker före tillkännandegivandet av ersättare. Tabell 4 redovisar skillnaden på CAAR när ersättare till VD varit tillgänglig och otillgänglig. Panel A tar inte hänsyn till om det skett en frivillig uppsägning eller avsked av VD. Panelen visar en signifikant skillnad när ersättare varit tillgängliga och otillgängliga dag -5 till -1. Marknaden reagerar mer negativt dag -5 till -1 när ersättare är otillgänglig, vilket kan visa indikation på att tillgängligheten av ersättare påverkar aktiekursen. Som tidigare nämnt beskriver Fama (1970) hur insiderinformation på en mellanstark form av marknadseffektivitet påverkar bolaget aktiekurs. Eftersom marknaden reagerar mer negativt när ersättare för VD inte är tillgänglig dag -5 till -1 kan detta ge en indikation på att insiderinformation påverkar marknaden. Marknaden reagerar mer negativt under eventdagen när ersättare inte är tillgängliga men det finns ingen signifikant skillnad. Eftersom det inte finns någon signifikant skillnad går det inte att anta att tillgängligheten av ersättare påverkar aktiekursen under eventdagen när tillkännandegivandet av ett VD-byte sker. Dag 2 till 5 finns ingen signifikant skillnad, på grund av detta kan inga antaganden göras. Dock har VD-byten utan ersättare ett positivt CAAR-värde under dag 2 till 5. Detta kan exempelvis vara en effekt av att bolaget tillkännagivit en ersättare under dem dagarna. Tabell 4 Panel B jämför skillnaden i CAAR-värden på frivilliga uppsägningar och avsked av VD:n när ersättare varit tillgänglig. CAAR-värdena dag -5 till -1 visar ingen signifikant skillnad. Under eventdagen uppmärksammas en signifikant skillnad, eftersom frivilliga uppsägningar ger ett positivt CAAR-värde och avskedade ger ett negativt. Enligt Dedman och Lin (2002) finns det ett samband mellan avskedade VD:n och en negativ marknadsreaktion. Detta kan vara en indikation på att marknaden under eventdagen reagerar negativt när bolag offentliggör ett avsked av VD även om ersättare är tillgänglig. Som tidigare nämnt ser Dedman och Lin (2002) ingen negativ effekt när ersättare är tillgänglig, vilket i denna studie också uppmärksammats men endast under frivilliga uppsägningar. Dag 2 till 5 uppmärksammas ingen signifikant skillnad. Dock är CAAR för avskedade VD:n positiv och negativ för VD:n som frivilligt sagt upp sig. Som tidigare nämnt menar Furtado och Rozeff (1986) och Friedman och Singh (1989) att marknaden reagerar positivt när VD:n blivit avskedad eftersom det ger indikation på att styrelsen är aktiv. Dedman och Lin förklarar att negativa marknadsreaktioner vid en frivillig uppsägning är orsakade eftersom det ger indikationer på att bolaget förlorat en viktig resurs. Eftersom det inte finns någon statistik signifikans dag 2 till 5 kan inga av dessa teorier antas. 17

24 Panel B visar att CAAR-värdet för avskedade VD:n när ersättare varit tillgängliga uppgår till 3,67 procent. När ersättare varit otillgängliga för avskedade VD:n uppgår CAAR-värdet till 1,76 procent. Eftersom urvalet för avskedade VD:n varit lågt för denna uppsats antas inga teorier för de värdena. Dedman och Lin (2002) förklarar att det finns ett samband mellan en negativ marknadsreaktion och otillgängligheten av ersättare vid tillkännandegivandet av ett VD-byte. Tabell 4 Panel C jämförs skillnaden på CAAR-värden när en ersättare varit otillgänglig. Panel C visar ingen signifikant skillnad under hela eventfönstret. Dock är alla CAAR-värden negativa under hela perioden, förutom för avskedade VD:n dag 2 till 5. Att aktiekursen reagerar positivt när ersättare varit otillgängliga vid avskedade VD-byten ger en indikation på att marknaden reagerar positivt när det sker ett avsked. 4.4 VD:ns tillträdesdag Tabell 5. Den genomsnittliga kumulativa avvikande avkastningen (CAAR) med tillämpning av signalteorin. Denna tabell redovisar hur tidsintervallet mellan eventdagen och dagen den nya VD:n tillträder sin post påverkar aktiekursens reaktion. Panel A presenterar en beskrivande statistik på urvalet med tillämpning av tillträdesdagen för den nya VD:n. Panelen består av 90 observationer, varav 25 VD:n tillträder samtidigt som eventet och 65 tillträder efter event. Panel B och C redovisar aktiekursens reaktion utifrån varsin univariat analys, uppdelade i frivilliga uppsägningar och avskedade VD:n. Perioden som undersöks är uppdelad i tre olika intervall i eventfönstret: dag -5 till -1, dag 0 till 1 och dag 2 till 5. Panel B redovisar tillträdet vid event och panel C redovisar tillträde efter eventet. Panel A Tillträdesdagen Tillträde vid event Tillträde efter event n Frivillig uppsägning Avskedad Samtliga Panel B Tillträde vid event CAAR Avskedad Frivillig uppsägning T-statistik Dag -5 till -1-2,17% -1,49% 0,4239 Dag 0 till 1-2,75% -1,99% 0,4612 Dag 2 till 5-0,55% 0,61% 0,6002 Panel C Tillträde efter event CAAR Avskedad Frivillig uppsägning T-statistik Dag -5 till -1-1,08% -0,84% 0,1808 Dag 0 till 1-2,21% -0,24% 1,4148* Dag 2 till 5 1,52% -1,04% -2,0127** * Anger statistisk signifikans på 10 % nivå, ** Anger statistisk signifikans på 5 % nivå, *** Anger statistisk signifikans på 1 % nivå. 18