Påverkar hållbarhetsarbete europeiska företags marknadsvärde? - En eventstudie av Dow jones sustainability index

Transkript

1 Påverkar hållbarhetsarbete europeiska företags marknadsvärde? - En eventstudie av Dow jones sustainability index Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2016 Datum för inlämning: Sandra Bolmér Lifvendahl Hanna Munthe Gottberg Handledare: Daniel Brännström

2 Sammandrag Det finns mycket och omfattande forskning kring företags engagemang i miljö- och socialrelaterade frågor, också benämnt CSR (Corporate Social Responsibility). Det råder dock ännu ingen konsensus om hur CSR påverkar marknadsvärdet av företag och huruvida hållbarhetsarbete är värdeskapande eller ej. Trots att Europa anses ligga i framkant inom hållbarhet är flertalet studier gjorda på den amerikanska marknaden. Därför syftar denna studie till att undersöka hur inkludering/exkludering ur ett hållbarhetsindex påverkar kortsiktigt aktiekurs för företag i Europa. Dessutom undersöks om det finns en skillnad i kortsiktig marknadsreaktion vid inkludering beroende på om ett företag antas ha små respektive stora agentproblem. För att undersöka detta genomförs en eventstudie, dels för annonseringsdagen av Dow Jones Sustainability Index World, dels för dagen då justeringen av indexet görs gällande. Studien påvisar ingen signifikant marknadsreaktion för varken inkludering/exkludering. Små och stora agentproblem kan heller inte fastslås orsaka en skillnad i marknadsreaktion vid inkludering. Detta utesluter dock inte att CSR kan ha en effekt på aktiekursen på längre sikt. Något som rekommenderas för framtida studier är därför att undersöka hur arbete med hållbarhet påverkar företags aktiekurs på längre sikt. Nyckelord: CSR, Hållbarhet, Dow Jones Sustainability Index, Marknadsreaktion, Eventstudie, Europa

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problematisering Syfte Studiens ramverk Disposition Hållbarhet Hållbarhetsindex DJSI World Teori Hållbarhetsarbete och värdeskapande Marknadsreaktioner Informationsasymmetri, Singnalteori och Index Eventstudier på hållbarhetsindex Agentproblem och hållbarhetsarbete Metod: Introduktion Undersökningen Inkludering/Exkludering ur DJSI World Agentproblem Eventstudien Inledning Marknadsmodellen Tvåsidigt t-test: Resultat Annonseringsdagen Annonseringsdagen, inkludering Annonseringsdagen, exkludering Ändringsdagen Agentproblem Konklusion Slutsats Studiens validitet och reliabilitet Förslag på vidare forskning Referenser:... 31

4 1. Inledning 1.1 Bakgrund 2000-talet har präglats av debatt kring miljö- och arbetsförhållanden. Ett exempel på en omtalad miljöfråga är växthuseffekten, som får temperaturen på jorden att öka mer än den borde och bedöms följaktligen vara en effekt av miljömässig misskötsel (Bradford 2014). Något annat som uppmärksammats är arbetsförhållanden, där olika skandaler runt om i världen avlöst varandra. Klädbolaget GAP ertappas till exempel med att använda sig av barnarbete (Foster 2007). Andra omtalade händelser är bland annat Volkswagens miljöbilskandal, där det fuskas med utsläppssiffrorna (Forsberg 2015), och Nordeas Panamahärva som handlar om skattefusk (Svensson 2016). Corporate Social Responsibility (CSR), vilket syftar på näringslivets miljömässiga och socialrelaterade ansvarstagande, kan anses vara en motreaktion till detta. Åtagandet är på många sätt kopplat till globaliseringen och det ökade behovet av socialt och miljömässigt ansvar, vilket stöds av flera internationella institutioner såsom OECD och FN (Gjolberg 2009). I takt med att hållbarhet uppmärksammas alltmer ökar också antalet företag som kompletterar sina rapporter med icke-finansiell information i form av hållbarhetsredovisning. Dels på grund av regleringar, till exempel EU-direktiv (EU-kommissionen 2016), dels frivilligt till följd av att hållbara investeringar är något som har visat sig efterfrågas av aktieägare och investerare (Skouloudis, Evangelinos och Kourmousis 2010). Att aktieägare faktiskt efterfrågar hållbara investeringar är en stor del av den utveckling som skett, då detta driver förändring hos företag och påverkar ambitionen att implementera ett hållbarhetsengagemang (The Forum For Sustainable And Responsible Investment 2016b). Företag som implementerar CSR i sin organisation kan uppfatta detta som ett lönsamt element i företagets strategi (Heal 2005). Heal förklarar vidare hur arbete med CSR bidrar till hantering av risk i den bemärkelsen att arbete med CSR kan förebygga olika skandaler, likt de tidigare nämnda, som kan påverka de drabbade företagens resultat negativt. Vidare menar han att det även stärker relationer med olika aktörer i samhället. Båda dessa faktorer är sannolikt viktiga för långsiktig lönsamhet. 2

5 Enligt den senaste rapporten från The forum for Sustainable and responsible investment (2016a) är en femtedel av alla institutionella placeringar i USA hållbara investeringar. Detta är en ökning med 33 procent sedan 2014 (The Forum for Sustainable and Responsible Investment 2016a). I takt med en ökande miljödebatt, samt intresse för investeringar med en hållbar strategi, har även index för hållbarhet blivit aktuellt. Peter Alestig, SVD Näringsliv, menar att Dow Jones Sustainability Index (DJSI) är världens viktigaste hållbarhetsindex. Vissa gröna fonder innehåller nämligen endast företag som är inkluderade i DJSI, vilket har stor påverkan på företagen. Artikeln beskriver hur till exempel ABB, som exkluderas ur indexet 2015, avlägsnas från en rad etiska fondportföljer. Att exkluderas ur DJSI påverkar således aktiepriset negativt då många väljer att sälja sina andelar (Alestig 2015). 1.2 Problematisering Hur aktiepriset svarar på engagemang relaterat till hållbarhet finns det ett flertal motstridiga studier på. Kruger (2015) visar till exempel att aktieägare reagerar negativt till både positiva och negativa nyheter rörande CSR. I kontrast till detta visar Flammer (2013) att positiva nyheter om CSR istället genererar en positiv reaktion på marknaden. Hon visar också, i enlighet med Kruger (2015), att negativa nyheter medför en negativ reaktion. Det finns även studier på hur marknaden påverkas av företags inkludering/exkludering ur ett hållbarhetsindex. Cordeiro och Tewari (2015) finner till exempel utifrån en ranking av Newsweek att reaktionen på det kortsiktiga aktiepriset är signifikant och positivt relaterad med företagets CSR-engagemang. Enligt en annan studie som undersöker marknadsreaktioner vid exkludering i Domini 400 Social Index medför en exklusion att aktiepriset påverkas negativt (Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Stekelenburg m.fl. (2015) visar däremot att själva annonseringen av Dow Jones Sustainabiliy Index Europe (DJSI Europe) har en begränsad påverkan på aktiepriset, men att reaktionen framkommer då indexet justeras. Enligt tidigare händelser och studier råder det således en oenighet om hur CSR-engagemang påverkar marknadsreaktioner. Kruger (2015) menar att detta kan bero på agentproblematik inom företaget. Enligt Elbadry, Gounopoulos och Skinner (2015) härrör agentproblematik i grund och botten från en informationsasymmetri mellan ledning och ägare, vilket skapar en osäkerhet bland ägarna. Agentproblem innebär en intressekonflikt mellan ledning och ägare, där utmaningen är att motivera ledningen att agera i ägarnas intressen (Elbadry, Gounopoulos 3

6 och Skinner 2015). Ett sätt att motverka detta är att reducera det fria kassaflödet då detta minskar ledningens möjlighet att spendera ägarnas pengar på ett sätt som missgynnar ägarna (Zhang 2009). Agentproblem kan således minskas med minskad likviditet eller ökad skuldsättning, då detta hämmar fritt kassaflöde. Skuldsättning innebär finansiering med lån, som kräver räntebetalning och amortering, snarare än finansiering med aktiekapital. Ett företag med större skuldsättning förväntas således ha mindre agentproblem inom företaget (Kruger 2015). Större delen av studier inom området som nämnts är gjorda i USA och betydligt färre är gjorda i Europa. Detta trots att Europa kan ses som en världsdel som ligger i framkant inom medvetenhet gällande hållbarhet. Enligt RobeccoSAM (2016b) ligger idag sju av tio europeiska länder i topp i deras Country Sustainability Ranking. Även Gjolberg (2009) framhäver Europas engagemang för CSR, till exempel Nordens strikta hållbarhetsregler och Englands samt Nederländernas innovativa riktlinjer för CSR. Dessutom har antalet gröna fonder ökat markant i framförallt England, Sverige och Frankrike (Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Stekelenburg m.fl. (2015) undersöker Dow Jones Sustainability Index Europe för åren , vilket medför en avsaknad av forskning på tre år fram till idag. Eftersom trenden inom hållbarhet i Europa blir alltmer utbredd finns det därför anledning att förvänta sig att marknadspåverkan av företags hållbarhetsengagemang inte ser likadan ut idag som den gjorde igår. Att Europas engagemang inom CSR verkar bli alltmer utbredd motiverar en undersökning som innefattar en senare tidsperiod än vad som tidigare undersökts. Dessutom utgår ovan nämnda studie från DJSI Europe. Då detta index inte endast innehar europeiska företag kan istället DJSI World vara av intresse att undersöka. DJSI Europa rankar de 20 procent bäst presterande företagen inom hållbarhet som ingår i S&P Global Broad Market Index. För att inkluderas i DJSI World krävs att företaget är bland de 15 procent främsta av 2500 största företagen i S&P Global Broad Market Index. DJSI World är således är ett större index med en global konkurrens (RobecoSAM 2016d). Detta kan tänkas innebära att europeiska företag måste prestera bättre inom hållbarhet för att inkluderas i DJSI World än DJSI Europa. 4

7 1.3 Syfte Syftet med denna studie är att pröva hur inkludering/exkludering ur ett hållbarhetsindex påverkar europeiska företags kortsiktiga aktiekurs för åren , samt undersöka om det råder en skillnad i marknadsreaktion beroende på om företaget har små eller stora agentproblem. 2. Studiens ramverk 2.1 Disposition Denna uppsats är upplagd på följande sätt. Först definieras hållbarhetsarbete, CSR och andra begrepp samt DJSI World. Därefter följer en genomgång av tidigare studier och formulering av hypotes 1a, 1b och 2. Efter det beskrivs metoden, följt av resultat och analys. Slutligen presenteras slutsats, diskussion kring validitet och reliabilitet samt förslag på vidare forskning. 2.2 Hållbarhet Hållbarhetsarbete, eller hållbarhetsengagemang, kan benämnas på olika sätt, och den kanske vanligaste benämningen är CSR. I denna studie anses således dessa begrepp vara synonymer. OECD (2016a) definierar CSR som: Corporate responsibility involves the search for an effective "fit" between businesses and the societies in which they operate. The notion of "fit" recognises the mutual dependence of business and society - a business sector cannot prosper if the society in which it operates is failing and a failing business sector inevitably detracts from general well-being. Det finns inga tydliga definitioner för vad som räknas som hållbara investeringar, då man som investerare kan utgå från olika typer av kriterier, standarder eller strategier (OECD 2007b). Att investera hållbart är alltså en investeringsstrategi där hänsyn tas till en viss standard, eller med utgångspunkt från vissa regler inom hållbarhetsarbete. Genom att investera hållbart antas det skapas en långsiktigt konkurrenskraftig finansiell avkastning samt en positiv påverkan på samhället. En strategi är till exempel att företags hållbarhetsarbete mäts utifrån Environmental, Social and Corporate Governance (ESG), det vill säga miljö-, social- och styrningsaspekter (The forum for sustainable and responsible 5

8 investment 2016c). En annan strategi kan, som tidigare nämnts, vara att ha som regel att endast investera i företag som ingår i ett hållbahetsindex som DJSI (Alestig 2015). 2.3 Hållbarhetsindex DJSI World Dow Jones Sustainability Index World (DJSI World) är ett globalt erkänt hållbarhetsindex som tas fram av organisationen RobecoSAM. RobecoSAM arbetar aktivt med att integrera faktorer inom hållbarhet med finansiell analys för att påvisa fördelarna med hållbar investering (RobecoSAM 2016e). Varje år offentliggörs branschledande företag inom hållbarhet baserat på en årlig ESG-analys (RobecoSAM 2016a). För att få en förståelse för hur en ESG-analys kan se ut kan man hämta ett exempel på en av RobecoSAMs industrispecifika blanketter på deras hemsida (RobecoSAM 2016h). Efter att en utvärdering av företags hållbarhetsarbete enligt en sådan blankett har gjorts tar S&P Dow Jones Indices tillsammans med RobecoSAM fram DJSI World (RobecoSAM 2016f). I denna utvärdering utvärderas över 3400 noterade företag utifrån svar på industrispecifika frågor som rör ekonomisk, miljömässig och social hållbarhet. Företagen är lokaliserade i hela världen och är uppdelade i 60 olika industrier utifrån Global Industry Classification Standard (RobecoSam 2016c). För att ingå i DJSI World krävs att företaget är av de 15 procent bästa i RobecoSAMs årliga ESG-analys, samt att företaget placeras inom åtminstone 30 procent från ledaren inom branschen. De hållbarhetsengagerade företagen presenteras varje år i RobecoSAMs Sustainability Yearbook (RobecoSAM 2016g). 3. Teori 3.1 Hållbarhetsarbete och värdeskapande Det finns en rad olika försök till att förklara hur företags finansiella resultat sammanhänger med deras hållbarhetsarbete. En ofta förekommande teori är aktieägarteorin 1. Teorin bygger på att ett företags fundamentala och enda syfte är att maximera avkastning. Friedman (1970) menar, i sin artikel The Social Responsibility of Business is to Increase it s Profits, att motsatsen till att sträva efter maximal avkastning är en socialistisk syn där politiska 1 Från engelskans Stockholder Theory. Begreppet aktieägarteori kommer användas i den löpande texten. 6

9 mekanismer, snarare än marknadens mekanismer, styr allokeringen av knappa resurser. Detta vidareutvecklas med att CSR innebär extra utgifter för ett företag, vilket motsäger företagets syfte och därmed påverkar ett företags resultat och marknadsvärde negativt (Friedman 1970). En annan tolkning av hur företag når värdemaximering förklarar Freeman (1984) med intressentteori 2. Han menar att företag bör arbeta för att motsvara samhällets förväntningar för att nå ett långsiktigt positivt resultat. Intressenter innefattar leverantörer, kunder, anställda, aktieägare och samhället. Långsiktig värdemaximering uppnås alltså genom att företaget tar hänsyn till dessa externa intressenter. Freeman (1984) vidareutvecklar sitt resonemang med att förklara hur CSR kan bidra med att öka ett företags marknadsvärde. Han menar att det sitter djupt rotat i den västerländska kulturen att separera affärer från etik och samhälle, något som skulle behöva förändras (Freeman, Velamuri och Moriarty 2006). Porter och Kramer (2011) är inne på samma spår som Freeman, Velamuri och Moriarty (2006) och menar att istället för att se CSR som ett ansvar bör det ses som ett nytt sätt att skapa ekonomisk framgång och konkurrenskraftiga resurser. De anser att företag under den senaste tiden mötts av en växande konkurrens parallellt med press från aktieägare att prestera kortsiktiga finansiella resultat. Samtidigt har samhället och intressenter börjat uppfatta företag som orsakare av sociala, ekonomiska och miljörelaterade problem. Företag uppfattas uppnå goda finansiella resultat på bekostnad av samhället, vilket delvis beror på att företag fastnat i en ålderdomlig syn där värdeskapande bedöms som kortsiktig optimering av finansiell prestation. Ett exempel på detta är att flytta sin produktion till platser där de kan betala lägst lön utan att beakta negativa miljöaspekter av ett sådant beslut. Författarna menar att företag måste föra samman ekonomisk framgång med hållbar framgång för att motverka denna aspekt och på detta sätta skapa värde (Porter och Kramer 2011). 3.2 Marknadsreaktioner För att ta reda på om marknaden reagerar på tillgänglig information av olika slag kan eventstudier tillämpas (MacKinlay 1997). Fama m.fl. (1969) undersöker till exempel detta genom att studera om det finns avvikande avkastning runt dagarna före ett företag genomför 2 Från engelskans Stakeholder Theory. Begreppet intressentteori kommer användas i den löpande texten. 7

10 en aktiesplit. Eftersom informationen om en aktiesplit associeras med en ökning i utdelningar vill de undersöka om aktieägare kopplar detta och använder informationen för att utvärdera framtida inkomst från aktien. Resultatet de får fram stödjer uppfattningen om att det sannolikt sker en omvärdering direkt när informationen släpps, och att detta reflekteras i aktiekursen. Detta ger stöd för att aktiemarknaden är effektiv och att priset ändras snabbt efter ny tillgänglig information (Fama m.fl. 1969). Det har även genomförts en rad eventstudier för att undersöka hur marknaden reagerar på företags hållbarhetsarbete och vilken effekt detta har på aktiekursen (Flammer 2013; Kruger 2015; Cordeiro och Tewari 2015). De undersöker om arbete med hållbarhet är värdeskapande och om informationen är av intresse för ägarna. När CSR studeras utifrån intressentteorin bör företag ta hänsyn till dess intressenter för att nå maximering av aktievärde. För att få reda på hur investerare reagerar på informationen kan informationen delas in i negativa och positiva nyheter. Cordeiro och Tewari (2015) menar att många av studierna inom hållbarhet baseras på företagens ranking inom hållbarhet eller nyheter relaterade till CSR. De bygger alltså på att det är en tredje part som utger informationen om företagen och dess ranking, vilket gör att informationen är neutral och kan därför effektivt förmedlas till aktieägarna. De menar också att oberoende källor, som har certifierats av tredje part inom hållbarhet eller med koppling till CSR, är betydelsefulla för aktieägare och investerare vid investeringsbeslut. Flammer (2013) undersöker marknadens volatilitet vid uttalanden (nyheter) om amerikanska företags miljöskadliga beteende och miljövänliga initiativ. Hon undersöker även om detta förändrats över tid med argumentet att en ökad miljömedvetenhet växer fram hos företag av bland annat pressen från externa intressenter. Även Kruger (2015) studerar nyheter, och då nyheter om företags styrkor och svagheter inom hållbarhet utifrån organisationen KLD:s analys av ESG-information. Cordeiro och Tewari (2015) utför också en studie på marknadsreaktion av händelser baserade på en hållbarhetsranking vid namn Newsweek Green Ranking. Denna ranking innehåller de 500 största amerikanska företagen utifrån miljömässigt hållbarhetsarbete. Resultaten från Flammers (2013) och Cordeiro och Tewaris (2015) visar på att aktieägare påverkas av nyheter om hållbarhetsarbete; företag som agerar ansvarsfullt för miljön får en signifikant ökning i aktiepris, medan företag som inte tar sitt ansvar får en signifikant minskning. Den positiva reaktionen som Cordeiro och Tewari (2015) får fram är dock mindre 8

11 framträdande än vid publicering av årsredovisningar, hopslagningar och andra stora företagshändelser (Cordeiro och Tewari 2015). Flammers (2013) studie visar även att den positiva reaktionen på de miljövänliga initiativen signifikant har minskat över tid, medan den negativa reaktionen på miljöskador orsakade av företagen beteende har signifikant ökat. Dessa resultat kan ändå ses som förenligt med intresseägarteorin och att CSR är värdeskapande. Detta menar Flammer (2013) styrker att företag som jobbar med CSR får en konkurrensfördel på marknaden och att informationen används av investerare för att omvärdera aktievärdet. Kruger (2015) finner att marknaden reagerar negativt till både positiva och negativa nyheter rörande CSR. Han menar att detta kan tyda på att aktieägare inte uppskattar implementationen av CSR, vilket i enlighet med intressentteorin talar emot att CSR skulle vara värdeskapande. Kruger (2015) menar att denna negativa reaktion kan bero på en uppfattning av att ledare skapar sig ett gott rykte hos intressenter, vilket sker på bekostnad av aktieägarna. Studien visar dock att positiva CSR-nyheter kan vara värdeskapande beroende av motivet bakom implementeringen. Han finner ett samband mellan graden av agentproblem inom företaget och huruvida de positiva nyheterna får en positiv effekt på aktiekursen vid annonseringen. 3.3 Informationsasymmetri, Singnalteori och Index Informationsasymmetri bygger på ett antagande om att minst en part av en transaktion innehar relevant information medan den andra inte har det menar Martinez-Ferrero, Ruiz-Cano och Garzia Sánchez (2016). De beskriver vidare hur företag kan minska asymmetrin genom ökad transparens, vilket driver optimering av en effektiv marknad där all information finns tillgänglig för investerare vilket leder till korrekta priser. Husseiney och Salama (2010) förklarar att investerare kan använda informationen för att skapa sig en uppfattning av företag, deras värde och framtida prestation. Elbadry, Gounopoulos och Skinner (2015) förklarar även de hur aktieägares välfärd kan öka genom att företag delger information som reducerar informationsasymmetrin mellan företagsledare och investerare. För att minska informationsasymmetrin mellan företagsledning och externa intressenter är det viktigt att förstå vilka faktorer som kan minska den. Martinez-Ferrero, Ruiz-Cano och Garzia Sánchez (2016) menar till exempel att det finns en svaghet i bolags årsredovisning om den saknar ickefinansiell information. 9

12 Ett sätt att kommunicera ett företags icke-finansiella information är att inkludera detta i företagets rapport (Heal 2005). Det finns dock andra sätt att nå ut med företagets prestationer. Magness (2009) beskriver hur signalteori bygger på informationsasymmetri och att företagsledare på olika vis kan skicka ut signaler om företagets värde till företagets intressenter. Husseiney och Salama (2010) menar att signalteorin kan användas i sammanhang kring hållbarhet för att förstå om det är viktigt för företag att informera om sin prestation inom hållbarhet till investerare. Enligt signalteorin bör företag tjäna på att inkluderas i till exempel ett hållbarhetsindex då detta fungerar som en signal om gott rykte bland intressenter och ett tecken på långsiktigt värdeskapande. Inkludering eller exkludering influerar med andra ord aktiepriset om det är information av vikt för investerare (Husseiney och Salama 2010). Lourenco m.fl. (2014) undersöker om det finansiella resultatet är högre för företag med gott rykte inom CSR. Författarna menar att medlemskap i DJSI World har blivit accepterat som proxy för gott rykte inom hållbarhet genom att det används i flertalet studier i ämnet. I studien jämförs bokfört värde samt nettoresultat hos företag inkluderade i indexet mot företag som inte är inkluderade. Resultat i studien visar att firmor med gott rykte inom hållbarhet värderas högre på marknaden än de som inte inkluderas av indexet (Lourenco m.fl. 2014). Hussein och Salama (2010) undersöker om gott rykte inom hållbarhetsarbete är relevant att inkludera i analys av framtida resultat bland engelska företag. De menar den analys investerare använder för att förutspå framtida avkastning hos företag. Som proxy för att mäta företags rykte om arbete inom hållbarhet används ranking från 1-10 som kallas MAC index vilket publiceras i tidningen Management Today. De finner att företag med hög ranking möjliggör en ökad förståelse för framtida resultat både ett och två år framåt i jämförelse med företag med låg ranking. Resultatet speglar som tidigare nämnt att historisk avkastning har en begränsad förmåga att kommunicera ett företags värde till investerare och att ett gott rykte inom miljöaspekter ökar marknadens förmåga att förutspå förändringar i aktiekurs (Husseiney och Salama 2010). 3.4 Eventstudier på hållbarhetsindex För att undersöka hur marknaden reagerar på företags inkludering/exkludering ur hållbarhetsindex har ett antal tidigare eventstudier genomförts. Samtidigt som aktieägares reaktion på information om CSR undersöks kan även huruvida ett hållbarhetsindex fyller någon funktion utrönas. I en studie undersöks Domini 400 Social Index mellan åren 2004 och 10

13 2009 (Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Indexet innehåller de 400 amerikanska företag som rankats högst inom miljöstandard och sociala standarder. Stekelenburg m.fl. (2015) använder DJSI Europe för att ta reda på om det finns en relation mellan europeiska företags prestation inom hållbarhet och deras finansiella prestation. De undersöker företag som läggs till eller tas bort från indexet mellan år och huruvida detta får en positiv eller negativ reaktion på aktiekursen. DJSI Europe innehåller de 20 procent bäst rankade europeiska företagen på arbete inom hållbarhet framtaget årligen av RobecoSAM. Då indexet också visar vilka företag som är högst rankade inom sin industri undersöks också om nyheter om att ett företag blir industriledare genererar en positiv reaktion på aktiepriset (Stekelenburg m.fl. 2015). Exkludering ur Domini 400 Social Index påvisar en signifikant negativ påverkan på aktiepriset och att denna negativa påverkan även är något som ökat över tid (Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). I samma studie får dock inte inkludering ett signifikant resultat. Detta tror författarna kan bero på att Domini 400 Social Index måste innehålla ett konstant antal företag. Därför är exklusion direkt relaterad till kriterierna för att få vara en del av indexet, medan en inkludering endast är möjlig efter en exklusion. Därav kan en marknadsreaktion komma med en fördröjning vid en inkludering. Stekelenburg m.fl. (2015) finner ingen signifikant reaktion på aktiekursen för dagen då informationen släpps om DJSI Europe. Däremot finner de en signifikant ökning av aktiepris dagen då företagen inkluderas i indexet (en vecka senare) respektive en minskning av aktiepris när de exkluderas. Världsledare inom sin industri erhåller en signifikant permanent ökning i aktiekursen över en tid efter inkludering. Även detta resultat tolkas stödja att marknaden belönar företag som presterar inom hållbarhet (Stekelenburg m.fl. 2015). Utifrån detta, samt ovan nämnda teorier och resonemang, formuleras hypotes 1a och 1b: Hypotes 1a - Europeiska företag som inkluderas i DJSI World upplever en positiv reaktion i dess kortsiktiga aktiekurs. Hypotes 1b - Europeiska företag som exkluderas ur DJSI World upplever en negativ reaktion i dess kortsiktiga aktiekurs. 11

14 3.5 Agentproblem och hållbarhetsarbete Agentproblem grundas i en konflikt mellan aktieägare och företagsledning, där ledningen inte agerar i aktieägarnas intresse (Zhang 2009). Detta problem kan grundas av olika orsaker, där en av dem är omfattningen av fritt kassaflöde. Fritt kassaflöde definieras av Jensen (1986) som pengar utöver vad som krävs för att finansiera projekt med positiva nettonuvärden. Efter att dessa pengar spenderats finns det risk för överinvesteringar, något som har visat sig vara signifikant relaterat med fritt kassaflöde (Richardson 2006). Kruger (2015) menar att CSRinitiativ som beror på agentproblem inom företaget underminerar värdeskapandet och att CSR endast är värdeskapande under vissa villkor. Villkoren är att företag ska undvika ett alltför riktigt fritt kassaflöde eftersom detta kan skapa agentproblem inom företaget, vilket medför en negativ marknadsreaktion av positiva nyheter rörande CSR. I hans studie konstateras att positiva nyheter om CSR medför en negativ reaktion på marknaden. Dock visar han även att låg likviditet och hög skuldsättning, vilket indikerar mindre agentproblem, resulterar i en positiv marknadsreaktion för positiva nyheter om CSR. Ett sätt att minska agentproblem är att reducera det fria kassaflödet då detta hämmar ledningens handlingsfrihet (Zhang 2009). För att minska det fria kassaflödet kan man använda olika tillvägagångssätt, man kan till exempel öka utdelningarna eller återinvestera aktier (Jensen 1986). Ett annat alternativ menar Jensen (1986) är att öka skuldsättningen, vilket bidrar med en förbindelse av framtida utbetalningar som inte går att uppnå på samma sätt med utdelningar och återinvesteringar. Zhang (2009) beskriver vidare hur ett företags finansiella position påverkar dess investeringspolicy, då skuldsättning avskräcker från onödiga investeringar. Enligt Zhang (2009) och Jensen (1986) finns det följaktligen en negativ relation mellan skuldsättning och investeringar, på samma sätt som det enligt Richardson (2006) finns en positiv relation mellan fritt kassaflöde och investeringar. Eftersom Kruger (2015) funnit att agentproblem kan påverka marknadsreaktionen vid positiva nyheter rörande CSR är detta något som kan vara intressant även för denna studie som rör en en annan marknad och andra typer av nyheter. Tidigare studier finner signifikant negativa marknadsreaktioner på negativa nyheter om CSR, men varierande resultat för positiva nyheter om CSR (Flammer 2013; Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Det indikerar, i enlighet med Kruger (2015), att det kan finnas bakomliggande faktorer som påverkar marknadsreaktionen 12

15 vid positiva nyheter om CSR. För att undersöka om mindre respektive större agentproblem innebär en skillnad i hur marknaden reagerar vid inkludering i ett hållbarhetsindex formuleras hypotes 2: Hypotes 2 - Vid inkludering i ett hållbarhetsindex finns en skillnad i marknadsreaktion mellan företag med stora agentproblem och företag med små agentproblem. 4. Metod: 4.1 Introduktion Undersökningen syftar till att pröva hur inkludering/exkludering ur ett hållbarhetsindex påverkar ett företags aktiekurs kortsiktigt. Studien syftar även till att undersöka om det finns en skillnad i marknadsreaktion beroende på om företaget kan antas ha små eller stora agentproblem. Först förklaras upplägget av undersökningen av DJSI World för inkludering/exkludering, sedan tydliggörs upplägget av undersökningen av kontrollvariabeln agentproblem. Båda delarna följs av en beskrivning av rådata som hämtas manuellt från Thomson Reuters EIKON samt hur denna data behandlas i Excel. Efter det redogörs processen av en eventstudie, samt hur hypoteserna testas. 4.2 Undersökningen Inkludering/Exkludering ur DJSI World En kvantitativ eventstudie genomförs för att studera kortsiktig avvikande avkastning för europeiska företag som inkluderas/exkluderas ur DJSI World under åren Dessa år används i studien eftersom att de ligger närmast i tiden, vilket mest sannolikt återspeglar rådande marknadsreaktion. Dessutom används denna period för att fylla ett kunskapsglapp av denna typ av studier. Händelserna delas in i antingen positiva eller negativa händelser, där inkluderande i indexet antas vara positivt och exkluderande negativt. Hypoteserna testas med ett enkelt t-test. Utifrån Famas (1970) effektiva marknadshypotes undersöks avvikande avkastning under dagarna i samband med dagen då DJSI World offentliggörs, vilket benämns som annonseringsdagen. Som robusthetstest undersöks även avvikande avkastning i samband med dagen då DJSI World justeras, dagen då företagen plockas bort eller läggs till i indexet. Detta inträffar fem handelsdagar efter annonseringsdagen för samtliga år och 13

16 offentliggörandet benämns i studien som ändringsdagen. Eftersom effekten av inkludering/exkludering i Stekelenburg m.fl. (2015) studie kommer med en fördröjning kan detta vara ett robusthetstest av värde. Data samlas in manuellt från programmet EIKON och behandlas i Excel. Det som hämtas för att undersöka hypotes 1a och 1b är avkastning för aktuell period och aktuella bolag i Europa, de som inkluderas eller exkluderas i DJSI World år Marknadens genomsnittliga avkastning, som används som uppskattning av normal avkastning, baseras på landets största marknadsindex utifrån marknadskapitalisering. Detta motiveras med att prisrörelser förväntas följa ett sådant index bättre än till exempel ett världsindex och reducerar således variansen. Detta resulterar i totalt 95 negativa och 84 positiva observationer, med ett bortfall av 22 negativa och 16 positiva. Alltså används i denna studie 73 negativa och 68 positiva observationer. Bortfallet beror på brist av tillgänglig data, företag som blivit privata, och andra oklarheter vid hämtning av data. Bilaga 1 redogör för samtliga observationer, bortfall och vilket index som används för att räkna ut normalavkastning. Den ekonomiska händelsen som undersöks i första hand är dagen då DJSI World offentliggörs av RobeccoSAM för åren Som ett robusthetstest undersöks även dagen då annonseringen görs gällande. Bilaga 2 visar ett exempel på ett pressmeddelande, där 12 september således räknas som annonseringsdagen och 19 september som ändringsdagen för En förutsättning för detta är att annonseringsdagen och ändringsdagen infaller på en handelsdag då börsen är öppen. I annat fall används första handelsdagen efter informationen kommit ut som eventdagen Agentproblem För att undersöka om det finns någon skillnad i marknadsreaktion för företag med större respektive mindre agentproblem genomförs ett tvåsidigt t-test. Undersökningen grundar sig i Krugers (2015) studie som påvisar en negativ marknadsreaktion vid positiva nyheter rörande CSR, varpå han undersöker om dessa drabbade företag kan tänkas lida av agentproblem. Dessutom tar denna undersökning ansats i att andra studier som visat på en signifikant negativ marknadsreaktion vid negativa nyheter, men däremot en svag eller utebliven marknadsreaktion vid positiva nyheter (Flammer 2013; Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Detta indikerar att positiva nyheter rörande CSR påverkas av något underliggande, något som Kruger (2015) menar kan vara omfattningen av det fria kassaflödet och den agentproblematik 14

17 det kan medföra. Därför används endast företag som inkluderats i DJSI World (positiva händelser) för att undersöka om det finns en skillnad i marknadsreaktion mellan företag med större respektive mindre agentproblem. I enlighet med Kruger (2015) mäts agentproblem i likviditet och skuldsättning. Större likviditet och mindre skuldsättning antas bidra till större agentproblem i företag, och mindre likviditet samt större skuldsättning antas bidra till mindre agentproblem. Data hämtas från EIKON i form av balansräkningar för företag som inkluderas år Även denna data behandlas i Excel. I undersökningen används 34 observationer som anses ha större agentproblematik och 34 som anses ha mindre agentproblematik. Detta är samtliga observationer av företag som inkluderas för år som delas in i två grupper baserat på likviditet i förhållande till skuldsättning. Kruger (2015) menar att hög skuldsättning och låg likviditet borde medföra mindre agentproblem eftersom det fria kassaflödet är mindre, och finner att företag i denna situation upplever en mer positiv marknadsreaktion vid positiva nyheter om CSR. Därför väljs skuldsättning som ett komplement till likviditet för att ta fram underlag för uppdelningen i de två grupperna. Skuldsättning är hämtad från Total liabilities och likviditet från Cash and short term investment i respektive företags balansräkning. I enlighet med Kruger (2015) normaliseras data genom att dividera skuldsättning och likviditet med totala tillgångar, hämtat från balansräkningens Total assets. Eftersom att skuldsättning är större än likviditet för samtliga bolag i urvalet kan detta tolkas på följande sätt; större differens mellan skuldsättning och likviditet innebär mindre agentproblem, mindre differens indikerar större agentproblem. Baserat på denna differens har de 68 observationerna delats upp i två grupper om 34. Därpå undersöks om det finns någon skillnad i avvikande avkastning bland grupperna. En förutsättning för denna analys är att laggade värden används, vilket till exempel innebär att för ett företag som inkluderas 2016 används värden för skuldsättning och likviditet från 2015 års balansräkning. Detta eftersom att 2015 års balansräkning sannolikt ligger till grund för investeringsbeslut under

18 4.3 Eventstudien Inledning För att studera kortsiktig avvikande avkastning till följd av offentliggörande av information används en eventstudie. Eventstudier är ett vanligt förekommande i tidigare forskning inom området (Stekelenburg m.fl 2015; Kruger 2015; Flammer 2013; Cordeiro och Tewari 2015; Mackinlay 1997; Becchetti m.fl. 2012). En förutsättning för denna metod är att anta en semieffektiv marknad utifrån Famas (1970) effektiva marknadshypotes, där all publikt tillgänglig information omedelbart antas återspeglas i aktiepriset Marknadsmodellen För att genomföra eventstudier är Marknadsmodellen den vanligaste använda modellen för studier inom detta område (MacKinlay 1997; Becchetti m.fl. 2012). Marknadsmodellen är en påbyggnad och förmodad förbättring av The constant mean return model vilka båda baseras på en faktor, vilken är marknadens avkastning. Andra modeller innefattar fler faktorer, till exempel genom att addera ett industriindex. Kritik till multi-faktormodeller är att det de tillför anses begränsat och de tillför en liten reduktion i variansen av den avvikande avkastningen (Mackinlay 1997). Av ovan nämnda anledningar anses marknadsmodellen vara passande för denna studie. Figur 1. Figuren visar en tidslinje; estimeringsfönster och eventfönster. Estimeringsfönstret definieras som ett visst antal handelsdagar före eventfönstret och eventfönstret definieras som ett visst antal handelsdagar kring händelsen av intresse (Mackinlay 1997). Denna tidslinje visas i figur 1, där T0 till T1 är estimeringsfönstret,! är 16

19 eventdagen och! 1 till! + 1 är eventfönstret. Estimeringsfönstret överlappar inte fönstret för eventet för att undvika att eventfönstret påverkar genomsnittlig avkastning i estimeringsfönstret (Mackinlay 1997). Estimeringsfönstret används för att räkna ut normalavkastning, för att sedan kunna jämföras med faktisk avkastning. Estimeringsfönstret kan variera i längd mellan olika studier (Kruger 2015; Cordeiro och Tewari 2015; Flammer 2013; Stekelenburg m. fl 2015; Cordeiro och Tewari 2015). Hundratjugo dagar används i denna studie vilket är linje med vad MacKinlay (1997) anser passar marknadsmodellen och då daglig avkastning mäts. Eventfönstret kan även variera i längd men det vanliga är att eventfönstret är längre än endast eventdagen. I denna studie används ett eventfönster på tre dagar; en dag före eventdagen (-1), själva eventdagen (0) samt en dag efter eventdagen (1). Endast tre dagar används för att undvika andra faktorer som kan påverka avkastningen under eventperioden vid ett längre eventfönster. Samtidigt är eventfönstret längre än en dag på grund av att tidpunkt för annonseringen/ändringen ej är fastställt och för att räkna med en viss fördröjning av effekt. Dagen före eventet används då det finns risk för informationsläckage före annonseringen/ändringen. Anledningen till att eventfönstret för annonseringsdagen och ändringsdagen är skilda motiveras av att isolera effekten av inkludering/exkludering DJSI World och motverka effekten av andra händelser som kan påverka under en handelsvecka. Uppbyggnaden av marknadsmodellen är en linjär regression vilken relaterar avkastningen från en given tillgång till avkastningen från en marknadsportfölj (MacKinlay 1997). Denna visas i formel 1. % &' = * & + + & %,- +. &- (1) / 01 Normalavkastning för tillgång 2 vid tidpunkt! 3 0 Idiosynkratisk risk (alfa) för tillgång Systematisk risk (beta) för tillgång 2 / 56 Avkastning på marknadsportföljen vid tidpunkt! 7 06 Felterm som visar på avvikande avkastning För att skatta avvikande avkastning, som enligt MacKinlay (1997) definieras som avkastning 17

20 som avviker från det normala, används en omformulering av estimaten för normalavkastning ovan. Marknadsmodellen omformuleras enligt formel 2. 8% &' = % &' * & + & %,' (2) :/ 01 Avvikande avkastning för tillgång 2 vid tidpunkt! / 01 Faktisk avkastning för tillgång 2 vid tidpunkt! / 51 Förväntad avkastning för tillgång 2 vid tidpunkt! Genomsnittlig avvikande avkastning beräknas enligt formel 3 för att göra data analyserbar. Då aggregeras samtliga tillgångars avvikande avkastning för respektive dag inom eventfönstret och divideras med det totala antalet observationer, vilket ger ett medelvärde för avvikande avkastning. Variansen för avvikande avkastning beräknas genom formel 4, där avvikande avkastning inom estimeringsfönstret summeras, divideras med antal event och höjs upp i två. 8% ' = ; < < &=; 8% &' (3) :/ 1 Genomsnittlig avvikande avkastning vid tidpunkt! N Antal observationer :/ 01 Avvikande avkastning för tillgång 2 vid tidpunkt! >?@ 8% ' = ; < A B < A &=; C (4) DEF :/ 1 Varians för genomsnittlig avvikande avkastning vid tidpunkt! N Antal observationer I G H Varians för tillgång 2 vid tidpunkt! För att kunna dra allmänna slutsatser om avvikande avkastning inom eventfönstret aggregeras eventfönstrets avvikande avkastning. Detta ger en genomsnittlig kumulativ avvikande avkastning (CAR), vilket räknas ut enligt formel 5. Varians för kumulativ avvikande avkastning beräknas enligt formel 6. 18

21 ' J8% ' K;, ' ; = ; '=' M; 8% ' (5) N:/! O,! I Genomsnittlig kumulativ avvikande avkastning under period! KO,! O :/ 01 Genomsnittlig avvikande avkastning tidpunkt! ' >?@ J8% ' K;, ' ; = ; '=' M; P?@(8% ' ) (6) DEF N:/! KO,! O Varians för genomsnittlig kumulativ avvikande avkastning under period! KO,! O SEF(:/ 1 ) Varians för genomsnittlig avvikande avkastning vid tidpunkt! För att testa hypotes 1a och 1b används ett enkelt t-test enligt formel 7, vilken antas anta en normalfördelning. Detta test används för att pröva om ett visst värde i ett stickprov kan antas vara medelvärdet för en hel population, och på det sättet kunna generaliseras för denna. Med en konfidensgrad på 95 % innebär det att t-värdet måste anta ett värde +1,645 i absolut värde för hypotes 1a och -1,645 i absolut värde för 1b för att anta ett signifikant resultat, eftersom dessa är ensidiga hypoteser. T ; = J8%(' M;,' ; ) >?@(J8% ' M;,' ; ) ;/A ~<(W, ;) (7) 4.4 Tvåsidigt t-test: För att testa hypotes 2 används ett tvåsidigt t-test som antar lika varians för grupperna enligt formel 8. Denna används för att testa om medelvärdet för två olika variabler kan generaliseras för en population. Denna hypotes är tvåsidig, med ett alfa på 0,05 för 95 % konfidens. T- värdet måste anta ett värde under/över t-kritisk som beror på använd data. - = X ; KX A Y Z A ( ; [ ; \ ; [ A ) (8) ] O ] I Skillnad i medelvärde mellan två grupper 19

22 ^_I ( Ò a + Ò b) Varians för population 20

23 5. Resultat 5.1 Annonseringsdagen Annonseringsdagen, inkludering Tabell 1. Tabell 1 visar genomsnittlig avvikande avkastning (AAR), kumulativ avvikande avkastning (CAR) inom eventfönstret med tillhörande teststatistiska. Tabell 1 visar statistik för genomsnittlig avvikande avkastning (AAR) inom eventfönstret på annonseringsdagen för företag som inkluderats i DJSI World. Dessutom visar den kumulativ avvikande avkastning (CAR) för dag -1 till 1. T-teststatistiska för de enskilda dagarna är - 0,4713, 0,3727 och -0,5189, vilket ej påvisar ett signifikant resultat. T-teststatistiska för dag - 1 till 1 kan inte heller påvisas signifikant, med ett värde på -0,6175. Det innebär att hypotes 1a inte kan bekräftas, något som är förvånande med hänsyn till tidigare studier, förhållanden och trender. Att den positiva nyheten rörande CSR är i form av en inkludering på ett oberoende hållbarhetsindex förväntades i enlighet med Cordeiro och Tewari (2015) innehålla betydande information för aktieägare. Detta även i enlighet med signalteori, där inkludering i ett hållbarhetsindex förväntas sända en signal om gott rykte (Husseiney och Salama 2010). Däremot påvisar Flammer (2013) att en positiv marknadsreaktion på CSR-engagemang har minskat över tid. Detta går emot undersökningarna som tyder på att medvetenheten kring CSR i Europa verkar bli allt mer utbredd (Gjolberg 2009). Ett icke-signifikant resultat 21

24 motsätter sig att Europa skulle ligga i framkant vad gäller engagemang inom hållbarhet. Det kan heller inte påvisas att europeiska marknaden använder sig av hållbarhetsindex för att förutspå framtida aktieavkastning. DJSI World har blivit accepterat som proxy för gott rykte inom hållbarhet. Frågan är om detta endast är något som andra intressenter än aktieägare värderar eller om detta endast gäller på amerikanska marknaden. Möjligtvis kan CSR-engagemang således vara något som istället genererar värde på sikt i enlighet med intressentteorin (Freeman, Velamuri och Moriarty 2006). Enligt aktieägarteorin innebär dock CSR endast extra utgifter som minskar avkastningen för ägare (Friedman 1970). Men om aktieägare anammade detta synsätt skulle aktiepriset istället vara signifikant negativt, något som inte är fallet. Snarare tyder resultatet på en indifferens hos aktieägarna. Detta motsäger dock antagandet, i enlighet med Cordeiro och Tewari (2015), om att hållbarhetsindex fungerar som en viktig tredjepartscertifikation som används vid investeringsbeslut av europeiska företag. Det kan således antingen handla om att DJSI World inte anses vara ett prominent index, eller att ägare och investerare inte tror att hållbarhetsengagemanget hos företag kan vara till hjälp att förutspå aktiepriset utveckling Annonseringsdagen, exkludering Tabell 2. Tabell 2 visar genomsnittlig avvikande avkastning (AAR), kumulativ avvikande avkastning (CAR) inom eventfönstret med tillhörande teststatistiska. 22

25 Tabell 2 visar resultatet för annonseringsdagen för företag som exkluderas ur DJSI World. Genomsnittlig avvikande avkastning (AAR) visas i andra kolumnen och är negativ för samtliga dagar inom eventfönstret. Teststatistiska för dessa visas i den tredje kolumnen, varpå det kan konstateras att ingen dag påvisar signifikant förändring av aktiepriset. Från dag -1 till 1 är kumulativ avvikande avkastning (CAR) -0,0017, med ett t-värde på -0,5868. Detta innebär att hypotes 1b inte kan stödjas. Med hänsyn till tidigare studier är detta resultat konfunderande eftersom negativa nyheter om CSR har visat sig ha större effekt på aktiepriset än vad positiva nyheter har. Kruger (2015) påvisar till exempel att negativa nyheter om CSR får betydligt större effekt än positiva nyheter om CSR. Vid undersökning av 400 Social Index genererar endast negativa nyheter (exkludering) en signifikant marknadsreaktion, något som kan bero på att detta index måste hålla ett konstant antal och att inkludering endast är möjlig efter en exkludering (Becchetti, Hasan och Kobeissi 2012). Detta skulle kunna vara något som kan förklara anledningen till att hypotes 1b ej kan bekräftas. Eftersom att DJSI World består av topp 15 procent av världsledande företag inom hållbarhet (RobeccoSAM 2016g), innebär detta att antalet företag inom branschen som får vara medlemmar varierar. Det innebär också att ett företag kan åka ur indexet, inte på grund av att de blivit mindre ansvarsfulla, utan på grund av att ett annat företag förbättrat sitt hållbarhetsengagemang. Detta kan möjligtvis vara något som aktieägare tar hänsyn till, att en exkludering ibland är indirekt relaterad till företagens CSR-engagemang. Att förlora en plats i DJSI World kan tänkas vara lindrigt i jämförelse med till exempel en skandal som cirkulerar i många medier likt Krugers (2015) studie. Enligt studiens resultat skulle det kunna tänkas upplevas som allvarligare av marknaden än att ett företag som förlorar sin plats i DJSI World. Det icke signifikanta resultatet vid exkludering kan även, likt vid nyheter om inkludering, tyda på att det finns en skillnad mellan amerikanska marknaden och europeiska marknaden i vad som diskonteras i aktiepriset. Resultatet visar på att exkludering ur ett hållbarhetsindex inte får en signifikant marknadsreaktion och används således inte för att utvärdera framtida aktieavkastning. Även vid exkludering kan en förklaring till det icke signifikanta resultatet vara antalet observationer, vilka är färre än vid tidigare studier. 23

26 5.2 Ändringsdagen Tabell 3. Tabell 3 visar genomsnittlig avvikande avkastning (AAR), kumulativ avvikande avkastning (CAR) inom eventfönstret med tillhörande teststatistiska. Tabell 3 visar genomsnittlig avvikande avkastning för företag som inkluderats DJSI World. Här visas ändringsdagen, vilket alltså inträffar fem handelsdagar efter annonseringsdagen. Kumulativ avvikande avkastning för eventfönstret, dag -1 till 1 är -0,002. T-kvoten, -0,0,786, är emellertid ej signifikant. Inte heller för de separata dagarna i eventfönstret är t-kvoten signifikant. 24

27 Tabell 4. Tabell 4 visar genomsnittlig avvikande avkastning (AAR), kumulativ avvikande avkastning (CAR) inom eventfönstret med tillhörande teststatistiska. I Tabell 4 finns statistiska och resultat för genomsnittlig avvikande avkastning runt ändringsdagen, för företag som exkluderats ur DJSI World. Även här har samtliga teststatistiska ett negativt värde. Kumulativ avvikande avkastning för dag -1 till 1 är -0,0035 och har ett t-värde på -1,2840. Detta pekar på en genomsnittlig negativ effekt, men innebär återigen en icke-signifikans. Man kan därför inte styrka att en exkludering ur ett hållbarhetsindex skulle ha en negativ effekt på aktiepriset vid ändringsdagen. Resultatet motsäger tidigare studier av Stekelenburg m.fl. (2015), som finner en signifikant avvikande avkastning vid ändringsdagen. Något som skulle kunna förklara detta resultat är den knappa omfattningen av urvalet; Stekelenburg m.fl. (2015) använder nästan dubbelt så många observationer. I studien undersöks DJSI Europe för åren , varpå en signifikant positiv förändring påvisas på ändringsdagen. Vid inkludering under ändringsdagen finner de en signifikant positiv reaktion. Därför undersöks marknadsreaktion för åren då det borde generera en starkare reaktion i och med det ökade intresset för CSR och hållbarhet. Dessutom är DJSI World större än DJSI Europe, något som också kan tänkas medföra en starkare reaktion eftersom större index sannolikt upplever större mediaövervakning som når ut lättare till allmänheten. Det går dock inte, likt för annonseringsdagen, under ändringsdagen att genom studiens resultat påvisa att CSR har en effekt på aktiepriset. 25

28 Hypotes 1a kan med andra ord inte bekräftas då justeringen av indexet träder i kraft. Detta går således emot förväntan om att effekten skulle vara större än tidigare år samt att DJSI World skulle medföra en större reaktion än DJSI Europe. Dessutom visar resultatet en genomsnittlig negativ effekt på aktiekursen inom dagarna för eventfönstret, trots att företagen inkluderats DJSI World. Detta skulle kunna tyda på att det är något annat som påverkar aktiekursen under ändringsdagen, då resultatet visade en genomsnittlig positiv effekt under annonseringsdagen. Resultatet utesluter däremot inte att en inkludering i DJSI World kan ha en positiv effekt på marknadsvärdet på lång sikt, enligt intressentteorin (Freeman 1984). CSR-engagemang kan alltså tänkas vara värdeskapande trots avsaknad av signifikant marknadsreaktion inom eventfönstret för ändringsdagen, men på lång sikt. 5.3 Agentproblem Tabell 5. Tabell 5 visar ett tvåsidigt t-test för grupperna agentproblematiska respektive ickeagentproblematiska. 26

29 Tabell 5 visar ett t-test för medelvärde av kumulativ avvikande avkastning mellan två grupper; företag som förväntas uppleva större agentproblem och företag som förväntas uppleva mindre agentproblem. Samtliga dagar inom eventfönstret för samtliga företag som inkluderats resulterar i 102 observationer. Eftersom en tvåsidig hypotes används måste t- värdet överstiga 1,97 för att vara signifikant representerbart. T-kvoten är 1,14 och hypotes 2 kan således inte bekräftas. Förväntan om en skillnad i marknadsreaktion mellan företag med mindre respektive större agentproblem vid inkludering i DJSI World är inte förenligt med resultatet som studien påvisar. Detta skulle kunna bero på att skuldsättning och likviditet, motsättningsvis med vad Krugers (2015) studie visar, nödvändigtvis inte är en bra indikator på agentproblem. Att agentproblem skulle minska med hög skuldsättning och låg likviditet i enlighet med D Mello och Miranda (2010) och Zhang (2009) kan inte konstateras i denna studie. Det icke signifikanta resultatet skulle också kunna bero på att fritt kassaflöde inte är ett problem för företagen i detta urval och att företagen är skickliga i sin kommunikation med aktieägarna. Således skapas ingen informationsasymmetri som enligt (Martinez-Ferrero, Ruiz-Cano och Garzia Sánchez 2016) skapar en osäkerhet mellan aktieägarna och företagsledarna. Resultatet kan också tänkas bero på vilken typ av offentlighetsgörande om företags arbete med CSR som används, då denna studie undersöker ett index, medan Kruger (2015) använder nyheter (KLD). Detta tyder på att positiva nyheter från KLD tas upp av marknaden enligt en semieffektiv marknad, men företags inkludering i DJSI World gör det inte. En annan möjlighet är återigen att urvalet är för litet. Kruger (2015) använder nämligen betydligt fler observationer i sin studie, vilket kan påverka resultatet samt trovärdigheten av studien. För övrigt är denna undersökning genomförd med en modifikation, vilket också kan tänkas påverka utfallet. 27

30 6. Konklusion 6.1 Slutsats Syftet med denna studie var att pröva hur inkludering/exkludering ur ett hållbarhetsindex påverkar europeiska företags kortsiktiga aktiekurs för åren , samt undersöka om det råder en skillnad i marknadsreaktion beroende på om företaget uppfattas ha agentproblem eller ej. För att undersöka detta genomfördes en eventstudie, där enkla t-test användes för att pröva hypotes 1a och 1b. För att pröva hypotes 2 användes ett tvåsidigt t-test. Resultaten tyder inte på någon signifikant marknadsreaktion för varken inkludering eller exkludering. Det går alltså inte att bekräfta varken hypotes 1a eller 1b. Resultaten tyder inte heller på att marknadsreaktionen påverkas av agentproblem inom företaget mätt i likviditet och skuldsättning, vilket innebär att hypotes 2 inte kan fastslås. En möjlig förklaring till att hypoteserna ej kan bekräftas kan vara det begränsade antalet observationer. En annan förklaring kan vara att hållbarhetsindex inte fungerar som en signal till europeiska marknaden på samma sätt som nyheter i till exempel en tidning. Man kan också ifrågasätta om Europa bör ses som en mer hållbarhetsmedveten världsdel, då diskontering av information rörande hållbarhet ej kan konstateras. 6.2 Studiens validitet och reliabilitet En god studie kräver både validitet och reliabilitet. Validitet kan förklaras som studiens och resultatens tillförlitlighet, något som förstärks av mått som är förankrade i tidigare studier såväl som argumentation och analys (Drogendijk 2016). Eftersom metoden som används för att pröva hypotes 1a och 1b används i ett flertal studier (Stekelenburg m.fl. 2015; Kruger 2015; Flammer 2013; Cordeiro och Tewari 2015; Mackinlay 1997; Becchetti m.fl. 2012) bedöms sannolikheten att måtten mäter det de avser att mäta vara god. Ett möjligt problem är dock att man antar en normalfördelning av data. Om verkligheten inte ser ut på detta sätt kan resultatet således vara snedvridet. Validiteten rörande studiens t-test för hypotes 2 kan också diskuteras. Å ena sidan grundar sig undersökningen i en tidigare studie av Kruger (2015), å andra sidan genomförs denna undersökning med en modifikation. Detta skulle kunna vara något som påverkar validiteten av detta mått och de framkomna resultaten. Dessutom förmodas grupperna anta lika varians, något som kanske inte speglar verklig data. 28

31 Reliabilitet syftar till undersökningens process som sådan, hur adekvat denna är (Drogendijk 2016). Datainsamlingen och processen hänvisas till MacKinlay (1997) och bedöms därför vara tillförlitlig. Oavsett vem som utför denna typ av test, eller när denna typ av test utförs, bör således resultatet leda till liknande slutsatser. Ett robusthetstest används även för att förbättra reliabiliteten då det i tidigare studier framkommer att en marknadsreaktion kan komma med en fördröjning. Det man däremot måste ha i åtanke av studien som helhet är risken för felberäkningar i Excel på grund av den mänskliga faktorn, dels det faktum att studien baseras på sekundärdata (vilken också kan innehålla fel) av Thomson Reuters EIKON. Sammantaget finns både positiva och negativa aspekter rörande reliabiliteten och validiteten i denna studie, men med grund i den anknytning till det flertalet studier som genomfört liknande studier bedöms de som godtagbara. 6.3 Förslag på vidare forskning För vidare forskning är ett förslag att öka storleken på stickprovet genom att inkludera fler år eller fler hållbarhetsindex. Man kan också tänka sig att det skulle vara intressant att jämföra marknadsreaktion utifrån olika hållbarhetsindex eller nyhetsplattformar. Eftersom tidigare studier visar på så olika resultat skulle detta kunna ge klarhet i dels hur CSR påverkar kortsiktigt aktiepris, dels vad för typ av information som marknaden uppfattar. I enlighet med intressentteorin (Freeman 1984) finns det dessutom en möjlighet att CSR-engagemang kan generera värde på lång sikt. Det kan därför i framtiden vara intressant att istället undersöka värdeökning/minskning av aktiepris under en längre tid. Ett annat ett förslag är att jämföra styrkan i reaktion mellan världsdelar för att kunna bekräfta eller motsatsvis bestrida antagandet om Europa som en medveten världsdel. Ytterligare ett förslag är att utveckla undersökningen med aktiekursutveckling till följd av positiva offentliggöranden om företags arbete med hållbarhet, och dess koppling till om företag har stora eller små agentproblem. Detta genom att kolla på om det finns olika riktning på marknadsreaktioner mellan små respektive stora agentproblem. Enligt Krugers (2015) studie påvisar företag med små agentproblem en positiv kortsiktig aktieutveckling och företag med stora en negativ kortsiktig aktieutveckling. Dessa förslag skulle förhoppningsvis kunna 29

32 överkomma befintliga brister i denna studie och på så sätt bidra med kunskap och utveckling mot en hållbar framtid. 30

33 7. Referenser: Alestig, P. (2015). ABB åker ur Dow Jones Hållbarhetsindex. Svenska Dagbladet. 3 januari. (Hämtad ). Becchetti, L. Ciciretti, R. Hasan, I. och Kobeissi, N. (2012). Corporate Social Responsibility and Shareholder s Value. Journal of Business Research, 65(11), s Bradford, E. (2014). What Is Global Warming? Livescience. 15 december. (Hämtad ). Cordeiro, J.J. och Tewari, M. (2015). A Stakeholder Theory Approach. Journal of Business Ethics, 130(4), s Drogendijk, R. (2016) Writing a Thesis at Bachelor or Master level. Department of Business Studies Uppsala University. D Mello, R. och Miranda, M. (2010). Long-term Debt and Overinvestment Agency Problem. Journal of Banking & Finance, 34, s Elbadry, A. Gounopoulos, D. och Skinner, F. (2015). Governance Quality and Information Asymmetry. Wiley Periodicals, Inc, s EU-Kommissionen (2016). Non Financial Reporting. (Hämtad ). Fama, F. E. (1970). Efficient capital markets. A Review of Theory and Empirical Work. The journal of finance, 25(2), s Fama, F. E. Fisher, L. Jensen, C.M. och Roll, R. (1969). The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review, 10(1), s

34 Flammer, C. (2013). Corporate Social Responsibility and Shareholder Reaction: The Environmental Awareness of Investors, Academy of Management Journal, 56(3), s Forsberg, B. (2015). Så avslöjades Volkswagen. Dagens Nyheter. 26 september. (Hämtad ). Foster, P. (2007). Gap Sweatshops children Saved in India raid. Telegraph. 29 oktober. India-raid.html (Hämtad ). Freeman, R.E. (1984). Strategic management: A stakeholder approach. Boston: Pitman. Freeman, R.E. Velamuri, R.S. Moriarty, B. (2006). Company stakeholder responsibility: A New Approach to CSR. Business Roundtable Institute for Corporate Ethics. Bridge papers. Friedman, M. (1970). The social responsibility of business is to increase its profits. New York Times Magazine, 13 september, s URL: Gjolberg, M. (2009). Measuring the immeasurable?: Constructing an index of CSR practices and CSR performance in 20 countries. Scandinavian Journal of Management, 25(1), s Heal, G. (2005). Corporate Social Responsibility: An Economic and Financial Framework. The Geneva papers on Risk and Insurance- Issues and Practise, 30(3), s Hussainey, K. Salama, A. (2010). The importance of corporate environmenta reputation to investors. Journal of Applies Accounting Research, 11(3), s Jensen, M.C. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review. Vol. 76, No. 2. s Kruger, P. (2015). Corporate goodness and shareholder wealth, Journal of financial economics 115(2), s

35 Lourenco, I.C. Callen, J.L. Branco, M.C. och Curto, J.D. (2014). The value relevance of reputation for sustainability leadership. Journal business ethics, 119(1), s Mackinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance, Journal of Economic Literature, 35(1), s Magness, V. (2009). Environmental disclosure in the mining industry: A signaling paradox? Advances in Environmental Accounting and Management, 4, s Martinez-Ferrero, J. Ruiz-Cano, D. och Garzia-Sánchez, I. (2016). The Causal Link between Disclosure and information Asymmetry: The role of the Stakeholder Protection Context, Corporate Social Responibility and environmental management, 23(5), s OECD (2016a). Corporate responsibility: Frequently asked questions. (Hämtad ). OECD (2007b). Principles for responsible investment. (Hämtad ). Porter, E.M. och Kramer, R.M. (2011). Creating shared value. Harvard business review. URL: chael_porter_creating_shared_value.pdf (Hämtad ). Richardson, S. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of accounting studies 11(2), s RobecoSAM (2016a). About us. (Hämtad ). RobecoSAM (2016b). Country Sustainability Ranking. (Hämtad ). 33

36 RobecoSAM (2016c). CSA Guide. (Hämtad ). RobecoSAM (2016d). DJSI Family. (Hämtad ). RobecoSAM (2016e). ESG. (Hämtad ). RobecoSAM (2016f). Home. (Hämtad ). RobecoSAM (2016g). Yearbook. (Hämtad ). RobecoSAM (2016h). Questionnaire. (Hämtad ). Skouloudis, A. Evangelinos, K. och Kourmousis, F. (2010). Assessing non-financial reports according to the Global Reporting Initiative guidelines: evidence from Greece. Journal of Cleaner Production, 18(5), s Stekelenburg, A. Georgakopoulos, G. Sotiropoulou, V. Vasileiuo, Z. K. och Vlachos, I. (2015). The relation between Sustainability performance and stock market returns: An empirical analysis of the Dow Jones Sustainability Index Europe. International journal of economics and finance, 7(7), s Svensson, F. (2016). Detta behöver du veta om Panamaläckan. Svenska Dagbladet. (Hämtad ). Krüger, P. (2015). Corporate goodess and shareholder wealth. Journal of financial economics, 115(2), s

37 The forum for sustainable and responsible investment (2016a). Report on US sustainable, responsible and impact investing trends (Hämtad ). The forum for sustainable and responsible investment (2016b). The impact of sustainable and responsible investment. (Hämtad ). The forum for sustainable and responsible investment (2016c). SRI basics. (Hämtad ). Zhang, Y. (2009). Are Debt and Incentive Compensation Substitutes in Controlling the Free Cash Flow Agency Problem? Financial Management, 38(3), s

38 8. Bilaga 1 Företag inkludering/exkludering DJSI World, land för HQ samt tillhörande index Företag Land Index Exkludering ABB LTD Schweiz.SSMI Adecco SA Schweiz.SSMI Air Liquide SA Frankrike.FCHI Amadeus IT Holding SA Spanien.IBEX ArcelorMittal Nederländerna.AEX Atlas Copco AB Sverige.OMXS30 Atos SE Frankrike.FCHI Banca Monte Dei Paschidi di Siena Italien.FTITLMS British American Tobacco PLC England.FTSE Danska Bank A/S Danmark.OMXC20 Deutsche Post AG Tyskland.GDAXI Fraport AG Frankfurt Airport Service Worldwide Tyskland.GDAXI Georg Fischer AG Schweiz.SSMI HSBC Holdings PLC England.FTSE J Sainsbury PLC England.FTSE Kesko OYJ Finland.OMXH25 Novo Nordisk A/S Danmark.OMXC20 Portugal Telecom SGPS SA Portugal.PSI20 Puma SE Tyskland.GDAXI Renault SA Frankrike.FCHI RWE AG Tyskland.GDAXI Statoil ASA Norge.OBX Vodafone Group PLC England.FTSE Volkswagen Inkludering ABN AMRO Holding N.V Nederländerna.AEX Bankinter SA Spanien.IBEX British Land Co PLC Storbrittanien.FTSE Burberry Group PLC Storbrittaninen.FTSE Carrefour SA Frankrike.FCHI Delta Lloyd NV Nederländerna.AEX E.ON SE Tyskland.GDAXI Engie SA Frankrike.FCHI Evonik Industries AG Tyskland.GDAXI Gas Natrual SDG SA Spanien.IBEX Henderson Group PLC Storbrittanien.FTSE Industria de Deseno Textil SA Spanien.IBEX InterContinental Hotels Group PLC Storbrittanien.FTSE ISS A/S Danmark.OMXC20 Italcementi SpA Italien.FTITLMS 36

39 Mapfre SA Spanien.IBEX Nestle SA Schweitz.SSMI Red Electrica Corp SA Spanien.IBEX Rolls-Royce Holdings PLC Storbrittanien.FTSE Sky PLC Storbritannien.FTSE Swisscom AG Schweitz.SSMI Veolia Environment SA Frankrike.FCHI Wastsila OYJ Adp Finland.OMXH Exkludering Assicurazioni Generali SpA Italien.FTITLMS British Land Co PLC Storbrittanien.FTSE Capita PLC Storbrittanien.FTSE Carrefour SA Frankrike.FCHI Cerdit Agricole SA Frankrike.FCHI Delta Lloyd NV Nederländerna.AEX E.ON SE Tyskland.GDAXI Fortum OYJ Finland.OMXH25 Gas Natrual SDG SA Spanien.IBEX Glencore Xstrata PLC Schweiz.SSMI Hochtief AG Tyskland.GDAXI IMI PLC Storbrittanien.FTS JCDecaux SA Frankrike.FCHI Legal & General Group PLC Storbrittanien.FTSE LVMH Moet Hennesy Louis Vuitton Frankrike.FCHI Mapfre SA Spanien.IBEX National Grid Storbrittanien.FTSE Nestle SA Schweiz.SSMI Prysmian SpA Italien.FTITLMS SBM Offshore NV Nederländerna.AEX Shaftesbury PLC Storbrittanien.FTSE Swiss Re AG Schweiz.SSMI Taylor Wimpey PLC Storbrittanien.FTSE Telenor ASA Norge.OBX Tesco PLC Storbrittanien.FTSE Umicore SA Belgien.BFX Valeo SA Frankrike.FCHI Veolia Environment SA Frankrike.FCHI Vestas Wind Systems A/S Danmark.OMXC Inkludering Aeroports de Paris Frankrike.FCHI APERAM Nederländerna.AEX Atlantia SpA Frankrike.FCHI Banco Comercial Porgugues SA Portugal.PSI20 Bankia SA Spanien.IBEX CGG SA Frankrike.FCHI 37

40 Danske Bank A/S Danmark.OMXC20 Electricite de France SA Frankrike.FCHI Fonciere Des Regions Frankrike.FCHI Gamesa Corp Tecnologica SA Spanien.IBE Hennes & Mauritz AB Sverige.OMXS30 Hugo Boss AG Tyskland.GDA London Stock Exchange group Plc Storbrittanien.FTSE MOL Hungarian Oil & Gas PLC Ungern.BUX OSRAM Licht AG Tyskland.GDAXI Renault SA Frankrike.FCHI SGS SA Schweiz.SSMI Skandinaviska Enskilda Banken AB Sverige.OMXS30 Sonova Holding AG Schweitz.SSMI Swedbank AB Sverige.OMXS30 Thales SA Frankrike.FCHI Valmet Corp Finland.OMXH25 Vodafone Group PLC Storbritannien.FTSE Wereldhave NV Nederländerna.AEX Exkludering 3i Group PLC Storbritannien.FTSE Accor SA Frankrike.FCHI Balfour Beatty PLC Storbritannien.FTSE Banka Monte Dei Paschi di Siena SpA Italien.FTITLMS Bankinter SA Spanien.IBEX Christian Dior Frankrike.FCHI Coloplast A/G Danmark.OMXC20 CRH PLC Storbritannien.FTSE Daimler AG Tyskland.GDAXI Deutche Lufthansa AG Tyskland.GDAXI Eramet Frankrike.FCHI Fiat Industrial SpA Italien.FTITLMS H&M Sverige.OMXS30 Italcementi SpA Spanien.IBEX London Stock Exchange Storbritannien.FTSE Man Group PLC Storbritannien.FTSE MOL Hungarian Oil and Gas Ungern.BUX SEB Sverige.OMXS30 Sociedad General de Aguas de Barcelona Spanien.IBEX Vodaphone Group PLC Storbritannien.FTSE Inkludering Aguas de Barcelona SA Spanien.IBEX Air Liquide SA Frankrike.FCHI Assicurazioni Generali SpA Italien.FTITLMS AtoS Frankrike.FCHI CNH Industrial NV Storbritannien.FTSE Coca Cola HBC AG Schweiz.SSMI 38

41 Heiniken NV Nederländerna.AEX JCDeaux SA Frankrike.FCHI Kering Frankrike.FCHI Lafarge SA Frankrike.FCHI Legrand Frankrike.FCHI Muenchener Rueckversicherungs AG Tyskland.GDAXI National Grid PLC Storbritannien.FTSE Orange SA Frankrike.FCHI Prysmian SpA Italien.FTITLMS Royal Dutch Shell PLC Nederländerna.AEX Sandvik AB Sverige.OMXS30 STMicroelectroncs NV Frankrike.FCHI Stora Enso OYJ Finland.OMXH25 Taylor Wimpley PLC Storbritannien.FTSE Tesco Storbritannien.FTSE Index.SSMI.IBEX.FCHI.AEX.OMXS30.FTITLMS.FTSE.OMXC20.GDAXI.OMXH25 Swiss Market Index IBEX 35 Index CAC 40 Index Amsterdam Exchanges OMX Stockholm 30 Index FTSE Italia All-Share Index FTSE 100 Index OMX Copenhagen 20 Index Deutsche Boerse DAX Index OMX Helsinki 25 Index.PSI20 Euronext Lisbon PSI 20.OBX.BUX.BFX Oslo Stock Exchange Equity Index Budapest SE Index BEL 20 Index 39

42 Bortfall 2016 Exkludering AMEC PLC Apelam Corio NV Gtech SpA Lafarge SpA Reed Elsevier PLC 2016 Inkludering DGB Financial Group Inc Imperial Tobacco Group PLC Lagerdere SCA Relx PLC SBM Offshore NV 2015 Exkludering Aguas de Barcelona SA GDF Suez Imperial Tobacco Group PLC Ingersoll-rand PLC Intesa Sanpaolo PLC Medclinic International Ltd Schlumberger Ltd TNT Express NV 2015 Inkludering Accor SA Amgen Inc ARM Holdings PLC Compania Logistica de Hidrocarburos CLH SA Ergo Versicherungsgruppe AG Georg Fischer AG Intesa Sanpaolo SpA Link REIT Xerox Corp 2014 Exkludering Capital shopping centres group PLC Cie generale de geophysique. Coca cola hellenic bottling ca SA Elektra AB Fresnillo PLC Munich re AG 40

43 Premier Farnell PLC TUI Travel PLC Xstrata PLC 2014 Inkludering Imperial Tobacco Group PLC Intu Properties PLC 41

44 9. Bilaga 2 - Pressmeddelande Results Announced for 2016 Dow Jones Sustainability Indices Review LONDON, NEW YORK, ZURICH, SEPTEMBER 8, 2016: S&P Dow Jones Indices (S&P DJI), one of the world s leading index providers, and RobecoSAM, the investment specialist focused exclusively on Sustainability Investing (SI), today announced the results of the annual Dow Jones Sustainability Indices (DJSI) review. The three largest additions and deletions (by free-float market capitalization) to the DJSI World this year include: Additions: Cisco Systems Inc, Royal Dutch Shell PLC, Adobe Systems Inc Deletions: Intel Corp*, Samsung Electronics Co Ltd, British American Tobacco PLC* The component lists for the DJSI will be published on the RobecoSAM website on Monday, September 12, All changes are effective on Monday, September 19, Launched in 1999, the DJSI World is the gold standard for corporate sustainability and the first global index to track the leading sustainability-driven companies based on RobecoSAM s analysis of financially relevant Environmental, Social, and Governance (ESG) factors and S&P DJI s robust index methodology. RobecoSAM invited the world s largest 3,400 companies from developed and emerging markets to take part in its annual Corporate Sustainability Assessment (CSA). 42