Abnorm avkastning på kort och lång sikt vid nyemission En studie av riktade emissioner och företrädesemissioner på Stockholmsbörsen

Transkript

1 Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: Abnorm avkastning på kort och lång sikt vid nyemission En studie av riktade emissioner och företrädesemissioner på Stockholmsbörsen Fredrik Lindgren Niclas Thell Handledare: Jonas Råsbrant

2 Sammandrag När ett bolag tar in kapital genom en emission kan de antingen använda sig av en riktad emissionen eller av en företrädesemission. Tidigare forskning har visat att bolag har en negativ aktieutveckling efter en nyemission. Senare forskning har visat att både valet av vilken typ av emission som bolaget använder sig av, och det annonserade motivet till emissionen, påverkar avkastningen. Syftet med denna studie är att undersöka abnorm avkastning på kort och lång sikt, samt skillnader i avkastning, för de två olika emissionstyperna. Kort sikt defineras i studien som två dagar, annonseringsdagen samt nästföljande handelsdag, medan lång sikt defineras som 12 månader. Vi mäter även om det annonserade motivet påverkar den kortsiktiga avkastningen. Urvalet består av 187 observationer från bolag noterade på Stockholmsbörsen mellan Bolag som annonserar om att de behöver ta in kapital genom en företrädesemission, har en abnorm negativ avkastning vid annonsering, men ingen abnorm avkastning på lång sikt. För bolag som valde att ta in kapital genom en riktad emission har ingen annonseringseffekt kunnat urskiljas, men den långsiktiga avkastningen är positiv. Om motivet till en nyemission är förenat med en investering, förvärv eller expansion, har företagets aktiekurs i genomsnitt haft en positv utveckling. Nyckelord: Företrädesemission, riktad emission, abnorm avkastning, eventstudie, Calendar Time Portfolio Approach, Pecking Order Theory, Signalteori

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Syfte Disposition Nyemissioner Litteraturöversikt och teoretisk referensram Litteraturöversikt Pecking Order Theory Signalteori Hypotesformulering Data och metod Introduktion Datainsamling och urval Eventstudie Event och eventfönstret Kumulativ abnorm avkastning baserad på marknadsmodellen Abnorm avkastning (AR) Genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) Genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning (ACAR) Signifikanstest Multipel linjär regression Motivet med emissionen Kontrollvariabler Multikollinearitet Modellspecifikation Calendar Time Portfolio Approach Beräkning av Calendar Time-portföljernas abnorma avkastning Kritik mot Calendar Time Portfolio Approach Empiriskt resultat Emissionernas kortsiktiga effekter Emissionsmotivets påverkan på den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen Emissionernas långsiktiga effekter Slutsats Förslag på vidare forskning

4 Referenser...33 Bilaga 1. VIF-värden

5 1. Inledning 1.1 Bakgrund Ett börsnoterat bolag har möjligheten att använda flera olika metoder vid kapitalanskaffning. Enligt Myers och Majluf (1984) föredrar bolag i första hand att finansiera en investering med interna medel, och i andra hand med externa medel. Externa medel kan bland annat bestå av lån eller försäljning av nya aktier genom en emission. För att en emission ska kunna genomföras krävs det att bolagsstämman har gett sitt godkännande (ABL 16 kap. 2 1 st.). Detta krav har bland annat kritiserats av investmentbolaget Investor, som anser att reglerna kring förfarandet vid en emission bör lättas upp och harmoniseras med de regler som gäller i övriga EU och i USA. Investor menar att de, på grund av de svenska emissionsreglerna, har en konkurrensnackdel jämfört med motsvarande bolag i andra länder, eftersom att det finns ett växande behov av att få in nytt kapital snabbt (Ju2009/8495/L1).## # Vilken typ av emission som ett bolag bör använda sig av vid en kapitalanskaffning är ett omdiskuterat ämne (Capstaff & Fletcher, 2011). Att bolagen vid en riktad emission frångår likabehandlingsprincipen och minskar de nuvarande aktieägarnas andel, är ett argument som har förts fram av den sida som kritiserar bolagens val att använda sig utav riktade emissioner. En av fördelarna med riktade emissioner är däremot att det är lättare att locka nya ägare, riskkapitalister och institutionella investerare. Vid riktade emissioner gynnas bolaget då processen är snabb och kostnadseffektiv, och att bolaget därmed snabbt kan återgå till att fokusera på sin operativa verksamhet (Dinkelspiel, 2012). En av de första att studera den långsiktiga utvecklingen för bolag som genomfört emissioner var Ritter (1991) som studerade kursutvecklingen för bolag som genomför en börsintroduktion. Sedan dess har fokuset riktats mot att studera andra typer av emissioner. Flertalet tidigare studier har undersökt den efterföljande kort- och långsiktiga avkastningen vid emissioner av börslistade bolag i USA och Storbritannien. Utifrån vår vetskap har ingen undersökt den kort- och långsiktiga avkastningen vid en emission på den svenska marknaden. Studier på den amerikanska marknaden har visat att den långsiktiga abnorma avkastningen är signifikant negativ över en tre- till femårsperiod, efter att en emission genomförts (Jegadeesh, 2000; Loughran & Ritter, 1995; Spiess & Affleck-Graves, 1995; Eckbo, Masulis & Norli, 2000). Liknande resultat har även rapporterats på den europeiska 1

6 marknaden (Pastor-Llorca & Martín-Ugedo, 2004; Hertzel et al., 2002). Loughran och Ritter (1995) studerar både bolag som varit föremål för emissioner och börsintroduktioner, och har funnit att dessa bolag underpresterar med 7 8 % per år under en femårsperiod jämfört med marknaden. Studien sammanfattas med meningen investing in firms issuing stock is hazardous to your wealth (Loughran & Ritter, 1995 s.46). I en mellanstark effektiv marknad, ska all ny publik kurspåverkande information reflekteras i aktiepriset och ingen abnorm avkastning ska existera (Fama, 1991). Resultaten i studierna på lång sikt strider således mot marknadseffektiviteten. Utifrån vetskapen att bolag som gör en nyemission underpresterar på lång sikt, vilket i sin tur leder till en värdeminskning, är det förvånande att investerare fortfarande investerar i nyemissioner. Både Loughran och Ritter (1995) och Spiess och Affleck-Graves (1995) anser att den negativa utvecklingen efter en emission förklaras av att bolag har utnyttjat möjligheten som uppstår när investerare är överoptimistiska angående värdet på bolagets aktie. Bolag som anses vara övervärderade av ledningen väljer i större utsträckning att göra en riktad emission framför en företrädesemission, eftersom ledningen antas arbeta utifrån nuvarande aktieägares intresse enligt Myers och Majluf (1984). Om detta resonemang är korrekt tyder det på att investerarna inte är rationella eller medvetna om att bolaget är övervärderat. Denna omedvetenhet skulle kunna vara en följd av att ledningen innehar ett informationsövertag gentemot aktiemarknaden. Teoh, Welch och Wong (1998) visar att ledningen har en tendens att manipulera intäkter innan en emission, vilket gör att marknaden övervärderar bolaget. Under en period på tre till fem år korrigeras aktiepriset. Eckbo, Masulis och Norli (2000) menar däremot att bolagens undermåliga prestation kan härledas från att bolagen genom en nyemission minskar sin skuldkvot, vilket även minskar risken för konkurs. Detta skulle kunna ses som något positivt då bolagets chanser till fortlevnad ökar. Dessa faktorer leder dock till att bolagets förväntade avkastning minskar jämfört med konkurrerande bolag eftersom risken minskar, och bolaget kan därmed få en sämre utveckling på sikt. De olika motiven vid annonsering om en emission har även visat sig påverka den abnorma avkastningen, Walker och Yosts (2008) studie visade att bolag som genomför en emission för att genomföra en investering har en mer positiv reaktion vid annonseringen än bolag som saknar en tydlig idé om vad kapitaltillskottet ska användas till. Slovin, Sushka och Lai (2000) finner att bolag som annonserar en riktad emission får högre avkastning jämfört med bolag som annonserar en företrädesemission. Att marknaden reagerar 2

7 mer positivt på nyheten om riktad emission är något som även stöds i studien av Barnes och Walker (2006). Båda dessa studier är genomförda i Storbritannien och således kan resultatet i viss mån ha påverkats av landspecifika faktorer. I likhet med Slovin, Sushka och Lai (2000) fann Hertzel et al. (2002) en positiv marknadsreaktion på amerikanska aktier när nyheten om en riktad emission annonserades av börsnoterade bolag. Den långsiktiga avkastningen på aktien hos bolag som genomförde en riktad emission underpresterade däremot gentemot jämförbara bolag som inte genomförde en emission under en treårsperiod (Hertzel et al. 2002). I likhet med Hertzel et al. (2002) finner även Capstaff och Fletcher (2011) stöd för underprestation vid riktade emissioner på lång sikt. Vid företrädesemissioner finner de dock ingen signifikant långsiktig underavkastning. Detta kan tyda på att bolag som gör en företrädesemission är mindre övervärderade vid tillfället för emissionen (Capstaff & Fletcher, 2011). Tidigare nämnda studier visar att bolags val av emission har en påverkan på utvecklingen av bolagets aktie. Merparten av studierna om hur aktiemarknaden reagerar vid emissioner har genomförts i USA och i Storbritannien. Resultaten från dessa studier behöver nödvändigtvis inte vara applicerbara på svenska bolag då flertalet faktorer skiljer sig åt, däribland den huvudsakliga metoden för nyemissioner och de nationella regelverken kring emissioner. Tidigare forskning har visat att avkastningen efter en emission skiljer sig åt mellan de olika emissionsmetoderna. Då området utifrån vår kännedom är outforskat utifrån ett svenskt perspektiv, är det av betydelse att studera den svenska marknaden. I denna uppsats kommer vi bidra till att belysa den svenska aktiemarknadens mottagande av två olika emissionsbeslut, riktad emission och företrädesemission, både på kort och lång sikt. Då den tidigare forskningen har visat skilda resultat i aktieutveckligen efter en emission, väljer vi att även att addera en testvariabel för att se om det annonserade motivet med emissionen har en påverkan på den abnorma avkastningen på kort sikt. Resultatet från studien kan användas av både investerare och företag. Resultatet kan ge ett beslutsunderlag till aktieägare som måste ta ställning till en emission, eller en investerare som vill ta en lång eller kort position i samband med en emission. 3

8 1.2 Syfte Syftet med vår studie är att undersöka abnorm 1 avkastning på kort och lång sikt 2 för svenska börsnoterade bolag som väljer att genomföra en riktad emission eller en företrädesemission. Studien kommer även att undersöka om den kortsiktiga kumulativa abnorma avkastningen har ett samband med nyemissionens motiv. 1.3 Disposition Uppsatsens disposition ser ut enligt följande. I kapitel två ges en genomgång av vad en emission innebär. I kapitel tre ges en litteraturgenomgång gällande tidigare forskning inom området. I kapitlet presenteras även relevant teori och studiens hypoteser. I kapitel fyra diskuteras metodval och tillvägagångssätt, och studiens dataurval presenteras. I kapitel fem redogörs och analyseras studiens empiriska resultat utifrån den teoretiska referensramen och tidigare forskning. Som avslutande kapitel återfinns studiens slutsats samt förslag till vidare forskning. 1 Abnorm avkastning är den avkastning som genereras av aktie eller portfölj, och som skiljer sig ifrån den förväntade avkastningen. 2 Kort sikt definieras i denna studie som annonseringsdagen och den efterföljande handelsdagen, lång sikt definieras som 12 månader. 4

9 2. Nyemissioner En nyemission innebär att bolag anskaffar kapital genom att ge ut (emittera) nya aktier (Finansinspektionen, 2007). Ett bolag kan välja att genomföra en nyemission med företrädesrätt, en så kallad företrädesemission, där de befinitliga aktieägarna har rätt att teckna aktier i förhållande till det antal aktier de äger (ABL 16 kap. 2 1 st.). Om styrelsen får bemyndigande från bolagsstämman kan de välja att rikta emissionen till en eller flera investerare, både befintliga investerare och nya potentiella investerare. Ett annat tillvägagångssätt är publika emissioner. Dessa är sällsynta och står för mindre än 1 % av antalet emissioner i Sverige (Holderness & Pontiff, 2016). Vanliga anledningar till att ett bolag väljer att göra en nyemission är för att få in kapital till att finansiera ett uppköp eller en expansion, eller för att rädda bolaget från konkurs (Bolagsverket, 2017). Eftersom befintliga aktieägare vid en företrädesemission har förtur till att teckna de nya aktierna, kan de på så vis skydda både sin rösträtt såväl som den ekonomiska rätten. Detta genom att ägarna har rätt att teckna sig för sin del i emissionen, och således uppstår ingen utspädning när nya aktier skapas eftersom den procentuella ägarandelen kvarstår. Vid en riktad emission finns det en risk för att emissionskursen görs till under rådande aktiekurs och en värdeöverföring sker från nuvarande aktieägare till de nya aktieägarna. En riktad emission äventyrar således inte enbart aktieägarnas andel och rösträtt i bolaget, utan även ägarnas ekonomiska rättigheter i bolaget. (Berk & Demarzo, 2017) I USA använder sig bolag i stort sett uteslutande av riktade emissioner (Kothare, 1997). Dessa uppgår till cirka 90 % av alla emissioner i USA. Den amerikanska marknaden förespråkar en ökad likviditet och diversifierat ägandeskap, vilket är en effekt som uppkommer vid en riktad emission (Kothare, 1997). I Storbritannien är istället företrädesemissioner den vanligaste typen av nyemission, men användningen av riktade emissioner har på senare tid ökat i omfattning (Barnes & Walker, 2006, Capstaff & Fletcher, 2011). Precis som i Storbritannien är företrädesemissioner dominerande i Sverige. Dessa står för 85 % av det totala emitterade värdet, och 53 % av antalet emissioner (Holderness & Pontiff, 2016). 5

10 3. Litteraturöversikt och teoretisk referensram 3.1 Litteraturöversikt Det är vedertaget att marknaden är effektiv på den mellanstarka nivån enligt den effektiva marknadshypotesen. Spiess och Affleck-Graves (1995) ifrågasätter trots det marknadseffektiviteten i sin studie, i vilken den långsiktiga aktieavkastningen hos bolag som genomfört emissioner undersöks i jämförelse med bolag som inte genomfört emissioner. Författarna menar att den långsiktiga underprestationen beror på att emissionen är för högt prissatt, och att ledningen således har utnyttjat den övervärdering av bolaget som råder. För att denna kritik mot den effektiva marknadshypotesen ska vara relevant, måste investerarna misslyckas med att korrekt omvärdera bolaget med den information som finns på marknaden. Spiess och Affleck-Graves (1995) anser att deras resultat visar investerarnas avsaknad av förmågan att omvärdera bolagen, eftersom att kursen fortsätter gå sämre på fem års sikt jämfört med likvärdiga bolag som inte genomfört emissioner. Även Loughran och Ritter (1995) menar att ledningen utnyttjar den övervärdering som tillfälligt råder genom att genomföra emissioner efter perioder med uppgångar i aktiekursen. Resultatet av deras studie visar att bolag som genomför en emission ofta har haft en tidigare trend av förbättrat rörelseresultat (Loughran & Ritter, 1995). Capstaff och Fletcher (2011) finner, i motsats till Loughran och Ritter (1995) samt Spiess och Affleck-Graves (1995), att bolag som genomför företrädesemissioner inte underpresterar på lång sikt. De menar istället att bolag som väljer företrädesemissioner är mindre övervärderade. Daniel, Hirshleifer och Subrahmanyam (1998) utvecklade en tes baserad på att investerare är självsäkra och partiska i tron på sig själva. Investerare tenderar att underreagera på ny information då de förlitar sig på sina tidigare övertygelser. Att bolag som väljer att göra en emission har haft en tidigare förbättring i rörelseresultatet, som Loughran och Ritters (1995) studie fann, tyder på att aktiemarknaden övervärderar förbättringen. Samtidigt undervärderas bolagets långsiktiga återgång till en normal tillväxttakt på rörelseresultatet, som är i linje med marknaden, vilket leder till att bolagets aktie långsiktigt underpresterar marknaden (Spiess & Affleck-Graves 1995; Loughran & Ritter 1995). Stora och betydande nyheter kan dock fånga investerarens uppmärksamhet och ges större utrymme i beslutsprocessen, vilket kan resultera i en överreaktion (Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam, 1998). När information som kongruerar med den egna tron publiceras stärker det investerarens självförtroende. 6

11 Information som strider mot den egna uppfattningen får däremot endast marginell effekt vid beslutsfattande, om än någon effekt överhuvudtaget (Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam, 1998). 3.2 Pecking Order Theory Pecking Order Theory utvecklades av Myers och Majluf (1984) och innebär att bolag i första hand finansierar nya projekt med balanserad vinst från tidigare år. Om den balanserade vinsten inte räcker till för att finansiera projektet, kommer bolaget i andra hand att uppta lån, och som sista utväg kommer bolaget enligt teorin att använda sig av en emission. En orsak till att emission används i sista hand är att emissioner ses av aktiemarknaden som en signal på problem (Arnold, 2010). Internt genererade medel är första valet vid en finansiering eftersom detta inte involverar kontakt med utomstående investerare (Arnold, 2010). Det är ett mindre kostsamt finansieringssätt till skillnad från en emission, som kan vara både tidskrävande och dyr, då det kräver formella prospekt samt att investerare ska besluta om de är villiga att delta i emissionen. Pecking Order Theorys existens motiveras även av de kostnader som kapitalanskaffning är associerade med (Arnold, 2010). Emission av nya aktier är dyrare än upptagande av lån, vilket i sin tur är kostsammare än att använda balanserad vinst som inte är förknippat med några transaktionskostnader. Teorin förutsätter att det inte finns några skatter, transaktionskostnader eller andra typer av marknadsimperfektioner (Myers & Majluf, 1984). Myers och Majluf (1984) förklaring till att en emission kommer att leda till en negativ aktiekursutveckling är att ledningen väljer att emittera nya aktier när de upplever att kursen är övervärderad. De menar att ledningen utnyttjar sitt informationsövertag och att en emission som sker för att finansiera en investering kommer leda till att aktiepriset faller, allt annat lika (Myers & Majluf, 1984). Modellen bygger på antagandet att ledningen agerar i befintliga aktieägares intresse, och därför kommer övervärderade aktier erbjudas till nya investerare. Detta gör att kursen förväntas falla, då rationella utomstående investerare missgynnas till fördel för de befintliga ägarna (Asquith & Mullins, 1986). När aktien är korrekt värderad eller undervärderad kommer ledningen att förespråka företrädesemission till fördel för befintliga aktieägare (Myers & Majluf, 1984). 7

12 3.3 Signalteori Att ledningen har mer information om bolaget än vad utomstående har är naturligt i en affärsrelation. Signalteorin har utvecklats för att beskriva den problematik som finns mellan parter där informationsasymmetri råder. Teorin har två aktörer, en signalerare och en mottagare (Connelly et al. 2011). I fallet med emissioner är signaleraren ledningen, vilken har mer information än de övriga marknadsaktörerna. Informationen kan vara av både positiv och negativ karaktär. Signalen som skickas från ledningen är informationen om att en emission ska genomföras, samt information avseende emissionsvillkor och motiv till emissionen. Det är sedan mottagaren som ska bearbeta informationen och bestämma om emissionen är värd att investera i. I vissa fall har signaleraren och mottagaren delvis skilda intressen eftersom ledningen vill få in kapital till bolaget oavsett om det är den bästa investeringen eller ej för mottagaren av informationen (Connelly et al. 2011). Heinkel och Schwartz (1986) argumenterade för att ledningen i bolag valde mellan olika emissionstyper beroende vilken typ av information marknaden har vetskap om. Valet av emissioner påverkas också av den förväntad kostnaden för den rådande informationsasymmetrin. Detta kan leda till att ledningen endast skickar ut positiv information och behåller eventuell negativ information internt. Genom det tillvägagångssättet kan de skapa den övervärdering som Loughran och Ritter (1995) samt Spiess och Affleck-Graves (1995) hänvisar till. Signalteorin kan även relateras till Slovin, Sushka och Lai (2000) där en riktad emission kan ses som en signal på god kvalitet eftersom utomstående är beredda att satsa kapital i bolaget. Om det är kända investerare som går in med kapital blir även detta en signal som innehåller ytterligare information om bolagets kvalitet som når ut till marknaden, vilket kan minska problemet med informationsasymmetri. En rationell investerare torde inte gå in med kapital i ett bolag som behöver använda kapitaltillskottet för att undvika konkurs. Slovin, Sushka och Lai (2000) undersökte hur aktiemarknaden i Storbritannien reagerade vid annonseringen om nyemission och marknadens reaktion vid olika val av emissioner. De fann att bolag som annonserade om en riktad nyemission hade en statistiskt signifikant abnorm positiv avkastning under eventdagen. Bolag som genomförde en företrädesemission hade istället under eventperioden statistiskt signifikant negativ abnorm avkastning. De drog slutsatsen att bolag valde riktade emissioner för att ge en ökad diversifiering i ägandet samt, att nya institutionella investerare gav en signal till marknaden om bolagets framtida utveckling (Slovin, Sushka & Lai, 2000). De menade vidare att bolaget blir mer genomlyst 8

13 både före och efter emissionen som ett resultat av ägarspridningen. En riktad emission tyder på att bolaget är av högre kvalitet, medan en företrädesemission inte är föremål för en lika grundlig genomlysning och kan därför vara valet för ett bolag som är av lägre kvalitet. Valet av emission ses som en signal till aktiemarknaden rörande bolagets kvalitet (Slovin, Sushka & Lai, 2000). I likhet med resultaten från Slovin, Sushka och Lai (2000) finner Barnes och Walker (2006) att bolag som genomför en riktad emission har en högre abnorm aktieavkastning vid annonsering än bolag som genomför en företrädesemission. Detta stödjer teorin om att bolag som väljer att göra en riktad emission är mer välskötta än de bolag som väljer att genomföra en företrädesemission. Detta står i kontrast mot Capstaff och Fletchers (2011) studie som inte fann någon negativ abnorm avkastning mellan 1-5 år för bolag som genomförde företrädesemissioner i Storbritannien. Resultatet tyder inte på att bolag som väljer företrädesemission skulle vara av lägre kvalitet. Hertzel et al. (2002) fann att bolag som annonserade om en riktad emission fick en positiv utveckling på aktiekursen i likhet med tidigare studier, men att de bolagen sedan underpresterade utifrån flera referenspunkter över en period på tre år. I motsats till tidigare studier fann Hertzel et al. (2002) att bolag som valde riktade emissioner haft en tidigare period av svagt rörelseresultat. Deras resultat tyder på att investerare är överoptimistiska angående bolagets framtid. Asquith och Mullins (1986) formulerade en hypotes kring anledningen till varför aktier kan ha en positiv utveckling under dagen emissionen annonseras. En positiv effekt på aktiens utveckling genereras när emissionen är associerad med en investering eller en minskning av den finansiella risken, vilket är positivt för bolagets värde. Att motivet till emissionen påverkar aktiekursens utveckling finner även Jensen, Crutchley och Hudson (1994) i sin studie. Om ledningen tecknar sin andel i en emission, tyder det på att ledningen förväntar sig en avkastning som överstiger kostnaden för att teckna sig i emissionen (Trueman, 1986). Detta skapar en positiv signal till aktiemarknaden, då ledningen antas ha bättre kunskap om en investerings framtida avkastning än vad potentiella investerare har. 9

14 3.4 Hypotesformulering Det ovan anförda teoretiska resonemanget angående Pecking Order Theory visar att en emission bör vara det sista valet vid kapitalanskaffning på grund av den negativa effekt emissioner visat sig ha på aktiekursen. Denna teori lades fram i mitten på 80-talet och kan framförallt relateras till den kontext som råder på de amerikanska kapitalmarknaderna, där riktade emissioner står för merparten av emissionerna. Senare forskning har visat att riktade emissioner inte alls haft den negativa påverkan på aktiekursen som Pecking Order Theory förutsäger. Flera forskare (Slovin, Sushka & Lai, 2000; Barnes & Walker, 2006) menar att den positiva utvecklingen för riktade emissioner kan härledas till den positiva signal som skickas till marknaden när en utomstående investerare satsar kapital i bolaget. Vid en företrädesemission uppstår inte den effekten. Resultatet från tidigare forskning har också visat att bolag har en negativ abnorm avkastning vid annonsering om företrädesemissioner (Slovin, Sushka & Lai, 2000; Barnes & Walker, 2006). Detta leder oss till följande hypotes. H1a: Företag som genomför riktade emissioner har en positiv abnorm avkastning på kort sikt. H1b: Företag som genomför företrädesemissioner har en negativ abnorm avkastning på kort sikt. Vid en annonsering om emission kommer bolaget att delge marknaden information om hur kapitalet kommer att disponeras. En signal kommer att gå från ledningen till marknaden (Connelly et al., 2011). En tydlig investeringsidé för kapitalet resulterar i en mer positiv utveckling än om en idé saknas (Walker & Yost, 2008). Detta leder till vår undersöknings andra hypotes. H2: När ett bolag annonserar att motivet till emissionen är för att investera, förvärva eller genomföra en expansion kommer företaget ha en positiv genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning. Det är dock flera studier som funnit skilda resultat gällande vilken typ av emission som är mest gynnsam för aktiekursens långsiktiga utveckling. Den tidiga forskningen (Loughran & Ritter, 1995; Spiess & Affleck-Graves, 1995) på området fann en negativ avkastning för bolag som genomförde en emission, oavsett vilken emissionsmetod som användes. Senare forskning har visat att bolag som genomför riktade emissioner har en negativ abnorm avkastning, men att detta inte gäller för bolag som genomför en företrädesemission (Capstaff 10

15 & Fletcher, 2011; Burch, Christie & Nanda, 2004; Hertzel et al. 2002). Anledningar som anges till den negativa utveckligen är bland annat att emissionen genomförs när ledningen anser att bolagets aktie är övervärderad (Capstaff & Fletcher, 2011; Jensen, Crutchley & Hudson, 1994). Med dessa forskningsresultat i åtanke fomulerar vi hypotesen för den långsiktiga utvecklingen: H3a: Företag som genomför riktade emissioner kommer visa en negativ abnorm avkastning på ett års sikt. H3b: Företag som genomför företrädesemissioner kommer inte visa någon abnorm avkastning på ett års sikt. 11

16 4. Data och metod 4.1 Introduktion Denna studie utgår från två kvantitativa metoder: en eventstudie och en Calendar Time Portfolio Approach. Vidare utförs även en regression. Studien baseras på deduktiva prövningar av teorin, vilket innebär att hypoteser formuleras utifrån den presenterade teorin och tidigare forskning som sedan testas i studien. Resultatet analyseras och slutsatser härleds utifrån teori och tidigare forskning (Bryman & Bell, 2015). Studien ska mäta den kortsiktiga och långsiktiga abnorma avkastningen vid två olika typer av emissioner: företrädesemissioner och riktade emissioner. Genom att använda en eventstudie kan effekten av ett event mätas, om rationalitet råder kommer ny information omedelbart reflekteras i aktiekursen (MacKinlay, 1997). En regressionsmodell används för att testa om motivet bakom emissionen har ett samband med den uppmätta genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen från eventstudien. Vidare mäts också den långsiktiga abnorma avkastningen genom Calendar Time Portfolio Approach i likhet med Capstaff och Fletcher (2011) samt Hertzel et al. (2002). Detta görs för att förklara hur den svenska aktiemarknaden reagerar vid annonsering om en emission samt hur den långsiktiga avkastningen för bolagen förhåller sig gentemot marknaden. 4.2 Datainsamling och urval För att studera aktieavkastningen efter annonsering av en riktad emission respektive företrädesemission används sekundärdata. Då annonseringseffekten undersöks vid en emission, blir eventet den dagen bolaget annonserar om att de ska genomföra en emission. För att lokalisera emissionsdata har Thomson Reuters databas Eikon använts. För att fastställa eventdagen, har manuella sökningar gjorts via Retriever Research (Mediearkivet) samt bolagens respektive nyhetsarkiv. Genom att undersöka flera källor har datumet då informationen nådde marknaden, kunnat säkerställas. Vid inhämtning av historisk aktie- och marknadsdata har Datastream använts. Data som hämtats för aktiepriset är RI (total return index), vilket inkluderar återinvesterade utdelningar. Användandet av en välkänd databas som Thomson Reuters ger oss inte bara tillgång till information, utan datan får även en relativt hög grad av tillförlitlighet. Urvalet för att genomföra de statistiska testerna baseras på aktiebolag noterade på Nasdaq Stockholm och 12

17 som genomfört emissionen mellan åren Det innefattar listorna Large-, Mid- och Small Cap. Under har 202 stycken riktade emissioner och företrädesemissioner genomförts. Observationer där bolagen annonserat om både en riktad emission och en företrädesemission samtidigt, har exluderats. Detta för att dess effekt på aktiekursen inte kan härledas enskilt till någon av de två emissionstyperna. Vidare har även bolag som gör emissioner som skiljer sig från kontantemissioner, exempelvis apportemissioner och emissioner av preferensaktier, exluderats. I Calendar Time Portfolio Approach har bolag som gjort fler än en nyemission under en 12 månadersperioden exluderats, detta görs för att säkerställa att resultaten mellan bolagen är jämförbara. Exkluderingen resulterade i ett urval om 104 stycken observationer för eventstudien och 83 stycken obeservationer för Calendar Time Portfolion. Deras årsvisa fördelning presenteras i tabell 1 nedan. Två av deemissioner som gjorts under 2012 hade sitt annonseringsdatum under Tabell 1. Antalet observationer fördelat per år År Totalt Företrädes- emission (62) Eventstudie Riktad emission (42) Calendar Företrädes- Time emission (60) Portfolio Approach Riktad emission (23) Totalt (187) 13

18 4.3 Eventstudie För att undersöka hur riktade emissioner och företrädesemissioner påverkar aktiekursen på kort sikt tillämpas en eventstudie. Genom tillgång till finansiell marknadsdata, kan en eventstudie användas för att mäta vilken effekt ett event har på bolagets marknadsvärde. Detta mäts genom den abnorma avkastningen (MacKinlay, 1997). Syftet med en eventstudie är att studera marknadsreaktionen vid offentliggörandet av en nyhet som påverkar bolaget, och om marknaden är effektiv ska genast all ny information prisas in genom justering av aktiepriset (Fama, 1991). Effekten mäts med den abnorma avkastningen, den förväntade avkastningen för en aktie baseras på aktiens historiska korrelation med indexet. MacKinlay (1997) menar att en eventstudie har många användningsområden och är en vanligt förekommande mätmetod vid företagsspecifika event under en förutbestämd period. Tidigare forskning på annonseringseffekten vid nyemissioner har använt eventstudie som ett tillvägagångssätt för att mäta den abnorma avkastningen (Capstaff & Fletcher, 2011; Slovin, Sushka & Lai, 2000). Eventstudien följer MacKinlay (1997) föreslagna tillvägagångssätt: Event och eventfönstret Eventdagen har definierats som annonseringsdagen för emissionen, dag t0. I resultatet har eventdagen kumulerats med dagen efter annonseringen, dag t1. Detta tillvägagångsätt har valts med anledning av att annonseringen om nyemissionen i vissa fall har delgetts till marknaden bara minuter innan börsen stänger för dagen, vilket kan ha fått till följd att marknaden inte hunnit justerats till ett eventuellt nytt jämviktspris. För att inte missa en eventuell kursreaktion väljer vi således att kumulera eventdagen med nästkommande handelsdag. Eventfönstret i studien är mellan dag -3 och dag +3, eventfönstrets längd har valts för att kunna fånga ett eventuellt informationsläckage dagarna innan annonseringsdagen samt för att se om kursen stabiliseras efter eventdagen. 14

19 Figur 1. Tidslinje för eventstudien Kumulativ abnorm avkastning baserad på marknadsmodellen Det finns flera olika metoder för att mäta den normala avkastningen för en given aktie. De vanligaste metoderna är marknadsmodellen och Constant Mean Return Model. MacKinlay (1997) menar att fördelen med marknadsmodellen är att den eliminerar den del av avkastningen som kan hänföras till variationen i marknadsavkastningen, vilket ökar sannolikheten att finna effekterna av det studerade eventet. För att estimera alfa och beta har marknadsmodellen valts, vilket är i enlighet med (Capstaff & Fletcher, 2011). Modellen beräknas enligt ekvation 1 (MacKinlay, 1997). Som estimeringsfönster har 120 dagar före eventfönstret använts, vilket överensstämmer med Armitage (1995) som anser att ett estimeringsfönster bör sträcka sig mellan 100 och 300 dagar. Som marknadsportfölj har SIX Return Index (SIXRX) använts, vilket visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar. Då aktieavkastningen inkluderar utdelningar (RI) måste även marknadsportföljen ta hänsyn till detta. " #$ = # +" # " '$ +( #$ (1) " #$ = Normal avkastning för aktie i under perioden t., # = Osystematisk risk för aktie i " # = Systematisk risk för aktie i " '$ = Avkastning för marknadsportföljen under period t. ( #$ = Felterm som antas ha medelvärdet 0 15

20 4.3.3 Abnorm avkastning (AR) För att beräkna den abnorma avkastningen används ekvation 2, vilken är differensen mellan den faktiska avkastningen för aktie i under perioden t och den förväntade avkastningen. Den förväntade avkastningen beräknas med de estimerade alfa- och betavärdena samt marknadsportföljens faktiska avkastning under perioden t. -" #. = " #. (0 # +"1 # " '$ ) (2) -" #. = Abnorm avkastning för aktie i under tidsperiod t " #. = Faktisk avkastning för aktie i under tisperioden t 30 # +45 # " '$ = Förväntad avkastning för aktie i under perioden t Genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) För att beräkna den genomsnittliga abnorma avkastningen för tidsperioden t, summeras de abnorma avkastningarna för varje event under tidsperioden t och divideras sedan med antal event i enlighet med MacKinlay (1997). --" $ = " #$ (3) #96 --" $ = Genomsnittlig abnorm avkastning under tidsperioden t 7 = Antal obeservationer -" #$ = Abnorm avkastning för aktie i under tidsperioden t Genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning (ACAR) För att beräkna den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen summeras den genomsnittliga abnorma avkastningen för eventdagen. -;-"($ <, $ 6 ) = 8 --" $# (4) $9$ 6 $ > -;-" = Genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning mellan dag t0 och dag t1 --" $ = Genomsnittlig abnorm avkastning under tidsperiod t 16

21 4.3.6 Signifikanstest För att testa om den abnorma avkastningen är statistiskt signifikant genomförs ett t-test. Variansen under estimeringsfönstret för varje bolag beräknas, och sedan summeras variansen för varje bolag. Summan av varianserna multipliceras med 1 dividerat med antalet bolag i kvadrat (MacKinlay, $ ) = 6 7 > 8 B > ( $ ) = Varians för genomsnittlig abnorm avkastning under period t 7 = Antal observationer 7 #96 (5) B > = Varians för genomsnittlig abnorm avkastning under estimeringperioden för aktie i Variansen för den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen beräknas genom <, $ 6 )E = $ ) (6) $9$ 6 $ <, $ 6 )E = Varians för genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning under dag t0 och dag $ ) = Varians i genomsnittlig abnorm avkastning under period t För att slutligen testa signifikansnivån, divideras den kumulativa abnorma avkastningen under eventfönstret t med variansen i kvadrat under tidsperioden t. -;-"($ <, $ 6 ) G 6 <, $ 6 )) 6/>~7(<, 6) (7) -;-"($ <, $ 6 ) = Genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning mellan dag t0 och dag <, $ 6 )) = Varians för genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning under dag t0 och dag t1 17

22 Slutligen genomförs ett t-test för att mäta om det finns en signifikant skillnad i den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen under dag t0 och t1 för de två populationerna riktad emission och företrädesemission. $ = (KL 6 KL > ) M N3A 6 + N3A > > (8) PL Q = ACAR för perioden t0 till t1 i population p. N3A Q = Varians för ACAR under eventfönstret. Variansen för population p härleds från estermingsfönstret. 7 Q = Antal observationer i population p. 4.4 Multipel linjär regression Motivet med emissionen En regressionsmodel används för att testa om motivet har ett samband med den kumulativa abnorma avkastningen. Tidigare forskning har visat att anledningen till emissionen har en påverkan på aktiekursen vid annonsering (Jensen, Crutchley & Hudson, 1994; Walker & Yost, 2008). Vi testar om motivet med emission kan förklara en eventuell abnorm avkastning. För att testa motivet vid annonsering om emission, kommer vi dela upp annonseringen i två kategorier: 1. Bolaget annonserar att motivet till emissionen är att investera, förvärva eller genomföra en expansion. 2. Bolaget annonserar att motivet till emissionen är att stärka kapitalet, betala av skulder eller anger ingen anledning. Vi kommer granska bolagets pressmeddelande vid annonseringen om emissionen, för varje bolag enskilt. Ett problem med denna metod är att den subjektiva bedömningen kan påverka resultatet. Då bolag inte offentliggör ett prospekt vid annonseringen om emission, kommer vi inte granska dessa då eventet redan ägt rum. Vid granskning av pressmeddelandet framgår det ibland att bolag är otydliga med orsaken till emissionen eller inte nämner någon anledning. Varför ett bolag kan vilja dölja anledningen är flera, exempelvis kan konkurrenter utnyttja 18

23 denna information (Walker & Yost, 2008). Detta gör att bolag vid annonsering kan hamna i kategori 2 även fast bolaget senare förklarar att kapitaltillskottet ska användas till exempelvis förvärv. Bolag som ingår i kategori 1 kommer tilldelas dummyvariabel 1 i regressionen, och bolag i kategori 2 kommer tilldelas dummyvariabel 0 i regressionen. Respektive emissionsmetod kommer tilldelas en dummyvariabel, riktade emissioner har tilldelats dummyvariabel 1 och företrädesemissioner har tilldelats dummyvariabel 0 i regressionen Kontrollvariabler Kontrollvariabler används i en regression för att kontrollera att samvariationen mellan den beroende och oberoende variabeln inte orsakas av en tredje variabel (Pallant, 2016) Likvida medel Definitionen av likvida medel i studien är kassa och bank, detta har sedan dividerats med antalet utestående aktier. Enligt Myers och Majlufs (1984) Pecking Order Theory föredrar ett bolag att använda interna medel för finansiering. Allt annat lika hade en god likviditet gett större möjlighet till att finansiera investeringar med interna medel Skuldsättningsgrad Definitionen av skuldsättningsgrad i studien är totala långfristiga skulder dividerat med eget kapital. Ett bolag som har en hög skuldsättningsgrad har, allt annat lika, svårare att få ett lån beviljat jämfört med ett bolag som har en lägre skuldsättningsgrad. Tidigare forskning har visat att en minskad skuldsättningsgrad har en negativ effekt på aktieavkastningen. Att minska skuldsättningen kan exempelvis tyda på problem med framtida kassaflöde (Jensen, Crutchley & Hudson, 1994; Ross, 1977). Enligt Myers och Majluf (1984) väljer ett bolag att ta in kapital genom lån när det inte är möjligt att finansiera sig genom interna medel Multikollinearitet En regressionsanalys undersöker om det finns ett samband mellan den beroende variabeln och de oberoende variablerna. Ett problem som kan uppstå med sambandet, är att en variabel kan vara starkt korrelerad med en annan variabel (O brien, 2007). Korrelationen leder till problem med multikollinearitet, vilket betyder att samvariationen snedvrider sambandet mellan den beroende variabeln och de oberoende variablerna. För att undersöka om en samvariation råder genomförs ett test för Variance Inflation Factor (VIF). Om VIF-värdet överstiger tio indikerar det att multikollinearitet råder mellan variablerna (O brien, 2007). 19

24 VIF-värdena redovisas i bilaga 1. Inget av värdena överstiger 10 och därför råder inga problem med multikollinearitet Modellspecifikation ;-" # = < + " 6 ST''UV'#WW#X7W'Y$XZ + " > ST''U[U\$Y +" ] ^#_@#Z3'YZY` + " a [_T`ZWä$$7#7cWcA3Z +# # (9) ;-" # = Kumulativ abnorm avkastning för aktie i < = Intercept # # = Felterm 4.5 Calendar Time Portfolio Approach För att mäta den långsiktiga aktieutvecklingen för ett bolag som genomför en emission finns flera metoder att använda. Några av de vanligaste är Buy and Hold Abnormal Returns (BHAR) och Calendar Time Portfolio Approach. Loughran och Ritter (1995) förespråkar BHAR och menar att Calendar Time Portfolio Approach har låg styrka att upptäcka abnorm avkastning, på grund av att metoden beräknar ett genomsnitt över längre tidsperioder. Fama (1998) samt Mitchell och Stafford (2000) förespråkar istället Calendar Time Portfolio Approach eftersom den inte lider av att metoden, i motsats till BHAR, antar oberoende mellan eventföretagen. Kritiken mot användandet av BHAR beror på att den initiala abnorma avkastningen påverkar resterande avkastning, även då bolaget endast har abnorm avkastning år 1 (Fama 1998; Mitchell & Stafford, 2000). Denna studie använder sig av Calendar Time Portfolio Approach i likhet med Capstaff och Fletcher (2011). Bolagen inkluderas i portföljen månaden efter att de genomfört emissionen, och exkluderas när de ingått i portföljen under tolv månader. En portfölj kommer att byggas för varje kalendermånad mellan januari 2012 och december För att respektive månadsportfölj ska vara med i studien är kravet att den ska innehålla minst fem bolag. Riktade emissioner är en företeelse som blivit vanligare först under de sista åren, vilket leder till att det under några månader varit färre än fem bolag i portföljerna. Detta problem kommer hanteras genom två test: ett där dessa månader exkluderas och ett där alla månader är med trots att det är färre än fem bolag i de aktuella portföljerna. Portföljerna kommer att vara likaviktade, vilket är i likhet med Capstaff och Fletchers (2011) studie. 20

25 4.5.1 Beräkning av Calendar Time-portföljernas abnorma avkastning Portföljernas abnorma avkastning beräknas genom en regressionmodell (Mitchell & Stafford, 2000) med de tre Fama och French-faktorerna som i ekvationen nedan. Interceptet alfa mäter den genomsnittliga abnorma avkastningen på portföljen med bolagen som genomfört emission, interceptet kommer att vara noll om ingen abnorm avkastning förekommit. " Q,$ " \,$ = Q + " Q D" ',$ " \,$ E +W Q [ef $ + g Q he^$ +Y Q,$ (10) " Q,$ = Avkastning på portföljen innehållande bolagen som genomför eventet under period t " \,$ = Riskfria räntan under period t Q = Interceptet " Q = Betavärde (mått på volatiliteten) (" ',$ " \,$ ) = Marknadsavkastningen under period t subtraherat med riskfria ränta under period t [ef $ = Spridning i avkastning mellan små och stora bolag baserad på marknadsvärde under period t he^$ = Spridning i avkastningen mellan bolag med högt bokfört värde på sina tillgångar jämfört med sitt marknadsvärde subtraherat med bolag som har lågt bokfört värde genom marknadsvärde. Y Q,$ = Felterm En regressionsmodell används för att testa de oberoende variablernas förklaringsgrad för den abnorma avkastningen som respektive portfölj genererar. De oberoende variablerna som används i regressionen är en riskfaktor, en storleksfaktor och en värdefaktor. Riskfaktorn motsvarar den förväntade marknadsavkastningen utöver den riskfria räntan som multipliceras med betavärdet 3 för portföljen. Storleksfaktorn adderas för att beakta faktumet att mindre bolag på regelbunden basis överavkastar jämfört med stora bolag. Detsamma gäller för värdebolag, till exempel banker, där dessa bolag på regelbunden basis visat sig överavkasta jämfört med tillväxtbolag. Bland bolagen som inkluderats i portföljerna har vissa bolag haft stora förändringar i sin procentuella avkastning mellan månaderna. För att motverka att dessa 3 Betavärdet är ett mått på volatiliteten hos en portfölj i jämförelse med marknaden som helhet, marknadsportföljen har ett betavärde på 1,0 (Brealey, Myers & Allen, 2017). 21

26 extrema avkastningar påverkar normalfördelningen, har de observationer som tillhör den högsta procenten respektiven den lägsta procenten exkluderats från studien Kritik mot Calendar Time Portfolio Approach Som tidigare nämnts finns flera metoder för att mäta den långsiktiga abnorma avkastningen. Calendar Time Portfolio Approach har valts för att det ger studien möjligheten att beräkna abnorm avkastning på aggregerad nivå, samt eftersom att den förespråkas av flera välkända forskare som den lämpligaste metoden att använda (Fama 1998; Mitchell & Stafford, 2000). En svaghet som detta metodval medför är att studien tappar ett antal observationer, då ett bolag som genomför en emission endast kan ingå i portföljen om de inte gjort en tidigare emission de senaste 12 månaderna. Ett bolag kan heller inte ingå i någon av portföljerna om det genomför både en riktad emission och en företrädesemission under de nästkommande 12 kalendermånaderna. Flera bolag på den svenska marknaden har genomfört både en företrädesemission och en riktad emission samtidigt, eller under en tidsperiod kortare än 12 månader. 22

27 5. Empiriskt resultat 5.1 Emissionernas kortsiktiga effekter I tabell 2 presenteras resultatet under eventfönstret för de bolag som genomfört en företrädesemission. Den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen för eventdagen och nästföljande handelsdag uppgår till - 8,9 %, och är signifikant skilt från 0 på 1 %-nivå. Resultatet överensstämmer med Pecking Order Theory som säger att aktiekursen kommer visa en negativ aktiekursutveckling efter en emission. Resultaten är även i linje med tidigare studiers resultat (Slovin, Sushka & Lai, 2000; Barnes & Walker, 2006). Slovin, Sushka och Lai, (2000) fann en signifikant negativ avkastning på 3,09 % under en period på två dagar efter en företrädesemission. I tabell 2 presenteras även resultatet under eventfönstret för de bolag som genomfört en riktad emission. Bolagen har visat en negativ genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning dagarna före emissionen, men i samband med annonseringen av emissionen finner vi en positiv genomsnittlig abnorm avkastning. Resultatet står i direkt motsats mot vad Myers och Majluf (1984) teori förutspår. De menar att aktiekursen ska utvecklas negativt i likhet med resultaten från eventstudien på företrädesemissioner. Resultatet är dock inte statistiskt signifikant vid riktade emissioner, vilket leder till att vi inte kan göra någon extensiv tolkning av resultatet. Barnes och Walker (2006) fann liknande resultat i deras studie på aktiemarknaden i Storbritannien. Resultatet visade en positiv abnorm avkastning på 0,54 %, men som inte var statistiskt signifikant. Den skilda utvecklingen i aktiepriset under eventdagen och nästföljande handelsdag tyder på att valet av emission har en betydelse för hur marknaden reagerar. En riktad emission verkar således inte sända ut en negativ signal till marknaden, så som Myers och Majluf (1984) förutspår. Att det inte är en negativ signal skulle kunna förklaras av att vid en riktad emission är utomstående investerare villiga att köpa in sig i bolaget. Om dessa investerare är välkända för aktiemarknaden och har gott renommé kan de antas bidra med en positiv signal rörande bolagets fortsatta utveckling. T-testet mellan de två olika valen av metod vid emission visas i tabell 3. Resultatet visar att skillnaden i den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen under eventdagen och nästföljande handelsdag är signifikant skilda från varandra på 1 % signifikansnivå. Sammanfattningsvis accepteras hypotes 1b att företrädesemissioner kommer visa en negativ abnorm avkastning. Hypotes 1a accepteras inte, då riktade emissioner inte visat en positiv abnorm avkastning som 23

28 är statistiskt signifikant. Resultatet från eventstudien visar att företrädesemissioner leder till en förmögenhetsförlust för nuvarande aktieägare med avseende på att aktiekursen utvecklas negativt. Vid en riktad emission sker å andra sidan en förmögenhetsöverföring från nuvarande aktieägare till de nya aktieägarna med tanke på att de nuvarande aktieägarna späds ut i förhållande till bolagets egna kapital. Resultatet visar att förmögenhetsöverföringen inte påverkar aktiekursen. Att inte kursen påverkas negativt är något som är svårförklarat med tanke på att substansvärdet per aktie torde sjunka, om de nya aktierna säljs med rabatt. Beroende på hur stor utspädningen blir borde således ett bolag välja att genomföra en riktad emission om de vill uppnå bästa möjliga utveckling för aktiekursen på kort sikt. Resultatet kan tänkas bero på att nya aktieägare signalerar en positiv framtid med avseende på att utomstående är villiga att investera i bolaget under rådande omständigheter. Tabell 2. Genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning under eventperioden Period Dag -3 till -1 Dag 0 till 1 Dag 2 till 3 Average CAR Företrädesemission -0,0038*** -0,0889*** -0,0034*** Average CAR Riktad emission -0,0102 0,0103-0,0061 ***, ** och * representerar signifikans på 1, 5 samt 10 % signifikansnivå. 24