VD-bytets påverkan på aktiepriset Marknadens reaktion vid tillkännagivandet av en VD med utländskt respektive svenskt efternamn

Transkript

1 VD-bytets påverkan på aktiepriset Marknadens reaktion vid tillkännagivandet av en VD med utländskt respektive svenskt efternamn Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: Issa Zeito Simon Birgersson Handledare: Joachim Landström

2 Sammandrag Syftet med denna studie är att undersöka om aktiemarknaden reagerar annorlunda vid tillkännagivandet av en ny vd med svenskt respektive utländskt efternamn. Studien undersöker 352 börsnoterade Small Cap, Mid Cap och Large Cap-företag på Nasdaqs OMXS under perioden Undersökningen genomförs med hjälp av en eventstudie och t-test. På en 5-% signifikansnivå kan studien statistiskt säkerhetsställa att tillkännagivanden av vd:ar med utländska efternamn leder till en mer negativ abnormal avkastning, jämfört med vd:ar med svenska efternamn. Nyckelord: Abnormal avkastning, den effektiva marknadshypotesen, eventstudie, Stockholmsbörsen, tillkännagivande, vd-byte

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Problematisering Syfte Disposition 2 2. Teoretisk referensram Den effektiva marknadshypotesen Signalteorin Diskriminering på arbetsmarknaden och kapitalmarknaden 5 3. Metod Urval och datainsamling Svenska- och utländska efternamn Eventstudie Definition av event och eventfönster Definition av estimeringsfönster Beräkning av normal avkastning Beräkning av abnormal avkastning Beräkning av den genomsnittliga abnormala avkastningen Beräkning av den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen T-test Resultat och analys Deskriptiv statistik Studiens resultat Resultat och analys av AAR och ACAR för hela urvalet Resultat och analys av AAR och ACAR för svenska respektive utländska efternamn Resultat av ensidigt t-test Konklusion Slutsats Framtida forskning Referenser 21

4 1. Inledning 1.1 Problematisering Vd:n har en betydelsefull roll i ett företag (Bolagsverket, 2018). Vd:n har till uppgift att se över bolagets dagliga verksamhet och ansvara för att följa de instruktioner och riktlinjer som lämnas av styrelsen (8 kap. 29 ABL). Byte av en sådan nyckelperson har visat sig kunna påverka företagets värdering och förmåga att generera vinster på lång sikt (Gangloff, Connelly & Shook, 2016). Ett flertal studier har undersökt hur marknaden reagerar vid ett tillkännagivande av en ny vd. Adams och Mansi (2009) och Setiwan (2011) finner exempelvis att marknaden reagerar positivt vid tillkännagivandet av en ny vd. Deras studie går däremot emot Schepker et al. (2017) som menar att marknaden reagerar negativt vid tillkännagivandet. Vidare finner studier att olika faktorer påverkar hur marknaden reagerar. Warner, Watts och Wruck (1988) och Dedman och Lin (2002) visar att företag som väljer att avskeda vd:n sänder en negativ signal till marknaden, vilket leder till negativ abnormal avkastning. Vidare finner Huson, Malatesta och Parrino (2004) att prestationen på lång sikt utvecklas sämre för de företag som har anställt en vd internt, jämfört med en externt tillsatt vd. Tidigare forskning visar även att aktieägare reagerar olika beroende på om den nya vd:n är en man eller en kvinna (Lee & James, 2007). Aktieägarnas reaktioner vid tillkännagivandet av en manlig vd ger en mindre negativ effekt på aktiemarknaden än tillkännagivandet av en kvinnlig vd. Enligt Lee och James (2007) är det här en följd av att det föreligger fördomar om att kvinnor inte har de egenskaper och kvalifikationer som krävs för att kunna nå högre positioner i företag. Författarna menar att det här är den huvudsakliga orsaken till det låga antalet kvinnor i styrelser och företagsledningar i USA. Marknadsreaktionen vid tillkännagivandet av en vd har således studerats inom olika avseenden. Hur marknaden reagerar beroende på om vd:n har utländskt eller svenskt efternamn är däremot ett relativt outforskat område. Detta är förvånande med tanke på hur internationaliseringen har bidragit till en mer rörlig global arbetsmarknad och allt fler väljer att jobba internationellt (Martikainen, 2009). Sverige är ett mångkulturellt land där ungefär 25 procent av Stockholmsbörsens verkställande direktörer är utrikes födda (Sundkvist, 2015). Då andelen anställda av annan nationalitet har ökat är det mer troligt att andelen anställda med utländsk bakgrund når högre uppsatta positioner (Hillvesson & O Mahony, 2016). En möjlighet med att 1

5 ha en mångkulturell företagsledning är att det kan leda till högre prestation (Bunderson & Sutcliffe, 2002) och även ökad innovation i företaget (Bantel & Jackson, 1989). Vidare finns det forskning som visar att etniska grupper ofta har mindre gemensamt med andra etniska grupper och vanligtvis fler åsikter som skiljer sig åt (Pfeffer, 1983). Etnisk tillhörighet är en av de sju diskrimineringsgrunderna för att räknas som diskriminering (do, 2019). Trots att det finns lagar som förbjuder diskriminering, är det inte alltid som lagarna efterföljs (Edin & Lagerström, 2006). Lee och James (2007) finner att tillkännagivandet av en kvinnlig vd ger en mer negativ marknadsreaktion än tillkännagivandet av en manlig vd, vilket indikerar att det förekommer diskriminering på arbetsmarknaden. Även Mullainathan och Bertrand (2004) genomför en studie i USA där de finner att personer med afro-amerikanska namn har betydligt svårare att ta sig vidare i rekryteringsprocessen än personer som har typiska vita amerikanska namn, trots liknande erfarenheter och kunskaper. Även i Sverige finns indikationer på diskriminering. Lange (2000, s. 24, 42, 70) har genomfört en undersökning på den svenska arbetsmarknaden som visar både att det finns negativa attityder gentemot utrikes födda, och att många utrikes födda upplever diskriminering i Sverige. Med bakgrund till den forskning som tas upp i inledningen blir det därför intressant att undersöka om aktiemarknaden reagerar annorlunda om en nytillsatt vd har ett utländskt eller svenskt efternamn. Studien bidrar med den senaste forskningen kring tillkännagivande av en ny vd, dessutom bidrar studien med kunskaper kring fördomar mot vd:ar med utländska respektive svenska efternamn på Stockholmsbörsen. 1.2 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka om aktiemarknaden reagerar annorlunda vid tillkännagivandet av en vd med svenskt respektive utländskt efternamn. 1.3 Disposition Efter inledningskapitlet är uppsatsen strukturerad enligt följande: kapitel 2 redogör för relevanta teorier, begrepp och hypotes. Kapitel 3 presenterar studiens tillvägagångssätt och den metod som valts för att operationalisera teorin i undersökningen. Kapitel 4 redogör för studiens resultat och analys. I kapitel 5 dras slutsatser gällande vår undersökning och presenteras förslag till vidare forskning. 2

6 2. Teoretisk referensram 2.1 Den effektiva marknadshypotesen Den effektiva marknadshypotesen (EMH) kan vara en av förklaringarna till varför aktiekursen påverkas av ett vd-byte. Ett grundantagande i teorin är att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information. Det finns tre former som beskriver graden av marknadseffektivitet; svag, mellanstark och stark (Fama, 1970). I den svaga formen baseras aktiepriset enbart på tidigare information. Investerare har därmed tillgång till historisk kursutveckling, dock är det inte möjligt att prognostisera framtida avkastning med hjälp av historisk information. I den mellanstarka formen reflekteras aktiepriset av både historisk och offentlig information. Enligt teorin justeras priset direkt när ny information når marknaden och därmed är det inte möjligt att generera någon överavkastning. Den starka formen innebär, likt den medelstarka, att aktiepriset reflekteras av all information på marknaden. I den tredje formen av marknadseffektivitet förväntas även investerare ha tillgång till icke-offentlig information och därmed finns ingen möjlighet till överavkastning (ibid). Många studier har tidigare gjorts för att undersöka hur marknaden reagerar vid tillkännagivandet av ett vd-byte. Resultaten är dock väldigt varierande. Dedman och Lin (2002) finner att marknaden reagerar negativt, medan andra studier som exempelvis Warner, Watts och Wruck (1988) påstår att marknaden inte påverkas av ett vd-byte. Det finns tre tänkbara utfall för aktieägare. Vid tillkännagivandet av ett vd-byte kan aktiekursen antingen stiga, falla eller förbli oförändrad. Aktieägarna kan erhålla en positiv avkastning om marknaden tolkar vdbytet som något positivt för företaget (King et al., 2004), men aktieägarna kan även förlora kapital om marknaden bedömer vd-bytet som något negativt (Lee & James, 2003). Det finns dock en del kritik riktad mot EMH. Chew (2001) och Hirshleifer (2001) tar upp flera anomalier som motsäger teorin. Författarna menar att marknaden ofta över- eller underreagerar på ny information. Även De Bondt och Thaler (1985) menar att investerare tenderar att övereller undervärdera aktier på grund av tillfällig optimism eller pessimism, och det är inte förrän vid ett senare skede som värderingen stabiliseras. Trots kritiken har ett flertal forskare valt att använda sig av den mellanstarka formen av EMH vid undersökning av ny information som når marknaden (Brinkhuis & Scholtens, 2018; Leuthold & Hartmann, 1979). Även Eugene Fama (1970,1991) hävdar att den mellanstarka formen bör förutsättas vid tillkännagivande av ny 3

7 information. Den mellanstarka formen av EMH anses därför vara tillämpbar även i denna studie, där tillkännagivandet av en ny vd är den nya offentliga informationen som undersöks. 2.2 Signalteorin Signalteorin utgår från att det alltid råder informationsasymmetri på en marknad (Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen, 1995). Enligt signalteorin har vissa individer tillgång till fullständig information medan andra inte har tillgång till samma mängd information (ibid). En bidragande orsak till informationsasymmetrin är att all information om bolaget inte finns tillgängligt för allmänheten (ibid). Teorin försöker exemplifiera hur investerare reagerar på olika företagsåtgärder, det vill säga när en viss typ av information blir offentlig, och hur åtgärderna i sin tur kan ha en direkt eller indirekt påverkan på investerarna (Boulding & Kirmani, 1993). När en företagsåtgärd sker förväntas investerarna agera rationellt. Om ett företag exempelvis lämnar ett pressmeddelande om att ett vd-byte kommer ske, så kommer den rationella investeraren tolka den tillgängliga informationen och agera utefter den (Kalman, 1968). Cannella och Shen (2003) finner att ifall intressenterna är medvetna om att en anställd troligtvis kommer bli befordrad till vd inom en snar framtid, och om så blir fallet, kommer aktiekursen påverkas positivt. Detta tyder på att intressenterna ser den planerade händelsen som en indikation på att bolagets styrelse sköter sitt arbete (Cannella & Shen, 2003). Däremot har hastiga och oväntade vd-byten en negativ effekt på aktiekursen, vilket kan tyda på att investerare tolkar händelsen som att företaget inte har kontroll över situationen (Beatty & Zajacs, 1987). Vidare menar Lee och James (2003) att när ett företag tillkännager ny information, kan det ibland signalera osäkra framtidsutsikter även om det inte är företagets avsikt. Signalteorin kan därför bidra med ett synsätt på hur mångfald uppfattas av företagets intressenter. Exempelvis när det offentliggörs att en kvinnlig vd kommer att tillträda, kan det leda till en viss osäkerhet bland investerarna då majoriteten av verkställande direktörer genom tiderna har varit män (Lee & James, 2007). Trots att ett flertal studier stödjer signalteorin (Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen, 1995; Lee & James, 2003) är det bra vara medveten om att kritik mot studien existerar. I och med att intressenter inte har tillgång till samma mängd information som bolagets ledning finns det en risk att företaget målar upp en bild som inte stämmer överens med verkligheten (Mahoney et al., 2013). 4

8 2.3 Diskriminering på arbetsmarknaden och kapitalmarknaden Trots förbudet mot diskriminering förekommer det på arbetsmarknaden (Edin & Lagerström, 2006). Många studier runt om i världen har gjorts inom området diskriminering och når likartade slutsatser. Van Laer och Janssens (2011) finner att diskriminering på arbetsplatser i Turkiet är vanlig förekommande bland etniska minoriteter. Författarna menar däremot att direkt diskriminering har minskat eftersom det på senare tid har blivit mindre socialt acceptabelt, medan en indirekt form av diskriminering har ökat. Även Griffin och O Leary- Kelly (2004) samt Deitch et al. (2003) menar att indirekt diskriminering på arbetsplatsen förekommer oftare. Carlsson och Rooth (2007) har genomfört en studie i Sverige där de finner att individer med svenska namn har ca 50 procent större sannolikhet att erhålla ett telefonsamtal från rekryteraren efter en jobbansökan jämfört med individer med namn från mellanöstern. Det finns ett flertal studier kring detta område. I Tyskland genomförs en studie av Kaas och Manger (2012) där de skickar ut fiktionella jobbansökningar med väldigt snarlikt innehåll, men delar upp ansökningarna i typiskt turkiskklingande och tyska namn. Resultaten visar att personer med tyska namn medför en högre andel svar från arbetsgivarna, och detta är extra tydligt bland de mindre företagen. Även i USA och i Irland visar studier liknande resultat. I USA har individer med typiska vita amerikanska namn större sannolikhet att bli kontaktad av rekryterare jämfört med individer med typiska afro-amerikanska namn (Mullainathan & Bertrand, 2004), och i Irland får irländska sökanden en stor fördel i jämförelse med kandidater från Afrika, Asien och Tyskland (McGinnity et al., 2009). En undersökning har gjorts på den svenska arbetsmarknaden där författarna finner att ickeeuropeiska individer har betydligt högre arbetslöshet och lägre inkomst i jämförelse med etniska svenskar. Författarna kommer fram till slutsatsen även fast man har kontrollerat för individers utbildning, kompetens samt landsspecifika faktorer (Rydgren, 2004). Vidare menar Grand och Szulkin (2002) att en utrikes född person i genomsnitt tjänar mindre än en inrikes född i Sverige, trots att författarna jämför personer med lika högt humankapital. Detta är i linje med en undersökning som Saco (2017) har genomfört där de finner att akademiker med utländsk bakgrund i genomsnitt har en lägre lön än svenskfödda inom samma yrke. Lönegapet och den mindre fördelaktiga situationen på arbetsmarknaden för personer med utländsk bakgrund resulterar till att många utrikes födda byter sina namn till mer typiskt svenska namn, 5

9 där motivet är att få en ökad möjlighet för anställning och högre lön (Arai et al., 2006). Faktum är att ett byte från ett slaviskt, afrikanskt eller asiatiskt namn till ett svenskklingande namn resulterar i en väsentligt högre inkomst (Arai & Thoursie, 2009). Ett välstuderat område är hur investerare agerar på aktiemarknaden. Baker och Wurgler (2007) finner exempelvis att investerarens beslut kan påverkas av personens känslor. Författarna kommer fram till denna slutsats även fast tillgänglig fakta inte ger stöd för investerarens beslut. Detta går i linje med Yu och Yuan (2011) som menar att investerares känslor kan ha en stor roll i individens beslutsfattande. Elton, Gruber och Busse (2004) finner liknande resultat, i deras studie kommer författarna fram till att många investerare agerar irrationellt. Ett exempel på irrationellt beteende är att investerare investerar i aktier som ger en lägre avkastning än andra alternativ (ibid). Ett rimligt antagande är att en rationell investerares beslut inte påverkas av fördomar eller vd:ns efternamn. Med ovan nämnda forskning ser vi dock att irrationalitet är vanligt förekommande på aktiemarknaden, där känslor påverkar investerarens beslut. Mot bakgrund av de många indikationerna på irrationalitet, diskriminering och fördomar av personer med utländska efternamn, speciellt med hänsyn till den indirekta formen av diskriminering, är studiens hypotes: Hypotes: Tillkännagivandet av en ny vd med utländskt efternamn ger mer negativ marknadsreaktion jämfört med en vd med svenskt efternamn. 3. Metod 3.1 Urval och datainsamling Studien undersöker alla börsnoterade Small-, Mid- och Large Cap-företag på Nasdaqs OMXS under perioden David Randahl, assistent vid Statistisk institutionen vid Uppsala universitet, rekommenderar minst 30 observationer för att genomföra pålitliga signifikanstester. Därför väljs en 11-årsperiod för att erhålla ett tillräckligt stort antal observationer. Studien kontrollerar för vd-byten, där tillkännagivandet av en ny vd sker inom perioden. Mellan åren 2008 och 2018 observeras 517 tillkännagivanden. Denna studie undersöker totalt 352 observationer, efter bortfall av företag som saknar data i databasen Eikon. 6

10 Tillkännagivande av vd:ar med utländska efternamn uppgår till 69 stycken och antalet vd:ar med svenska namn 283. Av de totala antalet observationer befinner sig 103 observationer på Large Cap-listan, 115 på Mid Cap-listan och 134 på Small Cap-listan. Information om vilka företag som byter vd på Stockholmsbörsen mellan år 2008 och 2013 hämtas från data tillhandahållen av Katarzyna Cieslak, lektor vid Uppsala universitet. Några exakta datum som avser tillkännagivandet av en ny vd finns inte utan kompletteras med information från företagens pressmeddelanden och nyhetsartiklar. Data kompletteras även med nya börsnoteringar och uppgifter gällande tillkännagivandet av nya vd:ar för de fem åren som inte finns tillgängliga. Detta görs med hjälp av data tillhandahållen av Jonas Råsbrant, lektor vid Uppsala universitet. Datafilen innehåller information om vilka företag som befinner sig på Stockholmsbörsen mellan Filen består även av Datastream-koder som används för att få fram data för de observerade företagen i Eikon och avkastningsdata tas fram med koden RI. Historisk avkastning hämtas från databasen Eikon av Thomson Reuters och SIXRX används som index för marknadsavkastningen. I linje med Osborne och Overbay (2004) tar vi hänsyn till extremvärden genom winsorizing på en 1-procentsnivå. De högsta och lägsta värdena i urvalet ersätts med intilliggande värden som inte är extrema för att få mer precisa och tillförlitliga resultat (ibid). I många fall sker inte tillkännagivandet och själva tillträdandet av den nya vd:n samma dag. Exempelvis tillkännagav Skanska sin nya vd Anders Danielsson , men han tog inte över posten förrän (Skanska, 2017). Två olika datum är alltså av intresse. Enligt den halvstarka formen av EMH bör all ny offentlig information direkt återspeglas i aktiepriset. I detta fall tillkommer den nya informationen vid tillkännagivandet, och därför analyserar studien marknadsreaktionen vid tillkännagivandet av en ny vd, och inte tillträdesdagen. 3.2 Svenska- och utländska efternamn Vid datainsamlingen delas händelsen in i två grupper, en grupp som består av tillkännagivanden av vd:ar med svenskt efternamn och en annan grupp med utländska efternamn. Då det inte finns någon tydlig objektiv definition av vad som är ett svenskt efternamn eller inte blir indelningen av namnen subjektiv. Majoriteten av efternamnen kan intuitivt kategoriseras i respektive grupp. I vissa fall är det däremot svårare att göra en rättvis bedömning. För de efternamn där osäkerhet råder besvarar en kontrollgrupp var sin enkät där 7

11 vardera individ själv får bedöma om ett efternamn är svenskt eller inte. Kontrollgruppen består av fem anonyma individer och de alternativ med flest röster har studien som utgångspunkt. Då det inte finns någon heltäckande lista av vad som klassificeras som ett svenskt efternamn är studien subjektiv vid indelning av svenska- och utländska efternamn. 3.3 Eventstudie Enligt MacKinlay (1997) är en eventstudie användbar när ett specifikt företagsevent undersöks, då eventet återspeglas direkt i priset. Metoden förutsätter att investerare är rationella, vilket även den halvstarka formen av EMH utgår ifrån (Fama,1970). Tidigare studier som undersöker marknadens reaktion vid tillkännagivande av en ny vd använder sig också av eventstudiemetoden (Warner, Watts & Wruck, 1988; Lee & James, 2007; Friedman & Singh, 1989; Dedman & Lin, 2002; Adams & Mansi, 2009). Därför anses metoden vara ett användbart verktyg för att mäta marknadsreaktionen vid tillkännagivandet av en vd med utländskt respektive svenskt efternamn. Eventstudier följer ett specifikt mönster för att få fram ett resultat. Uppsatsens tillvägagångssätt är strukturerad enligt följande: Event och eventfönster definieras i 3.5 och estimeringsfönster definieras i 3.6. Därefter redogörs för både normal och abnormal avkastning fram under eventfönstret (3.7.1 & 3.7.2). Nästa steg blir att redogöra för den genomsnittliga abnormala avkastningen och genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (3.7.3 & 3.7.4). Avslutningsvis presenteras två t-test som vi använder för att signifikanspröva den abnormala avkastningen i avsnitt Definition av event och eventfönster I en eventstudie måste ett eventfönster bestämmas. Det är den tidsperiod som studien ska undersöka och analysera ett visst event (MacKinlay, 1997). Dagen då ett företag offentliggör ny information kallas för eventdagen, i denna studie är det dagen då tillkännagivandet av en ny vd sker. Det är dock inte endast eventdagen som är av intresse. MacKinlay (1997) menar att eventfönster bör bestå av tre delar: en period innan den offentliga informationen når marknaden, eventdagen samt en period efter att informationen kommit ut på marknaden. Perioden innan tas med för att få med eventuella rörelser i aktiekursen som kan bero insiderinformation (Keown & Pinkerton, 1981; MacKinley, 1997). Perioden efter inkluderas för att få med eventuella rörelser efter eventdagen till följd av att vissa intressenter inte tar del 8

12 av informationen under eventdagen (MacKinley, 1997). Ett eventfönster med få dagar är att föredra eftersom det finns en mindre risk att fånga upp andra faktorer än det studien undersöker (ibid). Denna studie utgår från dagen innan eventet (t-1), eventdagen (t0) och dagen efter eventet (t+1), det vill säga ett eventfönster på 3 dagar, vilket ligger i linje med tidigare forskning (Adams & Mansi, 2009; Zhang & Wiersema, 2009; Dedman & Lin, 2002). I linje med MacKinlay (1997) tar vår studie hänsyn till en period efter eventfönstret. Detta görs för att kunna fånga marknadsreaktionen en viss period efter tillkännagivandet av en ny vd. MacKinley (1997) rekommenderar att perioden efter eventfönstret bör börja dagen efter sista dagen i eventfönstret, dock föreslås ingen specifik dag då eventfönstret ska avlutas. Därför väljer vi en kortare period som sträcker sig mellan t+2 till t+10. En lång period är problematiskt då det kan fånga upp andra variabler som inte undersöks, vilket i sin tur kan störa t-testets signifikans (McWilliams & Siegel, 1997) Definition av estimeringsfönster Estimeringsfönstret omfattar en tidsperiod innan eventfönstret. Estimeringsfönstret används för att mäta hur aktiekursen normalt hade rört sig om eventet i eventfönstret inte hade inträffat (MacKinlay, 1997). För att isolera eventets effekter menar MacKinlay (1997) att eventfönstret och estimeringsfönstret inte bör överlappa varandra, då eventet kan påverka beräkningen av den normala avkastningen. Vidare rekommenderar MacKinlay (1997) ett fönster på 120 dagar när marknadsmodellen används och daglig data analyseras, vilket även denna studie tillämpar. Estimeringsfönstret sträcker sig därmed mellan t-130 och t-10 (ibid). Figur 1. Tidslinjen för eventstudien visar förhållandet mellan estimeringsfönster, eventfönster och period efter eventfönster. Estimeringsfönstret utgörs av 130 dagar innan till och med 11 dagar innan offentliggörandet (-130 till -11). Studiens eventfönster avser dagen före eventet (t -1) till och med dagen efter eventet (t +1). Perioden efter eventfönstret avser två dagar efter eventet till och med tio dagar efter eventet (+2 till +10). 9

13 3.3.3 Beräkning av normal avkastning Det finns ett flertal modeller att använda vid beräkning av normal avkastning. Några vanligt förekommande statistiska modeller är den konstanta medelvärdesmodellen och marknadsmodellen (MacKinley, 1997). Enligt MacKinley (1997) och Armitage (1995) är marknadsmodellen mest lämplig och bör användas till övervägande del. MacKinley (1997) menar att marknadsmodellen tar bort en del av avkastningen som är relaterad till marknadsavkastningens varians vilket ger ett mer precist resultat. Med stöd från tidigare studier (Armitage, 1995; MacKinley, 1997; Adams & Mansi, 2009; Warner, Watts & Wruck, 1988), använder sig denna studie av marknadsmodellen. Den normala avkastningen beräknas med följande formel (MacKinley, 1997): R i,t = α i + β i R m,t + ε i,t Ri,t = Normal avkastning för aktien i. under period t. αi = Osystematisk risk för aktie i β i = Systematisk risk för aktie i Rm,t = Marknadsavkastningen under period t Beräkning av abnormal avkastning När den normala avkastningen räknats ut kan vidare den abnormala avkastningen räknas fram med hjälp av marknadsmodellen. Den abnormala avkastningen är den faktiska avkastningen ex post under eventfönstret minus den normala avkastningen (MacKinley, 1997): AR i,t = R i,t (a i + B i R m,t ) AR it = Abnormal avkastning för aktien i, under perioden t. R it = Faktiskt avkastning i dag t âi + β Rmt = Normal avkastning för tidsperiod t 10

14 3.3.5 Beräkning av den genomsnittliga abnormala avkastningen Vid beräkning av den genomsnittliga AR används formeln nedan. n AAR t = 1 n AR i,t i=1 AARt = Genomsnittlig abnormal avkastning under period t. n = antal observationer. ARi,t = Abnormal avkastning för aktie i, under perioden t Beräkning av den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen Den genomsnittliga CAR för varje aktie i beräknas genom att summera AAR för de tre dagarna i eventfönstret. t +1 ACAR(t 1, t +1 ) = AAR t t=t 1 ACAR (t-1,t+1) = Genomsnittliga kumulativa avkastning mellan dag t-1 och t T-test För att undersöka hur signifikant den abnormala avkastningen är tillämpar studien två t-test. Variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen tas fram för varje aktie, vilket görs med formeln nedan (MacKinlay, 1997). var(aar t ) = N 1 N 2 σ εi 2 i=1 11

15 var(aar τ )= Variansen av den genomsnittliga abnormala avkastningen, period t. N = Antal observationer. σ 2 εi = Variansen av den genomsnittliga abnormala avkastningen under estimeringsfönstret för aktie i. Variansen av den genomsnittliga CAR med formeln nedan (MacKinlay,1997). t +1 var(acar(t 1, t +1 )) = (var(aar t ) t= t 1 var(acar(t 1, t +1 ))= Variansen av den kumulativa abnormala avkastningen under eventfönstret. För att testa om det med statistisk signifikans föreligger någon abnormal avkastning används formeln nedan (MacKinlay, 1997): Θ 1 = ACAR(t 1, t +1 ) var(acar(t 1, t +1 )) 1/2 Slutligen testas studiens hypotes med ett ensidigt t-test som jämför de två grupperna, vd:n med svenskt respektive utländskt efternamn: t = (x 1 x 2) Var 1 n 1 + Var 2 n 2 x p =ACAR mellan dagarna t-1 till t+1, för grupp p. Varp = Variansen för ACAR inom eventfönstret, för grupp p. np = Antal observationer, för grupp p. 12

16 4. Resultat och analys 4.1 Deskriptiv statistik Tabell 1. Deskriptiv statistik av ACAR och AAR för tillkännagivanden av vd:ar med svenska efternamn. Medelvärde P5 P25 P50 P75 P95 Varians Antal ACAR t -1 - t +1 0,0088 0,0647 0,0131 0,0066 0,0288 0,0970 0, AAR t -1 0,0038 0,0420 0,0129 0,0029 0,0070 0,0344 0,0007 AAR t 0 0,0140 0,0283 0,0046 0,0069 0,0236 0,0741 0,0015 AAR t +1 0,0014 0,0397 0,0112 0,0014 0,0089 0,0384 0,0006 Vid tillkännagivanden av vd:ar med svenskt efternamn visar Tabell 1 en positiv ACAR på 0,88 procent. AAR för dag t-1 och t+1 är negativ, medan eventdagen visar ett positivt resultat. Tabell 2. Deskriptiv statistik av ACAR och AAR vid tillkännagivanden av vd:ar med utländska efternamn. Medelvärde P5 P25 P50 P75 P95 Varians Antal ACAR t -1 - t +1 0,0162 0,2295 0,0291 0,0101 0,0146 0,1453 0, AAR t -1 0,0022 0,0277 0,0145 0,0007 0,0083 0,0246 0,0003 AAR t 0 0,0107 0,0793 0,0223 0,0066 0,0092 0,0539 0,0025 AAR t +1 0,0033 0,1733 0,0091 0,0002 0,0147 0,0593 0,0045 Tabell 2 visar en negativ AAR och ACAR vid tillkännagivanden av vd:ar med utländska efternamn för alla dagar inom eventfönstret. Den abnormala avkastningen sjunker mest vid eventdagen. Med en negativ ACAR på -1,62 procent skiljer sig resultatet från ACAR för tillkännagivandet av vd:ar med svenska efternamn, som istället uppvisar en positiv reaktion, vilket indikerar en viss skillnad mellan de två grupperna. 13

17 4.2 Studiens resultat Resultat och analys av AAR och ACAR för hela urvalet Diagram 1. AAR vid tillkännagivande av en ny vd för hela urvalet. X-axeln illustrerar eventfönstret, (t -1 - t +1) samt nio dagar innan och efter eventfönstret, (t t -2) och (t +2 - t +10). t -1 illustrerar dagen innan tillkännagivandet, eventdagen (t 0) är dagen då tillkännagivandet sker och t +1 illustrerar dagen efter tillkännagivandet. Diagrammets Y-axel visar värdet på AAR för samtliga tillkännagivanden. Tabell 3. T-test på ACAR under eventperioden för tillkännagivanden av en ny vd (alla observationer). ACAR T-test Dag t -1 till t +1 0,0039 1,4118 Dag t +2 till t +10 0,0034 0,6937 * indikerar signifikans på 10-procentsnivå, ** indikerar signifikans på 5-procentsnivå, *** indikerar signifikans på 1-procentsnivå. Av Diagram 1 kan en positiv AAR utläsas vid tillkännagivandedagen på nästan 1 procent. I Tabell 3 kan en svag positiv ACAR utläsas, denna reaktion är dock inte signifikant. Warner, Watts och Wruck (1988) menar att det finns många orsaker till ett icke-signifikant resultat. Exempelvis förekommer det att vd:n går i pension eller antar ett annat uppdrag inom bolaget. Ofta är sådana avgångar förväntade och därför bör marknaden inte reagera lika starkt vid tillkännagivandet av en ny vd, och detta är i linje med EMH. 14

18 4.2.2 Resultat och analys av AAR och ACAR för svenska respektive utländska efternamn. Diagram 2. Visar genomsnittlig abnormal avkastning, AAR, vid tillkännagivanden av vd:ar med svenska efternamn. X-axeln illustrerar eventfönstret, (t -1 - t +1 ) samt nio dagar innan och efter eventfönstret, (t t -2) och (t +2 - t +10). t -1 illustrerar dagen innan tillkännagivandet, eventdagen (t 0) är dagen då tillkännagivandet sker och t +1 illustrerar dagen efter tillkännagivandet. Diagrammets Y-axel visar värdet på AAR för samtliga tillkännagivanden med svenska efternamn. Tabell 4. T-test på ACAR under eventperioden för tillkännagivanden av vd:ar med svenskt efternamn. ACAR T-test Dag t -1 till t +1 0,0088 3,2414*** Dag t +2 till t +10 0,0028 0,6037 * indikerar signifikans på 10-procentsnivå, ** indikerar signifikans på 5-procentsnivå, *** indikerar signifikans på 1-procentsnivå. Det lägsta värdet infaller dagen innan tillkännagivandet. Möjligtvis beror detta på att insiderinformation har läckts ut, vilket då motsäger den halvstarka formen av EMH. Under dag t0 reagerar aktiemarknaden positivt och AAR ökar med ca 1,77 procentenheter. Mellan dag t0 och t+1 minskar AAR med ca 1,53 procentenheter. Under de nio dagarna innan och efter eventdagen ligger AAR relativt nära noll. Detta avviker från eventdagen där resultatet tydligt visar på en positiv marknadsreaktion. Tabell 4 visar en positiv ACAR för eventfönstret som uppgår till 0,88 procent, och är signifikant på en 1-procentsnivå. 15

19 Den positiva marknadsreaktionen vid tillkännagivandet stämmer överens med tidigare forskning på området (Adams & Mansi, 2009; Setiwan, 2011), men går emot Schepker et al. (2017) som menar att marknaden reagerar negativt vid tillkännagivandet. En möjlig förklaring till motstridigheter i tidigare forskning är att det kan finnas olika faktorer som kan påverka resultatet. I vår studie undersöker vi Stockholmsbörsen, detta till skillnad från exempelvis Setiwan (2011) som undersöker den indonesiska börsen. Dedman och Lin (2002) menar även att företag har en tendens att offentliggöra annan positiv information under eventfönstret för att förhindra eller dämpa en eventuell negativ marknadsreaktion, vilket kan vara en annan faktor som påverkar resultatet. Den positiva marknadsreaktionen i denna studie är dock tillfällig, dagen efter eventdagen visar Diagram 2 en svagt negativ AAR. Perioden t+2 till t+10 resulterar dessutom i en svagt negativt ACAR, vilket är motsatsen till eventfönstrets positiva ACAR. En möjlig förklaring till denna utveckling kan vara att investerare tenderar att övereller undervärdera aktier på grund av tillfällig optimism eller pessimism, och det är inte förrän vid ett senare skede som marknaden rättar sig (De Bondt & Thaler, 1985). Vidare menar Kahneman och Tversky (1979) att enskilda investerare tenderar att överskatta sin förmåga att förutspå framtida avkastning vilket också kan vara en bidragande förklaring till marknadsreaktionen kring eventfönstret. Diagram 3. Visar genomsnittlig abnormal avkastning, AAR, vid tillkännagivanden av vd:ar med utländska efternamn. X-axeln illustrerar eventfönstret, (t -1 - t +1) samt nio dagar innan och efter eventfönstret, (t t -2) och (t +2 - t +10). t -1 illustrerar dagen innan tillkännagivandet, eventdagen (t 0) är dagen då tillkännagivandet sker och t +1 illustrerar dagen efter tillkännagivandet. Diagrammets Y-axel visar värdet på AAR för samtliga tillkännagivanden med utländska efternamn. 16

20 Tabell 5. T-test på ACAR under eventfönstret för tillkännagivanden av vd:ar med utländskt efternamn. ACAR T-test Dag t -1 till t +1 0,0162 1,8362** Dag t +2 till t +10 0,0054 0,3550 * indikerar signifikans på 10-procentsnivå, ** indikerar signifikans på 5-procentsnivå, *** indikerar signifikans på 1-procentsnivå. Det lägsta värdet infaller vid eventdagen. Mellan dagarna t-1 och t0 reagerar aktiemarknaden negativt och AAR minskar med ca 0,85 procentenheter. Under eventdagen var AAR -1,07 procentenheter, och AAR var fortsatt negativ under dag t+1, men ökar till -0,33 procentenheter. Det är inte förrän vid t+3 som AAR blir positiv. Under eventfönstret uppgår ACAR till -1,62 procent, vilket är signifikant på en 5-procentsnivå. Även perioden efter eventfönstret, t+2 till t+10, visar en negativ ACAR. Under denna period ligger däremot ACAR endast på -0,54 procent och är inte signifikant. Detta resultat indikerar på en kortsiktig negativ marknadsreaktion vid tillkännagivandet av en vd med ett utländskt efternamn. Redan under dag t-1 minskar AAR vilket kan tyda på att investerare har fått ta del av insiderinformation innan tillkännagivandet och därmed den negativa ökningen. Detta kan jämföras med tidigare forskning som menar att insiderinformation kan resultera i en marknadsreaktion redan dagen innan eventdagen (Keown & Pinkerton, 1981; MacKinley, 1997). Vidare kan eventdagen relateras till den EMH där marknaden reagerar på offentliggörandet av ny information (Fama, 1970). AAR var lägst vid eventdagen, och detta går delvis i linje med Lee och James (2007) som finner att aktieägarnas reaktioner vid tillkännagivandet av en manlig vd ger mindre negativ effekt på aktiemarknaden än tillkännagivandet av en kvinnlig vd. En annan möjlig förklaring är att marknaden upplever tillkännagivandet av en ny vd med utländskt efternamn som något negativt för företaget, vilket återspeglas i AAR vid eventdagen. Marknadsreaktionen vid eventdagen kan även kopplas till signalteorin. När ett företag offentliggör ny information kan det ha en direkt eller indirekt påverkan på investerarna (Boulding & Kirmani, 1993). En möjlig förklaring till studiens resultat är att investerare tolkar tillkännagivandet av en ny vd med utländskt efternamn som en negativ händelse. Vidare menar Lee och James (2003) att när företag ger ut ny information, kan det i vissa fall signalera osäkra 17

21 framtidsutsikter även om det inte är företagets avsikt. Signalteorin kan därför bidra med ett synsätt på hur mångfald uppfattas av företagets intressenter. En fjärdedel av Stockholmsbörsens vd:ar är utrikes födda (Sundkvist, 2015), och ett rimligt antagande att många behåller sina utländska efternamn. Eftersom vd:ar med utländska efternamn befinner sig i minoritet kan tillkännagivandet av ett sådant namn sända osäkra signaler till marknaden, och det kan därför vara en bidragande faktor till den negativa marknadsreaktionen vid eventdagen. När en vd bestämmer sig för att lämna företaget är det styrelsens ansvar att hitta en ny vd som de anser är den mest erfarna och passande för jobbet (vdrekryteringstockholm.se). Som framgår av Tabell 5 reagerar marknaden däremot signifikant negativt vid tillkännagivandet av en vd med utländskt efternamn, detta till skillnad från tillkännagivandet av en vd med svenskt efternamn som visar en signifikant positiv marknadsreaktion. Detta kan vara en indikation på att det förekommer negativa fördomar mot vd:ar med utländska efternamn och denna slutsats kan kopplas till tidigare forskning som finner att både direkt och indirekt diskriminering ofta förekommer på arbetsmarknaden (Griffin & O Leary-Kelly, 2004; Van Laer & Janssens, 2011) Resultat av ensidigt t-test Tabell 6. Ett ensidigt t-test mellan tillkännagivande av vd:ar med utländska respektive svenska efternamn. Svenska efternamn Utländska efternamn T-test ACAR t -1 till t +1 0,0088 0,0162 2,0207** ACAR t +2 till t +10 0,0028 0,0054 0,2424 * indikerar signifikans på 10-procentsnivå, ** indikerar signifikans på 5-procentsnivå, *** indikerar signifikans på 1-procentsnivå. För att jämföra marknadsreaktionen för de två grupperna genomför vi ett ensidigt t-test. Resultatet ger ett t-värde på -2,0207, vilket är signifikant på en 5-procentsnivå. Detta går i motsats till perioden efter eventfönstret som inte visar någon signifikant skillnad mellan grupperna. Resultatet innebär att tillkännagivanden av vd:ar med utländska efternamn på kort sikt leder till en mer negativ marknadsreaktion, jämfört med vd:ar med svenska efternamn. Detta bekräftar resultaten som presenteras i ACAR för de två grupperna illustreras av Diagram 4 nedan. 18

22 Diagram 4. Visar genomsnittlig kumulativ avkastning, ACAR, vid tillkännagivanden av vd:ar med svenska och utländska efternamn. 5. Konklusion 5.1 Slutsats Denna studie undersöker om marknadsreaktionen skiljer sig mellan tillkännagivandet av en vd med ett svenskt respektive utländskt efternamn. Urvalet består av 352 observationer, varav 69 tillkännagivanden är utländska vd:ar och 283 svenska. Vi finner vi att det förekommer en skillnad mellan de två grupperna, där tillkännagivanden av vd:ar med svenska efternamn leder till en högre ACAR jämfört med vd:ar med utländska efternamn. Studiens hypotes är att tillkännagivande av en ny vd med utländskt efternamn leder till en mer negativ marknadsreaktion jämfört med en vd med svenskt efternamn. Vi finner att resultatet är signifikant på en 5-procentsnivå och därmed accepteras studiens hypotes. En möjlig förklaring till denna slutsats är att många investerare, direkt eller indirekt, har negativa fördomar mot personer med utländska efternamn. Detta går i linje med tidigare forskning som undersöker fördomar och diskriminering på arbetsmarknaden (Kaas & Manger, 2012; Mullainathan & Bertrand, 2004; Lange, 2000). Då vd:ar med utländsk bakgrund är i minoritet kan fördomar och underliggande attityder skapa viss osäkerhet och skepticism bland investerare som är ovana med företagsledare med annan bakgrund än svensk. Studiens resultat kan även kopplas till signalteorin, där investerare har lägre tillit för vd:ar med utländska namn. 19

23 Den positiva reaktionen för vd:ar med svenskt efternamn är dock tillfällig. Perioden efter eventfönstret visar ingen signifikant skillnad. Dessa resultat kan sannolikt bero på en överreaktion hos investerarna vilket ligger i linje med De Bondt och Thaler (1985) som skriver att investerare tenderar att över- eller undervärdera aktier vid offentliggörande av ny information. 5.2 Framtida forskning I framtida forskning skulle det vara intressant med en mer omfattande studie där man tar hänsyn till en regressionsanalys och kontrollvariabler. En regression skulle bidra med förståelse för i vilken grad vd:ns efternamn påverkar den abnormala avkastningen. Kontrollvariabler som skulle kunna tas i beaktande är företagsstorlek, skuldsättningsgrad, vd:ns kön och orsak till vdbyte. Genom att ta hänsyn till vd- och företagsspecifika kontrollvariabler minskar risken att dra felaktiga slutsatser om huvudsambandet. Denna studie delade in eventet i två grupper, en grupp som består av tillkännagivanden av vd:ar med svenskt efternamn och en annan grupp med utländska efternamn. Det skulle vara intressant att dela in den utländska gruppen i flera grupper. Fördomar hos investerare kan skilja sig åt beroende på vilket land efternamnet härstammar ifrån. Det kan exempelvis vara så att ett nordiskt efternamn resulterar i en högre abnormal avkastning, jämfört med ett arabiskklingande efternamn. Detta är svårt att göra i dagsläget då det finns begränsat antal verkställande direktörer med utländska efternamn på Stockholmsbörsen. Det är förmodligen genomförbart i framtiden då antalet vd:ar med utländskt efternamn sannolikt kommer öka. Uppdelningen av de svenska och utländska efternamnen gjordes av författarna och med hjälp av en kontrollgrupp. Kontrollgruppen bestod däremot enbart av 5 personer. En större kontrollgrupp skulle troligtvis leda till högre tillförlitlighet och mer trovärdiga resultat, detta skulle med större säkerhet representera den svenska befolkningen. Vidare skulle det även vara intressant att dela upp företagen i Small, Mid och Large Cap genom att undersöka hur företagen i respektive segment presterar vid tillkännagivandet av ett vd-byte. Ett rimligt antagande är att en verkställande direktör för ett Small Cap-företag får större inflytande och därmed borde ha större inverkan på aktiekursen. 20

24 6. Referenser Adams, J.C. & Mansi, S.A "CEO turnover and bondholder wealth", Journal of Banking and Finance, 33(3): Arai, M. & Thoursie, S.P "Renouncing Personal Names: An Empirical Examination of Surname Change and Earnings", Journal of Labor Economics, 27(1): Arai, M., Schröder, L., Thoursie, S.P. & Thoursie, A Måste alla heta som Svensson? En empirisk studie av namnbyten och inkomster. Integrationsverket. Armitage, S Event Study methods and evidence on their performance. Journal of Economic Surveys, 8(4): 46. Baker, M. & Wurgler, J Investor Sentiment in the Stock Market. Journal of Economics Perspectives, 21(2): Bantel, K. A. & Jackson, S. E Top management and innovations in banking: Does the composition of the top team make a difference? Strategic management journal, 10(1): Beatty, R.P. & Zajac, E.J "CEO Change and Firm Performance in Large Corporations: Succession Effects and Manager Effects", Strategic Management Journal, 8(4): 305. Bertrand, M. & Mullainathan, S "Are Emily and Greg More Employable than Lakisha and Jamal: A Field Experiment on Labor Market Discrimination", The American Economic Review, 94(4): Bolagsverket Styrelse och vd aktiebolag. Bolagsverket. (Hämtad ) 21

25 Boulding W, Kirmani A A Consumer-Side Examination of Signal Theory: Do Consumers Perceive warranties as Signals of Quality?, Journal of Consumer Research, 20(1): Brinkhuis, E. & Scholtens, B "Investor response to appointment of female CEOs and CFOs", The Leadership Quarterly, 29(3): Bunderson, J., & Sutcliffe, K Comparing Alternative Conceptualizations of Functional Diversity in Management Teams: Process and Performance Effects. The Academy of Management Journal, 45(5): Cannella, A.A. & Shen, W "Will Succession Planning Increase Shareholder Wealth? Evidence from Investor Reactions to Relay CEO Successions", Strategic Management Journal, 24(2): Carlsson, M., Rooth, D "Evidence of ethnic discrimination in the Swedish labor market using experimental data", Labour Economics, 14(4): Chew, Donald H. (red.) The new corporate finance - where theory meets practice. 3rd ed Boston: McGraw-Hill De Bondt, Werner F. M. & Thaler, R Does the Stock Market Overreact?. The Journal of Finance, 40(3): Dedman, E. & Lin, S.W "Shareholder wealth effects of CEO departures: evidence from the UK". Journal of Corporate Finance, 8(1): Deitch, E.A., Barsky, A., Butz, R.M., Chan, S., Brief, A.P. & Bradley, J.C "Subtle Yet Significant: The Existence and Impact of Everyday Racial Discrimination in the Workplace", Human Relations, 56(11): Do Diskrimineringsgrunder som skyddas av lagen. Diskrimineringsombudsmannen. (Hämtat: ) 22

26 Edin, P.A. & Lagerström, J Kvinnor diskrimineras när de söker arbete. IFAU (Hämtat: ) Elton, E. J., Gruber, M. J., & Busse, J. A Are investors rational? Choices among index funds. The Journal of Finance, 59(1): Fama, E Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2): Fama, E.F "Efficient Capital Markets: II", The Journal of Finance, 46(5): Friedman, S.D. & Singh, H "CEO Succession and Stockholder Reaction: The Influence of Organizational Context and Event Content". The Academy of Management Journal, 32(4): Gangloff, K. A., Connelly, B. L., & Shook, C. L Of Scapegoats and Signals: Investor Reactions to CEO Succession in the Aftermath of Wrongdoing. Journal of Management, 42(6): Grand, C.l. & Szulkin, R "Permanent Disadvantage or Gradual Integration: Explaining the Immigrant Native Earnings Gap in Sweden", LABOUR, 16(1): Griffin, R.W. & O Leary-Kelly, A The Dark Side of Organizational Behavior. San Francisco: Jossey-Bass Inc.,U.S Hillvesson, Fredrik & O Mahony, K Lång väg kvar till mångfald i chefsleden. Chef. (Hämtad: ) Hirshleifer, D "Investor Psychology and Asset Pricing", The Journal of Finance, 56(4):

27 Huson, M.R., Malatesta, P.H. & Parrino, R "Managerial succession and firm performance", Journal of Financial Economics, 74(2): Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T Market underreaction to open market share repurchases Journal of Financial Economics, 39(2-3): Kaas, L. & Manger, C "Ethnic Discrimination in Germany's Labour Market: A Field Experiment", German Economic Review, 13(1): Kahneman, Daniel & Tversky, A Prospect Theory: An Analysis of Decision under risk. Econometrica, 47(2): Kalman, P. J Theory of Consumer Behavior When Prices Enter the Utility Function. Econometrica, 36(¾): Kaplan, S. N. & Minton, B. A How Has CEO Turnover Changed?. International review of finance, 12(1): Keown, J. and Pinkerton, J.M Merger announcements and insider trading activity: an empirical investigation. The Journal of Finance, 36(4): King, D.R., Dalton, D.R., Daily, C.M. & Covin, J.G "Meta-Analyses of Post- Acquisition Performance: Indications of Unidentified Moderators", Strategic Management Journal, 25(2): Lange, A Diskriminering, integration och etniska relationer, Integrationsverket, Norrköping. Lee, P.M. and James, E.H She'-E-Os: Gender Effects and Stock Price Reactions to the Announcements of Top Executive Appointments. Darden Business School Working Paper, 28(3):

28 Lee, P.M. & James, E.H "She'-E-OS: Gender Effects and Investor Reactions to the Announcements of Top Executive Appointments", Strategic Management Journal, 28(3): Leuthold, R.M. & Hartmann, P.A "A Semi-Strong Form Evaluation of the Efficiency of the Hog Futures Market", American Journal of Agricultural Economics, 61(3): MacKinlay, A.C Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1): Mahoney, L.S., Thorne, L., Cecil, L. & LaGore, W A research note on standalone corporate social responsibility reports: Signaling or greenwashing? Critical Perspectives on Accounting, 24(4-5): Martikainen, T Internationell rörlighet en global megatrend. Magma. (Hämtad: ) McGinnity, Frances, Jacqueline Nelson, Pete Lunn, and Emma Quinn Discrimination in Recruitment: Evidence from a Field Experiment Dublin: The Equality Authority/The Economic and Social Research Institute. McWilliams, A., & Siegel, D Event studies in management research: Theoretical and empirical issues,the Academy of Management Journal, 40(3): Osborne, J.W. & Overbay, A "The power of outliers (and why researchers should ALWAYS check for them)", Practical Assessment, Research and Evaluation, 9(6): 1-8. Pfeffer, J Organizational demography. Research in organizational behavior, 5: Rydgren, Jens Mechanisms of exclusion: ethnic discrimination in the Swedish labour market. Journal of Ethnic and Migration Studies, 30(4):

29 Saco Lönegap mellan akademiker med svensk och utländsk bakgrund. Saco. (Hämtad: ) Schepker, D.J., Kim, Y., Patel, P.C., Thatcher, S.M.B. & Campion, M.C "CEO succession, strategic change, and post-succession performance: A meta-analysis", The Leadership Quarterly, 28(6): Setiwan, D An Analysis Of Market Reaction To CEO Turnover Announcement: The Case In Indonesia International Business & Economics Research Journal, 7(2): SFS 2005:551. Aktiebolagslagen (ABL). Justitiedepartementet. Skanska Anders Danielsson ny vd och koncernchef för Skanska. Skanska. Skanska- (Hämtad: ) Sundkvist, F Här är börsens utländska toppchefer. SvD. (Hämtad: ) Van Laer, K. & Janssens, M "Ethnic minority professionals experiences with subtle discrimination in the workplace", Human Relations, 64(9): vdrekryteringsstockholm (u.å) Vd rekrytering i Stockholm. Stockholm - (Hämtad: ) Warner, J.B., Watts, R.L. & Wruck, K.H "Stock prices and top management changes", Journal of Financial Economics, 20(C): Yu, J., & Yuan, Y Investor sentiment and the mean variance relation. Journal of Financial Economics, 100(2): Zhang, Y. & Wiersema, M.F "Stock Market Reaction to CEO Certification: The Signaling Role of CEO Background", Strategic Management Journal, 30(7):