Den svenska aktiemarknadens reaktion vid kvartalsrapportering

Transkript

1 Örebro Universitet Handelshögskolan Företagsekonomi C, uppsats Handledare: Conny Johanzon Examinatorn: Simon Lundh VT 2015/ 4 juni Den svenska aktiemarknadens reaktion vid kvartalsrapportering Johan Häggström, Jonathan Jarl Wellershaus, Anders Norling,

2 Abstract According to the efficient market hypothesis (EMH) all available information should be reflected in a stocks price. Future price movements should only depend on the future flow of information and the price movements will therefore be random. This means that it s not possible to create an abnormal return by predicting future price movements. There are different views among researchers whether the EMH is true or not. Researchers have published a lot of theories and phenomena s that proves the inefficiency of the market. The purpose of this study is to see how the stockprices reacts to publication of new information and then compare these results with earlier studies and theories to be able to explain why the market reacts the way it does. The approach of the study was to collect daily stock price data 20 days prior to publication of quarterly reports to 45 days after, and then analyze the data in Excel. The results from the study shows that post earning announcement drift, in some extent, can be found for the companies that published reports that exceeded the markets expectations. The other result from the study was a clear pattern for the stocks that failed to meet the expectations of the market. This pattern that was found had great similarities to the overreaction effect. These results lead to the conclusion that the Swedish stock market not can be called an effective market due to the anomalies from the efficient market hypothesis that was found in this study. The market s inefficiency is explained by human behaviour which leads to the conclusion that the inefficiency that occur are a result from non-rational behaviour from investors.

3 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Problembakgrund Syfte Avgränsning Begreppsförklaringar Teoretisk referensram Diskonteringsmodellen Effektiva marknadshypotesen (EMH) Random walk theory Post-earnings announcement drift (PEAD) Finansiell beteendevetenskap Överreaktionseffekten Capital Asset Pricing Model (CAPM) Metod Metodval Teorisökning Händelse & Tidsram Urval Bortfall Indelning av data Beräkningar Databearbetning Analysmetod Metodvalsdiskussion Empiri Negativa kvartalsrapporter Förväntade kvartalsrapporter Positiva kvartalsrapporter Analys Förväntade kvartalsrapporter Positiva kvartalsrapporter Slutsats... 44

4 7.1 Vidare forskning Referenser Bilaga Tabellförteckning Tabell 5.1 Sammanställning av decilernas avkastning på rapportdagen Tabell 5.2 Sammanställning av deciler dag Tabell 5.3 Sammanställning av deciler dag Figurförteckning Figur 2.1 Aktiekursens reaktion på den nya informationen i kvartalsrapporten på en effektiv samt ineffektiv marknad i mellanstark form Figur 2.2 Hur aktörer på marknaden köper in sig i en aktie när det uppstår ett flockbeteende Figur 4.1 Tidslinje för en eventstudie Figur 5.1 Sammanställning av CAR för decil 1-3, 20 dagar före till 45 dagar efter rapportdagen Figur 5.2 Sammanställning av CAR för decil 4-7, 20 dagar före till 45 dagar efter rapportdagen Figur 5.3 Sammanställning av CAR för decil 8-10, 20 dagar före till 45 dagar efter rapportdagen

5 1 Inledning Inledningen ger en bakgrund till aktiemarknaden och dess samhällspåverkan. Sedan följer en problemdiskussion där tidigare forskning om den effektiva marknadshypotesen och teorier/fenomen som motsäger denna redogörs. Detta mynnar ut i studiens forskningsfråga och syfte som utgör grunden för resterande delar av studien. 1.1 Bakgrund Aktiemarknaden är en del av kapitalmarknaden vars funktion är att fördela kapital mellan investerare och producenter med investeringsbehov. 1 Det som utmärker aktier från vissa andra värdepapper är att dessa har en obegränsad löptid och att avkastningen som aktierna kommer generera inte är bestämd i förväg. Värdet på aktien bestäms av vilken avkastning marknaden förväntar sig från aktien i framtiden. Aktiemarknaden delas upp i primär och sekundärmarknad. 2 I primärmarknaden sker utfärdandet av aktier, vilket innebär att kapital förflyttas från investerare till företaget som utfärdar aktien i utbyte mot en ägarandel i företaget. På sekundärmarknaden sker handel med redan utfärdade aktier mellan olika investerare. Ett krav från investerarnas sida är att det sker på ett så effektivt och säkerställt sätt som möjligt. 3 Om inte sekundärmarknadens handel sker på ett effektivt sätt riskerar intresset från investerarna att delta vid utfärdandet av nya värdepapper minska. Detta kan leda till att företagens investeringsmöjligheter försämras vilket kan ge en negativ effekt på ett samhällsmässigt plan. 4 För att en marknad skall vara välfungerande måste den enligt Vinell och De Ridder 5 uppfylla tre olika villkor: Ingen enskild köpare eller säljare kan påverka prisnivån Aktörerna är rationella och vinstmaximerande Alla har relevant information. 1 J. Madura, Financial institutions & markets, 10nde uppl., International ed., South-Western, Cengage Learning, Andover, Hampshire, 2012, s Gavelin, L. & Sjöberg, E., Finansiell ekonomi i praktiken, 2. uppl., Studentlitteratur, Lund, 2014, s K. Claesson., Effektiviteten på Stockholms fondbörs, Ekonomiska forskningsinstitutet vid Handelshögsk. (EFI), Diss. Stockholm : Handelshögskolan,Stockholm, (1987), s Ibid. 5 L. Vinell & A. De Ridder., Aktiers avkastning och risk: teori och praktik, Norstedt, Stockholm, 1990, s

6 Utifrån nationalekonomisk synvinkel anses en sådan marknad vara effektiv. 6 Ett kriterium på en sådan marknad är att aktörerna ska vara rationella, vilket innebär att företag strävar efter att vinstmaximera och konsumenter försöker nå maximal nytta av sin inkomst. Priset på en ovan beskriven marknad är ett resultat av utbud och efterfrågan vilket kan appliceras på aktiemarknaden. 7 Prisförändringar på denna marknad är effekter av att ny information blivit tillgänglig. 8 Denna nya information kan i aktiemarknadens fall exempelvis vara årsredovisningar och kvartalsrapporter från bolag, branschstudier samt analytikers vinstprognoser för bolagen. Prisbildningen på aktiemarknaden är vital för den samhällsekonomiska utvecklingen vilket gör det viktigt att prissignalerna är tillförlitliga och entydiga. 9 Om aktiens pris innehåller all den tillgängliga information som finns på marknaden tillgodoses kraven på tillförlitlighet och entydighet vilket gör marknaden effektiv. 1.2 Problembakgrund I slutet av 60-talet började amerikanska forskare 10 studera om det går att förutspå utvecklingen på aktiekursen och om det är möjligt för fondförvaltare att i genomsnitt prestera bättre än index på den amerikanska aktiemarknaden. Slutsatsen i denna studie var att aktiekurserna rör sig helt slumpmässigt och att fondförvaltare i genomsnitt inte kunde överträffa index 11. Utifrån denna slutsats växte det fram en hypotes som ser aktiemarknaden som en effektiv marknad, vilket har fått stöd av senare studier. 12 Hypotesens innebörd är att dagens aktiekurser avspeglar all den information som finns tillgänglig om bolaget samt att framtida prisrörelser kommer att vara slumpmässiga (random walk), eftersom ingen kan förutspå framtida informationsflöde. Denna hypotes kallas för effektiva marknadshypotesen (EMH). EMH delar upp marknaden i tre olika nivåer beroende på hur stark grad av effektivitet den uppvisar. Dessa tre nivåer av effektivitet är stark form, mellanstark form och svag form som 6 Vinell och De Ridder s Ibid. 8 Ibid. 9 Ibid. 10 F. Fama, F. Lawrence, M. Jensen & R. Roll, The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review Vol. 10 (1969), s Gavelin och Sjöberg, s G.B, Malkiel. The efficient market hypothesis and its critics. The Journal of Economic Perspectives Vol. 17 (2003), s

7 tillsammans bildar en hierarki inom hypotesen. I denna hierarki är den starka formen den högsta formen av effektivitet, enligt denna avspeglar aktiepriset all tillgänglig information både publik och insiderinformation. I den mellanstarka formen innefattar aktiepriset all tillgänglig publik information. Detta innebär att aktiekursen förändras direkt till ett nytt jämviktspris när ny information blir tillgänglig och förblir där tills ytterligare information når marknaden. 13 I den svaga formen av marknadseffektivitet beror priset på den tillgängliga informationen om en akties kurshistorik. 14 Många investerare har som mål att hitta undervärderade aktier som de kan köpa till ett lågt pris och sedan sälja till ett högre pris när aktien ökat i värde efter att övriga investerare upptäcker aktiens verkliga värde. Detta överensstämmer inte med EMH. På en mellanstark effektiv marknad ska all tillgänglig information om bolaget återges av aktiepriset, vilket innebär att det inte ska finnas några under- eller övervärderade aktier. Detta innebär att all analys, både teknisk och fundamental analys av börsbolag är överflödig eftersom det inte ger någon extra avkastning. Dock har inte EMH undgått kritik. 15 Grossman 16 argumenterade för att effektiva marknader är en omöjlighet. Han menar att investerare på en effektiv marknad som innehar information om ett bolag, kommer tro att den redan är avspeglad i priset och köper därför inte aktien. Informationen kommer således aldrig att avspeglas i priset, vilket leder till att marknaden blir ineffektiv. Kritiker har även ifrågasatt antagandet om att investerare är rationella. Shiller 17 kom fram till att de kraftiga kursökningarna i slutet av 1990-talet var ett resultat av icke rationellt beteende som innebar att investerare kraftigt överskattade den tillgängliga informationen. Det uppstod ett momentum där investerare upptäckte växande aktiekurser vilket ledde till att ett flockbeteende skapades och en ökad vilja att investera blev resultatet. Jegadeesh och Titman 18 skapade en strategi (momentum investering) för att utnyttja liknande momentum. De undersökte hur 13 Claesson s Gavelin och Sjöberg s Vinell och De Ridder, s S. Grossman, On the Efficiency of Competetive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information. American Economic Review 70 (1976), s R. J, Shiller., Irrational exuberance, Princeton Univ. Press, Princeton, N.J., 2000, s N, Jegadeesh, & S, Titman, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of finance Vol. 48 (1993), s

8 avkastningen utvecklades vid köp av bolag som hade visat hög avkastning de senaste 3 till 12 månaderna samtidigt som de blankade bolag som uppvisade en starkt negativ avkastning under samma period. Resultatet av undersökningen blev att dessa investerare lyckades erhålla en avkastning som översteg förväntningarna, fortsättningsvis kallat abnormal avkastning, något som inte ska vara möjligt enligt EMH. De Bondts och Thalers 19 teori om överreaktion på aktiemarknaden är en motsättning till både momentum investering och EMH. Teorin bygger på att investerare överreagerar på kortsiktig information vilket leder till en kraftig ökning (nedgång) i aktiepriset. Denna ökning (nedgång) kommer dock inte att bestå utan priset kommer på sikt att finna en jämviktskurs på en lägre (högre) nivå än den direkt efter överreaktionen. De konstaterar att investerare tenderar att ha kortsiktiga strategier vilket skapar en ökad volatilitet på marknaden. Volatiliteten kan enligt forskarna 20 utnyttjas för att erhålla en abnormal avkastning. Ytterligare ett fenomen som motstrider EMH är post-earnings announcement drift (PEAD). PEAD innebär att det existerar tidsfördröjningar i aktieprissättningen en viss tid efter att kvartalsrapporter blivit publicerade. Det vill säga att det tar tid för marknaden att hitta ett nytt jämviktspris på aktien. Den första upptäckten av PEAD gjordes av Ball och Brown. 21 I sin studie fann de att aktier utgivna av företag som publicerat en oväntat stark (svag) rapport har fortsatt att generera en positiv (negativ) abnormal avkastning i sex månader efter att rapporten publicerats. Utifrån denna första studie av PEAD har ett antal forskare 22,23 fortsatt studera om det finns tidsfördröjningar i aktiepriset i samband med ny information. Foster, Olsen & Shevlin 24 publicerade 1984 en studie där de undersökte hur aktiepriser förändrades de närmaste två månaderna efter att ny information, i detta fall kvartalsrapporter, blivit offentlig. I studien konstruerade de en placeringsstrategi som gick ut på att, dagen efter publicerandet av 19 W, De Bondt & R, Thaler. Does the stock market overreact. The Journal of Finance (1985), s Ibid. 21 R, Ball, & P, Brown, An empirical evaluation of accounting income numbers. Journal of Accounting Research 6 (1968), s D, Chung & K, Hrazdil. Market efficiency and the post-earnings announcement drift. Contemporary accounting research 28 (2011), s G, Foster., Financial statement analysis, 2. uppl., Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1986, s G. Foster, s

9 kvartalsrapporterna, köpa den decil aktier som uppvisat störst positiv avvikelse från förväntat resultat, samt blanka (vilket innebär att avkastning genereras om aktien sjunker i värde) den decil aktier som visat störst negativ avvikelse från förväntat resultat. Strategin genererade en kumulativ abnormal avkastning (CAR) på 3,23 respektive 3,08 procent de närmaste 60 dagarna efter publicerandet. PEAD överensstämmer således inte med EMH, då utgångspunkten i den mellanstarka formen av effektivitet är att aktiepriserna direkt anpassar sig till den nya informationen. Tidigare forskning har, som är tydligt ovan, kommit fram till många olika resultat huruvida aktiemarknaden är effektiv eller inte vilket motiverar ny forskning på området. Det finns även mycket forskning inom ämnet som strider mot varandra i hur de anser att marknaden reagerar när ny information blir tillgänglig, något som framgår i problembakgrunden. Aktiehandeln utvecklas snabbt, bolagen har blivit mer transparenta, tillgången på information har förbättrats, likviditeten ökar och antalet investerare växer. 25 Aktiemarknaden har även blivit en mer globaliserad marknad med investerare från hela världen, allt detta borde leda till att marknaden ständigt blir effektivare. Med detta som grund blir det intressant att studera aktiemarknadens effektivitet samt att studera hur marknaden reagerar när ny information når marknaden. Den tidigare forskningen behöver dessutom inte nödvändigtvis vara relevant längre eftersom aktiemarknadens utveckling går snabbt framåt. Det är därför motiverat att studera aktiemarknaden ytterligare och på så sätt få en insikt i hur marknaden beter sig idag. Har den snabba utvecklingen påverkat marknadens effektivitet? Når aktiepriset ett nytt jämviktspris när ny information når marknaden eller uppstår anomalier som kan utnyttjas för att generera en högre avkastning? Om anomalier uppstår hur yttrar sig dessa i aktiens prissättning, varför uppstår dessa och finns det likheter med vad tidigare forskning kommit fram till? 25 Gavelin och Sjöberg, s

10 1.4 Syfte Det primära syftet med denna studie är att, genom en eventstudie, studera hur marknaden reagerar när ny information når marknaden. Studien syftar även till att jämföra marknadens reaktion med tidigare forskning och teori för att på så sätt kunna ge förklaringar till varför marknaden reagerar som den gör. Denna studie riktar sig i första hand till kapitalmarknadens intressenter som har ett intresse för aktiehandel. Det förutsätts en viss grundläggande förståelse om aktiemarknaden och dess funktion för att på bästa sätt dra nytta av innehållet. 1.5 Avgränsning För att ha möjlighet att uppnå syftet avgränsas studien till att studera marknadens reaktion vid publiceringen av kvartalsrapporter samt att endast undersöka de bolag som är noterade på stockholmsbörsen, närmare bestämt till de bolag som ingår i OMXS30 index. 10

11 2 Begreppsförklaringar I detta avsnitt redogörs begrepp, huvudsakligen inom finansiering för att underlätta för läsare som inte är alltför insatta i detta ämne. Abnormal avkastning: Avkastning som avviker ifrån den förväntade avkastningen. 26 Aktiesplit: Ett bolag delar upp bolagets aktier i flera mindre delar, aktiernas nominella belopp sjunker därför av en split. 27 Blanka: Säljer lånade aktier, i hopp om att dessa ska minska i värde. 28 CAR: Kumulativ abnormal avkastning, är den sammanslagna abnormala avkastningen över tid 29 Decil: Fördelning i tio lika stora delar. 30 Effektiv marknad: Priset på aktien avspeglar all tillgänglig information om bolaget. 31 VPA: Vinst per aktie. 32 Eventstudie: En statistisk metod för att bedöma effekterna av en händelse på ett företags värde. 33 Insiderhandel: Innebär att personer som har insyn i bolaget och därmed vet vilka siffror som skall presenteras i framtiden handlar med aktierna. 34 Lång position: Köp av en aktie med en förhoppning om att aktien kommer att öka i pris i framtiden Ball och Brown, s Fama et al, s Hämtad J, Abarbanell & V, Bernard. Tests of Analysts Overreaction/ Under- reaction to Earnings Information as an Explanation for Anomalous Stock Price Behavior. The Journal of Finance 47 (1992), s Hämtad Gavelin och Sjöberg, s Ibid., J.Y, Campbell, A.W, Lo, & A.C, MacKinlay., The econometrics of financial markets, Princeton Univ. Press, Princeton, N.J., 1997, s Hämtad Gavelin och Sjöberg, s

12 Kort position: Se blanka. Kvartalsrapport: En publikation från ett bolag som visar deras finansiella ställning och ges ut varje kvartal. PEAD: Det existerar tidsfördröjningar i prissättningen av aktier under en viss tid efter att kvartalsrapporter om bolag blivit publik, aktien finner inte jämviktspriset direkt 36. Random walk: Aktieprisets utveckling är helt slumpmässig 37. Systematisk risk: Den inneboende och icke diversifierbara risken hos marknaden, även kallad betarisk Ball och Brown, s Gavelin och Sjöberg, s Ibid.,

13 3 Teoretisk referensram I den teoretiska referensramen beskrivs de teorier och verktyg som är relevanta för studien vilket skapar en vetenskaplig grund och förståelse för ämnet. Innehållet i kapitlet består av diskonteringsmodellen, den effektiva marknadshypotesen, random walk, post-earnings announcement drift, finansiell beteendevetenskap och överreaktionseffekten. 3.1 Diskonteringsmodellen Enligt diskonteringsmodellen 39 värderas aktien till nuvärdet av alla framtida utdelningar. Aktier har som tidigare nämnt en oändlig löptid vilket innebär att värderingen innehåller förenklade antaganden och stor osäkerhet. Att äga en aktie innebär således en stor risk eftersom uppskattningen av aktiens framtida utdelningar kan vara felaktig. Investerarna kräver därför en extra avkastning för att ta denna risk istället för att placera kapitalet i en riskfri placering. Denna extra avkastning kallas riskpremie och är alltså en ersättning för den tagna risken. Den årliga avkastningen (diskonteringsränta) investerarna kräver, blir alltså den ränta de kunnat få av en riskfri placering plus riskpremien. Nuvärdet av alla framtida utdelningar beräknas på följande sätt: Ekvation där P= Aktiens pris D 1 = Utdelning om ett år D 2 = Utdelning om två år D 3 = Utdelning om tre år P = D! 1 + r + D! 1 + r! + D! 1 + r! + r = Diskonteringsränta (riskfri ränta + riskpremie). 39 Gavelin och Sjöberg, s Ibid.,

14 Om utdelningen antas vara konstant används ekvation 3.2 för att räkna ut nuvärdet av alla aktiens framtida utdelningar vilket enligt teorin bör vara det investeraren är villig att betala för aktien. Ekvation P = D! r Om aktiens utdelning antas öka eller minska läggs tillväxten på utdelningen till i ekvationen på följande sätt: Ekvation där P = D! (r g) g = Utdelningens tillväxttakt i procent (growth). 3.2 Effektiva marknadshypotesen (EMH) Den effektiva marknadshypotesen bygger på ett antagande om att finansiella marknader är effektiva. 43 Att en marknad är effektiv innebär att priset på en tillgång, exempelvis en aktie, återspeglar all den tillgängliga informationen som påverkar bolaget som utfärdat aktien. Detta innebär att det inte går att analysera informationen för att hitta faktorer som inte är medräknade i aktiens pris. Således bör det inte gå att konsekvent lyckas vinna över marknaden enbart med tillgång till information som marknaden redan känner till. Det går alltså inte att förutsäga hur aktiekursen kommer att utvecklas vilket innebär att alla framtida kursrörelser är slumpmässiga. Inom EMH finns det även tre olika nivåer beroende på hur effektiv marknaden är, där den starka nivån förutsätter att nivåerna under är uppfyllda. Dessa tre olika nivåer som utgör en hierarki är svag form, mellanstark form samt stark form av effektivitet. 41 Gavelin och Sjöberg, s Ibid., Ibid.,

15 Svag form av effektivitet på marknaden innebär att aktiekurserna endast avspeglar den tillgängliga informationen som finns om de olika aktiernas historiska kurser. Det innebär att det genom teknisk analys inte går att hitta undervärderade aktier. En teknisk analys innebär att tidigare kursrörelser används för att förutspå framtida kursförändringar. 44 Den svaga formen av effektivitet på marknaden har tidigare testats genom konventionella tidsserieanalyser, run tests och tidsserie- baserade placeringsstrategier. De flesta av de tidigare testerna av den svaga formen har kommit fram till att marknaden inte har något minne, 45 vilket innebär att investerare inte kan upptäcka mönster i tidigare kursrörelser för att slå marknaden vilket är en utgångspunkt i den svaga formen. Mellanstark form av effektivitet på marknaden betyder att dagens aktiekurs avspeglar all publik information som finns tillgänglig. Med publik information menas bland annat årsredovisningar och kvartalsrapporter, branschstudier samt analytikers vinstprognoser för bolagen. I den mellanstarka formen har insider informationen ingen avspegling i dagens aktiekurser, 46 utan endast den publika informationen avspeglas i priset. Kriterier för en effektiv marknad enligt denna form är att informationen sprids snabbt och att aktörerna agerar utifrån denna information. Är dessa kriterier uppfyllda skall aktiemarknaden direkt finna ett nytt jämviktspris för aktien när ny information blir tillgänglig. Aktiepriset skall förbli oförändrat tills ny information om bolaget når marknaden. Om anpassningen till den nya informationen sker långsamt eller om anpassning sker innan information är släppt tyder detta på låg effektivitet och i det senare fallet även att insiderhandel existerat. 47 Ett annat kriterium för den mellanstarka formen av effektivitet är att det inte går att använda sig av fundamental analys för att överträffa index, det vill säga att marknadspriserna redan avspeglar all bolagsspecifik information. Detta har tidigare testats och bekräftats genom att jämföra fondernas utveckling och förmåga att överträffa index 48. Den starka formen av effektivitet på marknaden innebär att all tillgänglig information, både publik och insider information, avspeglas i aktiekurserna som gäller för dagen. Denna hypotes 44 Gavelin och Sjöberg, s Ibid. 46 Ibid. 47 Vinell och De Ridder, s Gavelin och Sjöberg, s

16 används inte ofta då den förutsätter att olaglig insiderhandel används. 49 Aktiekursen ska i denna form anpassa sig till jämviktskursen direkt innan informationen blir publik vilket innebär att när väl information släpps ska kursen inte påverkas överhuvudtaget Random walk theory Random walk theory har en stark koppling till EMH. Denna teori handlar om att aktieprisernas utveckling är helt slumpmässiga och är därmed omöjliga att förutspå. 51 Detta innebär att tidigare kurshistorik inte har någon betydelse vid försök att förutspå en akties utveckling, det är således omöjligt att överträffa marknaden om inte risken i placeringen ökar. Ingen kan förutspå hur marknaden kommer att utvecklas och för att öka den förväntande avkastningen krävs en högre risk Post-earnings announcement drift (PEAD) Fenomenet post-earnings announcement drift upptäcktes första gången av Ball och Brown De fann att när kvartalsrapporter som överträffat förväntningarna publicerats genererade aktierna en abnormal avkastning i flera veckor. Det motsatta gällde när bolag publicerat kvartalsrapporter som underträffat förväntningarna. Utifrån detta kom de fram till att det existerar tidsfördröjningar i aktieprissättningen efter att kvartalsrapporter publicerats. Denna tidsfördröjning kallas för drift. Enligt EMH ska aktiekursen hitta en ny jämviktskurs där aktiepriset stabiliseras direkt efter publiceringen vilket inte överensstämmer med PEAD. Detta innebär således att en existens av PEAD tyder på att marknaden är ineffektiv. 54 En förklaring till att PEAD kan existera är att det tar tid för marknaden att ta till sig den nya informationen i kvartalsrapporten 55. Om marknaden är effektiv bör aktiepriset anpassa sig till den nya 49 Gavelin och Sjöberg, s Vinell och De Ridder, s L, Snopek., The Complete Guide to Portfolio Construction and Management., John Wiley & Sons, Hoboken, 2011, s Z. Bodie, & R.C. Merton, Finance, Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ, 2000, s Ball och Brown, s V. L, Bernard & J. K, Thomas. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings. Journal of Accounting and Economics 13 (1990), s Abarbanell och Bernard, s

17 jämviktskursen direkt efter att kvartalsrapporten släppts, som de heldragna linjerna i figur 2.1 visar. Aktiepris Fördröjd reaktion (PEAD) Effektiv marknad!n# 0# n# Dagar relativt rapportdagen Figur Aktiekursens reaktion på den nya informationen i kvartalsrapporten på en effektiv samt ineffektiv marknad i mellanstark form. Om det existerar tidsfördröjningar i prissättningen efter publiceringen av kvartalsrapporten har PEAD uppstått vilket de streckade linjerna i Figur 2.1 visar. Studier 57 har även kunnat visa på en samvariation mellan graden av avvikelse från förväntningarna och graden av abnormal avkastning. Med andra ord så har de aktier som uppvisade den största positiva avvikelsen från förväntningarna haft den största driften i positiv riktning medan de aktier som haft de största negativa avvikelserna haft störst drift i negativ riktning. 56 Figur skapad av författarna. 57 Chung och Hrazdil, s

18 3.5 Finansiell beteendevetenskap Finansiell beteendevetenskap har sin grund i en artikel av Kahneman och Tversky. 58 De undersökte i denna studie människors attityd gentemot risk. Det denna studie kom fram var att människor har en icke rationell attityd gentemot risk. Den finansiella beteendevetenskapen har sedan artikeln publicerades funnit en rad olika andra icke rationella beteende som både privatpersoner och professionella investerare och förvaltare uppvisar. 59 Det som menas med ett icke rationellt beteende är att personer uppvisar ett beteende som inte är förenligt med de antaganden som existerar inom finansiell ekonomi, nämligen att en placerare endast skall bry sig om den förväntade avkastningen och risken i placeringen. Det finns många olika förklaringar till varför en investerare beter sig på ett sätt som kan anses vara icke rationellt. En av förklaringarna är att investeraren begår kognitiva misstag, 60 vilket kan visa sig genom att placeraren överskattar sin egen förmåga och tenderar att tro att vinster i en placering beror på den egna skickligheten medan förluster enbart beror på otur. Även den psykologiska effekten kognitiv dissonans kan anses bero på självöverskattning. 61 Kognitiv dissonans innebär att investeraren efter genomförd analys och beslut att köpa aktier i ett bolag, tenderar att ignorera negativ informationen om bolaget som inte stämmer överens med uppfattningen denne har. Investeraren kan även ha en ovilja att realisera sina förluster och istället behåller aktierna i hopp om att de ska öka i värde, vilket kallas asymmetrisk riskaversion. 62 Detta hänger samman med att placerare gärna säljer aktier som har gått starkt och realiserar sin vinst, trots att dessa kan fortsätta öka i värde i framtiden. Aktier som har haft en stark utveckling under en period tenderar att uppmärksammas av massmedia och allmänheten, i en så kallad feedbackprocess. 63 Den fina utvecklingen på aktien som skett under en kortare period kan uppfattas som en ny trend vilket leder till ett flockbeteende 58 D. Kahneman & A. Tversky, Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica (1979), s Gavelin och Sjöberg, s Ibid, Ibid. 62 Ibid. 63 Ibid.,

19 där allt fler vill investera i aktien som i sin tur kan leda till övervärdering av aktien. Figur Hur aktörer på marknaden köper in sig i en aktie när det uppstår ett flockbeteende. Figur 2.2 visar hur ett sådant flockbeteende kan se ut. De som tendera att vinna på flockbeteendet är de som ser trenden snabbt (innovatörer) och de som förlorar på det är de som går in lång bak i aktiens feedbackprocess (eftersläpare). Ytterligare ett fenomen på aktiemarknaden som har kopplingar till feedbackprocessen är att aktier som under en period gått stark (svagt) tenderar att fortsätta öka (sjunka) i värde. 65 Jagadessh och Titman 66 undersökte om de kunde utnyttja detta genom att köpa (blanka) de aktier som gått bäst (sämst) 3 till 12 månader bakåt i tiden. Resultatet blev att de med denna strategi som kallas momentum investering, lyckades att erhålla en abnormal avkastning. 3.6 Överreaktionseffekten I en artikel från 1985 uppmärksammade De Bondt och Thaler 67 överreaktionseffekten vilken kan tydas som en direkt motsättning till momentum investering. De påpekade att investerare tenderar att värdera ny information i högre utsträckning än befintlig information. Ny information som uppfattas positiv (negativ) ger till följd en omotiverad stor ökning (nedgång) i aktiepriset, vilket 64 Gavelin och Sjöberg, s Omarbetad av författarna. 65 J.B, Berk & P.M, DeMarzo., Corporate finance, 3. uppl., 2014, s Jegadeesh och Titman, s De Bondt och Thaler, s

20 innebär att aktiekursen återgår till en jämviktskurs först på sikt när överreaktionen är överspelad. Författarna konstruerade investeringsstrategin Contrarian Strategy som innebar att ta en kort (lång) position i aktier som presterat bättre (sämre) än genomsnittet, baserat på 36 månaders kurshistorik. Positionen hölls sedan i 36 månader och resultatet blev att en abnormal avkastning kunde erhållas. De aktier som uppvisade högst abnormala avkastning var inte de med störst systematisk risk, vilket innebär att den abnormala avkastningen inte kunde förklaras med ett ökat risktagande. Överreaktionseffekten har dock inte undgått kritik. Zarowin 68 påpekar att de flesta bolag som tidigare presterat sämre än genomsnittet var de som uppnådde störst abnormal avkastning. Många av dessa bolag var småbolag och Zarowin menar att överreaktionseffekten därför kan förklaras av småbolagseffekten, vilken innebär att små bolag generellt har en högre avkastning än större bolag. En stor del av avkastningen uppstod i januari vilket enligt Zarowin är en följd av januarieffekten som innebär att aktiekurserna (framförallt för mindre bolag) tenderar att stiga ovanligt mycket i början av januari. 3.7 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Enligt Capital Asset Pricing Model 69 (CAPM) finns det en effektiv portfölj på marknaden som alla investerare bör placera i. Denna portfölj är väldiversifierad och består av ett stort antal aktier. Detta innebär således att det avkastningskrav som bestämmer marknadens prissättning på aktierna endast tar hänsyn till aktiernas systematiska risk (Beta), då aktiens specifika risk kan diversifieras bort. Denna teori säger att avkastningskravet på en aktie måste bestå av riskfria räntan och en riskpremie som i sin tur beror på aktiens beta och marknadens riskpremie. 70 Det vill säga att den förväntade avkastningen för en specifik aktie beror på den riskfria räntan, den förväntade avkastningen för marknadsportföljen samt aktiens systematiska risk. En slutsats som kan erhållas av denna teori är att aktieägare inte blir kompenserad med en högre förväntad avkastning genom att bära bolagsspecifika risker eftersom dessa enkelt kan diversifieras bort. 68 P, Zarowin. Size, Seasonnality and stock market overreaction. Journal of Financial and Quantitative Analysis (1990), s Gavelin och Sjöberg, s Ibid.,

21 Den förväntade avkastningen för en aktie beräknas enligt CAPM på följande sätt: Ekvation E R! = R! + β! E R! R! där E R! = Förväntad avkastning för aktie i. β! = Aktiens beta (systematisk risk). R! = Riskfri ränta. E R! = Förväntad avkastning marknadsportföljen. 71 Gavelin och Sjöberg, s

22 4 Metod I metodkapitlet presenteras val av metod, avgränsningar, tillvägagångsätt, bortfall samt förs det en diskussion om för och nackdelar med vald metod. Syftet är att ge läsaren en förståelse för hur studien är upplagd och vilka konsekvenser det får på resultatet. 4.1 Metodval Studiens syfte är att, genom en eventstudie, studera hur marknaden reagerar när ny information når marknaden. Studien syftar även till att jämföra marknadens reaktion med tidigare forskning och teori för att på så sätt kunna skapa förklaringar till varför marknaden reagerar som den gör. För att besvara syftet och frågeställningen i denna studie har en eventstudie valts som metod. Detta har även gjorts för att efterlikna tidigare studier 72 och därmed kunna utläsa om resultatet skiljer sig mellan undersökningarna och om det skett någon utveckling av aktiemarknaden som har en påverkan på resultatet. 73 En eventstudie är en metod som mycket av den redan existerande forskningen 74 inom finansiell ekonomi har använt sig utav. Denna metod är användbar vid studier om hur ny information påverkar ett bolags aktiepris, därför är denna metod användbar i studien. Eventstudier har en lång historia bakom sig och den första som använde denna metod var Dolley redan Dolley studerade vilken effekten blir på aktiepriset vid en split. Sedan dess har många forskare använt sig av eventstudier i sin forskning. Metoden har dock modifierats något sedan Dolley först använde sig av den och metoden används fortfarande av forskare. 76 En eventstudie 77 går kortfattat ut på att välja en händelse eller ett event som skall studeras och därefter välja tidsramen för studien. Sedan undersöks, i denna studie, hur aktiekursen reagerar i samband med eventet. Tidsramen för studien innefattar en viss tid före och efter eventet, detta för att få en tydlig bild av eventets effekt på aktiekursen. För att isolera eventets påverkan på den specifika aktiens kursutveckling tas hela börsens utveckling i beaktande under den studerade tidsperioden. Detta eftersom det nästan varje dag kommer ny information som påverkar bolagen 72 Chung och Hrazdil, s Claesson, s Campbell et al, s Ibid., Ibid., Ibid. 22

23 på börsen. 78 Genom att studera den avkastning börsen som helhet gett och därefter subtrahera denna från den avkastning som den studerade aktien gett under samma tidsperiod erhålls aktiens så kallade abnormala avkastning. Om marknaden är effektiv bör ingen abnormal avkastning uppstå, det vill säga att aktiens avkastning är liknande den som hela börsen gett Teorisökning Denna studie utgår ifrån teorier och studier inom finansiering och framförallt aktiemarknaden. Informationskällorna har funnits genom sökmotorerna Google scholar, Summon samt databasen Diva. Vanliga sökord som använts är post-earnings announcement drift, efficient market hypothesis, event study, momentum investment, overreaction on the stockmarket. Den litteratur som använts i studien har lånats från Örebro universitetsbibliotek. 4.3 Händelse & Tidsram Det första steget i studien var att definiera en händelse som skulle studeras samt under vilken period detta skulle ske. 80 I denna studie är den valda händelsen kvartalsrapports publicering. I studien har kvartalsrapporter valts som händelse eftersom det är lättillgänglig information om bolagen samt att alla bolag på OMXS30 publicerar kvartalsrapporter fyra gånger om året. Detta underlättar arbetet med studien eftersom det är lätt att ta reda på vilka datum bolagen publicerat den nya informationen. Kvartalsrapporter har även ofta en stor inverkan på bolags aktiekurser, då dessa förser marknaden med helt ny information som tidigare inte varit tillgänglig. Datumet när kvartalsrapporten publiceras är den studerade periodens så kallade event window 81 (se figur 4.1). Campbell et al 82 använder sig utav aktiekursen 20 dagar innan och 20 dagar efter ett valt event window för att mäta effektiviteten på marknaden. Denna studie har valt att använda ytterligare 25 dagar efter rapportpublicering för att få en mer omfattande bild av hur kursen utvecklar sig tiden efter publiceringen. I studien har det, som nämnts ovan, använts 78 Gavelin och Sjöberg, s Ibid., Campbell et al, s Ibid., Ibid.,

24 aktiekursdata från perioden innan rapporten släpps. Detta för att kunna jämföra hur marknaden beter sig innan med hur den beter sig efter händelsen i likhet med tidigare studier. 83 t = 20 t = 0 t = 45 t = Days relative to the reporting date. Figur Tidslinje för en eventstudie. Valet av tidsperiod har en stor påverkan på resultatet. Tidigare studier har använt sig av varierande tidsperioder vilket har effekt på de olika studiernas resultat och slutsatser. Vid en kortare alternativt längre tidsperiod skulle möjligtvis andra slutsatser kunna dras. Denna studies mål var dock att endast studera effekten som en kvartalsrapport har på aktiekursen. Vid en längre tidsperiod än den valda ökar risken för att ny information tillkommer som kan påverka kursen. Risken finns dock att ny information som påverkat aktiekurserna blivit tillgängliga under den studerade perioden. Valet av tidsperiod är en avvägning som gjorts vilket läsaren bör ha i beaktande. 4.4 Urval Efter att händelsen definierats bestämdes vilka kriterier som skulle användas vid urvalet. Dessa urvalskriterier innefattar vanligtvis att bestämma att studera bolag från en specifik bransch, en utvald börs eller vissa bolag registrerade på börsen. 85 Urvalet i denna studie är de bolag som ingår i indexet OMXS30. Valet att begränsa urvalet till bolagen på stockholmsbörsen och närmare bestämt till OMXS30 gör att det blir svårare att generalisera resultatet till hela aktiemarknaden än om alla världens börsnoterade bolag hade inkluderats. Avgränsningen var en nödvändighet för att kunna genomföra studien och uppnå syftet eftersom studien annars hade 83 Foster et al, s Campbell et al, s Omarbetad av författarna. 85 Ibid.,

25 blivit allt för omfattande. Idag är aktiemarknaden global med investerare från hela världen. 86 Den tekninska utvecklingen har även medfört att information sprids snabbare vilket har bidragit till att omsättningen på stockholmsbörsen idag är hög. En hög omsättning leder till att köpare respektive säljare blir passiva pristagare och får således anpassa affären till det pris som råder på marknaden, vilket är ett kriterium för en effektiv marknad. 87 Därför borde bolagen på stockholmbörsen ha möjlighet att uppfylla EMH, vilket innebär att om ineffektivitet på marknaden konstateras är det troligt att den existerar på hela marknaden. Vi har dessutom valt att studera bolagen som ingår i indexet OMXS30 eftersom dessa är de mest omsatta bolagen på Stockholmsbörsen. Att medvetet välja urval i en undersökning är ett selektivt urval och gör som ovan nämnt det svårare att göra resultatet generaliserbart. 88 Studien undersöker kvartalsrapporterna för bolag i OMXS30 under åren (kvartal fyra publiceras året efter). Bolag släpper varje år fyra rapporter vilket efter bortfall leder till att 229st rapporter har studerats. Om fler rapporter hade undersökts hade resultatet blivit mer generaliserbart. Studiens syfte är dock att studera hur marknaden reagerar när ny information når marknaden samt att jämföra marknadens reaktion med tidigare forskning och teori för att på så sätt kunna skapa förklaringar till varför marknaden reagerar som den gör. Studien har således inte som mål att erhålla ett statistiskt signifikant resultat och därför ansågs detta urval vara tillräckligt stort för att uppnå studiens syfte. 4.5 Bortfall I OMXS30 ingår både Atlas Copcos A och B aktie, dock har i denna studie endast B-aktien studerats. Valet gjordes eftersom att båda aktierna tillhör samma bolag och därmed är det samma kvartalsrapport som påverkar aktierna. I studien finns det även ett bortfall för de aktier där det tydligt syns att ny information, efter publiceringen av kvartalsrapporten, har påverkat kursen. Dessa aktier har under den berörda tidsperioden exkluderats från studien för att i den mån det går, endast se kursutvecklingen som ett resultat av informationen i kvartalsrapporten. De aktiekurser som exkluderats är Lundin Petroliums kurser i samband med kvartal tre 2014, Lundin 86 Gavelin och Sjöberg, s Vinell och De Ridder, s S, Körner & L, Wahlgren., Praktisk statistik, 2. uppl, [omarb. Och utök.]., Studentlitteratur, Lund, 1996, s

26 Petrolium kvartal tre 2013 samt Nokia kvartal två Detta medför att antalet kvartalsrapporter som observerats i de olika decilerna har förändrats. I decil åtta ingår 21 rapporter efter bortfall och i decil två ingår 22 rapporter. 4.6 Indelning av data Eftersom vi studerat kvartalsrapporter så var det av intresse att dela upp de studerade kvartalsrapporterna efter hur pass väl de överensstämde med de förväntningar marknaden hade på rapporten innan publicerandet. För att definiera om en rapport varit positiv, negativ eller i linje med förväntningarna så har ett antal tidigare studier 89,90 använt sig av skillnaden i vinst per aktie (VPA) i kvartalsrapporterna jämfört med förväntad VPA i konsensusrapporterna. Detta tillvägagångssätt skulle även denna studie ha kunnat använda sig av. Dock togs beslutet att VPA är ett mått med vissa begränsningar eftersom det endast är vinsten som reflekteras i det. Även om VPA är ett centralt mått i en kvartalsrapport innehåller kvartalsrapporter mycket annan information som kan påverka aktiens kursutveckling. Därför togs beslutet att istället använda sig av aktiens prisutveckling på publiceringsdagen som mått i denna studie för att definiera om en rapport varit positiv, negativ eller i linje med förväntningarna. Valet att använda sig av denna metod har gjorts eftersom aktiepriset enligt EMH skall avspegla all information på ett adekvat sätt. 91 Om EMH är sann bör aktiens pris direkt förändras till det nya jämviktpriset när ett bolag publicerar sin kvartalsrapport. 92 Hur priset förändras direkt efter kvartalsrapporten publicerats beror därför på huruvida den varit positiv, negativ eller förväntad. Aktiens prisutveckling på publiceringsdagen blir således ett trovärdigt mått på hur pass nära förväntningarna rapporten varit. Detta bekräftas av diskonteringsmodellen 93 som visar att en akties pris skall avspegla värdet utav alla framtida utdelningar. Ekvationerna 3.1 och 3.3 visar att om förväntningarna på D (framtida utdelningar) eller g (utdelningstillväxt) ökar (minskar) så ökar (minskar) priset på aktien. Vid en rapport som överstiger förväntningarna bör alltså priset på aktien stiga (justerat för index) eftersom 89 H. Berkman, & C. Truong, Event day 0? After-hours earnings announcements. Journal of Accounting Research 47 (2009), s Abarbanell och Bernard, s Gavelin och Sjöberg, s Claesson, s Gavelin och Sjöberg, s

27 förväntningarna på framtida utdelningar borde öka och det motsatta vid en rapport som understiger förväntningarna. Aktierna har delats upp i deciler baserat på hur stor deras abnormala avkastning var dagen då kvartalsrapporten publicerades. För att underlätta analysen har decilerna delats upp i tre olika grupper beroende på hur rapporten överensstämde med förväntningarna. De som underträffade förväntningarna mest (Decil 1-3), de som motsvarade förväntningarna jämförelsevis bäst (decil 4-7) och de som överträffade förväntningarna mest (decil 8-10) utgör varsin grupp. Denna uppdelning har använts för att kunna studera skillnader i kursrörelser beroende på hur kraftigt utfallet i kvartalsrapporten skiljde sig från förväntningarna. Decilerna består efter bortfall av aktier. 4.7 Beräkningar För att bedöma händelsens påverkan på aktiekursen beräknas den abnormala avkastningen. Den abnormala avkastningen är den faktiska avkastningen som har erhållits subtraherat med den förväntade avkastningen. Den förväntade avkastningen är den avkastning som hade väntats om händelsen inte inträffade. Denna studie har i likhet med tidigare studier 94,95 använt aktieindex för att beräkna den förväntade avkastningen. Index för de valda aktierna är OMXS30. Den abnormala avkastningen beräknades på följande sätt: Ekvation AR!! = R!! E R!! där AR!! = Abnormal avkastning för aktie i, dag t. R!! = Faktisk avkastning för aktie i, dag t. E R!! = Förväntad avkastning för aktie i, dag t. 94 Abarbanell och Bernard, s Foster et al, s Bernard och Thomas, s

28 En justering för aktiens risk gjordes för att få ett mer rättvisande resultat. Att resultatet blir mer rättvisande beror på att aktier med hög risk också förväntas generera en högre avkastning och det motsatta för aktier med låg risk. 97 Om ingen hänsyn tas till risken kommer således aktier med hög risk också förväntas generera en högre abnormal avkastning som inte är beroende av kvartalsrapporten. Denna metod gör det också möjligt att studera hur det riskjusterade materialet utvecklar sig gentemot det icke riskjusterade. Enligt CAPM 98 beror en akties förväntade avkastning på marknadsutvecklingen, aktiens betavärde samt den riskfria räntan. Den riskfria räntan har inte tagits i beaktande i denna studie då den under perioden har varit väldigt låg 99 och därför inte har någon större effekt på resultatet. Riskjusteringen gjordes därför genom att justera den förväntade avkastningen med aktiens systematiska risk (betavärde). Genom att multiplicera den dagliga avkastningen som OMXS30 uppvisat med aktiens betavärde får vi fram ett riskjusterat mått som enligt teorin borde vara lika med aktiens avkastning. Den riskjusterade abnormala avkastningen beräknades på följande sätt: Ekvation E R!! = β! R!! där β! = Betavärde för aktie i. R! = Faktisk avkastning för OMXS30, dag t.! Betavärdet för varje aktie har baserats på historiska prisrörelser som aktien och index uppvisat de 60 handelsdagar som förelåg innan kvartalsrapporten för bolagen publicerades. Detta 97 Gavelin och Sjöberg, s Ibid., Hämtad Gavelin och Sjöberg, s

29 tillvägagångssätt har använts i tidigare studier 101 och därför togs beslutet att beräkna beta på samma sätt i denna studie. Betavärdet beräknades på följande sätt: Ekvation där β! = Cov(r i, r m ) Var(r m ) Cov r!, r! = Kovariansen mellan aktie i och OMXS30:s avkastning. Var r! = Variansen för OMXS30. Den riskjusterad abnormala avkastning beräknades var dag för sig under den studerade tidsperioden. För att kunna utläsa rapportens påverkan på hela tidsperioden användes den kumulativa abnormala avkastningen (CAR). CAR beräknades genom att den senaste dagens riskjusterade abnormala avkastning adderades till alla föregående dagars riskjusterade abnormala avkastning. CAR beräknades på följande sätt: Ekvation ! CAR!! = AR!! där CAR! = Kumulativ abnormal avkastning för aktie i, perioden t-t.! AR! = Abnormal avkastning för aktie i, dagen t.!!!! 101 R. J Rendleman., C. P, Jones, & H. A, Latané. Emperical anomalies based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Ad- justments. Journal of Financial Economics (1982), s Berk och DeMarzo, s Foster, s

30 Slutligen beräknades den genomsnittliga CAR per dag för att få fram ett medelvärde bestående av de 21 till 25 kvartalsrapporter som varje decil består utav. Resultatet blir således ett genomsnitt vilket gör att varje individuell kvartalsrapport får en mindre påverkan på resultatet. Med detta tillvägagångssätt får eventuella anomalier en begränsad effekt på resultatet eftersom varje kvartal utgör mindre än en tjugondel av medelvärdet. 4.8 Databearbetning Den data som använts för att göra de beräkningar som krävts för denna studie har hämtats från Yahoo Finance. 104 Alla aktiekurser och OMXS30 indexkurs är stängningskurser för dagen de representerar och är justerade för både aktiesplitar och utdelningar. Att kurserna är justerade innebär att validiteten i undersökning ökar. Aktiesplitar och utdelningar kommer att ha påverkan på kursen som inte kan kopplas till kvartalsrapporten vilket skulle kunna ge en missvisande bild. Datamaterialet har behandlats i Excel där alla uträkningar utförts för att därefter skapa de diagram och tabeller som användes för att analysera resultatet. 4.9 Analysmetod Aktiemarknadens reaktion av kvartalsrapporten analyseras utifrån storleken på CAR under tidsperioden i likhet med tidigare studier. 105,106 Storleken och utvecklingen av CAR kopplas sedan till olika teorier i ett försök att förklara de fluktuationer som CAR uppvisat under den studerade perioden. En effektiv marknad ska uppvisa en CAR som ligger i närheten av noll. Är således CAR större (mindre) än noll kan detta anses vara ett tecken av ineffektivitet på marknaden vilket då försöks förklaras med hjälp av andra teorier och tidigare studier Metodvalsdiskussion Datamaterialet som tagits fram presenteras i diagram som visar hur aktiekurserna har rört sig under den aktuella perioden. På en effektiv marknad ska aktiekurserna hålla sig vid sin jämviktskurs om inte ny information tillkommer. Detta innebär att om aktien uppvisar stora Hämtad T. Mallikarjunappa, & J.J Dsouza, A Study of Quarterly Earnings Announcement and Stock Price Reactions. The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 20, No. 4 (2014), s Campbell et al. 107 Mallikarjunappa och Dsouza, s