Relationen mellan prestationer och ersättning. The relationship between performance and compensation

Transkript

1 Relationen mellan prestationer och ersättning The relationship between performance and compensation Författare: Johan Lindström Christoffer Mårtensson Ämne: Kandidatuppsats, företagsekonomi 15 hp Program: International Business and Trade 07 Högskolan på Gotland Vårterminen 2010 Handledare: Martin Abrahamson

2 Abstract The thesis handles the principal-agency problem between shareholders and the Chief Executive Officer. The purpose of the thesis was to examine the link between CEO compensation and corporate performance measured as a change in Market to Book ratio. Data was collected from corporate annual reports between the years and the study covers 39 Swedish companies from the Stockholm Stock Exchange Large Cap list. To examine whether there is a link between the CEO s compensation and firm performance, we performed a regression analysis, and no significant relation is found. We found a significant positive correlation in the relationship between shareholder return and CEO compensation; we also found a significant positive correlation in the relationship between corporate value and CEO compensation. The thesis also considered other explanatory variables to examine what may affect CEO compensation and the study investigated these by performing regressions analysis. We observed that firm characteristics such as the number of board members and the CEO ownership effect the CEO compensation. Keywords: Finance, CEO Compensation, Agency theory.

3 Sammanfattning Uppsatsen grundar sig på agent principalproblemet som finns mellan aktieägarna och koncernchefen, där principalen har svårt att kontrollera företagets agent. Syftet har varit att undersöka sambandet mellan företagens prestationer och koncernchefens ersättning, samt att studera andra faktorer som kan påverka ersättningsnivåerna till koncernchefen. Datamaterialet är insamlat från företagens årsredovisningar under tidsperioden Undersökningen behandlar 39 företag som finns på Stockholmsbörsens Large Cap lista. Studien visar att koncernchefens ersättningsnivå har ökat från en genomsnittlig nivå på 5,4 miljoner år 2000 till 10,4 miljoner kronor år För att undersöka om det finns ett samband mellan företagens prestationer och koncernchefens ersättning har en regressionsanalys utförts, där förändringen av Market to Book ratio används som ett mått på företagens prestationer. Studien kunde inte visa ett statistiskt samband, men resultatet indikerar på att en positiv prestation från ett företag ger koncernchefen en lägre ersättning. Med företagsvärdet och utdelning i förhållande till koncernchefens ersättning resulterade regressionsanalyserna i signifikanta positiva samband, vilket innebär att koncernchefens ersättning är högre när företagsvärdet och utdelningen är höga. Vidare har studien även funnit att koncernchefens ersättning påverkas av antalet styrelsemedlemmar som finns i styrelsen, samt att koncernchefens procentuella ägande påverkar ersättningen. Nyckelord: Finansiering, Koncernchefens ersättning, Agentteorin.

4 Innehållsförteckning 1 Inledning Problemdiskussion Problemformulering Syfte Teoretisk referensram Tidigare forskning Ersättningsnivåer Företagsvärdet Aktier ägda av koncernchefen Styrelsemedlemmar Utdelning Styrkan hos koncernchefen Metod Val av företag Definitioner och tillvägagångssätt Avgränsning Statistisk analys Resultat Deskriptiv statistik Regressionsanalyser Tabell 4; Panel A Tabell 4; Panel B Tabell 4; Panel C Analys och Diskussion Ersättningsnivån hos ledande befattningshavare Tabell 4: Panel A Tabell 4; Panel B Tabell 4; Panel C Slutsats Förslag till vidare forskning Källförteckning Bilaga Bilaga Bilaga

5 Tabellförteckning Tabell 1 Visar samtliga samband som studien har undersökt Tabell 2 Deskriptiv statistik mellan åren 2000 och Tabell 3 Deskriptiv statistik mellan åren 2005 och 2008 samt hela perioden Tabell 4 Regressioner för Panel A, Panel B och Panel C Figurförteckning Figur 1 Visar genomsnittlig ersättning för ledande befattningshavare Figur 2 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och Market to Book ratio Figur 3 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och förändringen av Market to Book ratio Figur 4 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och utdelningen Figur 5 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och procentuellt ägande av koncernchefen Figur 6 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och antalet styrelsemedlemmar Figur 7 Sambandet mellan Koncernchefens ersättning och styrkan hos koncernchefen Figur 8 Sambandet mellan Ordförandes ersättning och andelen män i styrelsen Figur 9 Sambandet mellan Styrelsens ersättning och procentuellt ägandet av styrelsen

6 1 Inledning Ersättningsnivån till koncernchefen har varit en återkommande diskussion i media den senaste tiden. När en koncernchef tjänar flera gånger mer än en medarbetare kan det bli upprörande för medarbetaren att läsa rubriker som Feta VD-löner trots krisår (Svenska Dagbladet, 2010). Ett företag som fått publicitet i media är Volvo, som betalade ut rörlig ersättning till sin koncernchef trots att företaget under några år varslat tusentals anställda. För år 2009 hade Volvo en förlust på 14,7 miljarder kronor, trots detta resultat har koncernchefen fått ut rörlig ersättning (Dagens Nyheter, 2010). Mediernas diskussioner har väckt ett intresse hos oss och det är en anledning till varför vi har valt att studera olika faktorer som kan påverka ersättningen till koncernchefen. Den andra och avgörande anledningen till varför vi valt detta ämne är för att undersöka om koncernchefens ersättning ligger i linje med företagets prestationer. Vi ämnar även studera om det kan finnas andra faktorer som styr ledande befattningshavares ersättning, som till exempel styrelsens sammansättning eller aktier ägda av ledande befattningshavare. Givetvis ska koncernchefen få lön för den arbetsinsats som denne utför, men orsaken till varför en koncernchef ska ha en högre ersättning gentemot medarbetarna kan ha olika anledningar. En anledning kan till exempel vara att företaget vill behålla koncernchefens kompetens inom företaget och på grund av detta måste erbjuda en konkurrenskraftig lön. En annan anledning varför koncernchefens ersättning är relativt hög uppdagades av Adam Smith redan år 1776, då han påstod att det fanns målkonflikter. Målkonflikter uppstår när företagsledaren tar ett beslut som maximerar för honom personligen istället för att beslutet skulle vara optimalt för ägarna till företaget (Jensen och Meckling, 1976). Det tog dock ytterligare 200 år innan Jensen och Meckling (1976) skulle styrka Adam Smiths påstående, vilket gjordes genom utveckling av agentteorin. Agentteorin är frekvent använd inom den akademiska världen där den används för att beskriva problematiken mellan agenten och principalen, där agenten är anställd som företagsledare och principalen är ägaren till företaget. Problematiken uppstår när företagen är gemensamt ägda och med gemensamt ägande kan det bli problematiskt för ägarna att styra företaget tillsammans. Detta kan leda till att företagen behöver hjälp utifrån och rekryterar en agent som agerar i ägarnas intresse (Jensen och Meckling, 1976). Problematiken innebär även att när principalen har svårt att kontrollera agenten, medför det kostnader för att kontrollera och kontraktera agenten, kostnader som Jensen och Meckling (1976) benämner som agentkostnader. Jensen (2005) belyser agent principalproblemet som att företagsledningen inte alltid beaktar risken med att företag är övervärderade, det vill säga när aktiepriset är värderat till ett högre pris än vad det bokförda värdet är. Vidare menar Jensen (2005) att ett övervärderat företag inte kommer att leverera ett resultat till den nivå som marknaden förväntar sig. Jensen (2005) beskriver hur Enron Corporation försattes i konkurs i början av 2000-talet. Enron Corporation var verksamt inom energibranschen och var då Amerikas sjunde största börsbolag (Nationalencyklopedin, 2010a). Företaget blev övervärderat av marknaden och istället för att inse problemet med övervärderingen valde företagsledningen att manipulera balansräkningen (Jensen, 2005). Företagsledningen använde sig av den strategi som för tillfället skulle vara optimalt för dem själva, istället för en strategi med lägre risk som till slut hade gynnat ägarna (Jensen, 2005). Detta är med andra ord ett tydligt exempel på en målkonflikt som kan uppstå mellan företagsledningen och ägarna som beskrivs i Jensen och Meckling (1976). 1

7 1.1 Problemdiskussion När företag är gemensamt ägda, aktualiseras agentproblematiken eftersom att det är svårt för enskilda aktieägare att kontrollera sitt investerade kapital. På grund av att ägarstrukturen är fördelad bland flera ägare blir det komplicerat att avgöra ifall ledningen agerar i eget intresse eller företagets intresse (Demsetz, 1983). För att kunna hantera agentproblematiken kan ett agentkontrakt konstrueras mellan agenten och principalen. Syftet med kontraktet är att kontrollera agenten och säkerställa att aktieägarnas intressen prioriteras (Jensen och Meckling, 1976). Eftersom agenten kan ha varierande inställningar till riskbenägenhet menar Gomez-Mejia (1997) att de mest effektiva kontrakten är baserade efter agentens riskbenägenhet. Även behovet av att det finns fullständig information om agentens insatser är avgörande för ett lyckat kontrakt. Med ofullständig information där agenten inte kan observeras uppstår det svårigheter i att kontrollera agenten. Agenten kan under vissa former agera helt efter eget intresse, vilket försvårar för principalen att få insikt i hur agenten agerar och följden kan bli en intressekonflikt (Gomez-Mejia, 1997). Om principalen förlorar kontrollen samtidigt som agentens inställning inte är riktad till aktieägarnas intresse är det enligt La Porta et al. (1999) förekommande att avkastningen transfereras av företagsledningen. Transferering innebär att företagsledningen överför investerarnas avkastning till sig själva istället för att ge avkastningen till aktieägarna. Transferering kan ske under olika metoder. Ett sätt att dölja transfereringen är att sälja kapital eller värdepapper till ett pris som ligger under marknadspriset till ett företag som de själva äger. Ett annat sätt att dölja transfereringen är att omstrukturera företagsledningen, där ledande befattningshavare kan hamna i positioner som innebär att han eller hon blir överbetald (La Porta et al., 1999). Transfereringen är ett ytterligare exempel på agent - principalproblemet som Jensen och Meckling (1976) beskrivit. Skillnaden mellan koncernchefens och en medarbetares ersättning i Sverige är att koncernchefen har en ersättning som är tolv gånger högre jämfört med en medarbetare. Det kan ses som relativt lite när det jämförs med en amerikansk koncernchef som kan ha upp till 475 gånger högre ersättning i jämförelse med vad en medarbetare har (Nielsen och Randøy, 2002). Eftersom det är stora skillnader mellan amerikanska företag och svenska företag, medför detta att vi vill undersöka svenska företag. Frydman och Jenter (2010) påstår även att endast ett fåtal undersökningar har utförts angående företagens prestationer och ledande befattningshavares ersättning utanför Amerika, vilket blir en anledning för oss att undersöka svenska företag. Kan vi se ett samband mellan företagens prestationer och ledningens ersättning hos svenska börsföretag? Om det finns ett samband kan då finanskrisen haft en betydelse? Har företagens prestationer medfört att ersättningen till ledningen minskat eller ökat? 1.2 Problemformulering Hur påverkas ersättningen till ledande befattningshavare av företagets prestationer? 1.3 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka sambandet mellan ersättningen till koncernchefen och företagens prestationer hos svenska företag. Vidare ämnar denna studie att undersöka hur ledande befattningshavares ersättningsnivåer utvecklats under tidsperioden , samt att undersöka vilka andra faktorer som kan påverka ersättningen till ledande befattningshavare. 2

8 2 Teoretisk referensram Enligt Jensen och Meckling (1976) är det den högsta ledningen som har huvudansvaret i ett företag vilket innebär att investeringarna ska vara optimala och besluten ska följa ägarnas riktlinjer. Eftersom det förekommer att ägandeskapet idag är utspritt blir konsekvensen att aktieägarna tappar makten och kontrollen över företagsledningen. När ledningen har mer frihet kan den använda företagens tillgångar på ett mer självständigt sätt (Demsetz, 1983). Jensen och Meckling (1976) har definierat relationen mellan agenten och principalen som ett kontrakt där koncernchefen ska utföra tjänster åt ägarna. Kontraktet kan dock medföra att det uppstår konflikter där agentens beslut inte överrensstämmer med vad som är mest gynnsamt för ägarna (Jensen och Meckling, 1976). Enligt Gomez-Meija och Grabke-Rundell (2002) förutsätts att kontraktet är kontrollerbart där principalen får insyn över agentens insatser. Om det inte finns någon övervakning från principalen kan detta ge upphov till moral hazard, ett dilemma som definieras av att agentens aktiviteter inte kan observeras av principalen. Vidare menar Gomez-Meija och Grabke-Rundell (2002) att den underliggande orsaken bakom dilemmat är informationsasymmetrin mellan agenten och principalen, vilket innebär att en part i relationen innehar mer information än den andra parten. Eftersom agenten oftast har en bättre insikt i företaget kan denne besluta om investeringar som gynnar sig själv i det korta perspektivet, men som inte alltid främjar företagets välfärd i ett långsiktigt perspektiv (Gomez-Meija och Grabke-Rundell, 2002). I ett försök att lösa problematiken mellan agenten och principalen har Jensen och Meckling (1976) utvecklat agentteorin där de menar att det blir fördelaktigt att länka ersättning med prestationer för att kunna maximera ägarnas värde. Genom ett fungerande samarbete mellan agenten och principalen medför detta att båda parterna arbetar mot samma mål, det vill säga att maximera avkastningen på det investerade kapitalet (Jensen och Meckling, 1976). Separationen av ägandet är nära associerat med agent principalproblemet. Enligt Jensen och Meckling (1976) uppstår det agentkostnader på grund av att ägandet är separerat och kontrollen är delegerad till en agent. Jensen och Meckling (1976) har definierat agentkostnaderna som summan av de kostnader som uppkommer av principalens övervakning av agenten, kostnaderna som uppstår för att binda agenten och kostnader som har uppstått av agentens beslut som inte är optimala för principalen. Om agentens beslut inte är det mest fördelaktiga för företaget anser Fama och Jensen (1983) att beslutet ska inräknas som en agentkostnad, detta eftersom det idealiska beslutet hade gynnat företaget maximalt. Agentteorin har kritiserats av vissa forskare och utifrån ett ekonomiskt perspektiv anses agentteorin vara förenklad och individualistisk. Eftersom företag kontinuerligt förändras, anses agentteorin förenkla relationen i ett företag som tar för givet att befattningshavare är individualister och egocentriska, vilket gäller för samtliga företag. Vidare har den kritiserats för att inte ta hänsyn till omgivningen inom företagen som kan inverka på relationen (Davis och Donaldson, 1991; Davis et al. 1997). Efter det att agentteorin utvecklades har Stewardshipteorin tillkommit. Med en utgångspunkt från sociologiska och psyklogiska aspekter baseras istället Stewardshipteorin på andra antaganden av beteendemönster än vad agentteorin gör. Istället för antagandet där alla anses vara individualister i ett företag anser Stewardshipteorin att det förekommer ett kollektivistiskt beteende där det finns gemensamma mål med principalerna (Davis och Donaldson, 1991 samt Davis et al. 1997). 3

9 2.1 Tidigare forskning Ersättningsnivåer Fernandes et al. (2009) har i sin studie granskat nivåskillnaderna av ersättningen till en koncernchef beroende på i vilket land denne är verksam. Undersökningen visade att en amerikansk koncernchef får högst ersättning, totalt sett 170 % över världsgenomsnittet. Efter att ha kontrollerat ersättningen med storleken på företagen och kategoriserat dem efter vilken industri som de olika företagen är verksamma i, framkom det att amerikanska företag betalar 118 % mer i genomsnitt jämfört med vad deras utländska konkurrenter gör. Sverige inkluderades även i studien och det konstaterades att Sverige är ett av de länder som betalar koncernchefer lägst ersättning. När ersättningen till koncernchefen däremot kontrolleras mot storleken av företaget och vilken industri som företagen är verksamma i, betalar svenska företag ut en ersättning som motsvarar världsgenomsnittet (Fernandes et al. 2009). Jarque (2008) har i sin studie jämfört ersättningsnivåerna för de 500 största företagen i Amerika under åren Koncernchefens ersättning, som år 1989 generellt motsvarade cirka två miljoner dollar, hade sexdubblats till tolv miljoner dollar. Vidare menar Jarque (2008) att strukturen av ersättningen har ändrats under den tidsperiod som undersökts. Under de första åren av studien motsvarade den fasta ersättningen den största delen, trots att den fasta ersättningen har ökat består ersättningen till största del av optioner under de sista åren av studien (Jarque, 2008). Frydman och Jenter (2010) har jämfört ersättningen till koncernchefen under tidsperioden där ersättningen är justerad efter inflationen. Det kan konstateras att under tidsperioden var ersättningsnivån på 1,1 miljoner dollar, en nivå som bestod sig till slutet av 1970-talet då ersättningen började öka mer. Frydman och Jenter (2010) visar att ersättningen har haft en tillväxt på 0,8 % från år 1950 till 1975 samt att optionerna stod för elva procent av ersättningen under 1970-talet och för tidsperioden stod den för 37 %. Ersättningen för koncernchefen var under år ,2 miljoner dollar (Frydman och Jenter, 2010). Nielsen och Randøy (2002) påvisar skillnaden i hur amerikanska företaget Motorola och svenska företaget Ericsson ersätter koncernchefen, företagen är verksamma inom samma bransch. Under år 1999 ersattes Motorolas koncernchef med 58,9 miljoner dollar och Ericssons koncernchef med 1,1 miljoner dollar, inklusive optioner. Vidare påstår Nielsen och Randøy (2002) att en koncernchef i Sverige tjänar ungefär tolv gånger mer än vad företagens anställda gör. Det betyder att koncernchefen i svenska företag tjänar relativt mycket mer än en medarbetare, men i jämförelse med amerikanska koncernchefer har svenska koncernchefer relativt låg ersättningen. Nielsen och Randøy (2002) menar vidare att den relativt låga ersättningsnivån hos svenska koncernchefer, mätt i internationell standard kan bero på att Sverige till stor del varit styrda av en Socialdemokratisk regering sedan andra världskriget. 4

10 2.1.2 Företagsvärdet Jensen och Murphy (1990) studie av amerikanska företag mellan åren visar att när företagsvärdet stiger med 400 miljoner dollar kommer koncernchefens ersättning i genomsnitt att stiga med dollar. Om företagsvärdet däremot skulle minska med 400 miljoner dollar kommer ersättningen i genomsnitt ändå att stiga, men då med dollar till koncernchefen (Jensen och Murphy, 1990). En förklaring enligt Jensen och Murphy (1990) till varför koncernchefens ersättning stiger när företagsvärdet sjunker, kan bero på att besluten om ersättningen bestäms när det inte finns tillgänglig information om framtida vinstmedel. En annan förklaring kan vara att resultatet inte blivit rätt estimerat efter hur ledningens handlande har varit under det gångna året. Konsekvensen kan bli att ersättningar inte alltid representerar det aktuella året utan det föregångna årets prestationer (Jensen och Murphy, 1990). Chung och Pruitt (1995) har undersökt amerikanska företag under år Syftet med studien var att undersöka sambandet mellan koncernchefens ersättning och företagsvärdet. För att beräkna företagsvärdet använde Chung och Pruitt (1995) Tobins Q som har marknadsvärdet som täljare och återanskaffningsvärdet på tillgångarna som nämnare. Studien hittade ett signifikant positivt samband mellan företagsvärdet mätt som Tobins Q och koncernchefens ersättning. Vidare undersökte Miller (1995) amerikanska företag under tidsperioden Miller (1995) upptäckte att den genomsnittliga ersättningen till koncernchefen ökade med 12,33 % per år, men att försäljningen samtidigt sjönk från dollar under 1983 till dollar under år Således kan Miller (1995) inte påträffa ett signifikant positivt samband mellan ersättningen till koncernchefen och företagsvärdet. Zhao (2000) undersökte sambandet mellan ersättningen till koncernchefen och företagsvärdet i kanadensiska företag. Zhao (2000) argumenterar för att det finns intressanta frågor om hur kanadensiska ersättningssystemet skiljer sig från andra länder. Zhao (2000) anser att det finns omfattande likheter i ersättningssystemet mellan amerikanska företag och kanadensiska företag. Vidare påstås att det finns vissa skillnader i institutionella ägandet och hur marknaden ser ut mellan länderna och det krävs mer jämförbara studier för att kunna utvärdera dess skillnader (Zhao, 2000). Studien kan påvisa att det finns ett positivt samband mellan koncernchefens ersättning och företagsvärdet, vilket styrker Chung och Pruitt (1995); Jensen och Murphy (1990) studier. Nielsen och Randøy (2002) har undersökt svenska och norska företag under åren De områden som undersöktes är ersättningen till koncernchefen och hur den förhåller sig till bland annat företagsvärdet, antalet styrelsemedlemmar och hur mycket av företaget som koncernchefen själv äger. När Nielsen och Randøy (2002) undersökte företagens prestationer genom marknadsvärdet och förändringen i Market to Book ratio finner författarna inget statistiskt samband. Förändringen i Market to Book ratio beräknas genom Market to Book ratio för år 1998 minus Market to Book ratio för år Aktier ägda av koncernchefen Jensen (1993) visar att koncernchefen genomsnittliga ägande av företaget är 2,7 % och medianvärdet är 0,2 % hos de tusen största företagen i Amerika. Jensen (1993) visar även att 75 % av företagens koncernchefer äger mindre än 1,2 % av det företag som koncernchefen är anställd av. Jensen och Meckling (1976) påstår att när koncernchefen har ett större procentuellt ägande i företaget kommer agentkostnaderna att minska. Vidare anser Jensen (1993) att när utomstående styrelsemedlemmar äger en större del av företaget kommer styrelsen att införa bättre incitaments program till koncernchefen. 5

11 Core et al. (1999) studerade amerikanska företag mellan åren och undersökte koncernchefens ersättning i relation till hur stor andel som denne själv äger i företaget och hittade i studien ett signifikant negativt samband. Nielsen och Randøy (2002) studie visade även ett signifikant negativt samband hos koncernchefens ägarandel och hur hög ersättning koncernchefen erhåller och styrker därmed Core et als. (1999) studie. Li et al. (2007) har i sin studie av kinesiska företag funnit ett positivt samband mellan ersättningen till koncernchefen och hur mycket koncernchefen äger av företaget, vilket då motsäger Nielsen och Randøys (2002) och Core et als. (1999) studier. Li et al. (2007) menar vidare att deras resultat är motsatsen till agentteorin, det vill säga att när koncernchefens ägande ökar ska ersättningen för koncernchefen sjunka Styrelsemedlemmar Core et al. (1999) visar att antalet styrelsemedlemmar påverkar ersättningen till koncernchefen. Studien visar att när en styrelse får fler medlemmar medför det att ersättningen till koncernchefen blir högre, och om företagets styrelse har färre medlemmar blir följden att ersättningen till koncernchefen sjunker. Nielsen och Randøy (2002) undersökte antalet styrelsemedlemmar i sin studie och visade att medelantalet hos svenska företag är ungefär åtta personer, medan i Core et als. (1999) studie framkom det ett medelantal på 13 personer. Vidare kunde Nielsen och Randøy (2002) säkerställa ett signifikant positivt samband mellan koncernchefens ersättning och storleken på styrelsen i sin studie. Jensen (1993) anser att ett företag med lägre antal styrelseledamöter kan förbättra styrelsens effektivitet och att när medlemsantalet överstiger sju eller åtta personer kommer styrelsen sannolikt att samarbeta sämre. Det innebär enligt (Jensen, 1993) att det blir enklare för koncernchefen att styra och kontrollera sin styrelse Utdelning Både Coughlan och Schmidt (1985) samt Murphy (1985) har uppvisat statistiskt signifikanta samband mellan utdelning och ersättning till koncernchefen. Trots signifikanta samband uppvisade de båda studierna svaga samband som anses vara tvetydiga. Murphy (1985) visade ett monotont samband mellan koncernchefens ersättning och den procentuella förändringen i utdelning till aktieägarna. Med en procentuell förändring på utdelningen med -30 % sjönk koncernchefens ersättning med 1,2 % och när den procentuella förändringen i utdelning till aktieägarna ökade med 30 % ökade koncernchefens ersättning med 8,7 %. I Coughlan och Schmidt (1985) studie fanns även här ett svagt monotont samband, där den procentuella förändringen som lägst var -82 % i utdelning samtidigt som koncernchefens ersättning var endast 10 %. Med en ökning av utdelning på 65 % blev ersättningen till koncernchefen enbart +10 %. Ett resultat som Murphy (1985) upptäckte var att hos den genomsnittliga ersättningen till koncernchefen, där oavsett hur utdelningen ökat eller minskat ökade den totala ersättningen till koncernchefen. Med en procentuell förändring av utdelningen på -30 % ökade koncernchefens ersättning med 6,8 % och när den procentuella förändringen av utdelningen ökade med mer än 30 % ökade ersättningen till koncernchefen med 22 %. 6

12 2.1.6 Styrkan hos koncernchefen När koncernchefen har ett starkt inflytande på styrelsen anser Bebchuk et al. (2002) samt Albuquerque och Miao (2007) att denne kan påverka styrelsen med att höja ersättningen till sig själv. Det finns olika orsaker till varför en koncernchef kan få en allt större styrka gentemot styrelsen. Bebchuk och Fried (2003) anser att koncernchefen kan öka styrkan (i) när styrelsen är svag eller ineffektiv (ii) när det finns få utomstående aktieägare som äger stor del av företaget, (iii) när det finns ett fåtal institutionella aktieägare. Med en svagare styrelse kan koncernchefen få en bättre styrka som innebär att han lättare kan styra och kontrollera styrelsens beslut (Albuquerque och Miao, 2007). Vidare visar Core et al. (1999) att en stor styrelse resulterar i en högre ersättning till koncernchefen, eftersom koncernchefen då får mer jobb i att organisera styrelsen. Core et al. (1999) visar dessutom att åldern och koncernchefen deltagande i tre eller flera styrelser samtidigt ökar ersättningen till koncernchefen. Bertrand och Mullainathan (2000) utförde en studie som visade att koncernchefen får en lyckobaserad ersättning när det saknas stora utomstående aktieägare, oftast de som äger mer än 5 procent av företagets kapital. Bertrand och Mullainathan (2000) visade även att koncernchefen missgynnas när det finns en stor utomstående aktieägare. Om koncernchefen blir erbjuden en miljon dollar i optioner visade studien att koncernchefen behövde betala dollar mer när det finns en stor utomstående aktieägare. Detta beror på att små aktieägare inte är involverade i styrelsen och har därför en sämre insikt i om optioner delas ut eller ej. Hartzell och Starks (2003) anser i sin studie att när ägandet är fördelad bland ett fåtal institutionella aktieägare kommer koncernchefens ersättning att bli lägre. Vidare har Hartzell och Starks (2003) konstaterat att när institutionella aktieägare blir flera, resulterar det i att ersättningen till koncernchefen blir mer resultatbaserad och följden kan bli reducerad styrka gentemot styrelsen. 7

13 3 Metod För att kunna undersöka, kvantifiera samt utföra analyser av årsdata har en kvantitativ metod tillämpats. Årsredovisningarna som använts finns tillgängliga på antingen företagens hemsidor eller Almedalsbibliotekets databas med årsredovisningar. Efter insamling av datamaterialet har analys av årsdata utförts. Studien har undersökt 39 företag från Stockholmsbörsens Large Cap lista under den valda tidshorisonten mellan åren För att få en relativt aktuell data påbörjades datainsamlingen för år 2000 och avslutades år 2008 på grund av att data gällande år 2009 inte fanns tillgängligt vid insamling av data. 3.1 Val av företag För att ett företag ska få tillhöra Large Cap listan måste företagets börsvärde överstiga en miljard Euro (Nationalencyklopedin, 2010b). Eftersom att de största företagen listas på Large Cap listan och för att Jarque (2008) samt Abrahamson och De Ridder (2010) undersökte de största företagen finner vi det lämpligt att studera Large Cap listan. För att få ett representativt urval valdes 40 företag ut, vilket motsvarar sju tiondelar av Large Cap listan. Eftersom att studien av Abrahamson och De Ridder (2010) har ett urval som är OMXS 30 och motsvarar 84,50 % av Stockholmsbörsens totala marknadsvärde, anser vi att vår studies urval är representativt då urvalet är motsvarande. Företagen valdes ut genom metoden obundet slumpmässigt urval, en metod som används av bland annat Statistiska centralbyrån (Statistiska Centralbyrån, 2010a). Valda objekt har inte återförts till urvalsgruppen, varje objekt har därmed haft samma sannolikhet att bli valda av den ursprungliga populationen. Krav för att företagen ska tillhöra urvalsgruppen var att de ska ha varit noterade på Stockholmsbörsen under tidsperioden De företag som av någon anledning inte uppfyllt de krav som ställts ersattes med ett nytt slumpmässigt valt företag från Large Cap listan. Efter bortfall har totalt 39 företag studerats bestående av totalt 347 årsredovisningar, hos två av företagen har vi inte haft möjlighet att inhämta två årsredovisningar vardera av företagen. Företagen är inte sorterade efter vilken bransch företagen är verksamma i, men det kan dock ses i bilaga 2 att de flesta företagen är verksamma på finansmarknaden och industrimarknaden. Företag som först blev slumpmässigt valda men av olika anledningar inte finns med i studien redogörs för i bilaga Definitioner och tillvägagångssätt Verkställande direktör benämns som koncernchef och båda har enligt oss likvärdig befattning i denna studie. Enligt Hartzell och Starks (2003) är koncernchefens totala ersättning uppdelad i två delar, en fast del och en rörlig del. Den fasta delen är förutbestämd och betalas ut i kontanter. I den rörliga delen av ersättningen inkluderas rörlig baserad lön som kan betalas ut i form av bonus, tantiem, provision, övriga förmåner och optioner (Hartzell och Starks, 2003). Vid beräkning av koncernchefens ersättning har den rörliga och fasta delen summerats. Under ett verksamhetsår där ett företag har bytt ut sin koncernchef, har ersättningen från den föregångna koncernchefen uteslutits och endast beräknat den nya koncernchefens ersättning. För att undgå extremvärden och enklare kunna göra en ekonomisk jämförelse mellan ersättningarna har värdena för ersättningen logaritmerats (De Veaux et al. 2008). Utöver koncernchefens ersättning har ersättningen till styrelsens ordförande beräknats, samt den totala ersättning styrelsen erhållit under året. Ersättningen till styrelsen har summerats av samtliga medlemmar i styrelsen, som med koncernchefens ersättning har ersättningen logaritmerats. Om en styrelsemedlem har fått ersättning från andra företag utanför koncernen, har vi inte inräknat ersättningen till styrelsens totala ersättning. 8

14 Vid beräkning av antalet styrelsemedlemmar ingår ordförande och de ledamöter som är valda av bolagsstämman, dock inte suppleanter. Då alla företag inte har arbetstagarrepresentanter eller hedersordförande har dessa inte tagits hänsyn till. För att kunna särskilja om andelen män påverkar ersättningen till ledande befattningshavare har antalet män som totalt sitter i styrelsen summerats. För att se hur ägandet kan inverka på ersättningsnivåerna beräknades det hur stor del av företaget som koncernchefen och styrelsen äger av företaget. I linje med Nielsen och Randøy (2002) studie har vi vid uträkning endast beräknat hur många aktier som koncernchefen och styrelsens äger. Då årsredovisningar inte alltid särskiljer på om aktierna ägs privat eller via företag alternativt familj, har inte heller denna studie skiljt på detta. För att kunna bedöma företagens prestationer användes företagsvärdet som mått. Likt Nielsen och Randøy (2002) studie användes Market to Book ratio för att beräkna företagsvärdet och det har även gjorts i denna studie. För att kunna mäta prestationerna har vi följt utvecklingen av Market to Book ratio genom att subtrahera företagsvärdet för det föregångna året av det aktuella året (t-1). Market to Book ratio har beräknats genom att insamla aktiekursen (stängningskurs vid årets slut), antal aktier samt det bokförda värdet, vidare har det undersökts om företagens utdelning påverkar ersättningen till koncernchefen. Följande formel kommer att användas som mått på företagsvärde: Ägarandel från koncernchefen har beräknats enligt följande: Ägarandelen från styrelsen har beräknats enligt följande: Styrkan hos koncernchefen beräknas enligt följande: 9

15 3.3 Avgränsning Enligt Nielsen och Randøy (2002) är svenska årsredovisningar generellt bra på att redovisa koncernchefens bonusar men inte optioner. På grund av att årsredovisningarna inte är transparenta i detta avseende försvårar det för oss att undersöka optioner och därför har denna studie avgränsat sig från optioner. Enligt Jarque (2008) är även pensioner komplexa att beräkna det slutliga värdet på, vilket har medfört att pensioner har utelämnats i flera tidigare studier så även i denna studie. Beroende på eventuella skillnader i hur utländska och svenska företag ersätter företagsledningen har utländska företag som finns noterade på Stockholmsbörsen ej undersökts. Företag som redovisat i en annan valuta än svenska kronan i sin årsredovisning kommer inte att undersökas, detta eftersom det blir komplext att ta hänsyn till valutakursen och för att det kan bli missvisande. Eftersom det kan finnas flera olika faktorer som påverkar hur ersättningen utfaller till ledande befattningshavare har studien utöver prestationer och utdelning begränsats till fem specifika faktorer; aktier ägda av koncernchef, antal styrelsemedlemmar, styrkan hos koncernchefen, andel män i styrelsen samt aktier ägda av styrelsen. Det är på grund av begränsning av tid som studien stannade på fem faktorer. 3.4 Statistisk analys För att framställa den deskriptiva statistiken har univariata analyser genomförts, vilket innebär att en variabel i taget analyserats. Även bivariata analyser har genomförts där två variabler samtidigt analyserats för att se hur dessa är relaterade till varandra (De Veaux et al. 2008). För att kunna se om det finns ett samband mellan variablerna har vi utifrån både beroendeoch oberoende variabler framställt regressioner och linjediagram. Genom att utföra regressionsanalyser kan vi få reda på om en variabel väntas influera en beroende variabel. En beroende variabel är en variabel som anger resultatet av beräkningen där en eller flera oberoende variabler har använts (De Veaux et al. 2008). Med deskriptiv statistik har vi gjort en kartläggning av ersättningen till koncernchefen och eftersom det kan finnas flera olika faktorer som kan påverka ersättningen har vi använt flera oberoende variabler. Tabell 1 visar vilka variabler som är beroende och oberoende i utförda regressionsanalyser. Regressioner Beroende variabel Oberoende variabel Regression 1 Koncernchefens ersättning Market to Book ratio Regression 2 Koncernchefens ersättning Förändringen av Market to Book ratio Regression 3 Koncernchefens ersättning Utdelning Regression 4 Koncernchefens ersättning Aktier ägda av koncernchef Regression 5 Koncernchefens ersättning Antal styrelsemedlemmar Regression 6 Koncernchefens ersättning Ersättning till styrelsen Regression 7 Ordförande ersättning Andel män i styrelsen Regression 8 Styrelsens ersättning Aktier ägda av styrelsen Tabell 1 Visar samtliga samband som studien har undersökt. 10

16 4 Resultat Inledningsvis redovisas det resultat som undersökningen kommit fram till angående ersättningsnivåerna till ledande befattningshavare. Därefter redovisas undersökta samband mellan valda variabler genom åtta olika regressionsanalyser, som vardera har en oberoende variabel vilket kan påverka ersättningen som en beroende variabel. Den deskriptiva statistiken beskriver medelvärdet, median, standardavvikelsen för ersättningen till koncernchefen, styrelsens ordförande, styrelsen samt Market to Book ratio. Samtliga regressionsanalyserna som studien genomfört finns beskrivna i tabell 1 på sidan Deskriptiv statistik Genomsnittlig ersättning för ledande befattningshavare SEK Koncernchef Styrelsens ordförande Styrelsen Figur 1 Visar genomsnittlig ersättning för ledande befattningshavare. Figur 1 visar en sammanställning av medelersättning till företagens koncernchef, styrelse ordförande samt styrelsen under åren Ersättningen är inte justerad för inflation, och mellan åren har vi noterat en inflation på 15,25 % (Statistiska centralbyrån, 2010b). Som figur 1 visar har medelersättningen för koncernchefen stigit varje år fram till och med år 2008 då ersättningsnivån sjönk. Trots att den sjönk för år 2008 har ersättningen nästan fördubblats mellan åren 2000 till Vi ser att medelvärdet för ersättningen till styrelsens ordförande är högre för år 2008 jämfört med år 2000, men däremellan har styrelse ordförandes ersättning haft en ostadig trend. Medelvärdet för styrelsens ersättning sjunker tillfälligt under år 2002 och därefter stiger den till år

17 Antal företag Antal observationer Variabler Market to Book ratio Medel 2,501 2,556 1,837 2,243 2,508 Median 1,768 1,557 1,395 1,752 1,963 Standardavvikelse 2,208 1,757 1,474 1,501 1,651 Ordföranden ersättning (log) Medel 5,655 5,721 5,740 5,816 5,872 Median 5,573 5,651 5,699 5,760 5,875 Standardavvikelse 0,371 0,433 0,735 0,398 0,347 Styrelsens ersättning (log) Medel 4,868 5,242 5,093 5,480 5,836 Median 6,044 6,255 6,176 6,264 6,332 Standardavvikelse 2,562 2,655 2,426 2,180 1,756 Koncernchefens ersättning (log) Medel 6,678 6,719 6,762 6,823 6,853 Median 6,707 6,710 6,788 6,845 6,903 Standardavvikelse 0,237 0,256 0,247 0,251 0,325 Tabell 2 Deskriptiv statistik mellan åren 2000 och Antal företag Antal observationer Variabler Market to Book ratio Medel 2,511 3,513 4,284 2,006 2,654 Median 2,003 2,493 2,086 1,066 1,756 Standardavvikelse 1,714 3,209 8,759 3,294 3,630 Ordföranden ersättning (log) Medel 5,930 5,950 5,980 6,009 5,855 Median 5,909 5,987 6,005 6,046 5,870 Standardavvikelse 0,383 0,299 0,251 0,262 0,364 Styrelsens ersättning (log) Medel 6,372 6,464 6,511 6,550 6,363 Median 6,434 6,470 6,544 6,560 6,374 Standardavvikelse 0,296 0,242 0,222 0,227 0,303 Koncernchefens ersättning (log) Medel 6,864 6,923 6,963 6,940 6,840 Median 6,872 6,947 6,986 6,917 6,844 Standardavvikelse 0,331 0,306 0,316 0,264 0,296 Tabell 3 Deskriptiv statistik mellan åren 2005 och 2008 samt hela perioden. Istället för en ostadig trend hos ordföranden i figur 1 visar tabell 2 och 3 en stigande trend hos medelvärdet, noterbart är att värdena i tabell 2 och 3 är logaritmerade. Medianen för ordförandens ersättning stiger under hela tidsperioden och koncernchefens ersättning har stigit från år 2000 till 2007 men sjunkit år Medelvärdet och medianen för ersättningen till styrelsen har även den en stigande trend, men vad som skiljer sig här är en nedgång under år 2002, för att därefter alltjämnt stiga till Endast under år 2002 och år 2008 har medelvärdet och medianen för Market to Book ratio sjunkit. Trots detta är det märkbart att Market to Book ratio har ett medelvärde och medianvärde som är högre år 2000 än år 2008, under år 2008 har medelvärdet halverats. 12

18 4.2 Regressionsanalyser Beroende variabel Oberoende variabel Obs R² t-kvot Panel A 1 Kc ersättning M/B 342 3,8 % 3,659 2 Kc ersättning Förändringen av M/B 302 0,6 % -1,364 3 Kc ersättning Utdelning ,2 % 8,728 Panel B 4 Kc ersättning Aktier ägda av Kc % -3,138 5 Kc ersättning Antal styrelsemedlemmar 341 3,7 % 3,616 6 Kc ersättning Styrkan hos Kc 313 9,8 % 5,817 Panel C 7 Ordförandes ersättning Andel män i styrelsen 347 4,4 % -3,977 8 Styrelsens ersättning Aktier ägda av styrelsen ,8 % -7,541 Tabell 4 Regressioner för Panel A, Panel B och Panel C. Koncernchef förkortas Kc och Market to Book ratio förkortas M/B Tabell 4; Panel A Panel A redovisar tre regressionsanalyser. Den första regressionen har koncernchefens ersättning (log) som beroende variabel och Market to Book ratio som den oberoende variabeln. Om det inte fanns tillgänglig data för en variabel har även den andra variabelns värde utfallit i bortfall. Totalt antal observationer är 342 stycken, två extremvärden är trunkerade och tre värden för Market to Book ratio saknas och därför blir det tre fall av bortfall. Av figur 2 som återfinns i bilaga 1 fick vi linjens ekvation y = 0,024x + 6,780. Förklaringsvärdet (R²) anger variationen mellan Y och X i det linjära sambandet som vi undersökt (De veaux et al. 2008). Regression ett har förklaringsvärdet 3,8 % vilket anses vara ett lågt förklaringsvärde då den varierar från 0 till 100 %. Ett lågt förklaringsvärde kan tolkas som att regressionens samband borde uteslutas, men det bör tilläggas att när korrelationer undersöks är låga förklaringsvärden relativt vanliga. Detta på grund av dess pålitlighet från den respons man fått från data. För att vi ska kunna säkerhetskälla ett statistiskt samband ska t-kvoten överstiga 2 (1,98) (De veaux et al. 2008). I regression ett kan vi se att vi har ett statistiskt signifikant resultat då t-kvoten är 3,

19 Regression två i Panel A är koncernchefens ersättning (log) en beroende variabel och förändringen av Market to Book ratio en oberoende variabel. Antal observationer är 302 stycken, trunkering har skett av fyra extremvärden och bortfall för år 2000 eftersom att data inte är tillgänglig för år 1999, vilket blev totalt 41 värden. Figur 3 som återfinns i bilaga 1 är regressionslinjens ekvation y = -0,019x + 6,862. Förklaringsvärdet är 0,6 % och t-kvoten för regressionsanalysen är -1,364. Regression tre i Panel A är koncernchefens ersättning (log) den beroende variabeln och utdelningen (log) den oberoende variabeln. Antal observationer är 323 stycken och vid 24 tillfällen har företagen inte haft någon utdelning och dessa värden blir bortfall. I figur 3 som återfinns i bilaga 1 är regressionslinjens ekvation y = 0,256x + 4,546. Förklaringsvärdet är 19,2 % och t-kvoten för regressionsanalysen är 5, Tabell 4; Panel B Den fjärde regressionsanalysen har koncernchefens ersättning (log) som en beroende variabel och som oberoende variabel är koncernchefens procentuella ägande av företaget. Antal observationer är 317 stycken och trunkering har skett hos 18 extremvärden och bortfall vid tolv tillfällen där data inte funnits tillgängligt för antal aktier ägda av koncernchefen. Figur 5 återfinns i bilaga 1 och har regressionslinjens ekvation y = -3,067x + 6,875. Förklaringsvärdet är 3 % och t-kvoten för regressionsanalysen är -3,138. Regressionsanalys fem har koncernchefens ersättning (log) som beroende variabel och antal styrelsemedlemmar som en oberoende variabel. Antal observationer är 341 stycken och sex extremvärden har trunkerats. Regressionslinjen i figur 6 som återfinns i bilaga 1 antar ekvationen y = 0,035x + 6,558. Förklaringsvärdet är 3,7 % och t-kvoten för regressionsanalysen är 3,616. Den sjätte regressionsanalysen har koncernchefens ersättning (log) som beroende variabel och styrkan hos koncernchefen som oberoende variabel. Antalet observationer är totalt 313 stycken och vid 34 tillfällen där data saknats gällande koncernchefens eller styrelsens ersättning har dessa utfallit i bortfall. Regression sex i figur 7 som kan ses i bilaga 1 har antagit ekvationen y = 2,313x +4,358. Förklaringsvärdet för regressionen är 9,8 % och t- kvoten för regressionsanalysen är 5, Tabell 4; Panel C Den sjunde regressionsanalysen har styrelsens ordförandes ersättning (log) som den beroende variabeln och andelen män i styrelsen som oberoende variabel. Antal observationer är 347 stycken. Regression sju i figur 8 som ses i bilaga 1 har ekvationen y = -0,615x + 6,375 och förklaringsvärdet är 4,4 % och t-kvoten för regressionsanalysen är -3,977. Regression åtta har styrelsens ersättning (log) som beroende variabel och procentuellt ägande av företaget som styrelsen själva äger som oberoende variabel. Antal observationer är 307 stycken och 40 tillfällen har blivit bortfall där företagen inte redovisat ersättningen till styrelsen eller andelen aktier. Regression åtta i figur 9 som återfinns i bilaga 1 har ekvationen y = -0,670x + 6,433. Förklaringsvärdet är 15,8 % och t-kvoten för regressionsanalysen är - 7,

20 5 Analys och Diskussion 5.1 Ersättningsnivån hos ledande befattningshavare Figur 1 redogör för hur ersättningen utvecklats under hela tidshorisonten. Ersättningsnivån till en koncernchef i ett svenskt börsföretag har från år 2000 till 2008 nästan fördubblats från 5,4 till 10,4 miljoner kronor. Om ersättningen istället hade följt inflationen skulle ersättningen till koncernchefen vara 6,2 miljoner kronor för år Ersättningen steg fram till och med år 2007 för att under år 2008 sjunka, vilket sannolikt är på grund av den finanskris som började hösten Tabell 3 visar hur företagsvärdet har halverats från år 2007 till 2008, samtidigt som ersättningen har minskat för koncernchefen, dock inte i samma utsträckning som företagsvärdet. Då koncernchefens ersättning och företagens prestationer mätt som förändringen av Market to Book ratio har sjunkit, kan det innebära att Jensen och Meckling (1976) agentteori har fungerat då ersättningen ska följa företagets prestationer. Eftersom studien inte skiljer på om koncernchefens ersättning är rörlig eller fast, kan det inte fastställas för hur den rörliga och fasta ersättningen har förändrats. Anledningen till varför ersättningen höll sig på en relativt hög nivå år 2008 jämfört med 2007 kan vara för att den fasta delen stigit på grund av positiv tillväxt år 2007 vilket är i linje med det årets prestationer. En orsak till varför den sjönk kan vara för att den rörliga delen minskat, då den rörliga ersättningen ofta är baserad på prestationer. Figur 1 redogör även för styrelsen och ordförandes ersättningsnivåer. Notera att i figur 1 stiger ersättningen för styrelsen och ordförande från år 2007 till 2008 samtidigt som koncernchefens ersättning sjunker. En anledning till varför styrelsen och ordförandes ersättning ökade kan vara för att ersättningen till dessa bestäms på bolagsstämman, som enligt aktiebolagslagen ska hållas sex månader efter räkenskapsårets utgång. Därtill är ersättningen inte rörlig utan fastställd under det aktuella året. Eftersom bolagsstämmorna ägde rum innan finanskrisen hade påbörjats, medförde detta att bolagsstämman bestämde en ersättning som var högre för 2008 än för 2007 och då i linje med 2007 års prestationer. Det hade varit intressant att veta hur utvecklingen av ersättningen hade sett ut under år 2009, om ersättningen även ökar för år 2009 kan det innebära att ersättningen inte följer företagens prestationer. Frydman och Jenter (2010) visar att under 1970-talet ökade tillväxten hos ersättningen till koncernchefen i en högre tillväxttakt. Denna studie har inte följt hur de svenska företagen ersätter sin koncernchef under den långa tidsperioden som Frydman och Jenter (2010) gjorde, men under den tidsperiod som studien följt de svenska företagen kan det ses i figur 1 att det nästan är en fördubbling av koncernchefens ersättning. De stigande ersättningsnivåerna kan bero på att ersättning blivit alltmer förknippat med resultat. 15

21 5.2 Tabell 4: Panel A Undersökningen av tidigare forskning visar varierande resultat huruvida koncernchefens ersättning kan ha ett samband med företagsvärdet. Med Tobins Q som mått för företagsvärdet hittade Chung och Pruitt (1995) ett signifikant samband mellan koncernchefens ersättning och företagsvärdet. Likväl Zhao (2000) och Jensen och Murphy (1990) hittade signifikanta samband, dock hittade Miller (1995) inget samband. Enligt tabell 2 och tabell 3 kan det ses att medelvärdet för Market to Book ratio stiger fram till och med år 2007, vilket även sker hos medelvärdet för ersättningen till koncernchefen. Under hösten 2008 startade finanskrisen och det kan vara en anledning till varför medelvärdet för Market to Book ratio vid årets slut hade halverats och att den genomsnittliga ersättningen sjunkit. Ersättningen sjönk dock inte i samma utsträckning som Market to Book ratio. Med en t-kvot på 3,659 har vår studie hittat ett signifikant positivt samband mellan koncernchefens ersättning och Market to Book ratio. Det ska förtydligas att detta samband undersökt Market to Book ratio för en viss tidpunkt, vilket innebär att vi endast kan säga hur ersättningen förhåller sig till ett högt eller lågt Market to Book ratio. Med ett högt Market to Book ratio innebär det att marknadsvärdet är högre i förhållande till det bokförda värdet, vilket enligt vårt samband resulterar i en högre ersättning till koncernchefen. Det resultat som denna studie funnit indikerar på att det gynnar koncernchefen i förhandlandet om sin ersättning när företagets marknadsvärde värderas högre än det bokförda värdet. Förklaringsvärdet hos sambandet är endast 3,8 % vilket kan innebära att det finns andra variabler som påverkar ersättningen till koncernchefen. Regression två undersöker företagens prestationer genom förändringen av Market to Book ratio och koncernchefens ersättning. Regressionen kunde inte hitta ett statistiskt samband då t-kvoten för undersökningen blev -1,364. Förklaringsvärdet för sambandet blev endast 0,6 %. Det här medför att det blir svårt att säga något om vad resultatet egentligen betyder när både t-kvoten och förklaringsvärdet är låga. Som det kan ses i figur 3 bilaga 1 finns det många värden som befinner sig vid x-axelns nollpunkt, vilket kan vara förklaringen till t-kvotens värde och tillika förklaringsvärdet. Intressant är att studien visar ett svagt negativt samband, det vill säga att när förändringen av Market to Book ratio är låg eller har varit negativ är ersättningen till koncernchefen högre. Enligt Jensen och Mecklings (1976) agentteori ska företagens prestationer länkas med ersättningen till koncernchefen. Med det resultat denna studie redovisat finns det en tendens till att agentteorin eventuellt inte fungerat i praktiken, vilket kan indikera att det finns höga agentkostnader. Dock kan inget fastställas då resultatet inte är statistiskt säkerställt. Varför ett samband inte kan hittas bland svenska företag kan givetvis ha flera orsaker, men det kan vara som Jensen och Murphy (1990) påstod, att koncernchefens ersättning kan vara baserad från det föregångna årets resultat vilket gör att resultatet och koncernchefens ersättning inte redovisas för samma år. Som det går att uttyda i figur 3 bilaga 1 finns det en tendens till att Jensen och Murphys (1990) påstående stämmer, detta eftersom att relativt många värden är negativa på x-axeln samtidigt som värdet har ett högt värde på y-axeln. En annan förklaring kan eventuellt bero på en dålig transparens i svenska årsredovisningar, vilket gör det svårt att veta om ersättningen registrerats för det aktuella året eller ej. Den dåliga transparensen kan bero på att det inte ligger i företagens intresse att ersättningar blir redovisade för det aktuella året, utan företagen inriktar sig mestadels på att följa de redovisningsregler som finns. Med en förbättring av transparensen och redovisningen i svenska årsredovisningar kan det finnas en större möjlighet till att hitta samband mellan företagens prestationer och ersättningen till koncernchefen. 16