Snabba Cash En modell för kortsiktig aktiehandel Fredrik Cedervall Johannes Elgh Stockholm University School of Business 106 91 Stockholm Telephone: +46 (0)8 16 20 00 www.fek.su.se
Sammanfattning Börshandlare har sedan starten för börshandlat kapital i 1100-talets Frankrike försökt hitta modeller för att överträffa index. Helst utan att öka risken. I den akademiska världen beskrivs detta som omöjligt, enligt teorierna om att marknaden är effektiv. Även om argumenten mot detta framstår som intuitiva visar det sig svårt att motbevisa. Kritiken har dock lett fram till en graderad skala av marknadseffektivitet, kallad hypotesen om en adaptiv marknad. Att ifrågasätta den svenska aktiemarknadens effektivitet fyller därför ett reellt syfte; tidigare forskning har ett perspektiv på ungefär ett år, men nu undersöks istället ett kort perspektiv på ett par dagar. Den kvantitativa studien undersöker hypotesen att den svenska aktiemarknaden inte är effektiv på kort sikt. Utifrån köprekommendationer, publicerade i Dagens Industris webbupplaga, undersöks kursförändringar för aktierna som ingår i OMX Stockholm All-Share Index. Pristryck på grund av oupplyst handel visar sig uppstå som en del av finansmedias påverkan; publicerade köprekommendationer ger stöd åt hypotesen om pristryck. Detta utnyttjar vi genom att skapa en enkel modell baserad på köprekommendationer publicerade i Dagens Industris webbupplaga. Modellen resulterade i en statistiskt säkerställd överavkastning. Nominellt avkastade modellen 975 % från och med januari 2005 till och med september 2010. Detta påvisar att den svenska aktiemarknaden inte är effektiv på kort sikt, enligt uppställd hypotes. Nyckelord: effektiva marknadshypotesen, svenska aktiemarknaden, OMXSPI, köprekommendation, överavkastning, tradingmodell
Abstract Traders have since the beginning of stock traded capital in the 12 th century France tried to find models to outperform index. Preferably without increasing the risk. In the academic world, this is described as impossible due to the theories of market efficiency. Even if the arguments against this seem intuitive, they have been proved hard to refute. Though, the criticism has lead toward a graded scale of market efficiency, called the adaptive market hypothesis. To question the efficiency of the Swedish stock market therefore fills a real purpose; previous research has been performed with a time perspective of about a year, but now a short perspective of a few days is studied. The quantitative study research the hypothesis that the Swedish stock market is not efficient in the short term. Based on outperform recommendations, published in the web edition of Dagens Industri, changes in the stock price are studied for the stocks included in the OMX Stockholm All-Share Index. Price pressure due to ignorant trading is shown to occur as a part of financial media s impact; published outperform recommendations is a featherbed for the price pressure hypothesis. We take advantage of this by creating a simple model based on outperform recommendations published in the web edition of Dagens Industri. The model resulted in a statistically significant abnormal return. Nominally yield of 975 % from January 2005 to September 2010. This demonstrates that the Swedish stock market is not efficient in the short term, according to the expressed hypothesis. Keywords: efficient market hypothesis, swedish stock market, OMXSPI, outperform recommendation, abnormal return, trading model
Snabba Cash Förord Vi vill tacka Peter Malmqvist för hans flexibilitet som handledare som möjliggjort vårt fullföljande av kursen. Våra studiekamrater David, Johan och Philip förtjänar ett stort tack då de bidragit med god återkoppling, ämneskunskaper, inspiration och positiv energi under flera sena kvällar. Tack. Fredrik och Johannes i 7 januari 2011
Snabba Cash Innehåll Innehåll 1 Inledning 1 1.1 Bakgrund............................... 1 1.2 Problemformulering......................... 2 1.3 Avgränsning.............................. 2 1.4 Syfte.................................. 3 2 Litteraturstudie 4 2.1 Tidigare forskning.......................... 4 2.1.1 Effektiva marknadshypotesen................ 4 2.1.2 Pristryck på grund av oupplyst handel (medias påverkan) 5 2.2 Teoretisk referensram........................ 6 2.2.1 Effektiva marknadshypotesen................ 6 2.2.2 Informationshypotesen.................... 7 2.2.3 Hypotesen om överreaktion................. 7 2.2.4 Hypotesen om pristryck................... 8 2.2.5 Hypotesen om en adaptiv marknad............. 8 2.2.6 Asymmetrisk information.................. 9 2.2.7 Första- kontra andrahandsinformation........... 9 2.2.8 Förklaring av matematiska begrepp............ 10 3 Forskningsansats 11 3.1 Vetenskapssyn............................. 11 3.2 Val av metod............................. 11 3.3 Källkritik............................... 11 3.4 Forskningsetik............................. 12 4 Metod 13 4.1 Utförande............................... 13 4.2 Genomförande............................ 17 4.2.1 Samtliga rekommendationer................. 17 4.2.2 Rekommendationer uppdelat på börsvärde......... 18 4.2.3 Rekommendationer uppdelat på utfärdare......... 18 5 Resultat 20 5.1 Effektivitet på den svenska aktiemarknaden............ 20 5.2 Tradingmodell............................ 25 6 Diskussion 29 6.1 Effektivitet på den svenska aktiemarknaden............ 29 6.2 Tradingmodell............................ 30 7 Slutsats 32 ii 7 januari 2011
Snabba Cash 1 Inledning 1 Inledning 1.1 Bakgrund Tänk dig följande scenario: Du står i kön till cafeterian och kan inte bestämma dig vad du vill ha till lunch. Dina kompisar står med Dagens Fisk och säger Ta fisken, den är god. Vad gör du? Att tvivla på en kompis när det gäller en lunch är förmodligen inte något som många skulle göra. Den kognitiva dissonansen mättas gärna om möjligheten att följa strömmen finns gör man som alla andra kan ens val aldrig framstå som dåligt. Men vad händer då kompisen som ger rådet byts ut mot en person du inte känner personligen? Eller om det harmlösa lunchvalet byts ut mot något mer monetärt laddat och riskfyllt som exempelvis aktier? Att försöka bena ut dessa frågor är inget vi kommer att bemöda oss med i denna uppsats, däremot, intresseras vi inom aktiehandel av den mänskliga psykologins gren beträffande Följa John, ta rygg, grupptryck, flockbeteende, eller vad man nu vill kalla det. Börjesson (2008) menar att flockbeteendet även finns inom aktiehandel. Han hävdar i sin bok Så här kan alla svenskar bli miljonärer att anledningen till att alla fondförvaltare har Ericsson-aktier i sina portföljer är just på grund av detta ingen vågar riskera att framstå som dålig. Om Ericsson går bra ett år medan resterande marknad står still kommer det synas vilka fondförvaltare som inte har Ericsson i fondjämförelser. Om Ericsson istället backar gör det inget då alla förvaltare drabbas ungefär lika mycket, fortsätter Börjesson. Ett stort kollektivt misslyckande är mindre personligt påfrestande än ett litet enskilt dito. Om man antar att detta flockbeteende och den mänskliga psykologin influerar aktiehandeln kan då en annan dra nytta av detta? Ett möjlighetsfönster vore när finansmedia publicerar köprekommendationer från landets välrenommerade institut och analytiker. Rekommendationerna verkar till synes självuppfyllande profetior en rekommenderad aktie stiger när den blir rekommenderad, just för att den blir rekommenderad. Eller gör den verkligen det? Massmedias inflytande över vår vardag är påtaglig även om vi för stunden inte tänker på det. Finansmedia är inget undantag, kanske istället tvärt om. I takt med att fler och fler privatpersoner började investera på börsen under 70- och 80-talet ökade också medias intresse av att publicera aktietips (Lidén och Rossander, 2006). I Sverige äger ca 1.6 miljoner privatpersoner aktier (SCB, 2010). Det är rimligt att anta att flertalet av dessa inte är aktivt insatta och således inte gör egna analyser av bolagen de investerar i. Istället förlitar man sig på aggregerade källor som man har förtroende för. Personliga iakttagelser stärker tesen att bolag som bli rekommenderade i svensk finansmedia stiger samma dag som rekommendationen publiceras, trots att informationen varit känd av institutioner och banker sedan flera dagar. Rimligen stärker detta implikationen att privata investerare agerar utifrån medias publicerade material. 1 7 januari 2011
Snabba Cash 1 Inledning 1.2 Problemformulering Teorin på akademisk grundnivå utgår ifrån att marknaden är effektiv. Lidén och Rossander (2006) påstår att deras omfattande undersökning, som avhandlar huruvida aktietips är lönsamma eller ej, bekräftar detta då även de mest ambitiösa och välrenommerade analytikerna i finansmedia har svårt att slå index. I praktiken vet vi dock, utifrån egna iakttagelser, att det råder viss tröghet och elasticitet i varje justering som görs på marknaden. Viktigt att ha i åtanke är att Lidén och Rossander (2006) undersökningar baserades på ett ettårigt investeringsperspektiv. Under den tiden hinner fundamenta jämna ut den mediala påverkan och marknaden verkar till synes effektiv som undersökningen visar. Vår primära frågeställning råder därmed; är den svenska aktiemarknaden effektiv på kort sikt? Vår tes är att den inte är det. Hypotes: Den svenska aktiemarknaden är inte effektiv på kort sikt. Ifall man utgår ifrån att privatpersoner agerar utifrån publicerade rekommendationer borde den stora skaran småsparare att, om än marginellt, påverka kursen. Om bankerna dessutom drar nytta av situationen och spär på effekten ökas volatiliteten ännu mer och elastiska toppar och bottnar uppstår på kort sikt innan jämvikt uppnås igen. Stämmer detta, samtidigt som marknaden inte är effektiv, kan detta utfalla i att många småsparare luras till aktieaffärer till överpris med en invaggad, falsk trygghet. Om statistiskt samband kan styrkas, borde trögheten innebära att om man agerar rimligt tidigt utifrån en pragmatisk modell också har möjligheten att skapa höjd för en potentiellt snabb avkastning snabba cash. Kan en sådan objektiv, pragmatisk modell skapas utifrån det påstådda sambandet och med finansmedias rekommendationer som indata? Kan denna modell bevisas slå OMXSPI 1? Utmaning: Kan vi skapa en tradingmodell, praktiskt användbar för en privatperson, som slår OMXSPI? Perspektivet är viktigt. Tanken är inte att följa upp analytikernas träffsäkerhet som visar sig på längre sikt (ofta ett år såsom till exempel Lidén och Rossander (2006)) detta finns det redan mycket forskning kring och resultatet är inte smickrande. Istället är ett väldigt kort perspektiv i fokus högst ett par dagar och ner på intradagshandel där effekten av publiciteten i media och det antagna implicerade flockbeteendet tros ha sin största inverkan. Modellen avser utgå ifrån en alldaglig publik, vilket då betyder att ifall vi begränsar oss till allmänt tillgänglig finansmedia är det börsens öppningskurs dagen som tidningen delats ut eller artikeln publicerats på webben som kommer att vara av intresse och utgångspunkt för kursutvecklingen. 1.3 Avgränsning Utgångspunkten för undersökningarna finns i det som tidigare benämnts som allmänt tillgänglig finansmedia. Här avses Dagens Industri, Veckans Affärer, Affärsvärlden, Börsveckan, m.fl. För att trycka på just allmänt tillgänglig finansmedia, och även förenkla datainsamlingen, avgränsar vi undersökningen 1 OMXSPI (OMX Stockholm All-Share Index) är ett index över samtliga aktier noterade på OMX Nordic Exchange Stockholm. 2 7 januari 2011
Snabba Cash 1 Inledning till rekommendationer publicerade i Dagens Industris webbupplaga 2 (härefter refererad till som di.se). Viktigt att observera är att dessa rekommendationer huvudsakligen är återpubliceringar från bland annat nyss nämna finansmedia, men även från mäklarfirmor. En liten del av rekommendationerna är utgivna av Dagens Industri själva. Tidsramarna för uppsatsen gör det inte möjligt att basera undersökningen på kontinuerligt inhämtande av nya aktierekommendationer. Istället avses historiska rekommendationer analyseras. För att ge generell statistisk relevans bör undersökningen baseras på såväl uppgång som nedgång på börsen. Önskvärt är att avgränsningen för tidsspannet täcker minst en hel börscykel. Vi har därför valt att undersöka köprekommendationer fr.o.m. januari 2005 t.o.m. september 2010. Regelbundna publicering av köprekommendationer på di.se, flera gånger i veckan kan observeras, förväntas leda till ett tillräckligt stort underlag uppskattningsvis över 1 000 rekommendationer för att kunna ge statistisk signifikans till den avsedda empiriska metoden. Valet av köprekommendationer sker utifrån en grovfiltrering på söktermen köp på nyhetsarkivet som är tillgängligt på di.se. Utifrån de grovfiltrerade artiklarna, sker manuell bearbetning genom att tydliga köprekommendationer 3 identifieras. Om den ursprungliga hypotesen kan styrkas, helt eller delvis, är tanken att en modell ska formuleras som ska kunna slå OMXSPI. För att detta ska ge någon vetenskaplig relevans, bör de underliggande aktierna för vår undersökning handlas på samma eller likvärdiga listor som indexet avser, dvs. OMX Nordic Exchange Stockholm. 1.4 Syfte Undersökningen syftar till att utvärdera möjligheten att kapitalisera på finansmedias påverkan av marknaden i kombination med trögheten och elasticiteten i marknaden. Utgångspunkten är att effektivitet på marknaden inte existerar på kort sikt efter extern påverkan. Kan detta styrkas avser vi skapa en tradingmodell som möjliggör för småsparare att statistiskt riskfritt slå index utan att betala dyra förvaltningsavgifter. Om undersökningen inte påvisar ett vetenskapligt styrkt samband kan denna kortsiktiga tradingmodell avskrivas från potentiella möjligheter att på aktiemarknaden skapa maximerad avkastning till minimerad risk. 2 Dagens Industri, http://www.di.se 3 Utan att artikeln ska behöva lusläsas, ska det tydligt framgå att rekommendationen gäller köp eller starkt köp. 3 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie 2 Litteraturstudie 2.1 Tidigare forskning 2.1.1 Effektiva marknadshypotesen Himmelmann et al. (2010) har i sin artikel Long-term reactions to large stock price declines and increases in the European stock market: a note on market efficiency undersökt hur aktier beter sig efter en stor prisökning/-minskning. Författarna försöker bestämma vilken av fyra hypoteser (effektiva marknadshypotesen, hypotesen om överreaktion, hypotesen om underreaktion och hypotesen om osäker information) som bäst beskriver utvecklingen av aktiepriset efter de stora ökningarna/minskningarna. Undersökningen, som är utförd på data från 1999 till 2003, är baserad på de största europeiska företagen, mätt i aktiekapital, och finns i indexet EuroStoxx 50. De har definierat en stor prisökning/- minskning som att en aktie ökar/minskar med 20 % på 21 dagar ( en månad av handelsdagar på börsen). Himmelmann et al. (2010) menar på att deras analys starkt understöds av effektiva marknadshypotesen. Detta på grund av att utvecklingen av aktiepriset efter dessa stora prisökningar/-minskningar är närmst noll, dvs. ingen över- /underreaktion ses. Ett första (smärre) problem med undersökning tycks vara att de fyra hypoteserna. Texten insinuerar att hypoteserna är valda på förhand, vilket således skulle kunna implicera att de missar någon hypotes som möjligen skulle passat bättre in på resultatet. Ett mer väsentligt problem är valet av företag och aktier. Himmelmann et al. (2010) har valt de största europeiska företagen att undersöka. Hypotesen om överreaktion och hypotesen om underreaktion gäller i regel inte på stora företag. Detta beror på att asymmetrisk information uppstår i mycket mindre skala för dessa bolag. Om asymmetrisk information trots allt skulle uppstå, krävs det att den mindre skaran nyligen informerade köper/säljer stora mängder aktier för att få aktiepriset att rubbas. (Lidén och Rossander, 2006) Barber et al. (2001) har emellertid dragit motsatt slutsats i sin undersökning publicerad i artikeln Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns. De har försökt estimera avkastningar som ett antal investeringsstrategier genererar efter analytikers aktierekommendationer och har använt data från Zachs Database 4 åren 1985 till 1996 5. Undersökningen mynnar ut i att en portfölj bestående av de aktierna med de mest gynnsamma, samstämmiga rekommendationerna skulle generera en överavkastning på drygt fyra procent i genomsnitt per år. Detta är efter bejakande av marknadsrisker, storlek, förhållandet mellan teoretiskt- och marknadsvärde samt prisrörelser. (Barber et al., 2001) Barber et al. (2001) drar slutsatsen att på grund av den positiva överavkastningen, utan att medräkna transaktionskostnader, att marknaden bör vara semi- 4 Zachs Database är, som namnet antyder, en databas; samlandes aktiedata och forskning men erbjuder även investeringsverktyg 5 Zachs Database innehöll då undersökningen utfördes 360 000 rekommendationer från 269 mäklarfirmor och 4 340 analytiker. (Barber et al., 2001) 4 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie ineffektiv 6. Slutsatsen är dragen efter att ha uteslutit två andra möjliga förklaringar till den positiva avkastningen, nämligen ren slump (Fama (1998) hävdar att avvikelser enbart beror av slumpmässiga tillfälligheter) och att en dålig modell för tillgångsvärdering använts. Vidare skriver emellertid Barber et al. (2001) att deras investeringsstrategier kräver mycket handel och således genererar höga transaktionskostnader. Efter medräkning av dessa kostnader kommer författarna fram till att ingen av investeringsstrategierna skulle generera positiv överavkastning. Detta, som de själva skriver, skulle många tolka som en effektiv marknad men Barber et al. (2001) menar på att ineffektiviteterna fortfarande håller och hänvisar till Pontiff 1996 7. 2.1.2 Pristryck på grund av oupplyst handel (medias påverkan) Dagens Industri, Sveriges största finanstidning (Lidén och Rossander, 2006), publicerade självkritiskt en artikel med rubriken Forskare: Experternas aktietips är värdelösa (Huldschiner, 2005). Artikeln utgår ifrån en intervju med Erik Lidén och återpublicerar några av slutsatserna i hans doktorsavhandling; köprekommenderade aktier stiger oftast i pris direkt efter publiceringen, för att sedan återgå efter ett par dagar (Lidén, 2005). Resultatet ger stöd för att köprekommendationer leder till förhöjt pristryck (enligt hypotesen om pristryck), även om analyserna inte innehåller någon nytillkommen, relevant information (Lidén, 2004). Avhandlingen (Lidén, 2005) skiljer på rekommendationer skrivna av journalister och analytiker. Lidén ser det som problematiskt att analytikerna ger sina egna kunder tillgång till analyserna och rekommendationerna innan de når den breda massan i form av andrahandsinformation (Lidén, 2005). Såväl Lidén (2005) själv, Keasler och McNeil (2008) samt Blandón och Bosch (2009) styrker i sina slutsatser att den abnormala prisökningen primärt beror på pristryck orsakat av överreaktioner hos underinformerade agenter. I sådant fall borde inte den initiala exklusiviteten som Lidén (2005) talar om vara ett verkligt problem rekommendationen har ändå ingen långsiktig bärighet i form av överavkastning och i enighet med hypotesen om pristryck och hypotesen om överreaktion faller kursen tillbaka relativt omgående (Lidén, 2005). Schlumpf et al. (2008) menar dock att detta inte är hela sanningen; även effekter enligt informationshypotesen uppträder direkt efter utfärdandet. Den nytillkomna, relevanta informationen når initialt de största och mest inflytelserika agenterna vilka inkorporerar informationen i aktiekursen genom att agera rationellt, utifrån den asymmetriska informationen. Vid eventuell återpublicering kan endast pristryck, orsakat av överreaktion, identifieras den värdehöjande informationen är sedan tidigare redan inkorporerad i aktiens värdering. Först nu får Lidéns bekymmer bärighet; om värdehöjande information bara kommer de primära agenterna till gagn, gynnas ingen utanför utfärdarens egen agenda av att media publicerar rekommendationerna. Slutsatserna är inkonsistenta; Schlumpf et al. (2008) påstår att bestående effekter uppstår genom att analyserna och rekommendationerna faktisk innefattar värdehöjande information. Lidén (2005) hävdar att inga bestående effekter uppstår och således att ingen värdehöjande information tillförs. Detsamma hävdar 6 Se Barber et al. (2001) 7 Pontiff, Jeffrey, 1996, Costly arbitrage: Evidence from closed-end funds, Quarterly Journal of Economics 111, 1135 1152. 5 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie Lennart Sjöberg, f.d. professor i ekonomisk psykologi vid Handelshögskolan i Stockholm, som säger att inte ens den mest insatta analytikern kan spå börsen bättre än gemene man (Huldschiner, 2005). En förklaring till hur media orsakar det kortsiktiga pristrycket kan tolkas ur Alter och Oppenheimer (2006) beteendevetenskapliga artikel Predicting short-term stock fluctuations by using processing fluency. Deras undersökning påvisar att så banala kognitiva faktorer som uttalbarheten av ett företags namn påverkar deras kursutveckling i ett tradingsammanhang. Utifrån en artificiell marknad kan detta inte ges någon verklig signifikans; finns ingen fundamenta som justerar det riktiga värdet på en aktie, blir såklart agenternas kognitiva, subjektiva åsikt direkt avgörande. På en reell aktiemarknad (som också inkluderas i deras undersökning) måste orsak/verkan-sambandet ifrågasättas. Att ett företag lyckas på börsen kan (förhoppningsvis, bör) bero på att företaget lyckas på sin marknad. Ett bra namn unikt, lättihågkomligt och som låter bra är en viktig del av marknadsföringen. Det som däremot är intressant är just hur påverkningsbara vi är av enkel information desto enklare, desto lättare sväljer vi den (Alter och Oppenheimer, 2006). Detta förklarar att simpla rekommendationer, ibland bara ett fåtal rader lättsmält text utan ingående analys eller annan potentiellt nytillförd relevant information, fortsätter att publiceras (egen observation). Det är helt enkelt så simpelt att tolka uppmaningen och agera utifrån den. 2.2 Teoretisk referensram 2.2.1 Effektiva marknadshypotesen Den effektiva marknadshypotesen (eng. Efficient Market Hypothesis, EMH ) menar på att finansiella marknader är effektiva. På en effektiv marknad återspeglas priset på en tillgång av all tillgänglig information. Konsekvensen av EMH blir således att det inte går att få en överavkastning gentemot marknaden självt, det vill säga: det går inte att slå index. Barber et al. (2001) pekar ut paradoxen mellan de teoretiska och praktiska lägren: On the one hand, the semi-strong form of market efficiency posits that investors should not be able to trade profitably on the basis of publicly available information, such as analyst recommendations. On the other hand, research departments of brokerage houses spend large sums of money on security analysis, presumably because these firms and their clients believe its use can generate superior returns. (Barber et al., 2001) Enligt de undersökta artiklarna ses ingen entydig riktning. En del rapporter som presenteras menar på att marknader är effektiva medan andra säger motsatsen. 6 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie För att slippa förkasta EMH har den istället delats upp i tre grader, svag, semistark och stark (Fama, 1970). Den mest extrema varianten av hypotesen fullbordas då följande är uppnått: Det finns inga transaktionskostnader All information finns utan kostnad tillgänglig för alla marknadens deltagare. Alla parter är överens om konsekvenserna av den nuvarande informationen för det nuvarande priset och distributionen av framtida priser för varje aktie. På en sådan marknad, reflekterar således priset all tillgänglig information. (Fama, 1970) 2.2.2 Informationshypotesen Informationshypotesen (eng. Information Hypothesis, IH ) påstår att relevant information som görs tillgänglig som inte varit tillgänglig tidigare förändrar den fundamentala bedömningen på marknaden och därmed aktiepriset (Lidén, 2005; Schlumpf et al., 2008). För att IH ska gälla, måste omvärderingen vara bestående (Lidén, 2005). Tillsammans med effektiva marknadshypotesen implicerar IH att omvärdering endast kan ske när informationen görs tillgänglig vid utfärdandet, och att andrahandsinformation (återpublicering) inte har någon marknadseffekt (Schlumpf et al., 2008). Om marknaden reagerar positivt på en köprekommendation dagen då den publiceras, med stigande, bestående aktiepriser som följd, implicerar detta att rekommendationen innehåller relevant information (Lidén, 2004). 2.2.3 Hypotesen om överreaktion Hypotesen om överreaktion (eng. Over-Reaction Hypothesis, ORH ) menar på att investerare har en tendens att överreagera på ny information gällande ett givet värdepapper (Bondt och Thaler, 1985). Detta innebär en viss över-/underavkastning beroende på ifall informationen var positivt respektive negativ. Priset speglar således inte värdepapprets värde enligt effektiva marknadshypotesen omedelbart efter att händelsen som åstadkom den nya information inträffade. Enligt ORH återgår generellt sett värdepapprets marknadspris till dess värde enligt effektiva marknadshypotesen kort därefter. På liknande sätt som ovan menar hypotesen om underreaktion (eng. Under- Reaction Hypothesis, URH ) att investerare kan underreagera på viss information. Då priset borde vara högre/lägre (på grund av underreaktionen) kommer då priset fortsätta öka/minska efter händelsen, dock med viss tröghet. Denna hypotes är ej konsistent med den effektiva marknadshypotesen. 7 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie 2.2.4 Hypotesen om pristryck Även om ingen ny eller relevant information introducerats på marknaden, kan momentant köp- eller sälj-tryck uppstå (Zhu och Malhotra, 2008); hypotesen om pristryck (eng. Price-Pressure Hypothesis, PPH ). Något som uppfattas som positivt leder till ökat antal köpordrar vilket minskar spridningen (eng. spread) underifrån, sakteliga höjer priserna på avsluten och ökar antalet avslut (Zhu och Malhotra, 2008). Effekten blir en prisökning på aktien, utan att de fundamentala förutsättningarna för företagets verksamhet, eller informationen därom, förändrats. Motsatt effekt uppstår för något som uppfattas negativt. Beteendet grundar sig i att underinformerade agenter och naiva opportunister handlar utifrån utannonseringar som antingen redan är kända, eller inte tillför något relevant värde (Keasler och McNeil, 2008). Existensen av fenomenet strider mot effektiva marknadshypotesen. Kopplingen till det man kallar för hypotesen om överreaktion är tydlig. På samma sätt återgår prissättningen till sin fundamentala nivå relativt fort, efter att det temporära handelstrycket lättat (Keasler och McNeil, 2008). Om en köprekommendation leder till en prisökning dagen då den publiceras som sedan inte består över tid antyder detta att prisökningen beror på pristryck (Zhu och Malhotra, 2008). 2.2.5 Hypotesen om en adaptiv marknad Hypotesen om en adaptiv marknad (eng. Adaptive Market Hypothesis, AMH ) är, enligt dess grundare Lo, en ny version av den effektiva marknadshypotesen. Hypotesen är baserad på evolutionära faktorer såsom konkurens, mutationer, återreproduktioner samt naturligt urval (Lo, 2004). Hypotesen om en adaptiv marknad implicerar en mängd skillnader gentemot den klassiska effektiva marknadshypotesen: Det finns en relation mellan risk och belöning, vilken är osäker över tiden. Det kan förekomma arbitragemöjligheter i AMH. Investeringsstrategier kan komma att alternera sina resultat. Då relationen mellan risk och belöning varierar över tiden, är innovation en överlevnadsfaktor. Slutligen implicerar AMH att det viktigaste för alla deltagare på en finansiell marknad är överlevnad. Vinst- och nyttomaximering är faktorer som inte alls får lika stor betydelse. Som ses i ovanstående implikationer är AMH anpassbar efter svängningar och trender över tiden på en marknad. (Lo, 2004) 8 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie 2.2.6 Asymmetrisk information Inom beslutsteorin benämner man situationer där den ena parten har tillgång till mer eller bättre information än en annan part för att asymmetrisk information råder. Detta skapar en obalans genom att den första parten kan ta ett mer kvalificerat beslut och agera utifrån orättvisa premisser, okända för övriga agenter. Effekten blir att den upplysta parten kan göra framgångsrika transaktioner, ofta på den mindre upplysta partens bekostnad. Asymmetrin skapar även friktion när företagen söker finansiering på den finansiella marknaden, som generellt sett har mindre kvalificerad information om framtida utsikter än bolagen själva (Damodaran, 2001). 2.2.7 Första- kontra andrahandsinformation Det finns två kritiska tidpunkter under en aktieanalys och köprekommendations livstid; dels det tillfälle då den utfärdas av analytikern/institutionen och dels då den publiceras publikt. Den explicita skillnaden mellan dessa två händelser är vilka som får tillgång till informationen. Vid utfärdandet når informationen bara banker, kapitalförvaltningar och andra större finansiella institutioner, som dessutom ofta betalar dyrt för den. Informationen behålls exklusiv för de egna kunderna Med viss fördröjning går emellertid aktörerna ut i media genom t.ex. pressreleaser, intervjuer och stående sektioner för aktierekommendationer som sedermera publicerar informationen för den breda massan. Under tiden råder asymmetrisk information. (Lidén, 2005) En annan variant är när analysen eller rekommendationen publiceras i nischad finansmedia (exempelvis Börsveckan) och senare samma dag eller med ett par dagars eftersläpning återpubliceras av bredare finansmedia (i Sverige, huvudsakligen Dagens Industri). Vid första publiceringen blir informationen allmänt tillgänglig. Om denna nya information har en marknadspåverkan, borde enligt effektiva marknadshypotesen ingen effekt uppstå vid återpubliceringen. Emellertid har det visats att så inte är fallet; även vid återpubliceringen syns effekter på marknaden. Effektupprepningen som uppstår på grund av första- respektive andrahandsinformationen implicerar att marknaden inte är effektiv. (Schlumpf et al., 2008) Kursökningen och ökningen i handlade aktier är som störst när förstahandsinformationen görs tillgänglig för en avgränsad skara insatta investerare. Återpubliceringen ger en icke-bestående prisförändring (Schlumpf et al., 2008). Schlumpf et al. (2008) skriver vidare att då information tillkännages för första gången (utfärdande) inkorporeras denna snabbt i aktiepriset (i korrelation med effektiva marknadshypotesen). Vid (åter)publicering å andra sidan sker ingen permanent prisändring. De menar på att den momentana prisändring som uppstår på grund av publiceringen beror på att vissa investerare, förmodligen mindre insatta, ser rekommendationer i finansmedia av professionella analytiker och följer deras råd utan vidare efterforskning. Denna effekt reduceras relativt fort på grund av hypotesen om pristryck. Slutligen skriver Schlumpf et al. (2008) att största avkastningen nås genom att fokusera på mindre och mellanstora företag, där analyserna tillför ny information och nya insikter, tidigare inte kända av marknaden. Effekten på marknaden blir då stor även för andrahandsinformationen, då den nytillkomna kunskapen ännu inte spritt sig. 9 7 januari 2011
Snabba Cash 2 Litteraturstudie 2.2.8 Förklaring av matematiska begrepp Väntevärde är en egenskap hos en stokastisk variabel X, betecknas E(X) (även µ), som beskriver integralen av X med avseende på dess sannolikhetsfördelning. Detta kan illustreras såsom medelvärdet av utfallet av ett och samma test upprepat oändligt antal gånger. Varians hos en stokastisk variabel X, betecknas V (X) (även σ 2 ), är ett mått på dess sannolikhetsfördelnings spridning kring väntevärdet av X. Med en hög varians menas alltså att utfallen av X kan ligga långt ifrån E(X) och vice versa. T-test är ett statistiskt hypotestest som provar om en given noll-hypotes kan förkastas gentemot en alternativ hypotes vid en viss signifikansnivå. MATLAB är både ett datorprogram och ett programspråk. Språket och programmet används ofta vid matematiska och tekniska beräkningar men även vid finansiella modelleringar. 10 7 januari 2011
Snabba Cash 3 Forskningsansats 3 Forskningsansats För att undersöka huruvida den svenska aktiemarknaden är effektiv på kortsikt, granskas aktieprisutvecklingen efter att köprekommendationer blivit publicerade på di.se. Om överavkastning, gentemot marknaden, kan ses en kort tid efter given aktierekommendation, stärks tesen. Om så är fallet, kan utifrån statistisk data utmaningen antas, att försöka utforma en modell som slår OMXSPI. 3.1 Vetenskapssyn Utifrån kvantitativ empirisk data avses statistiska samband påvisas utifrån ett positivistiskt perspektiv. För att kunna dra slutsatser om marknaden i helhet måste ett stort urval användas. Kvalitativa undersökningar av ett urval skulle kunna påverkas av tillfälligheter och inte alls representera marknaden. Med kvantitativ data kan istället slutsatserna härledas statistiskt och ge ett faktiskt svar på den uppsatta hypotesen. 3.2 Val av metod Första steget är insamling av historiskt publicerade artiklar ur vilka köprekommendationer extraheras. Grovfiltreringen sker genom att söktermen köp appliceras på nyhetsarkivet som är tillgängligt på di.se. Utifrån de grovfiltrerade artiklarna, sker manuell bearbetning genom att tydliga köprekommendationer 8 identifieras. Med en tidsram på knappt 6 år (januari 2005 till hösten 2010) tas rekommenderad aktie, tid och datum för publicering samt utfärdaren ut utifrån rekommendationsartiklarna. Genom att använda denna data som input till det egenproducerade programmet Stox 9 utvinns kursinformation och nyckeltal (aggregerat från Yahoo! Finance 10 ); öppnings- och stängningskurs samt kurstopp och botten, inom en tredagarsperiod efter att rekommendationen blivit publicerat. Utifrån resultatet av Stox körning genomförs en statistisk analys med hjälp av MATLAB. 3.3 Källkritik En viktig faktor i undersökningen är att alla rekommendationer är hämtade från di.se. Då Dagens Industri bara står som avsändare till en liten del av rekommendationerna som de publicerar, är större delen av inhämtad data återpubliceringar andrahandsinformation. Detta kommer förmodligen betyda att effekten av rekommendationerna är avtrubbad. Att ha i minne är dock att om en effekt i aktiepris trots allt ses (på grund av publicerad rekommendation), stärks undersökt tes än mer. 8 Utan att artikeln ska behöva lusläsas, ska det tydligt framgå att rekommendationen gäller köp eller starkt köp. 9 Stox är ett program utvecklat av Fredrik Cedervall, en av författarna till denna uppsats. Programmet är vidareutvecklat av Johannes Elgh. 10 Yahoo! Finance är en finanswebbsida samt leverantör av aktiedata, både historisk som aktuell. (http://finance.yahoo.com/) 11 7 januari 2011
Snabba Cash 3 Forskningsansats 3.4 Forskningsetik Om brister kan finnas i huruvida marknaden är effektiv, ämnar vi utnyttja detta för att skapa en modell för vår egen vinning. Denna vinning på andras bekostnad kan ses som ojuste, då asymmetrisk information utnyttjas. Det korta möjlighetsfönstret kräver snabba justeringar av positionerna. I de fallen rekommendationerna berör små bolag eller illikvida aktier (se sektion 4.2.2 på sida 18), begränsas möjligheten till stora affärer. Orsaken är att större affärer skulle påverka kursen och man skulle själv få betala för prisökningen och/eller inte kunna lämna sin position i tid. Istället finns ett småskaligt perspektiv, som snarare kan liknas vid att samla ihop och återvinna spillmaterialet. Sannolikt är att pristrycket redan idag utnyttjas av aktiemäklare och analytiker. Detta bekräftas av Lidén (2005), som visar att utgivare av köprekommendationer har egna, dolda agendor. Att profitera genom att åka snålskjuts på effekterna som andra skapar anser vi moraliskt försvarbart. Sammantaget anser vi att etiska problem inte existerar för vårt arbete. Genom att belysa eventuella problem, ges möjligheten till ökad kunskap för de personerna som redan inte är mest insatta. Dessutom ges eventuellt möjligheten att använda sig av modellen som verktyg för att själv dra nytta av fluktuationerna, något som de professionella handlarna redan gör. 12 7 januari 2011
Snabba Cash 4 Metod 4 Metod 4.1 Utförande Genom Yahoo Finance ges ej möjlighet att få aktiedata på finare nivå än dagshögsta, dagslägsta, samt öppnings- och stängningkurs det vill säga ej detaljerad intradagsdata. På grund av detta behöver en viss sållning av alla utvunna rekommendationer göras. Det stora kravet som sätts på rekommendationerna blir då således att de måste vara släppta innan klocka 9.00 på morgonen (då börsen öppnar) men efter klockan 17.30 föregående dag (då börsen stänger). Börsveckan distribueras på måndagar, Affärsvärlden på onsdagar och Veckans Affärer på torsdagar. Detta gör att ifall en rekommendation från exempelvis Börsveckan publiceras på di.se en måndag klockan 9.30, kan vi anta att denna rekommendation fanns med i det exemplar som distribuerats (och varit tillgänglig via deras egen webbsida) innan börsöppningen. Denna extradata kan dock inte används vid skapandet av den möjliga modellen; att gå igenom alla originalkällor varje morgon vore tidsödande. Istället nyttjas di.se som aggregator. För att modellen ska bli praktiskt användbar för en privatperson är det inte rimligt att kräva att kontinuerlig informationsinhämtning och trading sker under dagen. Istället används denna, något generösare och vidare, avgränsning av data bara för att belysa medias påverkan av marknaden. På grund av detta valdes att utgå ifrån två basurvalsgrupper. Ena urvalsgruppen är till för att se effekten av rekommendationen i aktiepriset medan den andra urvalsgruppen står som grund för en möjlig modell med syfte att slå OMXSPI. I tabell 1 definieras vilka rekommendationer som använts för de två urvalsgrupperna. Modell Effekt Rekommendationer publicerade Rekommendationer publicerade på di.se innan 09.00 och efter på di.se innan 09.00 och efter 17.30 föregående dag. 17.30 föregående dag. Rekommendationer publicerade på di.se en måndag och har Börsveckan som utfärdare. Rekommendationer publicerade på di.se en onsdag och har Affärsvärlden som utfärdare. Rekommendationer publicerade på di.se en torsdag och har Veckans Affärersom utfärdare. Tabell 1: Definition av basurvalsgrupper av köprekommendationerna 13 7 januari 2011
Snabba Cash 4 Metod Med hjälp av Stox extraheras då följande data: d 3 d 2 d 1 d 0 d 1 d 2 d 3 Aktiens OMXSPI Aktiens OMXSPI Handlade volym Öppningsskurs Stängningskurs { Öppningskurs Stängningskurs Öppningskurs Dagstopp Dagsbotten Handlade volym Stängningskurs Öppningskurs Dagstopp Dagsbotten Stängningskurs Aktiens { α-värde (riskjusterad avkastning) β-värde (riskkoefficient) Aktiens α- och β-värde beräknas över det senaste halvåret, genom att Stox hämtar kurs- och indexdata från varje måndag de senaste 26 veckorna. Vanligtvis används månadsdata för en treårsperiod, vilket ger 36 stickprovsvärden. Då ett kortare perspektiv önskas för undersökningen, har istället den angivna något okonventionella tidsperioden med 26 stickprovsvärden använts. På erhållen rådata utförs beräkning av linjär regression, som enklast beräknas med minsta kvadrat-metoden: n min Q(α, β), där Q(α, β) = α,β (y i α βx i ) 2 Genom att justera värdena på α och β avses summan av kvadraterna minimeras. På detta sätt erhålles en rät linje som är bäst anpassad efter ett antal mätvärden (summan av avvikelserna minimeras). Det går sedan att härleda detta till att: i=1 där β = r xy s y s x n i=1 r xy = x iy i n xȳ (n 1)s x s y s x = 1 n (x i x) n 1 2 och s y = 1 n (y i ȳ) n 1 2 i=1 x och ȳ är aritmetiskt medelvärde: i=1 x = 1 n x i och ȳ = 1 n n i=1 n i=1 y i 14 7 januari 2011
Snabba Cash 4 Metod Vidare beräknas α-värdet lättast genom att använda egenskapen hos regressionen att punkten ( x, ȳ) ligger på den räta linjen och som trivialt inses: α = ȳ β x Med denna data kan en del intressanta mått beräknas. I efterföljande paragrafer har dessa beteckningar använts (alla med avseende på rekommendationen och dess tillhörande aktie): d 0 : Publiceringsdag H s (d i ) : Dagshögsta dag i för aktie s O s (d i ) : Öppningskurs dag i för aktie s V s (d i ) : Handlad volym dag i för aktie s L s (d i ) : Dagslägsta dag i för aktie s C s (d i ) : Stängningskurs dag i för aktie s Effekt av rekommendation Mått på maximal möjlig avkastning, Maximum Possible Return (M P R). MP R s (d i ) = H s(d i ) O s (d 0 ) O s (d 0 ), i 0 Det vill säga, avkastning vid kurstopp (kurstopp minus öppningskurs) dividerat med öppningskursen. Ifall kursen fortsätter att stiga efterföljande dag(ar) kan det antas att effekten av rekommendationen inte upphört ännu. Praktiskt möjlig avkastning Mått på handelsdagsavkastning, Market Close Return (CR). CR s (d i ) = C s(d i ) O s (d 0 ) O s (d 0 ), i 0 MP R kan inte användas som mått här ty dagshögsta är omöjlig att veta förrän dagen är slut och går alltså inte att handla på. Då detaljerad intradagsdata inte är tillgänglig kan ingen stokastisk modell för bästa beslut med avseende på tid (under dagen) användas i undersökningen, ty den skulle inte kunna styrkas eller förkastas. Riskerad förlust Mått på riskerad förlust, negativ avkastning, Jeopardy (J). J s (d i ) = 1 L s(d i ) O s (d 0 ) O s (d 0 ), i 0 En modell kan aldrig garantera positiv avkastning i varje enskilt fall. Risken blir istället att som sämst sälja sin position till dagslägsta, som då genererar den negativa avkastningen J. 15 7 januari 2011