Aktieåterköp och undervärdering:

Kandidatuppsats, Vt-10 Handledare: Katerina Hellström Aktieåterköp och undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin DANIEL BRODÉN och PATRIC KRISANDERSSON Uppsala Universitet, Företagsekonomiska Institutionen Inlämnad slutversion 7 juni 2010 ABSTRACT This paper tests the information signalling hypothesis on a sample of firms making open market stock repurchases. Using an earnings-based valuation model, we find that a majority of repurchasing firms are undervalued relative to their economic value. This result is consistent with previous academic studies, which claim that undervaluation is the prevalent factor explaining the observed abnormal return following the announcement of a repurchase program. We do not, however, find any evidence that the repurchase is consciously made by management to provide the market with new information. UNDER nästan tre årtionden har forskare observerat en positiv onormal avkastning i samband med offentliggörandet av ett återköpsprogram, och det har utvecklats ett antal förklaringsteorier till vad som driver denna (Jun, Jung och Walking, 2009). Den som blivit mest erkänd är Signalling-teorin, som innebär att företagsledningen genom återköp signalerar till marknaden att företaget är undervärderat. Den tidigare forskningen motiverar detta genom en rad olika studier (Bartov, 1991; Comment och Jarrell, 1991; Dann, 1981; Dann, Masulis och Mayers, 1991; Hertzel och Jain, 1991; Lakonishok och Vermaelen, 1990; Vermaelen, 1981). Gemensamt för majoriteten av dessa är att de inte har gjort någon direkt värdering av företagen vilket öppnar upp för vidare granskning av denna teori. 1

Uppsala Universitet D'Mello och Shroff (2000) gör i sin studie en retroaktiv värdering av återköpsföretag, i USA under perioden 1970 till 1989, och finner att majoriteten faktiskt var undervärderade vid återköpstillfället. Återköpsformen de undersöker kallas tender offer. Denna typ av återköp är dock förhållandevis ovanlig då köpen normalt görs direkt över börsen (open market) under en obestämd period, likt de sätt enskilda investerare och institutioner anskaffar sina aktier (Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 1995). 1 Tender offer är den återköpsform som enligt forskningen ger starkast signal, men även open market anses till viss del kunna användas av företagsledningar för att skicka signaler om företagets potentiella undervärdering (Vermaelen, 1981). Vårt syfte med studien är att undersöka om företag som gör open market-återköp är undervärderade vid påbörjandet av ett återköpsprogram och hur återköpet passar in i ett Signalling-teoretiskt sammanhang. Studien är också av praktiskt intresse då förvärv av egna aktier blev tillåtet i Sverige först under år 2000. Vi erbjuder således en första indikation på om företagsledningen fattat rätt beslut, det vill säga startat återköpsprogrammet när företaget de facto var undervärderat. Vi undersöker 61 st. företag som påbörjar återköpsprogram under åren 2000-2005. Vi använder samma värderingsmodell som D'Mello och Shroff (2000) där företagets verkliga värde är en funktion av bokfört eget kapital och diskonterade onormala vinster. 2 Våra resultat visar att en majoritet av återköpsföretagen är undervärderade vilket stämmer överens med vad den tidigare forskningen hävdar. Till skillnad från tender offer finner vi inga indikationer på att open market-återköp används för att avsiktligt signalera information. Detta då andelen undervärderade företag är större i kontrollgruppen som inte gör återköp och även då den genomsnittliga magnituden är mer ansenlig för denna grupp. Open marketåterköpets plats inom Signalling-teorin är därmed tvetydig. Återköpet indikerar undervärdering men är snarare en indirekt signal som är ett resultat av flera bakomliggande faktorer. Artikeln är strukturerad enligt följande. Sektion I ger en grundläggande beskrivning av tidigare forskning. Sektion II anger de aktuella hypoteserna. Sektion III presenterar metod och dataurval. Sektion IV presenterar och analyserar resultaten följt av en slutsats i sektion V. 1 Tender offer innebär att företaget lägger ett offentligt bud på de antal aktier man vill köpa samt det pris man är villig att betala. Open market är återköp som sker direkt över börsen till marknadspris. 2 Onormal vinst (abnormal earnings) är i värderingsmodellen vinst som överträffar avkastningskravet. 2

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin I. Tidigare forskning Det finns ett antal olika förklaringsteorier till den onormala avkastningen som har observerats i samband med att företag gör återköp av egna aktier; Bondholder-teorin, Dividend or Personal taxation-teorin, Leverage-teorin, Governance and Free cash flow-teorin samt Signalling-teorin. Bondholder-teorin förklarar att ett återköp gör att företagets tillgångar minskar och att obligationsinnehavarna därmed har mindre skydd vid en eventuell konkurs. Återköpet är däremot positivt för aktieägarna och resultatet blir en typ av värdeförskjutning från obligationsinnehavarna till ägarna av företaget. 3 Effekterna av detta bör uttryckas i form av stigande aktiekurser samtidigt som priserna på obligationer sjunker (Jun et al., 2009). Dividend or Personal taxation-teorin menar att personliga skattebesparingar genereras genom att företaget gör återköp av aktier istället för att öka utdelningen. Denna åtgärd gör att den personliga taxeringen blir lägre vilket följaktligen får aktiekursen att stiga (Vermaelen, 1981). Enligt Leverage-teorin kan återköpen finansieras genom att företaget tar upp nya lån. Räntebetalningar är avdragsgilla och i den mån besparingen kommer aktieägarna till gagn stiger aktiekursen (Vermaelen, 1981). Governance and Free cash flow-teorin menar att det i företag med stora kapitalöverskott och få investeringsmöjligheter finns en risk att företagsledningen påbörjar olönsamma investeringsprojekt enbart för att vidga företagets storlek. Ett återköp av egna aktier distribuerar överskottskapitalet till ägarna, därmed undviks felaktiga investeringar och värdet på företaget ökar (Grullon och Michaely, 2004). Signalling-teorin är den förklaringsmodell som är dominerande och mest vedertagen när det gäller att förklara förekomsten av den onormala avkastningen i samband med återköp (Comment och Jarrell, 1991; Ikenberry et al., 1995). Om företagsledningen bedömer att företaget är undervärderat kan de besluta om att köpa tillbaka företagets egna aktier. Detta tillkännagivande fungerar som en signal till den mindre informerade marknaden. Den nya informationen leder till en kursreaktion och därmed en omvärdering av företaget (Ikenberry et al., 1995). Signalling-teorin är inte unik för återköpssituationer. Akerlof (1970) visar att marknadsmisslyckanden kan uppstå som ett resultat av asymmetrisk information. Genom att använda sig av Spence (1973) teori om marknadssignaler förklarar bland andra Bhattacharaya (1979) 3 Ett återköp resulterar i att antalet utestående aktier minskar och därmed ökar de kvarvarande aktiernas anspråk på framtida vinster och utdelningar. 3

Uppsala Universitet att finansiella beslut av företag kan användas som signal för att minska denna asymmetri. Även Miller och Rock (1985) samt John och Williams (1985) visar att de finansiella beslut företagsledningen tar kan ge investerarna information om värdet på företaget. Dann (1981) och Vermaelen (1981) testar ett antal av de ovanstående teorierna för att finna den mest troliga förklaringen till varför onormal avkastning uppstår i samband med aktieåterköp. Vermaelen (1981) undersöker både tender offer och open market medan Dann (1981) endast undersöker tender offer. Dividend or personal taxation-teorin förkastas inte helt av Dann (1981), men för att den ensam ska förklara en permanent ökning i aktiekursen bör återköpet uttrycka en förändring av företagets utdelningspolicy. Då återköpen endast var en engångsföreteelse för majoriteten av de observerade företagen anses teorin inte vara helt plausibel. Vermaelen (1981) når samma slutsatser och påpekar även att budpremien på marknadspriset vid tender offer minimerar den positiva skatteffekten som återköp ger till skillnad från ökad utdelning. Den negativa prisutvecklingen på obligationerna som ska styrka Bondholder-teorin observeras inte i någon av studierna. När det gäller Leverage-teorin finner Vermaelen (1981) lägre onormal avkastning för egenfinansierade återköp jämfört med lånefinansierade samt att båda grupperna är över det totala urvalets genomsnitt. 4 Resultaten antyder att det kan finnas en leverage-effekt, men att teorin bäst förklarar den onormala avkastningen för den genomsnittliga återköpssitutationen anses inte troligt. För att testa Signalling-teorin studerar Vermaelen (1981) samband mellan variabler som ska motsvara informationsmängd och signalstyrka. Han finner att variablerna till 65 %, förklarar variansen på den onormala avkastningen. 5 Dann (1981) gör inget direkt test men konstaterar att den permanenta kursuppgång som efterföljer återköp är konsistent med Signalling-teorin. Forskarna drar slutsatsen att återköpet representerar en positiv signal om företagets framtidsutsikter. 6 Övriga teorier kan inte helt uteslutas, men anses endast ha en marginell förklaringsförmåga i sammanhanget. Att återköpet representerar en informationssignal till marknaden lämnar dock enligt forskarna frågor obesvarade vilken natur har den signalerade informationen och varför förmedlas den genom återköp? 4 Av det totala urvalet på 131 st. går det endast att härleda typ av finansiering för 62 st., med 13 st. lånefinansierade återköp och 49 st. egenfinansierade. 5 Den beroende variabeln INFO är total onormal avkastning per aktie. De oberoende variablerna är mängden aktier som ska återköpas; ägarandel av insiders; antal aktier som slutligen köps tillbaka; budpremie. Större värden på variablerna innebär starkare signal om företagets framtida prestation. 6 Vermaelen (1981) observerar också att det främst är små företag som tenderar att genomföra tender offeråterköp. 4

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Vermaelen (1981) besvarar inte frågan helt, men visar på att företagets prestation i form av ökad vinst per aktie efterföljer återköpet. Studien gör dock inget direkt test som länkar återköpet med företagets framtida lönsamhet eller en förändring i den inneboende risken i företaget. Eftersom vinst per aktie automatiskt kan förbättras efter ett återköp, i och med att antal utestående aktier minskar, använder Dann et al. (1991) även vinst före räntekostnader och skatter för att bedöma prestation och onormala vinster. Signalen som återköpet ger behöver inte enbart avse nivån på framtida vinster, den onormala avkastningen kan också vara ett resultat av att osäkerheten i de framtida vinsterna minskar. För att mäta risk beräknas equity-beta samt med hjälp av Hamadas (1972) modell ett asset-beta. 7 De finner bevis för att positiva onormala vinster uppstår efter återköpet. De konstaterar också att beta-värdena tenderar att sjunka (risken minskar), något som indikerar att diskonteringsräntan till företagets tillgångar reduceras, vilket ökar nuvärdet av framtida vinster. För att testa informationsinnehållet i återköpet görs en regressionsanalys, likt Vermaelen (1981), där resultatet tyder på att det finns ett samband mellan de utsända signalerna och företagets framtida prestation. För att vidare testa relationen mellan den onormala avkastningen och informationsinnehållet i återköpet, undersöker Dann et al. (1991) marknadsreaktionen när kvartalsrapporter släpps. Marknadsreaktionen är mindre efter att återköpet har skett, jämfört med perioden innan. Det tyder på att återköpet förbättrar marknadens bedömningsförmåga av framtida vinster. Hertzel och Jain (1991) utvidgar Dann et al. (1991) studie genom att analysera förändringar i analytikers vinstprognoser i samband med återköp. Framförallt ettårsprognoser är positivt korrelerade med kursförändringen som uppstår. Resultatet visar dock inget starkt samband för förändringar i de långsiktiga prognoserna. Därför menar forskarna att informationen om nivån på de framtida vinsterna endast är av kortsiktig natur. Förändringen av risken i företaget undersöks med hjälp av equity- och asset-beta, här observerar Hertzel och Jain (1991) en permanent förändring. Fem år efter återköpet är medelvärdet och medianen på beta-värdena betydligt lägre än något av de fem åren innan återköpet. Effekten exemplifieras av forskarna: Anta att den riskfria räntan är 5 procent och riskpremien är 8 procent. En förändring av equity-betat från 1,13 till 0,93 (förändring i medelvärdet från ett år innan till 7 Equity beta är aktiekursens standardavvikelse mot ett marknadsindex. Asset beta är ett riskmått på företagets tillgångar. 5

Uppsala Universitet ett år efter återköpet) gör att kapitalkostnaden går från 14,04 procent till 12,44 procent. Detta ökar värdet på det egna kapitalet med 12,86 procent i en värderingsmodell med nolltillväxt. Förändringen är anmärkningsvärd och har stor del i den onormala avkastning som uppstår. Bartov (1991) analyserar också förändringen i ett företags vinster och risknivåer. Undersökningen görs på open market-återköp till skillnad från Dann et al. (1991) samt Hertzel och Jain (1991) som använder tender offer. Studien inleds med en analys av onormala vinster per aktie där företag som gör återköp jämförs med företag som inte gör det. Observationerna görs två år innan och två år efter tidpunkten för återköpet. Vidare görs en jämförelse i hur analytiker reagerar i form av ändrade vinstprognoser. Resultaten är blandade och inte av samma tyngd som Dann et al. (1991) och Hertzel och Jain (1991), även om de fortfarande är i enighet med Signalling-teorin. Grullon och Michaely (2004) finner inte i sin studie om open market-återköp att någon vinstförbättring efterföljer återköpet. Däremot är förändringen i företagens risknivå klart mer påtaglig, vilket enligt forskarna kan vara ett reslutat av att de använder sig av ett betydligt större urval än Bartov (1991). 8 Forskarna lyfter fram Governance and Free cash-teorin som den som bäst förklarar positiva marknadsreaktioner till återköp, samtidigt finns det en gemensam nämnare med övriga studier. Enligt Hertzel och Jain (1991) kan en minskning i företagets inneboende risk innebära att de vid återköpstillfället är undervärderade, vilket även blir effekten av en ökning av framtida vinster. Då det finns olika former av återköp har Comment och Jarrell (1991), samt Lie och McConnell (1998), undersökt vilken av dessa som skickar starkast signal till marknaden. Forskarna undersöker tre former av återköp: tender offer, open market samt dutch auction. 9 Comment och Jarrell (1991) menar att styrkan på signalen beror på; storleken på företagsledningens ägarandel, storleken på budpremien och antal aktier som ska köpas tillbaka. Tender offer skickar den starkaste signalen följt av dutch auction och slutligen open market. Anledningen är att tender offer har den högsta budpremien. Vid en dutch auction landar priset endast ett par procent ovanför marknadspriset. Detta ger företagsledningen en större säkerhetsmarginal i sin värdering och markeringen att företaget är undervärderat blir därmed 8 Grullon och Michaely (2004) använder sig av ett urval om 4 443 st. företag medan Bartovs (1991) studie endast innehåller 185 st. 9 Vid dutch auction anges antal aktier man vill köpa, men istället för ett fast pris ges ett intervall inom vilket ägarna själva bestämmer priset de vill sälja för. Därefter sammanställer företaget buden och bestämmer det lägsta priset som möjliggör köp av de antal aktier man efterfrågar. 6

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin inte lika stark. Open market ger då svagast signal av förklarliga skäl, något som även antyds av Bartov (1991). Storleken på den onormala avkastningen i samband med de olika återköpsformerna indikerar att rangordningen är korrekt. Även om resultaten i stort är i enighet med signalling-teorin kan det finnas andra förklaringar till varför återköp görs och effekten det har på aktiekursen. En majoritet av återköp görs genom open market och dutch auction vilka enligt studien har minst signalstyrka. Det antyder enligt Comment och Jarrell (1991) att den största delen av aktieåterköp är motiverade av andra faktorer än (eller i kombination med) att skicka signaler till marknaden. Jagannathan och Stephens (2003) undersöker open market-återköp i närmare detalj. De menar att man beroende på hur ofta ett företag gör återköp kan tyda olika motiv och därmed varierande signaler. Bolag som frekvent (flera år i rad) gör återköp tenderar att göra stabila vinster, ha en hög utdelningsandel och normal avkastning på aktien under perioden innan återköpet. Då återköpet är mer av engångskaraktär uppvisar företagen större volatilitet i vinsterna, högre book-to-market-multipel och negativ avkastning under perioden innan återköpet. Återköp som görs regelbundet verkar därför enligt Jagannathan och Stephens (2003) inte vara motiverat av undervärdering. Marknadsreaktionen på återköp är generellt positiv, men starkare för de som sker mer sällan. Detta indikerar att en särskiljning av frekvensen är en nyckel till att bättre tyda signalen vid open market-återköp. För att vidare undersöka olika återköpsmetoders signalstyrka gör Lie och McConnell (1998) ett test mellan tender offer och dutch auction. Comment och Jarrells (1991) påstående om att tender offer skickar en tydligare signal antyder att vinstutvecklingen bör vara starkare här jämfört med en dutch auction. Mätningen görs genom att undersöka utvecklingen i onormal vinst samt onormal avkastning. Tvärtemot Comment och Jarrell (1991) visar resultaten att det inte existerar någon skillnad i vinstutveckling eller onormal avkastning mellan de två återköpsmetoderna. I en relaterad fråga om vad som driver den onormala avkastningen, finner författarna att företag som gör återköp tenderar att upprätthålla sin onormala vinst längre än företag i samma industri som inte gör det. Tillskrivande av vinstökningar som drivande orsak är i likhet med tidigare studier (Dann et al., 1991; Hertzel och Jain, 1991; Vermaelen, 1981). Att onormal vinst och avkastning uppstår behöver dock inte betyda att återköpet representerar en medveten signal menar Henock och White (2007). Då företagsledningen har ett incitament att återköpa aktier när de är undervärderade behöver inte den onormala avkast- 7

Uppsala Universitet ningen i sig vara ett bevis på att intentionen är att ge marknaden ny information. Deras analys bygger på att periodiseringar används som ett verktyg för att förstärka andra signaler, likt Louis and Robinson (2005). Ett företag som vill signalera positiv information bör använda periodiseringar för att öka vinsten, och agera tvärtom när det inte vill skicka någon signal. Ett positivt bidrag av periodiseringar i samband med återköp ses därmed som ett tecken på att företagsledningen medvetet handlar enligt Signalling-teorin. Ytterligare ett test görs där man undersöker sambandet mellan periodiseringar innan återköp och den onormala avkastning som sedan uppstår. Bolag med stor andel positiva periodiseringar innan återköp via tender offer är de som sedermera har störst onormal avkastning. Vid genomförandet av en dutch auction har däremot periodiseringar och onormal avkastning motsatt relation. Förklaringen är enligt forskarna att den onormala avkastningen då snarare är ett resultat av sänkta förväntningar, likt Sloan (1996), än av en förbättrad prestation. Forskarna anser därmed att endast tender offer används för att medvetet signalera undervärdering. Brav, Graham, Harvey och Michaely (2005), som i sin studie om utdelningspolicy gör intervjuer med personer på höga chefsposter, finner inga tecken på att medveten signalering förekommer. Företagsledningar medger i undersökningen att beslut om utdelningar och återköp kan delge marknaden information. Men att beslut fattas för att i akademisk mening förmedla information förnekas dock. I kritik mot tidigare studier hävdar Dittmar (2000) att de endast tar hänsyn till ett fåtal motiv. För full förståelse krävs att samtliga faktorer så som utdelningspolicy, investeringar, kapitalstruktur, bolagskontroll samt belöningssystem tas i beräkning. För att avgöra vad som motiverar beslutet till återköp genomförs tester baserade på dessa faktorer. Dittmar (2000) visar med negativ avkastning och market-to-book som proxys för undervärdering att det trots allt är just detta motiv som är det mest genomgående. Däremot kan det också vara flera olika anledningar som samtidigt motiverar återköpet, men att det genomförs först då företaget är undervärderat. Forskningen visar alltså att det är en signal om undervärdering som driver den onormala avkastningen men vad är bevisen för att företagen verkligen var undervärderade vid återköpstillfället? 8

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Ikenberry et al. (1995) använder i sin studie en book-to-market-variabel som mått på undervärdering vid open market-återköp. 10 De finner att marknadsreaktionen i förhållande till återköpet är relativt liten och dessutom i stort sett lika oavsett om företaget har en hög eller låg multipel, något som inte är förenligt med Signalling-teorin. Den onormala avkastningen för företag med högt book-to-market-värde uppmätt under en fyraårsperiod är dock positiv och anmärkningsvärd. Företag med lågt book-to-market-värde visar i sin tur inte upp någon signifikant onormal avkastning. Forskarna drar därför slutsatsen att marknaden till en början underreagerar och att den onormala avkastningen för företag med en hög book-to-market multipel är en effekt av att de vid återköpstillfället var undervärderade. Marknadsreaktionen är framförallt stark för små företag. I de två lägsta decilerna (sorterat efter storlek) är den onormala avkastningen dubbelt så stor jämfört med hela urvalets genomsnitt. I den mån företagsstorlek kan ses som proxy för informationsasymmetri och därmed ökad förekomst av undervärdering är även detta ett resultat i enighet med signalling-teorin. Vidare har ett antal forskare (Comment och Jarrell, 1991; Dann et al., 1991; Ikenberry et al., 1995; Lakonishok och Vermaelen, 1990; Stephens och Weisbach, 1998) i sina studier observerat en negativ kursutveckling under perioder innan återköpet, vilket de hävdar kan indikera en undervärdering vid återköpstillfället. 11 Till skillnad från forskning som utifrån marknadsreaktioner antyder att det existerar en undervärdering har D'Mello och Shroff (2000) gjort ett direkt test genom att göra företagsvärderingar i samband med tender offer-återköp. De har undersökt 166 företag på den amerikanska marknaden mellan åren 1970 till 1989. Resultatet visar att 74 procent av företagen var undervärderade vid återköpstillfället. Värderingen är gjord på realiserade vinster efter återköpet vilket är den information som företagsledningen skulle haft om de hade haft perfekt förutseende om framtiden (perfect foresight). För att säkerställa detta antagande analyseras insiderhandeln i företag. De finner att nettoköp görs innan återköpet vilket indikerar att ledningen har information om en positiv vinstutveckling. Vid användandet av analytikers framtida vinstförväntningar (innan återköpet offentliggjorts) istället för de realiserade vinsterna finner man ingen undervärdering. Då tidigare forskning (Hertzel och Jain, 1991) visar 10 Företag med hög multipel är så kallade value stocks där nyckeltalet indikerar att de är lågt värderade. Företag med låg multipel är så kallade glamour stocks där nyckeltalet indikerar att de är högt värderade. 11 Comment och Jarrell (1991) samt Dann et al. (1991) och Lakonishok och Vermaelen (1990) vid tender offer. Stephens och Weisbach (1998) samt Ikenberry et al. (1995) vid open market. 9

Uppsala Universitet att analytiker justerar upp vinsterna efter återköp tyder även detta på att företagsledningar har bättre information om framtiden. 12 II. Utvecklande av hypotes Tidigare forskning hävdar att företagsledningen har bättre information om företagets framtidsutsikter än marknaden och att återköp därmed representerar en signal om att företaget är undervärderat. Studierna som presenteras ovan når denna slutsats genom att bland annat analysera marknadsreaktioner, avkastningsmönster samt vinstutveckling. Forskningen hävdar att tender offer-återköp innebär den starkaste signalen av undervärdering, men också att open market-återköp indikerar att företaget är undervärderat. Däremot är forskningen inte entydig i att open market-återköp medvetet används för att skicka en signal. Om hypotesen att återköpet är en signal på undervärdering bör vi med vår värderingsmodell observera att återköpsföretagens verkliga värde överstiger marknadsvärdet på det egna kapitalet. Det ger oss hypotesen: H1: En klar majoritet av återköpsföretagen är vid återköpstillfället undervärderade och magnitud av undervärdering är tydlig. I de fall återköp verkligen används för att ge marknaden en signal bör det i större utsträckning förekomma undervärdering i en grupp företag som gör återköp än i en jämförbar grupp som inte gör det. Även magnituden av undervärderingen bör vara större för återköpsföretagen. Det ger oss hypoteserna: H2(i): En majoritet av återköpsföretag är vid påbörjandet av återköpsprogram undervärderade, och denna andel är betydligt större än vad den är i en matchande grupp företag som inte gör återköp. H2(ii): Genomsnittlig magnitud av undervärdering är betydligt större för återköpsföretag än vad den är för en matchande grupp företag som inte gör återköp. 12 Det görs även ett statistiskt test som undersöker vikten av perfect foresight. Efter att kraven har lättats är det fortfarande 72 procent av företagen som är undervärderade, vilket innebär att antagandet inte är direkt avgörande för resultatet. 10

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin III. Metod A. Dataurval Då vi behöver redovisningsinformation för en femårsperiod kartlägger vi alla open marketåterköp på Stockholmsbörsen under perioden 2000-2005 med hjälp av data från NASDAQ OMX, och erhåller ett underlag av 90 st. företag. Nödvändig redovisningsdata hämtas från Thomson Reuters Datastream. Vi sorterar bort observationer som inte har fullständig data för perioden och får en grupp på 58 st. återköpsföretag, grupp A. 13 Enligt Jagannathan och Stephens (2003) kan en särskiljning i frekvensen av återköp tydliggöra eventuella signaler. Begränsningar i mätperiod och observationsunderlag medför att vi inte gör någon distinktion mellan företagen. Vi inkluderar företag oberoende av frekvens och tidsperiod för återköpet, vilket kan medföra att antalet undervärderade företagsobservationer blir något färre. Samtidigt är tidigare studier (Bartov, 1991; Comment och Jarrell, 1991; Ikenberry et al., 1995; Vermaelen, 1981) på open market-återköp inte gjorda med denna uppdelning, vilket gör att våra resultat blir mer jämförbara med dessa. Till urvalet skapar vi en kontrollgrupp, B, där företagen inte gör återköp. Företagen är av liknande storlek och i samma bransch som motsvarande återköpsföretag. De får inte ha gjort egna återköp ett år innan eller ett år efter året de används för jämförelse. I denna grupp ingår 61 st. observationer. Kontrollgruppen anpassas på så vis att inkluderade företag värderas vid samma år och tidpunkt som motsvarande återköpsföretag. Antalet observationer har inte begränsats på annan grund än av de kriterier vi fastställt förutom tillgängligheten av nödvändig data. Vi har alltså inkluderat maximalt antal observationer för både återköpsföretagen och kontrollgruppen. I tabellen nedan presenteras deskriptiv statistik av återköps- och kontrollföretag. 13 Observationerna i urvalsgrupperna A och B kommer att reduceras efter värderingsmomentet då observationer med negativt slutvärde ej används i studien. 11

Uppsala Universitet Tabell I Deskriptiv statistik av återköps- och kontrollföretag Överst i tabellen anges vilket år företagen har påbörjat återköpsprogrammen. Marknadsvärde, P/E och Price-tobook hämtas från Thompson Reuters Datastream och beräknas för dagen då första återköpet görs. Marknadsvärde beräknas genom att ta aktuell aktiekurs multiplicerat med antalet utestående aktier. P/E beräknas genom att dividera aktuell aktiekurs med föregående års vinst per aktie. Price-to-book beräknas genom att dividera aktuell aktiekurs med bokfört eget kapital per aktie vid slutet av föregående räkenskapsår. Kapitalkostnaderna respresenterar medelvärde och median för respektive metod och urvalsgrupp (Hela urvalet inklusive företag med negativt slutvärde). För beräkning av kapitalkostnad se B.1. Beräkning av kapitalkostnad. Tabell I: Deskriptiv statistik Påbörjan av återköpsprogram grupp A År 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Antal företag 24 15 4 6 4 5 A B Medel Median Medel Median Företagskaraktäristika Marknadsvärde (mkr) 20 825 5 069 11 215 6 672 P/E-tal 14,8 12 17,6 15,5 Price-to-book 1,9 1,5 2 1,5 Kapitalkostnad: Fast 11% 11% 11% 11% Kapitalkostnad: Dividend discount 8,3% 7,8% 8,4% 8% Kapitalkostnad: CAPM 8,9% 9,3% 8,5% 7,8% Grupp A: Återköpsföretag, Grupp B: Kontrollföretag Tabell I presenterar deskriptiv statistik för de använda företagsobservationerna. Majoriteten av återköpsprogrammen för grupp A påbörjas vid årtiondets första två år. Därefter är det endast en mindre grupp företag för respektive år som börjar köpa tillbaka egna aktier. Grupp A är i genomsnitt något större än motsvarande kontrollföretag i grupp B, medelvärdet för grupperna är 20,8 mdr kr respektive 11,2 mdr kr. För P/E-tal och Price-to-book är det ingen större skillnad mellan urvalsgrupperna. För grupp A är medelvärdena 14,8 samt 1,9. Motsvarande för kontrollgrupp B är 17,6 samt 2. Den fasta kapitalkostnaden är samma för alla företag, det vill säga 11 procent. Kapitalkostnaden Dividend discount och CAPM är för grupperna är närmast identisk. Medelvärdena är för återköpsföretagen 8,3 procent samt 8,9 procent och för kontrollföretagen är dessa 8,5 procent samt 7,8 procent. 12

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin B. Värderingsmodell Likt D'Mello och Shroff (2000) använder vi oss av Residual Income Model (RIM) för att värdera företagen. Värderingsmodellen skrivs som: (1) EV t = B t + t=1 AE t (1 + r) t = B t + t=1 E t rb t 1 (1 + r) t Där EV t (equity value) är värdet på eget kapital år t, B t är bokfört eget kapital år t, AE t är onormal vinst (abnormal earnings) år t och där r är kapitalkostnad (cost of equity). Med onormal vinst menas den vinst som överstiger företagets kapitalkostnad. Uträkningen görs genom att ta redovisad vinst, E t, och subtrahera kapitalkostnaden för aktiekapitalet, rb t-1. Fördelen med att använda RIM istället för andra värderingsmodeller som till exempel Dividend Discount Model (DDM) eller Discounted Cash Flow (DCF) är flera (Bernard 1995, Penman och Sougiannis 1998). För det första begränsar den effekten som slutvärdet (terminal value) har på företagsvärderingen. 14 Eftersom företagsledningens bedömningshorisont kan antas vara begränsad till ett par år är en mindre påverkan från slutvärdet önskvärt. För det andra så undviker RIM de effekter som konservativ (aggressiv) bokföring kan ha, då ett lägre (högre) värde på bokfört eget kapital balanseras ut med högre (lägre) framtida onormala vinster. Oavsett modell finns det en osäkerhet då värderingen innehåller antaganden om framtiden. Vid analys av resultaten bör man därmed ta hänsyn till en säkerhetsmarginal och storlek på undervärderingen för att med säkerhet avgöra om företaget är undervärderat eller inte. B.1. Beräkning av Kapitalkostnad Även för beräkning av kapitalkostnad utgår vi från D'Mello och Shroff (2000), skillnaden är att vi inte använder oss av Fama och French (1993) trefaktormodell. Anledningen är att den i deras undersökning ger i stort sett samma kapitalkostnad som CAPM och vi vill få en större spridning av kapitalkostnaden. Vi använder tre olika metoder för att beräkna kapitalkostnad, 14 D'Mello och Shroff (2000) påpekar att för återköpsföretagen i deras studie utgör slutvärdet 11 procent av det totala värdet vid RIM, 33 procent med DCF och 58 procent med DDM. 13

Uppsala Universitet en som är lika för alla företag, en företagsspecifik enligt CAPM och en företagsspecifik utifrån Dividend Discount Model. 15 Anledningen till att vi använder en fast kapitalkostnad, trots att en sådan inte tar hänsyn till det enskilda företagets egenskaper, beror på att vi vill få en variation i storlek mellan de olika kapitalkostnaderna. Den beräknade kapitalkostnaden med hjälp av CAPM och utifrån Dividend Discount Model ger en genomgående låg kapitalkostnad för urvalsföretagen. Genom att stätta en bestämd och lite högre kapitalkostnad ger det oss ett genomsnittligt spann på 8-11 procent. Det reducerar risken att ett företag felvärderas på grund av en enskild beräkning av kapitalkostnad. Denna typ av känslighetsanalys hjälper oss också att tyda de empiriska resultaten. Om en fortsatt stor majoritet av återköpsföretagen är undervärderade vid en högre kapitalkostnad (vilket innebär en konservativ värdering) ger det resultatet en större tillförlitlighet än vad som vore fallet vid användandet av en enskild låg kapitalkostnad (vilket innebär en mer optimistisk värdering). Resultaten analyseras dock i första hand utifrån de två företagsspecifika kapitalkostnaderna och den fasta används mer som ett komplement. Den fasta kapitalkostnaden (K E ) skrivs som: K E = i g + Rp Där i g är den riskfria räntan, vilket representeras av den svenska tioåriga stadsobligationen och Rp är riskpremien för aktiemarknaden. 16 Kapitalkostnad (K E ) enligt CAPM skrivs som: K E = i g + β e Rp Där i g är den riskfria räntan, vilket representeras av den svenska tioåriga stadsobligationen, β e är företagets betavärde och Rp är riskpremien för aktiemarknaden. Vi beräknar betavärdet genom att använda oss av 250 dagars kurs- och indexrörelser. 15 Företag som inte gör någon utdelning tilldelas en kapitalkostnad på 8 procent. Anledningen är att vi vill upprätthålla spannet av diskonteringsräntorna och på grund av relativt små urval inte vill exkludera fler observationer än absolut nödvändigt. 16 Den riskfria räntan är satt till 5 procent och riskpremien 6 procent, vilket är samma siffror som för CAPM. Riskpremien representerar överavkastning på aktier jämfört med obligationer under åren 1900-2007 (Dimson, Marsh och Staunton, 2008). 14

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Kapitalkostnad (K E ) enligt Dividend Discount Model skrivs som: K E = d P + g Där d är utdelning i kr per aktie, P är pris per aktie och g är en tillväxtfaktor på årlig utdelning. B.2. Beräkning av Slutvärde För att beräkna slutvärdet (TV) används genomsnittet av de sista två årens onormala vinster, detta för att jämna ut fall med ovanligt höga eller låga vinster under det sista året. Ett antagande om nolltillväxt i onormal vinst görs då fortsatt tillväxt inte är uthållig på lång sikt, eftersom ett konkurrensutsatt företags onormala vinst till slut sjunker till noll. Alternativet hade varit att förlänga mätperioden fram till den tidpunkt i framtiden då det sker. Antagandet gör att företagsvärdet blir något lägre, vilket kan få effekten att resultatet visar på färre observationer av undervärdering än vad som är sant. Urvalsföretag som får ett negativt slutvärde exkluderas från slutresultatet då företagsledningar inte förväntas investera i projekt med negativt nuvärde. Formeln skrivs som: (2) TV = E t X t+t 1 r B t+t 2 + X t+t r B t+t 1 /2 Det gör att slutformeln (1)+(2) skrivs som: (3) EV t = B t + T t=1 E t rb t 1 (1 + r) t (1 + r) T + TV r Då vinster sträcker sig in i det oändliga görs värderingen i två steg. Först görs en uppskattning 15

Uppsala Universitet av vinsterna för ett antal år framåt i tiden, därefter görs en slutvärdesberäkning som representerar värdet på alla kommande vinster. Båda summorna diskonteras för att få ett nuvärde, där summan av de två adderat med bokfört eget kapital år t ger värdet på företaget. B.3 Applicering av modellen Eftersom företagsledningens bedömningar om framtiden inte går att observera görs värderingen ex post. Vi använder oss därmed av de realiserade vinsterna vilket innebär ett antagande om perfect foresight hos ledningen. Mätperioden för slutformeln (3) är fem år, där återköpet är det första året i serien. IV. Empiriska resultat Tabell II presenterar resultatet av vår studie. Vi visar först i panel A andelen företag som är undervärderade (EV>MV) respektive övervärderade (EV MV). För att tydliggöra resultatet redogör vi även för hur stor andel av observationerna som är mer än 10 procent under- (EV>1,1MV) respektive övervärderade (EV 0,9MV). En stor andel av företagen hamnar utanför intervallet 0,9MV<EV<1,1MV och vi kan därför analysera resultatet med större säkerhet. Därefter redovisas magnituden, det vill säga storleken på undervärderingen i respektive grupp. Då den genomsnittliga magnituden av undervärdering drivs av ett fåtal observationer redovisas i panel B urvalet utan extremvärden. För att få en bild huruvida magnituden av undervärdering är större bland mindre återköpsföretag presenterar vi i panel C en storleksmässig kvartilindelning av grupp A. Av de ursprungliga urvalen, med 61 st. företag i grupp A respektive 58 st. i grupp B, faller ett antal observationer bort då de i värderingsmomentet får ett negativt slutvärde. För kapitalkostnaderna; konstant, Dividend Discount och CAPM innehåller grupp A 41, 42 samt 45 st. observationer och grupp B 30, 35 samt 33 st. observationer. 16

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin Tabell II Andel undervärderade företag och magnitud av undervärdering Equity value (EV) är beräknat för respektive företag med tidigare presenterad värderingsmodell och ger det egna kapitalets verkliga värde vid starten av återköpsprogrammet. Market value (MV) är marknadsvärdet på det egna kapitalet vid starten av återköpsprogrammet. För att få fram andel under- och övervärderade företag divideras respektive kategori med slutgiltigt antal observationer i tillhörande grupp. Detsamma görs med företag där EV>1,1MV och EV 0,9MV. Storlek på undervärdering beräknas genom att dividera EV med MV subtraherat med 1. En undervärdering på 50 procent innebär att EV är 50 procent större än MV. I panel B eliminerar vi extremvärden. I grupp A tas 5 st. för respektive kapitalkostnad bort och i grupp B elimineras 5 st. för konstant, 5 st. för Dividend Discount Model samt 6 st. för CAPM. I panel C är observationerna indelade i kvartiler efter storlek där medelvärde och median för undervärdering sedan beräknas. Panel A: Andel undervärderade företag och magnitud av undervärdering Diskonteringsränta Konstant 11% Dividend discount CAPM A B A B A B Under-/övervärdering % av företag med: EV>MV 46% 50% 76% 83% 67% 73% EV MV 54% 50% 24% 17% 33% 27% Tydlig under-/övervärdering % av företag med: EV>1,1MV 44% 43% 69% 84% 60% 55% EV 0,9MV 44% 40% 21% 11% 20% 21% Magnitud % undervärdering: Median 68,6% 85,7% 58,9% 74,3% 95,3% 71,6% Medelvärde 91,0% 151,9% 110,9% 174,3% 120,1% 164,4% Panel B: Magnitud av undervärdering för grupp A och B där extremvärden är exkluderade Kapitalkostnad Konstant 11% Dividend discount CAPM A B A B A B Magnitud % undervärdering: Median 29,9% 32,4% 44,4% 58,7% 81,3% 44,2% Medelvärde 39,5% 49,1% 50,8% 72,2% 76,7% 56,2% Panel C: Företagsstorlek och magnitud av undervärdering för grupp A % Undervärdering Storlekskvartil Konstant 11% Dividend discount CAPM Medelvärde Median Medelvärde Median Medelvärde Median 1 (minsta) 115,1% 80,3% 247,4% 188,0% 145,1% 227,3% 2 109,4% 100,3% 71,8% 59,5% 184,8% 111,1% 3 92,8% 92,7% 89,7% 57,4% 116,7% 144,9% 4 (största) 38,4% 34,2% 34,9% 31,1% 70,1% 32,2% Grupp A: Återköpsföretag, Grupp B: Kontrollföretag Resultaten som presenteras i panel A är av blandad karaktär. Vid fast kapitalkostnad fördelas observationerna så att de i grupp A är 46 procent undervärderade och 54 procent övervärderade. I grupp B är fördelningen 50 procent övervärderade och 50 procent undervärderade. 17

Uppsala Universitet Med Dividend discount som kapitalkostnad är andelen undervärderade i grupp A 76 procent samt i grupp B 83 procent och för CAPM 67 procent respektive 73 procent. När observationerna filtreras med ett säkerhetsintervall på 10 procent visar resultaten vid fast kapitalkostnad att 44 procent är undervärderade i grupp A jämfört med 43 procent i grupp B. För Dividend discount är motsvarande siffror 69 procent i grupp A samt 84 procent i grupp B och för CAPM 60 procent respektive 55 procent. Den uppmätta magnituden av undervärdering är genomgående störst för grupp B. Den fasta kapitalkostnaden ger ett medelvärde på 91 procent undervärdering för grupp A, det vill säga det egna kapitalets verkliga värde (EV) enligt värderingsmodellen är 91 procent större än marknadsvärdet. För grupp B är motsvarande siffra 152 procent. Vid Dividend discount är medelvärdena 111 procent för grupp A och 174 procent för grupp B. CAPM ger i sin tur medelvärdena 120 procent respektive 164 procent. I panel B, där extremvärden är bortsorterade, är medelvärdena för de två första kapitalkostnaderna störst i grupp B. Fast kapitalkostnad ger medelvärdena 40 procent samt 49 procent och för Dividend discount är dessa 51 procent respektive 72 procent. Vid användandet av CAPM är det dock grupp A som får högst medelvärde, 77 procent jämfört med 56 procent i grupp B. Ett genomfört t-test med 95 procents konfidens visar dock att det inte föreligger någon signifikant skillnad för medelvärdena mellan grupperna. I panel C där återköpsföretagen i grupp A delas in efter storlek i kvartiler finner vi att kvartilen med störst företag har genomgående lägst medelvärde i magnitud av undervärdering. I övrigt är ordningen varierad, högst medelvärde ligger i olika kvartiler beroende på kapitalkostnad. Medelvärdet som är absolut störst ligger dock i kvartilen med de minsta företagen. Hypotesen vi kan stärka är att återköpsföretagen faktiskt är undervärderade (H1). Vid fast kapitalkostnad finner vi att fördelningen mellan under- respektive övervärderade är relativt jämn. Här hade vi egentligen förväntat oss att en mindre majoritet fortfarande skulle vara undervärderade, trots att fast kapitalkostnad inte tar hänsyn till företagsspecifika förutsättningar. Resultatet kan vara en effekt av att marknaden använder en lägre kapitalkostnad för företagen vilket gör att vårt beräknade EV blir lägre relativt MV. Vi lägger därför mer vikt vid resultatet av de kapitalkostnader som är beräknade på företagsbasis, här är en klar andel av företagen undervärderade. När observationerna delas in efter tydlighet i över- och undervärdering ser vi även här samma mönster. Fördelningen vid fast kapitalkostnad är jämn, och för det två företagsspecifika är det en större andel som är undervärderade. Den uppmätta magnituden för samtliga kapitalkostnader är av betydande storlek. Faktum är att genomsnit- 18

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin tet för grupp A ligger kring 100 procent vilket innebär att det verkliga värdet på eget kapital är dubbelt så stort som motsvarande marknadsvärde. I urvalsgrupperna är det dock ett fåtal observationer som driver upp medelvärdet. När dessa elimineras minskar följaktligen magnituden av undervärdering, men är fortfarande relativt stor. När företagen delas in efter storlek ser vi att kvartilen med störst företag har genomgående lägst magnitud av undervärdering. Även om storleksordningen av magnitud därefter inte ökar konstant från kvartilen med störst företag till den med lägst ger det ändå vissa indikationer på att undervärderingen är större hos mindre företag. Det är i enighet med Ikenberry et al. (1995) som finner högst onormal avkastning bland de minsta företagen i studien. Resultaten visar alltså att undervärdering, i enighet med Signalling-teorin, är en förekommande faktor i samband med återköp. Upplägget av vår studie kan dock inte härleda vad undervärdering är en effekt av. Det kan vara en produkt av förbättrade framtidsutsikter, en lägre inneboende risk i företaget eller en blandning av innehållet i de olika förklaringsteorierna. Som vi ser i tabell II är det dock inte 100 procent av företagen som är undervärderade, det är alltså fortfarande ett antal företag som gör återköp trots att de inte är undervärderade. Från en investerares perspektiv kan därmed inte open market-återköp automatiskt ses som en signal på undervärdering. Ikenberry et al. (1995) visar bland annat i sin studie att företag med låg book-to-market-multipel inte uppvisar någon onormal avkastning under en fyraårsperiod efter återköpet. Signalen av återköpet måste därför utvärderas i varje enskilt fall efter rådande omständigheter. Det är först när återköpet sätts i ett sammanhang med ett flertal andra faktorer inberäknade som slutsatser om motivet går att nås. Tvärtemot hypotes H2(i) är det kontrollgrupp, B, som genomgående har en större andel undervärderade företag. När observationerna i urvalsgrupperna delas in efter tydlighet är resultaten något jämnare, bland annat har grupp A en större majoritet undervärderade företag än grupp B vid CAPM. För att bekräfta H2(i) hade det dock krävts en genomgående större majoritet hos grupp A vid alla kapitalkostnader, vilket vi inte finner några belägg för. Tvärtemot hypotes H2(ii) är det grupp B som har högst medelvärde i magnitud av undervärdering vid alla kapitalkostnader. När extremvärden exkluderas är resultaten något jämnare, men inte heller här styrks hypotesen. Att t-testet inte resulterar i någon signifikant skillnad har ingen påverkan, eftersom en bekräftelse av H2(ii) till att börja med kräver att den uppmätta magnituden konstant är störst hos grupp A. Att våra resultat inte följer D'Mello och Shroff (2000), där återköpsgruppen genomgående 19

Uppsala Universitet är den som har störst majoritet undervärderade företag och högst medelvärde på magnituden, beror troligtvis på skillnaden mellan open market och tender offer. De som tenderar att göra tender offer-återköp är nästan uteslutande små företag (Vermaelen, 1981). Storleken på aktiemarknaden i USA gör att den typen av bolag inte befinner sig under nära medie- eller analytikerbevakning. För ett företag i en sådan situation där företagsledningen vill skicka en signal till marknaden kan det finnas skäl till att använda tender offer då det har större nyhetseffekt än ett vanligt open market-återköp. En studie med matchad kontrollgrupp med företag av liknande karaktär bör därför resultera i att återköpsföretagen till större andel är undervärderade. Comment och Jarrell (1991) finner i sin studie att open market-återköp har den svagaste signalstyrkan. De anser det därför inte troligt att motivet enbart är att skicka en signal till marknaden. Att döma av vår studie har även kontrollgruppen förutsättningen (när det gäller undervärdering) att kunna skicka en signal till marknaden, ändå gör de inte det. Återköpet är därför förmodligen en utkomst av flera faktorer, som till exempel överskottskapital i bolaget eller andra företagsspecifika omständigheter. Även Dittmar (2000) poängterar att det kan vara flera olika anledningar som samtidigt motiverar återköpet, men att det genomförs först när företaget är undervärderat. Värt att ha i åtanke är också Brav et al. (2005) som i sin studie visar att företagsledningar själva hävdar att finansiella beslut inte används för att ge marknaden ny information. Man kan även fråga sig vilket syfte en eventuellt medveten signal uppfyller. I de fall företagsledningen bedömer att framtidsutsikterna är goda och ser en ökning i de kommande vinsterna kommer företagets aktiekurs justeras uppåt när vinsterna realiseras. Att därmed använda delar av företagets kapital enbart för att skicka en signal i syfte att få en omvärdering av företaget förefaller inte vara en långsiktigt klok strategi. Möjligtvis kan det vara aktuellt i enstaka fall, till exempel för att förhindra ett fientligt bud på företaget. Det är dock knappast en situation majoriteten av återköpsföretag befinner sig i. I den mån återköp används för att skicka signaler kan våra resultat vara en avspegling av förhållandena på den svenska aktiemarknaden. I en liten ekonomi med få noterade bolag är risken att försvinna i mängden inte lika stor. Behovet att genom finansiella beslut signalera information till marknaden kan därmed vara mindre än i länder med större kapitalmarknader. Det kan förklara varför företagen i kontrollgruppen inte gör några återköp trots att de är markant undervärderade. 20

Aktieåterköp och Undervärdering: En empirisk studie av Signalling-teorin V. Slutsats Denna studie erbjuder ett direkt test om huruvida företag som gör open market-återköp är undervärderade vid starten av ett återköpsprogram och om återköpet görs för att medvetet skicka en signal till marknaden. Vi finner att majoriteten av återköpsföretagen faktiskt är undervärderade och magnituden är av betydande storlek. Att tidigare forskning tillskriver onormal avkastning som ett resultat av att företag som gör återköp är undervärderade förefaller därmed vara korrekt. Däremot finner vi inga indikationer på att återköpet används för att avsiktligt signalera någon information. Andelen undervärderade företag är större i kontrollgruppen som inte gör återköp och även den genomsnittliga magnituden är mer ansenlig. Det antyder att fler faktorer bakomligger beslutet om att göra återköp, att fastställa exakt vilka dessa är ligger dock utanför ramen för vår studie. Open market-återköpets plats inom Signalling-teorin är därmed tvetydig. Återköpet bör istället ses som en indirekt signal snarare än ett verktyg som används för att påverka marknaden. Resultaten vi presenterar bör betraktas med försiktighet ur ett antal perspektiv. Till att börja med är urvalsgrupperna relativt små i jämförelse med tidigare forskning inom området då den svenska marknaden erbjuder en mindre mängd företag, jämfört med till exempel USA. Det gör det även problematiskt att få ihop en exakt motsvarande kontrollgrupp. Vidare innebär en studie på den svenska marknaden att vi får en begränsad tidsperiod (2000-2005) som kan undersökas då återköp blev tillåtet först år 2000. Att dra generella slutsatser som håller över tid och inte enbart representerar specifika marknadsförhållanden och konjunkturläget under perioden är därför svårt. Bland annat startade majoriteten av återköpsprogrammen under åren 2000-2001 då vi i Sverige och även globalt upplevde en bred nedgång i aktiekurser. Återköpen under år 2000 startar först i mitten av december vilket är ett antal månader efter börstoppen i mars. För dessa företag appliceras därför värderingsmodellen med start i lågkonjunktur och beräknat slutvärde sker i högkonjunktur, vilket naturligtvis är positivt för värderingen i förhållande till marknadsvärdet. Bland annat är några IT- och fastighetsbolag i vår studie kraftigt undervärderade. Det är dessa företag som i Tabell II benämns som extremvärden. Samtidigt kan man göra tolkningen att det inte är en slump att majoriteten av återköpsprogrammen påbörjas under åren 2000-2001, utan är ett resultat av att ledningen medvetet gör återköp när företaget är undervärderat. Vilket innebär att oavsett mätperiod kommer merparten av återköpsprogrammen starta efter perioder med nedåtgående aktiekurser. 21