Ur KB:s salingar Digitaliserad år 2015
ÄGANDE OCH INFLYTANDE I SVENSKT NÄRINGSLIV BILAGA 4 Finansiella förögenheter och arknader beskrivning och analys utvecklingen, en 197086 En expertrapport från ägarutredningen
Statens @E$} 1988:38 offentliga utredningar 33 Industrideparteentet Ägande i svenskt och inflytande näringsliv Bilaga 4 Finansiella förögenheter och en 197086 beskrivning och analys arknader utvecklingen Dag Lindskog En expertrapport från ägarutredningen
Beställningsadress: Allänna Förlaget Kundtjänst 106 47 STOCKHOLM 08739 96 30 Allänna Förlagets bokhandel: Inforationsbokhandeln Maltorgsgatan Stockhol Beställare so är berättigade till reissexeplar eller friexeplar kan beställa sådana under adress: Regeringskansliets förvaltningskontor SOUförrådet 103 33 Stockhol Tel: 08763 23 20 Telefontid 8.1012.00 externt och internt 08763 10 05 12.0016.00 endast internt ISBN 9138101920 Graphic Systes AB, Stockhol 1988 ISSN 0375250X
l Ãgarutredningens förord Ägarutredningen erhöll soaren 1985regeringens uppdrag att kartlägga förändringar i det svenska näringslivets ägar och inflytandestruktur, att analysera förändringarnas orsaker och diskutera deras effekter. So underlag för detta arbete har utredningen låtit forskare och experter utanför utredningens sekretariat genoföra ett antal studier. Huvuddelen dessa publiceras i föreliggande for. Rapporterna har presenterats för utred ningen, en författarna svarar själva för innehållet. Stockhol i oktober 1988 Lennart Pettersson ordförande Rolf Skog sekreterare
Innehåll Inledning............................................... 2. Beskrivning............................................ 2.1 Det finansiella sparandet............................. 2.2 Kapitalvinster....................................... 2.3 Finansiella tillgångar, skulder och förögenheter........ 2.4 De finansiella arknaderna........................... 2.5 Portföljsaansättningen............................ Analys................................................. 3.1 Portföljval.......................................... 3.2 Det ändrade sparönstret............................ 3.3 Växelkurspolitikens och ovärldens betydelse.......... 3.4 Den nya kreditarknaden............................ 3.5 Hushållssektorn..................................... Figur I 9 och tabell 17 Appendix.................................................................................... 11 14 14 17 18 21 22 29 30 35 39 55
sou 1988:38 inledning 7 l INLEDNING En beskrivning och analys de finansiella förögenheterna och arknaderna spänner över hela den ekonoiska utvecklingen. Förenk E lingar är därför nödvändiga. Satidigt uppvisar perioden 19701986 E ycket stora förändringar i sparandeönstret och förögenhetsupp E na behandlas. I ett första snitt beskrivs utvecklingen de finansiella byggnaden. Här skall de centrala förändringarna och förklaringarest förögen heterna och arknaderna ed tonvikt på perioden 19781985, och ed utblickar bakåt till perioden 19701978 och fraåt till 1986. De finansiella förögenheterna förändras sparande och värdegeno stegring på befintliga förögenhetsobjekt kapitalvinster. Det finansiella sparandet leder endast till ofördelningar förögenheterna ellan de inheska sektorerna och utlandet. Den totala förögenheten förändras geno kapitalvinster. Det är viktigt att betona, att exepel vis ett negativt finansiellt sparande behöver betyda att den totala förögenheten kryper. Istället kan real förögenhet byggas en upp. Detta gäller exepelvis för företagssektorn. Noralsituationen är att företagen redovisar ett negativt finansiellt sparande, dvs. lånar till reala investeringar. Över huvud taget är analysen nästan helt gränsad till den finansiella förögenheten. De totala inklusive reala tillgångar na behandlas endast i saband ed hushållens utveckling. Redovisningen bygger på Finansräkenskaperna. Det kan påpekas, vissa typer finansiella tillgångar och skulder ingår. Detta gäller exepelvis hushållens rätt till folkpension och intjänad allän tilläggs pension... åhända hushållens största finansiella tillgång, Werin 1982. heller ingår hushållens iplicita skatteskuld till följd nödvändigheten att i fratiden underhålla statsskulden. Denna ansats är den traditionella. att l ett andra snitt analyseras utvecklingen utifrån en portföljvalsansats. Analysen är koncentrerad till tre huvudfaktorer det ändrade sparönstret, d.v.s. det statliga budgetunderskottet, växelkurspolitiken och den nya kreditarknaden. Avsnittet slutas ed en analys hushålls sektorns utveckling.
SOU 1988:38 Beskrivning 9 2 BESKRIVNING l Sparandet uppdelas i netto och bruttosparande sat i finansiellt sparande. Följande saband gäller ellan de sparbegreppen: tre Disponibel inkost Konsution Nettosparande + Kapitalförslitning Bruttosparande Investeringar Finansiellt sparande Denna uppdelning sparandet utgår från flödena under en tidsperiod, exepelvis inkost, konsution och sparande under ett år. Den används i Nationalräkenskaperna. skall utvecklingen de finansiella I fortsättningen och arknaderna studeras. Intresset knyts därför till sparandet. Netto och bruttosparandet, dvs. utvecklingen inkl. reala förögenheten, berörs endast kortfattat. förögenheterna det finansiella den totala stock Det finansiella sparandet kan även tas fra geno att förändringarna tillgångar och skulder ellan två Denna etod används i Finansräkenskaperna. olika studera i Utvecklingen förögenheterna bestäs sparandet och kapitall i vinster på redan befintliga förögenhetsobjekt. Sparandet är skillnaden ellan inkost och konsution. Kapitalvinster uppkoer till följd kursförändringar på fräst aktier. i tidpunkter. Kapitalvinster och förluster ingar i inkosten och således heller i det finansiella sparandet. Den finansiella förögenheten fås därför geno att till det finansiella sparandet lägga resultatet kursföränd ringar på den utestående stocken tillgångar och skulder. Detta gäller
10 Beskrivning SOU 1988:38 fraför allt för aktier och i viss utsträckning även för obligationer. Till detta koer valutakursutvecklingens effekter på värdet utländska tillgångar och skulder i svenska kronor. Den studerade perioden är i första hand och i överensstäelse utredningens övriga aterial 19781985. Även utvecklingen under 19701978 och 1986 skall dock belysas. ed åren Redovisningen källan noteras det till enligt att bygger på Finansräkenskaperna de salade vissa beräkningsrnetoderna. tal har skillander kapitalvinsterna. förekoer Det ellan FiR, kan det vilken redan finansiella är den enda inledningsvis FiR och Nationalräkenskaperna NR på grund de olika förögenheterna. att relation en därför till beskrivning Dessa har Över dock ringa betydelse för utvecklingen huvud taget innebär förögenheternas stora i noinella terer blir svårtolkad. Genogående utvecklingen de finansiella förögenheterna ställts i den noinella bruttonationalprodukten BNP respektive år, det årliga värdet dvs. till jäförelse görs också i FiR. Sveriges salade produktion. Saa stik. Uppgifterna för år 1986 baseras på preliinär och ofullständig sparan Grundstatistiken diskuteras utförligare i ett appendix. Här bör följande uppärksaas. Värdena för åren 19701985 baseras på officiell stati officiell statistik och egna beräkningar. Det senare ser kapitalvinster på aktier. Riksbanken ingår under den privata sektorn finanssektorn. Detta koenteras dock i texten. I gruppen privata företag ingår även statliga affärsverk. I hushållssektorn so tekniskt bestäs residualt ingår även personliga företagare, ideella föreningar, stiftel ser och intresseorganisationer. Till tillgångsslaget aktier hör börsnote rade svenska aktier och fondandelar. Fondandelarna tillhör hushålls sektorn. Beskrivningen inleds ed det finansiella sparandet. Därefter följer kapitalvinster. Dessa två delar leder fra till utvecklingen de finansiella tillgångarna, skulderna och förögenheterna. De finansiella arknadernas eller instruentens utveckling följer därpå. Avslutnings vis studeras de olika sektorernas portföljsaansättning. Det kan även påpekas, att analyssnittet innehåller viss ytterligare epiri.
SOU 1988:38 Beskrivning 11 2.1 Det finansiella sparandet Det finansiella sparandet kan i princip redovisas för varje enskild beslutsenhet i ekonoin, exepelvis för varje företag och hushåll. Här särskiljs sju sektorer. Den offentliga sektorn indelas i staten, sektorn kounerna och socialförsäkringssektorn, den privata sektorn i finansinkl. riksbanken, egentligen företagen icke finansiella företag och hushällssektorn. Den sjunde sektorn är utlandet. Ett positivt finansiellt sparande innebär sektorn är att nettoutlånare pä kreditarknaden. Den finansiella förögenheten byggs upp. Ett negativt finansiellt sparande innebär att sektorn är nettoläntagare på kreditarknaden. Den finansiella förögenheten eroderas. Det senare behöver dock innebära den totala förögenheten att kryper. I stället kan real förögenhet byggas Suan hela ekonoins en upp. finansiella sparande är lika ed bytesbalansen. Ett positivt finansiellt sparande, dvs. överskott i bytesbalansen, innebär att landet är nettolångivare den internationella pä kreditarknaden. Det ovända gäller vid ett negativt finansiellt sparande och underskott i bytesbalansen. Sektorn utland således det otsvarar totala finansiella sparandet i ekonoin och saanfaller ed bytesbalansens utfall. I det följande redovisas utlandssektorn sett från utlandets synvinkel. Detta innebär att ett salat positivt finansiellt sparande i Sverige, dvs. ett bytes balansöverskott redovisas so negativt utländskt sparande och insk ande utländsk förögenhet eller fordringar på Sverige och vice versa vid ett bytesbalansunderskott. Behandlingen utlandssektorn innebär, att suan de sju sektorer nas finansiella sparande är lika ed noll. Med andra ord leder det finansiella sparandet endast till ofördelningar förögenheterna ellan sektorerna. Förändringar den totala finansiella förögen heten bestäs således kapitalvinsterna och förändringar aktiestocken. Över huvud taget otsvaras alla finansiella tillgångar i någon sektor lika stora skulder i en annan sektor inkl. utlandet. Detta gäller alla tillgångslag uto aktier.
12 Beskrivning SOU 1988:38 Det finansiella sparandet under åren 19701986 i sektor sat genteot utlandet fragår figur fra till följande slutsatser: privat och offentlig Utvecklingen leder Under Från ökade skott. perioden itten det fordringar Den privata. Perioden offentliga har en kraftig 1970talet ed Det på Sverige växte. sektorns förändring inskade salade det inheska bytesbalansunderskott sparande blev efter skett sparandeönstret. offentliga innebär sparandet visade att och utlandets en topp år 1976 negativt fr.o.. 1978 och alla år därefter. Underskottet i procent BNP var störst 1982 drygt 6 % och tog därefter. Den privata den offentliga kulinerade skedde åren 1970talets sektorns 1976 sparandeutveckling är i stort sett sektorns. drygt 19771978 och inledande 1974 ed undantag Störst Under landets underskott större fordringar delen för år noterades Det 6 o. negativa 19811983. visade 1978 och den på Sverige. Kraftiga sparandet höjningar bytesbalansöverskott. 1986 förl980 studerade visade otsvarande i procent spegelbilden BNP sparandet Alla år fr.o.. bytesbalansunderskott. växte 4,4 u således BNP. Det finansiella sparandet 1986 fragår figur 2. ino den Utvecklingen offentliga sektorn under åren leder fra slutsattill följande undersparandet utperioden 1970 SBF: 1970talets och underskott. sparunderskottet därefter skedde inledande En var en hälft drastisk störst höjning visade försäring i procent otsvarade knappt 3 o BNP. Den kounala sektorns finansiella den pendlat kring noll. Socialförsäkringssysteets kronor räknat, en föll växlande sparandet. finansiella i förhållande l970talet till ca 2,5 % i itten inleddes BNP år 1986 statliga sparande har till sparande BNP från 1980talet. 1976. Det sparöverskott statliga % drygt 9 och 1982 års steg hela periounder sparunderskott trendässigt ca 4,5 % i början i
SOU 1988:38 Beskrivning 13 Det finansiella sparandet ino den privata sektorn under åren 1970 slutsat 1986 fragår figur 3. Utvecklingen leder fra till följande S81 : Finanssektorns sparande ökade trendässigt i kronor räknat under hela perioden. I relation till BNP skedde stabilisering kring en knappt o under l980 talet. Hushållens finansiella sparande pendlade under alla är ellan be gränsade över och underskott. Företagens finansiella sparande under hela perioden negativt, var en uppvisade satidigt kraftiga fluktuationer. I förhållande till BNP var underskottet so störst 1976 drygt 7 %. Därefter skedde ett successivt ökat sparande till so lägst underskott är 19821983 otsvarande knappt 1 % BNP. Det är viktigt betona, att att ett negativt finansiellt sparande är noralsituation för företagsen sektorn. Företagen lånar till investeringar. Fluktuationerna finansiella sparandet följer vinst och investeringskonjunkturen. i det Det ackuulerade finansiella sparandet bestäer tillsaans ed kapitalvinsterna den finansiella förrnögenhetsutvecklingen. Figur 4 visar ed utgångspunkt i situationen âr 1970 utvecklingen de finansiella förögenheterna 1978, 1985 och 1986 till följd sparandet. Kapital vinster till följd kursförändringar ingår således i figur 4. Utveck lingen leder fra till följande slutsatser: Under perioden 19701978 ökade den offentliga sektorns förögen het i relation till BNP edan den privata föll kraftigt. Ino nagot, den privata sektorn svarade hushållen för hela förögenhetsinskningen. Under perioden 19781.985 förändrades den tidigare periodens ut veckling ed det nya sparandeönstret. Den offentliga sektorns förögenhet i relation till BNP föll kraftigt. Den privata och utlandets steg. Under 1986 edförde det finansiella sparandet inga större föränd ringar finansiella de förögenheterna i relation till BNP.
14 Beskrivning SOU 1988:38 2.2 Kapitalvinster Kapitalvinster till följd kursförändringar påverkar de finansiella förögenheterna ovärderingar aktier, obligationer sat geno tillgångar och skulder i utländsk valuta. De est betydelsfulla kapital vinsterna gäller aktier. Figur 5 visar kursutvecklingen på aktier under åren 19701986. Utveck lingen leder fra till följande slutsatser: Under perioden 19701979 kursförändringarna begränsade. var Aktieindex steg under denna period ed saanlagt 54 %. Satidigt steg BNP:s värde ed ca 180 %. Under perioden 19801986 aktiekurserna kraftigt, steg 1983 ed 95 % och därefter år 1986 ed 63 %. Den so est år saanlagda kursuppgången 550 %. BNP:s värde växte under period var ca saa endast ed 100 %. De finansiella förögenheterna har därför kraftigt påverkats kapitalvinster aktier. Detta gäller speciellt under 1980talet. på Kapitalvinster på obligationer är väsentligt indre betydelse än kapitalvinster på aktier. Däreot har de utländska tillgångarna och skulderna i icke betydelselös utsträckning påverkats periodens växelkursförändringar. Större devalveringar den svenska kronan ägde ru 1977, 1981 och 1982. 2.3 Finansiella tillgångar, skulder och förögenheter Tidigare har de faktorerna bako utvecklingen de finansiella tvâ förögenheterna behandlats var för sig. Den salade bilden fragår figur 6. En detaljerad genogång görs nedan ed utgångspunkt i tabellerna 13. Utvecklingen i figur 6 leder fra till följande slutsatser: Kapitalvinster, netto, har fraför allt påverkat den privata sektorns förögenhet via kursuppgången aktier och utlandets förögenhet på eller fordringar Sverige via devalveringarna kronan. Utveckpå lingen den offentliga sektorns finansiella saanfaller i stort sett ed figur 4 exkl. kapitalvinster. förögenhet
SOU 1988:38 Beskrivning 15 Alla tre privata sektorers finansiella förögenhet ökar när kapital vinsterna inkluderas. l jäförelse ed figur 4 är skillnaden hushållssektorn est arkerad. Utan kapitalvinster föll hushållens förögenhet i relation till BNP under hela perioden. Med kapitalvinster steg förögenheten under 1980talet. för Ytterligare inforation i tabell där utöver förögenheterna även ges tillgångar och skulder såväl i iljarder kronor so i procent BNP redovisas. Av tabell l följer: Utvecklingen innebar en satidig expansion tillgångar och skulder. Detta gäller alla sektorer i kronor räknat och ed undantag för den offentliga sektorn aren 19781985 också i relation till BNP. Vidare har de finansiella tillgångarna och skulderna vuxit snabbare än BNP. Detta gäller hela perioden och speciellt under 1980talet. Med andra ord har de finansiella arknadernas betydelse vuxit i jäförelse Under ed varuarknaderna. perioden 19701978 inskade den salade finansiella för ögenheten i relation till BNP. Denna utveckling orsakades de begränsade den privata kapitalvinsterna under perioden. Minskningen föll helt sektorn. 19781985 radikal förändring i jäförelse Under perioden skedde en ed den tidigare. Stora kapitalvinster höjde den totala finansiella förögenheten. Ökningen föll helt på den privata sektorn och utlandet. Under 1986 steg tillgångarna ed stora kapitalvinster kraftigt. Förögenhetstillväxten koncentrerad till den privata sektorn. var på Tabell 2 ger detaljerna över den privata sektorns utveckling. Av tabell 2 följer: Hushållens förändrade utveckling ellan 19701978 och därefter fragår tydligt. Förögenhetsuppbyggnaden under 1980talet orsakades nästan helt kapitalvinster. Ännu 1986 var eellertid hushållens finansiella förögenhet i relation till BNP lägre än år 1970. Finans och företagssektorn ökade successivt sina finansiella för ögenheter under hela perioden. Detta orsakades såväl stigande finansiellt sparande kapitalvinster. so
16 Beskrivning SOU 1988:38 Förändringarna de finansiella förögenheterna i procent BNP under de olika delperioderna och totalt saanfattas i tabell 3. En träffande karakteristik över utvecklingen under 19701978 respekti ve 1984. 19781985 och 1986 kan lånas från Tson Söderströ Den sering sparandet och de finansiella förögenheterna. Den offentliga perioden kännetecknades en kollektivisering och institutionaliförsta sektorns förögenhet växte socialförsäkringssektorns finansiella sparandeöverskott var större än statens underskott och den privata krypte. Detta gällde både i iljarder kronor och i relation till BNP. Ino den privata sektorn föll hushållens växte finans och föreen tagssektorns finansiella förögenhet. Den andra perioden känneteckna des en privatisering och internationalisering sparandet och de finansiella förögenheterna. Satliga privata sektorers tre finansiella förögenheter växte. Statens föll kraftigt och socialförsäkringssektorns stagnerade i relation till BNP. Under 1986 skedde kraftig förögenen hetstillväxt i relation till BNP helt koncentrerad till den privata sektorn och i viss ån till utlandet. Under hela perioden 19701986 växte den privata sektorns finansiella förögenhet i relation till BNP ed 44 procentenheter, utlandssektorns ed 29 och inskade den offentliga sektorns ed 37. Den totala finansiella förögenheten ökade således ed 36 procentenheter BNP. Ökningen och därför kapitalvinsterna inföll under perioden 1978 1985 och 1986. Utvecklingen kännetecknades vidare satidigt expansion en tillgångar och skulder i alla sektorer. Vidare var de finansiella arkna dernas tillväxt snabbare än BNP:s värdetillväxt. Avslutningsvis bör noteras, att riksbanken räknats till finanssektorn och således även till den privata sektorn. Detta påverkar dock de kvalitativa slutsatserna och endast arginellt de kvantitativa. Riks bankens finansiella förögenhet i relation till BNP 1978, 1978, 1985 var och 1986: 5 respektive 5 %.
SOU 1988:38 Beskrivning 17 2.4 De finansiella arknaderna Den tidigare beskrivningarna har visat att de finansiella arknaderna vuxit snabbare än varuarknaderna, dvs. i relation till BNPzs värdeutveckling, och att tillväxten accelererade under 1980talet. stigande aktiekurser höjt aktiestockens värde. Ytterligare Vidare inforation återfinns i figur 7 och tabellerna 45. Följande slutsatser kan dras: har Perioden 19701978 ofattar den gala kreditarknaden ed dvs. expanderande, traditionella arknader; obligationer kapital arknaden, någon penningarknad existerade egentligen ej, låne bankinlåning. arknad och penningängd Anärkningsvärt är att aktiearknadens värdetillväxt underskred BNPs värdetillväxt. Perioden 19781985 ofattar den kreditarknaden ed nya panderande nya arknader; penningarknaden ed nya instruent. Därtill koer en kraftig uppvärdering aktiearknaden. Av penning och kapitalarknadens saanlagda tillväxt ed 41 procentenheter BNP svarade de nya penningarknadsinstruenten statsskuldväxlar och olika certifikat för 17. Denna tillväxt är dessuto koncentrerad till perioden 19821985, då statsskuldväxlar eitterades först 1982. Den fallande andelen för penningängden beror helt på saktande bankinlåning i relation till BNP. Alleans sparandet so introducerades 1984 uppgick till 2 % BNP är 1985. Under 1986 fortsatte den tidigare periodens trender. Aktietillväxten blev än er accentuerad. Ökningen penningängden föll nästan helt på ökat alleanssparande. ex I ovanstående har ingen åtskillnad gjorts ellan tillgångar i genogång svenska kronor och i utländsk valuta. Fraför allt utvecklingen penning och kapitalarknaden obligationer och lånearknaden inkluderar en växande voly tillgångar och skulder i utländsk valuta. Av penning och kapitalarknadens salade tillväxt i relation till BNP ed 64 % svarade utländsk obligationsupplåning för knappt 20. Motsvarande totala tal och utländsk uppláning lånearknaden är 51 respektive på drygt 15 %.
Beskrivning 18 sou 1988:38 I övrig posten ingår bl.a. handelskrediter, spärrkonto i riksbanken privat försärkringssparande. De två förstnända gäller fräst och företags sektorn. Under perioden 19701978 ökade handelskrediterna något i relation till BNP, en föll därefter tillbaka i betydelse. Medel på spärrkonto i riksbanken ökade kraftigt åren 19841985. Det privata försäkringssparandet har ökat något snabbare än BNP:s värdetillväxt. En kraftig tillväxt försäkringssparandet noterades under perioden 19831986. Saanfattningsvis har de finansiella arknaderna kännetecknats : En snabbare tillväxt än varuarknaderna. Undantagen gäller de traditionella arknaderna bankinlåning och handelskrediter. Kraftigt expanderande arknader fräst penningarknaden nya startade 1982. so Kraftigt expanderande obligations och lånearknad ed stor en andel transaktioner ed utlandet, dvs. utländsk förögenhetsuppbyggnad. En kraftig kursuppgång på aktier fr.o.. 1980 och däred värdetillväxt för aktiearknaden. snabb 2.5 Portföljsaansättningen I detta snitt studeras kortfattat portföljsaansättningen sekto rernas finansiella tillgångssida. Portföljerna illustreras i figurerna 89. Följande slutsatser kan dras: Andelen penningängd fräst traditionell bankinlåning har fallit kraftigt i hushållens och företagens portföljer. l den offentliga sektorns portfölj är andelen stabil och en viss ökning noteras för utlandssektorn. Andelen penning och kapitalarknadsinstruent, dvs. statsskuld växlar och övriga certifikat sat obligationer, har ökat i alla portföljer. se Andelen aktier har ökat i alla portföljer figurernas skuggade fält. Andelen lån har ökat i företagens portföljer, fallit eller varit en stabil i de andra sektorernas portföljer. Kraftigast fall för noteras utlandssektorn. ef;
SOU 1988:38 Beskrivning 19 Hushâllssektorn har den högsta andelen penningängd bankinläning och aktier alla portföljer. Den förra har fallit och den senare stigit. Hushållens privata försäkringssparande under övrigposten steg kraftigt under 1980talet. Företagssektorns inneh penning och kapitalarknadsinstru ent har stigit från 0 till drygt 10 % portföljvärdet. Detta har skett på bekostnad fallande penningängd bankinlåning och övrigt bl.a. handelskrediter. För företagssektorn görs även separat en undersökning de 500 största företagens finansportföljer. I jäförelse ed alla företag har de största väsentligt större andel en aktier och penning och kapitalarknadsinstruent i sina portföljer. De 500 största företagens portföljandel för aktier är ungefär lika stor so hushållens. Finanssektorn har den högsta andelen län alla portföljer. Andelen har dock successivt fallit pâ bekostnad stigande andelar för aktie, penning och kapitalarknadsinstruent. Den offentliga sektorn och utland redovisar de högsta portföljandelarna för penning och kapitalarknadsinstruent. Ino den offentliga sektorn doinerar här socialförsäkringssektorn. Det kan vidare påpekas de 500 största företagens att andel penning och kapitalarknadsinstruent är i nivå ed dessa sektorers.
SOU 1988:38 Analys 21 3 ANALYS Beskrivningen utvecklingen de finansiella förögenheterna pekar ut ett antal faktorer vilka är speciellt intresse för analysen: det ändrade sparönstret fräst ellan den offentliga och privata sektorn, en även genteot ovärlden, de starkt stigande kapitalvinsterna på aktier under 1980talet, den satidiga expansionen tillgångar och skulder i alla sektorer, arknaderna den förändrade BNPtillväxten kreditarknaden. och Alla dessa faktorer går i varandra och påverkas egentligen ekonoiska skeendet i Sverige. Många gånger koer även hela det de finansiella arknadernas snabba tillväxt i förhållande till varu förändringsipulserna utifrån. För en liten och öppen ekonoi so den svenska är den internationella utvecklingen görande för betingelserna på såväl varu och kreditarknaden. Det senare ser inte bara kreditpolitiken i allänhet även iport olika finansiella innovautan tioner. Analysen est kan därför göra anspråk på fullständighet. I stället skall centrala faktorerna bako utvecklingen översiktligt behandlas utifrån portföljvalsansats. Analyssnittet inleds därför ed en kortfattad genogång grunderna i portföljvalsteorin. de en Analysens utgångspunkt är det ändrade sparönstret. Statens inskade sparande betraktas ed undantag för en kortfattad diskussion so exogent bestät och i väsentliga delar so pådrivande och ledande till den övriga utvecklingen. Till detta huvudsnitt är andra deloråden kopplade. Växelkurspolitiken och ovärldens betydelse speciellt för företagssektorn och kapitalvinsterna på aktier behandlas i ett separat snitt, likso den nya kreditarknaden. Vidare diskuteras hushållssektorn i snitt. ett eget
22 Analys SOU 1988:38 3.1 Portföljval Portföljvalsteorin baseras fräst på arbeten Tobin 1969. Tobin ställde upp vissa fundaentala beslutsregler för agenternas beteende. Förenklade en utärkta genogångar på svenska är Werin 1982 och 1984. efter att axiera kastningen skatt. Även vid helt fritt val innebär yndig Utgångspunkten är att agenterna företagen, hushållen och heterna fattar beslut o portföljernas reala och finansiella sättning utifrån objektens relativa förånlighet. Agenterna saan strävar förväntad real kastning efter kastningsaxieringsprincipen så länge so agenterna har riskersion, att en vägning kastning och risk, dvs. till en diversifiering portföljerna. görs ellan Portföljvalet påverkas även andra faktorer. För det första påverkas valet agentens verksahetsoråde. Ett fastighetsbolag har en stor andel reala tillgångar och ett finansbolag finansiella tillgångar för att ta två uppenbara exepel. Huvuddelen ånga hushålls porfölj består ett eget hus på tillgångssidan och lån på huset på skuldsidan. Detta exepel visar även att portföljvalet noralt är ett beslut o både tillgångar och skulder, d.v.s agenten lånar för att skaffa tillgångar. det andra påverkas valet visst behov likviditet i alla portföljer. För En tredje lagar väsentlig faktor är att portföljvalet noralt och regleringar. Flera exepel på detta tas upp i snitten. Här kan nänas att flera regleringar so finanssektorn fick detta direkta successivt vecklades konsekvenser också under för 1980talet. andra är tidigare sektorers begränsat de Många följande gällde för gånger portföljval. Exepelvis innebar slopandet bankernas och andra finansiella före tags utlåningstak i noveber 1985 en utvidgning hushållens portfölj val. Bland kvarvarande regleringar kan exepelvis nänas valutaregle ringens förbud för svenskar att köpa utländska aktier.
SOU 1988:38 Analys 23 Ino det lagar och regleringar gränsade tillåtna portföljsaansättningen och efter hänsyn till verksahetsoråde och likviditetsbehov sker valet efter kastningsaxieringsprincipen. Agenten eftersträvar portföljbalans ellan kastning och risk. För att ändra portföljen, exepelvis för att utöka innehet ett visst objekt, krävs därför att objektet blir relativt förånligare eller att den totala förögenheten växer. Objektet blir relativt förånligare o objektets förväntade kastning stiger eller o förväntad kastning på andra objekt faller. Växer den totala förögenheten finns en önskan att utvidga alla portföljkoponenter. Vid varje ögonblick är portföljen ett resultat egna beslut och händelser vilka agenten förväntat och heller hunnit anpassa sig till. Till de senare hör förändringar det tillåtna valet, exepelvis regleringar kreditarknaden, vilka ökar eller inskar valängden. Vidare leder förändringar Skatteregler, inflation och räntor till att objektens relativa förånlighetsstruktur kastas o. Dessuto leder kapitalvinster och förluster på exepelvis aktier till att både andelen aktier och den totala förögenheten ökar. Dessa händelser ger upphov till anpassningar portföljerna. Anpassningen innebär att de olika tillgångsarknaderna genogår perioder utbuds eller efterfrågeöverskott. Ny balans kräver på arknaderna för utbudsöverskott den relativa att förånligheten ökar, och vice versa vid efterfrågeöverskott. Tre typer anpassningsförlopp kan särskiljas. Den första är ränteanpassning. Här leder ett efterfrågeöverskott till att objektets relativa förånlighet inskar geno att räntan faller. Den andra är arknadsvärdeanpassning. Här leder ett efterfrågeöverskott till att objektets relativa förånlighet inskar geno att priset stiger. Exepel på arknader ed arknadsvärderingsanpassning är såhus och aktier. Den direkta kastningen i for fastighetens nyttjandevärde eller aktieutdelning ändras i kronor, en faller ed värdestegringen på objektet. Denna anpassningsproccess leder även till kapitalvinster, vilka i sin tur ger upphov till nya anpassningar. Kapitalvinster på såhus och aktier är speciellt viktiga efterso utbudet på kort och edellång sikt är oelastiskt. Det tredje anpassningsförloppet innebär varken ränta att
SOU 1988:38 Analys 24 olika regleringar grund fås ransone Istället på förändras. pris eller utlåningstak. lånekö vid exepelvis ringar, vilja att är agenternas anpassningsförloppet för betydelse Av stor stelhet placeringsönstret Kännetecknas portföljer. sina förändra för kastningsrelationerna att ny en förändringar krävs stora Werin sär. Åsikterna här i går vice och skall nås, portföljbalans versa. diversifieringsvisst söker bevara ett 1984 agenterna att enar 1984 Englund edan finns, portföljvalet stelhet i önster, dvs. att exepelvis ellan finns substituerbarhet obetydlig inte att en enar internatiostöd ståndpunkt får Englunds en aktier. och obligationer och 1986. företagens jäför Dis Dis studie jäförande nell Japan. och Västtyskland Storbritannien, USA, portföljval i hushållens fräst förklaras detta länderna, ellan är Skillnaderna en stora förutsättningar Vid valängden. tillåtna saa ellan den skillnader för skalfaktor och förånlighet relativ en portföljvalet bestäs följd till portföljvalet Dis, att Vidare aktivitetsnivån. enar dvs. stabilt, indre att blivit regleringar och innovationer finansiella ökat. har substituerbarheten portföljförändra vilja att agenternas indikerar att studier Dessa baseras studie Werins ed tiden. ökat har successivt saansättningen arknader. finansiella svenska 1970talet observationer fräst på arknaderna fördjupades och utvidgades 1980talet in på år Först några Exepelvis har regleringar. och innovationer finansiella både geno transaktionskostnasänkt väsentligt penningarknaden tillkosten 1987. Lybeck positioner, byta för den se att förånligrelativa objektens portföljvalet Saanfattningsvis styrs regleoch lagar verksahetsoråde, likviditetsbehov, Riskhänsyn, het. portföljerna förändringar till ipulser diversifiering. till leder ringar via: koer valängd, tillåten påverkar vilka regleringar och lagar ändrade valöjligheterna, utvidgar vilka innovationer finansiella inflaräntor, skatter, ändrade kastningsrelationer ändrade geno tion.., aktier. kapitalvinster pä orsakad bl.a. förögenhet ändrad total {_J
SOU 1988238 Analys 25 3.2 Det ändrade sparönstret 1970talets inledande hälft kännetecknades en institutionalisering Detta önster sparandet och de förändrades radikalt under finansiella kollektivisering förögenheterna. och 1970talets andra hälft och början 1980talet se figurerna l4. En kobination försärad internationell konjunktur efter den första oljeprischocken 197374, industri och en ofördelaktig svensk industristruktur ed bl.a. stor stål och varvs väsentligt snabbare svensk löne och prisökningstakt än i flera tongivande konkurrentländer, vilket försvagade konkurrenskraften och exportutvecklingen, skattebasens statens däpades Resultatet och och statens kounernas tog blev stigande snabbt försärade inkosters utgifter ränteutgifter växande att BNPtillväxten och därigeno tillväxt. Satidigt fortsatte först öka snabbt, och senare när dessa på statligt en växande budgetunderskott, statsskuld försäring statens finansiella sparande. Statens upplåning skedde såväl i utlandet so ino landet. Perioden kännetecknades en privatisering och internationalisering förögenheterna. Mot slutet perioden serna Sverige att var inska. nettolångivare sparandet och de dock sparandeobalanbörjade 1986 hade Sverige överskott i på den internationella dvs. vid. finansiella bytesbalansen, kreditarknaden. en dvs. Utvecklingen Detsaa gäller statens egentligen finansiella även sparande betraktas fördelningen här statens so exogent. utolands och i Sverige. Upplåningspolitiken har genogått tre faser. utolands. också upplåning 1974 tilläts den privata sektorn och kounerna att ta upp geno Bytesbalansunderskotten privat och kounal under åren upplåning. olika lån 19741976 finansierades Denna 1977. Under aren 19771983 blev staten huvudlåntagaren Den tredje politik ändrades utolands. och nuvarande fasen innebär på nytt att staten inte skall ta upp nya utlandslån. Eventuella bytesbalansunderskott skall istället finansieras fräst geno privat utlandsupplåning se Odhner 1986 och Rosenberg 1986 sat snittet den nya kreditarknaden. Den långa perioden och statlig ed bytesbalansunderskott utlandsupplåning det och de finansiella förklarar och lands under åren 19771986 fragår tabell oväxlande internationaliseringen privatkounal sparan förögenheterna. Den statliga upplåningen uto 6.
26 Analys SOU 1988:38 I snittet Det finansiella sparandet betonades, att suan sektorernas de inheska och utlandet finansiella sparande är noll, dvs. det finansiella sparandet leder endast till ofördelningar den totala finansiella förögenheten. Det statliga budgetunderskottet räcker därför till att förklara förögenhetsutvecklingen i figur 4. Den offentliga sektorns försärade förögenhetsposition under aren 1978 1985 otsvaras såldes en förögenhetsuppbyggnad i den privata sektorn och utlandet. Budgetunderskottet har dock även konsekvenser för de andra faktorer na, vilka är speciellt intresse i analysen. Här skall först det statliga budgetunderskottets teoretiska och därefter de faktiska effekterna diskuteras. Det statliga budgetunderskottet kan efter slopandet bankernas likviditetskvotskr år 1983 finansieras geno upplâning i riksbanken, på den inheska arknaden eller i utlandet. Satliga tre sätt ökar längivarens finansiella förögenhet. Vid riksbanksupplåning fungerar centralbanken enbart so interediär och i förlängningen ökar den privata sektorns förögenhet geno en större ängd utelöpande sedlar och bankinlåning. De finansieringssätten har dock olika konsekventre ser för inflationstakten och ränteutvecklingen och därför även för tillgångarnas föränlighetsstruktur, dvs. på lângivarnas portföljval. Riksbanksupplåning har kallats finansiering via sedelpressarna. Detta leder till en ökad penningängd och tendens till ökad inflationstakt. För portföljvalet leder en ökad inflationstakt till att värdebeständiga till gångar såhus och aktier blir relativt förånligare, edan exepelvis bankinläning blir relativt oförânligt. Dessa förändringar kan för stärkas skattesysteet ed dess olika behandling ränteutgifter, och exepelvis Hansson se 1978. ränteinkoster
SOU 1988:38 Analys 27 Utlandsupplåning har saa effekter på penningängden inflationstakten so riksbanksupplåning. En viktig skillnad i jäförelse ed riksbanksupplåning är att statens räntebörda successivt ökar vid utlandsupplåning. En växande utlandsskuld har på sikt konsekvenser den ekonoiska politiken i allänhet och därför portföljvalet. på och för Av större direkt intresse är upplåning på den inheska arknaden, dvs. exkl. utlandet och riksbanken inkl. de offentliga delsektorerna en kouner och socialförsäkringssyste. Denna upplåningsfor kännetecknar den nya kreditarknaden, detta snitt. se Det statliga budgetunderskottet finansieras den inheska på so arknaden innebär den privata förögenheten att ökar i saa utsträckning. Den privata sektorn önskar utöka alla tillgångskoponenter, vilket leder till en ökad aktivitet pa de finansiella arknaderna. Processen drivs vidare geno ökade lân för att ytterligare bygga upp tillgångar. Beteendet bidrar till att förklara de finansiella arknadernas snabba tillväxt i förhållande till BNPtillväxten varuarknaderna och den satidiga expansionen tillgångar och skulder i alla sektorer. Den privata sektorn önskar således utöka innehet alla tillgångskoponenter. Staten finansierar budgetunderskottet geno att öka utbudet på statspapper, exepelvis riksobligationer eller process ot statsskuldväxlar. På de olika arknaderna fås vid oförändrade kastningsrelationer utbuds eller efterfrâgeöverskott. En anpassningsportföljbalans tar vid. Utbudsöverskottet på tvingar fra högre statspapper kastning på en obligationerna eller statsskuldväxlarna, d.v.s. högre realränta. Efterfrågeöverskottet de övriga tillgångsarknaderna på får störst effekter där utbudet på kort sikt ändras. Sådana arknader ed oelastiskt utbud är hus och aktiearknaderna. Efterfrågeöverskottet leder här till stigande huspriser och aktiekurser. Detta leder till kapitalvinster, vilket höjer såväl den totala portföljens värde so
28 Analys sou wxxss andelarna för hus och aktier. Anpassningen drivs vidare. Dessuto tillkoer, att efterfrågan inte bara ökar på inheska tillgångsslag utan också på utländska. Anpassningsprocessens kr på förändrade kastningsrelationer bidrar därför till att förklara de starkt stigande kapitalvinsterna på aktier och på den reala tillgången såhus, se snittet Hushållen i figur 5 och på de finansiella förögenheterna i figur 6 sat de finansiella arknadernas tillväxt och portföljsaansättningen i figurerna 7 respektive 8 och 9. Försök till att kvantifiera effekterna portföljanpassningen till följd det svenska statliga budgetunderskottet återfinns i Werin 1987. Några resultaten är speciellt intresse. Ett experient utfördes seende anpassningsprocessen till ett statligt budgetunderskott inheska arknaden 1981 års utanför storlek, vilket finansierades på riksbanken otsvarande ca 45 iljarder den kronor se tabell 6. Här antogs dock att hela underskottet finansierades hushållssektorn. Resultatet blev, att ed sig övriga räntor. Aktiekurserna obligationsräntan steg ed 20 steg procent och drog och även såhuspriserna steg, speciellt kraftigt kapitalvinsterna steg den privata förögenheten ed er budgetunderskottet. De finansiella arknaderna för inkl. fritidshus. skulder än det växte Med dubbla ed drygt 30D iljarder kronor under anpassningsproccessen. Inledningsvis uppko även ett valutautflöde, d.v.s. en diversifiering till att även inkludera utländska tillgångar uppko. Senare, när ränteläget höjdes, vände valutaflödet tillbaka. Översätta dessa effekter budgetunderskottet år 1981 till hela perioden 197786 blir resultaten att aktiekurserna steg ed ca 200 procent och priserna på såhus ed ca 80 procent till följd anpassningarna portföljerna. Vidare aspekter på den faktiska utvecklingen aktiekurserna.. följer i de efterföljande snittet. Här skall slutningsvis poängteras,
SOU 1988:38 Analys 29 att budgetunderskottets pådrivande effekter på utvecklingen finansiella förögenheterna och arknaderna inte är gränsat ett svenskt fenoen. Saa har präglat flertalet industriländer, process speciellt efter den försärade internationella tillväxten och stigande budgetunderskott efter den första oljeprischocken 197374. de 3.3 Växelkurspolitikens och ovärldens betydelse De faktorer internationella och inheska so ledde fra till och själva uppkosten det växande budgetunderskottets fratvingade ändra prioriteringar ino den ekonoiska politiken. Företagssektorn speciellt den exportinriktade stiulerades. Syftet var att ed en förbättrad handelsbalans otverka stigande räntebetalningar till ovärlden, d.v.s. få ned bytesbalansunderskottet och pâ sikt åstadkoa edlet varaktiga överskott genteot ovärlden. Det blev Växelkurspolitiken. centrala Geno upprepade devalveringar förbättrades konkurrenskraften genteot ovärlden och ägde en resursofördelning ru till förån för den utlandskonkurrerande industrin. Vid följande tidpunkter skrevs den svenska kronan ned: Oktober 1976 3 1 ino valutaoren April 1977 6 % ino valutaoren Augusti 1977 10 % korgvalutorna ot Septeber 1981 10 % korgvalutorna ot Oktober 1982 16 % korgvalutorna ot Devalveringarnas genoslag företagssektorns på finansiella sparande b. fragår klart figur 3 Det största sparunderskottet i relation BNP noterades 1976. Devalveringarna 197677 bidrog till ökat ett sparande. En ny nedgång sparandet uppko ar 1980. till Efter devalveringarna 198182 skedde på kraftig förbättring nytt en företagssektorns sparande. Växelkurspolitiken kan därför ett ses so uttryck för den ändrade ekonoiska politikens prioriteringar och bidrar till att förklara företagssektorns förögenhetsutveckling i figur 4 b.
30 Analys SOU 1988:38 Företagssektorns räntabilitetsuppgifterna Företagens devalveringarna fr.0.. recessionsåren utveckling i tabell kan också illustreras ed resultat och 7 från Reviderad Nationalbudget 1987. resultatutveckling förbättrades kraftfullt när 198182 hunnit verka ut. Det kan även påpekas, 1983 förbättrades den i början 1980talet. att Internationella konjunkturen efter Kursuppgângen på aktier inleddes 1981, se figur 5. Växelkurspolitiken frastår därför tillsaans ed de tidigare beskrivna effekterna budgetunderskottet so den görande faktorn till kursutvecklingen på aktier och däred och tillhörande veckling i figur 6 sat utvecklingen de finansiella arknaderna och portföljsaansättningen i figurerna 7 respektive 8 9. 3.3 Den nya kreditarknaden Det ändrade sparönstret i Sverige och internationella ipulser ledde fra till den nya kreditarknaden. De successiva förändringarna har beskrivits Kvist.fl. 1985. Satidigt skedde förändringarna språngvis. Ett första språng togs 1982 och ett andra 198586. förögenhetsutkapitalvinsterna Före 1982 gällde den gala kreditarknaden kännetecknad ett ofattande och finaskigt regleringsnät. Statens upplåning i banksysteet styrdes likviditetskvotsregler. Den inheska upplåningen utanför bankerna skedde fräst i APfonden och försäkringsbolagen och styrdes nettoplaceringskr. Både likviditetskvoterna och nettoplaceringskren tvingade bankerna respektive försäkringssektron till visst inneh prioriterade obligationer, d.v.s. obligationer ed en lägre ränta än arknadsräntan. Den statliga upplåningen i företagssektorn var klart begränsad. Saa förhållande gällde även hushållssektorn, där upplåningen skedde geno preieobligationer och sparobligationer. Till den gala kreditarknaden hörde också att såväl kreditinstitutens utlåningsräntor so voly var reglerad.
SOU 1988:38 Analys 31 Den svenska penningarknaden startade 1980, da bankerna tilläts ge ut bankcertifikat. Den stora förändringen ko dock först år 1982, när den största läntagarna staten började ge ut statsskuldväxlar. Härigeno växte volyerna pä penningarknaden och tillko nya aktörer företagen. Med det första sprânget 1982 ses att den statliga uppläningspolitiken radikalt förändrades, se tabell 6. Den tidigare beskrivna förbättrade utvecklingen ino företagssektorn ledde fra till en kraftig ökning statens upplåning i företagssektorn. Till skillnad från den tidigare upplåningen skedde denna till arknadsässiga vilkor. Den nya kreditarknaden utvidgades ytterligare 1983. Staten introducerade riksobligationer ett första steg till aktivering den långa arknaden. Likviditetskvotskren på bankerna skaffades. Eissionskontrollen liberaliserades. Företagen, kounerna bostadsinstioch tuten tilläts eittera certifikat. Under 1984 förändrades styrningen försäkringssektorns portföljval från nettoplaceringskr kr på viss inneh till bruttoplaceringskr kr på visst förvärv prioriterade obligationer. 1986 slopades även bruttoplaceringskret. 1984 introducerades även alleanssparandet och hushållens betydelse för den statliga upplaningen växte kraftigt, tabell 6. se Det andra språnget togs 1985. Effekterna slog igeno det efterföljande året. l aj 1985 släpptes bankernas utlâningsräntor fria. I noveber saa âr slopades bankernas och övriga kreditinstituts utläningstak. Även andra förändringar ägde ru under dessa är. Nya arknader och instruent tillko, exepelvis terins och optionsarknader. Detta gäller såväl kredit so aktiearknaden. Även o vissa indre regle ringar har införts, kan den inheska svenska kreditarknaden idag karakteriseras helt reglerad. Vissa liberaliseringar genofördes so också valutaregleringen. Fräst ärks slopandet kret 1986, att svenska direktinvesteringar utolands skall finansieras utländsk geno uppläning. Bland kvarvarande viktiga valutaregleringar ärks fraför
32 Analys SOU 1988:38 allt förbudet för valuteutlänningar att förvärva kronobligationer förbudet för valutinlänningar att förvärva utländska aktier, handel den existerande stocken utländska aktier är dock tillåten, en till överkurs geno den s.k. switchpreien. och ed sker Fraväxten den nya kreditarknaden innebar en väsentlig utökning det tillåtna portföljvalet geno regleringar och det öjliga portföljvalet geno finansiella innovationer såso nya instruent och arknader. Detta ledde till en kraftfull Ökning den finansiella aktiviteten i allänhet, d.v.s. till ostuvningar portföljerna. Av tabell 5 fragår att de finansiella tillgångsarknaderna under perioden 197078 endast växte ed 35 procentenheter BNP. Motsvarande tal för perioden 197885 under den nya kreditarknaden var 102, och enbart under år 1986 30 procentenheter BNP. Den kraftigaste ökningen tillsaans ed aktiearknaden noteras för penningstatliga och kapitalarknaden, vilket också drog ed sig lånearknaden. Den drivande kraften var således den ändrade inheska uppläningspolitiken. Följande tablå visar den inheska statsskuldens fördelning på olika instruent år 1981 vid slutet den gala kreditarknaden och år 1986.
SOU 1988:38 Analys 33 Den ieska statsskuldens fördelning vid slutet 1981 och 1986 Miljarder 1981 kronor Procentuella andelar 1986 1981 1986 Statsskuldväxlar Riksobligationer Räntebärande Preieobligationer Sparobligationer obligationer 0 0 166,1 21,5 16,9 93,0 73,6 0 189,6 0 18 15 68 38 53,8 9 11 30,4 7 Alleanssparandet 0 29,9 0 6 övrigt 3_9L 2,9 E i inhesk statsskuld 244,0 505,2 100 100 l Doineras skattkaarväxlar. Källa: Sveriges riksbank, Statistisk årsbok, 1986 De nya instruenten utforade för uppläning i företags och finanssektorn statsskuldväxlar och riksobligationer växte från noll till att vid slutet 1986 utgöra 33 procent den utestående inheska statsskulden. Det nya alleanssparandet riktat till hushållssektorn växte från noll till 6 procent. Fraför allt inskade de räntebärande prioriterade obligationernas betydelse och skattkaarväxlar under övrigposten. Den följande inheska statsskuldens placering på tablå. lângivarkategorier fragår
34 Analys sou 1988238 Den inheska statsskuldens fördelning vid slutet 1981 och 1986 Miljarder kronor Procentuella andelar 1981 1986 1981 1986 Riksbanken 50,2 103,3 20 20 Banker 78,7 51,3 32 10 APfonden 43,2 69,1 18 14 Försäkringsbolagen 24,3 56,9 10 ll Allänhetl 47_, g24,1 zg a5 Inhesk statsskuld 244,0 505,2 100 100 l Doineras företagen och hushållen. Källa: Sveriges riksbank, Statistisk årsbok, 1986 Av saanställningen fragår allänhetens företagens och hushållens allt större roll på den nya kreditarknaden. Allänhetens inneh den inheska statsskulden ökade från 20 procent år 1981 till hela 45 procent år 1986. För att åstadkoa denna anpassning förbättrades de nya instru entens relativa förånlighet. Avkastningen på alleanssparandet gjordes skattefritt. Avkastningen på statskuldväxlar och riksobligationer bestädes arknadsvillkor. Till detta koer att den tidigare beskrivna ändrade statliga utlandsupplåningspolitiken se snittet Det ändrade sparönstret innebar att vid bytes balansunderskott skulle den privata sektorn och staten stå för erforderlig utlandsupplåning. Lockbetet väsentligt högre svenska var räntor än i ovärlden. På detta vis stiulerades upplåning utolands till en jäförelsevis låg ränta för placering i Sverige till en hög exepelvis statsskuldväxelränta. Fran halvårsskiftet 1982 var sålunda den korta svenska räntan 90 dagars statsskuldväxelränta högre än den est representativa utländska 3 ånaders eurodollarränta alla ånader ed undantag för april och aj 1984, so störst var skillnaden nästan 10 procentenheter i juni 1985.
sou 1988:38 Analys 35 Den instruentens förbättrade kastning beredde plats i de nya l i s l Saanfattningsvis fås, att den nya kreditarknaden geno vidgade portföljvalsöjligheter och förändrad relativ förånlighetsstruktur bidrar till förklara finansarknadernas att i allänhet och penning och kapitalarknadernas i synnerhet snabba tillväxt under 1980talet i jäförelse ed BNPtillväxten. I jäförelse ed aktiearknadens privata portföljerna. Av figur 9 fragår penning och kapitalarknadsinstruentens större andel företagssektorns portföljer. Vidare brosades hushållssektorns inskade portföljandel penning ängd alleanssparandet. Hushållen behandlas vidare i nästa snitt. snabba tillväxt bör noteras att denna fräst har orsakats de stigande kapitalvinsterna, edan penning och kapitalarknadstillväxten orsakats stigande utestående volyer. 3.5 Hushallssektorn Hushållssektorns utveckling skall här utförligare belysas. något annat anges baseras diskussionen.fl. 1987. på Berg 1985 a och b O och Malberg Under större delen 1970talet hushållens finansiella sparande l var negativt, se figur 3. Under denna period vecklade hushållen j finansiella tillgångar ur sin förögenhetsportfölj för att bygga upp de l reala tillgångarna i så och fritidshus. Detta önster bröts i början å 1980talet. Det finansiella sparandet ökade och det reala inskade. Mot l slutet perioden blev hushållens finansiella sparande ånyo negativt. Denna utveckling överensstäer väl ed portföljvalsteorins förutsägelser. Under 1970talet edförde en hög inflationstakt och stigande arginalskattesatser att kastningen på finansiellt sparande, då till övervägande del traditionell bankinlåning, issgynnades i förhållande till sparande i så och fritidshus. Dessa effekter förstärktes öjligheterna till lånefinansierat realt sparande och det dåvarande skattesysteet ed helt dragsgilla utgiftsräntor, se Hansson 1978. De olika objektens förånlighetsstruktur ändrades i