Title Makrofokus Sverige

Title Makrofokus Sverige Makroanalys 1 December 2014 Vad krävs för att Riksbanken inför ett valutagolv? Nollränta inte tillräckligt för att i rimlig tid lyfta inflationen Offensivt valutagolv EURSEK 9,50 effektivt, men politiska risker hindrar Defensivt valutagolv EURSEK 8,80 en sista utväg ur ett deflationsscenario Sammanfattning Kraftig och snabb appreciering av kronan kan utlösa ett valutagolv Expansiv penningpolitik från ECB kan bidra till att kraftigt förstärka kronan mot euron under det kommande halvåret. Fallande inflation och inflationsförväntningar inom euroområdet skulle kunna leda till att ECB stödköp utökas till att omfatta statsobligationer under första kvartalet 2015. En snabb och kraftig appreciering av kronan mot euron skulle leda till fallande importpriser och en nedrevidering av Riksbankens inflationsprognos. Med en reporänta vid noll är Riksbankens handlingsutrymme begränsat, och Riksbanken behöver då använda någon form av okonventionell metod. Våra beräkningar visar hur stort och snabbt genomslaget från växelkursförändringar är för inflationens utveckling. En kronförstärkning till 8,80 mot euron i kombination med fortsatt svagt oljepris innebär en kraftig nedåtpress på inflationen och inflationsförväntningarna och kan vara en trigger för Riksbanken att vidta ytterligare åtgärder. Hur effektivt är ett valutagolv? Vi redovisar två valutagolvsscenarier; Ett defensivt scenario med EURSEK 8,80 och ett offensivt scenario med EURSEK 9,50. s beräkningar visar att en kronförsvagning till uppemot 9,50 mot euron skulle vara effektivt för att i rimlig tid uppnå inflationsmålet. KPIF närmar sig då 2 procent inom loppet av ett år. Ett defensivt valutagolv med EURSEK 8,80 skulle bidra till att undvika deflation, men ger ett mycket utdraget förlopp för att åter komma till inflationsmålet. KPIF når inte 2 procent under prognosperioden (slutet av 2016). Våra beräkningar gör att vi bedömer att ett offensivt valutagolv är det mest effektiva sättet att på kort tid nå inflationsmålet. Det är dock förknippat med både politiska och ekonomiska risker. Politiska och ekonomiska risker leder till låg sannolikhet för valutagolv Riksbanken har tydligt signalerat att man är ytterst tveksam till att gå vidare med okonventionella verktyg. Vi bedömer därför att ett valutagolv är en sista utväg i den okonventionella verktygslådan, efter negativ ränta, en lång utlåningsrepa och obligationsköp. Sannolikheten för ett defensivt valutagolv sätter vi i dagsläget till 15 procent och sannolikheten för ett offensivt valutagolv är ännu lägre och bedöms vara 5 procent. huvudscenario är att okonventionella åtgärder inte införs och att en första höjning kommer i mitten av 2016. Om ytterligare åtgärder blir nödvändiga är det i första hand tidpunkten för räntehöjning som skjuts framåt och en negativ finjusteringsränta kan införas. Om tillväxt- och inflationsutsikterna försämras står dock även okonventionella verktyg på agendan. Figur 1: KPIF i två valutagolvscenarier Figur 2: Räntedifferens och handelsvägd växelkurs Analytiker: Anna Breman, tel: +46 703149587 Anders Eklöf, tel: +46 8 70009138 Hans Gustafson, tel: +46 8 7009147 Åke Gustafsson, tel: +46 8 7009145 Knut Hallberg, tel: +46 8 7009317 Jörgen Kennemar, tel: +46 8 7009804 1 av 6

Låg global inflation svår att motverka med inhemsk penningpolitik Riksbanken har nått nollränta. Inflationen i Sverige och i omvärlden är låg till följd av låga energi- och livsmedelspriser, stora lediga resurser globalt på arbetsmarknaden, och, som Riksbanken diskuterade utförligt i det senaste penningpolitiska protokollet, hög konkurrens till följd av strukturella förändringar som försvårar företagens möjlighet att höja priserna. Om inflationen fortsätter att vara lägre än Riksbankens prognoser och inflationsförväntningarna inte stabiliseras ökar sannolikheten för att Riksbanken tvingas använda okonventionella metoder för att inom rimlig tid påverka inflationen. Riksbanken har själva tecknat ner flera tänkbara okonventionella metoder; negativ reporänta, en lång repa, obligationsköp och valutainterventioner/valutagolv. Intressant är att Riksbanken lyfter fram att den svenska kredit- och finansmarknaden fungerar relativt väl, innebärande att Sverige inte på långa vägar har de problem med transmissionsmekanismen som återfinns inom eurozonen. De politiska trösklarna är dock högre för ett valutagolv än för obligationsköp eller en lång repa, och innebära även ekonomiska risker. Vi redovisar först två valutagolvsscenarioer och diskuterar sedan de ekonomiska och politiska riskerna förknippade med dessa. Figur 3: Relativ styrränta euroområdet-sverige och KIX Valutagolvscenarier med starkare krona och fallande inflation Trigger: ECB inför ytterligare stödköp för att motverka deflation, främst genom att i närtid utöka tillgångköpen till att inkludera statsobligationer. Kronan apprecierar kraftigt mot euron. Antaganden: Vi utgår från de siffror som redovisas i Riksbankens penningpolitiska rapport okt 2012 1, som implicerar att en 10 procents förändring av kronan (i KIX-termer) skulle påverka inflationen med ca 75 punkter. Vi bygger våra valutagolvscenarier på att kronan stärks kraftigt och snabbt till följd av att ECB inför ytterligare åtgärder och euron därmed försvagas. Kronan stärks i detta scenario mot euron, men inte mot dollarn. En kraftig euroförsvagning väger dock tungt i Riksbankens handelsvägda KIX-index. En starkare krona mot euron och ytterligare fallande inflation i euroområdet leder till fallande importpriser och en nedrevidering av Riksbankens inflationsprognoser. Detta föranleder Riksbanken att införa ett valuta- golv för att motverka ytterligare fallande inflation och inflationsförväntningar. Vi jämför vårt huvudscenario (s prognos från 6 november 2014) med två alternativa scenarier. I det första scenariot sätter Riksbanken ett valutagolv vid EURSEK 8,80. Den nivån reflekterar en nedre gräns för vad som skulle kunna tolkas som en långsiktig jämviktsnivå för den svenska kronan och en ytterligare starkare krona skulle innebära att kronan är övervärderad. I det andra scenariot sätter Riksbanken ett valutagolv till EURSEK 9,50. Det är den nivå som vi bedömer skulle vara nödvändig för att inflationen ska nå inflationsmålet inom en rimlig framtid. Vi visar på (1) hur mycket en kronförstärkning påverkar inflationen utifrån Riksbankens estimat av växelkurskanalen samt (2) hur effektiv ett valutagolv kan vara för att motverka denna effekt. Vi diskuterar även den politiska aspekten på att genomföra ett valutagolv och erfarenheten från Tjeckien och Schweiz. Växelkurseffekten på inflationen i små öppna ekonomier är betydande. ECB-chefen Mario Draghi har vid flera tillfällen sagt att 10 procents försvagning av euron kan leda till 40-50 punkter på inflationen. Det är rimligt att elasticiteten är högre i Sverige än i euroområdet. Vi använder Riksbankens alternativscenarier för att uppskatta elasticiteten mellan växelkursen och svensk inflation. I den penningpolitiska rapporten i oktober 2012 redovisar Riksbanken effekten av en starkare och en svagare krona på inflationen. Vi använde det som Riksbanken bedömer vara ett normalt genomslag från växelkursförändringar på inflationen för våra beräkningar. Elasticiten beräknas till 0,75 och växelkursens effekt verkar med en lag på 2-3 kvartal. Det implicerar att en förstärkning av kronan på 10 procent (i KIXtermer) skulle ge 75 punkter på inflationen, dvs. en större elasticitet än för euroområdet. Scenario 1: Defensivt valutagolv EURSEK 8,80 Vi redovisar nedan en ny prognos på svensk inflation med antagandet att kronan stärkt till 8,80 mot euron, men att kronan fortsätter att försvagas mot dollarn. Kronan stärks då enligt KIX-indexet till ca 105,5. Dessutom antar vi att den nuvarande nivån på oljepriset fortsätter att ligga kring ca 70 USD/fat. I figur 4 ser vi att detta leder till att den uppåtgående trenden för inflationen (som det ser ut i nuvarande prognoser) återigen vänder ned och att KPIF faller ned under 0,5 procent i årstakt. Nedan visas avvikelse i KPIF jämfört med BAS-scenariot för 2015. Störst negativt bidrag kommer från transporter, kläder, livsmedel och inventarier. Transporter och kläder är dock mer kopplade till dollarutvecklingen medan livsmedel påverkas mer av euron. Figur4: KPIF i valutagolvscenario 1 EUSEK 8,80 1 Elasticiteten beror på en mängd faktorer. Vi använder de som Riksbanken redovisar som normalt genomslag från växelkursen till inflationen Slutsats scenario 1: Detta scenario visar att ett valutagolv på EURSEK 8,80 kan bidra till att stoppa ytterligare fal- 2 av 6

lande inflation, men det är långtifrån tillräckligt för att inflationen ska närma sig inflationsmålet. Det ger en utveckling som liknar den i Schweiz, med låg och jämn inflation. I ett svensk perspektiv är det förknippat med alla de risker som ett valutagolv innebär (mer om det nedan) utan att leda till att inflationsmålet uppfylls. I ett internationellt perspektiv skulle det vara lättare att försvara än ett offensivt valutagolv. Scenario 2: Offensivt valutagolv EURSEK 9,50 I detta scenario belyser vi hur inflationen skulle påverkas om Riksbanken väljer ett mer offensivt valutagolv med EURSEK på 9,50. Antaganden är i övrigt desamma som i scenario 1 med en oljeprisförsvagning och att kronan fortsätter att försvagas mot dollarn. Kronan försvagas då enligt KIX-indexet till ca 114. I figur 5 ser vi att detta leder till ett den uppåtgående trenden inflationen (som det ser ut i nuvarande prognoser) förstärks och att KPIF stiger. Nedan visas avvikelse i KPI jämfört med BAS-scenariot för 2015 och 2016. Vi ser att en svagare växelkurs bidrar till att KPIF i genomsnitt hamnar på 1,4 procent för 2015 och 2,4 procent 2016. Framför allt transport och kläder leder till en väsentlig högre inflationstakt än i huvudscenariot. Figur5: KPIF i valutagolvscenario 2 Slutsats scenario 2: Detta scenario visar att ett valutagolv på EURSEK 9,50 skulle kunna bidra till att Riksbanken når inflationsmålet på ca 1 års sikt. Det skulle kunna bidra till att stabilisera inflationsförväntningarna och underlätta avtalsrörelsen under 2016. Det skulle även bidra till att stärka den realekonomiska utvecklingen eftersom svensk exportföretag skulle få en betydligt mer konkurrenskraftig växelkurs. Det är dock förknippat med stora risker, både politiska och ekonomiska. Klagomål inom EU samt spekulationer på de internationella valutamarknaderna för att testa om Sverige kan försvara ett så aggressivt valutagolv är sannolika. Vi beskriver de ekonomiska och politiska riskerna mer utförligt nedan. Valutagolvsscenariot i förhållande till Riksbankens prognos Kronan har försvagats med drygt 5 procent hittills i år, uttryckt i KIX-termer. Räntesänkningarna och Riksbankens alltmer tydliga fokus på att få upp inflationen har därmed fått ett visst genomslag på växelkursen. Men genomslaget begränsas av att fler centralbanker genomför kraftiga lättnader, inte minst ECB. Euron, och andra nära kopplade valutor såsom de i Danmark, Schweiz och Tjeckien, motsvarar närmare 55 procent av KIX. Det är en stor skillnad från 2009 då kronförsvagningen blev mer markerad till följd av den TWI-vägda räntedifferensen. Då förklarades kronförsvagningen också av bankernas risker i Baltikum. Se figurerna 2, 3 och 6 för räntedifferenser mot euroområdet och kronans utveckling. Riksbanken tillstår själva i sin senaste prognos att kronan kommer att stärkas under de närmaste åren, till KIX 106,4 som genomsnitt nästa år och till 102,6 år 2016. Sannolikt baseras prognosen med en lägre EURSEK på relativ fundamenta. Kronan är i dagsläget i linje med Riksbankens prognos (se nedanstående graf) Figur 6: Kronindex Index 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 jan Kronindex maj sep jan maj sep jan 10 11 TCW Index, Close, 1992NOV18=100 maj sep jan 12 maj sep jan 13 KI KIX Index maj sep 14 Source: Reuters EcoWin s prognos är också att kronan ska stärkas något under de närmaste åren men inte fullt så mycket som Riksbankens prognos (vi ligger ca 1-2 procent svagare på KIX-index). Trots det hamnar s inflationsprognos klart lägre än Riksbankens, framförallt år 2016 (s KPIF prognos ligger ca 0,2-0,4 procentenheter lägre under 2016), och når inte upp till inflationsmålet 2 procent. Det sammanhänger med att bedömer att de strukturella krafterna och den vidhängande skärpta konkurrenssituationen kommer att finnas kvar under en utdragen period. Det skulle, enligt vår syn, krävas en väsentligt svagare kronkurs för att i rimlig tid nå upp till målet. Det stärker oss i vår uppfattning att interventioner på valutamarknaden är ett tilltalande alternativ, ur ett ekonomiskt perspektiv. Figur 7: Prognos KPIF i huvudscenariot och Riksbanken 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% 2010 2010 2010 2011 2011 2012 2012 CPIF Riksbank Oct 2012 2013 RB 2014 Q4 forecast RB 2015 Q1 forecast Riksbankens om valutainterventioner I den senaste penningpolitiska rapporten från oktober 2014 utvecklar Riksbanken sitt resonemang om okonventionella åtgärder. Där tar man också upp valutainterventioner. Ytterligare ett sätt att göra penningpolitiken mer expansiv är att intervenera på valutamarknaden i syfte att bromsa en kraftig förstärkning eller åstadkomma en försvagning av växelkursen. Efter den finansiella krisen stärktes den schweiziska francen kraftigt mot i stort sett alla valutor. Växelkursförstärkningen ansågs hota den schweiziska exporten och därigenom utgöra en stor risk för den makroekonomiskautvecklingen. Inflationen riskerade att bli mycket låg då priserna på importerade varor föll kraftigt. När förstärkningen av valutan nådde 40 procent införde 2013 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 3 av 6

centralbanken ett växelkursgolv mot euron, som tydligt kommunicerades till marknaden. I Tjeckien annonserade centralbanken i november 2013 att man skulle genomföra interventioner på valutamarknaden för att försvaga värdet på den egna valutan gentemot euron. Detta skedde mot bakgrund av att ekonomin utvecklades svagt och inflationen föll. Riksbanken: Situationen i Sverige är annorlunda I en avslutande kommentar understryker Riksbanken att läget i Sverige i mångt och mycket skiljer sig från andra länder. Inte minst en förhållandevis väl fungerande transmissionsmekanism. Paradoxalt nog så talar det för att valutainterventioner, trots Sveriges svaga historia på området och en viss politisk komplexitet, kan te sig som ett attraktivt alternativ. Så här uttrycker sig Riksbanken: I nuläget är förhållandena i Sverige annorlunda än i andra länder där centralbanker vidtagit kompletterande penningpolitiska åtgärder. Finansiella marknader och finanssektorn i stort fungerar relativt väl, utlåningen till hushåll och företag ökar, räntor på både kort och lång löptid är låga och kronan är inte anmärkningsvärt stark. Den ekonomiska utvecklingen är dessutom relativt god, BNP ökar i normal takt och sysselsättningen stiger. Samtidigt är inflationen för låg... Men om förutsättningarna skulle ändras har Riksbanken samma möjlighet som andra centralbanker att vidta ytterligare åtgärder för att öka stimulansen i penningpolitiken. kraftig appreciering mot euron och där industrins konkurrenskraft riskerar att lida skada, dvs. ett mer defensivt valutagolv (t.ex. 8,80 mot euron enligt vårt alternativscenario 1). En mer offensivt ansats, t.ex. 9,50 mot euron (alternativscenario 2) skulle dock vara betydligt mer effektfullt och ge en klar möjlighet att inom rimlig tid nå inflationsmålet. Men en sådan ansats är riskfylld och är troligen också politiskt svårsmält. Schweiz och Tjeckien: typfall från verkligheten Centralbanken i Tjeckien (CNB) införde den 7 november 2013 ett golv för korunan som sattes till EUR/CZK 27 och att de avsåg att använda valutainterventioner som ett penningpolitiskt instrument. Detta beslut innebar att korunan i praktiken devalverades med ca 5 % mot euron. Beslutet kom efter att CNB jobbat med nollräntepolitik i över ett år i kombination med verbala valutainterventioner. Figur 8: KPI och KPIF Tjeckien Percent Politiska trösklar försvårar valutagolv Valutainterventioner och ett eventuellt valutagolv är inte helt okomplicerat, delvis givetvis av tekniska skäl men väl också av ekonomiska och politiska. Dels gäller det att i balansräkningen kunna hantera valutainterventioner med allt vad det för med sig med ökade ekonomiska risker. Konsekvenserna av valutagolvet i Schweiz utgör här ett tydligt exempel. Dels kan det uppstå kursförluster på utländska räntepapper när räntorna stiger och dels finns det en betydande risk för förlust om kopplingen till valutagolvet skulle släppas och kronan appreciera kraftigt. Den ekonomiska risken för Riksbanken, och därmed i förlängningen statskassan ökar. Den politiska dimensionen innebär på hemmaplan att regeringen, enligt regeringsformen, har ansvaret för övergripande valutapolitiska frågor. Övriga bestämmelser om valutapolitiken meddelas i lag, dvs. ett beslut i riksdagen. Efter kontakt med finansdepartementet är bedömningen att ett valutagolv skulle behöva regeringens godkännande, och förmodligen också oppositionens genom information till finansutskottet (enligt svensk tradition så brukar breda överenskommelser sökas vid den här typen av frågor). Ett beslut om ett valutagolv, innebär en förändrad valutapolitisk regim och kommer i så fall också att ske genom samråd med Riksbanken innan regeringen fattar beslut i frågan. Det kan förmodas att det är en ganska lång process. En gråzon finns givetvis mellan rena valutainterventioner för att dämpa rörelser på valutamarknaden och när valutainterventioner börjar övergå till att upprätthålla en viss växelkursnivå eller ett valutagolv. Det finns också en internationell dimension. Sverige är med i EU. Ett ensidigt beslut om ett valutagolv gentemot euron som i större omfattning avviker från det som bedöms vara en långsiktig jämviktsväxelkurs kommer troligen möta hård kritik, inte minst från våra nordiska grannländer och då i synnerhet Finland. Det talar för att ett svenskt valutagolv i första hand kan bli aktuellt vid en mer Vid beslutstillfället var tillväxten negativ och kärninflationen negativ. Dessutom hade huspriserna fallit under flera år. Syftet med valutagolvet var att få upp inflation och tillväxt i en snabbare takt och att kunna lämna nollräntepolitiken. Åtgärden har inte stött på kritik varken internt eller från omvärlden. Figur 9: BNP Tjeckien Percent Schweiz införde i september 2011 ett valutagolv på EURCHF 1,20 efter att schweizerfrancen hade stärkts 40 procent mot euron (se figur 10 nedan). Den kraftiga apprecieringen följde på Schweiz status som safe haven under eurokrisen och riskerade att kraftigt försvåra Schweizisk export och leda till deflation när inflationen redan befann sig kring noll-strecket. Schweiz har lyckats försvara valutagolvet, och inflationen har stabiliserats dock på en mycket låg nivå. Det har medfört risker då centralbankens balansräkning har ökat kraftigt från drygt CHF200 miljarder till CHF520 miljarder (se figur 11 nedan). 4 av 6

Figur 10: Schweiz: växelkurs och KPIF Figur 11: SNB balansräkning och EURCHF deflation, men är inte tillräckligt för att nå inflationsmålet. Ett valutagolv hindras av politiska och ekonomiska risker, och andra okonventionella metoder bedöms därför som mer sannolika, även vid en kraftig förstärkning av kronan. Den okonventionella lådan rymmer många verktyg; t.ex. lång repa, obligationsköp, och negativ reporänta. Om så erfordras tror vi att Riksbanken i första hand väljer att skjuta på första räntehöjningen samt inför negativ inlåningsränta på finjusteringsräntan. Om inte det skulle räcka kan man komma att behöva gräva ur den okonventionella verktygslådan. Ett annat alternativ skulle kunna vara att använda finanspolitiken i större utsträckning. Vi vet att finanspolitiken kan stabilisera konjunkturen när penningpolitiken har nått nollränta. En gryende diskussion är att det är skillnad på låg inflation till följd av utbudseffekter och svag inflation orsakad av låg efterfrågan. Inflation driven av högre konkurrens och produktivitetsvinster skulle kunna ge en större politiskt acceptans för att flytta fram inflationshorisonten. Ett efterfrågedrivet deflationsscenario där förnyade svaghetstecken i ekonomin ger en mer elakartad nedgång i inflationen är ett allvarligare scenario. Då ökar sannolikheten för okonventionella metoder och också ett valutagolv, i synnerhet om kronan skulle stärkas mer kraftfullt. Vi tror att ett defensivt valutagolv är det alternativ som i första hand är politiskt och ekonomiskt genomförbart. Analytiker: Vår slutsats Våra beräkningar visar att växelkursinterventioner kan vara ett effektivt sätt att inom rimlig framtid höja inflationen mot inflationsmålet. Det krävs dock ett offensivt valutagolv för att åstadkomma detta. Ett mer defensivt valutagolv är mer sannolikt och förknippat med lägre politiska risker. Ett defensivt valutagolv à la Schweiz kan bidra till att förhindra Anna Breman, tel: +46 703149587 Anders Eklöf, tel: +46 8 70009138 Hans Gustafson, tel: +46 8 7009147 Åke Gustafsson, tel: +46 8 7009145 Knut Hallberg, tel: +46 8 7009317 Jörgen Kennemar, tel: +46 8 7009804 5 av 6

Disclaimer What our research is based on Research a unit within Large Corporates & Institutions bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification cation The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution ion & recipients This report by Research is issued by the Large Corporates & Institutions business area within AB (publ)( ). is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by First Securities LLC (' First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through First. First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. First is part of Group. For important U.S. disclosures, please reference: http://www.swedbankfs.com/disclaimer/index.htm In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by in its research, please refer to Recommendation structure. is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Research. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Research, a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address LC&I, AB (publ), SE-105 34 Stockholm. Visiting address: Landsvägen 40, Sundbyberg 6 av 6