Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd

Rapportnummer Datum 2010-11-25 Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd

Förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio - Samråd Rapportnummer Diarienummer 10-2176 ISSN 1650-9862 Författare Bengt G Mölleryd Post- och telestyrelsen Box 5398 102 49 Stockholm 08-678 55 00 pts@pts.se www.pts.se Post- och telestyrelsen 2

Innehåll Sammanfattning 5 1 Förslag till reviderad kalkylränta 8 1.1 Skyldighet, prisreglering och avkastningskrav 8 1.2 Samråd på förslaget 10 1.3 Disposition 10 2 Kalkylränta och avkastningskrav 11 2.1 Internationellt perspektiv 11 2.2 WACC genomsnittligt vägd kapitalkostnad 11 2.3 Utgångspunkter för analysen 12 2.4 Jämförelsebolag till Teracom 13 3 Skuldsättningsgrad 16 3.1 Skuldsättningsgraden visar nivån på finansiell exponering 16 3.2 Skuldsättningen i tre jämförelsegrupper 16 3.3 Förslag: Justering av skuldsättningsgrad till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning 18 4 Riskfri ränta 19 4.1 Avkastning på investeringar utan risk 19 4.2 Riskfri ränta i svenska kronor 19 4.3 PTS förslag: Riskfri ränta 3,71 procent 20 5 Kreditriskpremie 22 5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken 22 5.2 Kreditvärderingen spelar en viktig roll 22 5.3 Kreditriskpremien på företagsobligationer 23 5.4 Kreditriskpremie för utilities 24 5.5 Tillämpning av kreditspread 25 5.6 Förslag: Kreditriskpremien justeras till 125 och 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning 26 6 Skatt 27 6.1 Bolagsskatt 2010 27 7 Aktiemarknadsriskpremie 28 7.1 Tre metoder för att fastställa aktiemarknadsriskpremien 28 7.2 Förslag: Aktiemarknadsriskpremien höjs till 5,00 procent 30 8 Beta indikerar risken på en aktie 31 8.1 Beta är en indikator på marknadsrisken 31 8.2 Jämförelseindex MSCI 31 8.3 Beta rensat för skulder 32 8.4 Beta för broadcasting 33 8.5 Förslag: Sänkning av beta 35 9 Sammanvägd bedömning 36 9.1 Reviderad kalkylränta 36 10 Inbjudan att lämna synpunkter 39 Ordlista 40 Tabeller Post- och telestyrelsen 3

Tabell 1 Gällande kalkylränta för Teracom... 12 Tabell 2 Nivåer på kreditvärdering... 23 Tabell 3 Förslag till kalkylränta för Teracom... 37 Figurer Figur 1 Skuldsättningsgrad mastbolag... 17 Figur 2 Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer... 17 Figur 3 Skuldsättningsgrad - utilities... 18 Figur 4 Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och prognos 2007-2012e... 20 Figur 5 Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt 2002-2010... 21 Figur 6 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer... 24 Figur 7 Avkastning på företagsobligationer... 25 Figur 8 Aktiemarknadsriskpremie Sverige enligt PWC... 29 Figur 9 Beta för mastbolag... 33 Figur 10 Beta för europeiska integrerade operatörer... 34 Figur 11 Beta för utilities... 34 Post- och telestyrelsen 4

Sammanfattning Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation som t.ex. icke-replikerbara tillgångar som kontrolleras av en aktör. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och jämn spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS identifierat att Teracom har ett betydande inflytande, s.k. SMP-status, på den nationella grossistmarknaden för fri-tv via marknätet och på grossistmarknaden för nationell analog ljudradio via marknät. 1 PTS har ålagt Teracom att vid varje rimlig begäran från programbolag med tillstånd att sända tv-program, tillhandahålla distribution av fri- tv och att tillgodose varje rimlig begäran om distribution av nationell analog ljudradio. Vidare har PTS fastställt att Teracom ska tillämpa en kostnadsorienterad prissättning för tillhandahållande av grossistprodukt för distribution av fri-tv respektive nationell analog ljudradio. Teracom ska beräkna det kostnadsorienterade priset i enlighet med den så kallade FDC-modellen2 med avseende på faktiska (bokförda) historiska kostnader. I det kostnadsorienterade priset ska rimlig avkastning på kapitalinvesteringen ingå. Beräkningen av avkastningen på investerat kapital ska baseras på den s.k. CAPM (Capital Asset Pricing Model) 3 med användning av en kalkylränta enligt WACC 4 Sex parametrar används för att beräkna WACC, eller på svenska kalkylräntan: Skuldsättningsnivå: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde Riskfri ränta: ränta på tioåriga statsobligationer Kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på företagsobligationer Skatt Aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta Beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden Eftersom Teracom inte är ett noterat bolag använder PTS data för noterade bolag som kan jämföras med Teracom. I andra medlemsländer inom EU är motsvarande bolag med SMP-status i allmänhet statligt ägda och därmed inte möjliga att använda som jämförelsebolag. Den nu gällande kalkylräntan baseras 1 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via marknät, http://www.pts.se/upload/beslut/radio/2009/smp-08-12045-marksand-tv-teracom-2009-11- 04.pdf och PTS beslut 2010-02-19, dnr 09-9697/23 Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för nationell analog ljudradio via marknät. 2 Fully Distributed Cost (FDC), eller på svenska fullt fördelade kostnader 3 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via marknät 4 WACC, Weighted Average Cost of Capital Post- och telestyrelsen 5

på en beräkning där jämförelsegruppen framförallt består av s.k. towerbolag (fortsättningsvis benämnda som mastbolag). För att i ökad utsträckning återspegla Teracoms verksamhet på marknaden för fri-tv och nationell analog ljudradio föreslår PTS att jämförelsegruppen breddas med ytterligare två grupper av bolag, nämligen med integrerade europeiska telekomoperatörer och utilities, de senare verksamma inom energisektorn (kraft- och elnätsföretag). PTS förslag till reviderad kalkylränta baseras på etablerad finansiell teori och erkända metoder inom området. Vidare har PTS strävat efter ökad samstämmighet mellan beräkningarna av kalkylräntan för Teracom med beräkningarna av kalkylräntan för fasta och mobila nät. 5 Nedan presenteras förslag för de sex parametrar för beräkningen av kalkylräntan. Skuldsättningsnivån i den nuvarande beräkningen av kalkylräntan är 25 och 55 procent för låg respektive hög skuldsättning. PTS föreslår en mindre justering till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning för att återspegla aktuella marknadsnivåer. PTS använder räntan på 10-åriga statsobligationer för att fastställa den riskfria räntan. I den nuvarande tillämpningen beräknas räntan på rullande sex månader. Med tanke på att kalkylräntan ska vara stabil över längre tid och överbrygga konjunkturcykler föreslår PTS att den riskfria räntan beräknas utifrån rullande sju år. Detta ger en riskfri ränta på 3,71 procent, och förslaget är att denna nivå ska gälla för den kommande treårsperioden. En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien har ökat. Detta leder till att PTS föreslår en höjning av kreditriskpremien från 70 till 125 baspunkter för låg skuldsättning och en sänkning från 180 till 175 baspunkter för hög skuldsättning. Även om aktiemarknaden har stabiliserats efter finanskrisen har risken ökat vilket föranleder PTS att föreslå en höjning av aktiemarknadsriskpremien från 4,75 till 5,00 procent. Beta har sjunkit sedan revideringen 2007. PTS föreslår därför att beta för låg skuldsättning sänks från nuvarande 0,95 till 0,81, och beta för hög 5 Se förslag till reviderad kalkylränta för fasta nätet: Samråd I: http://www.pts.se/upload/remisser/2010/reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf, http://www.pts.se/upload/remisser/2010/10-420-kalkylranta-fasta-natet-samrad-2-2010-11-10.pdf, förslag till reviderad kalkylränta för mobil nät: http://www.pts.se/upload/remisser/2010/10-8320- samrad-forslag-rev-kalkylranta-mobila-natet-101119.pdf Post- och telestyrelsen 6

skuldsättning sänks från nuvarande 1,44 till 0,93. Förslaget är baserat på en tillgångsbeta på 0,62 och en skuldsättningsgrad på 30 respektive 50 procent. 6 Sammantaget innebär detta att PTS föreslår att kalkylräntan sänks från nuvarande nivå på 9,01 till 8,63 procent. PTS bedömning är att den föreslagna kalkylräntan ger Teracom en rimlig avkastning på kapitalinvesteringen för att tillhandahålla fri-tv och analog ljudradio. Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på detta förslag. PTS välkomnar därför synpunkter på förslaget. PTS kommer därefter att göra en samlad bedömning och vidta eventuella förändringar innan kalkylräntan fastställs. 6 Tillgångsbeta räknas ut på följande vis: Kvoten mellan marknadsvärdet (equity)på ett på bolag och bolagsvärdet (marknadsvärdet plus nettoskulder, eller på engelska enterprise value), multipliceras med beta. Se vidare avsnitt 8.3.. Post- och telestyrelsen 7

1 Förslag till reviderad kalkylränta 1.1 Skyldighet, prisreglering och avkastningskrav PTS ska främja konkurrensen och den internationella harmoniseringen inom området elektronisk kommunikation, vilket syftar till att ge enskilda och myndigheter tillgång till säkra och effektiva elektroniska kommunikationer och största möjliga utbyte vad gäller urvalet av elektroniska kommunikationstjänster samt deras pris och kvalitet. 7 PTS har enligt LEK möjlighet att besluta om skyldigheter för operatörer på marknaden i syfte att förhindra konkurrensproblem. 8 I kommissionens förra rekommendation 9 definierades en marknad för sändnings- och överföringstjänster för distribution av sändningsinnehåll till slutanvändare (fortsättningsvis benämnd marknaden för programutsändningstjänster). Utsändningstjänsten omfattar den transmission av sändningsinnehåll direkt till slutanvändare som ett sådant nät möjliggör och efterfrågas av programbolag som vill nå slutanvändarna med sitt innehåll. I kommissionens nya rekommendation finns inte denna marknad längre kvar. Generellt anser kommissionen alltså att marknaden inte längre behöver förhandsregleras. Det framgår dock av kommissionens rekommendation att nationella regleringsmyndigheter får fastställa andra marknader än de som är förtecknade i rekommendationen. PTS fastställde den 4 november 2009 med stöd av 8 kap. 5 LEK att den nationella grossistmarknaden för programutsändningstjänster för distribution av fri-tv-innehåll via marknät till slutanvändare har sådana särdrag att det kan vara motiverat att införa skyldigheter för företag enligt LEK. Vidare fastställde PTS att Teracom har ett betydande på inflytande på denna marknad. 10 PTS fastställde den 19 februari 2010 med stöd av 8 kap. 5 LEK att den nationella grossistmarknaden för distribution av nationell analog ljudradio via marknät till slutanvändare har sådana särdrag att det kan vara motiverat att införa förhandsreglering. Även på denna marknad fastställdes att Teracom har ett betydande inflytande. 7 Se 1 kap. 1 LEK 8 Se 8 kap. 6 och 4 kap. 4 LEK 9 Från den 11 februari 2003. 10 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via marknät Post- och telestyrelsen 8

PTS har i besluten fastställt att Teracom ska tillämpa en kostnadsorienterad prissättning för tillhandahållande av grossistprodukter för distribution av fri-tv respektive nationell analog ljudradio. Teracom ska beräkna det kostnadsorienterade priset i enlighet med den så kallade FDC-modellen 11 med avseende på faktiska (bokförda) historiska kostnader. Med historiska kostnader avses kostnader som operatören faktiskt har haft med beaktande av redan gjorda avskrivningar. Det kostnadsorienterade priset ska inkludera en rimlig avkastning på kapitalinvesteringen. Beräkningen av avkastningen på investerat kapital görs med kalkylränta eller WACC12, baserat på CAPM (Capital Asset Pricing Model). 13 CAPM utvecklades under 1960-talet för att ge förutsättningar att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k. portföljteorin. 14 Fortsättningsvis benämns WACC med det svenska begreppet kalkylränta. Det är en etablerad metod och används ofta av regleringsmyndigheter, bolag och finansmarknaden. Att beräkna en lämplig avkastningsnivå är av central betydelse för att ge korrekta incitament till nya investeringar. En för låg avkastningsnivå kommer å ena sidan att innebära att investeringar i den aktuella infrastrukturen inte blir attraktiva för investerare, och å andra sidan innebär en för hög avkastningsnivå övervinster för det reglerade företaget. Metoden har exempelvis använts inom ramen för tillsynen av Teracoms prissättning och används även av PTS för att beräkna avkastningskraven för mobila och fasta nät. 15 FDC-modellen till historiska, bokförda värden ger en ersättning för samtliga relevanta kostnader för att tillhandahålla den reglerade tjänsten. En kund som köper den prisreglerade produkten kommer att betala historiska kostnaderna för att ta fram produkten, vare sig mer eller mindre. En förmögenhetsbevarande reglering tar hänsyn till avskrivningarna av tillgångarna i bolaget. En prisreglering baserad på de historiska kostnaderna ger Teracom sålunda rimlig avkastning på investeringarna. Risken i investeringen minskar då hela investeringskostnaden kan återvinnas. 11 Fully Distributed Cost (FDC), eller på svenska fullt fördelade kostnader 12 Weighted Average Cost of Capital (WACC) 13 PTS beslut 2009-11-04, dnr 08-12046/23, Skyldigheter för Teracom på grossistmarknaden för fri-tv via marknät 14 History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of Management, October 18, 2005 15 http://www.pts.se/upload/beslut/radio/2009/smp-08-12045-marksand-tv-teracom-2009-11-04.pdf Post- och telestyrelsen 9

1.2 Samråd på förslaget Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på förslaget för att göra en samlad bedömning och därefter eventuellt vidta lämpliga förändringar innan kalkylräntan fastställs. 1.3 Disposition Denna rapport är indelad i tio kapitel där kapitel två redovisar de grundläggande begreppen och formeln för att räkna ut kalkylräntan. I det följande kapitlet beskrivs och analyseras skuldsättningsgraden. I kapitel fyra behandlas riskfri ränta, och i kapitel fem analyseras kreditriskpremien. I kapitel sex redovisas skattenivå, och i kapitel sju behandlas aktiemarknadsriskpremien. I kapitel åtta behandlas beta. I kapitel nio görs en sammanvägd bedömning. PTS har strävat efter att använda svenska begrepp och termer. Rapporten avslutas med en ordlista. Post- och telestyrelsen 10

2 Kalkylränta och avkastningskrav 2.1 Internationellt perspektiv I den nu gällande kalkylräntan används ett underlag som framställdes av Copenhagen Economics under 2007 på uppdrag av PTS. 16 Denna rapport behandlar de olika parametrarna som ingår i beräkningen av kalkylräntan. Även om syftet är att fastställa en kalkylränta för svenska förhållanden är perspektivet internationellt och inkluderar data för Teracoms internationella motsvarigheter och jämförelsebolag, se vidare avsnitt 2.4. 2.2 WACC genomsnittligt vägd kapitalkostnad Beräkningen av kalkylräntan består av två delar där den ena är kostnaden för skuld och den andra kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt, se närmare nedan: Kostnad för skuld Riskfri ränta (Rf) Kreditriskpremie (DRP) Kostnad för eget kapital Riskfri ränta (Rf) Aktiemarknadsriskpremie (ERP) Beta (b) Skuldsättningsgrad (g) Skatt WACC före skatt WACC efter skatt Formel 1 Beräkning av kalkylräntan (WACC) 17 WACC = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf) I det följande redovisas de olika faktorerna i beräkningen av kalkylräntan. Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och påslag för kreditriskpremie. Kostnaden för kapital är en funktion av riskfri ränta, påslag för eget kapital och beta. Dessutom används i kalkylen andelen främmande 16 WACC for Broadcasting Teracom, 21 February 2007, http://www.pts.se/upload/beslut/radio/2010/smp-radio-100219.pdf 17 Ofcom, http://www.ofcom.org.uk/consult/condocs/cost_capital/cost_capital.pdf. Det finns olika formler: WACC = (Cost of equity x (1 Gearing )) + Cost of debt x Gearing Post- och telestyrelsen 11

kapital eller lån i förhållande till eget kapital samt skattesatsen. Sammantaget ger det kalkylräntan. Den nuvarande kalkylräntan är 9,01 procent. Tabell 1 Gällande kalkylränta för Teracom PTS WACC - 16/2 2010 Låg skuldsättning Hög skuldsättning Riskfri ränta 3,33% 3,33% Kreditriskpremie 0,70% 1,80% Kostnad för skuld 2,97% 3,78% Riskfri ränta 3,33% 3,33% Aktiemarknadsriskpremie 4,75% 4,75% Beta med skulder 0,95 1,44 Kostnad för aktier/kapital 7,84% 10,17% Skuldsättning 25% 55% Skatt 26,3% 26,3% WACC efter skatt 6,62% 6,66% WACC innan skatt 8,99% 9,03% Medel 9,01% Källa: PTS 2.3 Utgångspunkter för analysen Förslaget baseras på etablerad finansiell teori och erkända metoder inom området. PTS har strävat efter ökad samstämmighet mellan beräkningarna av kalkylräntan för Teracom och beräkningarna av kalkylräntan för fasta och mobila nät för att uppnå en mer enhetlig bedömning. 18 18 Se förslag till reviderad kalkylränta för fasta nätet: Samråd I: http://www.pts.se/upload/remisser/2010/reviderad-kalkylranta-19april2010.pdf, http://www.pts.se/upload/remisser/2010/10-420-kalkylranta-fasta-natet-samrad-2-2010-11-10.pdf, förslag till reviderad kalkylränta för mobil nät: http://www.pts.se/upload/remisser/2010/10-8320- samrad-forslag-rev-kalkylranta-mobila-natet-101119.pdf Post- och telestyrelsen 12

PTS tillämpar tre jämförelsegrupper för Teracom: 1) mastbolag, 2) integrerade operatörer och 3) utilities. (Se vidare avsnittet om jämförelsegrupp 2.4.) PTS förslag är att den reviderade kalkylräntan ska gälla under den kommande regleringsperioden på ca tre år. 2.4 Jämförelsebolag till Teracom I den av Copenhagen Economics beräknade kalkylräntan användes fyra kriterier för att bolag skulle inkluderas i jämförelsen, nämligen att de: 1) var verksamma i inom sektorn för programutsändningstjänster, 2) var noterade bolag, 3) hade en betydande del av verksamheten inom Broadcasting, samt 4) hade en liknande affärsverksamhet som Teracom. I analysen ingick fem mastbolag och ett utilitybolag. Mastbolagens affärsidé är att köpa upp siter (basstationer och master ) från operatörer i kombination med att anlägga nya siter och erbjuda inplaceringstjänster till operatörers aktiva utrustning. Det ger möjlighet för operatörer att aktivera tillgångar och mastbolagen att arbeta med finansieringslösningar. Mastbolagen fungerar ungefär som fastighetsbolag och tillhandahåller inte utsändningstjänster vad PTS förstår. Precis som i Sverige är merparten av de bolag som tillhandahåller utsändningstjänster via det markbaserade sändningsnätet i övriga europeiska länder onoterade. Det är också vanligt med statligt ägda broadcastingbolag eller att de ingår i större koncerner som t.ex. Digia i Finland, RAI i Italien och Norkring i Norge som ägs av Telenor. PTS anser det befogat att modifiera kraven på kriterierna för att kunna jämföra med flera bolag som har verksamheter på marknader med liknande egenskaper som marknaderna för utsändning av fri-tv och nationell analog ljudradio. Enligt PTS är det fråga om relativt stabila marknader som präglas av långa kundrelationer, och har konkurrens från alternativa tekniker. Vidare handlar det om betydande investeringar i infrastruktur vilket innebär relativt hög kapitalbindning. PTS anser därför att det är relevant att jämföra med följande tre grupper: Post- och telestyrelsen 13

Mastbolag som tillhandahåller inplaceringstjänster i siter, som t.ex. Crown Castle. 19 Integrerade teleoperatörer, som t.ex. TeliaSonera, samt Utilities (kraft- och elnätsbolag), som t.ex. Fortum Nedan beskrivs några bolag ur de tre grupperna. Mastbolag DMT Group driver 1 495 siter i Italien där bolaget erbjuder inplaceringstjänster av sändarutrustning för mobiloperatörer och marksänd tv. Bolaget erbjuder också operatörer hosting och mervärdestjänster. 20 American Tower Corporation driver sändarnät för mobila nät och tvutsändning i USA där bolaget har 20 400 siter, samt 7400 siter i Mexico, Brasilien, Indien och Chile. 21 Crown Castle International Group driver 24 000 siter i USA där bolaget tillhandahåller inplaceringstjänster till framför allt mobiloperatörer 22 SBA Communications förfogar över 13 380 siter i USA, och äger även distribuerade antenn system i fastigheter. Intäkterna kommer huvudsakligen från inplaceringstjänster i bolagets siter. 23 Integrerade operatörer: Gruppen med integrerade operatörer består av större integrerade europeiska operatörer som t.ex. France Telecom, Deutsche Telecom, KPN, Telenor, och TeliaSonera. 19 Macquarie Communications Infrastructure Group är ett mastbolag som skulle kunna vara ett relevant jämförelsebolag (ingick i Copenhagen Economics analys 2007), men bolaget avnoterades från Australian Stock Exchange i juli 2009 efter att bolaget förvärvats av Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB), se http://www.macquarie.com/mgl/mcg 20 http://www.dmtonline.com/en/investor_relations/index.aspx?showbilanci=si 21 http://phx.corporateir.net/external.file?item=ugfyzw50suq9mzkznzq4fenoawxksuq9mzk4otcxffr5cgu9mq== &t=1 22 http://www.crowncastle.com/investor/10q/crowncastle2q10.pdf 23 http://ir.sbasite.com/results.cfm Post- och telestyrelsen 14

Utilities: Gruppen med utilities består av elnätsbolag verksamma inom kraftdistribution som t.ex. Centrica, EON, EDF, ENEL, Fortum och International Power. Post- och telestyrelsen 15

3 Skuldsättningsgrad 3.1 Skuldsättningsgraden visar nivån på finansiell exponering Skuldsättningsgraden anger andelen nettoskuld i förhållande till ett bolagsvärde. 24 Skuldsättningsgraden indikerar graden av systematisk risk som ett bolag har. Formel 2 Skuldsättningsgrad I den nuvarande beräkningen av kalkylräntan tillämpas två nivåer på skuldsättningsgrad 25 och 55 procent för låg respektive hög skuldsättningsgrad. Priset på krediter för bolag varierar beroende på vilken riskbedömning som långivarna gör, och hur kreditvärderingsinstituten bedömer bolagets förmåga att betala räntor och amorteringar. Ju bättre kreditvärdighet som bolaget bedöms ha desto bättre blir kreditvärderingen, vilket ger bolaget en starkare förhandlingsposition i förhållande till banker och därmed lägre pris på krediter. Bolagen måste balansera de operativa riskerna med finansiell riskexponering, vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Något förenklat kan det uttryckas som att ju lägre skuldsättningsgrad, desto större andel eget kapital och lägre finansiell risk, och vice versa. 3.2 Skuldsättningen i tre jämförelsegrupper För att bedöma vilken grad av skuldsättningsnivå som är relevant att ta med i den reviderade kalkylräntan redogör PTS i detta avsnitt för skuldsättningsnivån i de tre jämförelsegrupperna. Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för mastbolagen var 35 procent 2009, med en spridning mellan 19 och 46 procent. 24 Enterprise value (EV): är marknadsvärdet på bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus kontanter) Post- och telestyrelsen 16

Figur 1 Skuldsättningsgrad mastbolag Källa: Handelsbanken Capital Markets Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för de integrerade europeiska operatörerna var 37 procent år 2009, med en spridning mellan 17 och 64 procent. Figur 2 Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer 70% 64% 60% 50% 40% 30% 27% 31% 32% 36% 42% 42% 45% 47% 47% 48% 50% 37% 20% 17% 17% 17% 10% 0% 2009 Genomsnitt 2004-2009 Källa: Handelsbanken Capital Markets, bolagsrapporter Post- och telestyrelsen 17

För gruppen utilities var skuldsättningsgraden i genomsnitt 53 procent 2009, med en spridning mellan 3 och 106 procent. Figur 3 Skuldsättningsgrad - utilities Källa: Handelsbanken Capital Markets 3.3 Förslag: Justering av skuldsättningsgrad till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning Sammantaget visar analysen att den genomsnittliga skuldsättningsgraden för de aktuella grupperna är 41 procent. Emellertid är spridningen stor inom de tre grupperna, vilket talar för en mindre justering av nivåerna. PTS förslag ligger inom ramen för Teracoms finansiella mål som anger en långsiktig soliditet på lägst 30 procent. PTS förslag är att justera skuldsättningsgraden till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning (f.n. 25 och 55 procent). Post- och telestyrelsen 18

4 Riskfri ränta 4.1 Avkastning på investeringar utan risk Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon finansiell risk, som t ex statsobligationer. 25 26 Men även riskfria investeringar kan förknippas med andra typer av risker, som t.ex.: Marknadsrisk (förändringar i marknadsränta) och Likviditetsrisk (risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet med kort varsel) 4.2 Riskfri ränta i svenska kronor PTS använder räntan på svenska 10-åriga statsobligationer som riskfri ränta eftersom regleringen avser prisreglering i Sverige. Det finns stöd från akademisk forskning för att använda en riskfri ränta baserad på svenska 10- åriga statsobligationer eftersom det är i samma valuta som kassaflödet för det aktuella projektet och verksamheten. 27 Den nuvarande beräkningen av kalkylräntan är baserad på ett sex månaders genomsnitt av den riskfria räntan. 28 För att skapa stabilitet i beräkningen av den riskfria räntan, och ytterst kalkylräntan, föreslår PTS att den riskfria räntan ska baseras på ett genomsnitt av räntan för den 10-åriga svenska statsobligationen under 7 år. Den längre beräkningsperioden ligger i linje med Konjunkturinstitutets bedömning att en konjunkturcykel sträcker sig över 3-8 år. 29 Vidare tillämpar den amerikanska forskningsstiftelsen National Bureau of Economic Research (NBER) en procedur att fastställa toppar och bottnar i konjunkturcykeln i USA. Under perioden 1945-2009 var konjunkturcyklerna, enligt NBERs statistik, i genomsnitt 5-7 år långa. 30 Marknadens syn på utvecklingen av räntan på 10-åriga statsobligationer visas av nedanstående figur. 25 Statsobligationer med löptid på 2, 5, 7 och 10 år 26 När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds 27 Aswath Damodaran, Applied Corporate Finance, Johan Wiley & Sons, 2010, third edition, sid 102 28 En uppdatering av den riskfria räntan per den 20 november med ett genomsnitt på sex månader ger ett genomsnitt på 2,61 procent. Och en uppdatering av kalkylräntan med den räntan skulle sänka kalkylräntan till 8,14 procent från nu gällande 9,01 procent. 29 http://www.konj.se/download/18.70c52033121865b1398800099353/konjunkturterminologi.pdf 30 http://www.nber.com/cycles/cyclesmain.html, http://www.nber.org/cycles/sept2010.pdf Post- och telestyrelsen 19

Figur 4 Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och prognos 2007-2012e 5,00% 4,50% 4,35% 4,00% 3,50% 3,30% 3,54% 3,80% 3,00% 2,50% 2,00% 2,43% 2,74% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank 31 4.3 PTS förslag: Riskfri ränta 3,71 procent PTS föreslår att den riskfria räntan ska baseras på räntan på 10-åriga svenska statsobligationer och beräknas på ett genomsnitt under sju år. Det innebär en ränta på 3,71 procent. 31 http://www.nordea.se/om+nordea/svenska+analyser+och+prognoser/213924.html Post- och telestyrelsen 20

Figur 5 Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt 2002-2010 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2002 Vecka 43 2003 Vecka 3 2003 Vecka 15 2003 Vecka 27 2003 Vecka 39 2003 Vecka 51 2004 Vecka 11 2004 Vecka 23 2004 Vecka 35 2004 Vecka 47 2005 Vecka 6 2005 Vecka 18 2005 Vecka 30 2005 Vecka 42 2006 Vecka 2 2006 Vecka 14 2006 Vecka 26 2006 Vecka 38 2006 Vecka 50 2007 Vecka 10 2007 Vecka 22 2007 Vecka 34 2007 Vecka 46 2008 Vecka 6 2008 Vecka 18 2008 Vecka 30 2008 Vecka 42 2009 Vecka 2 2009 Vecka 14 2009 Vecka 26 2009 Vecka 38 2009 Vecka 50 2010 Vecka 9 2010 Vecka 21 2010 Vecka 33 Rullande 7 års genomsnitt på 10-åriga statsobligationer Ränta på 10-åriga statsobligationer Källa: Riksbanken Post- och telestyrelsen 21

5 Kreditriskpremie 5.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisken Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som räntan på 10-åriga statsobligationer, och avkastningen på företagsobligationer. För att kunna beräkna kreditriskpremien krävs att stats- och företagsobligationerna har en liknande löptid. 32 Premien kallas för kreditspread och visar avkastningen på företagsobligationer utöver den riskfria räntan. Storleken på premien är beroende av bolagets kreditvärdering. Ju lägre kreditvärdering desto högre kreditriskpremie och högre finansieringskostnad, och vice versa. 5.2 Kreditvärderingen spelar en viktig roll För att bedöma nivån på den kreditriskpremie som ingår som en parameter i beräkningen av kalkylräntan jämför PTS den kreditvärdering som olika institut gör. Kreditvärderingen spelar en avgörande roll i prissättningen av krediter. Detta innebär att det i allmänhet krävs att bolagen är granskade av kreditvärderingsinstitut som t.ex. Standard & Poor s och Moody s. Den följande tabellen visar de olika nivåer som kreditvärderingen är uppbyggd kring. Nivån bestäms av ett antal parametrar, där skuldsättningsgrad och kassaflöde har stor betydelse. De ledande telekomoperatörerna är inplacerade i nedanstående tabell. 32 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation med liknande löptid Post- och telestyrelsen 22

Tabell 2 Nivåer på kreditvärdering Moodys S&P Beskrivning Bolag Investeringsgrad - hög/medel kreditvärdighet AAA Statsobligation, maximal Aaa säkerhet Aa1 AA+ Mycket hög Aa2 AA kreditvärdighet Aa3 AA- A1 A+ Övre, medium Belgacom, EDF A2 A kreditvärdighet Sw isscom AG, EON, GDF, RWE, Fortum A3 A- TeliaSonera, France Telecom, Telenor, Telefónica, ENEL, Endesa, EDP, Iberdrola, National Grid Baa1 BBB+ Lägre, medium Deutche Telekom, KPN, Telekom Austria Baa2 BBB kreditvärdighet OTE, Telecom Italia, Portugal Telecom Baa3 BBB- BT, United Utilities Spekulativ - lägre/låg kreditvärdighet Ba1 BB+ Låg grad, spekulativ America Tow er, Drax Ba2 BB kreditvärdighet International Pow er Ba3 BB- TDC B1 B+ Höggradigt spekulativt Crow n Castle, SBA Communications B2 B Magyar Telekom B3 B- Mycket spekulativ - hög risk för konkurs Caa CCC Substantiell risk Källa: S&P, Moody s 5.3 Kreditriskpremien på företagsobligationer Obligationer ges ut med olika löptid och olika räntor, som kallas kupong och betalas ut en eller flera gånger per år. Den följande tabellen visar avkastningen på 16 företagsobligationer för ett antal europeiska integrerade telekomoperatörer. Avkastningen på obligationerna har jämförts med räntan på statsobligationer med liknande löptider. Medeltalet för avkastningen utöver den riskfria räntan är 1,27 procent. Post- och telestyrelsen 23