Eniro. Frederik Paulsson. 27 Juli * frederik.paulsson@gmail.com

Transkript

1 Eniro Frederik Paulsson 27 Juli * frederik.paulsson@gmail.com 1

2 Eniro Varför är det rimligt att vara bearish? #1: Redan nedreviderad guidance (~85 MSEK adj EBITDA ) är för optimistisk. Även om konsensus inte tror på bolagets guidance (814 MSEK adj EBITDA ) så kan nedsiderisk finnas även för detta estimat. =>Upplagt för besvikelser i Q3 och Q4 (se sida 6-7). #2: Intrycket från VD Johan Lindgren var att det svaga andra kvartalet var ett resultat av särskilda omständigheter med argumentet att korresponderande verksamhet i övriga länder utvecklades tämligen väl. Det faktum att (även) hitta.se:s intäkter var ned kraftigt i Q2 indikerar dock att den svenska marknaden tappar mycket intäkter på ett strukturellt plan (se sida 8). #3: Eniro är inte lågt värderade med tanke på de risker som omger företaget och verksamheten värderas ännu inte som det gjorde för 2 år sedan när bolaget hade en krismultipel. Den senaste värdenedgången ska delvis ses som en värderingsnormalisering från extrema nivåer. Skulle bolaget fortsätta underleverera finns betydande multipelkontraktionsrisker (se sida 9-1). 2

3 Eniro Översikt Affärsområdets andel av 12 mån rullande omsättning *Bolagets egna beskrivningar Eniro* 49% 11% 13% 18% 8% Desktop search Mobile/tablet search Print Voice Campaign products - Innefattar kompletterande medieannonsering i tillväxtkanaler såsom sponsrade länkar, sökmotor optimeringstjänster, banners, videoannonsering samt etablering av hemsidor - Eniros huvudsajter besöks varje vecka av flera miljoner användare som söker lokal information - Genom att köpa annonsering hos Eniro garanteras företagen ökad synlighet, attraktivare profilering och högre ranking i träfflistan som genereras till användarna vid sökningar i desktopkanalen - Sökningar på lokal information som görs i mobilen växer kraftigt - Mobilt sök är Eniros tillväxtområde. Genom att köpa mobila annonspaket garanteras företagen ökad synlighet, attraktivare profilering och högre ranking i träfflistan när användare söker i mobilen -Eniros erbjudande fungerar bra på den begränsade displayen som mobilen har. -Användarnas sökbeteende förändras, andelen användare som söker lokal information i digitala kanaler ökar vilket får till konsekvens att annonsering i tryckta kataloger minskar - Eniro erbjuder katalogannonsering i lokala kommunutgåvor men har upphört med utgivningen av regionala kataloger -Eniro bedriver premium- och traditionella nummerupplysningstjänster via samtal och sms - Marknaden för upplysningstjänster har minskat till följd av användarnas förändrade sökbeteende, en ökad smartphone-penetration har haft en negativ påverkan på volymerna - Mer sofistikerade tjänster, ökad effektivisering, hög kundnöjdhet samt det faktum att det finns situationer som omöjliggör surfning kan dock göra tjänsten relevant för vissa användare - De största intäktsområdena inom området utgörs av sökordssamt bannerannonsering - Genom att erbjuda sina kunder en möjlighet till annonsering i Eniros egna nätverk och hos externa partners som Google och Bing, blir erbjudandet mer heltäckande 3

4 Eniro Intäkter & lönsamhet 12 1 Intäkter, totalt % 8-2% 6-4% -4% 4-6% 2-8% -7% -8% -8% -7% -1% -12% Organisk intäktstillväxt y/y, totalt -1% ,% 3,% 25,% 2,% 16,7% 26,% 28,8% 25,9% 2,7% 27,7% 28,2% 27,7% 21,3% 23,6% 1 15,% 5 1,% ENIRO, EBITDA (exkl. reavinster, omstrukkostnader & övriga engångskostnader) 5,%,% EBITDA-maginal (exkl. reavinster, omstruktkostnader & övriga engångskostnader) 4

5 Eniro Skuldsättning 5,5 5, 4,5 4, 3,5 4, 4,1 4,7 4,3 4,7 4,7 5, 4,8 4,9 4,7 [Nyemission] 3,7 3,5 3,6 3,9 4,1 ENIRO, Net debt/ltm Adj EBITDA 4,5 [Nyemission] 3,4 3,4 3,4 3,3 3,1 3,2 3, 2,5 2,8 2,8 2,8 2,5 2,5 2,6 2,4 2,5 2,5 2, 1,5 1,,5,

6 Eniro - #1: Guidance är för optimistisk Det finns flertalet faktorer som talar för att bolagets redan nedreviderade guidance (en justerad EBITDA på 85 MSEK för år ) är orealistisk: - De senaste 6 kvartalen har den organiska y/y-tillväxten varit mellan -1% och -4% (med betoning på det tidigare). Man tvingas titta på kvartal i kölvattnet av finanskrisen för att hitta ett kvartal med positiv årstillväxt i intäkter. - Orderingången (dvs hur mycket försäljning som gjorts) från Desktop & Mobile Sverige (i praktiken eniro.se) var ned -14% y/y organiskt i Q2. Eftersom annonskontrakt i regel har längre löptider (och därmed skapar intäkter som fördelas på längre tid) så finns det en betydande risk att intäkterna påverkas negativt enbart av detta skäl under flertalet kvartal framöver. - Vad gäller Q3 har Johan Lindgren indikerat att det kan ta hela det nämnda kvartalet för att ordna till den nuvarande problematiska situationen. Detta innebär att oavsett vad man har för syn kring framtida försäljningspotential så är det rimligt att anta att åtminstone Q3 blir svagt. Skulle den nuvarande situationen enbart bero på enskilda händelser så finns det dessutom en risk att det tar längre tid än beräknat att ordna upp detta och att även Q4 behövs för detta syfte. - Till detta ska det tas i beaktning att ur ett säsongsmässighetsperspektiv så är Q3 ett av de svagaste kvartalen, t ex har Q3 de senaste 3 åren (211,, ) alltid varit svagare än Q2 (sekventiellt). Med andra ord kommer även en negativt säsongsimpuls att dra ned Q3. -Q4 å andra sidan är ett säsongsmässigt starkt kvartal, dock är det inte rimligt att förvänta sig att trenden gällande en negativ organisk intäktstillväxt omkring minst -5% ska reverseras. - På kostnadssidan har bolagets genomfört kostnadsbesparing på 148 MSEK organiskt i H1 (jämfört med motsvarande period förra året). Bolaget guidade tidigare för kostnadsbesparingar på 2 MSEK år, men denna guidning togs bort i Q2. På en fråga (under Q2 telcon) kring hur mycket ytterligare kostnadsbesparingar som var möjliga att genomföra i år svarade VD följande; we did 148 mn of cost savings in H1, you need to draw your own conclusions from that, I m not prepared to give any guidance on that. - Därmed är det svårt att bedöma vad som är rimligt att förvänta sig på kostnadssidan men det finns vissa frågetecken kring hur mycket ytterligare besparingar som går att genomföra givet att det redan dragits ned på kostnader ganska omfattande under första halvåret. Utifrån tidigare guidance är t ex 75% av årets besparingar redan genomförda. 6

7 Eniro - #1: Guidance är för optimistisk (fort s) Givet föregående diskussion går det att måla upp några olika scenarion för de två närmaste kvartalen, se nedan: - Inte ens i ett best-case scenario verkar Eniro kunna nå upp till sin guidance. Om det på intäktssidan antas att bolaget kan leverera ett tredje kvartal som endast är marginellt sämre än Q2 (-1% q/q) följt av att businessen växer med +2% sekventiellt i Q4 (dvs Q4 i förhållande till ) samt att det på kostnadssidan antas att motsvarande kostnadsbesparingar som genomförts under H1 också kan levereras under H2*, så landar en justerad EBITDA på 848 MSEK (se graf till höger), dvs 2 MSEK under guidance. - Ett mer rimligt scenario skulle kunna vara en -5% sekventiell tillväxt i Q3 följt av ett visst uppsving i om än ett fortsatt ett svagt kvartal. Därtill lyckas bolaget spara ytterligare 75 MSEK i årstakt under H2 (icke-organiskt). I detta scenario (se tabell till höger) så landar EBITDA på 756 MSEK, dvs nästan 1 MSEK under guidance. Best-case scenario MSEK E E FY E Rörelseintäkter q/q tillväxt % -22,7%,1% -1,% 2,% NA y/y tillväxt % -1,6% -11,2% -8,4% -8,% -9,5% Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar & engångskostnader Andel av rörelseintäkter, % 78,7% 76,4% 74,5% 69,% 74,4% Justerad EBITDA Justerad EBITDA-marginal 21,3% 23,6% 25,5% 31,% 25,6% Omstruktureringskostnader & andra engångskostnader Icke-justerad EBITDA Icke-justerad EBITDA-marginal 28,7% 24,5% 25,5% 31,% 27,6% Base-case (?) scenario MSEK E E FY E Rörelseintäkter q/q tillväxt % -22,7%,1% -5,% 23,% NA y/y tillväxt % -1,6% -11,2% -12,1% -9,5% -1,8% Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar & engångskostnader Andel av rörelseintäkter, % 78,7% 76,4% 79,6% 73,4% 76,8% Justerad EBITDA Justerad EBITDA-marginal 21,3% 23,6% 2,4% 26,6% 23,2% Omstruktureringskostnader & andra engångskostnader Icke-justerad EBITDA Icke-justerad EBITDA-marginal 28,7% 24,5% 2,4% 26,6% 25,1% *Notera att utifrån boksluten så har endast 12 MSEK i besparingar genomförts, däremot motsvarar de organiska kostnadsbesparingarna 148 MSEK. I det beskrivna scenariot levereras därmed ytterligare 12 MSEK (ej 148 MSEK) i besparingar under H2. Organiskt kan detta vara ett större belopp. Slutsatsen är att det finns betydande nedåtrisker för bolagets egen prognos. Konsensus tror på en justerad EBITDA för helåret på 814 MSEK**, dvs under bolagets egna guidance, dock inte signifikant under guidance och därmed finns en risk för att konsensus inte är tillräckligt nedjusterat. Konsensusprognoser (MSEK) A E 215E 216E Intäkter y/y % tillväxt -8,5% -12,% -4,2% -,1% EBITDA (Icke-justerad) EBITDA-marginal (icke-justerad) 23,2% 27,3% 26,9% 26,8% Engångsposter (+ => intäkt, - => kostnad) ** *** *** Just EBITDA Just EBITDA-marginal 26,1% 25,3% 26,9% 26,8% **Med antagandet att inga ytterligare engångskostnader/intäkter än de redan realiserade 65MSEK finns i analytikers helårsprognos för *** Med antagandet att analytiker inte prognostiserar några engångsposter för åren 215 eller 216 7

8 Eniro - #2: Fallande intäkter för Hitta.se talar emot enskilda omständigheter Intrycket från VD Johan Lindgren var att den svaga Q2:an var ett resultat av särskilda omständigheter då korresponderande verksamheter (i övriga länder) inom koncernen utvecklades tämligen väl. Kärnan i bolagets förklaringar till svagheten för eniro.se var: -15% till -12%** y/y - Ett tidigare beslut om att under Q1 invänta nya produktlanseringar innan säljkårens bredare kundbearbetning påbörjades. Därmed försköts försäljning från Q1 till Q2 vilket ledde till att bolaget hamnade i tidspress och att säljarbetet inte blev av den kvalitet som var önskvärd. - Dåligt management, VD:n var kritisk mot den svenska chefen Magdalena Bonde, och sa bl a att det krävs ett ledarskap som är ute på säljgolvet och styr, utvärderar och följer upp säljkårens arbete samt att ledningen var missnöjda med hur det har skötts. Till följd av detta fick Bonde lämna sin post. Är det rimligt att tro på att det var enskilda händelser och misstag som föranledde det stora tappet för eniro.se? I Schibstedts kvartalsredovisning rapporteras (grafiskt) utvecklingen för konkurrenten hitta.se (se diagram till höger). En okulär bedömning* ger skäl att tro att försäljningen i Q2 för hitta.se hamnade på ~7 MSEK vs. ~8-82 MSEK samma period ett år tidigare, dvs ett tapp på hela -15% till -12% i årstakt. Eniro uppger själva att både orderingången och intäkterna från Desktop & Mobile Sverige (i praktiken eniro.se) var ned -14% y/y organiskt i Q2. Med andra ord var eniro.se:s och hitta.se:s utveckling i princip likvärdigt svag under Q2. Detta talar såklart starkt emot att enskilda händelser ligger bakom tappet för eniro.se, och för att det istället handlar om en generell marknadsnedgång. Källa: Schibstedt Notera: Staplar som representerade övriga verksamheter inom Schibstedt Growth är bortredigerade från diagrammet. *Schibsted presenterar inte verksamhetsutvecklingen för hitta.se i sifferform utan endast grafiskt ** Egen uppskattning och beräkning 8

9 Eniro - #3: En värderingsnormalisering, men nedsida finns fortfarande 13,x 12,x 11,x 1,x EV/LTM EBITDA (exkl. reavinster) EV/LTM EBITDA (exkl. reavinster, omstrukt kostnader & övriga kostnader av engångskaraktär) 9,x 8,x 7,x 6,x 5,x 4,x *Justerad för nyemissioner, splittar, inlösen etc. Inkl preferensaktier efter utgivande. 3,x

10 Eniro - #3: En värderingsnormalisering, men nedsida finns fortfarande (fort s) Den kraftiga värdeökningen i Eniroaktien de senaste åren har inte drivits av någon vinsttillväxt (justerad EBITDA har minskat många år i rad, däremot har fallet bromsats in, särskilt de senaste två åren) utan istället av en kraftig multipelexpansion (se föregående sidas graf). Innan finanskrisen, under 27, värderades Eniro till 12x-11x justerat 12 mån rullande EBITDA. Denna extrema värdering var nästan tillbaka i februari då multipeln topppade på 1x EBITDA. Med tanke på att de immateriella tillgångarna är 86% av balansräkningen (varav merparten är goodwill), att bolaget verkar i en kraftigt och stadigt fallande bransch samt har en nettoskuld som är 2,5x av en krympande EBITDA så skulle delar av den senaste nedgången endast kunna betraktas som en värderingsnormalisering från extrema nivåer. Med tanke på de risker som skönjdes i andra kvartalet känns snarare dagens värdering fullt rimlig, därmed inte sagt att det inte finns ytteligare risker för mutipelkontraktion. Sannolikt är en EV/12m rullande justerad EBITDA-multipel på 6x-5x berättigad i dagsläget. Enterprise value calculation No of basic shares Share price (SEK) 22,91 No of redeemable preferred shares 1 Remediation price* (SEK) 48 Market cap (MSEK) Net debt Q2 (MSEK) Enterprise value (MSEK) 5 46 EV/Adj EBITDA E multiple 65 7,8x 7 7,2x Adj EBITDA E (MSEK) 75 6,7x 8 6,3x 85 6,x 9 5,6x *Kan köpas tillbaka av bolaget till 48kr per pref efter stämman 215 Det man kan notera är att nuvarande värdering inte är en fullständig krisvärdering av bolaget då Eniro trots allt värderades till precis under 4x EBITDA under delar av. Skulle en sådan multipel appliceras idag skulle värdet på aktien bli ca 12,7 SEK (en nedsida på -44% från dagens nivå). Detta betyder att om bolaget fortsätter att underleverera (vilket inte är helt osannolikt) så finns det en betydande multipelkontraktionsrisk. 1

11 11 Appendix

12 Eniro Intäkter Intäkter, desktop Intäkter, mobile Intäkter, desktop + mobile Intäkter, totalt

13 Eniro Intäkter Intäkter, kampanjprodukter Intäkter, print Intäkter, voice Intäkter, övrigt (?)

14 Eniro Organisk tillväxt % -2% -4% -6% -4% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Organisk intäktstillväxt y/y, desktop + mobil + kampanj 4% 4% 3% 2% -8% -1% -12% -7% -8% -8% Organisk intäktstillväxt y/y, totalt -7% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -3% -5% % -2% -4% -6% -1% -4% 12% 1% 8% Organisk intäktstillväxt y/y, mobile 18% 1% 11% 82% 94% -8% -1% -12% -14% -16% -18% -2% -7% -1% Organisk intäktstillväxt y/y, desktop -11% -18% 6% 4% 2% % 58% 14

15 Eniro Organisk tillväxt 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Organisk intäktstillväxt y/y, kampanjprodukter 34% 28% 14% 8% 8% 1% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% -4% -45% -5% -26% -2% -26% -24% -24% -43% Organisk intäktstillväxt y/y, print % 17% Organisk intäktstillväxt y/y, övrigt -5% -1% -15% -6% -11% 12% 7% 116% -2% -16% -17% 2% -25% -3% -25% Organisk intäktstillväxt y/y, voice -24% -3% -8% -3% -11% -28% -11% -55% 15

16 Eniro Lönsamhet ENIRO, EBITDA (exkl. reavinster, omstrukkostnader & övriga engångskostnader) ENIRO, EBITDA (exkl. reavinster) 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 16,7% 26,% 28,8% 25,9% 2,7% 27,7% 28,2% 27,7% 21,3% 23,6% 3,% 25,% 2,% 15,% 16,3% 25,5% 27,5% 24,2% 19,2% 26,2% 28,2% 21,5% 2,8% 23,7% 1,% 1,% 5,% 5,%,%,% EBITDA-maginal (exkl. reavinster, omstruktkostnader & övriga engångskostnader) EBITDA-marginal (exkl. reavinster) 16

17 Eniro Segmentsintäkter Intäkter per segment (icke-organiskt) Average Desktop sök y/y % NA NA NA NA -2,9% -6,% -1,8% -9,3% -12,1% -18,6% -9,9% q/q % NA 5,5% -4,7% -,8% -2,7% 2,1% -9,5%,9% -5,7% -5,5% -2,3% Mobilt sök ,6 y/y % NA NA NA NA 96,2% 1,% 78,9% 14,% 92,2% 57,6% 88,1% q/q % NA 26,9% 15,2% 31,6% 2,% 29,4% 3,% 5,% -3,9% 6,1% 17,8% Kampanjprodukter ,5 y/y % NA NA NA NA 5,6% -1,7% 11,5% 5,9% 31,6% 1,7% 9,1% q/q % NA 11,1% -13,3% 3,8% -16,2% 3,5% -1,7% 24,1% 4,2% -2,% 2,5% Print ,4 y/y % NA NA NA NA -43,% -49,7% -25,4% -16,1% -43,9% -23,8% -33,6% q/q % NA -7,6% -1,7% 88,% -63,3% -18,4% 32,5% 111,3% -75,4% 1,9% 7,5% Voice y/y % NA NA NA NA -1,1% -7,1% -11,8% -2,9% -24,3% -15,8% -13,5% q/q % NA 8,2% -5,6% 7,5% -1,% 1,7% -1,3% -3,6% -13,8% 13,1% -1,4% Övriga produkter ,9 y/y % NA NA NA NA -29,7% -43,2% -41,% 36,8% -57,7% -4,8% -23,3% q/q % NA,% 5,4% -51,3% 36,8% -19,2% 9,5% 13,% -57,7% 81,8% 2,% Totalt y/y % NA NA NA NA -7,6% -1,8% -9,6% -6,1% -1,6% -11,2% -9,3% q/q % NA 4,4% -5,3% 15,1% -18,8%,8% -4,% 19,5% -22,7%,1% -1,2% Organisk y/y tillväxt per segment Average Desktop sök -1% -4% -1% -7% -11% -18% -9% Mobil sök 1% 11% 82% 18% 94% 58% 91% Kampanjprodukter 8% 1% 14% 8% 34% 28% 16% Desktop + Mobil + Kampanjprodukter 4% 2% -3% 4% 3% -5% 1% Print -43% -26% -2% -26% -24% -24% -27% Voice -6% -11% -16% -25% -24% -17% -17% Övriga produkter -3% -11% -28% 116% -55% -11% 1% Totalt -7% -4% -8% -8% -7% -1% -7% 17

18 L Eniro Resultaträkning MSEK Brutto rörelseintäkter Reklamskatt Rörelseintäkter Produktionskostnader Försäljningskostnader Marknadsföringskostnader Administrationskostnader Produktutvecklingskostnader Övriga intäkter/kostnader Nedskrivning av tillgångar varav: Avskrivningar materiella tillgångar Avskrivningar immateriella tillgångar Restructuring costs & other one-offs Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar, andel av intäkter 8,8% 73,8% 73,7% 78,5% 71,3% 75,5% Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar & restr. costs & other one-offs Rörelsekostnader exkl av/nedskrivningar & restr. costs & other one-offs, andel av intäkter 79,3% 72,3% 71,8% 72,3% 78,7% 76,4% EBITDA (icke-justerad) EBITDA-marginal (icke justerad) 19,2% 26,2% 26,3% 21,5% 28,7% 24,5% Adj EBITDA (justerad för restructuring & other one-offs) Adj EBITDA-marginal 2,7% 27,7% 28,2% 27,7% 21,3% 23,6% EBIT (icke justerad) EBIT-marginal (icke justerad) 14,8% 22,1% 21,7% 12,1% 2,2% 16,3% Adj EBIT (justerad för restructuring & other one-offs) Adj EBIT-marginal 16,3% 23,5% 23,7% 18,4% 12,9% 15,4% Finansiella poster, netto EBT Inkomstskatt Nettoresultat

19 DISCLAIMER Detta dokument är inte avsett att vara rådgivande. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Det kan dock inte garanteras att sakinnehållet är riktigt och/eller fullständighet liksom att lämnade prognoser eller vad som kan liknas som därvid kommer att realiseras. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Informationen i detta dokument ska inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller placeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material inför ett investeringsbeslut. Författaren frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på detta sakinnehåll. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. 19