Värdet av ett matchresultat En kvantitativ studie om hur matchresultat påverkar

Transkript

1 Värdet av ett matchresultat En kvantitativ studie om hur matchresultat påverkar börsnoterade fotbollsklubbars aktiepris More than a game A quantitative study of how match results affect the stock price of publicly traded football clubs Kandidatuppsats 15 hp Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: Felix Ramstedt Lukas Tilk Handledare: Martin Abrahamson Examinator: Mathias Cöster

2 Sammanfattning Tidigare studier (Scholtens & Peenstra, 2009) inom detta forskningsområde har påvisat att sportsliga resultat har en inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiepris. Motivet bakom de tidigare studierna var den enorma ekonomiska tillväxt som skett inom fotbollsbranschen. Med anledning av den ekonomiska tillväxt som skett mellan åren 2009 och 2018, anser författarna att det är av intresse i denna studie att återigen undersöka huruvida ett sportsligt resultat påverkar en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs. Tio fotbollsklubbar från tio olika ligor och länder analyseras mellan åren 2014 och Denna studie behandlar således både fler fotbollsklubbar och fler länder än tidigare studier. Totalt analyseras 1669 matcher, där de tio fotbollsklubbarna har gemensamt att de deltagit i både ligaspel och Europaspel under den givna tidsperioden. Vidare tar studien även hänsyn till spelodds inför varje match i syfte att analysera resultaten utifrån förväntningar. Studien utgår från klassisk finansteori i form av den effektiva marknadshypotesen, samt teorier inom behavioral finance. Den effektiva marknadshypotesen utgår från att marknaden är effektiv och att investerare fattar rationella beslut, medan behavioral finance utgår från att individer tenderar att fatta känslostyrda och irrationella beslut. Prospect theory, som är en del av behavioral finance, redogör för hur individer tenderar att värdera förluster mer negativt än vad de värderar en förlust positivt. I denna uppsats ställs den klassiska finansteorin i kontrast mot den beteendeorienterade finansteorin. Tillsammans kompletterar de varandra, och bidrar med en djupare förståelse för hur investerare agerar på finansiella marknader. Studiens resultat visar, i linje med tidigare forskning, att ett sportsligt resultat har en statistiskt signifikant inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs. Resultatet visar även att samtliga förluster i Europaspel har en statistiskt signifikant större negativ inverkan på aktiekursen än vad samtliga förluster i ligaspel har. Vidare visar även resultatet att oväntade vinster har en statistiskt signifikant större positiv inverkan på aktiekursen än vad förväntade vinster har. I enlighet med prospect theory visar även resultatet att de som investerar i börsnoterade fotbollsklubbar tenderar att värdera en förlust mer negativt än vad de värderar en vinst positivt. Regressionsanalysen visar på ett relativt lågt förklaringsvärde mellan den beroende variabeln, abnormal return, och de oberoende variablerna, förväntningar, turneringar och börsvärde. Däremot finns ett statistiskt signifikant samband mellan den beroende variabeln, abnormal return, och de oberoende variablerna förväntningar och typ av turnering. Det finns inget statistiskt signifikant samband mellan den beroende variabeln och den oberoende variabeln, börsvärde. Efter att ha delat in fotbollsklubbarna baserat på högsta och lägsta börsvärde, visade sig börsvärdet hos de fem lägst värderade fotbollsklubbarna ha en statistiskt signifikant inverkan på den beroende variabeln, abnormal return. Vidare framkommer det att de fem lägst värderade fotbollsklubbarna har en högre idiosynkratisk volatilitet än de fem högst värderade fotbollsklubbarna i studien. Nyckelord: finansiering, fotbollsklubbar, effektiva marknadshypotesen, behavioral finance, abnormal return.

3 Abstract The purpose of this thesis is to examine the effect of football matches on stock-listed football clubs. With a sample containing over 1600 football matches stretching over a four-year period between 2014 and 2018, the authors examine the impact of national and European competitions on stock prices of ten publicly traded football clubs. The stock price reactions were examined the first trading day after the football matches were played. This gives an insight into the direct impact of match outcomes on the stock price, and how abnormal the return is in juxtaposition to the expected return. The results suggest that football matches have a statistically significant effect on a football clubs stock-price. Victory results in positive abnormal returns, whereas defeats, as well as draws, results in negative abnormal returns. The response is significantly stronger after defeats, as well as expected and unexpected defeats, in European competitions than defeats in national competitions. Unexpected victories result in stronger market reactions than expected victories. Furthermore, the stock price reaction is more volatile for the lower-valued football clubs. Keywords: finance, football clubs, efficient market hypothesis, behavioral finance, abnormal return.

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problematisering Problemformulering Syfte Avgränsningar Teoretisk referensram Fotbollsbranschen Varför fotbollsklubbar väljer att börsnoteras Övriga faktorer som påverkar en fotbollsklubbs aktiekurs Tidigare studier Effektiva marknadshypotesen Behavioral Finance Prospect Theory Känslostyrda investeringsbeslut Teorianknytning Hypotesutveckling Metod och data Metodval Urval Datainsamling Tillvägagångssätt Beräkning av indexjusterad abnormal return Hypotesprövning Multipel linjär regression Idiosynkratisk volatilitet Resultat och analys Resultat av insamlad data Prövning av hypoteser Sammanfattande analys av statistiska resultat Analys av resultat utifrån den teoretiska referensramen Effektiva markandshypotesen Behavioral Finance Slutsats Förslag till framtida forskning Källförteckning... 42

5 Figurförteckning Figur 1. Nyttofunktionen i Prospect Theory (Khaneman och Tversky, 1979)... 9 Figur 2. Urvalets geografiska spridning Tabellförteckning Tabell 1. Kategorisering av matchutfall utifrån spelodds Tabell 2. Karakteristiska egenskaper för urvalet Tabell 3. Antal observationer i urvalet Tabell 4. Deskriptiv statistik kring fotbollsklubbarna i urvalet Tabell 5. Indelning av fotbollsklubbarna baserat på börsvärde och volatilitet Tabell 6. Signifikanstester på samtliga matchutfall Tabell 7. Signifikanstester på matchutfall i ligaspel Tabell 8. Signifikanstester på matchutfall i Europaspel Tabell 9. Tvåsidigt t-test ligaspel och Europaspel Tabell 10. Signifikanstester på de högst och lägst värderade fotbollsklubbarna Tabell 11. Multipel linjär regressionsanalys Tabell 12. Multipel linjär regressionsanalys T5 och B

6 1. Inledning Mer än en miljard människor såg VM-finalen i fotboll år 2014 mellan Tyskland och Argentina, och ännu fler såg finalen år 2018 mellan Frankrike och Kroatien (Richter, 2018). Fotboll är inte bara en sport eller en hobby. Sporten har utvecklats till en bransch där pengarna, i takt med det ökade intresset, fått allt större inflytande, och där klubbar idag värderas till flera miljarder kronor. De 20 högst värderade fotbollsklubbarna i Europa omsatte mer än 42 miljarder kronor säsongen 2008/2009. Tio år senare har denna summa ökat med mer än 100 procent (Deloitte, 2019). De största intäkterna kommer från matchbiljetter, sponsorer, TV-licenser och souvenirer. Enligt Mitchell & Stewart (2007) har den hårda konkurrensen lett till att ett antal fotbollsklubbar valt att söka sig till börsen i hopp om att förbättra klubbens ekonomi, och på så sätt förbättra klubbens chanser till goda sportsliga resultat Bakgrund År 1983 börsnoterades den första fotbollsklubben, Tottenham Hotspurs. År 2019 är 22 europeiska fotbollsklubbar noterade på europeiska börser, samtidigt som Englands rikaste klubb Manchester United är noterad på The New York Stock Exchange (Stoxx, 2019). År 2018 omsatte samtliga europeiska fotbollsligor 274 miljarder kronor, vilket var ett nytt rekord (Deloitte, 2019). De fem högst rankade ligorna omsatte tillsammans 158 miljarder kronor där den högsta fotbollsdivisionen i England, Premier League, omsatte 58 miljarder kronor. Detta var 22 miljarder kronor mer än den liga som omsatte näst mest pengar (Deloitte, 2019). Detta beror främst på Premier League lagens stora inkomster från Tv-rättigheter. Sedan 2010 har pengarna från Tv-rättigheterna ökat med mer än 200 procent från 21 miljarder kronor 2010 till 64 miljarder kronor 2019 (Deloitte, 2019). Fotbollsklubbar tävlar mot varandra i deras respektive ligor. Lagen möts två gånger per säsong där en match spelas på hemmaplan och en match spelas på bortaplan. Beroende på resultat, kvalificerar sig ett visst antal lag från varje liga för tävlan inom antingen UEFA Europa League (UEL) eller UEFA Champions League (UCL). År 2019 delades totalt 20 miljarder kronor ut till de deltagande lagen i de två europeiska turneringarna (Deloitte, 2019). Av de 20 högst rankade fotbollsklubbarna i världen, tillhör sex stycken Premier League. Från den liga som har näst flest lag, La Liga Santander i Spanien, placerar sig fyra lag på topp 20 listan (UEFA, 2019). Topp 20 listan baseras på lagens sportsliga prestationer. Av de 20 lag som omsatte högst intäkter i världen, tillhörde 45 procent Premier League (Deloitte, 2019). Detta tyder, i enlighet med Dobsson och Goddards (2001) studie, på att det finns ett samband mellan bra resultat på fotbollsplanen och ekonomisk framgång 1 för fotbollsklubbarna. En fotbollsklubbs ekonomiska framgång behöver inte enbart bero på intäkter från sponsorer, Tv-rättigheter eller spelarförsäljningar. Det finns även möjlighet för klubbar att nå ekonomisk framgång genom att nå goda sportsliga resultat och därigenom tilldelas prispengar. I de europeiska turneringarna UCL och UEL har varje 1 Med ekonomisk framgång menas, i deras studie, ökade intäkter i form av bland annat sponsorer och Tv-rättigheter. 1

7 match ett ekonomiskt värde. Detta då en vinst exempelvis genererade 32 miljoner kronor. Pengarna fördelas olika beroende på resultat, då ett lag som lyckas kvala till den första slutspelsomgången får 108 miljoner kronor, medan vinnaren av UCL får mer än 647 miljoner kronor, tillsammans med automatisk kvalificering till nästa års UCL (UEFA, 2018). Prispengarna per match har olika stor betydelse för klubbarna på grund av differensen mellan deras omsättningar. Exempelvis omsatte den svenska fotbollsklubben AIK cirka 162 miljoner kronor år 2018 (AIK, 2019). Samma år omsatte Englands rikaste klubb, Manchester United, ungefär 7,3 miljarder kronor (Manchester United PLC, 2018). Om AIK hade kvalificerat sig för UCL gruppspel år 2018, hade det inneburit att prispengarna bidragit till en fördubblad årsomsättning för klubben Problematisering Börsnoterade bolag delar regelbundet med sig av information som påverkar investerares förväntningar på kommande kassaflöden. Den effektiva marknadshypotesen säger att priset på en tillgång bör återspegla all den information som finns tillgänglig för investeraren (Fama, 1970). Marknaden mottar informationen och värderar sedan om bolaget efter den nya informationen. Utdelningsbesked, kvartalsrapporter och andra viktiga företagsspecifika nyheter, är information som på förhand kan sägas ha en inverkan på ett bolags aktiekurs (Asquith & Mullins, 1983). Oförutsedda händelser i form av exempelvis flygkrascher, naturkatastrofer, bankkrascher etc. kan på förhand också konstateras ha en inverkan på aktiekursen (Barrett et al., 1987). I varje ovan nämnt fall präglas marknadens efterföljande reaktion av de förändringar i kassaflödet som den specifika händelsen gett upphov till. Investerare kan i enlighet med den effektiva marknadshypotesen använda sportsliga resultat som information för deras värdesättning av aktien. Eftersom fotbollsmatcher spelas på helger och kvällar är börsen stängd när informationen framkommer. Utifrån den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970) innebär detta att den börsnoterade fotbollsklubbens aktiekurs bör återspegla den information som det sportsliga resultatet bidrar med. Szymanski och Hall (2003) undersökte hur en börsintroduktion påverkar en fotbollsklubbs sportsliga och finansiella resultat. De noterar att fotbollsklubbens lönekostnader steg efter börsnoteringen, vilket indikerar på att fotbollsklubben både gjort en ekonomisk och sportslig satsning. Detta då de erhållit kapital under börsintroduktionen, för att sedan spendera det på att öka de anställdas löner. Resultatet från studien visar även att de sportsliga resultaten följaktligen blivit bättre efter börsintroduktionen, vilket indikerar på att ökade finansiella medel leder till förbättrade sportsliga resultat. Av detta att döma anses det rimligt att anta att en börsnotering har en positiv inverkan på en fotbollsklubb ur ett sportsligt och ekonomiskt perspektiv. En teori som kan användas för att förstå hur aktiekursen påverkas av det sportsliga resultat är prospect theory som är utvecklad av Kahneman och Tversky (1979). Denna teori grundar sig i att istället för att värdera vinster och förluster lika, har många investerare en tendens att värdera en enhet vinst mindre positivt än vad de värderar en enhet förlust negativt. Tidigare studier av Scholtens och Peenstra (2009) visar på signifikant positiva (negativa) kurssvängningar efter en vinst (förlust). I enlighet med prospect theory visar Scholtens och Peenstras (2009) studie att en enhet förlust, 2

8 framförallt en oväntad sådan, har större negativ effekt på den börsnoterade fotbollsklubbens aktiekurs, än vad en enhet vinst har positiv effekt på aktiekursen. Aktiekursen reagerade starkare på matcher som spelades i någon av de europeiska turneringarna, i jämförelse med lagens inhemska ligamatcher. Scholtens och Peenstra (2009) menar att den starka reaktionen beror på det ekonomiska värdet varje match har i både UCL och UEL. Givet den ekonomiska tillväxt som skett inom fotbollsbranschen, är det av intresse att undersöka hur ett sportsligt resultat påverkar aktiekursen handelsdagen efter resultatet. Det är även av intresse att ta hänsyn till oddsen inför matcherna för att undersöka huruvida förväntade eller oväntade resultat har en starkare eller svagare inverkan på aktiekursen handelsdagen efter matchen har spelats. Vidare anses det vara av särskilt intresse att undersöka om det är möjligt att prognostisera framtida prisutvecklingar med hjälp av studiens resultat Problemformulering Tidigare studier visar att sportsliga resultat har en statistiskt signifikant inverkan på aktiekursen. Med anledning av den ekonomiska tillväxt som skett inom fotbollsbranschen det senaste decenniet, är en intressant forskningsfråga om sambandet kvarstår och om det kan ha förändrats: Hur påverkar sportsliga resultat en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs? 1.4. Syfte Det övergripande syftet med denna studie är att undersöka om matchresultat påverkar en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs genom att undersöka tio lag från tio olika ligor mellan åren 2014 till Därmed ingår 80 procent av alla europeiska ligor med minst en börsnoterad fotbollsklubb i denna studie. Urvalet i denna studie baseras på fler lag och ligor än tidigare, och bidrar således med en mer nyanserad bild av hur ett sportsligt resultat påverkar en fotbollsklubbs aktiekurs. Ett annat syfte är att undersöka om sambandet är starkare för matcher i Europaspel än i ligaspel med anledning av de ekonomiska incitament varje match i Europaspel har. Då börsvärdet skiljer sig åt mellan olika fotbollsklubbar, syftar studien även undersöka om det framkommer skillnader i resultaten mellan de fem högst och lägst värderade fotbollsklubbarna. Avslutningsvis ämnar studien observera sambandet mellan abnormal return (den avvikande avkastningen) kopplat till de sportsliga resultaten med hänsyn till förväntningar, samt fotbollsklubbarnas tillhörande börsvärden. 3

9 1.5. Avgränsningar Denna studie avgränsar sig till att undersöka börsnoterade fotbollsklubbar som deltagit i deras respektive inhemska ligor, men även i UCL eller UEL vid något tillfälle mellan perioden Studien avgränsar sig därmed till att undersöka tio av totalt 22 börsnoterade fotbollsklubbar i Europa som uppfyller dessa kriterier. Denna avgränsning ger studien möjlighet att undersöka 1669 matcher under en fyraårsperiod, vilket genererar en hög precision i arbetet för att analysera hur ett sportsligt resultat, med hänsyn till förväntningar, påverkar en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs. Studien avgränsar sig också till att enbart ta hänsyn till fotbollsklubbar som varit börsnoterade efter 1 januari 2014, och som än idag (2019) är börsnoterade. 4

10 2. Teoretisk referensram Inledningsvis inom avsnitt 2 beskrivs fotbollsbranschen mer djupgående, samt tidigare studier inom området. Utöver detta, presenteras den effektiva marknadshypotesen och teorier kopplade till behavioral finance. Avslutningsvis formuleras hypoteser utifrån den teoretiska referensramen Fotbollsbranschen Varför fotbollsklubbar väljer att börsnoteras Fotbollsklubbar omsätter stora summor pengar genom exempelvis försäljning av match och supporter-relaterade inkomster. Trots detta väljer fotbollsklubbar att börsnoteras. Fotboll är en av världens mest konkurrenskraftiga sporter, vilket är något som även tar sig uttryck i ekonomiska termer (Mitchell & Stewart, 2007). På grund av den hårda konkurrensen söker sig fotbollsklubbar till börsen för att förbättra sin ekonomiska ställning, och på så sätt även finansiera sportslig framgång. Cheffins (1998) menar att det finns både kort- och långsiktiga motiv till varför en fotbollsklubb söker sig till börsen. Det kortsiktiga motivet bakom en börsintroduktion i fotbollsklubbars fall, är att på ett snabbt sätt finansiera köp av spelare. Detta då bättre spelare i många fall leder till både sportslig och ekonomisk framgång, menar Dobson och Goddard (2001). Vidare menar Dobson och Goddard (2001) att långsiktiga motiv bakom en börsnotering för fotbollsklubbar kan vara att generera kapital för att möjliggöra satsningar på ungdomsfotboll, samt byggande av ny arena och träningsanläggning. Amir och Livne (2005) menar att börsnoterade bolags verksamheter är mer lönsamma och genererar större kassaflöden än bolag som inte är börsnoterade. Szymanski och Hall (2003) utförde en studie där de undersökte skillnader mellan börsnoterade och icke-börsnoterade fotbollsklubbar inom olika områden. De områden studien fokuserade på var klubbarnas vinst före skatt, lönekostnader, intäkter och sportslig framgång. Undersökningen visade att fotbollsklubbar som valde att börsnoteras, hade större förluster både före och efter börsnoteringen. Däremot minskade förlusterna något efter att fotbollsklubbarna börsnoterats, trots att lönekostnaderna ökat Övriga faktorer som påverkar en fotbollsklubbs aktiekurs Utöver sportsliga resultat, finns det även andra faktorer som påverkar en fotbollsklubbs aktiekurs. Dedman och Lin (2002) menar att ett företags aktiekurs kan påverkas negativt av att en VD lämnar ett företag, och speciellt om VD:n lämnar för ett bättre jobb. Fotaki et al. (2007) menar att det anses skäligt att likställa en VD i ett företag, med en tränare i en fotbollsklubb eftersom VD:ns och fotbollstränarens beslut har en signifikant inverkan på organisationens prestationer. Ett flertal undersökningar visar att en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs påverkas på olika sätt när en fotbollstränare avskedas. Fotaki et al. (2007) menar på att den omedelbara effekten på aktiekursen är obefintlig efter att fotbollsklubben avskedat sin tränare. Efter 19 dagar visar däremot samma studie att den genomsnittliga effekten av att tränaren avskedats är minus två procent. Även Bell et al. (2012) undersöker 5

11 avskedandet av fotbollstränare och dess inverkan på fotbollsklubbars aktiekurs. Efter att en tränare avskedats steg aktiekurs med i genomsnitt 0,8 procent. Detta menar Bell et al. (2012) beror på att investerare hoppades på att detta skulle leda till en bättre tränare med bättre resultat på plan. Om en fotbollstränare däremot säger upp sig sjönk aktiekursen med i genomsnitt 0,5 procent när investerare och supportrar inte ville att tränaren skulle lämna (Bell et al. 2012). Enligt Andrade et al. (2001) genererar köp och försäljning av tillgångar i ett företag positiva avkastningar för köparen och säljaren. Fotaki et al. (2007) menar att fotbollsspelare bör beaktas som en tillgång för fotbollsklubbar då de genererar och tillhandahåller en form av humankapital. Fotbollsspelarna har en betydande inverkan på en fotbollsklubbs resultat, vilket förklarar varför spelarna är de dyraste tillgångarna i en fotbollsklubb. Enligt Fotaki et al. (2007) resulterade en spelarförsäljning i att klubbens aktiekurs steg med i genomsnitt två procent. Detta är i enlighet med Andrades et al. (2001) undersökning som visar att ett företags avkastningar ökar vid försäljning av tillgångar. Däremot var det motsatt effekt vid förvärv av nya spelare. Fotaki et al. (2007) menar att förvärv av spelare har en negativ inverkan på en fotbollsklubbs aktiekurs, även om det inte var någon signifikant förändring. Detta beror på att investerare inte tror att spelaren kommer generera framtida intäkter som motsvarar övergångssumman. Detta är inte i enlighet med Andrades et. al (2001) som menar att även vid köp av tillgångar kommer det resultera i positiva avkastningar hos företaget Tidigare studier Det har genomförts ett flertal liknande studier på olika lag och ligor inom den europeiska fotbollsbranschen. Scholtens och Peenstra (2009) genomförde en studie med ett urval bestående av åtta lag från fem olika europeiska ligor. Författarna undersöker under tidsperioden 2000 till 2004 hur lagens sportsliga resultat påverkar de börsnoterade fotbollsklubbarnas aktiekurs. Scholtens och Peenstra undersökte 1247 fotbollsmatcher, varav 235 av dessa matcher spelades i någon av de två europeiska turneringarna, och 1039 matcher spelades i lagens inhemska ligor. Med hänsyn till förväntningar, i form av odds, inför varje match kategoriserar Scholtens och Peenstra resultaten som förväntade eller oväntade utfall. Utifrån det genomförs en undersökning om huruvida förväntningar inför matcher återspeglas i aktiekursen handelsdagen efter matcher. Scholtens och Peenstra (2009) visar att sportsliga resultat har en statistiskt signifikant inverkan på aktiekursen handelsdagen efter matchen spelats. Vinster resulterade i en positiv genomsnittlig abnormal return på 0,36 procent. Oavgjorda (-1,10 procent) och förluster (-1,41 procent) resulterade i negativ genomsnittlig abnormal return hos de börsnoterade fotbollsklubbarna. Vid matcher i ligaspel 2 visar Scholtens och Peenstras studie att aktiemarknaden reagerade starkare vid förluster i jämförelse med vinster (- 1,14 respektive +0,38 procent). Oväntade vinster (+0,23 procent) resulterade i en något mindre positiv abnormal return än förväntade vinster (+0,39 procent). Oväntade förluster resulterade i mindre negativ abnormal return (-0,84 procent) än 2 Med ligaspel menas de matcher fotbollsklubbarna spelat i sin inhemska liga. 6

12 förväntade förluster (-1,87 procent). Resultaten från Europaspel 3 visade tydliga skillnader mellan förväntade och oväntade resultat. En förväntad vinst resulterade i en negativ abnormal return (-0,07 procent), medan en oväntad vinst resulterade i en positiv abnormal return (+1,19 procent). En oväntad förlust i Europaspel resulterade i en kraftigare negativ abnormal return i jämförelse med en förväntad förlust (-3,07 respektive -1,34 procent). Återigen var asymmetrin statistiskt signifikant i Europaspel, då marknaden reagerade starkare på förluster i jämförelse med vinster (- 2,14 respektive +0,22 procent). Scholtens och Peenstra (2009) menar att de större reaktionerna i Europaspel jämfört med ligaspel beror på den ekonomiska betydelsen varje match har i dessa turneringar. Stadtmann (2006) genomförde en liknande studie, men med fokus på det tyska laget Borussia Dortmund. Stadtmanns resultat var i enlighet med Scholtens och Peenstras (2009), där vinster resulterade i en positiv abnormal return, medan oavgjorda resultat och försluter resulterade i en negativ abnormal return. Studien visar även att förluster ger en kraftigare negativ avkastning än vad vinster ger positiv avkastning, vilket även har styrkts av andra studier (Renneboog & Vanbrabant, 2000; Palomino et al., 2005). Godinho och Cerqueiras (2018) undersökte i deras studie sambandet mellan variablerna abnormal return och matchresultat med tillhörande förväntningar, för 13 börsnoterade fotbollsklubbar. För 12 av 13 fotbollsklubbar fann de ett statistiskt signifikant samband mellan variablerna. De ovan nämnda studierna tar inte hänsyn till måndagseffekten 4 när de beräknar abnormal return handelsdagen efter det sportsliga resultatet, utan de utgår enbart från de veckodagar börsen är öppen. Det finns även studier som redogör för att sportsliga resultat inte har någon statistiskt signifikant inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiepris (Geyer-Klingeberg et al., [2018] och Zuber et al., [2005]). Geyer-Klingeberg et al. (2018) redogör för att det överlag inte finns ett statistiskt signifikant samband mellan sportsliga resultat och fotbollsklubbars aktieavkastning. Bortsett från det generella resultatet, noterar Geyer- Klingeberg et al. (2018) att det finns en stark asymmetri i aktieavkastningen hos enskilda fotbollsklubbar efter vinster och förluster. Geyer-Klingeberg et al. (2018) menar att irrationella och känslostyrda investeringsbeslut, i enlighet med behavioral finance, inte går att utesluta. Vidare visar resultaten en systematiskt lägre volatilitet i aktiekursen hos fotbollsklubbar tillhörande de högst rankade ligorna; England, Tyskland och Italien (Geyer-Klingeberg et al. 2018). Zuber et al. (2005) genomförde en studie på tio börsnoterade fotbollsklubbar från samma nationella liga, Premier League, mellan åren 1997 och Studien utgår, till skillnad från tidigare studier, enbart från investerarbeteendet hos investor-fans 5. Studien tar även hänsyn till måndagseffekten när abnormal return beräknas. Zuber et al. (2005) menar att investor-fans inte reagerar på information som traditionellt sett har en betydande inverkan på ett bolags marknadsvärde. Detta förklaras av att investor-fans primärt agerar utifrån sina känslor för fotbollsklubben när de investerar. Zuber et al. (2005) förklarar att detta beteende skulle kunna förklara varför deras 3 Med Europaspel menas de matcher fotbollsklubbarna har spelat i antingen UEFA Champions League eller UEFA Europa League. 4 Med måndagseffekten menas aktiekursens tendens att stänga på en lägre nivå på måndagen än på den föregående fredagen. 5 Med investor-fans menas de som investerar i börsnoterade fotbollsklubbar. 7

13 studie inte visar att sportsliga resultat har en statistiskt signifikant inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiepris. Zuber et al. (2005) genomförde en regressionsanalys som skattade hur den beroende variabeln, abnormal return, påverkades av ett flertal oberoende variabler såsom målskillnad, hemma- eller bortaplan, liga- eller cupmatcher, högt rankade klubbar versus lågt rankade klubbar, samt förväntningar. Variablerna kodades som dummyvariabler 6. Resultaten visade på att endast en av de oberoende variablerna, liga- eller cupmatcher, hade ett statistiskt signifikant samband med den beroende variabeln, abnormal return. Studien visar även på skillnader i handel av traditionella bolag och börsnoterade fotbollsklubbar. Traditionella bolag upplever ingen prisförändring i aktiekursen under 14 procent av handelsdagarna på New York Stock Exchange. Däremot upplever börsnoterade fotbollsklubbar, av samma börsvärde, fyra gånger så många handelsdagar utan prisförändringar i aktiekursen (Zuber et al., 2005) Effektiva marknadshypotesen Eugene Fama (1970) utvecklade under 1960 och 1970-talet den effektiva marknadshypotesen som antar att de finansiella marknaderna är effektiva, vilket innebär att prisbildningen på en tillgång bör återspegla all den information som finns tillgänglig för allmänheten. Den effektiva marknadshypotesen utgår även från att investerare är rationella, och att marknaden är effektiv (Fama, 1970). Fama menar att det finns tre former av effektivitet: 1. Svag form av effektivitet Undersöker om nuvarande kurssvängningar kan förklaras av historisk information, exempelvis tidigare kursutveckling. 2. Semistark form av effektivitet Prisbildningen återspeglar även ny offentligt tillgänglig information. 3. Stark form av effektivitet Prisbildningen återspeglar all information, oavsett om den är offentligt tillgänglig eller endast tillgänglig för några få investerare (insiders) Behavioral Finance Thaler (1993) menar att behavioral finance, till skillnad från den effektiva marknadshypotesen, utgår från att människor fattar irrationella investeringsbeslut. Behavioral finance accepterar att människor har svagheter, och att investeringsbeslut kan vara styrda av cognitive biases 7. Teorin använder resultat från bland annat psykologi, sociologi och finansiering för att analysera hur sociala och psykologiska faktorer påverkar människors val, kopplat till investeringar. Thaler (1993) menar att aktörer inom den finansiella sektorn gör misstag när de investerar. Exempelvis har de svårt att tolka sannolikheter, samt att de låter känslorna styra sina investeringsbeslut. 6 En dummyvariabel är en variabel som indikerar från- eller närvaro av en viss egenskap och kan bara anta värdena 0 och 1, där 0 indikerar frånvaro av egenskapen och 1 indikerar närvaro av densamma. 7 Med cognitive biases menas ett psykologiskt mönster som kan få en individs subjektiva bild av omvärlden att avvika från verkligheten. 8

14 Genom att kartlägga investerares beteenden och biases, bidrar behavioral finance till en ökad förståelse för de beslut människor fattar på finansiella marknader. Thaler (1993) menar att investerares övertygelse och antaganden skapas utifrån dess emotionella inblandning. Positiva eller negativa känslor, optimistiska eller pessimistiska inställningar uppmuntrar eller avskräcker deras investeringsbeslut. I kombination med biases är känslor betydelsefulla för att påverka rationella investerande attityder. Till skillnad från den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970), menar Thaler (1993) att det existerar en korrelation mellan känslostyrda investeringsbeslut och händelser på marknaden. Thaler (1993) menar att en akties framtida aktiekurs är oförutsägbara eftersom människors reaktioner till ny information är oförutsägbara Prospect Theory Den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970) grundar sig i att investerare fattar rationella investeringsbeslut, och att positiv och negativ information värderas symmetriskt. Däremot visar Prospect theory att människor tenderar att agera irrationellt vid beslutsfattande om utfallet inte är säkert. Kahneman och Tversky (1979) menar att investerare inte värderar vinster och förluster symmetriskt, då de tenderar att värdera en enhet förlust mer negativt än vad de värderar en enhet vinst positivt. De menar också att de första enheterna vinst eller förlust tenderar att värderas kraftigare än de efterföljande enheterna. Beslutsfattandet uppges grunda sig i rädslan för att förlora och den upplevda nyttan av att vinna. Teorin menar på att individer skulle föredra att se 100 kronor öka till 200 kronor istället för att se 900 kronor växa till 1000 kronor. Detta trots att den nominella vinsten är densamma. Figur1. Nyttofunktionen i Prospect Theory (Kahneman och Tversky, 1979) Diagrammets X-axel mäter förlust och vinst, medan Y-axeln mäter förlusternas och vinsternas upplevda värden. Förlustkurvan är avsevärt brantare än vinstkurvan, då en enhet vinst värderas mindre positivt än vad en enhet förlust värderas negativt. 9

15 Känslostyrda investeringsbeslut Enligt Nofsinger (2003) är det uppenbart att en investerares generella nivå av optimism eller pessimism påverkar de ekonomiska beslut som han eller hon fattar. Nofsinger (2003) menar att en persons känslor interagerar med dennes kognitiva utvärdering under beslutsprocessen. Ett bra humör är exempelvis ofta förknippat med positiva känslor som lycka, hopp och optimism. Vid detta sinnestillstånd är det lätt att dessa känslor resulterar i naivitet, övertro och eufori. Ett sämre humör är ofta förknippat med konservatism och pessimism, vilket är känslor som gör investerare mindre riskbenägna. Rädslan att förlora blir således större än strävan efter att maximera sin vinst. När priserna på marknaden stiger har det en positiv inverkan på humöret, medan en prisnedgång har en negativ inverkan på humöret (Nofsinger, 2003). Förändringar i sinnesstämningen kan också påverka ekonomiskt beteende, enligt Carroll et al. (2002). Exempelvis ökade försäljningen av lotter efter att Ohio State University vunnit en match i amerikansk fotboll, enligt Carroll et al. (2002). I vissa fall påverkar även sportresultat hälsan negativt. Exempelvis visar en studie på att sannolikheten att få en hjärtattack gick upp med 25 procent tre dagar efter att England förlorat mot Argentina i straffläggning under Världsmästerskapen i fotboll (Carroll et al. 2002). Vidare finns det ett flertal exempel på när negativa sportsliga resultat resulterat i upplopp där människor kommit till skada (Wann et al. 2001) Teorianknytning Med utgångspunkt ifrån dessa teorier på området, är det rimligt att anta att ett sportsligt resultat har en inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs. Effektiva marknadshypotesen förklarar att priset på en finansiell tillgång bör återspegla all den information som finns tillgänglig för allmänheten (Fama, 1970). En positiv (negativ) nyhet bör således resultera i att värderingen av den finansiella tillgången ökar (minskar) symmetriskt. Tidigare studier har visat att sportsliga resultat har en signifikant inverkan på en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs (Renneboog & Vanbrabant, 2000; Palomino et al. 2005; Stadtmann, 2006; Scholtens & Peenstra, 2009; Godinho & Cerqueira, 2018). I enlighet med den effektiva marknadshypotesen visar Scholtens och Peenstras (2009) studie att positiv information i form av en vinst leder till en genomsnittlig positiv kursuppgång. Samma studie visar att negativ information i form av en förlust leder till en genomsnittlig negativ kursnedgång. Samtidigt finns det studier som visar på motsatsen (Zuber et al., 2005; Geyer-Klingeberg et al., 2018). Däremot menar Geyer- Klingeberg et al. (2018) att irrationella och känslostyrda investeringsbeslut, i enlighet med behavioral finance, inte går att utesluta. Prospect theory grundar sig i behavioral finance, som motstrider de klassiska finansteorierna om att investerare fattar rationella beslut. Prospect theory visar att investerare tenderar att värdera en enhet förlust mer negativt än vad de värderar en enhet vinst positivt (Khaneman & Tversky, 1979). Scholtens och Peenstras (2009) studie visar att investerare värderar vinster och förluster olika. Scholtens och Peenstras (2009) resultat visar att vinster och förluster värderas asymmetriskt, då en vinst genererar en genomsnittlig indexjusterad avkastning på 0,36 procent, medan en förlust genererar en genomsnittlig indexjusterad avkastning på -1,41 procent. Denna asymmetri skulle kunna förklaras 10

16 av prospect theory. Givet den ekonomiska utveckling som skett inom fotbollsbranschen fram till år 2018, anses det vara av intresse att redovisa en mer aktuell bild av hur ett matchresultat påverkar börsnoterade fotbollsklubbars aktiepris Hypotesutveckling Motivet bakom Scholtens och Peenstras (2009) studie uppgavs vara den ekonomiska tillväxt som skett inom fotbollsbranschen. Tidigare studier redogör för att sportsliga resultat har en statistiskt signifikant inverkan på aktiekursen (Renneboog & Vanbrabant, 2000; Palomino et al. 2005; Stadtmann, 2006; Scholtens & Peenstra, 2009; Godinho & Cerqueira, 2018). Resultaten visar att en vinst har en positiv inverkan på aktiekursen, samtidigt som en förlust har en negativ inverkan på aktiekursen. Detta är i enlighet med den effektiva marknadshypotesen som säger att priset på en finansiell tillgång bör justeras i enlighet med den nya positiva (negativa) informationen (Fama, 1970). Av den anledningen är det av intresse att testa följande hypotes: Hypotes 1 (H 1 ): Sportsliga resultat påverkar börsnoterade fotbollsklubbars aktiekurs. Totalt delades 20 miljarder kronor ut till de deltagande lagen i de två europeiska turneringarna, där en vinst i UCL genererade 32 miljoner kronor år 2019 (Deloitte, 2019). Med anledning av det ekonomiska värde som varje match i UCL och UEL har, är det av intresse att testa följande hypotes: Hypotes 2 (H 2 ): Matcher i Europaspel har kraftigare inverkan på aktiekursen än vad matcher i ligaspel har. Genom att kategorisera matcherna med hjälp av odds, kommer förväntningar inför varje match att tas i beaktande. Tidigare resultat (Scholtens & Peenstra, 2009) visar att oväntade resultat leder till kraftigare reaktioner i aktiekursen än vad förväntade resultat gör. Av den anledningen är det av intresse att testa följande hypotes: Hypotes 3 (H 3 ): Oväntade resultat har kraftigare inverkan på aktiekursen än vad förväntade resultat har. Khaneman och Tversky (1979) menar att investerare tenderar att värdera en enhet förlust mer negativt än vad de värderar en enhet vinst positivt, vilket motstrider de klassiska finansteorierna (Fama, 1970). Tidigare studier inom detta område (Scholtens & Peenstra, 2009) visar att förluster och vinster värderas asymmetriskt. Detta då förluster genererade kraftigare genomsnittlig abnormal return (-1,41 procent) än vinster (0,32 procent). Av den anledningen är det av intresse att testa följande hypotes: Hypotes 4 (H 4 ): Förluster har en kraftigare negativ inverkan på aktiekursen än vad en vinst har positiv inverkan. 11

17 Resultaten från Geyer-Klingebergs et al. (2018) studie visar att volatiliteten i aktiekursen är systematiskt lägre hos fotbollsklubbar tillhörande de högst rankade ligorna; England, Tyskland, Italien och Spanien. Givet att de fem högst värderade klubbarna omsätter mer pengar än de fem lägst värderade, är det av intresse att testa följande hypotes: Hypotes 5 (H 5 ): Sportsliga resultat har kraftigare inverkan på aktiekursen hos de fem lägst värderade fotbollsklubbarna än de fem högst värderade fotbollsklubbarna. 12

18 3. Metod och data Avsnitt 3 redovisar vald metod och data genom metodval, urval och datainsamling. Utöver detta presenteras även framtagen statistik löpande genom hela avsnittet med hjälp av diverse tabeller. Följaktligen beskrivs tillämpat tillvägagångssätt där information kring beräknandet av abnormal return, betavärde, idiosynkratisk volatilitet och statistiska analysmetoder redovisas Metodval Studien har i enlighet med Bryman och Bell (2015) genomförts utifrån ett deduktivt synsätt. Detta innebär att fem hypoteser inledningsvis formulerats baserat på teori och tidigare studier inom forskningsämnet. Den teori som främst präglat denna studie är effektiva marknadshypotesen och behavioral finance, och de tidigare studierna inom området har genomförts av Scholtens och Peenstra (2009). En eventstudie har därefter utformats utifrån ett insamlat kvantitativt datamaterial. En eventstudie är en statistisk metod framtagen av Fama et al. (1969) som syftar till att undersöka hur en eller flera specifika händelser (events) påverkar marknadsvärdet av ett bolag. Grundtanken är att hitta abnormal return kopplat till händelsen, där hänsyn tagits till de generella prisförändringarna på marknaden. I denna studie har händelserna varit sportsliga resultat och dess tillhörande odds. Varje sportsligt resultat med tillhörande odds har sedan jämförts med stängningskursen dagen efter händelseförloppet. Med detta tillvägagångssätt har abnormal return för varje sportsligt resultat med tillhörande förväntningar beräknats och resulterat i kvantitativa variabler. Ett parametriskt test, i form av ett t-test, har därefter genomförts för att undersöka om sambandet mellan matchresultat (händelse) och förändring i marknadsvärde är statistiskt signifikant. Vidare har resultatet sedan jämförts med de fem hypoteserna, som sedan accepteras eller förkastas. Avslutningsvis presenteras slutsatser av analysen och förslag på vidare forskning inom området Urval Urvalet består uteslutande av börsnoterade europeiska fotbollsklubbar under tidsperioden Vid valet av fotbollsklubbar har en viktig utgångspunkt varit att kunna redovisa en så hög grad av representativitet som möjligt. Därutöver kräver studiens hypotesprövning att klubbarna deltagit i både sin inhemska liga och Europaspel under den givna tidsperioden. Detta har medfört att studien ämnar undersöka 10 av de 22 fotbollsklubbar som är börsnoterade i Europa, vilket motsvarar ungefär 80 procent (tio av tolv) av de europeiska ligor som haft minst en börsnoterad fotbollsklubb under den givna tidsperioden. De övriga ligorna (två av tolv) har inte haft klubbar representerade i någon av de två europeiska turneringarna UCL eller UEL under den givna tidsperioden. Studien undersöker hur resultat från ligaspel, Europaspel och totalt antal spelade matcher påverkar aktiekursen hos börsnoterade fotbollsklubbar. Oddsportal visar samtliga sportsliga resultat och deras tillhörande odds inför varje match. Oddset på ett sportsligt resultat fastställs utifrån hur stor sannolikheten är för att ett scenario ska 13

19 ske. Genom att ta hänsyn till förväntningarna inför matcherna, har de sportsliga resultaten kunnat kategoriseras utifrån sex möjliga matchutfall (se tabell 1). Tabell 1. Kategorisering av matchutfall utifrån spelodds. I tabellen visas samtliga matchutfall med tillhörande spelodds. Vinster och förluster delas upp i förväntade och oväntade matchutfall. Oavgjorda resultat delas upp utifrån förväntad vinst och förväntad förlust. Spelodds redovisas utifrån förväntningar på hemmalaget (1), bortalaget (2) och ett oavgjort resultat (X). Förväntade resultat har lägre spelodds än vad oväntade resultat har. Ett oavgjort resultat har på förhand varken högst eller lägst spelodds. Tabellen visar samtliga matchutfall utifrån hemmalagets perspektiv, där vinst betecknas (1), förlust betecknas (2), och oavgjort resultat betecknas (X). Matchutfall (1-X-2) Spelodds (1-X-2) Förväntad vinst (1) 1,25 2,50 4,30 Oväntad vinst (1) 4,30 2,50 1,25 Förväntad förlust (2) 4,30 2,50 1,25 Oväntad förlust (2) 1,25 2,50 4,30 Oavgjort vid förväntad vinst (X) 1,25 2,50 4,30 Oavgjort vid förväntad förlust (X) 4,30 2,50 1,25 Detta har sammantaget resulterat i ett urval bestående 1669 observationer under perioden Stängningspriserna för de tio börsnoterade fotbollsklubbarna har, med utgångspunkt från första januari 2011 till sista december 2018, inhämtats från Thomson Reuters Datastream. Detta för att ge goda förutsättningar till beräkningen av lagens förväntade avkastningar under en längre period. 14

20 Tabell 2. Karakteristiska egenskaper för urvalet. I tabellen presenteras fotbollsklubbarnas respektive egenskaper i termer av ranking 8, liga, land, marknadsindex för den börs där klubben är noterad samt klubbarnas börsvärde i miljoner kronor. Börsvärden har hämtats från Thomson Reuters Datastream. Tabellen presenterar börsvärdenas aritmetiska medelvärden mellan år 2014 och Fotbollsklubb (Förkortning) UEFA-ranking (Internranking) Liga Land Index Lagets börsvärde (Mkr) AFC Ajax (AFCA) 20 (4) Eredivisie Holland AEX AIK Fotboll (AIK) 192 (10) Allsvenskan Sverige OMX Stockholm Small Cap 37 Borussia Dortmund (BVB) 13 (2) Bundesliga Tyskland Deutsche Boerse XET Celtic FC (CFC) 47 (7) Scottish Premiership Skottland London Stock Exchange Group 913 FC Copenhagen (FCK) 48 (8) Danish Superliga Danmark OMX Copenhagen Galatasaray SK (GSK) Juventus (JFC) 68 (9) 5 (1) Super Lig Turkiet BIST National Serie A Italien FTSE MIB Manchester United (MUFC) 18 (3) Premier League England NYSE Composite Olympique Lyonnais (OL) SL Benfica (SLB) 27 (6) 21 (5) Ligue 1 Conforama Frankrike Euronext 921 Liga NOS Portugal Portugal PSI Med ranking menas UEFA:s officiella klubblagsranking (UEFA, 2019). 15

21 Figur 2. Urvalets geografiska spridning. Kartan illustrerar urvalets geografiska spridning. Förkortningar för samtliga fotbollsklubbar har noterats i tabellen ovan (se tabell 2). Tolv europeiska länder har börsnoterade fotbollsklubbar. Tio av tolv länder har haft minst ett deltagande lag i Europaspel mellan åren 2014 och Denna studie har avgränsats till ett urval bestående av högst ett lag från något av dessa tio länder. 16

22 Tabell 3. Antal observationer i urvalet. I tabellen nedan presenteras antal spelade matcher för respektive fotbollsklubb mellan år 2014 och Tabellen redovisar antal spelade matcher i ligaspel, Europaspel och totalt för varje enskild fotbollsklubb, samt totalt antal matcher i varje kategori. Antal matcher Fotbollsklubb Ligaspel Europaspel Total AFC Ajax AIK Fotboll Borussia Dortmund Celtic FC FC Copenhagen Galatasaray SK Juventus FC Manchester United Olympique Lyonnais SL Benfica Totalt antal matcher Datainsamling I syfte att bidra med ytterligare perspektiv och ett mer representativt urval, undersöker denna studie tio lag från tio olika länder och ligor under en fyraårsperiod. Tidigare studier av exempelvis Scholtens och Peenstra (2009) skiljer sig från denna studie då de enbart ser till åtta lag från fem olika länder och ligor under en fyraårsperiod. Scholtens och Peenstras (2009) urval består av 1274 observationer, medan denna studie presenterar ett bredare urval bestående av 1669 observationer. Denna studies resultat är således baserat på fler observationer, och således också ett större urval. Kvantitativ data i form av sportsliga resultat, odds, aktiekurser och index har samlats in med hjälp av de internetbaserade källorna Oddsportal och Thomson Reuters Datastream. Oddsportal har bidragit med historisk data i form av sportsliga resultat och odds för fotbollsklubbar, medan Thomson Reuters bidragit med historiska aktiekurser för de börsnoterade fotbollsklubbarna och dess respektive inhemska börser. Oddsen har lästs upp muntligt och noterats manuellt i ett Excel-dokument, medan aktiekurser och index direkt laddats ner från Thomson Reuters Datastream. 17

23 3.4. Tillvägagångssätt Studien ämnar undersöka tio börsnoterade fotbollsklubbar som deltagit i någon av de två europeiska turneringarna UCL eller UEL, samt sina respektive inhemska ligor, mellan åren 2014 och För handelsdagen efter varje match under denna period beräknas abnormal return. I och med att matcherna spelas på helgdagar och kvällar är inte börsen öppen när matchen spelas, vilket innebär att studien undersöker aktiernas stängningskurser första handelsdagen efter att varje match spelats. Syftet är att utifrån de tio fotbollsklubbarna avgöra om ett sportsligt resultat påverkar en börsnoterad fotbollsklubbs aktiekurs Beräkning av indexjusterad abnormal return I denna studie har en eventstudie genomförts i syfte att se till hur ett matchresultat påverkar en börsnoterad fotbollsklubbs aktiepris. Denna metod används för att se till hur en specifik händelse kan påverka värdet av ett företag. I denna studie är händelserna fotbollsmatcher, där de möjliga utfallen är vinst, förlust eller oavgjort. Grundtanken är att hitta den indexjusterade avkastning (abnormal return) som den specifika händelsen gett upphov till. Abnormal return kan beräknas på ett flertal olika sätt. Scholtens och Peenstra (2009) väljer att utgå från marknadsmodellen (Brown & Warner, 1980, 1985; Beaver, 1981; Dyckman et al., 1984) när de beräknar abnormal return. Med anledning av att denna studie behandlar ett urval bestående av 10 börsnoterade fotbollsklubbar och marknader, och att Scholtens och Peenstra genomfört en liknande studie, används även marknadsmodellen i denna studie för att beräkna abnormal return. För att beräkna abnormal return krävs inledningsvis att den förväntade avkastningen beräknas för varje fotbollsklubb. Detta är den avkastning investeraren förväntas erhålla innan den specifika händelsen skett, vilket i denna studies fall är en fotbollsmatch. Beräkningsperioden för den förväntade avkastningen i den här studien är den period som föregår händelsen. I och med att fotbollsmatcher är denna studies händelser, och att de spelas regelbundet varje år, är det inte möjligt att välja en beräkningsperiod som inte överlappar med händelseförloppet. Brown och Warner (1980, 1985) och Campell et al. (1997) menar att en beräkningsperiod på minimum 250 handelsdagar är att föredra vid överlappning av handelsperioden. En beräkningsperiod på tre år används i denna studie, och beräknas varje halvår i enlighet med marknadsmodellen (Brown & Warner, 1980, 1985; Beaver, 1981; Dyckman et al., 1984). Detta förklarar hur väl aktieavkastningen korrelerar med marknaden. Den förväntade avkastningen hos varje fotbollsklubb har i denna studie beräknats genom att ta den faktiska avkastningen subtraherat med marknadens indexjusterade avkastning med hänsyn till beta. Aktiens betavärde, β, beräknas enligt formel (1) nedan. Kovariansen mellan aktieavkastningen och marknadsavkastningen, Kovarians (aktie, marknad), delas med marknadens varians i avkastningen, Varians (marknad). Betavärden lägre än ett innebär en mindre variation i aktieavkastningen i förhållande till marknadens avkastning. Betavärden högre än ett innebär en högre grad variation i aktieavkastningen jämfört med marknadens avkastning. β!"#$%,!"#$%"& =!"#$%&$'( (!"#$%,!"#$%"&)!"#$"%& (!"#$%"&) (1) 18