Marknadsimperfektioner i samband med kontantutdelning på Stockholmsbörsen -en kvantitativ studie. Adrian Bannera och Nima Behnejad

Transkript

1 EXAMENSARBETE Fastighet och Finans Finans GRUNDNIVÅ, 15 HP STOCKHOLM, SVERIGE 2018 Marknadsimperfektioner i samband med kontantutdelning på Stockholmsbörsen -en kvantitativ studie Adrian Bannera och Nima Behnejad KTH INSTITUTIONEN FÖR FASTIGHETER OCH BYGGANDE

2 Bachelor of Science thesis Title Author(s) Department TRITA number Supervisor Keywords Market imperfections on Stockholm Stock Exchange in conjunktion with cash dividends Adrian Bannera och Nima Behnejad Fastigheter och Byggande TRITA-ABE-MBT Nicolaus Lundahl Ex-day, Cash dividend, Buying pressure, Market imperfections Abstract Stock price theories suggest that prices adjust proportionate to the loss of dividend yields on ex-days. Earlier studies have shown evidence of pricing anomalies in USA, Japan and Oman. By estimating a theoretical stock return and comparing it to the actual returns over a time period close to the ex-days we can conclude that pricing anomalies have occurred in Stockholm Stock Exchange during our measured period. Our findings show that the ex-day effect is related to cash dividends; it is not coincidental and cannot be fully explained by attributes of particular markets.

3 Acknowledgement This bachelor thesis has been conducted at the Department of Real Estate and Construction Management at the Royal Institute of Technology, Stockholm Sweden. During this journey we have had the support of one supervisor, Nicolaus Lundahl, Ph.D, to whom we would like to express our deepest gratitude for his valuable inputs during this process. Finally, we would like to thank Kent Eriksson and Han-Suck Song for their guidance during this past month. Stockholm, Spring of 2018 Adrian Bannera and Nima Behnejad

4 Examensarbete Titel Författare Institution TRITA nummer Handledare Nyckelord Marknadsimperfektioner i samband med kontantutdelning på Stockholmsbörsen Adrian Bannera och Nima Behnejad Fastigheter och Byggande TRITA-ABE-MBT Nicolaus Lundahl Ex-dagen, Kontantutdelning, sinken, marknadsimperfektion, Prisanomali, Köptryck Sammanfattning Aktiepristeorier påstår att priset justeras proportionerligt med förlorad rätt till utdelning vid köp på ex-dagen. Tidigare studier har gett bevis på prisanomalier i USA, Japan och Oman. Genom att estimera en teoretisk aktiekursrörelse och jämföra den med den faktiska aktiekursrörelsen drar vi slutsatsen att prisanomalier förekommit på Stockholmsbörsen under vår undersökta tidsperiod. Vårt resultat visar att ex-dagseffekten är relaterad till kontantutdelningar; den är inte en tillfällighet och kan inte helt förklaras av egenskaper på specifika marknader.

5 Förord Den här uppsatsen på kandidatnivå är skriven inom ramen för Institutionen för Fastigheter och Byggande på Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm, Sverige. Under den här drygt två månaders långa resan har vi fått ett oerhört stöd av vår handledare Nicolaus Lundahl och vi skulle härmed vilja ge ett stort tack för din hjälp. Slutligen skulle vi vilja tacka Kent Eriksson och Han-Suck Song för deras hjälp och vägledningen under den här perioden. Stockholm, Våren 2018 Adrian Bannera och Nima Behnejad

6 Innehållsförteckning Definitioner 7 Stockholmsbörsen 7 Sektor Klassificering 7 Listor på Stockholmsbörsen 7 Utdelning 7 Sinken 7 Ex-datumet 8 Köp-Sälj Spread 8 Tick-storlek 8 Meravkastning 8 Ex-dagseffekten 8 1. Inledning Bakgrund Syfte och Frågeställning 9 2. Teori Köp-Sälj Spread Tick-storlek Skatter ISK och KF AF Transaktionskostnader Teori om hypotesen Metod Data och urval Meravkastning Hypotesprövning Resultat 19 Tabell 1 21 Tabell 2 22 Tabell 3 23 Tabell Diskussion Slutsats Referenser 28 6

7 Definitioner I den här sektionen ger vi en kort förklaring av definitioner som används i arbetet. Stockholmsbörsen Stockholmsbörsen är den primära marknadsplatsen för handel av värdepapper i Sverige. Sektor Klassificering Stockholmsbörsen följer Industry Classification Benchmark(ICB) reglerna. ICB ger en omfattande struktur för sektor analys. Den delar in företag i tio olika industrier; Oil & Gas, Basic Materials, Industrial, Consumer Goods, Health Care, Consumer Services, Telecommunications, Utilities, Financials and Technology(Nasdaq 2012). Listor på Stockholmsbörsen Alla företag på Stockholmsbörsen är listade på NASDAQ och är uppdelade i tre olika segment. Dessa segment kallas Large Cap, Mid cap och Small cap. Företag som har ett marknadsvärde på över 10 miljarder kronor är listade på Large Cap. Företag som har ett marknadsvärde på mindre än 10 miljarder kronor men mer än 1,5 miljarder kronor är listade på Mid Cap och företag som har ett marknadsvärde som är mindre än 1,5 miljarder kronor är listade på Small Cap(Nasdaq 2012). Utdelning En utdelning är en fördelning av tillgångar från företaget till dess aktieägare. Utdelningen föreslås av styrelsen och godkänns av aktieägare på årsstämman. Utdelningen kan omfatta aktier, kontanter och andra tillgångar. Den här rapporten undersöker endast kontantutdelningar(baker et al. 2001). Sinken Sinken är den sista dagen att ta del av en utdelning. 7

8 Ex-datumet Ex-datumet är dagen efter sinken, d.v.s. dagen då priset av en aktie, rent teoretiskt, ska gå ner med lika mycket som utdelningen. Köp-Sälj Spread Köp-sälj spreaden är skillnaden i pris mellan en direkt försäljning och ett direkt bud på den öppna marknaden. Tick-storlek Tick-storlek är det minsta handelsintervallet en aktie kan röra sig. På Stockholmsbörsen så är tick-storleken mellan 0,5%-1% av aktiepriset. Meravkastning På börsen så kan det uppstå en meravkastning när priset för en aktie inte är rationellt motiverat. Arbitrage är ett exempel på meravkastning. I detta fall är det viktigt att kunna urskilja utdelningens påverkan på aktiekursen från annan påverkan. Därför beräknas den avvikande avkastningen ut, för vardera dagar, under studerad period, och definieras som meravkastningen. Ex-dagseffekten Ex-dagseffekten beskriver ett fenomen som sker på ex-dagen då aktiekursen sjunker med exakt utdelningsbeloppet. 8

9 1. Inledning För att få en djupare förståelse om utdelningar så innehåller detta kapitel historik om utdelningar och tidigare forskning på området. Kapitlet beskriver även frågeställningen och syftet med rapporten, samt metoden. 1.1 Bakgrund Aktieutdelning är ett område inom finans som förbryllar forskare (Kinkki 2001). Black (1976) säger The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just do not fit together (Black 1976). Det har forskats mycket om utdelningar; Milner & Modigliani (1961) säger att utdelningspolicy är irrelevant under antagandet av perfekta kapitalmarknader p.g.a. att det inte påverkar värdet av företaget. Andra forskare menar dock att utdelningar spelar roll eftersom att perfekta kapitalmarknader inte existerar och har därför lagt fram teorier och modeller på hur utdelningar påverkar värdet på företaget och hur ledningen ska bestämma sina policys. Aktieutdelning är en utdelning av tillgångar till aktieägare men påverkar inte den totala eller det proportionella välståndet av aktieägarna. Rent teoretiskt så ska marknadspriset på aktien i samband med utdelning vara föregående dags slutkurs multiplicerat med ett minus den procentuella aktieutdelningen(al-yahyaee, 2015). Tidigare empiriska studier i USA har dock visat att i samband med aktieutdelningen så har man observerat en onormalt hög avkastning. Woolridge(1983) dokumenterade att vid stängning på ex-datumet så är det genomsnittliga faktiska priset 0,97% högre än den teoretiska priset på aktier listade på New York-börsen. Eftersom att ex-datumet är känt i förväg så betyder det att den påvisade tillgängligheten på meravkastning innebär en prissättningsanomali. 1.2 Syfte och Frågeställning Utdelningar kan påverka priset på den underliggande aktien på många olika sätt. Medan utdelningshistoriken på en specifik aktie spelar en viss roll i dess popularitet så har deklarationen 9

10 och betalningen av utdelningen också en specifik och förutsägbar effekt på marknadspriset; enligt teorin. I brist på rationella argument så menar Woolridge(1983) att marknadsimperfektionerna runt ex-datumet beror på att handelsintervallet på $0,125 stoppar hindrar att hela prisjusteringen som bör ske på ex-datumet faktiskt sker. Woolridge (1983) har också hittat mer meravkastning på små utdelningsaktier(6% eller mindre) och föreslår transaktionskostnader, tick-storlek, köp-sälj spread och skatter som möjliga förklaringar på fenomenet. Små utdelningsaktier ökar andelen investerare som håller aktierna i udda partier vilket ökar transaktionskostnaderna. Al-Yahyaee(2015) har gjort samma studie fast på Oman börsen, där det inte finns någon skatt under perioden Resultatet visar att ex-datumets aktiepriser faller betydligt mindre än utdelningen. Studien föreslår att det skulle kunna förklaras med att köp-sälj spreaden är så stor vilket också är konsekvent med det Frank och Jagannathan(1998) föreslog som undersökte samma fenomen på Hong Kong börsen. Så vitt vi vet så finns det ingen studie som undersökt om teorin stämmer överens med verkligheten på Stockholmsbörsen. Det här måste undersökas närmare och därför är vårt syfte att undersöka utdelningshistoriken på OMXSPI från Vi specificerar vårt syfte genom att lägga fram två stycken frågeställningar; I. Skiljer sig det faktiska priset per aktie ifrån det teoretiska priset per aktie i samband med utdelning? II. Vad finns det för möjliga förklaringar på fenomenet? 10

11 2. Teori Tidigare studier som gjorts på andra marknader föreslår att det är marknadshinder som stoppar aktien från att gå ner med exakt lika mycket som utdelningen vilket resulterar i meravkastning på ex-datumet. Dessa marknadshinder finns inte på Stockholmsbörsen p.g.a. andra lagar, regler och sparformer som finns på Stockholmsbörsen under tiden som undersökts. I den här sektionen så kommer vi presentera marknadshindrena som beskrivs i annan litteratur men som inte finns på Stockholmsbörsen; d.v.s. Köp-sälj spreaden, tick-storlek och skatter. 2.1 Köp-Sälj Spread Woolridge(1983), Frank och Jagannathan(1998), Asimakopoulos, Tsangaraki, och Tsiritakis(2015) och Al-Yahyaee(2015) menar att en stor del av förklaringen till varför det finns meravkastning på ex-datumet beror på att man som privat investerare kan se det som en börda att både få utdelning och att återinvestera utdelningen. Av den anledningen så menar de att vissa privata investerare väljer att inte ta del av utdelningen. På Stockholmsbörsen så finns inte det här problemet. Har man en utdelningsaktie så kommer ens börsmäklare automatiskt tilldela en utdelningen. Man kan helt enkelt inte välja att inte ta del av en utdelning. Det betyder att om samma fenomen kan observeras på Stockholmsbörsen så beror det inte på att privata investerare valt att inte ta del av utdelningen. 2.2 Tick-storlek Alla tidigare nämnda studier presenterar också en möjlig förklaring som tick-storleken. På NYSE som Woolridge(1983) undersökte så var den minsta tick-storleken $0,125, vilket Woolridge menade stoppade hela prisjusteringen från att ske. Bali och Hite(1998) som också undersökte aktier som handlades på NYSE har kommit fram till samma sak som Woolridge(1983) men menade att det beror på att marknaden automatiskt rundar ner utdelningen till närmsta tick. På grund av att marknaden automatiskt rundar ner utdelningen så menar de att det resulterar i en onormalt hög 11

12 avkastning på ex-datumet. Det finns dock andra studier som menar motsatsen. Graham, Michaely och Roberts(2003) samt Jakob och Ma(2004) menar att tick-storleken inte kan förklara meravkastningen på ex-dagen. Kadapakkam och Martinez(2008) menar också att tick-storleken är inte applicerbar på börser där aktiepriserna är decimaliserade. På Stockholmsbörsen så är alla aktier förutom Fenix Outdoor International B decimaliserade. Det är också så att Stockholmsbörsen har betydligt mindre tick-storlek sett till utdelning och andra börser. Tick-storleken varierar mellan 0,05%-0,1% beroende på storlek på aktien, till skillnad från NYSE där tick-storleken är 0,1%-0,2%. En annan stor skillnad är att på Stockholmsbörsen så har aktierna vanligtvis utdelning en gång, max två gånger per år och hur stor utdelningen ska vara bestäms på årsstämman tillskillnad från amerikanska aktier som har utdelning kvartalsvis. Den årliga direktavkastningen på amerikanska aktier skiljer sig inte avsevärt från svenska aktier med skillnaden att den delas ut kvartalsvis istället för årsvis. Det innebär att tick-storleken, sett till utdelningen, utgör en större andel på NYSE än om man jämför med Stockholmsbörsen. Allt det här gör att signifikansen av tick-storleken är mindre på Stockholmsbörsen än på NYSE. 2.3 Skatter Woolridge(1983) har också presenterat skatter som en möjlig förklaring till varför aktien inte faller lika mycket som utdelningen. Al-Yahyaee(2015) som gjort undersökt samma fenomen fast på Oman-börsen, där det inte fanns några skatter under den undersökta perioden, har fortfarande observerat samma fenomen. 12

13 2.3.1 ISK och KF En vanlig sparform idag är att man använder sig av ett investeringssparkonto(isk) eller en kapitalförsäkring(kf). Båda dessa sparformer schablonbeskattas med 0,375% per år på hela beloppet som finns på kontot. I praktiken så innebär det här att utdelningen inte beskattas som en kapitalvinst som den gör i USA. Skattesatsen på kontot kommer, oavsett om personen får utdelning eller inte, alltid att vara 0,375%. Av den anledningen så är utdelningen inte väsentlig, rent skattemässigt, på Stockholmsbörsen AF En äldre, alternativ, sparform är en aktie- och fondkonto (AF) där man endast betalar skatt på realiserad vinst och utdelningar. Skattesatsen är platt 30% på alla svenska bolags utdelningar. Det är en typ av sparande som föredras om innehavande aktier är av hög risk, eftersom det även går att dra av eventuella realiserade förluster från skatten. 2.4 Transaktionskostnader M.S Dhatt et al.(1994) har presenterat transaktionskostnader som en möjlig förklaring till meravkastningen som har hittats på Tokyo-börsen. I Sverige så finns det i dagsläget ingen bank som har transaktionskostnader över 0,25%(Skandiabanken). Ingen av de fyra svenska storbankerna har transaktionskostnader som heller är över 0,09% med ett minimumcourtage som är som högst 99kr. Hos näthandlarna som Avanza och Nordnet så är det högsta courtaget 0,251%. Att transaktionskostnader på Stockholmsbörsen är så låga kommer tas i beaktande när resultatet diskuteras. 2.5 Teori om hypotesen Hur mycket en tillgångs värde förändras beskrivs som tillgångens avkastning. En akties värde styrs av utbud och efterfrågan, vilket innebär att aktien kan öka eller minska i värde om efterfrågan ändras. Förutom att aktiekursen rör sig, delar vissa företag ut delar av sina vinster i form av 13

14 utdelning till dess ägare. Utdelning beskrivs som företags direktavkastning (behövs en källa här), som är en form av avkastning. Kombinerad avkastning av värdeförändring samt direktavkastning är företagets totalavkastning. Eventuella utdelningar betalas ut ett datum som företagen bestämmer själva. Det finns även ett datum som kallas sinken, sista dagen aktieköpare har rätt till bestämd utdelning, efter sinken kommer ex-dagen. På ex-dagen kan aktier fortfarande köpas och säljas, men eftersom det inte längre finns en rätt till utdelning bör aktiekursen påverkas negativt. I teorin ska aktiekursen minska med utdelningsbeloppet, eftersom det teoretiska värdet av tillgången ska vara bestämt och rätten till utdelning försvinner dagen efter. Eftersom det teoretiska priset styrs av utbud och efterfrågan utgår teorin från att marknadsjämvikt råder. Råder inte marknadsjämvikt uppstår arbitragemöjligheter som i sin tur lockar investerare, tills det inte finns något arbitrage på marknaden. Till följd av detta går även pristeorin att bekräfta. Om vi antar en transaktionskostnad c, utdelning D, pris på ex-dagen P ex, pris på sinken P si, samt möjligheten att både köpa (gå lång) eller sälja (gå kort) en aktie på sinken, då får vi två utfall av avkastning : A vklång : P ex + D P si 2 c (1) A vkkort : P si D P ex 2 c (2) För att arbitrage inte ska existera gäller det att både (1) och (2) 0 (Carolin Holzmann et. al, 2018). Genom att dividera (1) och (2) med D får vi att: P +D P 2c P P ex si 0 1 2c si D D D P D P 2c D P P si si si 0 ex 2c D 1 + D 1 D 2c ex P si P ex 2c 1 + D D (3) 14

15 Detta kan beskrivas som intervallet då marknadsjämvikt råder och när lim(3) = 1 är det en perfekt marknad utan transaktionskostnader. Det innebär i sin tur att en akties teoretiska värdeförändring på ex-dagen är exakt = -D. c 0 15

16 3. Metod För att kunna upptäcka om det här ex-datums pusslet som observerats i andra länder också finns på Stockholmsbörsen så har vi mätt aktiekursen på ex-datumet och jämfört med aktiekursen på sinken. Metodologin baseras på samma metodologi som använts av Woolridge(1983), Frank och Jagannathan(1998), Al-Yahyaee(2015) och Dhatt, Kim och Mukherji(1994) där de beräknar fram en teoretisk aktiekurs genom att estimera en lutning samt intercept med minstakvadratmetoden. I den här sektionen så kommer det förklaras hur vi går tillväga för att testa vår hypotes och besvara vår frågeställning. 3.1 Data och urval Perioden som undersöks inkluderar år från 2014 till Alla aktier som tradats på Stockholmsbörsen under den perioden är kandidater för urvalet, även om bolaget gått i konkurs under perioden. För att ett företag ska inkluderas i det slutgiltiga urvalet så krävs det att den ska följa alla av de följande kriterierna: 1) aktierna kan bara ha betalat kontantutdelning under hela perioden som undersökts( ) 2) ex-datumet måste vara offentligt tillgängligt 3) aktierna måste ha handlats kontinuerligt(d.v.s. Aktierna får inte vara under tillsyn) under perioden som undersökts 4) aktierna ska ha utdelning max fyra gånger per år 5) aktiepriset såväl som trading volymerna måste vara tillgängligt i t = -15, t = +15 spannet runt ex-datumet (t = 0); och 6) inga splittar, utdelning av aktier eller nyemissioner får ha skett under samma tidsperiod. Alla data är hämtad från Thomson Reuters Eikon finansiella databas. Sammanlagt består urvalet av 141 olika företag och 564 utdelningar. 16

17 3.2 Meravkastning I detta fall är det viktigt att kunna urskilja utdelningens påverkan på aktiekursen från annan påverkan. Därför beräknas den avvikande avkastningen ut, för vardera dagar, under studerad period, och definieras som meravkastningen. Meravkastningen beräknas genom att subtrahera den förväntade avkastningen, från den reella avkastningen: AR it = R it E(R it ) (4) Där AR it är meravkastningen för aktien i dag t, R it är den reella avkastningen och E(R it ) är den förväntade avkastningen. Den förväntade avkastningen av en aktie kan räknas ut på flera sätt. Genom att definiera den förväntade avkastningen (R ) E it som en konstant plus estimerad marknadsrörelse, beräknad genom att sätta aktiekursrörelsen som beroende variabel och OMSX PI som enda oberoende variabel, går det att räkna ut ett teoretiskt R it, med hjälp av en estimerad marknadsrörelse β i, intercept αi, en felterm ε it och förändring i index (OMSX PI) R mt. Den förväntade avkastningen för aktie i dag t under studerad period räknas då ut genom att multiplicera estimerad Beta med marknadsavkastningen dag t. E(R it ) = i + β i R mt + ε it (5) AR it = R it ( i + β i R mt ) (6) XAR it = R it ( i + β i R mt ) + D (7) där X representerar Ex-dagen och D utdelningen. Eftersom många företag jämförs på Stockholmsbörsen är det lämpligt att räkna ut den genomsnittliga avvikelsen, för att testa om resultatet beror på en anomali, istället för tillfällighet. Genomsnittlig meravkastning dag t räknas ut genom att ta summan av samtliga aktiernas meravkastning dag t dividerat med antalet aktier N: 17

18 N MÂR t = i=1 N AR it (8) Den kumulativa genomsnittliga meravkastningen från dag T 1 till dag T 2 beräknas genom att summera aktiernas meravkastning över denna period: T 2 CÂR i (T 1, T 2 ) = t=t 1 AR it (9) N 3.3 Hypotesprövning För att styrka ett resultat måste nollhypotesen prövas där hypotesen är att företags utdelningar inte påverkar aktiekursen under tidsperioden från 15 dagar innan till 15 dagar efter ex-dagen. Ytterligare en hypotes att den inte påverkar kursen med exakt utdelningsbeloppet sinken till ex-dagen. Nollhypotesen är, med andra ord, att meravkastningen för företag i dag t är lika med noll. Signifikanstest av datan görs stegvis genom att räkna ut z-värdet. Testet kan konstrueras genom att använda den standardiserade meravkastningen. För att beräkna den standardiserade meravkastningen definieras standardavvikelsen σ för respektive aktie som standardavvikelsen under observerad tidsperiod varje år. När standardavvikelsen är definierad går det att beräkna SÂR it genom att dividera meravkastningen med standardavvikelsen: SÂR it = ÂR it it σ (AR ) (10) Z-testet för den standardiserade meravkastningen, dag t, med N antal aktier, beräknas på följande sätt: Z t = N SÂR it ~ N(0, 1 ) (11) i=1 N 18

19 4. Resultat I detta segment presenteras aktiernas genomsnittliga meravkastning för vardera dagar innan och efter exdagen respektive år samt vid vilken signifikansnivå det går att förkasta nollhypotesen. Genomsnittliga meravkastningen (MAR) som presenteras är mätt från 141 bolags exdagar respektive år, 564 exdagar totalt, och den kumulativa meravkastningen (CMAR) är summan av den genomsnittliga meravkastningen från dag 1 till dag 31. Tabell 1 visar ett samband mellan utdelning och meravkastning (på 1%-signifikansnivå) två dagar innan och på exdagen samt ett liknande samband ytterligare två dagar (på 2% signifikansnivå). Den kumulativa meravkastningen för dessa fem dagar (-4 till 0) är 2,24%. Detta resultat stämmer överens med tidigare studiers mätvärden hittade av M. S. Dhatt et al. (1994) och Grinblatt et al. (1984). Den kumulativa meravkastningen för hela perioden (-15 till +15) uppgår till 3,71% vilket tyder på att marknadstrenden är positiv under denna period. Tabell 2 visar ett tydligt samband på positiv meravkastning på exdagen (på 1%-signifikansnivå) mellan respektive år samtidigt som meravkastningen dagarna innan kan styrkas i tre av fyra års mätningar. Tabell 3 visar att det finns ett sannolikt utfall där meravkastningen är positiv från dag -2 till exdagen på 1%-signifikansnivå. Dessutom är positiv meravkastning mer sannolik att ske efter exdagen, jämfört med innan exdagen, baserat på uppmätt kumulativ meravkastning i denna tabell. Det finns en positiv trend i meravkastningen en vecka efter exdagen, där meravkastningen är positiv fem dagar i rad (på 1%-signifikansnivå). CMAR för denna tidsperiod mäts upp till 3,47% och visar, precis som tabell 1 och 2, att marknadens meravkastning är positiv denna period. I tabell 4 förtydligas sambanden funna i tabell 3, sambandet en vecka efter exdagen går inte att bevisa på 1%-signifikansnivå varje år. Dock finns ett statistiskt samband mellan exdagen och positiv meravkastning uppmätt varje år. 19

20 Både tabell 1 och 2 visar att det finns en 1,19% positiv meravkastning på exdagen på 1%-signifikansnivå. Eftersom nollhypotesen är att MAR = 0 och att ekvation (3) stämmer innebär det att vi kan förkasta hypotesen på alpha = 1%. 20

21 Tabell 1 Den genomsnittliga meravkastningen (MAR) är den aritmetiskt genomsnittliga feltermen vid regression på alla bolags aktiekursrörelser, med OMSX PI som den enda oberoende variabeln, för samtliga dagar under tidsperioden 15 dagar innan exdagen till 15 dagar efter exdagen. Kumulativa meravkastningen (CMAR) är summan av alla genomsnittliga meravkastningar, start från dag 1 i perioden. Z-värdet beräknas genom att ta den standardiserade meravkastningen av samtliga aktier, mätt under tidsperioden, justerat efter antal observationer. (* Signifikant vid 1%) 21

22 Tabell 2 Den genomsnittliga meravkastningen (MAR) är den aritmetiskt genomsnittliga feltermen vid regression på alla bolags aktiekursrörelser, med OMSX PI som den enda oberoende variabeln, för samtliga dagar under tidsperioden 15 dagar innan exdagen till 15 dagar efter exdagen. Kumulativa meravkastningen (CMAR) är summan av alla genomsnittliga meravkastningar, start från dag 1 i perioden. Z-värdet beräknas genom att ta den standardiserade meravkastningen av samtliga aktier, mätt under tidsperioden, justerat efter antal observationer. (* Signifikant vid 1%) 22

23 Tabell 3 Tidsperioden är uppdelad i två tidsintervall (-15 till -1 och 0 till 15) och den genomsnittliga meravkastningen (MAR) är den aritmetiskt genomsnittliga feltermen vid regression på alla bolags aktiekursrörelser, med OMSX PI som den enda oberoende variabeln, för samtliga dagar under de två olika tidsperioderna. Resultatet presenteras för båda tidsperioderna sammanslagna, 15 dagar innan exdagen till 15 dagar efter exdagen. Kumulativa meravkastningen (CMAR) är summan av alla genomsnittliga meravkastningar, start från dag 1 i perioden. Z-värdet beräknas genom att ta den standardiserade meravkastningen av samtliga aktier, mätt under tidsperioden, justerat efter antal observationer. (* Signifikant vid 1%) 23

24 Tabell 4 Tidsperioden är uppdelad i två tidsintervall (-15 till -1 och 0 till 15) och den genomsnittliga meravkastningen (MAR) är den aritmetiskt genomsnittliga feltermen vid regression på alla bolags aktiekursrörelser, med OMSX PI som den enda oberoende variabeln, för samtliga dagar under de två olika tidsperioderna. Resultatet presenteras för båda tidsperioderna sammanslagna, 15 dagar innan exdagen till 15 dagar efter exdagen. Kumulativa meravkastningen (CMAR) är summan av alla genomsnittliga meravkastningar, start från dag 1 i perioden. Z-värdet beräknas genom att ta den standardiserade meravkastningen av samtliga aktier, mätt under tidsperioden, justerat efter antal observationer. (* Signifikant vid 1%) 24

25 5. Diskussion Resultatet visar att det finns en statistiskt sannolik signifikant ex-dagseffekt på utdelningar på Stockholmsbörsen och att det inte är avgränsat till ex-dagen. Storleken på meravkastningen som finns på Stockholmsbörsen är lik meravkastningen som hittats på börserna i USA, Japan, Grekland och Oman. Eftersom att ex-dagen är kunskap som är offentligt tillgänglig för alla investerare så bör storleken på meravkastningen vara lika stor som transaktionskostnader+skattekostnader, förutsatt att marknaden är helt rationell. Det som dock observerats på alla dessa marknader är att meravkastningen alltid visat sig vara högre än alla dessa faktorer. På Stockholmsbörsen är det svårt att dra den slutsatsen eftersom att vi har olika skatt beroende på konto, men de låga transaktionskostnaderna från storbankerna och nätbankerna talar för att meravkastningen inte helt kan förklaras av dessa faktorer. Till skillnad från tidigare studier, visar resultaten att det finns en statistiskt sannolik positiv marknadstrend en vecka efter ex-dagen. Historiskt sett har det funnits arbitragetillfällen vid köp av aktier på sinken. Tanken bakom prisjusteringar är att priserna regleras av arbitragörer efter att de upptäcks, eftersom arbitrage är riskfritt. Förutom anledningarna skrivna ovan, kan en anledning till varför vi hittat arbitrage på marknaden bero på vårt urval av företag samt generella marknadstrender. Vår undersökning har ett s.k. survivorship bias, när vi sållar bort företag med två eller tre utdelningar över fyra år tar vi inte hänsyn till bolag som har haft en dålig period eller som fokuserar sitt kapital på investeringar ett av åren. Utöver denna felkälla har marknadstrenden varit positiv och OMSX PI har ökat med ca 33% mellan 2014 och Att ex-dagseffekten existerar på olika marknader och i alla olika tider är en stor gåta för forskare inom finans. Medan vi inte presenterar någon förklaring på ex-dagseffekten så talar vårt resultat för att det inte drivs av rationella marknadsfaktorer som transaktionskostnader och skatt. M.S. Dhatt et al.(1994) menar att ex-dagseffekten skulle kunna bero på köptrycket som småsparare skapar på de olika börserna. M.S Dhatt et al.(1994) menar att på Tokyo-börsen så är det inte vanligt att aktier splittar vilket gör att det är väldigt dyrt för småsparare att köpa aktier. Om en 25

26 aktie rasar på ex-dagen så kommer det skapa ett köptryck från småsparare då de plötsligt har råd med aktien. I Sverige är det vanligt att aktier splittar och det finns bara två aktier på hela börsen som kostar mer än 1000 SEK. Raset som sker på ex-dagen kan fortfarande ha en betydelse för köptrycket som skapas av småsparare, men på Stockholmsbörsen är det inte rimligt att anta att det beror på att aktien blir betydligt billigare. En genomsnittlig meravkastning på 1,19% är bevis på prisanomali under just denna period, Statistiskt sett finns det ett samband som hittats i flera länder, det kan därför antas vara statistiskt sannolikt att meravkastningen kommer vara positiv även i framtiden. Även när marknaden gick ner under 2015 visade vårt resultat att det fanns en meravkastning på exdagen. Dock har vi inte undersökt hur meravkastningen ser ut under (eller precis efter) en marknadskrasch, något som bör undersökas djupare. Det vore intressant att undersöka ifall olika storlek på aktier ger olika meravkastning. Vi tror att det kan vara så att på små aktier kan meravkastningen förklaras av marknadsimperfektioner medan meravkastningen på stora aktier kan förklaras av det ökade köptrycket från småsparare. Medan det fortfarande är svårt att förklara de exakta orsakerna bakom ex-dagseffekten så är det tydligt att effekten är närvarande även på Stockholmsbörsen. 26

27 6. Slutsats Efter att ha undersökt företags aktiekursrörelser kring ex-dagen på Stockholmsbörsen har vi funnit att det förekommer, som i andra undersökta marknader, en prisanomali i samband med kontantutdelningar på Stockholmsbörsen. Marknaden har inte lärt sig och är inte perfekt. Görs aktieköpen innan ex-dagen kommer de (statistiskt sett) generera en positiv meravkastning för köparen. Försök till att förklara prisanomalin med rationella förklaringar (t.ex. skatt eller tick-storlek) förklarar inte anomalin fullt ut. Det kan heller inte påstås vara en slumpmässig händelse, eftersom det visats ett starkt samband varje år och på flera marknader. För att kunna dra en generell, eller förklarande, slutsats måste meravkastningen kring ex-dagen undersökas över en längre period och med fler företag. Den psykologiska aspekten i handeln måste även ses över och undersökas. 27

28 7. Referenser Al-Yahyaee, K.H., (2015), Security Returns during Ex-Dividend Period, Procedia Economics and Finance 30, Asimakopoulou, P.N., Tsangarakis. N.V., and Tsiritakis, E.D., (2015), Price adjustment method and ex-dividend day returns in a different institutional setting, International Review of Financial Analysis 41, Bali, R. and Hite, G., (1998), Ex dividend day stock price behavior: discreteness or tax-induced clienteles?, Journal of Financial Economics, vol. 47, issue 2, Baker, H, Powell, G, & Veit, (2001), Factors Influencing Dividend Policy Decisions of Nasdaq Firms, Financial Review, 36, 3, p. 19 Black, F., (1976), The Dividend Puzzle, The Journal of Portfolio Management Winter, 2 (2) 5-8. Dhatt, M.S., Kim, Y.H and Mukherji, S. (1994), Japanese stock price reactions to stock dividend distributions, Pacific-Basin Finance Journal 2, Frank, M. and Jagannathan, R., (1998), Why do stock prices drop by less than the value of the dividend? Evidence from a country without taxes, Journal of Financial Economics, vol. 47, issue 2, Graham, J. R., Michaely, R., & Roberts, M. R. (2003). Do price discreteness and transactions costs affect stock returns? Comparing ex-dividend pricing before and after decimalization. Journal of Finance, 58, Jakob, K. and Ma, T., (1998), Tick size, NYSE rule 118, and ex-dividend day stock price behavior, Journal of Financial Economics, vol. 72, issue 3, Kadapakkam, P-J and Martinez, V., (2008), Ex-dividend Returns: The Mexican Puzzle, Journal of Banking & Finance, vol. 32, issue 11, Kinkki, S. (2001). Dividend Puzzle-A Review of Dividend Theories, Liiketaloudellinen aikakauskirja, Miller, M., and Modigliani, F., (1961),"Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares." J. Bits. 34; NasDaq. (2012). Rules for the construction and maintenance of the nasdaq omx nordic allshare, list, tradable and sector indexes. Hämtad från NasDaq ( ) Shleifer, A., (1986), Do demand curves for stocks slope down? Journal of Finance 41, Woolridge, J.R., (1983), Ex-date stock price adjustment to stock dividends: a note, Journal of Finance 38,

29 TRITA-ABE-MBT