Rationalitet eller irrationalitet?

Transkript

1 Uppsala Universitet Företagsekonomiska Institutionen Magisteruppsats HT 2007 Rationalitet eller irrationalitet? En studie av fondförvaltares beteende Simon Persson Erik Söderqvist Handledare; Joachim Landström

2 Dokumentationsblad Datum: Nivå: Magisteruppsats Företagskonomi Författare: Simon Persson & Erik Söderqvist Handledare: Joachim Landström Titel: Rationellt eller irrationellt agerande? En studie av fondförvaltare Ämne: Behavioural finance Syfte: Denna studie undersöker om de irrationella influenser som tidigare konstaterats påverka privatpersoner på aktiemarknaden också påverkar fondförvaltare i utövandet av sin profession. Metod: Studien utgörs av teoretisk referensram där tidigare forskning kring ämnet Behavioural finance diskuteras. Den teoretiska referensramen ligger till grund för en enkätundersökning anpassad för fondförvaltare. Urvalet av respondenter har begränsats genom att undersöka fondförvaltare av Sverigefonder anställda på svenska fondbolag. Slutsats: De fondförvaltare undersökningen studerar visar tendenser till mer rationella beteenden än vad tidigare forskning finner hos privata aktieplacerare. Det går dock att utläsa vissa ickerationella beteenden även hos fondförvaltare, till exempel finns en benägenhet att liksom privata placerare anamma flockbeteende. Försiktig inställning till risk hos fondförvaltare kan urskiljas, där de i hög utsträckning väljer det säkrare alternativet när de ställs inför två möjliga val. Slutligen visas tendenser på att fondförvaltare inte tar hänsyn till om ett prospekt gestaltas som vinst- eller förlustaffär, något som tidigare studier inom ämnet kan konstatera hos privata placerare. Sökord: Behavioural finance, Irrationalitet, fondförvaltare, Sverigefonder, Prospektteori, Herding, Flockbeteende 2

3 Sammandrag Tvärt emot klassiska teorier om den ekonomiskt rationelle mannen visar tidigare studier tendenser till att investeringar som utförs på aktiemarknaden av privatpersoner inte alltid grundas på rationella beslut. Denna studie prövar huruvida liknande tendenser kan uppvisas hos de som har investeringar på aktiemarknaden som yrke, nämligen fondförvaltare av svenska aktiefonder. Frågor är konstruerade med hjälp av en tidigare forskning och mynnar ut i en enkätundersökning där ett begränsat urval respondenter deltar. Resultaten visar tendenser till att fondförvaltare uppvisar visst irrationellt beteende men att det är mindre än hos den private placeraren. De är även mindre benägna att ta risk än den private placeraren. 3

4 Innehåll 1. BAKGRUND Ekonomisk psykologi och aktiemarknaden Irrationalitet hos fondförvaltare Tidigare studier BESLUTSFATTANDE OCH IRRATIONALITET Prospektteori Gestaltning och vägning Säkerhetseffekten Sannolikhetseffekten Spegeleffekten Isoleringseffekten Flockbeteende Informationsbaserat flockbeteende Momentum investering Ryktesbaserat flockbeteende Kompensationsbaserat flockbeteende TILLVÄGAGÅNGSSÄTT Enkäten UNDERSÖKNINGENS RESULTAT Säkerhetseffekten (Fråga 1 & 2) Sannolikhetseffekten (Fråga 3 & 4) Spegeleffekten (Fråga 5 & 6) Isoleringseffekten (Fråga 7 & 8) Säkring av vinster (Fråga 9) Momentum investering (fråga 10 & 11) Flockbeteende (fråga 12-15) DISKUSSION Kommentarer om rationalitet Vidare forskning Slutsatser

5 1. Bakgrund Ett flertal studier (Kahneman & Tversky 1979, Björklund & Erlingsson 2001) har visat att privatpersoner som investerar i aktiemarknaden inte är rationella i sitt beteende. Beskrivningen av den rationelle, ekonomiske mannen som tar beslut efter noggrant övervägande verkar inte passa in på verkligheten. Istället är privatpersoner som investerar på aktiemarknaden utelämnade åt ytterst mänskliga laster och nycker såsom osäkerhet, grupptryck, magkänsla och infall. Privatpersoner är dock inte de enda som agerar på en aktiemarknad. Professionella placerare, som fondförvaltare, står för en stor del av handeln på aktiemarknaden. Fondförvaltare har i sin yrkesroll ett högre krav att ta överlagda beslut. Det borgar för ett beteende som i mindre grad styrs av irrationella influenser. Denna studie undersöker om samma irrationella influenser som tidigare konstaterats påverka privatpersoner på aktiemarknaden också påverkar fondförvaltare när de utövar sitt yrke Ekonomisk psykologi och aktiemarknaden Beroende på hur olika människor agerar på aktiemarknaden kommer marknaden att värdera aktier olika. Rationellt och irrationellt beteende är därför intressant i förhållande till en sådan marknad där priset på marknadens produkt till viss del bestäms av detta beteende. Ett talande exempel på detta är hur man på 1700-talet värderade tulpaner i Holland. I slutet av århundradet värderades en enda tulpanlök lika högt som en halv gård med tillhörande landområde (Gyllenram 1998). Ett mer närliggande exempel kan vara hur IT-bubblan underblåstes i början av millennieskiftet (Krus, Jonsson & Pirmohamed 2003) eller hur den amerikanska börsen i oktober 1987 föll med 22% (Lindkvist & Ekelund 2001). Klassisk ekonomiskt teori kan svårligen förklara fenomen som dessa. Istället måste mänskligt beteende, både hos den enskilde aktören och hos människor i grupp, blandas in i ekvationen. Det ger en betydligt mer komplex bild av händelser på marknaden, men också en som i många fall har hävdats bättre återspegla verkligheten (Currim & Sarin 1989). I tidigare studier som undersökt privatpersoners rationalitet på aktiemarknaden har framförallt två olika typer av teorier prövats. Den första av dessa är prospektteorin som beskriver beslutsprocesser i vid situationer som innehåller riskmoment. Den andra är teorier om flockbeteenden som beskriver hur aktörer agerar i grupp och påverkar varandra. Båda dessa kan anses 5

6 fall inom ramen för den skola som kallas Behavioural Finance 1. Behavioural Finance adderar psykologiska perspektiv till ekonomiska sammanhang. Exempel på faktorer som kan tänkas få genomslag på den ekonomiska marknaden som utreds inom området är ångesten av en förlust eller den irrationella förhoppningen att vinna tillbaka en sådan, den subjektiva bedömning av vinster och förluster (Kahneman & Tversky 1979), önskan av konformitet med andra (Bikhchandani & Sharma 2000) etc. 1.3 Irrationalitet hos fondförvaltare De studier som tidigare utförts har till stora delar varit koncentrerade på privatsparare. Irrationaliteten och kanske framförallt mångfalden av bestämmandefaktorer i dessas placeringar på aktiemarknaden är konstaterad (Björklund & Erlingsson 2001). Att privatpersoner inte besitter förmågan att sortera i information och ta upplysta beslut kan tyckas vara ett väntat resultat. Fondförvaltare däremot arbetar med placeringar på ett professionellt plan och har inte bara ansvar för sina egna pengar utan även andras. Fondförvaltare kontrollerar till exempel de stora pensionsfonderna inom vilka människor placerar sin framtida försörjning. Detta innebär att de beslut en fondförvaltare tar ger större effekter än en enskild sparares beslut och kommer att ha följder för ett större antal människor. Detta placerar ett större ansvar på förvaltare att ta upplysta beslut och inte förblindas av t.ex. över- eller undervärdering av risker eller möjligheter eller att dras med i flockbeteenden. Trots detta varnar t.ex vice riksbankchef Eva Strejber (2003) om att fondförvaltare inte alla gånger tar beslut på de grunder man kan förutsätta. 1.4 Tidigare studier Som tidigare nämnts har ett antal studier genomförts inom ämnet aktiemarknad i relation till rationalitet. Majoriteten av dessa har varit centrerade runt hur privatpersoner påverkas av olika omständigheter då de väljer sina investeringar. Sammanfattningsvis kan man säga att individer har visat sig påverkas av subjektiva uppfattningar av vinster och förluster, den form i vilket ett prospekt presenteras, hur omgivningen reagerar, en akties historia och en del andra faktorer som inte ryms i den klassiska ekonomiska teorin (Kahneman & Tversky 1979, Björklund & Erlingsson 2001, Bikhchandani & Sharma 2000). Prospektteorin har visat sig stämma väl in på privatsparares beteende. I enlighet med prospektteorin viktar investerare vinster och förluster olika (Björklund & 1 År 2002 delades Svenska Riksbankens pris i ekonomi till Alfred Nobels minne ut till Daniel Kahneman och Vernon Smith, företrädare för forskning kring Behavioural Finance. Daniel Kahneman är en av de två författare som skrivit prospektteorin vilken anses central inom området. 6

7 Erlingsson 2001). Vidare är privatsparare utsatta för gruppbeteenden och grupptryck och agerar olika beroende på hur deras omgivning agerar. Följa-John beteende av osäkerhet eller bristfällig information har konstaterats (Bikhchandani & Sharma 2000). Det innebär att individen sätter sin tillit till att omgivningen har bättre information och tar mer upplysta beslut än individen skulle göra på egen hand. Vidare kan privatpersoner göra investeringsbeslut grundat i historiska utfall rörande aktier. En aktie som gått bra under en tid tenderar att vara mera attraktiv än en som inte gjort det (Björklund & Erlingsson 2001, Bikhchandani & Sharma 2000). Vad gäller forskning med professionella placerare som studieobjekt är dessa ofta utförda i efterhand och kontrollerade mot affärer som redan skett. Fördelen med detta är naturligtvis att uppgifter kan kontrolleras mot fakta vilket utesluter möjligheten för de studerade fondförvaltarna att framställa sig själva i en god dager. Nackdelen är att intentionerna bakom likartade beslut hos ett flertal aktörer knappast kan klarläggas genom att i efterhand studera siffror och statistik. Vissa flockbeteenden har föreslagits men visat sig svåra att konstatera (Bikhchandani & Sharma 2000). Det har dock kunnat konstateras att fondförvaltare är försiktigare efter en tid av god prestation än efter dålig. Placerare tenderar att försöka säkra en erhållen vinst snarare än att öka den. Framgång i placeringar borgar därför för högre riskaversion. Detta gäller både i ett kort och ett långt perspektiv. Det har visat sig att en placerare som gör god vinst under ett första halvår är försiktigare under nästa halvår (Hultlöv 2005) och det har föreslagits att en placerare med en framgångsrik karriär bakom sig är mer riskavert än en placerare utan en sådan (Bikhchandani & Sharma 2000). 7

8 2. Beslutsfattande och Irrationalitet Försvarare av rationella beslutsmodeller brukar framhålla två anledningar till varför irrationalitet i beslutsfattande inte kan vara teoretiskt hållbart. (1) Ingen aktör kan klara sig i längden på en konkurrensutsatt marknad genom att ta irrationella beslut och (2) mänsklig irrationalitet är alltför komplex för att kunna kartläggas genom ett hållbart teoribygge (Kahneman & Tversky 1992). Prospektteorin, som första gången presenterades på 70-talet, är en replik på det andra påståendet. Sedan dess har den både kritiserats och utvecklats ytterligare (Kahneman & Tversky 1992, Levy & Levy 2002). Prospektteorin har i ett flertal undersökningar använts för att avgöra huruvida ett beteende är irrationellt eller inte (Kahneman & Tversky 1979, Levy & Levy 2002, Björklund & Erlingsson 2001), och sålunda används den även i denna undersökning 2. Det andra teoriområdet som behandlas i denna undersökning är teorier kring flockbeteenden. Också den är tidigare använd vid studier av rationella eller irrationella beteenden på aktiemarknaden (Björklund & Erlingsson 2001, Krus, Jonsson & Pirmohamed 2003) och behandlar hur människor influerar varandra genom sitt beslutstagande vilket i förlängningen leder till att människor gruppvis tar samma beslut Prospektteori I en situation där en person ställs inför ett beslut som involverar osäkra utfall, alltså risker, tvingas personen alltid väga utfallen innan ett beslut tas. Enligt rationell teori är denna vägning någorlunda förutsägbar och teorier som Expected Utility Theory sätter upp axiom med vilka man kan räkna hur ett beslut bör se ut (Bell & Farquhar 1986). Problemet är att verkligheten ofta är en annan. Prospektteorin identifierar en rad effekter där privatpersoner har visat sig bryta mot rationellt övervägande vid beslut som involverar risk (Kahneman & Tversky 1979). Dessa effekter, som närmare förklaras nedan, förändrar beslutsfattarens riskbenägenhet på ett sätt som inte kan förutsägas med rationella teorier, vilket innebär att det beslut han tar i slutändan bli ett annat än det som ett rationellt övervägande skulle leda till. De effekter som syns hos privatpersoner i tidigare undersökningar testas i denna undersökning på fondförvaltare för att se om de påverkar deras riskbenägenhet och leder till irrationella beslut. 2 När prospektteorin först utvecklades ställdes den i motsats till Expected Utility Theory, alltså klassisk nyttoteori (se t. Artikel om EUT). Överinstämmelse med prospektteorin innebär brott mot Expected Utility Theory och därmed irrationellt beteende ur ett ekonomiskt perspektiv. 8

9 Gestaltning och vägning Varje beslut involverar enligt prospektteorin två faser, gestaltning och vägning (Kahneman & Tversky 1992). I ett initialt skede kommer ett prospekt att presenteras för den som måste ta ett beslut. Klassisk teori förutsätter transparent information (Kahneman & Tversky 1992), alltså att mottagaren kan identifiera det viktiga och sanna i budskapet oavsett i vilken form detta levererats. Gestaltningsteori står i motsats till detta och förutsätter att den form i vilket budskapet kommer påverkar hur ett beslut grundas. Det enklaste exemplet är att ett och samma vattenglas kan beskrivas som halvfullt eller halvtomt. Detta kan i sin tur påverka beslutet om huruvida glaset behöver fyllas på (Strömbeck 2000). Det kan också ha betydelse från vilken källa informationen kommer (Kahneman & Tversky 1992). Inom prospektteori är den viktiga gestaltningen huruvida ett prospekt gestaltas i form av en vinst eller en förlust (Kahneman & Tversky 1992). Detta i kan i nästa skede påverka i vilken utsträckning en individ är benägen att ta risker. I det andra skedet av beslutsfattande viktas de olika utfallen mot varandra (vinster, förluster och storleken på dessa), varefter ett beslut kan tas. Intressant är att inom prospektteorin har förluster visats väga tyngre än vinster, vilket i sin tur påverkar hur det slutgiltiga beslutet ser ut (Kahneman & Tversky 1979). Inom denna process presenterar prospektteorin ett antal effekter som relaterar till både gestaltning och viktning Säkerhetseffekten Den första av de effekter från prospektteorin som testas är säkerhetseffekten (certainty effect). Det innebär att en person är betydligt mindre riskbenägen om en av två föreslagna prospekt ger säker avkastning (Kahneman & Tversky 1979). Ett exempel från den artikel i vilken idén om prospektteorin formulerades ser ut som följer; Testpersoner fick välja mellan två olika prospekt. Siffran under visar i procent hur respondenterna svarat. (A) 50% chans att vinna en 3 veckors resa (B) En 1 vecka lång resa till England. till England, Frankrike och Italien (22%) (78%) Kahneman & Tversky (1979), s. 267 Resultatet visar hur nästan fem femtedelar av de tillfrågade valt det utfall där resultatet är säkert. När problemet formulerades om blev resultatet ett annat. 9

10 (A) 5% chans att vinna en 3 veckors resa till (B) 10% chans att vinna en 1 vecka lång England, Frankrike och Italien resa till England. (67%) (33%) Kahneman & Tversky (1979), s. 267 När säkerhetsvariabeln tas ur ekvationen blir resultatet ett annat och testpersonerna har visar sig betydligt mer riskbenägna. Studier med monetära belöningar som utfall visar samma resultat. Detta innebär att testpersonerna övervärderar ett utfall som är säkert i jämförelse med ett prospekt med osäker utgång. Det är också värt att notera att rationell ekonomisk teori förutspår ett annat riskbeteende och en mycket mindre skillnad mellan de två olika alternativen. I undersökningen testas säkerhetseffekten i frågorna 1 och Sannolikhetseffekten Liknande resultat som i exemplet ovan kan hänföras till hur forskning (Kahneman & Tversky 1979) har visat att människor reagerar på skillnaden mellan sannolikhet och möjlighet. I de fall där en vinst har visat sig vara sannolik och risken för förlust är väldigt liten uppvisar testpersoner hög riskaversion. Säkerheten tar i det fallet överhanden. I fall där det finns en möjlighet till vinst, men där denna är så liten eller till och med minimal att vinst inte är sannolik, uppvisar tespersoner ett stort mått av riskbenägenhet. Detta är det som har kallats sannolikhetseffekten (probability effect). I förhållande till aktiemarknaden, där det knappast finns några hundraprocentigt säkra utfall, är denna effekt kanske till och med närmare verkligheten än den ovan nämnda säkerhetseffekten. I undersökningen testas sannolikhetseffekten i frågorna 3 och Spegeleffekten Förutsättningarna förändras radikalt då det prospekt som presenteras är en förlust istället för en vinst. Detta relaterar till hur problemet är gestaltat (se ovan) men även hur individer värderar vinst och förlust på olika sätt. Studier har visat att ställda inför samma sannolikheter som i exemplen ovan, men med förluster istället för möjliga vinster som utfall, är människor betydligt mer riskbenägna (Kahneman & Tversky 1979). Resultatet ser ut som följer. 10

11 (A) 80% (B) 100% (20%) (80%) (A) 80% (B) 100% (92%) (8%) Kahneman & Tversky (1979), s. 268, beloppen avser Israelisk valuta När möjligheten är en förlust kommer med andra ord 92% av de tillfrågade i detta fall att vara risktagare. Att resultatet blir det exakt omvända när testerna avser förluster istället för vinster har visats i mängder av exempel. Detta kallas spegeleffekten (reflection effect) och testas i undersökningen i frågorna 5 och Isoleringseffekten Ett prospekt kan, som tidigare nämnts, presenteras på en mängd olika sätt. Detta relaterar tillbaka till idén om att gestaltningen av ett prospekt spelar roll hur ett beslut kommer att tas. I ett prospekt som innehåller ett flertal alternativ att välja mellan tenderar individer att koncentrera sig på de delar av alternativen som skiljer sig åt. Det innebär att likartade delar undermedvetet väljs bort. Det är detta som kallas isoleringseffekten (isolation effect) (Kahneman & Tversky 1979). För att tydliggöra presenterar forskare följande exempel; Testpersoner fick välja mellan två olika prospekt. I testet ingick att de förutsattes redan ha fått (A) 50% (B) 100% (16%) (84%) I nästa fråga förutsattes testpersonerna få 2000 och sedan välja mellan; (A) 50% (B) 100% (69%) (31%) Kahneman & Tversky (1979), s. 273, beloppen avser Israelisk valuta 11

12 Utslaget av båda prospekten kommer att vara samma, mellan +1000, eller och sannolikheterna är desamma. Däremot är de gestaltade på olika sätt, presenterade som vinster eller förluster. Sammantaget med att den initiala bonusen isolerats ur ekvationen och att vinster och förluster viktas olika blir resultatet omvänt (Kahneman & Tversky 1979). Detta blir mycket intressant för en aktör på en aktiemarknad som hela tiden måste välja vilken information som är intressant och analysera hur olika beslut relaterar till varandra. Isoleringseffekten utreds i frågorna 7 och Flockbeteende En annan grund för brott mot rationellt beslutsfattande är de fall där individer grundar sina beslut på hur andra omkring dem agerar snarare än på objektiv utvärdering av information. Flockbeteende finns i mängder av olika former. Det har också visat sig svårt att empiriskt belägga främst av en anledning. Det är mycket svårt att visa att ett flertal personer tar samma beslut till följd av påverkan av varandra och inte helt enkelt allihopa agerar rationellt i förhållande till given information (Bikhchandani & Sharma 2000). Då detta utgör en grundläggande utmaning för empirisk undersökning bör resonemanget att utvecklas. Man skiljer på Spuriöst flockbeteende (spourious herding) och sant/avsiktiligt flockbeteende (true/intentional herding). Det är distinktionen mellan dessa två som visat sig betydligt lättare att göra i teorin än i verkligheten. Spuriöst flockbeteende innebär att en stor grupp aktörer reagerar likadant, men oberoende av varandra. Sant flockbeteende innebär att individer handlar beroende på hur andra omkring dem handlar. Sålunda handlar gruppen, flocken, på likadant precis som vid spuriöst flockbeteende, men av andra anledningar (Bikhchandani & Sharma 2000). Det är först vid sant flockbeteende som rationaliteten kan komma att brytas 3. Då svårigheter att empiriskt dra en gräns mellan de båda koncentrerar sig denna studie på fyra föreslagna orsaker till flockbeteende. I förhållande till en marknad som värdepappersmarknaden är flockbeteenden intressanta då de inte bara bestämmer hur en investering ser ut utan även värdet på den produkt som marknaden tillhandahåller. Aktörernas autonomi från varandra bestämmer till en viss del hur värdet på olika aktier ser ut och flockbeteenden kan leda till skevheter i marknaden, där t.ex. börsbubblor utgör ett utmärkt exempel (Krus, Jonsson & Pirmohamed 2003). 3 Forskningen gör också åtskillnad mellan rationella irrationella flockbeteenden. Denna studie går inte in närmare på dessa definitioner, då påverkan på aktiemarknaden är densamma oavsett hur denna definition görs. Även rationella flockbeteenden bryter mot de förutsättningar som sätts upp av rationella beslutsmodeller. 12

13 2.2.1 Informationsbaserat flockbeteende Alla aktörer på en marknad förväntas ta beslut med utgångspunkt i den information de har tillgång till. Olika individer förväntas ha tillgång till olika information och kan sinsemellan naturligtvis inte se varandras privata information. Det som olika individer däremot kan se är andra individers beslut. Förenklat innebär detta att om en individ har privat information som inte stödjer en investering, men ser andra runt omkring honom investera, kan han ta ett investeringsbeslut grundat i föreställningen att alla runt omkring honom har tillgång till bättre information. Dessa investerande individer kan i sin tur investera till följd av precis samma mekanism som den ovan nämnde individen (Bikhchandani & Sharma 2000). Intressant att poängtera är att forskare har hävdat att en marknad som aktiemarknaden, där priset på aktierna hela tiden justeras i enlighet med olika investeringsbeslut, under rationella förutsättningar och med perfekt, transparent information, skulle vara fredad från denna sorts flockbeteende (Bikhchandani & Sharma 2000). Trots detta visar tidigare studier att flockbeteende till hög grad finns inom aktiemarknaden samt påverkar densamma (Björklund & Erlingsson 2001, Krus, Jonsson & Pirmohamed 2003) Momentum investering Investerare förväntas att se till framtida avkastning då en aktie utvärderas. Det finns dock studier som visar att investerare istället studerar en akties historiska utveckling då investeringsbeslut skall tas. I stor utsträckning köper investerare aktier som tidigare haft en positiv utveckling. Fenomenet är också giltigt, om än i mindre utsträckning, då investerare säljer aktier med en historiskt dålig utveckling (Grinblatt & Titman 1992). Tecken på flockbeteende i dessa investeringsmönster har också kunnat påvisas då köp- och säljbeteenden har uppvisat en högre grad av konformitet än vad som kan räknas vara slumpmässigt (Grinblatt & Titman 1992). Att historisk utveckling leder till ett investeringsbeslut kallas momentum investering och anses sakna rationella grunder Ryktesbaserat flockbeteende En annan grund för flockbeteende, som potentiellt är ännu intressantare i förhållande till professionella placerare, är rykte. Argumentationen bygger på att osäkra placerare påverkas av andras investeringsbeslut av två anledningar. (1) Andra placerare kan vara mer erfarna eller skickligare och sålunda motiverar det ett val av liknande investeringar som dem, eller (2) om en investering går dåligt och pengarna har satsats på samma sätt som andra investerare så ursäktas man delvis av att andra gjort 13

14 samma misstag (Bikhchandani & Sharma 2000). Flockbeteende uppstår alltså då investerare är måna om att upprätthålla sitt professionella rykte och inte vara ensam om att göra ett felaktigt investeringsbeslut. Detta fenomen har också beröringspunkter med studier som visat att investerare som uppnått ett visst mått av framgång under en viss tid blir betydlig mer riskaverta och inte vill riskera vinst och rykte som upparbetats (Hultlöv 2005) Kompensationsbaserat flockbeteende Ännu en form av flockbeteende som relaterar direkt till professionella aktieplacerare är det som har sin grund i hur dessa kompenseras. I många fall kompenseras fondförvaltare i förhållande till hur deras placeringar går i jämförelse till andra placerare eller ett benchmark (t.ex. index). Detta kommer att uppmana till likartat beteende mellan olika aktörer (Bikhchandani & Sharma 2000). Vice riksbankchefen uppmärksammar detta och påpekar hur fondförvaltare tar beslut beroende av varandra (Strejber 2003). På det hela taget ger ett kompensationssystem som baseras på relationen till ett benchmark placerare som är försiktigare än de kunde ha varit under friare förhållanden (Bikhchandani & Sharma 2000). Alla olika typer av flockbeteende och dess orsaksgrunder testas i undersökningen i frågorna

15 3. Tillvägagångssätt I syfte att göra storleken på urvalet hanterbart får fondförvaltare, och då speciellt förvaltare av Sverigefonder, representera professionella aktieplacerare. För att erhålla svar av denna relativt svåråtkomliga grupp människor tas personlig kontakt via telefon där syftet förklaras och ämnet presenteras, allt för att få respondenterna att så noga som möjligt läsa igenom frågorna och ge objektiva svar. Efter första telefonkontakten skickas en länk till enkäten ut via e-post. För att öka benägenheten att svara på undersökningen utlovas anonymitet för att garantera respondenterna att ingen granskas individuellt. Inga ambitioner finns heller att härleda svaren till respektive fondbolag. Hänsyn bör tas till att fondförvaltare agerar efter vissa i förväg fastslagna placeringsriktlinjer i sitt arbete och därmed kan tänkas svara på ett sådant sätt som förväntas i yrkesrollen. Ingen av de kontakta fondförvaltarna har uppgett sig ha någon förkunskap om prospektteori. Urvalet av respondenter identifieras genom en lista tillhandahållen av Fondmarknaden.se 4 och är begränsat till de svenska fondbolag som tillhandahåller aktivt förvaltade Sverigefonder med aktieinnehav. Utländska förvaltare av Sverigefonder ingår inte i undersökningen på grund av svårigheten att få tag i kontaktuppgifter. I vissa fall sköter en och samma förvaltare förvaltningen för ett flertal Sverigefonder som återfinns hos olika bolag. Detta innebär att det totala antalet förvaltare understiger antalet bolag som tillhandahåller Sverigefonder. Undersökningen har av praktiska skäl riktats till den som står som ansvarig för respektive fond. I vissa fall har denne inte själv kunnat svara utan en annan anställd vid samma företag har deltagit i undersökningen. Det slutgiltiga antalet respondenter efter avgränsningar uppgår till 24 stycken. Svarsfrekvensens minskar då vissa bolag har som policy att inte svara på undersökningar och andra hindras av stor arbetsbörda. Tidpunkten för undersökningen (december 2007 till januari 2008) präglas av hög aktivitet på Stockholmsbörsen, något som kan bidra till att en enkätundersökning är lågt prioriterat på en fondförvaltares dagordning. Därför har den ovan nämnda telefonkontakten varit av särskild betydelse. I ett fåtal fall är svaren ofullständigt besvarade, något som kan ge en missvisande bild, därför finns dessa svar inte med i redovisningen av resultaten. Detta innebär att svarsfrekvensen i undersökningen är 41,7 % % (10 av 24). Därmed blir generaliserbarheten till den större populationen lägre, men svaren i undersökning kan ändå anses påvisa tendenser till beteenden hos den tillfrågade gruppen

16 De teorier som ligger till grund för undersökningen är skrivna av internationellt erkända och prisbelönta forskare och är valda för att säkerställa undersökningens kvalitet. Dock är den tidigare forskning som avhandlar beteende hos privata aktieplacerare inte av lika säkerställd kvalitet då den är skriven av svenska universitetsstudenter. Det existerar dock få svenska studier inom ämnet vilket innebär att det är svårt att finna andra källor med högre kvalitet. 3.1 Enkäten Undersökningen består av 15 frågor (Se bilaga) ställda utifrån den teoretiska referensram som ges i kapitel 2. Kopplingen vilka frågor som hör till vilka teorier ges i resultatredovisningen i kapitel 4 såväl som i kapitel 2. Frågorna presenteras i form av en enkätundersökning som är tillgänglig för respondenterna via Internet. Enkätfrågorna syftar mot att i största möjliga utsträckning konkretisera prospektteori och teorier om flockbeteende. De frågor som rör prospektteorin och dess effekter är utformade för att vara så lika som möjligt de frågor som Kahneman och Tversky (1979) ställt under de undersökningar som lett fram till att teorin formulerats. I de ursprungliga testerna var vinster och förluster i de flesta fall manifesterade som monetära vinster. Dessa har då helt enkelt ersatts med uppgångar och nedgångar i värdet hos en aktie. Ambitionen är att undersökningen skall ligga så nära den ursprungliga som möjligt för att på bästa sätt identifiera eventuella likheter/skillnader. I hänseende till flockbeteende är frågorna ställda så att respondenter får ta ställning till en hypotetisk situation. Svarsalternativen är flera och syftar till att se om fondförvaltare har tendenser till ett beteende som motsvaras av det som beskrivs i teorierna om flockbeteende. Som tidigare nämnt är flockbeteende svårt att utläsa i efterhand, då åtskillnaden mellan spuriöst och sant/avsiktligt flockbeteende är svår att avgöra. Därför syftar frågorna mot att identifiera intentioner bakom flockbeteende och på så sätt belägga om sådana tendenser finns. 16

17 4. Undersökningens resultat De övergripande resultaten av undersökningen är att fondförvaltare inte uppvisar irrationalitet i samma utsträckning som privatsparare. Därmed inte sagt att de inte har irrationella tendenser eller beter sig på ett sätt som på alla punkter är rationellt. I ett flertal olika aspekter syns irrationell beslutsfattning och fondförvaltare verkar vara mest lika privatsparare i hänseende till flockbeteenden. Däremot visar sig fondförvaltare vara mycket mindre mottagliga för subjektiva vägningsprocesser och gestaltning är privatpersoner. Det innebär att de inte väger förluster och vinster olika, vilket i förlängningen innebär att de inte påverkas av huruvida ett prospekt gestaltas som en vinst- eller förlustaffär. Fondförvaltare visar också låg riskbenägenhet och väljer i stor utsträckning det säkrare av två alternativ. 4.1 Säkerhetseffekten (Fråga 1 & 2) Frågorna 1 och 2 testar i vilken utsträckning respondenterna väljer ett alternativ med ett säkert utslag framför ett med osäkert utslag. Därför presenterades de med två frågor där den ena frågan har ett alternativ med ett säkert utslag. Tanken är att vid absolut rationalitet kommer samma antal respondenter att välja samma alternativ i båda frågorna, då proportionerna är desamma. I tester av prospektteorin har det dock visat sig att i den fråga (1) där ett av alternativen är säkert, kommer flera att välja detta alternativ än i den fråga (2) där båda alternativen är osäkra. Alltså skulle respondenternas riskbenägenhet öka då ett säkert alternativ saknas. I undersökningen har en majoritet av respondenterna (80% respektive 60%) valt alternativ A, det minst riskfyllda alternativet. Sålunda ser vi en förändring av riskbenägenheten mellan de olika alternativen, men inte så drastisk som i de studier där säkerhetseffekten första gången presenterats, där majoriteten av respondenterna valt olika alternativ i olika frågor (Kahneman & Tversky 1979). I undersökningar som riktat sig mot privatpersoner har denna effekt dock inte heller varit tillräckligt stor för att förändra majoriteten mellan alternativen. Resultatet visar på två saker. För det första innebär det att fondförvaltare inte låter sig påverkas i någon stor utsträckning av säkerheten i ett alternativ. Det andra är att fondförvaltare uppvisar liten riskbenägenhet då majoriteten av de tillfrågade i båda frågorna valt det alternativ som medför lägst risk. Trots det förändrades svarsproportionerna mellan de båda vilket visar tendenser till irrationellt beslutsfattande. 17

18 4.2 Sannolikhetseffekten (Fråga 3 & 4) På samma sätt som vid säkerhetseffekten föreslår prospektteorin att riskbenägenhet är olika om ett mycket sannolikt resultat finns som alternativ (Kahneman & Tversky 1979). Frågorna 3 och 4 innehåller alternativ med olika sannolika utfall, där ett av alternativen i fråga tre har mycket hög sannolikhet. Teoretiskt sett borde därför riskbenägenheten öka i fråga 4, där inget alternativ med stor sannolikhet finns. Sammanfattningsvis är sannolikhetseffekten densamma som säkerhetseffekten, men det utslag som varit helt säkert är här högst sannolikt istället. Resultaten av undersökningen kan inte heller påvisa några starka samband mellan sannolikhetseffekten och de svar som lämnats av respondenterna. Precis som vid undersökningen av säkerhetseffekten ovan så hade ett resultat som varit överinstämmande med prospektteorin inneburit att alternativ A varit attraktivast i fråga 3. Därefter skulle den stora förändringen av sannolikhet i fråga 2 ha inneburit att alternativ B hade varit mest attraktiv. Så som resultatet är så valde hälften (50%) av de tillfrågade alternativ A i fråga ett varefter alternativ B valdes av en majoritet (70%) i fråga två. Sålunda finns en skillnad mellan de två, och det kan inte uteslutas att förändringen i sannolikhet är det som gör att alternativ B i fråga två är det mest populära. För att helt belägga sannolikhetseffekten skulle dock en större övervikt för det sannolika resultatet (alternativ A) ha eftersökts. I undersökningar riktade mot privatpersoner har c:a 30% uppvisat ett irrationellt beteende, alltså valt alternativ A i den första frågan och B i den andra (Björklund & Erlingsson 2001). I det avseendet är fondförvaltare mera rationella i sina val då endast 20% av respondenterna ändrat sitt svar mellan de båda frågorna. Intressant är också hur detta exakt stämmer överens med den proportionella förändringen i fråga 1 & 2, vilket innebär att säkerhetseffekten och sannolikhetseffekten har lika stor genomslagskraft på fondförvaltare. Även här väljer fondförvaltare i stor utsträckning de alternativ som har låg risk. 4.3 Spegeleffekten (Fråga 5 & 6) Undersökningar har visat att privatpersoner är betydligt mer riskbenägna när de ställs inför val som innebär förluster än vinster (Kahneman & Tversky 1979 & 1992). Alltså påverkas privatpersoner av om ett prospekt är gestaltat som en vinst eller en förlust, vilket i förlängningen leder till ett irrationellt beteende. Fråga 5 och 6 testar huruvida fondförvaltare tar större risker då de ställs inför förluster än inför vinster. Fondförvaltare i undersökningen visar snarast upp ett exakt motsatt beteende i förhållande till förluster än vad prospektteorin föreskriver. Fondförvaltare är därmed inte mer 18

19 riskbenägna då de ställs inför beslut där utfallet är förluster. Istället visar de ett beteende som borgar för hög riskaversion och en önskan att inte riskera större förluster än vad som är nödvändigt. Speciellt intressant med detta resultat är hur det relaterar till prospektteorins idéer om gestaltning och viktning. I den ursprungliga forskningen har privatpersoner visat sig känsliga för om de olika utfallen av ett beslut involverar vinster eller förluster (Kahneman & Tversky 1979). Undersökningar som riktar sig mot privatsparare på aktiemarknaden har visat tendenser i samma riktning, om än inte lika starka (Björklund & Erlingsson 2001). Om en privatperson står inför en förlustsituation tar han större chanser. Det gör inte en fondförvaltare. Inte heller verkar fondförvaltare värdera vinster och förluster på olika sätt, vilket i sin tur leder till att de uppvisar ett beteende som är betydligt mera rationellt än en privatperson gör. Även här har respondenterna gett svar som visar på försiktighet och låg riskbenägenhet. 4.4 Isoleringseffekten (Fråga 7 & 8) Frågorna 7 och 8 testar respondenternas förmåga att se helheten i ett prospekt. Privatpersoner har i studier visat sig bortse från de delar av olika prospekt som är lika varandra och endast fokusera på de delar av utfallet som skiljer sig åt (Kahneman & Tversky 1979). Teoretiskt sett skulle de därför i fråga 7 och 8 endast ha fokuserat på den del av frågan som utgör en vinst eller en förlust och ignorerat den vinst, 200 respektive 400 kr, som de redan inhämtat. Privatpersoner är som tidigare nämnt också mer riskbenägna då de skall hantera förluster än vinster. Teoretiskt skulle alltså alternativ A varit populärast i fråga 7 (de det rör sig om en vinst) och alternativ B i fråga 8 (då det rör sig om förluster och sålunda borgar för högre riskbenägenhet). I undersökningen har de tillfrågade dock konsekvent valt alternativet med lägst risk. I båda frågorna har 90% valt svarsalternativ A. Detta kan ha ett flertal olika anledningar. Till att börja med uppvisar fondförvaltare genomgående en betydligt mer försiktig inställning till risktagande än privatpersoner. De är helt enkelt betydligt mer riskaverta vilket borgar för att de i alla givna situationer föredrar det säkrare alternativet. Inte heller uppvisar de tecken på den spegeleffekt som skulle få dem att vara risktagare i en situation som innebär förluster. Detta gör det mycket svårt att avgöra huruvida de tillfrågade sett till helheten i prospekten eller endast det sista steget. I och med att respondenterna i tidigare frågor inte visat sig mer riskbenägna i förlustsituationer är det svårt att avgöra om det hade spelat någon roll för valet av alternativ huruvida de sett helheten i prospektet eller endast den sista delen. Just resultaten i de tidigare frågorna visar nämligen att resultatet troligen hade varit detsamma, oavsett hur en eventuell tidigare vinst på 200 eller 400 kronor hade sett ut. Därför 19

20 kan inte denna undersökning påvisa huruvida en isoleringseffekt föreligger eller inte då fondförvaltare tar beslut om investeringar. 4.5 Säkring av vinster (Fråga 9) Undersökningar har visat att fondförvaltare tenderar att efter en tid av framgångsrika placeringar resignera till lågriskalternativ och att säkra en upparbetad vinst (Hultlöv 2005). Fråga nio behandlar huruvida detta är beslut som är medvetet eller inte genom att helt enkelt fråga om det fondförvaltare väljer en mer riskavert strategi efter en tids framgång. Resultatet visar att 50% av de tillfrågade väljer att byta strategi och säkra den vinst som upparbetats medan den andra hälften väljer att fortsätta med den strategi de haft tidigare. I förhållande till en diskussion om rationalitet innebär detta inget säkert resultat. Den förväntade nyttoteorin tar inte tidigare resultat i åtanke då nya investeringar skall göras. Att sålunda låta sig påverkas av tidigare beslut, såsom hälften av de tillfrågade har sagt sig göra, innebär därför att de påverkas av irrationella influenser. Det kan dock vara värt att nämna att det är långtifrån säkert att ett val av en försiktigare strategi efter en tid av framgång är medveten. Vidare kan frågor av detta slag tendera att vara värdeladdade för en respondent som är mån om hur han framställs. Resultatet bör därför snarast tolkas som tendenser än som absoluta sanningar. Resultat av tidigare forskning (Hultlöv 2005) som visar hur placerare väljer säkrare alternativ efter en tids framgång stämmer dock överens med andra delar av denna undersökning, som påvisar fondförvaltares, i förhållande till privatpersoners, höga riskaversion. 4.6 Momentum investering (fråga 10 & 11) Ett tecken på irrationellt beteende är att låta ett investeringsbeslut influeras av historiska förutsättningar. Att bedöma en aktie grundat på hur dess tidigare utveckling är irrationellt enligt den förväntade nyttoteorin som förutsätter att endast framtida vinster eller förluster tas med i beräkningen (Bell & Farquhar 1986). Därför undersöker fråga 10 och 11 huruvida fondförvaltare påverkas av hur en akties historiska avkastning. Resultatet visar att närmare hälften av de tillfrågade (40% respektive 50%) låter sin attityd till aktien påverkas av hur dess tidigare utveckling sett ut. Detta innebär att fondförvaltarna i detta avseende uppvisar tendenser till irrationellt beteende. Intressant är också att genomslaget i det fall där utvecklingen påverkar attityden positivt (fråga 10) är mindre än när det påverkar negativt (fråga 11). Även om skillnaderna är små så är de ändå inte överinstämmande med tidigare undersökningar 20

21 (Grinblatt & Titman 1992) som påvisar att historiska fakta i större utsträckning har genomslag när en aktie gått bra än när den gått bra. 4.7 Flockbeteende (fråga 12-15) Undersökningens sista frågor utreder flockbeteende och då i synnerhet informationsbaserat flockbeteende. Respondenterna har i förstaläget svarat på två frågor om huruvida ett investeringsbeslut påverkas av hur deras kollegor och konkurrenter tar ställning till ett prospekt. Om respondenterna påverkats av hur andra tagit sina beslut följer en följdfråga om varför. Syftet är att utreda i vilken utsträckning detta beror på att de tror att andra har bättre information än de själva, eller om de tror att aktiemarknadens värdering kommer att påverkas då andra investerar. Undersökningens resultat visar att 30% av de tillfrågade uppger att deras attityd till en aktie påverkas om flera av deras kollegor köper eller säljer aktien. Detta tyder på att en del, om än inte en majoritet, av fondförvaltare tar beslut med irrationella influenser. Av dessa var hälften villiga på att svara på varför detta påverkade deras attityd. Ett intressant resultat är att anledningarna till varför fondförvaltare tillåtit sig att påverkas av andra skiljer sig åt beroende på om det är en positiv eller negativ influens som kollegor/konkurrenter haft. I de fall där omgivningens beteende inverkat positivt på attityden till en aktie uppger respondenterna att anledningen är att kollegor/konkurrenter mycket väl kan sitta inne på bättre information är de själva. Detta skulle alltså tyda på ett informationsbaserat flockbeteende och en möjlig början på en så kallad informationskaskad. När däremot påverkan av omgivningen är negativ i förhållande till aktien uppger respondenterna att anledningen snarast är att de är oroliga för att aktiekursen skall falla när andra börjar sälja av sitt innehav. Snarast skulle detta kunna sätta igång en säljkaskad 5 och det finns en rädsla för att vara den siste som hinner göra sig av med sitt aktieinnehav. Det tyder också på den motvilja att löpa risker som även syns i andra delar av undersökningen. Kompensationsbaserat och ryktesbaserat flockbeteende visar sig dock vara svårt att belägga. Av anledningarna till varför fondförvaltarna valt att följa sina kollegor var motivationen att hålla portföljen så nära index som möjligt inte av betydelse vilket tyder på att dessa orsaksgrunder till flockbeteende inte är framstående. 5 Kaskader inom forskning om flockbeteenden är vad ett flockbeteende kallas när det har sådant genomslag att investerare tar investeringsbeslut endast grundat på vad andra gör, helt utan hänsynstagande till den information de själva besitter. Kaskader beskrivs närmare i Bikhchandani & Sharma (2000). 21

22 5. Diskussion Vad gäller irrationellt beteende så går det att konstatera att det inte i första hand rör sig om irrationalitet på det sättet som det beskrivs i prospektteorin. De resultat med stort genomslag för de olika testade effekterna som Kahneman och Tversky har kunnat visa i sin forskning är inte på långt när lika tydliga i denna undersökning. Det syns vissa tendenser till att dessa effekter påverkar besluts- och risktagande, t.ex. vad gäller säkerhetseffekter och sannolikhetseffekten, men skillnaderna är små. Istället har fondförvaltarna genomgående valt alternativ med låg risk. Intressant i förhållande till prospektteorin är också att undersökningen inte alls kan belägga Kahneman och Tverskys idéer om gestaltning och viktning. Gestaltning inom prospektteorin innebär att ett prospekt kan presenteras i termer av en vinst eller en förlust. Detta har inte påverkat fondförvaltare över huvud taget. Snarare verkar de ännu mera riskaverta i förhållande till en förlust än en vinst. I detta avseende skulle det naturligtvis vara intressant att se hur fondförvaltarna förvaltar sina egna tillgångar, alltså hur professionella de är i sitt eget sparande. Man kan inte utesluta att en stor del av riskaversionen och den försiktiga inställningen vid placeringar kommer från en yrkesroll likaväl som ett mer upplyst, och därmed rationellt, övervägande av beslut. Irrationaliteten visar sig däremot tydligare i den del av studien som centrerar sig runt flockbeteenden. Det verkar som om fondförvaltare agerar i stor utsträckning beroende på hur branschkollegor agerar. Detta är naturligtvis inte särskilt sensationellt på en marknad där priset på produkterna bestäms av deras popularitet hos aktörerna, men det är inte konsistent med rationell ekonomisk teori. Det är intressant att se hur fondförvaltare ibland agerar på grund av att andra gör det, under föreställningen att andra kan veta mera än de själva. Detta återknyter till Kahneman och Tverskys idéer om att information inte alltid är transparent utan att den tolkas olika beroende på varifrån den kommer 6. Vad gäller förhållandet mellan fondförvaltare och privatpersoner är det svårt att göra ett mer exakt konstaterande än att fondförvaltare förefaller mindre irrationella än privatsparare. Denna undersökning presenterar inget mått eller en skala som utreder exakt hur denna skillnad ser ut. Som exempel kan nämnas att privatsparare har tendenser att vikta vinster och förluster olika, någonting som fondförvaltare inte visat några som helst tendenser till att göra. Vidare har t.ex. säkerhetseffekten 6 Beroende av informationskällor (Source-dependence), innebär att information inte bara är viktig till innehållet, utan att det även spelar roll vem avsändaren är. Detta nämns t.ex. i Kahneman och Tversky (1992). 22

23 och sannolikhetseffekten visats ha större genomslag hos privatpersoner än fondförvaltare. Som exempel kan nämnas att sannolikhetseffekten visade sig hos 30% av privatpersoner men 20% av fondförvaltare. Även i detta hänseende vore det naturligtvis intressant att se hur fondförvaltare sköter personliga affärer. Frågan är om det större måttet av rationalitet kommer sig av en yrkesroll eller av större kunnande. Om det är bundet till fondplacerarnas yrkesmässiga ansvar borde deras privata affärer mera likna privatspararnas. Till sist är det också värt att nämna är att fondförvaltare uppvisar låg riskaversion. Riskaversion relaterar endast till rationalitet då den ändras på irrationella grunder, så egentligen är låg riskaversion varken ett tecken på rationalitet eller irrationalitet. Icke desto mindre är intressant att förvaltare av Sverigefonder är riskaverta. Det är ett resultat som lätt skulle låta sig testas i andra undersökningar, exempelvis hur andra fonder förvaltas eller om utländska Sverigefonder sköts på annorlunda sätt. 5.1 Kommentarer om rationalitet I en studie som behandlar rationellt och irrationellt beteende är naturligtvis själva innebörden av ordet rationalitet centralt. Den här studien definierar rationalitet som överensstämmelse med prospektteorin och teorier om flockbeteende, vilket i förlängningen innebär brott mot den klassiska Expected Utility Theory. Detta är ett koncept som naturligtvis kan diskuteras. Rationellt handlande enligt teoretiska modeller är kanske något som förefaller instinktivt irrationellt. Om alla runtomkring en placerare på en aktiemarknad börjar sälja sina aktier, är det då verkligen ett rationellt ställningstagande att utgå från information om aktien som den enskilde placeraren har, eller är det rationella valet att sälja utan att egentligen veta mer än att alla andra säljer? Teoretiska modeller har som syfte att göra en verklighet som är fylld av subjektiva värderingar och intryck till någonting som kan observeras och analyseras. Detta kräver oundvikligen förenklingar. Resultatet av denna studie skulle möjligen kunna se annorlunda ut om definitionen av rationalitet var en annan. 5.2 Vidare forskning Undersökningen hade kunnat se annorlunda ut om tidpunkten för den varit en annan. Årsskiftet 2007/2008 är en turbulent tid på aktiemarknaden och det stora svarsbortfallet kan förklaras med tidsbrist och arbetspress hos målgruppen. Detta kan också ha färgat de svar som lämnats, då oroliga tider mycket väl kan påkalla försiktiga stanser. Sålunda skulle samma undersökning under en annan 23

24 tidsperiod kunna visa annorlunda resultat. Detsamma gäller om målgruppen förändras, olika fonder innebär olika risker och en fondförvaltare som arbetar med t.ex. tillväxtmarknader skulle kunna ha en annan syn på risktagande. Då risktagande i sin tur kan hänga ihop med irrationalitet är det möjligt att andra fondförvaltare skulle uppvisa ett annat beteende i förhållande till rationalitet. 5.3 Slutsatser Denna studie visar främst två intressanta resultat, (1) fondförvaltare uppvisar visst irrationellt beteende, (2) detta irrationella beteende är mindre än hos privatpersoner. Vid sidan av detta visar studien också att fondförvaltare har en försiktig inställning till risk. Den visar att fondförvaltare inte i stor utsträckning påverkas subjektiva värderingar, såsom huruvida ett prospekt gestaltas som en vinst- eller förlustaffär eller att vinst och förlust värderas olika. Istället uppvisar fondförvaltare irrationellt uppträdande i förhållande till flockbeteenden, såsom beslut grundade i förhoppningen att andra har tillgång till bättre information än den enskilde förvaltaren, eller rädsla för att marknaden skall reagera på andras beslut. 24

25 Referenser Bell, David E. & Farquhar, Peter H., 1986, Perspectives on Utility theory, Operations Research > Vol. 34, No. 1, pp Bikhchandani, Sushil & Sharma, Sunil, 2000, Herd Behaviour in Financial Markets IMF Staff Papers > Vol. 47, No. 3 (2000), pp Björklund, Thomas & Erlingsson, Jörgen, 2001, Rationalitet i beslutsfattande en empirisk studie i rationalitet hos aktieinvesterare, D-uppsats, Lunds Universitet Currim, Imran S. & Sarin, Rakesh K. 1989, Prospect versus Utility Management Science > Vol. 35, No. 1, pp Grinblatt, Mark & Titman, Sheridan, 1992, The Persistance of Mutual Fund Performance The Journal of Finance, Vol. 47, No. 5. (Dec., 1992), pp Gyllenram, Carl-Gustav, 1998, Aktiemarknadens Psykologi, Bokförlaget Rabén Prisma. Hultlöv, Åsa, 2005, Leder aktiv avkastning till aktiv risk?, D-uppsats, Stockholms Universitet. Krus, Annika, Jonsson, Maria & Pirmohamed, Kashif, 2003, IT-bubblan varför blev fokuseringen på tillväxt så stor?, D-uppsats, Göteborgs Universitet. Levy, Moshe & Levy, Haim, 2002, Prospect Theory: Much Ado about Nothing? Management Science > Vol. 48, No. 10, pp Lindkvist, Daniel & Ekelund, Urban, , USA-krisen värre än tidigare börskrascher, Kahneman, Daniel & Tversky, Amos, 1979, Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, Vol. 47, No. 2, pp Kahneman, Daniel & Tversky, Amos, 1992, Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, No. 5, pp Strejber, Eva, Anförande , Finansiell delegering Hur håller jag koll på den som förvaltar mina pengar?. Strömbeck, Jesper, 2000, Makt och Medier, Lund, Studentlitteratur. 25

26 Bilaga 1 Fråga 1 Antag att du har två aktier att investera i varav du måste välja EN av dem. Sannolikheterna ser ut som följer; (A) Aktie X står i 110 kronor och spås med 100% säkerhet gå upp till 120 kronor under närmsta kvartal (B) Aktie Y står också i 110 kronor och spås med 50% säkerhet att gå upp till 135 kronor under samma period. Fråga 2 Antag att du har två aktier att investera i varav du måste välja EN av dem. Sannolikheterna ser ut som följer; (A) Aktie X står i 110 kronor och spås med 20% säkerhet gå upp till 120 kronor under närmsta kvartal (B) Aktie Y står också i 110 kronor och spås med 10% säkerhet att gå upp till 135 kronor under samma period. Fråga 3 Antag att du står inför valet att investera i EN av två aktier med låg risk. Sannolikheterna ser ut som följer; (A) AB X står i 100 kronor. Med 90% sannolikhet förväntas de stiga till 110 kronor. (B) AB Y står i 100 kronor. Med 45% sannolikhet förväntas de stiga till 140 kronor. 26

27 Fråga 4 Antag att du står inför valet att investera i EN av två aktier med låg risk. Sannolikheterna ser ut som följer; (A) AB X står i 100 kronor. Med 6% sannolikhet förväntas de stiga till 110 kronor. (B) AB Y står i 100 kronor. Med 3% sannolikhet förväntas de stiga till 140 kronor. Fråga 5 Antag att en aktie du investerat ifrån början varit värd 120 kronor nu sjunkit i värde till 110 kronor. Nu står du inför valet att sälja aktien med förlust eller hoppas att den ska öka i värde. Om du behåller den är chansen 50% att den återgår till 120 kronor och 50% att den fortsätter falla och slutar på 95 kronor. Vad gör du? Fråga 6 Antag att du äger en aktie som sjunker i värde. Du har nu två val. (A) Sälja aktien så fort som möjligt med en risk på 90% att den kommer att sjunka med 10 kronor i värde och en 10% chans att den behåller sitt ursprungliga värde. (B) Vänta med att sälja aktien med en 45% risk att den faller 25 kronor och en 55% chans att den återgår till sitt ursprungliga värde. 27

28 Fråga 7 Antag att du investerat en stor del av fondkapitalet i aktie som gått bra. Än så länge har aktien gått upp från 200 kr/aktie till 400 kr/aktie, alltså en vinst på 200 kronor sedan första investeringen. Nu står inför följande val. (A) Behålla aktien en månad. Under denna månad går den med 100% säkerhet upp ytterligare 100 kronor till 500 kr/aktie. (B) Behålla aktien i två månader. Under dessa månader är det 50% chans att aktien går upp 200 kronor till 600kr/aktie och 50% chans att den står stilla i värde på 400 kr/aktie. Fråga 8 Antag att du investerat en stor del av fondkapitalet i en aktie som gått bra. Än så länge har aktien gått upp från 200 kr/aktie till 600 kr/aktie, alltså en vinst på 400 kronor sedan första investeringen. Men nu har aktiekursen börjat dala. Nu står du inför följande val. (A) Sälja aktien så fort som möjligt när den sjunkit 100 kronor, alltså för 500 kr/aktie. (B) Vänta med att sälja aktien då sannolikheten att aktien faller med 200 kronor, till 400 kr/aktie är 50% och sannolikheten att den återhämtar sig till 600 kr/aktie är 50%. Fråga 9 Under första halvan av året har dina fondplaceringar gått exceptionellt bra. Hur hanterar du följande halvår. (A) Fortsätter med samma strategi och risknivå (B) Säkra investeringar som säkrar vinsten 28

29 Fråga 10 En aktie har gått bra en längre tid på börsen. Hur påverkar detta ett eventuellt beslut att investera i den. (1) Positivt (2) Negativt (3) Inte alls Fråga 11 En aktie har gått dåligt en längre tid på börsen. Hur påverkar detta ett eventuellt beslut att investera i den. (A) Positivt (B) Negativt (C) Inte alls Fråga 12 AB X är ett företag vars aktie du har bristfällig information om. Därför tvekar du om huruvida den är värd att köpa. Plötsligt köper flera av dina kollegor och konkurrenter aktien. Hur påverkar detta din attityd till AB X. (1) Positivt (2) Negativt (3) Inte alls 29

30 Fråga 13 Om positivt på fråga 12, varför? (A) För att mina kollegor/konkurrenter lär ha information som jag saknar (B) För att om flera köper aktien kommer kursen att gå upp (C) För att hålla portföljens värde nära index (D) Tar inte ställning Fråga 14 AB X är ett företag vars aktie finns i din portfölj men som du överväger att sälja. Plötsligt säljer flera av dina kollegor och konkurrenter aktien. Hur påverkar detta din attityd till aktien. (1) Positivt (2) Negativt (3) Inte alls Fråga 15 Om negativ på fråga 14, varför? (A) För att mina kollegor/konkurrenter lär ha information som jag saknar (B) För att om flera säljer aktien kommer kursen att gå ned. (C) För att hålla portföljens värde nära index (D) Tar inte ställning 30