Aktievärdering. Aktievärderingsmodeller och dess tillämpning vid privatplacering

Transkript

1 Aktievärdering Aktievärderingsmodeller och dess tillämpning vid privatplacering Kandidatuppsats 15 HP Vårterminen 2010 Ekonomisektionen, RC07 Författare: Ilir Ahmeti Handledare: Stig Westerdahl

2 Sammanfattning Högskolan Kristianstad, Våren 2010 Författare: Ilir Ahmeti Handledare: Stig Westerdahl Titel: Aktievärdering Aktievärderingsmodeller och dess tillämpning vid privatplacering Bakgrund Aktiesparandet har under det senaste seklet blivit allt populärare i Sverige och under de senaste 20 åren har antalet svenskar som sparar i aktier mer än fördubblats. I takt med att intresset för aktiesparande har ökat har även intresset för privatplacering ökat. Idag finns det en grupp av människor som lever på sin inkomst som genereras på aktiemarknaden, dessa kallas för Daytraders och sysslar med Daytrading. De bevakar aktiemarknaden konstant och agerar så fort det kommer ut ny information som kan tänkas påverka aktiekursen. Sedan finns det även en grupp som handlar någon gång i veckan eller mer sällan. Värderingsmetoderna har genom tiderna förändrats och det finns flera olika modeller att välja bland. Vidare bygger modellerna på komplexa antaganden som kan påverka resultatet av värderingen. Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka vilka av de traditionella aktievärderingsmodellerna som används vid privatplacering, samt att hitta de bakomliggande faktorerna till valet av modell. I de fall då aktievärderingsmodellerna inte används som huvudsaklig värderingsmetod är en del av syftet också att försöka hitta andra faktorer som kan tänkas påverka värderingen. Metod Utifrån syftet valdes att använda en kvalitativ metod med personliga intervjuer som verktyg. Valet av metod och verktyg baserades på att djupgående information behövdes för att uppnå syftet. Min undersökning omfattar fem personer som sysslar med privatplacering i aktier. Personerna är olika aktiva på aktiemarknaden, det vill säga vissa handlar ofta och andra mer sällan. Resultat Resultatet av min undersökning visar att flera av de teoretiska aktievärderingsmodellerna inte tillämpas vid privatplacering, det är endast två modeller som placerarna faktiskt använder sig av. Det finns i huvudsak tre argument till varför de teoretiska aktievärderingsmodellerna inte används vid privatplacering. Det första argumentet är att respondenterna anser att flera av modellerna inte är motiverade, det vill säga att de inte är relevanta. Det andra argumentet är att vissa av modellerna anses vara för komplicerade och det tredje och sista argumentet är att det i många fall saknas data

3 Abstract Högskolan Kristianstad, Spring 2010 Author: Ilir Ahmeti Supervisor: Stig Westerdahl Title: Stockvaluation Stockvaluationmodels are their application in private saving. Background The stocksaving has during the last century increased and become more popular in Sweden and during the last 20 years the number of Swedes who save in stocks has more than doubled. While the interest in stocksaving has increased so has the interest in private saving. Today there is a group of people who live of the income which is generated from the stockmarket, they are called Daytraders and they do Daytrading. They constantly observe the stockmarket and act as soon as new information that can affect the stockrate is revealed. And then there is also a group which makes purchases a few times a week or more seldom. The valuationmodels have through time changed and there are several models to choose from. The models are built by many complex assumptions that can affect the outcome of the valuation. Purpose The purpose of this essay is to examine which of the theoretical stockvaluationmodels are used in private saving, and to find the reasons for the choice of model. In cases when the stockvaluationmodels are not used as a main valuationmodel a part of the purpose is also to find other factors that can affect the outcome of the valuation. Method Based on the purpose the choice was made to use a qualitative method with personal interviews as a tool. The choice of method and tool was based on that depth information was needed to fulfill the purpose. My examination comprises five persons who do private saving in stocks. Their activity on the stockmarket varies, meaning that some buy more frequently and some more seldom. Result The result of my examination shows that several of the theoretical stockvaluationmodels are not used in private saving, there are only two models that the privatesavers actually use. There are mainly three arguments to why the theoretical stockvaluationmodels are not used in private saving. The first argument is that the responders consider several models not to be motivating, they are not relevant. The second argument is that some of the models are considered to complicated and the third argument is that in many cases there is a lack of useable data

4 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Problemdiskussion Problemformulering Syfte Avgränsningar Målgrupp Disposition Metod Övergripande metod Val av ämne Angreppssätt Induktion och deduktion Kvalitativ och kvantitativ metod Intervjuteknik Praktiskt angreppssätt Primärdata Sekundärdata Källkritik Reliabilitet Validitet

5 2.5 Urval Urval av intervjupersoner Urval av modeller Teori Inledande teori Fundamental analys Kassaflödesvärdering Utdelningstillväxtmodellen (Gordons tillväxtmodell) Substansvärdering P/E-talsvärdering Capital Asset Pricing Model (CAPM) Teknisk analys En kort sammanfattning Beslut Economic man (Traditionell beslutsteori) Empiri Bakgrundsfakta Disposition av kapitlet Modeller som tillämpas P/E-talsvärdering Teknisk analys Modeller som inte tillämpas Kassaflödesvärdering Utdelningstillväxtmodellen (Gordons tillväxtmodell)

6 4.4.3 Substansvärdering Capital Asset Pricing Model (CAPM) Bransch, Produkt och Media Bransch och Produkt Media Känslan som en avgörande faktor Analys och slutsatser Tre argument Modellerna är inte motiverade Modellerna är för komplicerade Data saknas Återkoppling till syftet Slutsats Förslag till vidare forskning Källförteckning Litteratur Vetenskapliga artiklar Internetkällor Intervjuer Bilaga

7 1. Inledning Under detta inledande kapitel presenteras bakgrunden till uppsatsens ämnesval som är aktievärdering vid privatplacering. Därefter redovisas problemdiskussionen kring aktievärdering samt syftet med uppsatsen. Vidare följer en beskrivning av de avgränsningar som gjorts samt vilka målgrupper uppsatsen vänder sig till. Kapitlet avslutas sedan med en övergripande disposition av uppsatsen. 1.1 Bakgrund Aktiemarknaden är marknaden för eget kapital ägarandelar i företag. Aktiemarknaden uppstod i samband med storföretagens uppkomst i västvärlden för ungefär 150 år sedan. Denna tid dominerades av mindre bolag som finansierades av ägarna själva, men i och med industrialismen och uppkomsten av storföretag ökade emellertid storbolagens kapitalbehov mycket kraftigt. Det blev i stort sett omöjligt för enskilda kapitalister att förse de största företagen med de kapitalmängder som krävdes för exempelvis utbyggnad och investeringar. Vid mitten av 1800-talet blev därför aktiebolaget (AB) den dominerande ägarformen inom storindustrin (Eklund, 2005). I början av 1900-talet värderades aktier och obligationer på samma sätt. Anledningen var att aktier endast bedömdes vara mer riskfyllda obligationer och innehavaren förväntade sig därför någon form av garanterad utdelning, ungefär på samma sätt som en vanlig obligation betalar en kupongränta till innehavaren. Detta sätt att värdera användes fram till mitten av 1920-talet då E.L. Smith och I. Fischer yttrade sig om att denna syn inte var korrekt. Detta ledde till att Smith och Fischer senare fastslog att aktier i själva verket var en betydligt mer riskfylld tillgång som därför bör värderas på ett helt annat sätt (Faseruk, 2008). Förutom detta kom Smith och Fischer även fram till att det inte bara var den faktiska utdelningen som genererade vinst, en kvarhållen vinst kunde återinvesteras i företaget och på så sätt skapa större framtida vinster, i enlighet med ränta-på-ränta-effekten. Detta ökade naturligtvis intresset för aktier och därför utvecklades värderingsmodeller som bygger på just framtida vinster och som i stor utsträckning fortfarande påminner om de modeller som vi använder oss utav idag. (Faseruk, 2008)

8 I Sverige är aktieägandet både spritt och koncentrerat på samma gång. Aktieägandet är spritt i den meningen att en större andel av hushållen äger aktier, varannan svensk äger aktier idag. Ägandet av viktiga kontrollposter i de stora företagen är däremot mer koncentrerat till ett ganska litet antal familjer och stora institutioner (Eklund, 2005). Om vi tittar på aktier utifrån ett historiskt perspektiv kan vi ställa oss frågan om vad som egentligen är bäst aktier, banksparande eller placeringar i obligationer? Frågorna är många, liksom svaren. Allt beroende på vilket tidsintervall som undersöks och längden på den undersökta perioden. Det vi kan se är att aktiesparande har historiskt sett varit den överlägset bästa sparformen (Aktiespararna.se, 2009). Aktiesparandet har givit bättre avkastning än många andra sparformer som till exempel bankkonton och andra räntebärande papper. Under de senaste 20 åren har aktier gett en genomsnittlig totalavkastning på omkring 12 procent per år. Aktiesparandet har under det senaste seklet dessutom blivit allt populärare i Sverige och räknat per capita har Sverige högst andel aktiesparare i världen (Aktiespararna.se, 2009). Eftersom aktiesparandet har ökat under det senaste seklet har aktier och aktievärdering blivit ett ämne som är högaktuellt för många människor, speciellt idag då vi lever i en mycket turbulent och komplex värld som präglas av hög- och lågkonjunkturer och numera även en finanskris som har påverkat och skakat om hela världen. Utvecklingen på börsen påverkar i stort sett alla individer, på ett eller annat sätt, antingen direkt via börsvärdet på aktierna eller indirekt via exempelvis pensioner. Många har gjort sig medvetna om det faktum att det finns mer pengar att tjäna genom att placera kapital på börsen i förhållande till andra sparformer med lägre risk. Det ökade intresset för aktier kan säkerligen även kopplas till andra faktorer såsom mediernas ständiga bevakning av finanssektorn men även den ökade tillgången till information som samtliga ITlösningar möjliggör, främst Internet. Det har blivit billigare att tillgodose matnyttig information och samtidigt enklare att handla med aktier (Eklund, 2005)

9 Aktiekurvan Figur 1 - Källa: Aktiespararna.se, I det logaritmiska diagrammet ovan kan vi se att en krona investerad på Stockholmsbörsen 1944 har vuxit till 1891 kr vid utgången av Detta kan vi ställa dels mot den genomsnittliga avkastningen för en krona placerad på ett bankkonto som bara vuxit till 48 kr, dels mot obligationer där samma krona växt till 78 kr. Eftersom diagrammet är hämtat från aktiespararna.se, som är en intresseorganisation för att uppmuntra till aktiesparande, bör man vara lite extra källkritisk i detta fall. 1.2 Problemdiskussion Enligt Jörnmark (2002) bidrog IT-kraschen eller det s.k. börsraset, som varade mellan den senare delen av 1990-talet och några år in på 2000-talet, till att finansanalytiker och deras köp- och säljrekommendationer omdiskuterades kraftigt. Analytiker stod fast vid sina rekommendationer om köp i de olika IT-bolagen, som på den tiden växte sig stora på kort tid, men som efterhand visade sig vara oerhört övervärderade och i många fall saknades det till och med grund för rekommendationerna. Hur kunde analytiker med flera års erfarenhet och stor kunskap om aktiemarknaden ha så fel? Var deras analyser för svaga? Vad byggde de på? - 9 -

10 Med detta faktum i åtanke kommer vi in på de olika tekniker och modeller som kan används vid aktievärdering, antingen av finansanalytiker eller av personer som handlar aktier privat, denna uppsats tar upp det senare perspektivet. Det finns i huvudsak två olika synsätt, fundamental och teknisk analys. Den fundamentala analysen kan ses som raka motsatsen till den tekniska analysen som går ut på att analysera marknadens förväntningar och trender för att på så sätt försöka förutspå marknadens nästa steg. Med fundamental analys avser man bedömning av ett företags aktiekurs på grundval av uppgifter om företaget. Inom den fundamentala analysen finns sedan ett stort utbud av investeringsmodeller (Fundamentalanalys.se, 2008). Hur kunde finansanalytiker under IT-kraschen ha så fel? De teoretiska aktievärderingsmodeller som finns bygger i grund och botten på antaganden som görs utifrån analyser av en mängd olika faktorer och då de psykologiska faktorerna, känslan, väger allt mer och på så sätt kan styra börskursens rörelse räcker kanske inte de teoretiska modellerna till. Modellerna bygger dessutom på antagandet om effektiva kapitalmarknader. På en helt effektiv kapitalmarknad reflekterar priset på en aktie fullständigt och omedelbart all tillgänglig relevant information (Nilsson, et., al, 2002). Om vi lever som vi har gjort det senaste året, i ett samhälle som har präglats av nyheter om finanskrisen, får vi naturligtvis negativa tankegångar av vad som sker i samhället som i sin tur skapar oro inom oss och på så sätt kommer känslan och inte de teoretiska modellerna att vara avgörande för hur vi handlar. Vi kommer då att handla utifrån den bild som ges av medierna, en bild som i själva verket kanske skiljer sig starkt ifrån den verkliga. För att förutspå framtiden och sätta ultimata aktiekurser krävs det ofta många och framförallt svåra överväganden. För att göra rätt överväganden krävs det att man samlar in relevant information och tolkar den rätt (Gitman, Joehnk, Juchau, Wheldon & Wright, 2004). I takt med att intresset för aktiesparande har ökat (Eklund, 2005), har även intresset för privatplacering ökat. Istället för att ständigt vända sig till analytiker och rådgivare har människor valt att agera och lära sig själva, dessa människor benämns som privatplacerare i denna uppsats. Bland dessa privatplacerare hittar vi en grupp av människor som lever på sin inkomst som genereras på aktiemarknaden, dessa kallas för Daytraders och sysslar med Daytrading. De bevakar aktiemarknaden konstant och agerar så fort det kommer ut ny

11 information på marknaden som kan tänkas påverka aktiekursen (Tradingportalen.com, 2010). Sedan finns det även en grupp som endast handlar någon gång i veckan och mellan dessa två grupper hittar vi en grupp vars handlande varierar mellan mycket och lite och på så sätt utgör ett medelmått. Eftersom dessa privatplacerare agerar själva, istället för att betala för rådgivning av förvaltare, måste de utnyttja olika tekniker och teoretiska modeller som används vid värdering av aktier men vilka aktievärderingsmodeller används främst och vilka är de bakomliggande orsakerna till valet av modell? Vad bygger privatplacerarnas överväganden på i de fall då aktievärderingsmodellerna inte används som huvudsaklig värderingsmetod? 1.3 Problemformulering Vilka aktievärderingsmodeller används av privatplacerare och vilka är de bakomliggande orsakerna till valet av modell? 1.4 Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka vilka av de traditionella aktievärderingsmodellerna som används vid privatplacering, samt att hitta de bakomliggande faktorerna till valet av modell. I de fall då aktievärderingsmodellerna inte används som huvudsaklig värderingsmetod är en del av syftet också att försöka hitta andra faktorer som kan tänkas påverka värderingen. 1.5 Avgränsningar Jag har valt att avgränsa min undersökning till personer som sysslar med privatplacering i någon form men som inte har det som yrke. Undersökningen omfattar därför både personer som håller på med daytrading och personer som bara lägger några timmar i veckan, samt de personer som ligger någonstans mittemellan. Avsikten med denna avgränsning beror helt på själva syftet med uppsatsen och därför faller det sig naturligt att undersökningen endast omfattar dessa personer

12 1.6 Målgrupp Jag tror med största sannolikhet att det största intresset för resultatet av min undersökning finns hos dem som sysslar med privatplacering. Anledningen är att dessa personer får möjligheten att se om andra privatplacerare använder sig av samma modeller och samtidigt får de ta del av andras åsikter i frågan om de bakomliggande faktorerna till valet av modell. Jag skulle även vilja påstå att resultatet av min undersökning kan vara intressent för analytiker, portfölj- och kapitalförvaltare, samt andra som är verksamma inom branschen som till exempel börsmäklare, genom att den ger en färsk och övergripande bild av hur olika aktievärderingsmodeller ser ut idag och hur de tillämpas vid privatplacering. 1.7 Disposition Kapitel 2 Metod I detta kapitel beskrivs och motiveras valet av undersökningsmetod. Vidare redogörs för hur problemet angripits samt hur jag gått tillväga vid datainsamlingen och vilken typ av data som använts. Kapitel 3 Teori I kapitel 3 presenteras de två olika synsätten på aktievärdering. Därefter ges en grundläggande beskrivning och definition av de olika aktievärderingsmodellerna som jag behandlat i uppsatsen. Vidare presenteras den beslutsteori som till viss del kan förklara privatplacerarnas tankegång kring val av metod eller modell vid värdering av aktier. Kapitel 4 Empiri I detta kapitel presenteras resultatet av mina fem kvalitativa intervjuer. Empirin inleds med bakgrundsfakta om respondenterna. Vidare redogörs resultatet från intervjuerna med koppling till teorin

13 Kapitel 5 Analys och slutsatser I detta kapitel kommer jag att analysera empiriavsnittet. Jag kommer att analysera de argument som bidrar till att flera av de teoretiska aktievärderingsmodellerna inte tillämpas vid privatplacering. Vidare försöker jag koppla samman teorin med empirin för att i slutet av kapitlet dra slutsatser av studien. Kapitel 6 Förslag till vidare forskning Här ges förslag till vidare studier som jag funnit intressanta inom ämnet

14 2. Metod I detta kapitel presenteras mitt val av undersökningsmetod samt motiveringen till att jag valde just den metoden. Vidare redogörs för hur problemet angripits och hur jag har gått till väga vid datainsamling och vilken typ av data som använts. Kapitlet avslutas med en presentation av mitt urval angående intervjupersoner och aktievärderingsmodeller. 2.1 Övergripande metod Det finns olika sätt att göra undersökningar på och resultatet kan variera mycket beroende på exempelvis författarens referensram, vilket perspektiv uppsatsen skrivs ur och beroende på om ett kvantitativt eller kvalitativt angreppssätt används. Vidare finns det två olika metoder som man kan utgå ifrån vid forskningsarbete, deskriptiv och normativ undersökningsmetod. Den deskriptiva undersökningsmetoden innebär att man beskriver och analyserar hur något faktiskt är, medan den normativa undersökningsmetoden innebär att man undersöker och ger förslag på hur något bör göras (Hartman, 2005). Jag har använt mig av den deskriptiva undersökningsmetoden, därför tar uppsatsen upp tidigare studier som gjorts inom ämnet och beskriver vilka aktievärderingsmodeller som används vid privatplacering. I analysen jämförs slutligen min egna undersökning med teorin Val av ämne Eftersom aktieägandet i Sverige har ökat betydligt under det senaste seklet och framförallt under de senaste 20 åren har även intresset för privatplacering ökat (Eklund, 2005). Istället för att ständigt vända sig till analytiker och rådgivare har människor valt att agera och lära sig själva. Det har tidigare gjorts studier om hur aktievärderingsmodeller används inom analytikeryrket och på samma gång har det riktas en del kritik mot dessa modeller. Därför tycker jag att det vore intressant att undersöka vilka av de traditionella aktievärderingsmodellerna används vid privatplacering och samtidigt undersöka de bakomliggande faktorerna till valet utav modell

15 2.2 Angreppssätt Induktion och deduktion Det finns två olika angreppssätt som används för att relatera teori och empiri med varandra. Den ena är induktion och den andra är deduktion. Vid ett deduktivt angreppssätt utgår man från teorin, undersökningen bygger på teorin och sedan tolkas de empiriska resultaten utifrån de befintliga teorierna. Vid ett induktivt angreppssätt börjar man med att studera forskningsobjektet, det vill säga man utgår ifrån empirin, och därefter dras slutsatser antingen med hjälp av befintliga teorier eller så utvecklas ny teori (Bryman & Bell, 2005). Min uppsats har ett deduktivt angreppssätt, då jag först har studerat befintliga teorier inom ämnet och utifrån teorierna har jag sedan formulerat mina frågor under intervjuerna. Valet utav angreppssätt var självklart med tanke på studiens problemställning och syfte Kvalitativ och kvantitativ metod Vanligtvis brukar man skilja mellan två olika metodologiska angreppssätt, kvalitativ och kvantitativ metod. Båda metoderna har sina för- och nackdelar, därför måste valet av metod ske utifrån syftet och problemformuleringen i uppsatsen. Den kvantitativa metoden kännetecknas av att den är mer formaliserad och strukturerad än en kvalitativ metod. Här kan man använda sig av olika sätt för att samla in information. Insamlandet av data blir ofta standardiserat eftersom kvantitativ metod oftast tillämpas när undersökningen är bredare och avsikten är att göra jämförelser och dra mer generella slutsatser (Hartman, 2005). Jag har valt att använda mig av den kvalitativa metoden eftersom den kännetecknas av närhet till källan där informationen hämtas (Hartman, 2005). Genom att använda en kvalitativ metod anser jag att man uppnår en djupare förståelse för det problem som undersöks samtidigt som man får en helhetsbeskrivning av sammanhanget. Samtalsintervjuer med direkt kontakt med personer är exempel på ett kvalitativt angreppssätt och det är också detta angreppssätt jag har valt att använda mig av för att på så sätt få mer djupingående information från respondenterna i min undersökning. Valet av metod grundar sig återigen på studiens problemställning och syfte

16 Då syftet med uppsatsen är att undersöka vilka av de traditionella aktievärderingsmodellerna som används vid privatplacering, samt att hitta de bakomliggande faktorerna till valet av modell och dessutom försöka hitta andra faktorer som kan tänkas påverka värderingen, är jag helt övertygad om att jag inte hade kunnat uppnå samma resultat genom att använda mig av en kvantitativ metod. Om jag exempelvis hade valt att använda mig av en standardiserad enkät istället för personliga intervjuer hade jag med största sannolikhet gått miste om djuptingående information som är relevant för syftet med uppsatsen. Därför föll det sig naturligt att använda en kvalitativ metod Intervjuteknik Att göra en samtalsintervju innebär att intervjuaren inte bör hålla sig till standardiserade frågeformulär. Fördelar med samtalsintervjuer är att till exempel många och ofta invecklade frågor kan ställas och att man kan förklara frågor som är oklara. En annan fördel med samtalsintervjuer är att undersökningssituationen påminner om en vardaglig situation, intervjun är flexibel och undersökaren bör inte styra för mycket. Istället bör intervjuaren låta respondentens egna uppfattningar och synpunkter komma fram (Holme & Solvang, 1997). Det finns två olika strukturtekniker som man kan använda sig utav på intervjuer, den ena är strukturerad och den andra är ostrukturerad. Den strukturerade tekniken bygger på att samma frågor ställs till varje respondent och alla svar kategoriseras i en specifik svarskategori. Den ostrukturerade tekniken för en allmän diskussion kring ämnet (Holme & Solvang, 1997). För att uppnå syftet med min uppsats behövde jag information som var mer djupgående. Därför ville jag föra en diskussion med respondenterna samtidigt som jag ville att de skulle hålla sig någorlunda till mina frågor. Jag använde mig därmed av en semistrukturerad intervjuform som kännetecknas av att samma frågor ställs till alla respondenter men där frågorna har öppna svarsmöjligheter

17 2.3 Praktiskt angreppssätt När man skall samla in data kan man välja att använda två olika angreppssätt: primär- och sekundär datainsamling. Primärdata är data som författaren själv samlar in för ett bestämt syfte, medan sekundärdata är data som tidigare samlats in av andra personer i andra syften men som ändå kan vara av intresse för senare studier. Det finns för- och nackdelar med båda angreppssätten. Fördelen med primärdata är att den är direkt kopplad till ämnet och nackdelen är att det tar lång tid att skaffa fram denna typ av data. Sekundärdata är, till skillnad från primärdata, väldigt lätt att få tag i och därmed även ett billigt alternativ. Nackdelen är att det kan finnas en risk för feltolkningar av informationen, därför är det viktigt att vara extra kritisk mot sekundärdata (Hartman, 2005) Primärdata Primärdatan i min uppsats utgörs av resultatet från fem kvalitativa intervjuer. Under intervjuerna har jag antecknat vad som sagts och sedan sammanfört anteckningarna. Jag har enligt Holme och Solvang (1997) skrivit ut intervjuerna i sin helhet för att få ut så mycket som möjligt av materialet. Sedan har jag följt upp och även kompletterat mina anteckningar, dels via mailkontakt och dels per telefon, för att säkerställa att jag inte har gått miste om viktig information. Eftersom jag har haft möjligheten att efter intervjuerna kontakta respondenterna anser jag inte att en inspelning av intervjuerna var nödvändig Sekundärdata Sekundärdatan utgör grunden för mina teoretiska studier. Sekundärdatan som använts i uppsatsen är i huvudsak hämtad från böcker som behandlar ämnet. Jag har också använt mig av en del forsknings- och tidningsartiklar, samt Internet som har varit till stor hjälp genom olika hemsidor och databaser. Tidigare uppsatser på både kandidat och magisternivå har gett mig inspiration till uppsatsens upplägg. 2.4 Källkritik Källkritik utgår ifrån antagandet om att allt som står inte behöver vara sant. Om man skall använda sig utav ett material måste man först avgöra hur tillförlitlig det är: Är materialet äkta?

18 Hur pass tillförlitligt är innehållet? Detta är två frågor som man kan ställa sig. Vidare är reliabilitet och validitet två viktiga mått på källkritik. Reliabiliteten är graden av tillförlitligheten i mätningen medan validiteten mäter om mätningen avser det som skall mätas (Hartman, 2005) Reliabilitet Reliabilitet, eller tillförlitlighet, är ett mått på i vilken utsträckning en undersökning producerar samma eller liknande resultat för en individ vid olika tillfällen (Hartman, 2005). Reliabiliteten i ett material eller i mätningar kan uppskattas genom särskilda tekniker. En hög reliabilitet uppnås om olika undersökningar och mätningar av samma fenomen ger samma eller liknande resultat (Holme & Solvang, 1997). Eftersom min empiriska data kommer från intervjuer beror reliabiliteten på om respondenterna har talat sanning och varit neutrala i sina svar. Problem kan dessutom uppstå när den insamlade datan skall tolkas. Jag upplever att respondenterna har varit ärliga och neutrala under intervjuerna. För att minimera missförstånd vid tolkningen av datan har jag kontaktat respondenterna ytterligare för att klargöra vad de menat Validitet Validitet är ett mått på om en undersökning mäter det man studerar, det och inget annat. Forskningsmaterialet ska inte bara ha med saken att göra, det ska också finnas en överensstämmelse mellan material och problem (Hartman, 2005). Intervjuerna har utformats på det sätt att den informationen som behövdes för att behandla problemformuleringen erhölls. Därför har undersökningen uppnått en hög validitet. 2.5 Urval Urval av intervjupersoner Min undersökning omfattar fem personer som sysslar med privatplacering i aktier. Personerna är olika aktiva på aktiemarknaden, det vill säga vissa handlar ofta och andra mer sällan

19 Tanken med detta var att jag ville undersöka en grupp vars handlande varierade, allt från några affärer per år till några affärer i veckan, för att eventuellt se om tankarna kring aktievärderingsmodellerna varierade beroende på hur man handlar. Utöver handlandet varierar även kunskapen om aktiemarknaden bland respondenterna. Undersökningen omfattar allt från en aktiechef på ett utav Nordeas kontor i Malmö till en studerande vid Växjö Universitet. Rent teoretiskt torde aktiechefen därför ha mer kunskap om aktiemarknaden i förhållande till den studerande. Tanken med denna uppdelning bland respondenterna var att jag ville undersöka en grupp av helt olika individer för att försöka fånga upp så många perspektiv som möjligt vad gäller tankegångarna kring de olika aktievärderingsmodellerna. Det är viktigt att påpeka att även om aktiechefen teoretiskt bör ha mer kunskap om aktiemarknaden i sig finns det inget som säger att denne är mer kunnig inom området aktievärdering eftersom banker i regler, och även Nordea, har en analytikergrupp som arbetar med värdering av aktier och som ger färdiga rekommendationer till förvaltare på övriga kontor inom samma organisation. Det innebär att aktiechefen i detta fall inte arbetar med analys av aktier utan får färdiga rekommendationer från analytikergruppen Urval av modeller Aktievärdering kan ske på många olika sätt men det finns i huvudsak två olika synsätt, fundamental och teknisk analys. I den fundamentala analysen ingår flera olika modeller vid värdering av aktier varav vissa är mer frekventa än andra. Jag har av den anledningen valt att sortera bort vissa modeller för att istället fokusera på sex modeller som nämns mest bland studielitteratur, dessa presenteras mer ingående i det kommande kapitlet som heter Teori. I slutet av teorikapitlet presenteras även den beslutsteori som till viss del kan förklara privatplacerarnas tankegångar kring valet av metod eller modell vid värdering av aktier. Förutom de teoretiska modellerna finns det en del andra faktorer som kan påverka värderingen och slutligen är det känslan som tycks vara den helt avgörande faktorn. Dessa faktorer presenteras närmare i det fjärde kapitlet som heter Empiri, men först skall vi redogöra för de teoretiska aktievärderingsmodellerna

20 3. Teori I detta tredje kapitel presenteras en grundläggande beskrivning och definition av de vanligast förekommande aktievärderingsmodellerna. Dessa är indelade i två huvudgrupper, fundamental och teknisk analys. Slutligen presenteras den beslutsteori som till viss del kan förklara privatplacerarnas tankegångar kring val av metod eller modell vid aktievärdering. 3.1 Inledande teori Hur aktier värderas förändras med tiden och likaså på vad som anses vara viktigt. Att försöka förutspå framtiden genom användandet av värderingsmodeller har varit populärt i många år. Genom historien har det flesta modellerna som använts givit felberäkningar och därför har man i efterhand modifierat de modeller som givit fel prognoser och på så sätt utvecklat dem vidare. Aktievärdering kan ske på många olika sätt. Det finns i huvudsak två olika synsätt, fundamental och teknisk analys. Vid den fundamentala analysen analyseras företagets fullständiga finansiella situation och därefter uppskattas en motiverad aktiekurs. Den tekniska analysen tittar istället på mönster i tidigare kursrörelser och försöker på detta sättet hitta trender och tendenser om vart kursen är på väg (Gitman, Joehnk, Juchau, Wheldon & Wright, 2004). Denna uppsats tar upp både den fundamentala och den tekniska analysen. I den fundamentala analysen ingår flera olika modeller vid värdering av aktier, vissa mer frekventa än andra. Jag har av den anledningen valt att sortera bort vissa modeller för att istället fokusera på sex modeller som nämns mest bland studielitteratur. Dessa modeller är tematiskt indelade i fundamental respektive teknisk analys. Vidare i uppsatsen presenteras först och främst de modeller som tillhör den fundamentala analysen och sedan presenteras också den tekniska analysen. Modellerna som uppsatsen tar upp är följande: 1a. Kassaflödesvärdering, 1d. P/E-talsvärdering, 1b. Utdelningstillväxtmodellen, 1e. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1c. Substansvärdering, 2. Teknisk analys

21 3.2 Fundamental analys Den fundamentala tekniken kring aktievärdering uppstod efter den stora börskraschen 1929, då analytiker försökte hitta ett nytt sätt att värdera på. David Dodds och Benjamin Graham lyckades skapa en ny metod som de sedan presenterade i sin bok "Security analysis" som släptes Dodds och Grahams modeller och tankesätt står till grund för de modeller som används av analytiker än idag (Fundamentalanalys.se, 2008). Att genomföra en fundamental analys innebär i princip att en företagsvärdering i någon form genomförs. Den fundamentala analysen kan ses som raka motsatsen till den tekniska analysen som går ut på att analysera marknadens förväntningar och trender för att på så sätt försöka förutspå marknadens nästa steg. Med fundamental analys avser man bedömning av ett företags aktiekurs på grundval av uppgifter om företaget dess vinst och vinstutsikter, utdelning och bedömning av framtida utdelning, storleken av eget kapital, kassaflöden, marknadssituation, konkurrensfördelar, starka och svaga sidor, företagsavdelning osv. (Hansson, 2007). Vissa menar att den fundamentala analysen är grundstenen i all investering, tack vare att utbudet av investeringsmodeller inom den fundamentala analysen är så pass många. Om man klarar av att behärska den fundamentala analysen, behärskar man även marknaden (Fundamentalanalys.se, 2008). En utav de investeringsmodeller som finns inom den fundamentala analysen bygger på ett företags kassaflöden, modellen kallas av den anledningen för kassaflödesvärdering. Kassaflödesvärdering är den första av de sex olika modellerna som presenteras i denna uppsats Kassaflödesvärdering Kassaflödesvärdering, eller diskonterat cash-flow (DCF), är en modell för värdering av aktier som utvecklades i USA i mitten på 1980-talet. Vid kassaflödesvärdering fokuseras de kassaflöden som företaget genererar till sina ägare. I kassaflödesvärdering har kassabegreppet en vidare betydelse än enbart mynt och sedlar. Här tar man även upp alla likvida omsättningar såsom banktillgodohavanden, postgiro och kortfristiga likvida placeringar, som snabbt kan konverteras till kassa

22 Företagets kassaflöde kan ses som det maximala belopp som företaget kan överföra till sina aktieägare utan att för den skull avstå från framtida tillväxt. Det innebär att det är det belopp som finns kvar då företaget har fullgjort sina åtaganden och eventuellt genomfört nödvändiga investeringar (Nilsson, et., al, 2002). Kassaflödesvärdering bygger i grund och botten på att ett företags värde ges av dess förmåga att generera cash-flow över tiden. Själva modellen är baserad på traditionell ekonomisk teori om nuvärde, pengar idag är värda mer än pengar i framtiden, och går ut på att värdet på en tillgång är lika med summan av alla framtida cash-flow som genereras av tillgången diskonterade till ett nuvärde. Att diskontera innebär att räkna tillbaka det framtida värdet till ett nuvärde med hjälp av en diskonteringsfaktor. Diskonteringsfaktorn speglar det avkastningskrav som investeraren ställer på tillgången. Detta innebär att diskonteringsfaktorn även fungerar som en riskfaktor, där den är hög vid hög risk och låg vid låg risk. Om en investering har hög risk kräver investeraren ett högre avkastningskrav för att kompensera för den ökade risken och vice versa (Wramsby & Österlund, 2004). På detta följer att en tillgångs värde endast kan förändras på två olika sätt. Antingen genom att antagandet om framtida cash-flow förändras eller genom att investerarens avkastningskrav på tillgången förändras. Den generella formeln ser ut så här: P 0 = n CF t t=1 (1+r) t där, P 0 = Nuvärde av prognosperiodens kassaflöden n = Prognosperiodens längd i år CF t = Kassaflöden vid period t r = Diskonteringsfaktor som reflekterar kassaflödets risknivå Av formeln framgår det att nuvärdet av kassaflödet, P 0, är beroende av värdet på de olika kassaflöden som investeringen genererat vid de olika tidpunkterna, CF t, prognosperiodens längd i år, n, samt det totala kapitalets avkastningskrav, r. Om allt annat är lika ökar nuvärdet, P 0, antingen om prognosperiodens kassaflöden blir högre eller om diskonteringsfaktorn sätt lägre

23 För att uppskatta ett företags förmåga att generera cash-flow brukar man börja med att göra historiska analyser. Dessa används sedan som bas när man skall göra prognoser på framtida cash-flow. Det finns en mängd olika metoder som används för att omvandla företagets redovisningsdata till kassaflödesdata och därigenom beräkna fritt kassaflöde, antingen till företaget (FKFF) eller till aktieägarna beroende på om det är aktievärdet eller företagsvärdet som skall uppskattas. Ett företags Free Cash-Flow (FCF) kan beräknas på följande sätt: Nettoresultat (årets resultat) + Avskrivningar - Ökning kundfordringar - Ökning varulager - Ökning av övriga rörelsekapitalpåverkande kortfristiga skulder + Ökning i leverantörsskulder och andra icke räntebärande kortfristiga skulder + Ökning i uppskjuten skatt + Räntekostnad efter skatt = Rörelsegenererat kassaflöde - Investeringar i materiella anläggningstillgångar - Investeringar i icke materiella anläggningstillgångar - Nettoökning övriga anläggningstillgångar = Fritt kassaflöde till företaget (aktieägare och långivare) + Ökning långfristiga lån - Räntekostnad efter skatt = Fritt kassaflöde till aktieägarna Figur 2 Källa: Nilsson, et., al, 2002;253,254. Det finns alltså två olika typer av cash-flow. Dels är det cash-flow som är rörelsegenererat, dels cash-flow som är relaterat till investeringar. I uppställningen framgår det också att det framförallt finns tre poster som måste beaktas vid beräkning av kassaflödet utifrån nettovinsten, nämligen: 1. företagets avskrivningar, 2. företagets investeringar i anläggningstillgångar, och 3. rörelsekapitalbehov. Kassaflödesvärdering som aktievärderingsmodell är lättast att tillämpa på företag som har positivt och relativt konstant kassaflöde. Fördelen är att det blir lättare att prognostisera företagets framtida kassaflöde. Tillämpningen av kassaflödesvärdering är mindre passande på cykliska företag, vars vinster och kassaflöden tenderar att följa samhällsekonomin, öka i högkonjunkturer och minska i lågkonjunkturer. Analytikerna får det på så sätt väldigt svårt att

24 prognostisera framtida kassaflöden och även göra antaganden om när konjunkturen skall vända upp igen. Kassaflödesvärderings som aktievärderingsmodell är också svår att tillämpa på företag som gör stora omstruktureringar. Svårigheten ligger i att förutsäga framtida kassaflöden om företaget köper eller säljer av tillgångar som genererar kassaflöden, ändrar utdelningspolicy eller förändrar kapitalstrukturen (Nilsson, et., al, 2002) Utdelningstillväxtmodellen (Gordons tillväxtmodell) Utdelningstillväxtmodellen kallas också, efter dess upphovsman, Gordons tillväxtmodell eller Gordons formel. Precis som namnet antyder utgår modellen ifrån att det är utdelningarna som är det relevanta avkastningsmåttet för en beräkning av aktiens värde (Nilsson, et., al, 2002). Det finns en positiv korrelation mellan den utdelning som företaget betalar till aktieägarna och priset på aktien. Om utdelningen höjs skall också priset på aktien stiga. Därför menar Faseruk (2008) och Hansson (2007) att det är av största vikt att ta hänsyn till storleken på utdelningen då man skall värdera priset på aktier. V a = D 1 r e g där, V a = Aktiens värde D 1 = Förväntad utdelning/aktie nästkommande år r e = Aktieägarnas avkastningskrav g = Årlig tillväxttakt i utdelningarna (Nilsson, et., al, 2002;260) Utdelningstillväxtmodellen, Gordons tillväxtmodell, baseras på en prognos av utdelningen om ett år. I modellen förutsätts även att ett företag har en konstant tillväxt på sina framtida aktieutdelningar. Vidare antas företagets utdelningsandel vara konstant, likaså utdelningstillväxten och vinsttillväxten (Nilsson, et., al, 2002). Detta antagande är något problematiskt eftersom styrelsen beslutar hur stor utdelningen kommer att bli från år till år även om en underliggande policy kan finnas i företaget om hur stor utdelningen egentligen skall vara

25 Enligt Nilsson, Isaksson och Martikainen (2002) är Gordons utdelningsrelaterade tillväxtmodell tillämpbar på företag som befinner sig i ett stabilt tillstånd. Med ett stabilt tillstånd menas att företagets aktieutdelningar förväntas öka med en stabil tillväxttakt under en lång period. Modellen är inte lika användbar för värdering av företag som inte förväntas ha en stadig tillväxttakt i sina utdelningar. Detta medför en begräsning i modellens användbarhet. Genom modellens konstruktion är även skattningarna av värdet mycket känsliga för antagandena om diskonteringsränta och utdelningstillväxt. Om modellen skall generera realistiska värden får inte det procentuella tillväxtantagandet överstiga den förväntade tillväxten i ekonomin med mer än 1-3 procentenheter. Utdelningsrelaterade värderingsmodeller brukar ofta få kritik för att värdet på företaget ofta blir för lågt genom att enbart se till aktieutdelningen. På lång sikt är det inte heller möjligt att göra tillförlitliga prognoser på företagets aktieutdelning. Dessutom ser inte många investerare till utdelningen då de står i valet om att köpa en aktie; många andra faktorer kan ofta spela en betydligt större roll. Vidare konstaterar Bernard (1995) i sin studie att den faktiska utdelningen endast kan förklara 29 procent av de variationer i marknadspris som observeras. Detta indikerar att modellen inte bör användas enskilt utan bör snarare ses som ett komplement till andra värderingsmodeller Substansvärdering Att mäta ett företags substansvärde är ett annat sätt att beräkna vad aktiepriset teoretiskt ska vara. Med substansvärde menas det kapital som finns investerat i bolaget, skillnaden mellan tillgångar och skulder. Beräkningen av ett företags substansvärde görs enklast genom att man från värdet av företagets tillgångar drar värdet av företagets skulder enligt nedanstående modell: + Tillgångarnas värde - Skuldernas värde = Substansvärde (Larsson, 2008;311)

26 Enligt balansräkningens ekvation är: Tillgångar = Skulder + Eget kapital Vilket också innebär att: Tillgångar Skulder = Eget kapital. Därför motsvaras substansvärdet också av företagets egna kapital (Nilsson, et., al, 2002). När man har räknat ut substansvärdet delar man det med antalet aktier för att på så sätt få ett pris på dessa. Aktiepriset räknas således ut på följande sätt: Aktiepris = Eget kapital Antalet aktier Ett problem som uppstår vid substansvärdering är att bokförda värden sällan är desamma som verkliga värden. Det är naturligtvis det verkliga värdet som är av intresse och inte det bokförda värdet, därför måste tillgångarnas och skuldernas verkliga värde fastställas innan man kan beräkna ett korrekt substansvärde (Nilsson, et., al, 2002). Detta innebär att de dolda reserver som finns i företaget upplöses. När tillgångarna realiseras över sitt bokförda värde uppstår en realisationsvinst, därför bör man ta hänsyn till skatteeffekterna på eventuella realisationsvinster vid beräkning av substansvärde. Ett annat problem med denna teori är att den endast baseras på företagets tillgångar och värden, och ingen hänsyn tas till faktorer som tillväxt och möjlighet till framtida vinster. Därför speglar substansvärdet egentligen bara nuläget och används av den anledningen bara på små personberoende företag (Planguide.se, 2007) P/E-talsvärdering Nyckeltal används huvudsakligen med två syften. Dels för att jämföra olika företag, främst då i samma bransch, dels för att jämföra ett specifikt företags utveckling över tid. Det finns en mängd olika nyckeltal som används och utifrån dessa försöker man sedan skatta möjligheten för framtida vinster. Ett företags lönsamhet tar sig direkt uttryck i vinst per aktie. Ett mycket använt mått för att bedöma aktier är P/E-talet. P/E står för Price/Earnings och visar alltså företagets aktiekurs (price) i förhållande till företagets vinst per aktie (earnings per share) (Hansson, 2007)

27 Ett mycket snabbt och enkelt sätt att använda P/E-talet är att jämföra det med företagets historiska P/E-tal för att se om aktien för tillfället är över- eller undervärderad (Haskel, 2005). P/E-talet kan således ge en antydan om aktien har gått ned eller upp oförtjänat mycket tillexempel på grund av tillfälligt stort utbud respektive efterfrågan (Hansson, 2007). När det gäller att hitta aktier som enligt P/E-tals värdering skall vara bra köp gäller det dock att se upp. Låga P/E-tal kan ses som en varning. Bakgrunden till låga P/E-tal är i första hand att aktiemarknaden bedömer sådana företags möjligheter att behålla och öka sina vinster som mindre än vad gäller företag med höga P/E-tal. För att bedöma vilket P/E-tal som är acceptabelt måste man därför försöka göra en framtidsbedömning av företagets konkurrenssituation, effektivitet, nya produkter och tjänster etc, för att på så sätt komma fram till en vinstprognos för några år framåt (Hansson, 2007). Företag med högre tillväxttakt i vinst och utdelning har i allmänhet högre P/E-tal, aktiemarknaden ser mer optimistiskt på företagets framtid. Däremot innebär aktier med höga P/E-tal ett betydande risktagande. Även låga P/E-tal innebär någon form av risktagande men också en chans till bra avkastning om aktiemarknadens syn på företagets framtid förändras (Hansson, 2007). P/E-talet är ett bra mått för att se om ett företag är över eller undervärderat, men detta värderingssätt har som de flesta nyckeltal även en del brister. Användbarheten av P/E-talet som värdemätare av ett företags aktier kan diskuteras då hela teorin bygger på att studera faktiska resultat och därmed utelämnas en del faktorer som ändå kan ses som stora resurser för företaget. Dessa resurser kan tillexempel utgöras av stor kunskap hos både personal och ledning samt andra immateriella tillgångar som företaget besitter. Till skillnad från tidigare modeller vill jag även poängtera de positiva aspekterna med P/Etalsvärdering. P/E-talsvärdering är förhållandevis enkelt att genomföra och inte lika tidkrävande som exempelvis kassaflödesvärdering och Gordons tillväxtmodell. Det går relativt snabbt och enkelt att bilda sig en egen uppfattning om ett företags nuvarande situation och lika snabbt jämföra den mot de historiska värdena på denna variabel som företaget haft (Keun Yoo, 2006)

28 3.2.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Harry M. Markowitz presenterade sin portföljvalsteori i mitten av 1950-talet genom sin artikel Portfolio Selection. Idén var att förmögenhetsförvaltare skulle kunna tillämpa teorin och på bästa sätt göra placeringar i tillgångar i relation till både förväntad avkastning och risk. Markovitz teori utvecklades sedan av William Sharpe, 1964, och John Lintner, 1965, helt oberoende av varandra, och stod till grund för den så kallade Capital Asset Pricing Model (Wramsby & Österlund, 2004). CAPM är en teoretisk modell som används vid prissättning av finansiella tillgångar i jämvikt, dvs. när utbudet är lika med efterfrågan (Nilsson, et., al, 2002). CAPM binder samman avkastning, risk och jämviktspriser och beskriver det samband som finns mellan avkastning och risk. Enligt CAPM föreligger en viss skillnad mellan en akties unika risk och den risk som finns på aktiemarknaden. Den unika risken är enligt CAPM osystematisk och företagsspecifik och kan differentieras bort till skillnad från marknadsrisken som betraktas som en systematisk icke-differentierbar risk. Då den osystematiska risken i teorin kan elimineras genom att investeraren håller en fullständigt diversifierad portfölj av tillgångar, är det endast den systematiska risken som kvarstår i CAPM (Nilsson, et., al, 2002). Den osystematiska risken betecknas som aktiens betavärde, β. Betavärdet anger hur avkastningen på ett företags aktier varierar i förhållande till marknadsportföljens avkastningskrav (Wramsby & Österlund, 2004). Marknadsportföljen har per definition ett betavärde som är lika med 1. En tillgång vars svängningar motsvarar marknadens exakta svängningar har således samma betavärde, β = 1, som marknadsportföljen. Om den finansiella tillgången i fråga har ett betavärde som är större än 1, β > 1, är den alltså mer riskfylld och reagerar kraftigare än genomsnittet på förändringarna i marknaden som helhet. Då betavärdet är lika med noll, β = 0, är investeringen riskfri. Betavärdet varierar utifrån tre övergripande faktorer, nämligen: 1. Typ av produkt eller tjänst som företaget säljer. 2. Rörelserisk. 3. Finansiell risk

29 Det går även att räkna ut betavärdet på egen hand, men betavärden publiceras i tabellverk över aktiemarknaden och är alltså lätt tillgängliga. En korrekt beräkning tar hänsyn till både kursförändringar och utdelning som lämnats och baseras på ett antal perioder (Hansson, 2007). Enligt CAPM existerar det ett linjärt förhållande mellan den förväntade avkastningen på en tillgång och dess risk (Nilsson, et., al, 2002). Detta innebär att det inte går att öka en tillgångs avkastning utan att samtidigt öka dess risk. Detta förhållande kan illustreras på följande sätt: Figur 3 Källa: Nilsson, et., al, 2002;228. Den traditionella formeln för CAPM innebär att aktiens förväntade avkastning är en funktion av den riskfria räntan med tillägg för aktiens riskpremie. CAPM-formeln skrivs: E (r) = r f + β(r m r f ) Där, E (r) = förväntad avkastning β = betavärdet r f = den riskfria räntan r m = marknadsportföljens avkastning (Nilsson, et., al, 2002;230) Den förväntade avkastningen på en tillgång motsvaras alltså av summan av de två termerna, den riskfria räntan, r f, och tillgångens systematiska risk multiplicerat med marknadens riskpremium, β(r m r f ). Den senare delen av de två termerna motsvarar den kompensation som investeraren får i form av högre förväntad avkastning som genereras av den ökade riskbenägenheten i tillgången