Latvian Forest Co. Bull or Bear Full Analysis. Value Drivers

Transkript

1 SEK/aktie Bull or Bear Full Analysis Latvian Forest Co. Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 2014 exponerar vissa tidigare dolda värden i balansräkningen. Övergången sker samtidigt som Peter Gyllenhammar köper allt mer aktier i bolaget, vi tror inte att dessa två triggers sker samtidigt av en slump. Lettland är medlem i EU och Nato. Ett välfungerande rättssystem och äganderättsskydd gör att World Bank anser Lettland vara det 23:e lättaste landet att göra affärer med. Dagens riskpremie på Latvian Forest för verksamhetens geografiska lokalisering är inte är motiverad. Uppsida vid teoretiskt bull-scenario om drygt 250 %. Om Latvian Forests skogs- och markfastigheter skulle värderas i nivå med svensk skog skulle värdet uppgå till 42 miljoner euro. Det kan ställas i förhållande till nuvarande Enterprise Value om 12,2 miljoner euro. Analytiker: Jens Edholm & Daniel Tano Aktiekurs 7,75 52 v högsta / lägsta 8,45 / 6,7 Antal aktier Börsvärde (MSEK) 98 Nettoskuld (MSEK) 17 EV (MSEK) 115 Sektor Skog/Råvaror Kortnamn LATF B Nästa rapport, Q Utveckling 1 mån 1 % 3 mån 9 % 1 år -2 % YTD 8 % Huvudägare Innehav (%) Galjaden AB *** 17,19 % Marliese Investments Ltd 6,87 % Anders Nilsson 6,29 % SEB Life International 5,63 % Jan Edvard Alvenius 4,01 % Ledning VD/CEO Styrelseordförande Fredrik Zetterström Jan Edvard Alvenius 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Värdering SEK/aktie; uppvärdering av skogstillgångar Pris/ha Sverige, genomsnitt Pris/ha Finland Substansvärde Pris/ha Lettland Genomsnittligt förvärvspris/ha Marliese Insynshandel Investments Namn Ltd 6,87% Förändring Totalt Anders Nilsson 6,29% Fredrik Zetterström SEB Life International 5,63% Fredrik Zetterström Jan Edvard Alvenius 4,01% Fredrik Zetterström *** Dotterbolag till Bronsstädet AB Fredrik Zetterström N*: Johan Weidenhielm N: P.Gyllenhammar Martin Hansson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N* = Närstående Value Drivers Marknaden uppmärksammar IFRS-exponerade värden. Ökande avverkning och insiderköp Stigande priser lettisk skog Ytterligare förvärv av skog Försäljning av hela skogsbeståndet Var vänlig ta del av Var våra vänlig ansvarsbegränsningar ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapportendfddddddawwwwww i slutet av rapporten

2 Investment Thesis. Uppköpskandidat. Latvian Forests affärsmodell att förvalta billig lettisk skog i väntan på en uppvärdering av lokala skogspriser har lockat till sig intresset från Peter Gyllenhammar, en svensk aktivist och värdeinvesterare. Han har nyligen börjat köpa allt fler aktier i bolaget och äger numer 17,2 % av bolaget. Peter Gyllenhammar har som investeringsfilosofi att köpa majoritetsposter i bolag med låg substansvärdering och betydande uppsida. Latvian Forest har flertalet gånger nämnt att de styr verksamheten och expansionen mot ett mål där bolagets tillgångsportfölj är attraktiv för större investerare och institutioner. Ett potentiellt uppköpsscenario till ett pris kring 12 kr baserat på en premie om 20 % av substansvärdet medför uppsida om 55 % från nuvarande aktiekurs. Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 2014 exponerar tidigare dolda värden i balansräkningen. Övergången sker samtidigt som Peter Gyllenhammar köper allt mer aktier i bolaget, vi tror inte att dessa två triggers slumpmässigt inträffar samtidigt. Det bokförda värdet på skogstillgångarna har ökat med 20 %, aktiekursen har samtidigt ökat med ca 5 % sedan information om IFRS-övergången nådde marknaden. Det är endast de biologiskt växande tillgångarna som träden i skogen som får nuvärdesvärderas enligt IFRS, de övriga av bolagets tillgångar (30 % skogs- och jordbruksmark) får ej marknadsvärderas. Ett förenklat antagande om att skogs- och jordbruksmarken har ökat i värde lika mycket som skogstillgångarna ger ett substansvärde om 14 SEK per aktie. Inte heller skogsmarkstillgångarna har nuvärdesvärderats enligt IFRS. Då marktillgångarna är bokförda till förskattningspris om i snitt 843 euro per hektar samtidigt som liknande tillgångar säljs i Lettland för uppemot 2000 euro så finns det m.a.o. fortfarande betydande dolda värden i balansräkningen. Lettland är medlem i EU och försvarsalliansen NATO. Med en väl fungerande ekonomi, rättssystem och äganderättsskydd placerar World Bank Lettland som det 23:e lättaste landet att göra affärer i. Vidare är Lettland även med i NATO vilket markant drar ned risken för att konflikten mellan Ryssland och Ukraina ska sprida sig. Vi misstänker att en riskpremie associerad med den geografiska lokaliseringen av Latvian Forests verksamhet inte är befogad. Stor teoretisk kurspotential vid bull-scenario. Kvaliteten på träden och timret i Lettland är jämförbar den som finns i Sverige. Det stora prisgapet mellan lettisk och svensk skog innebär att Latvian Forests virke i sig är värt kring 30 miljoner euro i Sverige och skulle även priset beräknat på markarean stiga skulle värdet bli cirka 42 miljoner euro. Potentialen (definierat som vägt genomsnitt mellan priser i Norrland och Sydsverige) kan ställas i förhållande till Latvian Forests nuvarande Enterprise Value om 12,2 miljoner euro. Potentiell teoretisk uppsida vid värdering närmare svenska priser är således drygt 250 %. Kompetent personal men vissa nackdelar i affärsmoddelen. Den i Lettland lokalt baserade personalen har visat sig ha bra förståelse för verksamheten och vid flertalet tillfällen har förvärv via goda kontakter gjorts till bättre priser än vid öppna auktioner. Totalt uppgår förvaltningskostnaderna till enbart cirka 1,2 % av substansvärdet. Dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Sammantaget är emissionskostnader, kursrörelser och lön till ledning de faktorer som potentiellt kan minska värdet på en investering i skog genom Latvian Forest. Ledningen erhåller en bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Vi vill varna läsaren om dess potentiella innebörd, samtidigt som bonusen enbart utgår vid fastighetsförsäljningar som innebär att även aktieägarna tjänar pengar, för mer info se intervju med VD Fredrik Zetterström på sidan 8. Skog är en attraktiv investering. Marknaden för investering i skog är attraktiv för de flesta typer av investerare. Det är en stabil tillgång då det finns ett underliggande fundamentalt värde. Priset har låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är skogsinvestering en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd. Sedan årsskiftet 2013 redovisar Latvian Forest i Euro. Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela analysen och tidigare redovisning i sek baserar sig på kurs använd i senaste rapporten, dvs. 9,43.

3 Bolagsbeskrivning Tydlig, kontrollerad och minimerad kostnadsbild med självfinansierade löpande kostnader gör affärsmodellen attraktiv. Latvian Forest gör det lätt för privatinvesterare att äga skog i ett attraktivt område. Upprepade kostnader för nyemissioner och bolagets korta historik minskar till bull 1. Affärsmodell Latvian Forest Company AB (publ.) möjliggör för investerare att via ett svenskt börsnoterat bolag investera i lettisk skog. De tre huvudsakliga grunderna för verksamheten är: En tro på en ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter. Värdesökande aktiviteter som skogsförvaltning. Värdeskapande genom att konsolidera separata fastigheter till ett större innehav. Tillgångsexpansionen finansieras genom att etappvis genomföra nyemissioner, riktade mot externa och interna investerare, allt eftersom fastigheter förvärvas och verksamheten utvecklas. Ledningen har kommunicerat en vilja att endast rikta emissioner mot befintliga aktieägare framöver i syfte att inte späda ut deras ägande. Aktieägarna blir således delägare i många fastigheter istället för en enskild. Skogsbruket är självfinansierande genom årliga avverkningar som även ökar värdet på tillgången. Jordbruksmarken genererar en avkastning om cirka 6-7 % per år och hektar enbart på EU-bidragen, vilket ytterligare bidrar till täckning av de löpande kostnaderna. Försäljningen av fastighetspaket kan bli aktuell på sikt, för att generera en eventuell vinst för investerare. Det faktum att aktierna är noterade ger även en exitmöjlighet för investerare. Latvian Forest idag Latvian Forest är idag en av de större mark- och skogsägarna i Lettland. Latvian Forests mål är att fortsätta bygga upp sina volymer så länge priserna är fördelaktiga samt att fortsätta den aktiva förvaltningen och skapa värde. Avverkning sker endast under gynnsamma villkor och eventuella vinster återinvesteras i verksamheten. En lokal organisation i Lettland sköter förvaltningen av fastigheterna. Affärskontrakten bygger till stor del på en rörlig ersättning till organisationen baserad på antal förvaltade hektar, dvs. en form av rörlig ersättning. Organisationsstrukturen i det här avseendet bidrar till en väl kontrollerad kostnadsbild. Affärsmodellen ur ett kritiskt perspektiv Latvian Forests affärsmodell ger tydliga fördelar för en mindre investerare dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Ledningen erhåller bonus om 10 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Vi vill upplysa läsaren om dess potentiella innebörd, då bonusen kan ge ledningen incitament att genomföra många försäljningar av fastigheter i syfte att erhålla bonus. Dock utgår bonusen endast utgår om priset vid försäljning är högre än priset vid köp, dvs. en nettovinst som i slutändan gynnar även dig som investerare i Latvian Forest. Riskbild Latvian Forest vs. privat investering i skog Påverkande faktor Köp Latvian Köp egen Forest skog Kursrörelser Ja Nej Emissionskostnader Ja Nej Prisförändringar skog Ja, diversifiering minskar Ja, stor påverkan påverkan Stordriftsfördelar Ja Nej Lön till ledning och styrelse Ja Nej Transaktionskostnader Små Stora Risk för skadedjur/brand Diversifiering minskar risk Relativt stor Egen förvaltning Nej Ja Konjunkturella marknadsrisker Ja Ja

4 Marknadsanalys Den lettiska skogsindustrin har de logistiska och kvalitetsmässiga förutsättningarna för fortsatt och utökad årlig värdeökning. Den ineffektivt uppdelade marken öppnar för attraktiva förvärv samtidigt som medlemskapet i EU och NATO innebär ett gynnsamt affärsklimat. Branschens karaktär De verksamheter som står för den huvudsakliga efterfrågan av produkteter och material som härrör från skogsindustri är sågverk, byggindustrin samt producenter av förnybar energi. Behovet av skog som råvara ökar konstant, en bild som den historiska prisutvecklingen av skog skildrar väl. I Sverige steg de genomsnittliga priserna per kubikmeter med 69 % från år I Lettland väntas en liknande prisutveckling. Kvalitativt är skogen jämförbar, skillnaden utgörs av att skogen ofta har förvaltats annorlunda. Lettlands skogsmarknad 44 % eller 2,8 miljoner hektar ( kvadratkilometer) av Lettlands kvadratkilometer stora yta är täckt av skogsmark. Ett väletablerat kontaktnät, bra förutsättningar rörande infrastruktur med närhet till hamnar och kunder motiverar, för Latvian Forest, ett fokus på ett aktivitetsområde lokaliserat i norra och södra Lettland. Skogen i Latvian Forests aktivitetsområde består huvudsakligen av många mindre fastigheter som ett resultat av privatiseringen efter Sovjetunionens fall. De mindre uppdelade fastigheterna förvaltas i dagsläget väldigt ineffektivt. Latvian Forest har uppmärksammat potentialen i att köpa upp enskilda fastigheter och konsolidera dem till en enda större tillgång och därigenom uppnå en mer effektiv förvaltning och samtidigt ett ökat ackumulerat värde. Innebörden av EU-medlemskap Lettland är sedan 2004 medlem i Europeiska Unionen och NATO. Vi anser att marknaden har en negativ uppfattning gällande affärsklimatet i Lettland. Intervju med VD Fredrik Zetterström ingjuter förtroende för pålitligheten i Lettlands rättssystem, äganderätt och affärsklimat. En bild som ytterligare förstärks av att Lettland enligt World Bank är det 23 lättaste landet att göra affärer i. Det kan ställs i relation med Ukraina om 96 och Sverige på plats 11. Vi anser med andra ord att riskpremien på verksamhet i Lettland bör vara minimal. Prisutveckling lettisk skog Priserna på skogsfastigheter i Lettland ökade kontinuerligt fram till och med 2008 men föll under den ekonomiska krisen ( ). Priset på den enskilda fastigheten är givetvis beroende av virkesbestånd, ålder och kvalitet, men generellt kan man säga att priserna i Lettland endast är cirka 30 % av de svenska. Skogen i Lettland har många gånger inte har förvaltats lika aktivt som i Sverige och i många fall har ingen förvaltning alls skett. Lettland har en högre andel lövskog, vilket delvis kan förklara prisskillnaderna. Priserna för jordbruksmarken ligger även de väsentligt under vad som är vanligt i Sverige och bedöms på sikt ha en liknande potential för värdeökning som skogsfastigheterna.

5 Ledning och styrelse Kompetent operativ verksamhet i Lettland med goda erfarenheter av skogsindustrin ingjuter förtroende. Bristande erfarenhet hos ledning och styrelse är aningen negativt, men stora aktieinnehav hos ledande personer inom bolaget ökar incitamenten för maximal avkastning för aktieägarna. VD Fredrik Zetterström Fredrik har sedan 1994 arbetat med frågor rörande finansiell information, Investor Relations, entreprenörsprojekt samt finansiering och notering av mindre bolag. B.l.a. som projektledare/vd inom Bonnier Affärsinformation samt som grundare och VD Nertus Corporate Finance. Fredrik är medgrundare av Latvian Forest och har varit VD sedan starten Styrelseordförande Jan Edvard Alvenius Jan är styrelseordförande i Latvian Forest. Jan jobbar vid sidan av sitt åtagande hos Latvian Forest som Senior Development Officer hos Nordea, samt varit verksam som projektledare inom Exportrådet. Jans erfarenheter i Lettland ligger till grund för Latvian Forest. Styrelseledamot Ulrika Alver Ulrika är styrelseledamot i Latvian Forest och representerar Arvergruppen AB. Arvergruppen är verksamma främst inom lastbilssektorn, men även inom fastigheter och aktieinvesteringar. Styrelseledamot Anders Nilsson Anders var säljare till en av de lettiska fastighetsportföljer som förvärvades under våren Anders har betydande erfarenhet från att bygga upp och förvalta skogsinnehav i både Lettland och Sverige. Styrelseledamot Martin Skugge Tidigare entreprenör, numer förvaltningschef och partner på Garantum Fondkommission. Driver även det egna förvaltningsbolaget Frode Invest. Styrelseledamot Andreas Norman Andreas Norman bidrar till styrelsen med kunskap om östeuropeisk kultur och affärsklimat. Han har ett förflutet hos Rusforest samt IKEA Industry i Ryssland. Ägarstruktur Bronsstädet AB är sedan 23/ största ägare i Latvian Forest med 17,19 % av kapitalet och 16,27 % av rösterna. Bakom förvärvet är aktivisten Peter Gyllenhammar, ägare till Bronsstädet, vars affärsplan är att investera i fastigheter, Private Equity och operativa dotterbolag. Enligt uppgifter från Latvian Forest köptes av aktierna från Ryda Finans och resterande över marknaden. Vi anser att Peter Gyllenrams entré i bolaget är mycket positivt. Ägarbild Innehav % Röster % Galjaden AB *** 17,19 % 16,27 % Marliese Investments Ltd 6,87 % 6,50 % Anders Nilsson 6,29 % 5,95 % SEB Life International 5,63 % 5,33 % Jan Alvenius 4,01 % 3,80 % Stackgrönnan Invest AB 3,94 % 3,73 % Kjell Bergqvist 3,12 % 2,95 % Henrik Rox Hansen 2,64 % 2,50 % Trappgatan Invest AB 2,36 % 2,23 % Fredrik Zetterström 0,56 % 3,22 % Jan Edvard Alvenius 0,51 % 3,17 % *** Dotterbolag till Bronsstädet AB Insynshandel Namn Förändring Totalt Fredrik Zetterström Fredrik Zetterström Fredrik Zetterström Fredrik Zetterström N*: Johan Weidenhielm N: P.Gyllenhammar Martin Hansson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N*: Anders Nilsson N* = Närstående

6 2011 Q1 Q4 Q3 Q Q1 Q4 Q3 Q Q1 Q4 Hektar Virke, m3 Finansiella Prognoser Avverkningen och EU-bidragen täcker de löpande kostnaderna. Förvärvstillväxten bedöms till årliga 10 % samtidigt som möjligheten finns att Latvian Forest säljer av överflödiga marktillgångar. Tyvärr finns det ingen nämnvärd potential i den löpande verksamheten. Intäktskällor och räkenskaper Latvian Forests intäktskällor består av avverkning, bidrag och reavinster vid försäljning av skog. I bokslutskommunikén 2014 kommunicerar Latvian Forest att kubikmeter planeras avverkas under första halvåret Vi ser med bakgrund av ovan nämnt ingen anledning att förvänta sig någon stor förändring på den planerade avverkningstakten, trots ett utökat skogsbestånd, utan behåller prognoser om mellan kubikmeter avverkning per år fram tills Aktiviteterna beräknas inbringa ca 23 euro per kubikmeter (rabatterat medelvärde på föregående år), vilket indikerar omsättning 2015 kring 460 tusen euro. Ytterligare intäkter beräknas komma från bidrag och övriga intäkter. Noterbart är att bidragsintäkterna genererar 6-7 % i avkastning på bokfört förvärvspris med ett år i eftersläpning. Estimat av centrala värdedrivare Enligt affärsmodellen skall expansioner (förvärv av ytterligare fastigheter) finansieras med emissioner. Dock, så innefattande det senaste förvärvet även upptagande av lån, vilket förändrar kapitalstrukturen och ökar risken i bolaget. Upptagande av lån ser vi som positivt, dock inte till större belopp då verksamhetens kassaflöde inte förmår att finansiera mycket mer än befintliga skulder om 1,7 miljoner euro. Vi räknar inte med någon fortsatt ökning av skuldsättningen i bolaget, istället tror vi att framtida emissioner kommer finansiera fortsatt expansion. Lånet uppskattar vi amorteras på 20 år. Ledningen har uttalat att belåningen inte kommer överstiga 20 %. Ledningen har uttryckt att förvärvstakten kommer att sakta in framöver. Vi prognostiserar att Latvian Forests fastighetstillgångar kommer öka med 10 % per år fram till Vidare kommunicerar bolaget att virkesbeståndet i skogstillgångarna förväntas öka med ca 6 kubikmeter per hektar och år, vilket ger oss en direkt årlig uppvärdering av skogstillgångarna om ca 5,5 % per år. Det resulterar i prognoser om drygt 900 tusen kubikmeter virke Om hela det vireksbeståndet skulle avverkas skulle det inbringa 23 miljoner euro netto till aktieägarna i förhållande till nuvarande Enterprise Value om 12,2 miljoner euro. För att finansera estimerad förvärvstakt måste minst 3 miljoner aktier emitteras till en kurs om 8 kronor per aktie. Nuvarande marktillgångar består till 30 % av skogs- och jordbruksmark. Vi tror att Latvian Forest kommer försöka sälja av dessa markområden, dock så är det väldigt spekulativa gissningar och vi kommer därför inte ge någon ledning av vad det kan generera för reavinster. Vi antar inte heller någon framtida förändring i befintlig uppdelning om 70 % skogstillgångar och resterande övrig mark Sedan årsskiftet 2013 redovisar Latvian Forest i Euro ,00 Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela analysen ,00 och tidigare redovisning i sek baserar ,00 sig på kurs använd i senate rapporten, dvs. 9, , , , , , ,00 0, Hektar Virke, m3 Antal aktier

7 SEK/aktie Värdering Bolaget handlas i dagsläget till en substansrabatt om 20 %. Dolda värden kvarstår i balansräkningen trots nuvärdesberäkning enligt IFRS. Det innebär att den naturliga tillväxten och potentiella framtida värdeökningen inte är diskonterat i dagens aktiepris. Omfattande potential i scenarioanalys. Värdering av tillgångarna Med den nya marknadsvärderingen av skogstillgångarna är det enkelt att jämföra substansvärdet i skogen med bolagets börsvärde och Enterprise Value. I dagsläget uppgår eget kapital per aktie till 9,9 sek per aktie, där marktillgångarna inte är värderade till marknadsvärde, och alltså utgör ett dolt värde. Den senaste uppskattningen av substansvärdet på bolagets totala tillgångar uppgick till 12,16 sek per aktie. I jämförelse uppgår aktiekursen till 7,75 och EV per aktie till 9,2. Marknaden värderar alltså i dagsläget Latvian Forest strax under marknadsvärdet och den framtida potentialen i en uppvärdering av de lettiska tillgångarna är m.a.o. inte diskonterad i dagens aktiepris. En prisjämförelse med Finland visar att virket snabbt skulle kunna komma att uppvärderas cirka 11 % inom en snar framtid. Jämför man istället tillgångarna mot svenska priser är uppsidan enorm. I dagsläget värderas Lettlands skog enbart till 48 % av genomsnittliga värdet på virke i Sverige (baserat på vägt genomsnitt av priser från skogsverket). En uppvärdering till det nuvarande svenska värdet över en 10 årsperiod innebär således en kontinuerlig värdeökning om 7.62 % årligen. Fortsätter priset på virke att stiga i Finland och Sverige finns det alltså en vidare utökad uppsida. Scenarioanalys Om vi antar att värdet på den lettiska skogen uppvärderas till det finska värdet över en femårsperiod skulle det nuvarande innehavet med den beräknade biologiska tillväxten värderas till 23,9 miljoner euro. Detta kan jämföras med dagens Enterprise Value om 12,2 miljoner euro, en uppsida om 96 % över 5 år. Skulle den lettiska skogen fortsätta att öka i värde och nå det svenska värdet över en 10-årsperiod är uppsidan enorm. Dagens innehav med den beräknade tillväxttakten exklusive förvärv skulle då värderas till 50.1 miljoner euro år 2025 motsvarande en uppsida om 310 % över 10 år. Vidare har Latvian Forest hittills varit märkvärt framgångsrika i att förvärva attraktiva fastigheter under marknadspris genom goda kontakter och bra affärsstrategi. Vid omvärderingen till IFRS uppvärderas skogstillgångarna med 100 % från anskaffningsvärden som tidigare bokförts kontinuerligt sedan Vi bedömer att Latvian Forest har goda möjligheter att fortsätta förvärva attraktiva fastigheter till bra pris vilket ytterligare kan addera till uppsidan. Det faktum att skogen beräknas växa i en snabbare takt än avverkningen minskar beståndet gör att värdet ökar med en exponentiell faktor. 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Värdering SEK/aktie; uppvärdering av skogstillgångar Pris/ha Sverige, genomsnitt Pris/ha Finland Substansvärde Pris/ha Lettland Genomsnittligt förvärvspris/ha Värdering efter scenarioanalys år 10 år 20 år Sverige Finalnd EV

8 Bull & Bear Case I ett bull-scenario fortsätter priset på lettisk skog att öka kontinuerligt samtidigt som Latvian Forest fortskrider med fördelaktiga förvärv. Det fysiska värdet i skogen begränsar nedsidan och erbjuder en bra risk/reward väldigt attraktivt för investerare utan krav på kortsiktig avkastning på kapital. Bull Case Det finns ett antal tänkbara utfall för Latvian Forest ur ett optimistiskt perspektiv. Det scenariot med den högsta potentiella avkastningen ur investerarsynpunkt är ett framtida uppköp där en premie på substansvärdet beräknas kunna uppgå till upp emot %. I vårat bull-scenario har vi räknat med att Latvian Forest fortsätter med lyckad expansion och att värdet på skogen ökar. Scenariot är baserat på en expansionstakt om 10 % per år. Vidare, tillkommer en årlig värdeökning på skogen och marken om 7,6 % (baserat på uppvärdering till svenska skogspriser på 10 år) samt en naturlig tillväxt av skogen om 6 kubikmeter per hektar och år. För att finansiera förvärven vi räknat på antalet nya aktier som behöver emitteras om de emitteras till 85 % av det beräknade substansvärdet. I bullscenariot har vi även räknat på att Latvian lyckas fortsätta göra förvärven till attraktiva priser, motsvarande priset innan årets värdeökning. Detta scenario resulterar i ett substansvärde per aktie om 16 kronor år 2017 och totalt 15 miljoner aktier utestående. Med tanke på Latvian Forests konsolidering av fastigheter, den aktiva förvaltningen av skogen, den attraktiva avkastningen på jordbruksmarken och den biologiska tillväxten i skogen beräknar vi nämnd uppvärdering per år. Bear Case Övriga potentiella utfall för Latvian Forest är att uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. Det fysiska värdet i skogen kvarstår, vilket minskar risken väsentligt. En risk är dock att ledningen även överskattat den årliga naturliga tillväxttakten om 6 kubik per hektar vilket skulle minska värdet. Då Latvian Forest i sin nuvärdesberäkning valt att räkna med endast 5 kubikmeter per hektar och år av försiktighetsåtgärder anser vi risken för överskattning vara obetydlig. Vidare kan ledningens lön, eventuella emissionskostnader och misslyckade förvärv komma att minska värdet i bolaget. I vårt bear-case har vi räknat med att bolaget fortsätter förvärva fastigheter för att nå målet om 10 %. Vidare har vi räknat med att förvärven är mindre gynnsamma och att värdet på befintliga och förvärvade tillgångar minskar med 10 % årligen. Antalet aktier som behöver emitteras är beräknat till en emissionskurs om 85 % av substansvärdet i ett bear-scenario. I det här fallet leder det till ett substansvärde på 7.70 kr år 2017 och ett totalt antal aktier om 17 miljoner utestående. 20,00 15,00 10,00 5,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0, , Antal Aktier (miljoner) Antal Aktier (miljoner) Substansvärde/aktie Substansvärde (kr) per aktie

9 Intervju med VD Fråga gällande Peter Gyllenhammars inträde på ägarlistan. Vi ser alltid positivt på att det kommer in nya och vi för kontinuerligt en dialog med de större ägarna. Att ha flera större och kapitalstarka ägare ser vi bara som positivt för bolagets fortsatta expansion. Fråga gällande Rysslandoron och dess inverkan på Latvian Forests verksamhet. Vi har inte märkt något konkret. De flesta verkar inte se det som ett påtagligt hot eftersom Lettland är medlem i både EU och Nato. kanske att det skrämmer några av de mindre aktörerna men de flesta större aktörer (bl.a. institutionella) verkar inte ha påverkats särskilt mycket. Snarare tvärtom - en del verkar tycka att det öppnar för ett köpläge. Fråga gällande affärsplanen med höga förvaltningskostnader. Bonusen är tyvärr ett missförstånd som vi kanske inte varit tillräckligt tydliga med. Vi har inte betalat några bonusar alls sedan starten för fem år sedan och avsikten är att om hela eller delar av beståndet säljs i framtiden (så som vi uttryckligen sagt att vi har som mål) är att det ska utgå en bonus (max 10 % totalt till alla inklusive alla eventuella skatter) på konstaterad reavinst (dvs försäljningspris minus inköpspris och kringkostnader). Dvs om aktieägarna i framtiden gör en bra affär vid försäljning blir det även en (kanske) bra affär även för oss som grundade verksamheten. Hittills har det snarare varit så att vi istället subventionerat verksamheten genom låga löneuttag m.m. och det ska således mycket till innan vi ens hamnar på plus i framtiden. Inga ersättningar utgår heller till styrelsen. Att ersättningsmodellen skulle bidra till att urholka värdet i bolaget ställer vi oss därför frågande till. Bull or Bear Value Drivers Övergången till IFRS i samband med ny storägare i form av Peter Gyllenhammar anser vi inte vara inkluderat i dagens kurs. Vidare, bedömer vi sannolikheten för uppköp som påtaglig. En uppvärdering lettiska tillgångar bör vara stundande då virket är av samma kvalitet som i Sverige. Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management & Ownership Overall View Avsaknaden av en in-house operativ verksamhet (bortsett från VD Fredrik Zetterström på halvtid) resulterar i obetydande operativa räkenskaper som gör det svårt att räkna på Quality of Earnings. Det resulterar däremot i en lätt balansräkning och låga förvaltningskostander, vilket anses positivt. En stabil tillgång som bra komplement till portföljen då korrelationen med aktier är låg. Skog erbjuder en etisk och ansvarsfull investering med ett bestående fundamentalt värde oavsett konjunkturläge. Soliditeten är på 79 % på en hög nivå och vi ser inga direkta risker ur ett finansiellt perspektiv. Vi anser att det finns risk för bristande specialistkompetens i ledning och styrelse. Dock, så anser vi att kompetensbristerna i ledningen uppvägs av den specialistkompetens som finns i bolagets lokala personal i Lettland. Tillskottet av Peter Gyllenhammar på ägarlistan gör att bull är motiverad. Med en tydlig riskbild anser vi nedsidan vara ytterst begränsad. Potentialen uppåt anser vi vara omfattande på lång sikt i takt med att lettisk skog uppvärderas. Peter Gyllenhammars aktieköp och övergången till IFRS bör öka intresset för bolaget och händelserna bör diskonteras i aktiekursen, dvs. bra potential även på kort sikt.

10 Nyckeltal - Bolagets performance MEUR Omsättningstillväxt -16,7 % 75,1 % 435,7 % 9,8 % 2,0 % -1,0 % -3,0 % Bruttomarginal 23,6 % 64,5 % 114,0 % 46,1 % 53,7 % 56,2 % 54,8 % 66,8 % EBITDA-marginal -54,2 % -243,2 % -102,2 % -4,0 % -33,1 % 8,5 % 8,2 % 34,1 % EBIT-marginal -53,9 % -244,4 % -108,6 % 339,3 % 676,4 % 144,2 % 156,0 % 138,2 % Nettomarginal -118,5 % -252,7 % -143,9 % 290,5 % 572,9 % 144,2 % 156,0 % 138,2 % ROA -6,7 % -6,0 % -2,6 % 14,7 % 12,5 % 4,4 % 4,8 % 6,0 % ROE -6,8 % -6,1 % -3,4 % 16,3 % 15,8 % 5,5 % 5,9 % 7,3 % ROCE -6,7 % -6,1 % -3,2 % 16,5 % 14,6 % 4,4 % 4,8 % 6,1 % ROIC -6,3 % -7,3 % -2,5 % 17,8 % 15,4 % 5,1 % 5,3 % 6,3 % Direktavkastning 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Kapitalets omsättningshastighet 5,7 % 2,4 % 1,8 % 5,1 % 2,2 % 3,1 % 3,1 % 4,4 % Resultaträkning MEUR Omsättning 0,0 0,0 0,1 0,3 0,4 0,5 0,6 0,8 Rörelsekostnader -0,1-0,1-0,2-0,4-0,5-0,5-0,6-0,6 EBITDA 0,0-0,1-0,1 0,0-0,1 0,0 0,0 0,3 EBITDA-marginal -54,2 % -243,2 % -102,2 % -4,0 % -33,1 % 8,5 % 8,2 % 34,1 % Avskrivningar 0,0 0,0 0,0 1,1 2,6 0,7 0,8 0,9 EBIT 0,0-0,1-0,1 1,1 2,5 0,8 0,9 1,2 EBIT-marginal -53,9 % -244,4 % -108,6 % 339,3 % 676,4 % 144,2 % 156,0 % 138,2 % Finansnetto 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT -0,1-0,1-0,1 1,1 2,5 0,8 0,9 1,2 EBT-marginal -118,5 % -252,7 % -143,9 % 323,0 % 667,1 % 144,2 % 156,0 % 138,2 % Nettoresultat -0,1-0,1-0,1 1,0 2,1 0,8 0,9 1,2 Nettomaginal -118,5 % -252,7 % -143,9 % 290,5 % 572,9 % 144,2 % 156,0 % 138,2 % Vinsttillväxt 78 % 0 % % 117 % -64 % 15 % 33 % Balansräkning MEUR Eget kapital 0,8 1,5 2,7 6,0 13,4 13,8 15,0 16,0 Totala tillgångar 0,8 1,5 3,4 6,6 16,9 18,3 20,5 22,9 Nettoskuld -0,4-0,3-0,1 0,0 1,8 2,2 2,1 2,1 Kassa och bank 0,4 0,3 0,1 0,1 0,6 0,1 0,1 0,0 Rörelsekapital 0,4 0,3 0,6-0,5-1,1-1,7-1,7-1,7 Soliditet 1,0 1,0 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 Kassaflöde MEUR Operativt CF exkl. förändr. rörelsekap. 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 0,3 Förändring av rörelsekapital 0,0 0,0-0,5 1,2 1,1 0,0 0,0 0,0 CF löpande verksamheten 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 0,3 CF investeringsverksamheten 0,0-1,7-1,1-1,4-6,2-0,9-1,1-1,3 Fritt kassaflöde 0,0-1,8-1,7-0,1-4,9-0,9-1,1-1,0 CF finansieringsverksamheten 0,0 0,9 1,4 0,6 6,8 0,3 1,1 0,9 Periodens kassaflöde 0,0-0,8-0,4 0,3 1,6-0,5 0,0-0,1 Nyckeltal - Värderingsmultiplar MEUR P/E 0,0-22,5-38,5 4,2 4,4 12,8 12,3 10,0 EV/EBITDA 16,5-20,3-53,3-305,8-91,4 267,7 282,2 48,0 EV/EBIT 16,6-20,2-50,1 3,6 4,5 15,8 14,8 11,9 P/S 0,0 56,8 55,4 12,1 25,5 18,5 19,2 13,9 EV/Sales -9,0 49,3 54,4 12,2 30,3 22,7 23,0 16,4 P/BV 0,0 1,4 1,3 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 FCF/EV -0,1-1,0-0,5 0,0-0,4-0,1-0,1-0,1 PEG -0,3 164,4 0,0 0,0-0,2 0,8 0,3 MV 0,0 2,0 3,5 4,1 9,4 9,8 10,8 11,7 EV -0,4 1,8 3,4 4,1 11,2 12,0 13,0 13,8

11 Disclaimer Disclosure: Jens Edholm äger aktier i Latvian Forest Co. Daniel Tano äger ej aktier i Latvian Forest Co. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vidinvesteringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom. Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form. Analysen är en uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Latvian Forest Company (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en objektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och subjektiva. Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Det indikerar en tro på förbättring. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Det indikerar en tro på försämring.